Adam Smith (1910) 1. pp. 695

1

Duydum ki, Glasgow da ticaret hacmi orada ilk bankaların yaranmasından sonra on beş yıl içinde iki katına çıkmıştır. Ve İskoçya nın ticaret hacmi Edinburg da ilk bankaların oluşumundan sonra dörde katlanmıştır... bankaların bu büyümeye çok büyük katkıda bulunduklarına şüphe edilemez. Adam Smith (1910) 1 Politik ekonomistler sermayenin en karlı yatırımlara kaydığını, düşük karlı yatırımlardan hızla uzaklaştığını söylemektedir. Fakat sıradan ülkelerde bu yavaş bir süreçtir... Fakat İngiltere de... sermaye akımı o kadar kesin ve anlıktır ki, en fazla istendiği yere çukurunu arayan su gibi anında akıyor. Bagehot (1873) 2 1 Smith, Adam. 1910. The Wealth of Nations. With introduction by E.R. Seligman. London. 2 Aktarma: Levine, R. (1997), Financial Development and Economic Growth, Journal of Economic Literature 35, pp. 695 2

1. GİRİŞ Finansal sistem ekonomik sistemin etkin çalışması için çeşitli işlevler üstlenmektedir. Finansal sistem değişime aracılık ederek, tasarruf birikimi ve risk dağıtım sistemi sağlayarak, mülkiyeti tabana yayarak, ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında transferini sağlayarak, risk yönetimi ve risk kontrolü yöntemlerini geliştirerek, fiyat bilgisi sağlayarak ve asimetrik bilgi sorununun çözümünü kolaylaştırarak ekonomik gelişmeye katkıda bulunmaktadır. Finansal sistem ülkelere sahip olduğu kaynakların etkin kullanımını sağladığından ekonomik büyümeye katkıda bulunmaktadır. Finansal sistemin gelişmesi ekonomiye daha fazla yatırım enjekte ederek ve ortalama yatırım verimliliğini artırarak, ekonomik büyümeyi hızlandırır, ekonomik büyüme ise tasarruf hacmini artırarak ve finansal sistem için fırsatlar yaratarak, finansal gelişme sürecine geri beslemede bulunur. Finansal sistemin önemli bölümlerinden biri olan sermaye piyasası uzun vadeli sermaye kaynaklarının fon fazlası olan birimlerden fon açığı olan birimlere akışını kolaylaştırır. Sermaye piyasaları yerine getirdiği likidite, risk farklılaştırması, işletmelerle ilgili bilgi alınması, işletme denetimi işlevleri ile finansal sistemin gelişmesi ve ekonomik büyüme üzerinde önemli etkiye sahiptir. Dünya da son yıllarda önemli gelişme gösteren sermaye piyasaları sürdürülebilir, istikrarlı ekonomik büyümenin temel gereklerinden birisidir. Finansal sistem içerisinde önemli rol üstlenen kurumsal yatırımcılar küçük yatırımcıların tasarruflarını toplayarak, kabul edilebilir risk, getiri maksimizasyonu ve vade uyumu amaçlarına yönelik olarak yöneten ihtisaslaşmış finansal kurumlar olarak tanımlanmaktadır. Kurumsal yatırımcıların özellikleri itibariyle, uzun vadeli kaynaklara sahip olması sermaye piyasasının gelişimi için uygun ortam oluşturmaktadır. Yapıları itibariyle, heterojen özellikler gösteren kurumsal yatırımcılar özel emeklilik fonları, hayat sigorta şirketleri, gayrimenkul yatırım ortaklıkları, risk sermayesi yatırım ortaklıkları, yatırım ortaklıkları ve yatırım fonları gibi kurumlardan oluşur. Risk toplama ve farklılaştırma işlevleri ile bireysel yatırımcılardan daha iyi risk ve getiri dengesi sağlayan kurumsal yatırımcılar büyüklük avantajlarından dolayı, daha düşük maliyetli bilgi toplama ve işleme kapasitesine sahiptir. Büyük ölçekli bölünemez yatırımlara yatırım yapabilen ve yatırım yaptıkları işletmeler üzerindeki gelişmiş kontrol mekanizmasına sahip olan kurumsal yatırımcıların dezavantajlarından birisi asimetrik bilgi sorununun getirdiği önemli maliyetlerdir. 3

Kurumsal yatırımcıların yerine getirdikleri işlevlerin sermaye piyasalarının gelişiminde önemli role sahip olduğu finansal literatüründe gösterilmiştir. Fakat burada, kurumsal yatırımcılardan sermaye piyasasının gelişimine doğru tekyönlü ilişkinin değil, karşılıklı etkileşim sürecinin olması daha olasıdır. Kurumsal yatırımcılar değişime aracılık, tasarruf birikimi, kaynak transferi, risk yönetimi, risk kontrolü, fiyat bilgisinin sağlanması ve asimetrik bilgi sorunun çözümü işlevlerini yerine getirmektedir. Bu işlevler ise sermaye piyasası likiditesinde ve büyüklüğünde artışa, fiyat volatilitesinde düşüşe, varlık fiyatlandırma etkinliği, uluslararası entegrasyon düzeyi ile kurumsal göstergelerde gelişmeye neden olabilmektedir. Bu ise sermaye piyasasının gelişimini sağlamaktadır. Sermaye piyasasının gelişimi ise bu piyasalarda finansal varlık çeşitliliğinin artması, finansal yeniliklerin ortaya çıkması, piyasa etkinlik düzeyinin gelişmesi ve finansal istikrarın sağlanmasına neden olmaktadır. Bu da piyasada risk yönetimi için kurumsal yatırımcılara olan talebin artması, kurumsal yatırımcıların portföy yapısının gelişmesi ve rekabet avantajlarından dolayı, finansal sisteme çekilen yüksek tasarruf hacminden kurumsal yatırımcıların daha yüksek pay almasına neden olacaktır. Finansal ekonomi literatüründe araştırmalar kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasasının gelişmesi arasında pozitif ilişkinin varlığı konusunda birleşse de, bu ilişkinin boyutu, anlamlılığı ve yönü konusunda yeterli ampirik çalışma yapılmamıştır. Bu çalışma literatürdeki bu açığı kapatma amacı taşımaktadır. Çalışmamızda, OECD ülkelerine ait kurumsal yatırımcı ve sermaye piyasası gelişmişlik göstergeleri analiz edilerek, bu değişkenler arasında ilişkinin gücü ve anlamlılığı ortaya konulmaya çalışılmıştır. Kurumsal yatırımcı ve sermaye piyasası gelişmişlik göstergeleri arasında pozitif bir ilişkinin varlığı, bu ilişkideki nedensellik boyutunu ortaya koymayacaktır. Nedensellik boyunun analizi kurumsal yatırımcılar ve sermaye piyasası arasındaki dinamik etkileşim sürecinin açıklanması açısından büyük önem taşımaktadır. Araştırma bulguları gelişmiş sermaye piyasalarının kurumsal yatırımcıların gelişmesi için bir önkoşul mu olduğunu, yoksa sermaye piyasasının gelişimi için kurumsal yatırımcıların geliştirilmesinin mi gerektiğini ortaya koyacaktır. OECD ülkeleri örneğinde, kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasası arasında bulunacak sonuçların ülkeler bazında genelleştirilmesi konusunda ihtiyatlı olunması gerekmektedir. Her ülkenin farklı sosyal, ekonomik ve politik yapısı, kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasası arasındaki ilişkinin boyutunu, yönünü ve özelliklerini ciddi biçimde etkilemektedir. Bu nedenle, daha sağlıklı sonuçlara varabilmek için çalışmamızda Türkiye için vak a çalışması 4

