Subprime Mortgage Kredilerinin Yükselişi Ve Düşüşü * Çeviren: Abdulkadir GÜLŞEN ** ABD konut piyasası, içinde bulunduğumuz on yılın ilk yarısındaki talep patlamasından sonra, keskin bir daralma sürecine girmiştir. Müstakil konut inşa izinleri % 52 oranında düşmüş ve mevcut konut satışları, 2005 Eylül ünde yaptığı zirveden bu yana % 30 oranında azalmıştır (Grafik 1). * Economic Letter- Insights from the Federal Reserve Bank of DallasVol. 2, No. 11November 2007 Federal Reserve Bank of Dallas, The Rise and Fall of Subprime Mortgages, By Danielle Di Martino and John V. Duca ** Öğr. Gör. Afyon Kocatepe Üniversitesi Şuhut Meslek Yüksekokulu agulsen33@hotmail.com 156
Çeviren: A. GÜLŞEN 2005 yılı yaz döneminde başlayan mortgage faiz oranlalarındaki artış, konut piyasasındaki kötüleşmenin ilk sinyali olmuştur. Hal böyle iken, 2006 nın sonlarına doğru, konut piyasasında bir toparlanma ve istikrar emareleri gözükmeye başlamıştır. Ancak, bu pozitif sinyaller uzun sürmemiştir. Çünkü, özellikle daha yeni ve daha riskli mortgage ürünleri başta olmak üzere, kredi kalitesinden kaynaklanan sorunlar mortgage kredi standartlarının daha da katılaşmasını beraberinde getirmiştir. Kredi verenler çıtayı yükselttikçe, konut sektörü 2007 ilkbaharında, artan temerrüt/gecikme (delinquencies) ve haciz (foreclosures) oranlarıyla birlikte yeniden sendelemeye başlamıştır. Finansal piyasalarda 2007 sonbaharına doğru ortaya çıkan çöküntü, mortgage kredi standartlarının daha da sıkılaştırılmasını tetiklemiştir. Konut sektöründe son zamanlarda ortaya çıkan tepe ve dip (boom-to-bust) döngüsü önemli soruları beraberinde getirmiştir. Neden böyle bir durum ortaya çıkmış ve bu süreçte subprime (eşik-altı/yüksek riskli) kredilerinin rolü ne olmuştur? Borç verme cephesindeki bu daralma, konut piyasalarını nasıl etkilemektedir. Bu çok geçmeden sonlanacak mıdır? Konut sektöründeki bu yavaşlama, ekonominin diğer sektörlerini de içine alan daha geniş bir alana sirayet etmekte midir? Geleneksel olmayan (nontraditional) Mortgageların Yükselişi Günümüzde konut sektörünü yakından gözlemlemek, bir dizi mortgage ürününü takip etmeyi gerektirmektedir. Geçmiş bir kaç yılda, süratle büyüyen mortgage piyasası, opsiyonlu değişken oranlı mortgagelar (option ARMs), dökümansız ve sadece faiz ödemeli mortgagelar (no-doc interest onlys) ve piggyback li peşinatsız (zero-downs with a piggyback) ** türünden yeni mortgage ürünlerini ortaya çıkarmıştır. Bu çalışmanın amaçları açısından; prime (eşik-üstü/düşük riskli), jumbo (standart-dışı ve desteklenmeyen), subprime (eşik-altı/yüksek riskli) ve near-prime (orta düzeyde riskli) mortgagelar arasındaki farkları ortaya koymak yeterli olacaktır. Prime mortgagelar, hâlâ en yaygın olan geleneksel kredi tipidir. Bu krediler, geleneksel peşinatlarını (downpayment) yatırıp, gelirlerini tam olarak belgeleyen ve iyi kredi notuna sahip borçlulara tahsis edilir. Jumbo krediler, genel olarak prime kalitesinde olup ancak 417,000 US$ kredi tavanını aşmaları nedeniyle hükümet destekli kurumlarca (GSEs) satın alınmayan ve garanti verilmeyen kredilerdir. Subprime mortgagelar, en yüksek öde(ye)meme riskini (default risk) aksettiren ve en yüksek faiz oranlarının uygulanmasını gerekli kılan düşük kredi skorları veya gelirlerindeki belirsizlik nedeniyle, en düşük kredibiliteye sahip olduğu düşünülen kişilere verilir. Jumbo kredilerden daha küçük hacimli olan near-prime mortgagelar, kredibilitesi subprime mortgage borçlularının kredi notundan bir kerte daha üstün olan ancak gelirlerini tam olarak belgelemeyebilen veya geleneksel peşinatları ödemeyebilen kişilere verilmektedir. Near-prime kategorisindeki bir çok mortgage, Alternative-A veya Alt-A olarak adlandırılan havuzlarda menkul kıymetleştirilmektedir. * Çevirenin notu: Piggyback mortgage, peşinatı yeterli olmayan ve özel sigorta da (PMI-Private Mortgage Insurance) ödemek istemeyen konut kredisi borçluların, peşinat sorunlarınına çözüm bulmak amacıyla aynı konutu ipotek göstererek eş-anlı olarak ikinci bir mortgage almalarıdır. Böylece peşinat sorunları, sigortasız ve daha ekonomik bir çözüme kavuşmaktadır. 157
