1. RİSK VE GETİRİ 1. Risk ve Belirsizlik Kavramları MENKUL KIYMET DEĞERLEMESİ BÖLÜM 3: Riskin sözlük anlamı, gelecekte beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve zarara uğrama olasılığıdır. Finansal açıdan risk ise, gerçekleşen getirinin beklenen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının yapacağı yatırımdan sağlayacağı getirinin, beklenen getirinin altına düşme veya üstüne çıkma olasılığı söz konusudur. Bu olasılık, yatırımcı açısından yapacağı yatırımın riskini oluşturmaktadır. Bir yatırımcının yaptığı yatırımın gerçekleşen getirisi, beklenen veya tahmin edilen getiriden ne kadar büyük farklılık veya sapma gösterirse, söz konusu yatırımın riskinin o kadar yüksek olduğu söylenebilir. Risk ve getiri, yatırım kararını belirleyen iki temel faktördür. Bu nedenle, yatırımcılar, yapacakları yatırımlarla ilgili olarak beklenen getiri kadar, riski de dikkate almak zorundadırlar. Risk ve getiri arasında doğrusal bir ilişki vardır. Yani, bir yatırımın riski arttıkça, getirişi de artar. Ayrıca, yatırımın vadesi ile risk arasında da doğrusal bir ilişki vardır. Vade uzadıkça, risk de artmaktadır. İnsanlar, genellikle, olası kayıpları risk olarak görür, potansiyel kazançları risk olarak değerlendirmezler. Fakat beklenen değerden olumlu sapmalar da risktir. Diğer bir deyişle, olası zararlar kadar olası karlar da risk olarak değerlendirilir. Belirsizlik ile risk, farklı anlamlar içeren kavramlardır. Belirsizlik ve risk kavramları arasındaki farklılık, olasılık dağılımının yapılma şekline göre ortaya çıkmaktadır. Bir olayın gerçekleşme şansı, bir olayın meydana gelme olasılığı olarak kabul edilir. Örneğin, yazı tura atan bir kişinin yazı ya da turayı bulma olasılığı %50'dir. Bu şekilde, gerçekleşmesi mümkün bütün olaylar belirlenir ve bu olayların her birinin gerçekleşme olasılığı tahmin edilirse, buna olasılık dağılımı denilmektedir. Olasılık dağılımı, sübjektif veya objektif olarak yapılabilir. Olasılık dağılımı, kişinin beklentilerine dayalı olarak sübjektif yapılıyorsa belirsizlik; olasılık dağılımı, geçmiş veriler kullanılarak objektif olarak yapılıyorsa risk söz konusudur. Objektif olasılık dağılımı, olaya ilişkin geçmişe ait verileri bilimsel yöntemlerle analiz etme sonucu oluşturulurken, sübjektif olasılık dağılımı, hiçbir tarihi veriye sahip olmadan yapılmaktadır. Belirsizlik, yatırımcının beklenti ve sezgileri ile bir dereceye kadar aydınlanabilecek bir ortamı ifade ederken; risk, beklenen değerlerin olasılık dağılımının kantitatif olarak ölçülebildiği durumu ifade etmektedir. Belirsizlik ve risk arasında yakın bir ilişki vardır. Örneğin, belirsizliğin çok yüksek olduğu, diğer bir ifadeyle gelecekle ilgili tahminlerin yapılamadığı dönemlerde risk artmaktadır. Çünkü bu durumda yatırımcı, elinde mantıklı verileri veya göstergeleri olsa dahi objektif tahminleri olmadığı için karar vermek istemeyecektir. Yatırımdan beklenen gelecekteki getirilerin gerçekleşme ihtimali yükseldikçe (olasılık dağılımı daraldıkça) belirsizlik durumu ve yatırımın riski azalacaktır.