yapılmaktadır. Bu çalışma kapsamında Türkiye de kurumsal yatırımcıların büyüklüğü, portföy yapısı, kurumsal yatırımcı türleri ve güncel sorunlar tartışılarak, gelecek için çözüm önerileri geliştirilmektedir. Kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasına katkısının makroekonomik değişkenler ile sermaye piyasasının getiri ve volatilitesi gibi dışsal faktörlerden ne derecede etkilendiğinin analizi de, araştırma hedefleri arasındadır. Bu çalışmanın sonuçları, kurumsal yatırımcıların Türkiye de güncel durumu ile ulaşması gereken konumu göstererek, geliştirilecek kurumsal yatırımcı stratejisi için temel oluşturacaktır. Araştırmamız şu şekilde organize edilmiştir. Birinci bölümde, finansal sistem, sermaye piyasası ve kurumsal yatırımcıların işlevleri ile ekonomik gelişmeye katkıları tartışılmış, OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların gelişimi güncel veriler ışığında ortaya konulmuştur. İkinci bölümde, oluşturduğumuz teorik çerçeve kapsamında, kurumsal yatırımcılar ve sermaye piyasası gelişmesi göstergeleri arasında ekonometrik model dizayn edilmiş ve Granger nedensellik testi uygulanarak, bulgular yorumlanmıştır. Türkiye için vak a çalışmasının bulunduğu üçüncü bölümde, kurumsal yatırımcıların gelişimi, portföy yapısı, türleri ve güncel sorunları analiz edilmiştir. Dördüncü bölümde, Türkiye de kurumsal yatırımcıların portföy davranışını etkileyen dışsal faktörlerin etkilerinin tespiti için çoklu regresyon analizi yapılmıştır. Son bölümde ise, tüm bulgular bütünsel olarak bir araya getirilmiş, yorumlanmış ve kurumsal yatırımcıların gelişimi için strateji formüle edilmiştir. 5

2. FİNANSAL SİSTEM, SERMAYE PİYASALARI VE KURUMSAL YATIRIMCILAR 2.1. FİNANSAL SİSTEMİN İŞLEVLERİ Geleneksel Arrow-Debreu kaynak dağıtım modelinde işletmeler ve hane halkı pazarlar aracılığıyla bir araya gelmekte, finansal aracılar ise bu süreçte hiçbir rol oynamamaktadır. Pazarların mükemmel ve etkin olduğu durumlarda, kaynak dağıtımı Pareto etkin olduğu için genel refah düzeyini arttırmak için finansal aracılara ihtiyaç yoktur 1. Bu kapsamda Modigliani- Miller teoremi finansal yapının fark etmediğini, hane halkının portföyler oluşturarak finansal aracıların aldıkları herhangi pozisyondan etkilenmeyeceklerini ve dolayısıyla, finansal aracılığın değer yaratmadığını ifade etmektedir 2. Fakat bu bakış açısı gerçek hayattan örneklerle desteklenmemektedir. Finansal aracıların gelişmesinin finansal pazarların gelişmesine neden olduğu finans literatüründe gösterilmiştir 3. Bankalar ve sigorta şirketleri gelişmiş ülkelerde kaynak dağıtımının etkinliğinde ve bu ülkenin finansal gelişiminde önemli rol oynamıştır. Finansal aracılık teorisinin gelişimi ile finansal sistemin gelişiminin ekonomik gelişmeye etkisine geçmeden önce, finansal sistemin işlevlerinin tartışılmasında yarar vardır. Finansal sistemin kurumsal yapısı zaman içerisinde önemli değişim gösterse de, finansal sistemin kaynak dağıtımı açısından işlevleri göreceli olarak fazla değişmemiştir 4. Finansal sistemin işlevleri temel olarak altı ana başlık altında sınıflandırabilir 5 : Malların, hizmetlerin ve varlıkların el değiştirmesini kolaylaştırmak amacıyla değişime aracılık edilmesi: Örneğin, bankalar çeşitli finansal araçlar sağlayarak ödemelerin yapılmasını kolaylaştırmaktadır. Fon transferi ve finansal varlık işlemlerinin sağlanması finansal sistemin bu işlevi içerisinde ele alınmaktadır. Büyük ölçekli projelerin finansmanını kolaylaştırmak amacıyla tasarruf birikimi ve risk dağıtım sistemi oluşturarak mülkiyetin tabana yayılması: Kurumsal 1 Allen, F. and A.M. Santomero (1998), The Theory of Financial Intermediation, Journal of Banking and Finance 21. pp. 1462. 2 Fama, E. (1980), Banking in the Theory of Finance. Journal of Monetary Economics 6, pp. 39-58. 3 McKinnon, R.I. (1973), Money and Capital in Economic Development, Washington, Brookings. 4 Davis, E. P. (1996), The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structure and Behaviour. Financial Markets Group and ESRC Working Paper. pp. 63 5 Merton, R.C. and Z. Bodie (1995), A Conceptual Framework for Analysing the Financial Environment, in D.B. Crane et al. (eds), The Global Financial System, a Functional Perspective, Harvard Business School Press, Boston, pp. 3-32. 6

yatırımcılar ve bankalar tasarrufların birikimi için çeşitli finansal araçlar sunmakta, finansal piyasalar ise mülkiyeti tabana yaymaktadır. Ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında transferinin sağlanması: Bu yöntemle hane halkı hayat eğrileri içerisinde fonlarının dağıtımı optimize edilebilir, fonlar ise en etkin kullanıma tahsis edilir. Örneğin, emeklilik fonları, fonların zaman içerisinde paylaşımını etkin bir şekilde sağlayarak, emeklilik için tasarruf yapılmasını ve reel sektör yatırımlarının finansmanını kolaylaştırmaktadır. Sermaye piyasalarının ortaklık yapısı ve sermaye kontrolünü etkin biçimde birbirinden ayırması ise üretimde ihtisaslaşmaya yardımcı olmaktadır. Bu süreçte birçok finansal aracı aktif rol üstlenmektedir. Risk yönetimi ve risk kontrolü yöntemlerinin geliştirilmesi: Kurumsal yatırımcılar risk dağıtımı için uygun finansal araçlar sunarak risk yönetimini kolaylaştırmaktadır. Risk yönetimi için hedging, çeşitlendirme ve sigortalama gibi üç farklı yöntem vardır. Türev finansal araçların bu süreçteki rolü son yıllarda önem kazanmıştır. Reel üretim için çalışma sermayesi sağlayanlar ile finansal riski üstlenen risk sermayedarlarının birbirinden ayrılması üretimde ihtisaslaşmanın önünü açmaktadır. Fiyat bilgisinin sağlanması: Finansal pazarlar sadece ürün dolaşımına aracılık etmekle kalmayıp, aynı zamanda karar alma sürecine yardımcı olmaktadır. Finansal varlık getiri ve fiyatları hane halkına tüketim, tasarruf ve portföy kararlarında bilgi sağlamaktadır. İşletmeler piyasa fiyatlarına göre yatırım ve finanslama kararları alır. Merkez Bankaları ise piyasa fiyatlarını beklenti göstergesi olarak yorumlar. Piyasa fiyatlarının yanı sıra, bu fiyatlardaki volatilite de bu kapsamda ele alınmalıdır. Genelleştirilirse, fiyat bilgisinin sağlanması ekonominin çeşitli sektörlerinde karar alma süreçlerinin koordine edilmesine yardımcı olmaktadır. Asimetrik bilgi sorununun çözümünün kolaylaştırılması: Mikro ekonomi teorisi bireylerin elde ettikleri ürün ve hizmetlerin bütün özelliklerinin farkında olduklarını ve bir işlem yaptırmaları gerektiğinde temsilcilerinin faaliyetlerini her zaman denetleyebildiklerini varsaymaktadır. Fakat finansal pazarlarda katılımcıların bilgi düzeyinin farklı olması ile sözleşmelerin kontrol ve uygulanma süreçlerinin maliyetli olması nedeniyle asimetrik bilgi sorunu ortaya çıkar. Bu ise pazar 7