Hali hazırdaki ABD mortgagelarının % 80 i prime, % 14 ü subprime ve % 6 sı near-prime kategorisinde yer almaktadır. Ancak, bu rakamlar prime olmayan (nonprime) mortgageların devasa artışını maskelemektedir. Subprime ve near-prime kredilerin, menkul kıymetleştirilmiş mortgagelar içerisindeki payı 2001 yılında % 9 iken, 2006 yılında % 40 a yükselmiştir. (1) Prime olmayan (nonprime) mortgage kredilerindeki patlama, kredi alabilmeyi daha da kolaylaştıran uygulamaları beraberinde getirmiştir. Bazı mortgage uygulamaları, gelirin ispat edilmesi geleneğini ya ortadan kaldırmışlar ya da çok az bir gelir kanıtıyla yetinmişlerdir. Bazıları ise, ya peşinatsız ya da çok cüzi bir peşinatla verilmeye başlanmıştır. Konut satın alıcıları, eş-anlı olarak ikinci bir mortgage (piggyback mortgage) alabilmeye, sadece faiz ödemeli mortgagelarını 15 yıla kadar yaymaya, evin equity sini(konutun, borç düşüldükten sonraki değeri) azaltmak yoluyla taksit ödemelerini atlamaya ya da bazı durumlarda konutun değerini aşan mortgageları alabilmeye başlamışlardır. Yeni olan bu uygulamalar, milyonlarca Amerika lıya konut piyasasının kapılarını açmış, konut sahipliği oranını 1994 deki % 63.8 den 2004 yılında rekor bir oran olan % 69.2 ye taşımıştır. İçinde bulunduğumuz on yılın erken dönemlerinde konut satın alımını besleyen ana unsur düşük faiz oranları olmasına rağmen, prime olmayan mortgageların artması da konut sahipliğindeki yükselişte belirgin bir rol oynamıştır. İki hayati gelişme, prime olmayan mortgageların hızlı büyümesini teşvik etmiştir. Birincisi, mortgage kredisi verenler, ilk defa subprime otomobil kredilerinde kullanılan kredi skorlama tekniklerini kullanmaya başlamışlardır. Kreditörler, bu araçlarla kredi başvurularını kredibilitelerine göre daha iyi tasnif etmeye ve riske-dayalı kredi tekliflerini daha uygun bir şekilde vermeye başlamışlardır. Prime olmayan kredi sektörünün hızlı büyümesini sadece kredi skorlama tekniğine bağlamak yanlış olacaktır. Bankalar, portföylerindeki bu türden riskli kredilerin büyük hacimde olmasından dolayı ihtiyaç duyulan öz sermaye (equity capital) gereklerini tam olarak yerine getirmemişlerdir. Buna ilave olarak, tüm kreditörler bu kredileri düzenleyip (origination), sonra da konutsal mortgagea dayalı menkul kıymetler (RMBSs) formunda en azından defaultlara(ödeyememe riski) karşı ek korumalar almaksızın, yatırımcılara satamamıştır. Öde(ye)meme riskinden (default) koruyucu yeni ürünlerin yaygınlaşması, subprime kredi hacminin büyümesini hızlandıran ikinci hayati gelişme olmuştur. Geleneksel olarak, bankalar prime mortgageları, mudilerin mevduat şeklindeki tasarruflarından fonluyorlardı. 1980 ve 1990 lara doğru mortgage kreditörleri, hükümet destekli kuruluşlar (GSEs) aracılığı ile yatırımcı ve tasarruf edenlerden prime düzeydeki borçlulara fon akışında yeni bir yöntem bulduklarından mevduatlara duyulan ihtiyaç azalmıştır. (Grafik 2) 158
Çeviren: A. GÜLŞEN 159
Fannie Mae ve Freddie Mac, en geniş çaplı hükümet destekli kuruluşlar(gses) olarak ortaya çıkarken Ginnie Mae bu kategoride daha küçük olanıdır. Bu kuruluşlar, verilen konut kredilerine garantörlük vermekte ve bu kredilerin büyük bölümünü havuzlayarak konutsal menkul kıymetlere dönüştürmektedir. Havuzlanan bu krediler, daha sonra yatırımcılara satılmaktadır. Hükümet destekli kuruluşlar, federal hükümetçe düzenlendikleri için yatırımcılar bu durumu dolaylı hükümet garantisi olarak algılamaktadırlar. Bununla birlikte, hem Fannie Mae hem Freddie Mac bir çok prime olmayan mortgageı, konutsal mortgagea dayalı