Belirsizlik ve risk kavramları birbirinden farklı anlamlar içermesine rağmen genellikle birbirlerinin yerine kullanılmaktadır. Bu nedenle, bu bölümde de risk ve belirsizlik kavramları eşanlamlı olarak kullanılacaktır. a. Risk Kaynakları Toplam risk, getirideki toplam değişkenliği ifade etmektedir. Toplam değişkenliğin piyasa faktörlerinden kaynaklanan kısmına sistematik risk, firmaya özgü faktörlerden kaynaklanan kısmına ise sistematik olmayan risk denilmektedir. Dolayısıyla, toplam risk, sistematik risk ve sistematik olmayan risk olmak üzere iki unsurdan oluşmaktadır. Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk Var(R İ ) = β 2 Var(R M ) + Var(e) Burada; Var(Rj), i menkul kıymetinin toplam riskini; β2var(rm), menkul kıymetin piyasaya bağlı (sistematik) riskini ve Var(e), menkul kıymetin spesifik (sistematik olmayan) riskini ifade etmektedir. Sistematik olmayan risk, toplam risk ile sistematik risk arasındaki farka eşittir. Var(e) = Var(R İ ) - β 2 Var(R M ) i. Sistematik Riskler Sistematik risk (pazar riski, çeşitlendirilmez risk), piyasada işlem gören tüm menkul kıymetlerin fiyatlarını aynı anda etkileyen faktörlerin neden olduğu risktir. Sistematik riskin kaynağı makro ekonomik olaylar, enflasyon, faiz oranı ve döviz kuru gibi ulusal ekonomi politikaları, maliye ve vergi politikaları ile dünya ekonomik sorunları gibi genel ekonomik olaylardaki değişmelerdir. Sistematik risk, yatırımcının kontrolü dışındadır ve çeşitlendirmeyle giderilemez. Fakat uluslararası çeşitlendirme ile sistematik risk biraz azaltılabilir. Sistematik riskler şunlardır: Satın Alma Gücü Riski: Satın alma gücü riski veya enflasyon riski, fiyat düzeylerindeki değişmeler nedeniyle satın alma gücündeki potansiyel kayıplardır. Fiyatlar genel seviyesindeki artış oranının, yatırım aracının getiri oranından daha yüksek olması, satın alma gücünün azalmasına neden olmaktadır. Yatırım araçlarının getirişi, nominal getiri ve reel getiri olmak üzere iki şekilde tanımlanabilir. Nominal getiri, paranın satın alma gücündeki değişimi dikkate almayan, diğer bir ifadeyle, enflasyonu içeren getiri oranıdır. Reel getiri ise, enflasyondan arındırılmış getiri oranıdır. Burada yatırımcı açısından önemli olan. reel getiri oranıdır. Faiz Oranı Riski: Faiz oranı riski, piyasa faiz oranındaki değişikliklere bağlı olarak getirideki olası değişmeleri ifade etmektedir. Faiz oranları ile yatırımların değeri veya piyasa fiyatları arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Piyasa faiz oranlan arttığında, yatırımların değeri azalacak, faiz oranları düştüğünde ise yatırımların değeri aratacaktır. Faiz oranlarının değişmesi; tahvil, hisse senedi, altın, gayrimenkul, opsiyon sözleşmeleri ve futures sözleşmeleri gibi birçok yatırımın değerini etkilemektedir.