dengesinin birinci en iyi değerinden sapmasına neden olur 6. Temsilcilik sorunu (agency problem), ahlaki çöküş (moral hazard) ve ters seçim (adverse selection) asimetrik bilginin bir sonucudur. Finansal pazarlarların bazı özellikleri, örneğin, temsilciler üzerinde kontrolün bireyler tarafından kurumsal aracılara devredilmesi, bu sorunların çözümüne yardımcı olmaktadır. Finansal sistemin işlevlerinin önem sırası yıllara ve ülkenin gelişmişlik düzeyine göre değişim göstermektedir. Geleneksel finansal aracılık teorisi, finansal sistemin esas işlevlerinin işlem maliyetini azaltarak piyasa etkinliğini arttırma 7 ve asimetrik bilgi sorununun çözümü 8 olması gerektiğini savunmaktadır. Bu teoriye göre, finansal sistem mevduat kabul ederek veya sigorta poliçeleri ihraç ederek fon sağlar ve toplanan fonları işletmelere transfer eder. Gelişmiş piyasalarda asimetrik bilgi sorununun azalması ve işlem maliyetlerinin düşmesine rağmen, finansal aracılık hacmi artmıştır. Yeni gelişen türev piyasalar ise bireylerden daha fazla finansal aracılara hitap etmektedir. Bu değişimleri geleneksel teoriler çerçevesinde yorumlamak zordur. Bu kapsamda geliştirilen yeni finansal aracılık teorileri finansal aracıların risk yönetimi ile sektöre girişi kolaylaştırma işlevinin önemli olduğunu, bu işlevler sayesinde finansal aracıların son yıllarda öneminin arttığını vurgulamaktadır 9. Finansal aracıların finansal sistemde yerine getirdiği işlevlerin önem sırasının ülkelerin finansal ve ekonomik sistemlerinin gelişmişlik düzeyine göre değiştiğini de, unutmamak gereklidir. Günümüzde, gelişmiş ülkelerde finansal aracıların en önemli işlevi risk yönetimi ve fiyat bilgisinin sağlanması olduğu halde, gelişmekte olan ülkelerde tasarruf birikiminin arttırılması ile fonların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında transferinin sağlanması işlevleri daha fazla öneme sahiptir. Bu açıdan gelişmiş piyasalardaki güncel durumun gelişmekte olan ülkelere genelleştirilmesi konusunda ihtiyatlı olunması gereklidir. 2.2. FİNANSAL SİSTEMİN EKONOMİK GELİŞMEDE ROLÜ Çeşitli ülkelerin ekonomik büyüme hızları arasındaki farklar bu ülkenin sahip olduğu doğal kaynakların zenginliğinden öte, bu kaynakları kullanmadaki verimlilik farkından kaynaklanmaktadır. Finansal sistemin ekonomik büyümeye katkısı da, bu verimliliği arttırma gücünde yatar. Finansal sistemin gelişmesi ekonomiye daha fazla yatırım enjekte ederek ve ortalama yatırım verimliliğini arttırarak, ekonomik büyümenin hızlanmasına neden olmaktadır. 6 Mattesini, F. (1993), Financial Markets, Asymmetric Information and Macroeconomic Equilibrium, Dartmouth Publishing. Vermont. USA. pp.27 7 Gurley, J.G. and E.S. Shaw. (1960), Money in a Theory of Finance, Brookings Institution, Washington, D.C. 8 Diamond, D. (1984), Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies 51, pp. 393-414. 9 Allen, Santomero, a.g.e., s. 1462. 8

Ekonomik büyüme literatüründe finansal gelişmenin ekonomik büyümeye katkısı uzun süre tartışma konusu olmuştur. Schumpeter (1932) 10, finansal aracıların tasarruf birikimi, proje değerlendirmesi, risk yönetimi işlevleri aracılığıyla ekonomik büyümeye katkıda bulunduğunu belirtmiştir. Hawtrey (1919), Wicksell (1935), Hayek (1931), Fisher (1933) tarafından savunulan faiz oranlarının ödünç verilebilir fonlar teorisi ise, kredi pazarlarının hane halkının tasarruf tercihlerini ve işletmelerin yatırım kararlarını koordine etmekte önemli rol oynadığını ifade etmektedir 11. Fakat, Keynesci iktisatçılar finansal gelişmenin ekonomik büyümeye katkısını önemsememekte kararlıydılar. Keynesci okulun görüşleri Tobin (1965) modelinde ifade edilmiştir 12. Tobin modeline göre finansal varlıklar ile reel sektör yatırımları arasında ikame ilişkisi vardır ve finansal varlıkların getirisinin, yani reel faiz oranlarının yüksek olması durumunda ekonomideki tasarruflar finansal sisteme aktarılacak, reel sektör yatırımlarında azalma sonucu ekonomik büyüme yavaşlayacaktır. Keynesci okulun fikirleri finansal baskı politikalarının ortaya çıkmasında önemli rol oynamıştır. Finansal baskı politikalarının en önemli özelliği, ekonomide reel faiz oranlarının devlet tarafından uygulanan kontrollerle düşük ve çoğu zaman negatif tutulmasıdır. Keynesci okulun görüşlerine ilk tepki, Goldsmith (1969), McKinnon (1973) ve Shaw (1973) tarafından geldi. Makroekonomik açıdan finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi analiz eden ve finansal gelişme ölçütü geliştiren Goldsmith (1969), finansal gelişme ve ekonomik büyüme süreçleri arasında bağlantı olduğunu, finansal gelişme düzeyinin ekonomideki işbölümü düzeyini yansıttığını ve finansal gelişmenin banka sisteminin gelişmesi ile başladığını göstermiştir 13. McKinnon (1973) 14 ve Shaw (1973) 15 ise yüksek reel faiz oranlarının tasarrufları finansal sisteme çekmesinden korkmamak gerektiğini, finansal sistemin çok kuvvetli fon paylaşım etkinliğine sahip olduğunu kaydetmiştir. McKinnon (1973) ve Shaw a (1973) göre, finansal gelişme ekonomideki yatırım hacmini ve ortalama yatırım verimliliğini arttırmaktadır. McKinnon ve Shaw ın hipotezlerini test eden De Gregorio ve Guidotti (1995), finansal gelişmenin ekonomik büyümeye etkisinin ¼ lük kısmının toplam yatırım hacmindeki artış, 10 Schumpeter, J.A. (1932), The Theory of Economic Development, Translated by Redvers Opie. Cambridge. Massachusetts. Harvard University Press. 11 Mattesini, a.g.e. s. 7-8 12 Tobin, J. (1965), Money and Economic Growth, Econometrica, Vol. 33 (4),pp. 671-684. 13 Goldsmith, R.W. (1969), Financial Structure and Development, Yale University Press. New Heaven. 14 McKinnon, a.g.e. 15 Shaw, E.S. (1973), Financial Deepening in Economic Development, Oxford University Press, New York. 9

¾ lük kısmının ise ortalama yatırım verimliliğindeki artış kanalıyla gerçekleştiğini bulmuştur 16. King ve Levine (1993), benzer olarak, finansal gelişmenin ekonomik büyümeye etkisinde her iki kanalın da etkili olduğunu kaydetmiştir 17. Bu durumda oraya çıkan soru, finansal gelişmenin toplam yatırım hacmini ve ortalama yatırım verimliliğini hangi yollardan etkilediğidir. Bu konuda yapılan ampirik ve teorik çalışmalar birden fazla kanalın etkili olduğunu göstermektedir. Benchivenga ve Smith (1991), finansal gelişmenin toplam yatırım hacmini likidite işlevi aracılığıyla etkilediğini kaydetmiştir 18. Buna göre, finansal piyasalar tasarruf sahiplerine likidite işlevi aracılığıyla, tasarruflarına istedikleri zaman ulaşma imkanı sağlayarak, likidite riskini ortadan kaldırmakta ve tasarruf sahiplerinin tasarruflarını finansal sisteme aktarmalarını teşvik etmektedir. Saint-Paul (1992), finansal gelişmenin risk farklılaştırmasını kolaylaştırarak, ortalama yatırım verimliliğini arttırdığını ve ekonomik büyümeyi etkilediğini bulmuştur 19. Greenwood ve Jovanovich (1990), finansal gelişmenin ekonomik sisteme daha iyi bilgi değerlendirme mekanizması sağlayarak, fonların ortalama verimlilik düzeyi yüksek projelere kaydırılmasında ve dolayısıyla, ekonomik büyümede önemli rol oynadığını göstermiştir 20. Finansal gelişme ve ekonomik büyüme göstergeleri arasında 80 ülkeye ait 1960-90 yıl verileri üzerinde yapılan regresyon analizi sonucunda King ve Levine (1993), finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında kuvvetli ve istatistiksel olarak anlamlı ilişki bulunduğunu saptamıştır 21. Bu bulgular farklı zaman kesiti ve farklı finansal gelişme göstergeleri kullanan ampirik araştırmalar tarafından da teyit edilmektedir 22. Finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında ilişkini analiz eden araştırmalar genellikle, buldukları pozitif korelasyon ilişkisinde etken tarafın finansal gelişme, etkilenen tarafın ise ekonomik büyüme olduğunu göstermişler. Fakat bu konu kendi başına, geniş bir araştırma ve tartışma konusudur ve ayrıca irdelenmesi gerekmektedir. Araştırmamızın ileri bölümlerindeki analizlere temel oluşturması bakımından bu konu geniş olarak aşağıda tartışılmaktadır. 16 De Gregorio, J. and P.E. Guidottii (1995), Financial Development and Economic Development, World Development, Vol. 23 (3), pp. 433-448. 17 King, R.G. and Levine, R. (1993), Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 108 (3), pp. 717-738. 18 Benchivenga, V.R. and B.D. Smith. (1991), Financial Intermediation and Endogenous Growth, The Review of Economic Studies, Vol. 58, pp. 195-209 19 Saint-Paul, G. (1992), Technological Choice, Financial Markets and Economic Development, European Economic Review, Vol. 32, pp. 763-781. 20 Greenwood, J. and B. Jovanovich (1990), Financial Development, Growth, and the Distribution of Income, Journal of Political Economy, Vol. 98 (5), pp. 1076-1104. 21 King, Levine, a.g.e. s. 717-738. 22 De Gregorio, Guidottii, a.g.e. s. 733-448; Jayarajah, K. and W. Branson. (1995). Structural and Sectoral Adjustment: World Bank Experience, 1980-92, A World Bank Operations Evaluation Study, The WorldBank, Washington, D.C. 10

Finansal gelişme ve ekonomik büyüme ilişkilerinin yönü konusunda iki farklı teori mevcuttur 23. İlk teori, talep izleyici teori olarak tanımlanmaktadır. Talep izleyici teori, finansal hizmetlere olan talebin reel çıktı hacminde artışa bağlı olduğunu ifade etmektedir. Reel ekonomik büyüme ne kadar hızlı ise, işletmelerin dış finansman kaynaklarına o kadar fazla ihtiyaç olacaktır ki, bu da finansal aracıların hizmetlerine olan talebi arttıracaktır. Ekonomi içerisinde sektörlerin gelişim hızı açısında bir farklılık söz konusu ise kaynakların yavaş büyüme gösteren sektörlerden daha hızla büyüyen sektörlere transferi için finansal aracıların hizmetine ihtiyaç olacaktır. Talep izleyici teori, finansal sistemin ekonomik büyümenin yarattığı fırsatlara otomatik olarak tepki gösterdiğini ifade etmektedir. Bu teoriye göre, finansal sistemde girişimcilik düzeyi yüksek derecede esnek olduğuna göre, ekonomik büyümenin getirdiği fırsatlar mevcut olduğu sürece finansal sistem gelişerek, bu fırsatlardan yararlanacaktır. Diğer bir ifadeyle, reel ekonomik büyüme sonucunda, finansal pazarların büyümesi, çeşitlenmesi, likiditesinin artması ve risk farklılaştırma düzeyinin geliştirilmesi söz konusu olacaktır. Bu finansal gelişme süreci ise kendi sırasında reel ekonomik büyüme sürecini destekleyecektir. Dolayısıyla, finansal sistemin evrimsel gelişimi daha büyük bir ekonomik büyüme sürecinin bir sonucudur. Bu teoriye karşı geliştirilen ikinci teori ise arz-öncü teorisidir. Arz-öncü teorisi finansal sistemin ekonomik büyüme sürecinde pasif değil, aktif rol oynadığını ve ekonomik büyümeyi hızlandırdığını ifade etmektedir. Arz-öncü teorisi finansal gelişme sürecinin ekonomik büyüme sürecinden önce geldiğini ekonomik büyüme için gerekli ve oldukça önemli olan finansal hizmetler sunduğunu iddia etmektedir. Patrick (1966), bu iki teorinin tek başına geçerli olmadığı ve reel hayatta kaynaştığını göstermiş, modern ekonomik gelişme sürecinde finansal sistemin ekonomik büyüme sürecine öncülük ederek ekonomik büyümeyi tetiklediğini ifade etmiştir. Ekonomik büyüme ise ekonomideki tasarruf hacmini arttırarak ve finansal sistem için fırsatlar yaratarak finansal gelişme sürecine geri beslemede bulunmaktadır. Patrick hipotezini test eden ampirik araştırmalar sonuçların ülkelerin gelişme düzeyi ile bağlantılı olarak değiştiğini göstermektedir 24. Gelişmekte olan ülkelerde arz-öncü teorisinin, gelişmiş ülkelerde ise talepizleyici teorinin geçerli olduğu ampirik literatürün bulguları arasındadır. Patrick hipotezini iktisat tarihi açısından analiz eden Kindleberger (1987), İngiltere, Fransa, Almanya ve 23 Patrick, H.T. (1966), Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries, Economic Development and Cultural Change, Vol. 14, pp. 174-189. 24 Jung, W.S. (1986); Financial Development and Economic Growth: International Evidence, Economic Development and Cultural Change, Vol. 79. pp. 333-346; Gupta, K.L. (1984), Finance and Economic Growth in Developing Countries, New Hampshire 11