Piyasa Riski: Politik, ekonomik ve sosyal faktörlerin yanında, yatırımcı davranış ve tercihlerindeki değişimlerden kaynaklanan risk, piyasa riski olarak ifade edilmektedir. Yatırımcıların menkul kıymetlere karşı tutum, beklenti ve davranışları, somut veya psikolojik nedenlere bağlı olarak değişebilmektedir. Örneğin, yatırımların bir firmanın karlılığında düşüş öngörmeleri veya politik bir istikrarsızlığın çıkmasını beklemeleri, menkul kıymet fiyatlarında düşüşe yol açabilecek somut risk faktörleridir. Fakat psikolojik faktörlere bağlı olarak da fiyatlar dalgalanabilmektedir. Savaş, hükümet değişiklikleri, uluslararası ticari ilişkiler gibi ulusal ve uluslararası politik değişim ve beklentiler de piyasa riski kapsamında değerlendirilmektedir Politik Risk: Politik risk, siyasi istikrarsızlıkların veya siyasi karar organının aldığı iktisadi içerikli kararların piyasaları etkilemesi veya yatırımcıların beklentilerine ters düşen sonuçlar doğurması nedeniyle ortaya çıkan risktir. Maliye ve para politikalarındaki olası değişiklikler dışında, siyasi krizler, savaşlar, ihtilaller, hükümet değişiklikleri gibi faktörlerin de yatırımcıların davranışları üzerinde etkileri bulunmaktadır. Uluslararası yatırımcılar, genel olarak, politik riskten daha etkilenmektedirler. Uluslararası yatırımcıların karşı karşıya kaldıkları risklere örnek olarak, yatırımların kamulaştırılması, karların yurt dışına çıkarılmasının yasaklanması, kar transferinde yüksek oranlı vergilerin uygulanması, o ülkede yatırım yapmak için yerel işletmelerle ortaklık yapma zorunluluğunun olması verilebilir. Politik riski yüksek olan ülkelerde doğrudan veya dolaylı yatırım yapacak yatırımcılar, daha yüksek getiri bekleyeceklerdir. Kur Riski: Kur riski veya döviz riski, yabancı para cinsinden yapılan yatırımlarda paraların değerinin değişmesi durumunda ortaya çıkan bir risktir. ii. Sistematik Olmayan Riskler Sistematik olmayan risk (firma riski), işletmelerin kendilerinden kaynaklanan ve çeşitlendirme ile azaltılabilen risklerdir. Firmanın yönetim, üretim, pazarlama ve finans gibi temel iş anlayışı ile faaliyet yaklaşımları ve stratejilerindeki değişmelerden kaynaklanan risklerdir. Yönetim hataları, yatırımlar, reklam kampanyası, işçi grevi, tüketici isteklerindeki değişim, yasal davalar gibi firmaya özgü olay ve faaliyetler, firmanın ihraç ettiği menkul kıymetlerin fiyatlarını etkilemektedir. Sistematik olmayan riskin, her firma için ayrı olarak değerlendirilmesi gerekir ve firmaların menkul kıymetlerinde sistematik olmayan riske bağlı fiyat hareketleri istatistiki olarak birbirinden bağımsızdır. İyi çeşitlendirilmiş bir portföyde, menkul kıymetlerin sistematik olmayan riskin ortalaması sıfıra kadar indirilebilir. Bu nedenle, sistematik olmayan riske, çeşitlendirilebilir risk de denilmektedir. Finansal risk, endüstri riski ve yönetim riski sistematik olmayan riskin türlerini oluşturmaktadır. Finansal Risk: Finansal risk, işletmenin finansman yapısında yabancı kaynak (borç) kullanması sonucu ortaya çıkan bir risktir. Varlıklarının tamamını öz kaynaklar ile finanse eden bir firma için finansal risk söz konusu değildir. Firmalar, sermaye yapılarında yabancı kaynak kullanarak, finansal kaldıraç etkisiyle, hisse senedi başına karı arttırabilirler. Fakat yabancı kaynaklar, firmaya faiz ve anapara ödemeleri şeklinde sabit bir yük getirmektedir. Borçlanma oranı arttıkça, borçlan geri ödeyememe ve iflas olasılığı, diğer bir ifadeyle, finansal risk de artmaktadır.