Hollanda örneğinde, finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında karşılıklı etkileşimin çift yönlü olduğunu, Patrick hipotezinin bu çerçevede desteklendiğini kaydetmiştir 25. 2.3. SERMAYE PİYASALARININ İŞLEVLERİ Finansal piyasalar fonların fon fazlası olan birimlerden fon açığı olan birimlere akışını kolaylaştırmaktadır. Bir yıldan daha kısa vadeli fonların transferi para piyasalarının, uzun vadeli fonların transferi ise sermaye piyasalarının kapsamındadır.. Sermaye piyasalarının yerine getirdiği işlevleri aşağıdaki ana başlıklar altında sınıflandılarabilir: Likidite: Yüksek verimli projelerin birçoğunun gerçekleştirilmesi için sermayenin uzun dönem için alıkonulması gerekmektedir. Fakat yatırımcılar, uzun dönem için tasarrufları üzerindeki kontrollerini kaybetmekten çekinmektedirler. Buna göre de, likit pazarların mevcut olmadığı ekonomilerde yüksek verimli birçok projelerin finansmanı imkansız olmaktadır. Levine (1991) 26 ve Benchivenga, Smith ve Starr (1996) 27, sunulan likidite hizmeti aracılığıyla, sermaye piyasalarının tasarruf sahiplerine tasarrufları üzerinde kontrol imkanı, işletmelere ise hisse senedi ihracı yolu ile yatırım projelerini sürekli olarak finanslama imkanı sağladığını kaydetmişler. Likit sermaye piyasaları uzun vadeli yatırım projelerinin riskini ve maliyetini düşürmektedir. Yatırımcılar ise istedikleri zaman sahip oldukları finansal varlıkları ellerinden çıkartabildikleri için güven kazanmakta ve uzun vadeli projelere yatırım yapabilmektedirler. Dolayısıyla, yüksek likiditeye sahip sermaye piyasaları yüksek verime sahip yatırım projelerini finanslama imkanı sağladıklarından ekonomideki fonların etkin paylaşımını etkilemektedir. Fakat, yüksek likiditenin ekonomik büyüme üzerinde etkisi literatürde tartışılmaktadır. Örneğin, Benchivenga ve Smith (1991) 28 ile Japelli ve Pagano (1994) 29, yüksek likiditenin ekonomideki tasarruf oranını düşürebileceğini, bunun da ekonomiyi olumsuz etkileyebileceğini iddia etmiştir. 25 Kindleberger, C.P. (1987), Financial Deregulation and Economic Performance, Journal of Development Economics, Vol. 27, pp. 339-353. 26 Levine, R. (1991), Stock Markets, Growth, and Tax Policy, Journal of Finance, Vol. 46 (4), pp. 1445-1465. 27 Benchivenga, V.R., B.D. Smith and R.M. Starr (1996), Equity Markets, Transaction Costs, and Capital Accumulation: An Illustration, The World Bank Economic Review, Vol. 10 (2), pp. 241-265. 28 Benchivenga, V.R and B.D. Smith (1991), Financial Intermediation and Endogenous Growth, The Review of Economic Studies, Vol. 58, pp. 195-209. 29 Japelli, T. and M. Pagano, (1994), Saving, Growth, and Liquidity Constraints, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 109 (1), pp. 93-109. 12

Risk farklılaştırması: Sermaye piyasasının önemli işlevlerinden birisi de, uluslarası entegre sermaye piyasaları aracılığıyla risk farklılaştırmasıdır. Saint-Paul (1992) 30, Deveraux ve Smith (1994) 31 ve Obstfeld (1994) 32 sermaye piyasalarının üstlendiği risk farklılaştırma işlevinin yatırımları yüksek verimli projelere aktararak ekonomik büyümeyi etkileyebileceğini iddia etmiştir. Burada temel mantık, yüksek verime sahip projelerin genellikle yüksek risk düzeyine sahip olduğu ve uluslarası entegre sermaye piyasaları aracılığıyla risk farklılaştırmasının, riski paylaştırarak fonları yüksek verimli yatırım projelerine kaydıracağıdır. Fakat, burada da, yüksek düzeyde risk farklılaştırmasının ekonomik büyümeyi yavaşlatabileceği ifade edilmiştir 33. İşletmelerle ilgili bilgi alınması: Sermaye piyasaları işletmelerle ilgili bilgi alınmasını kolaylaştırmaktadır. İşletmelerle ilgili bilgiye ulaşan yatırımcılar hisse senedinin gerçek fiyatını bilerek, bu fiyat üzerinden alım veya satım yapabilecektir. Bilgiden bu şekilde faydalanmanın mümkün olduğu ortamlarda yatırımcılar, işletmelerle ilgili araştırma yaparak bilgi edinecek ve sahip oldukları bilgileri kontrol edecektir. Bu ise işletmeler üzerinde kontrol sağladığından ekonomide kaynakların paylaşımını iyileştirecektir. Fakat, bu konuda da literatürde ciddi eleştiriler söz konusudur. Örneğin, Stiglitz (1994), etkin sermaye piyasalarında hızlı fiyat değişimlerinin, anında tüm bilgilerin sermaye piyasasına yayılmasının işletmelerle ilgili toplanan bilgilerden yararlanmayı zorlaştırdığını ve bunun da, özel çaba göstererek ve özel masraf yaparak bilgiye ulaşma isteğini ortadan kaldıracağını ifade etmiştir 34. Fama (1977) ise portföy teorisinde gösterildiği üzere çok fazla dağınık ortaklık yapısının, herhangi bir hisse sahibinin yönetim üzerinde kontrol isteğinin azalmasına neden olduğunu göstermiştir 35. Yönetim ile ilgili bilgi alınmasının getirdiği maliyetler yönetim performansının değerlendirilmesi isteğinin azalmasına neden olmaktadır. İşletme Denetimi: Etkin sermaye piyasalarının mevcut olduğu ekonomilerde yönetimin başarısı hisse senedinin performansı ile ilişkilendirildiği için yöneticiler ile ortaklar arasında bir çıkar birliği oluşmakta, temsilcilik sorununun çözümü kolaylaşmaktadır. Bu durumda, yöneticilerin şirketin başarısı için daha fazla çaba göstermesi söz 30 Saint-Paul, a.g.e. s. 93-109. 31 Devereux, M.B. and G.W. Smith. (1994), International Risk Sharing and Economic Growth, International Economic Review, Vol. 35 (4), pp. 535-550. 32 Obstfeld, M. (1994), Risk-taking, Global Diversification, and Growth, American Economic Review, Vol. 84 (5), pp. 1310-1329. 33 Devereux, Smith, a.g.e. s. 535-550. 34 Stiglitz, J.E. (1985), Credit Markets and The Control of Capital, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 20, pp. 318-325. 35 Fama, E. (1977), Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Security Prices,. Oxford, Blackwell. 13