Endüstri Riski: Endüstri veya sektör riski, işletmelerin faaliyet gösterdiği endüstrilerde meydana gelmesi beklenen değişmelerden kaynaklanan ve yalnızca o endüstri içindeki işletmeleri etkileyen, endüstri dışındaki işletmeleri etkilemeyen risktir. Yönetim Riski: Yönetim riski, işletmelerin iyi veya kötü yönetilmelerine göre ortaya çıkan bir risk türüdür. Bir işletmenin başarısı, yöneticilerin bilgi, yetenek ve tecrübeleriyle doğrudan ilişkilidir. Yöneticilerin hatalı kararlar almaları, gerçekleşen nakit akışlarının beklenen nakit akışlarından olumsuz yönde sapmasına yol açacaktır. İyi yönetilen bir işletmenin beklenen karlılığı daha yüksek bir olasılıkla gerçekleşeceğinden, yatırımcılar, bu işletmelerin menkul kıymetlerine daha fazla talep göstereceklerdir. Portföydeki menkul kıymet sayısı arttıkça, yani çeşitlendirme yapıldıkça, portföyün toplam riski azalmaktadır. Fakat toplam riskteki bu azalış, çeşitlendirme yapılarak sistematik olmayan risklerin azaltılmasından kaynaklanmaktadır. Sistematik risk, yatırımcının kontrolünde olmayan ve piyasadaki bütün varlıkların fiyatlarını etkileyen risk kaynağı olduğu için, çeşitlendirmeyle azaltılamamaktadır. Kuramsal olarak bir yatırımcının sistematik olmayan riski tamamen ortadan kaldırabilmesi için, portföyünü pazardaki tüm hisse senetlerinden oluşturması gerekmektedir. Fakat, yapılan ampirik çalışmalar, iyi seçilmiş 20 ile 40 arasındaki hisse senedinden oluşan portföylerde, sistematik olmayan riskin önemli ölçüde azaltılabileceğini göstermektedir. Dolayısıyla, etkin bir sermaye piyasasında sistematik olmayan risk çok önemli değildir. Çünkü iyi bir çeşitlendirme ile ortadan kaldırılabilmektedir. Bu durumda, toplam risk içerisinde, sistematik risk ve sistematik riskin ölçülmesi ön plana çıkmaktadır. b. Risk Karşısında Yatırımcı Tipleri Rasyonel yatırımcı, fayda düzeyini maksimize etmeye çalışır ve yatırımcının yatırımdan beklediği fayda, yatırımın beklenen getirişinin ve riskinin bir fonksiyonudur. Risk düzeyinde bir artış olmaksızın, beklenen getirideki bir artış, beklenen faydayı artıracaktır. Benzer şekilde, beklenen getiride bir azalma olmaksızın risk düzeyinin azalması, beklenen faydayı artıracaktır. Yatırımcının fayda fonksiyonu, onun riske karşı eğilimini göstermektedir. Yatırımcılar, riske karşı tutumlarına göre üçe ayrılmaktadır: Riskten kaçan yatırımcı, Riske karşı kayıtsız yatırımcı, Risk seven (arayan) yatırımcı. Riskten kaçan yatırımcılar, riski sevmezler ve risk almazlar. Bu nedenle, getirileri belli olan iki yatırımdan daha az riskli olanı tercih ederler. Riskten kaçan bir yatırımcı, her ilave liraya atfettiği fayda azaldığı için. konkav (içbükey) fayda eğrisine sahiptir. Riske karşı kayıtsız olan yatırımcılar riskle ilgilenmezler ve bunlar için hangi yatırımın seçileceği önemli değildir. Bu nedenle, yatırımcıların risk ve getiri arasında kayıtsız kaldıkları söylenebilir. Riske karşı kayıtsız bir yatırımcının fayda eğrisi doğrusaldır. Risk arayan yatırımcılar için, yatırımın faydası, yatırım yapmamanın beklenen faydasından daha büyüktür. Risk arayan bir yatırımcının fayda eğrisi, her ilave liraya atfettiği fayda arttığı için, konveks (dışbükey) bir