konusu olmaktadır. Jensen ve Meckling (1976) temsilcilik sorununun sermaye pazarlarının getirdiği disiplin aracılığıyla çözüldüğünü ifade etmektedir 36. Gelişmiş pazar ekonomilerinde, yatırım fonları ve ortaklıkları, hayat sigorta şirketleri, emeklilik fonları gibi kurumsal yatırımcılar anonim şirket hisselerine blok halinde yatırım yaparak, şirkette bir temsilcilik sorunu olduğunu hissettiği anda, oy haklarını kullanarak şirket yönetimini değiştirebilmektedirler. 2.4. SERMAYE PİYASALARININ EKONOMİK BÜYÜMEDE ROLÜ Finansal gelişmenin ekonomik büyüme üzerinde pozitif etkisi literatürde kabul edilirken, çeşitli finansal kurumların ekonomik büyüme üzerindeki etkisi merak edilmektedir. Bankaların gelişmesinin ekonomik büyüme üzerindeki pozitif etkisi De Gregorio ve Guidotti (1995) tarafından gösterilmiştir 37. Sermaye piyasalarının ekonomik büyüme üzerindeki etkisi de, literatürde geniş tartışma konusudur. Literatürde sermaye piyasaların ekonomik büyümeyi çeşitli kanallardan etkileyebileceği gösterilmiştir. Sermaye piyasalarının gelişmişlik düzeyi ile ekonomik büyüme göstergeleri arasında regresyon ilişkisini 41 ülkeye ait 1976-1993 dönemine ait verileri inceleyen Levine ve Zervos (1996), sermaye piyasalarının gelişme düzeyi ile ekonomik büyüme arasında kuvvetli pozitif korelasyon bulmuştur 38. Araştırmanın en ilginç bulgularından birisi sermaye piyasası gelişme endeksinin regresyon denklemine dahil edilmesinden sonra finansal derinliğin ekonomik büyüme üzerinde etkisinin istatistiksel olarak anlamlılığını kaybetmesidir. Sermaye piyasalarının gelişme düzeyi ile ekonomik büyüme arasındaki nedensellik ilişkisini analiz eden Gürsoy ve Müslümov (2001) ise sermaye piyasalarının gelişmesi ve ekonomik büyüme arasında çift yönlü nedensellik ilişkisi bulmuştur 39. Diğer önemli bulgu ise sermaye piyasalarının gelişmesi ve ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkisinin ülkelerin gelişmişlik düzeyi ile bağlantılı oluşudur. Orta gelir düzeyine sahip ülkelerde sermaye piyasalarının gelişmesi ekonomik büyümeyi tetiklemektedir. 36 Jensen, M. and W. Meckling, (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics Vol. 3, PP. 305-360. 37 De Gregorio, Guidottii, a.g.e., s. 433-448 38 Levine, R., Zervos, S. (1998), Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Economic Review, Vol. 88, pp. 537-558. 39 Gürsoy, C.T. and A. Müslümov (2000), Stock Markets and Economic Growth: A Causality Test, Doğuş University Journal, Vol. 2, pp. 124-131. 14

2.5. KURUMSAL YATIRIMCILARIN ÖZELLİKLERİ Kurumsal yatırımcılar finansal sistemin işlevlerini yerine getirmesi için önemli rol üstlenmektedir. Kurumsal yatırımcılar küçük yatırımcıların tasarruflarını toplayarak, kabul edilebilir risk, getiri maksimizasyonu ve vade uyumu amaçlarına yönelik olarak yöneten ihtisaslaşmış finansal kurumlar olarak tanımlanmaktadır 40. Kurumsal yatırımcıların özellikleri heterojenlik göstermektedir. Araştırmamızda kurumsal yatırımcı kapsamında özel emeklilik fonları, hayat sigorta şirketleri, gayrimenkul yatırım ortaklıkları, risk sermayesi yatırım ortaklıkları, yatırım ortaklıkları ve yatırım fonları alınmıştır. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve risk sermayesi işletmeleri dışında kalan kurumsal yatırımcılar arasında temel fark bilanço pasiflerindeki farklılıktan kaynaklanmaktadır. Emeklilik fonları bireylere çalışma hayatının bitiminden sonrası emeklilikleri döneminde tüketim ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla, tasarruflarını biriktirme aracı temin eder. Bu fonların getirisi tamamen piyasaya bağımlı veya sponsorun garantisi ile belirli olmaktadır. Hayat sigorta şirketleri geleneksel olarak, müşterileri gelecekte belirli bir zamanda ölüm riskine karşı sigortalamaktadır. Fakat günümüzde, hayat sigorta şirketleri emeklilik için uzun dönem tasarruflarını değerlendirme, konut ve benzeri alımlar için kredi geri ödeme aracı olarak da faaliyet göstermektedir. Yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları emeklilik fonları ve hayat sigorta şirketlerinden esas farklılaşımı toplanan fonlar için likidite imkanı sağlamasıdır. Yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları bu hizmeti bireyler, işletmeler veya diğer kurumlar için sağlamaktadır. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları ile risk sermayesi yatırım ortaklıklarının yukarıda anlatılan kurumsal yatırımcılardan farkı ise esasen bilanço aktifindeki farklılıktan kaynaklanmaktadır. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine, gayrimenkule dayalı haklara ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapabilen yatırım ortaklıklarıdır. Risk sermayesi yatırım ortaklıklarının yatırım ortaklıklarından farkı ise sermaye ve faiz kazancı elde etmek amacıyla riskli konulardaki şirketlere yatırım yapmasıdır. Kurumsal yatırımcılar riski toplayarak, küçük yatırımcıların tek başlarına yapabileceklerinden daha iyi risk ve getiri dengesi sağlamaktadır. Kurumsal yatırımcıların yerli finansal varlıkların (borç ve sermaye biçiminde) yanı sıra uluslararası piyasalara açılması farklılaştırma sağlamaktadır. Kurumsal yatırımcılar geniş ve likit sermaye piyasalarını kullandıklarından yüksek likidite sağlayabilmektedir. Kurumsal yatırımcıların bilgiyi kabul etme ve işleme yeteneği sermaye piyasalarındaki bireysel yatırımcılardan daha yüksektir. Diğer taraftan, 40 Davis, a.g.e., s.64 15

kurumsal yatırımcılar bankalardan farklı olarak özel bilgilere değil, halka açık bilgilere dayanmakta ve uyumlaştırılmış (matched) aktif ve pasiflere sahip bulunmaktadır. Kurumsal yatırımcıların, özel emeklilik fonları ve hayat sigorta şirketleri örneğinde olduğu gibi, uzun vadeli fon kaynaklarına sahip olması onların yüksek risk ve yüksek getiriye sahip finansal varlıkları portföylerinde tutmasını kolaylaştırmaktadır. Kurumsal yatırımcıların büyüklüğünün önemli finansal uygulamaları vardır. Ölçek ekonomisi sayesinde kurumsal yatırımcıların yüksek hacimli işlem yapması işlem maliyetlerini minimize etmektedir. Kurumsal yatırımcıların büyüklüğü, onların büyük ölçekli bölünemez yatırımlara yatırım yapmasına olanak vermektedir. Büyüklükten dolayı, kurumsal yatırımcıların yatırım yaptıkları işletmeler üzerindeki gelişmiş kontrol mekanizmasına sahip olması temsilcilik sorununun çözümünü kolaylaştırmaktadır. Kurumsal yatırımcılarla ilgili diğer önemli özellik fon yönetim sürecinden kaynaklanmaktadır. Fon yönetim sürecinde yatırım portföyü yönetiminin müşterinin yerine kararlar alması bu sürecin önemli özelliklerinden birisidir. Bu bir taraftan, nihai yatırımcıya portföy stratejisine ihtiyatla yaklaşmaya ve oluşan riskleri minimize etmeye yöneltmektedir. Diğer taraftan ise, kontrolün devredilmesi temsilcilik sorununa yol açmaktadır. Fon yönetimi mükemmel düzeyde kontrol ediliyorsa, bu sorun ortadan kalkacaktır. Temsilcilik sorununun aşılması için yapılan düzenlemeler potansiyel sürü davranışına (herding behaviour) yol açmaktadır. Bu davranış özellikle, performans ölçümü üzerinde uygulanan baskılar ve şirket ele geçirmeleri tehdidi karşısında portföy yöneticilerinin kendilerini yüksek kalitede gösterme isteklerinden kaynaklanmaktadır. 2.6. KURUMSAL YATIRIMCILARIN İŞLEVLERİ Önceki bölümdeki tartışmalardan yola çıkarak, kurumsal yatırımcıların işlevlerini Merton ve Bodie (1996) tarafından tanımlanan işlevsel çerçeve içerisinde tanımlayabiliriz. Bu bakış açısına göre kurumsal yatırımcıların işlevleri aşağıdaki gibidir. Malların, hizmetlerin ve varlıkların el değiştirmesini kolaylaştırmak amacıyla değişime aracılık edilmesi: Kurumsal yatırımcıların bu işlevi gelişmiş ülkelerde, özellikle ABD ve Fransa da, finansal yeniliklerin önünü açarak kurumsal yatırımcıların bankacılık sektörü karşısında rekabet gücünün artmasına ve para piyasalarının gelişimine neden olmuştur. Yatırım fonları para piyasalarında oluşturdukları fonlar aracılığıyla kısa vade ve yüksek getiriye sahip borç senetlerine yatırım yapabilir. Yatırım fonlarının hissedarları ise bankaların 16