yapıya sahiptir. Şekil 5.3'te, risk karşısındaki tutumlarına göre yatırımcı tiplerinin fayda eğrileri görülmektedir. Şekil 5.3: Risk Karşısında Yatırımcı Türleri Toplam Fayda Riskten kaçan bir yatırımcı, riskin artması durumunda, daha fazla getiri talep etmektedir. Risk arayan yatırımcı, riskteki belirli bir artış için getirideki bir azalışı kabullenmektedir. Riske karşı kayıtsız yatırımcılar için, riskin düzeyi ile istedikleri getiri oranı arasında bir ilişki söz konusu değildir. Yatırımcıların, genel olarak, "riskten kaçan" bir yapıya sahip oldukları varsayılmaktadır. Fakat bütün yatırımcıların aynı ölçüde riskten kaçtığını söylemek mümkün değildir. Bazı yatırımcılar aşırı ölçülerde riskten kaçmasına rağmen, bazı yatırımcılar daha düşük ölçülerde riskten kaçmaktadırlar. Diğer bir ifadeyle, her yatırımcının risk üstlenmedeki davranışı veya risk karşısındaki tutumu farklıdır ve bu durum, yatırımcıların yatırım kararlarını etkiyen önemli bir faktördür. c. Tek Bir Varlık İçin Beklenen Getirinin ve Riskin Ölçülmesi Risk, birden fazla sonucun ortaya çıkma olasılığıdır. Dolayısıyla, bir yatırımın riskini ölçebilmek için, öncelikle bu yatırımdan beklenen nakit akışlarına (veya getirilere) ilişkin olasılık dağılımının yapılması gerekmektedir. Söz konusu olasılık dağılımı, yukarıda da ifade edildiği gibi, sübjektif veya objektif olarak yapılabilir. Meydana gelmesi beklenen bütün olayların gerçekleşme olasılıklarının toplamı her zaman 1,00 (veya %100) olmalıdır. Örneğin, ilk yatırım tutarı 100 TL olan bir yatırımın sonucunda üç olası sonuç olduğunu varsayalım. Birinci olası sonuca göre, yatırımın değeri bir yıl sonra, %40 olasılıkla, 160 TL'ye çıkacaktır. İkinci olası sonuca göre, yatırımın değeri %20 olasılıkla 120 TL olacaktır. Üçüncü olası sonuca göre, yatırımın değeri %40 olasılıkla 80 TL olacaktır. İlk Yatırım Tutarı Olasılıklar Olasılı Getiriler P 1 = %40 R 1 = 160 TL
R=100 P 2 = %20 R 2 = 120 TL P 3 = %40 R 3 = 80 TL Toplam: 1 Yatırımcı, ilk yatırıyatırım tutarı ve olası getirileri bu şekilde olan bir yatırım fırsatıyla karşı karşıya kaldığında, bu yatırım alternatifini nasıl değerlendirecektir? Bunun için, yatırımcının, yatırım alternatifinin beklenen getirişini ve riskini hesaplaması gerekmektedir. Tek bir yatırım alternatifinin olması durumunda yatırımcı, yatırımdan beklediği getiri oranına ve risk düzeyine göre karar verecektir. Birden fazla yatırım alternatifi arasında, yatırımcı, riski en düşük ve beklenen getirişi en yüksek yatırım alternatifini tercih edecektir. i. Beklenen Getiri Beklenen getiri, belli bir dönem getirileri ile bu getirilerinin gerçekleşme olasılıklarının çarpımının toplamıdır. Beklenen getiri, bir yatırımdan gerçekleşmesini beklediğimiz getiri oranıdır. Beklenen getiri, geleceğe ilişkin gerçekleşme olasılıkları veya geçmiş veriler dikkate alınarak hesaplanabilir: Getirilerin gerçekleşme olasılıklarının dikkate alınması durumunda; E(R) =R 1 xp, + R,xP,+... + R n x P n E(R) = R,xP ı Burada; E(R) = Beklenen getiriyi, P, = Her bir getirinin veya nakit akışının gerçekleşme olasılığını, R; = Olasılık dağılımının herhangi bir getiri oranını veya nakit akışlarını göstermektedir. Geçmiş verilerin dikkate alınması durumunda; R ort = R i /n Burada R