sağladığı aracılık işlevinin benzeri olarak işlemlerinde çek kullanabilmektedir. Diğer taraftan, faiz oranlarının kontrol altında tutulduğu zamanlarda, bu uygulama parasal fonlara uygulanmadığından, bu fonlar ekonomiye daha etkin hizmet vermektedir. Bu durumlarda kurumsal yatırımcılar bankacılık sektörüne ciddi alternatif oluşturmaktadır. Büyük ölçekli projelerin finansmanını kolaylaştırmak amacıyla tasarruf birikimi ve risk dağıtım sistemi oluşturarak mülkiyetin tabana yayılması: Tasarruf birikimi kurumsal yatırımcıların en önemli işlevlerinden birisidir. Büyüklüklerinden dolayı ölçek ekonomisine sahip olmaları, kurumsal yatırımcıları tasarrufların değerlendirmesinde hane halkından daha avantajlı konuma getirmektedir. Ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında transferinin sağlanması: Nüfusun yaşlanması ve sosyal güvenlik sistemine duyulan güvenin zaman içerisinde azalması kaynakların zaman içerisinde transferine olan talebin artmasına neden olmuştur. Bu talep ise esasen, özel emeklilik fonları, kısmen ise hayat sigorta şirketleri, yatırım fon ve ortaklıklarına yaramıştır. Kurumsal yatırımcıların portföy yapısında risk çeşitlendirme amacıyla uluslararası portföy yatırımlarının artması fonların bölgeler arası transferinin kanıtıdır. Risk yönetimi ve risk kontrolü yöntemlerinin geliştirilmesi. Önceki bölümlerde bahsettiğimiz gibi, kurumsal yatırımcılar risk dağıtımı için uygun finansal araçlar sunarak risk yönetimini kolaylaştırmaktadır. Türev finansal varlık piyasalarının gelişmesi kurumsal yatırımcıların önemini arttırmıştır. Diğer taraftan, kurumsal yatırımcıların uluslararası pazarlara girebilmesi risk çeşitlendirmesi için uygun fırsatlar sunmaktadır. Fiyat bilgisinin sağlanması. Kurumsal yatırımcılar ölçek ekonomisinden dolayı, bilgiyi bireysel yatırımcılar ve rakip kurumlardan daha ucuz maliyete işleyebilmesi onların gelişiminin esas nedenlerinden birisidir. Kurumsal yatırımcıların fiyat volatilitesi üzerinde olası düşürücü etkisi fiyatların bilgi içeriğini arttırmaktadır. Asimetrik bilgi sorununun çözümünün kolaylaştırılması. Temsilcilik sorununun çözümünde kurumsal yatırımcıların bireysel yatırımcılara göre büyüklük avantajı vardır. Kurumsal yatırımcılar anonim şirket hisselerine blok halinde yatırım yapmakta ve şirkette bir temsilcilik sorunu olduğunu hissettiği anda, oy haklarını kullanarak şirket yönetimini değiştirebilmektedirler. Diğer taraftan, kurumsal 17

yatırımcılar büyüklük avantajından dolayı para ve mali politikalar üzerinde de etkili olabilmektedirler. 2.7. OECD ÜLKELERİNDE KURUMSAL YATIRIMCILAR 2.7.1. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Gelişimi Bireysel tasarrufları bir araya getirerek etkin ve verimli alanlarda kullanıma aktaran kurumsal yatırımcılar, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalarda farklı yer ve öneme sahiptir. Sermaye piyasalarının gelişmişlik düzeyi ile bağlantılı olarak varlıkları ve etkinlikleri değişen kurumsal yatırımcılar aynı zamanda sermaye piyasalarının gelişiminde de itici kuvvet niteliğindedir. Grafik 2.1. Kurumsal Yatırımcıların Toplam Finansal Varlıkları GSYİH ya Oranı () Ülke kategorilerine göre 41 verilen yıllık değerler, o kategoriye dahil ülkelerin yıllık değerlerinin ortalaması olarak hesaplanmıştır. Lüksemburg a ait olan değerler ortalamayı aşırı biçimde etkilediğinden, ortalama hesaplarından çıkarılmıştır. 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 OECD Ülkeleri 22,3 23,5 26,8 29,4 31,2 34,1 34,6 38,7 38,7 45,6 51,8 51,7 51,8 56,0 61,1 61,4 69,8 72,5 88,8 88,8 84,7 Gelişmiş OECD Ülkeleri 26,1 27,4 31,1 34,0 36,0 39,4 39,1 43,8 43,2 52,7 59,3 61,7 61,8 70,4 78,1 78,2 89,2 94,3 112, 112, 108, Gelişmekte Olan OECD Ülkeleri 4,3 5,2 6,7 7,7 8,9 9,4 10,7 11,8 13,4 13,8 16,0 13,8 13,9 17,1 15,0 15,6 17,1 13,6 25,5 24,9 20,0 Türkiye 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,5 0,6 0,5 0,5 0,9 1,0 0,8 1,3 1,2 1,3 2,8 1,9 Kaynak: OECD Institutional Investors Statistics Database Kurumsal yatırımcıların işlevlerini yerine getirebilmesi öncelikle, yeterli fon birikimi oluşturmalarına bağlıdır. Kurumsal yatırımcıların fon birikim göstergesi olarak kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının GSYİH içindeki payı ile sermaye piyasası kapitalizasyonu içindeki payı kullanılmaktadır. Kurumsal yatırımcıların finansal varlıkları son yıllarda önemli artış göstermiş, 1980 yılında tüm OECD ülkelerinde kurumsal fonların GSYİH içindeki payı ortalama 22.3 iken, 2000 yılında ortalama 84.7 ye ulaşmıştır (Grafik 2.1). Kurumsal fonların GSYİH içindeki payı yıllar itibariyle sürekli artış trendi göstermekle birlikte, gelişmekte olan OECD ülkeleri ile gelişmiş OECD ülkeleri arasında fark giderek açılmaktadır. 41 Araştırmamızda IFC in (International Financial Corporation) sınıflandırmasına uygun olarak, gelişmiş ülkeler olarak ABD, Almanya, Avustralya, Avusturya, Belçika, Büyük Britanya, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Hollanda, İspanya, İsveç, İsviçre, İtalya, İzlanda, Japonya, Kanada, Lüksemburg ve Norveç; gelişmekte olan ülkeler olarak ise Çek Cumhuriyeti, Kore, Meksika, Macaristan, Polonya, Türkiye ve Yunanistan alınmıştır. 18

Gelişmiş OECD ülkelerinde kurumsal fonların GSYİH içindeki payı 2000 yılında 108.5 iken, gelişmekte olan piyasalarda bu oran 20 dir. Türkiye de ise kurumsal fonların GSYİH içindeki payının 1980-2000 döneminde ulaştığı en yüksek değer 1999 yılında 2.8 dir. Grafik 2.2. Kurumsal Yatırımcı Finansal Varlıklarının Sermaye Piyasası Kapitalizasyonuna Oranı Ülke kategorilerine göre verilen yıllık değerler, o kategoriye dahil ülkelerin yıllık değerlerinin ortalaması olarak hesaplanmıştır. Kore ye ait değerler gelişmekte olan ülke ortalamasını önemli derecede etkilediğinden ortalama hesaplarına dahil edilmemiştir. 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 OECD Ülkeleri 179,6 212,5 172,7 171,4 126,1 107,3 137,3 111,8 104,3 142,8 156,3 160,6 133,0 134,2 137,6 132,4 118,1 116,1 103,9 97,7 Gelişmiş OECD Ülkeleri 193,7 228,3 185,4 184,0 134,5 113,2 145,5 117,2 111,9 159,5 177,3 183,3 150,5 151,5 153,8 147,7 131,1 130,2 117,5 109,3 Gelişmekte Olan OECD Ülkeleri 35,7 36,5 23,4 16,7 22,1 24,7 34,8 35,5 35,7 27,1 17,9 23,8 Türkiye 6,7 4,7 4,5 8,1 4,5 6,0 6,3 7,7 3,8 8,0 4,6 5,5 Kaynak: Kurumsal yatırımcı verileri OECD Institutional Investors Statistics Database den, sermaye piyasası kapitalizasyonu verileri ise Standard&Poor s Stock Markets Factbook yıllıklarından alınmıştır. Kurumsal yatırımcıların alternatif büyüklük ölçütü olarak kullandığımız, kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının sermaye piyasası kapitalizasyonu içindeki payının trendi Grafik 2.2 de verilmiştir. Gelişmiş OECD ülkelerinde kurumsal fonların sermaye piyasası kapitalizasyonu içindeki payı 1982-1989 döneminde düşüş, 1990-1992 döneminde yükseliş, 1993-2000 döneminde ise düşüş eğilimi göstermektedir. Bu düşüşün nedeni kurumsal fon hacmindeki daralma değil, sermaye piyasası kapitalizasyonu hacmindeki artış hızının kurumsal fon hacmindeki artışın üzerinde olmasıdır. Kurumsal fon birikiminin yetersiz olduğu gelişmekte olan OECD ülkelerinde, kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının sermaye piyasası kapitalizasyonu içindeki payı 1988-2000 döneminde 17-37 bandı içerisindedir. OECD ülkeleri içerisinde en düşük kurumsal fon birikimine sahip ülke olan Türkiye de kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının sermaye piyasası kapitalizasyonu içindeki payının 1989-2000 dönemi içerisinde ulaştığı en yüksek değer 1992 ve 1998 yılında gerçekleşen 8 dir. 2.7.2. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Portföy Yapısı OECD ülkelerindeki kurumsal yatırımcıların 1990-2000 döneminde portföy dağılımının analizinde (Grafik 2.3), kurumsal fonların en büyük oranının sabit getirili yatırım araçlarında 19

değerlendirildiği görülmektedir. Kurumsal yatırımcıların portföyündeki sabit getirili yatırım araçlarının oranı 1990-2000 döneminde 45-52 arasında değişerek, 2000 yılında 48 olmuştur. Aynı dönemde, kurumsal yatırımcıların portföyü içerisinde hisse senetlerinin payı 16-28 arasında değişmektedir. Son yıllarda hisse senetlerinin kurumsal yatırımcı portföyündeki payı önemli artış göstermiştir. Buna karşılık kurumsal yatırımcı portföyünde kredi hacmi 1990 yılındaki 16 değerinden, 2000 yılında 5 e gerilemiştir. Diğer portföy kalemlerinde önemli bir değişim gözlenmektedir. Grafik 2.3. OECD Ülkeleri Kurumsal Yatırımcıların Portföy Dağılımı () OECD için verilen yıllık değerler, OECD ülkelerinin yıllık değerlerinin ortalaması olarak hesaplanmıştır. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Diğer 15 15 12 13 14 13 13 13 12 12 14 Kredi 16 13 13 11 7 7 7 6 5 4 5 Bono 45 45 46 49 50 49 52 50 52 47 48 Hisse Senedi 17 17 16 19 19 21 20 27 22 28 28 Kaynak: OECD Institutional Investors Statistics Database Grafik 2.4. Gelişmekte Olan OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Portföy Dağılımı () Gelişmekte olan OECD ülkeleri için verilen yıllık değerler, bu ülkelerin yıllık değerlerinin ortalaması olarak hesaplanmıştır. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Diğer 17 20 15 18 23 21 16 18 22 19 16 Kredi 1 1 5 4 2 2 1 0 1 1 5 Bono 63 50 56 53 56 54 61 51 58 69 70 Hisse Senedi 18 16 16 16 14 13 12 10 10 11 12 Kaynak: OECD Institutional Investors Statistics Database 20

Gelişmekte olan OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların portföy dağılımını, OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların portföy dağılımı ile karşılaştırdığımızda, portföylerinde sabit getirili yatırım araçlarının çok daha ağırlıklı olduğunu görmekteyiz (Grafik 2.4). Gelişmekte olan OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların portföyündeki sabit getirili yatırım araçları oranı 70 seviyesine kadar yükselmiştir. Buna karşılık kurumsal yatırımcı portföyü içerisinde hisse senetlerinin payı 10-18 arasında değişerek, 2000 yılında 12 olmuştur. Diğer yatırım araçlarının toplam kurumsal yatırımcı portföyünde hisse senetlerinde daha ağırlıklı paya sahip olması dikkati çeken diğer önemli unsurdur. 2.7.3. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcı Türleri OECD ülkelerinde kurumsal finansal varlıkların fon birikimi sağlayan kurumlar arasındaki dağılımına bakıldığında, modern finansal aracılık teorisine uygun olarak yatırım fon ve ortaklıklarının son 10 yıl içerisinde kurumsal yatırımcılar arasında en fazla gelişme gösteren kurum olduğu görülmektedir (Grafik 2.5). Grafik 2.5. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Finansal Varlıklarının Kurumsal Yatırımcı Türüne Göre Dağılımı () OECD için verilen yıllık değerler, OECD ülkelerinin yıllık oranlarının ortalaması olarak hesaplanmıştır. Bu grafikteki değerler ülkelere ait değerlerin ortalaması olarak hesaplandığından, OECD Institutional Investor Statistical Yearbook yıllıklarında toplam değerler üzerinden hesaplanan oranlardan farklılaşmaktadır. Bu grafikte hesaplanan ortalama değerler, kurumsal fon hacminin çok yüksek olduğu ülke değerlerinden fazla etkilenmediği için gerçek durumu daha iyi yansıttığı düşünülmektedir. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Diğer 8 10 9 8 8 8 7 7 6 Yatırım 25 32 30 28 29 31 31 33 41 Sigorta 47 42 44 47 44 44 42 43 36 Emeklilik 20 16 18 17 19 17 20 18 17 Kaynak: OECD Institutional Investors Statistics Database 1992 yılında yatırım fon ve ortaklıklarının finansal varlıklarının toplam varlıklar içerisindeki payı ortalama 25 den, 2000 yılında ortalama 41 e yükselmiştir. Aynı dönemde sigorta şirketlerinin toplam finansal varlıklarının toplam varlıklar içerisindeki payı ise düşüş trendi göstermektedir. Son yıllarda sigorta şirketlerinin finansal varlıklarının toplam varlıklar 21