ort ortalama getiriyi, R i; gerçekleşen getiriyi ve n dönem (veri) sayısını göstermektedir. Yukarıda verilen örnekte, gelecek döneme ilişkin getiri tahminleri ve bu getirilerin gerçekleşme olasılıkları söz konusu olduğu için, ilk formül kullanılarak, yatırım fırsatının beklenen getirişi hesaplanır: E(R) P,R,+ F,R,+P.R, E(R) = (0,40x160TL) + (0,20 x 120TL) + (0,40 x 80TL) = 120TL Yatırım fırsatının beklenen karı, 120 TL - 100 TL = 20 TL olacaktır. Diğer bir ifadeyle, beklenen getiri oranı = 20/100 = %20 olacaktır. Yatırımcılar, yatırım kararını verirken, tek başına beklenen getiriye bakarak karar veremezler. Örneğin, iki farklı yatırım fırsatının her birinden aynı getiriyi bekleyen yatırımcının, tercihini
beklenen getiriye göre yapması mümkün değildir. Bu nedenle, yatırım fırsatlarının riskinin de hesaplanması gerekir. ii. Standart Sapma (Varyans) Standart sapma veya varyans, olasılık dağılımının sıklığını gösterir ve risk ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Standart sapma veya varyans, her bir olası getirin in, beklenen getiriden ne kadar saptığını gösterir. Olası getiriler, beklenen getiriye ne kadar yakınsa, yatırımın riski o derece az; olası getiriler, beklenen getiriden ne kadar uzaksa, yatırımın riski o derece yüksektir. Diğer bir ifadeyle, beklenen nakit akışlarının veya getirilerin olasılık dağılımı daha yaygın veya geniş olan yatırımların riski daha yüksektir. Örneğin Şekil 5.4'te, B yatırım alternatifi, A yatırım alternatifine göre daha risklidir. Şekil 5.4: Olasılık Dağılımı A Yatırımının Getiri Standart sapma veya varyans, sıfır (0) veya sıfırdan daha büyük değerler alır. Varyansın sıfır olması, beklenen değerden sapma olmadığını, diğer bir ifadeyle, riskin söz konusu olmadığını gösterir. Varyansın değeri, sıfırdan ne kadar büyük ise, risk de o kadar büyüktür. Varyans ve standart sapma, olasılıklara dayalı beklenen getirilere ve geçmiş getirilere göre hesaplanabilir. iii. Değişim Katsayısı Yatırım alternatiflerinin beklenen getirişi ve riski belirlendikten sonra, aşağıdaki seçim kriterleri kullanılarak alternatif yatırımlar arasından en uygun olanı seçilir: Aynı beklenen getiriye sahip iki ya da daha fazla yatırım alternatifi arasından, standart sapması (riski) en düşük olan seçilir. Aynı standart sapmaya (riske) sahip iki ya da daha fazla yatırım alternatifi arasından, beklenen getirişi en yüksek olan seçilir. Yatırım alternatifleri arasında, daha küçük standart sapmaya ve daha büyük beklenen getiriye sahip yatırım alternatifi seçilir. Birden fazla yatırım alternatifinin aynı
standart sapmaya veya aynı beklenen değere sahip olması, çok az rastlanan bir durumdur. Eğer yatırım alternatiflerinin standart sapmaları ve beklenen getirilen birbirinden farklı ise, yatırım alternatifleri arasındaki seçim, değişim katsayısına göre yapılabilir. Değişim katsayısı, standart sapmanın, beklenen getiriye bölünmesiyle bulunur ve birim getiri başına düşen riski gösterir. Değişim katsayısı aşağıdaki formülle gösterilir. Risk _ б DK= --------------- = ---------------- Beklenen Getiri E(R) Değişim katsayısı küçük olan yatırım alternatifi seçilir. Çünkü değişim katsayısı küçüldükçe, birim getiri başına düşen risk azalmaktadır.