menkul kıymetlere(rmbss) dönüştürmemiştir. Hükümet destekli kuruluşlarca (GSEs) desteklenmeyen konutsal mortgagea dayalı menkul kıymetler (nonagency RMBSs), GSE ler tarafından ihraç edilenlere göre daha riskli algılandıklarından bunların yüksek default risklerini telafi etmek için yatırımcılara çok yüksek prim ödeme engeliyle karşı karşıya kalmışlardır. Bu yüksek maliyetler, prime olmayan (nonprime) faiz oranlarını, hedeflenen müşteri kitlesinin ulaşamayacağı seviyelere yükseltmiş olacaktı. İşte tam bu nokta, finansal innovasyonların devreye girdiği yerdir. Yaygın bir RMBS türevi olan teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (CDOs) gibi bir kısmı, yatırımcıları GSE lerce ihraç edilmeyen nonagency menkul kıymetlerindeki defaulta karşı korumak için tasarlanmıştır. Bu tür CDOs lar ilgili mortgagelardan gelen gelir akımlarını baştan belirlenmiş bir önceliğe göre default kayıplarını absorbe edecek dilimlere(tranches) bölerler. En düşük derecendirilmiş dilim ilgili mortgage havuzlarındaki ilk defaultları absorbe eder ve ardışık olarak daha yüksek sıradaki (ranked) ve derecedeki dilimler her ilave defaultu absorbe eder. Şayet defaultlar düşük düzeyde olursa, daha yüksek sıradaki dilimlerde olanlar hiç bir zararla karşılaşmayabilirler. Ancak default oranları, beklenenden daha yüksek çıkarsa çok yüksek sıradaki dilimler bile zararla karşılaşabilirler. Nonprime default riskini doğru olarak ölçen sayısal modellere güven sağlandıktan sonra nonprime kredilere dayalı menkul kıymetler için canlı bir piyasa ortaya çıkmıştır. Yeni kredi skorlama teknikleri ile yeni non-agency RMBSs ürünlerinin bileşimleri, içinde bulunduğumuz on yılda fonların tasarrufseverlerden yeni sınıf borçlulara akışını sağlayacak yeni bir kanal açmak suretiyle, prime olmayan skorlara sahip kredi başvuranlarını mortgage alabilir duruma getirmiştir. (Grafik 2) Nonprime Kredilerdeki Patlamanın İnişe Geçmesi 2006 nın sonlarında sorunlar kendini gösterdikçe, yatırımcılar kredi kalitesinde aşırı iyimser beklentilere girerek prime olmayan (nonprime) RMBSs satın almış olduklarının farkına vardılar. (2) Yatırımcıların yanlış değerlendirmelerinin büyük bir kısmı, nonprime kredilerinin kısa geçmişinden dolayı onların default oranlarını tahmin etmedeki güçlüklerden kaynaklanmıştı. Subprime kredi sorunları, 2001 resesyonunundan tam önce ve başlangıcında yüzeye çıkmış ancak bu problemler, 2002-2005 arasındaki ekonomik canlılıktan dolayı daha sonra hızla giderilmiştir (Grafik 3). 2006 öncesi bu yapı, işsizlik düzeyi düşük kaldığı müddetçe temerrüt(delinqueny) ve defaultların da düşük oranlarda kalacağını öneriyordu. 160
Çeviren: A. GÜLŞEN Bu yorum, içinde bulunğumuz on yılın başlarında, subprime kredi problemlerini azaltmaya katkıda bulunan diğer iki faktörü ihmal etmiştir. Bunlardan birincisi, bu dönem konut fiyatlarının hızla yükseldiği bir periyod olmuştur. Finansal sorunlarla karşılaşan subprime borçluları, konut ödemelerini yapmak için ya konuttaki equity lerini (varlıklar) karşılık göstererek borçlanabiliyorlar ya da borçlarını rayına oturtmak için konutlarını satabiliyorlardı. İkinci olarak, faiz oranları 2000 lerin başlarında önemli bir düzeyde düşüş kaydetmiştir. Bu durum, değişken oranlı mortgageların(arms) endekslenmesinde baz alınan faiz oranlarını düşürerek, kredinin ilk verilişinde teklif edilen cazip oranların (teaser rates) daha sonra yükselmesini sınırlıyordu. Cazip konut fiyat ve faiz oranındaki gelişmeler, muhtemeldir ki sorunlu kredilerin nedeni olarak işsizliği gören ve bunun üzerinde gereğinden fazla duran modelleri beraberinde getirmiş ve bu durum prime olmayan mortgageların riskini normalden daha düşük gibi ortaya koymaktaydı. Gerçekten konutların değer kazanması ve faiz oranlarındaki pozitif yöndeki dalgalanmalar (swings) prime ve subprime kredi kalitesinin 2000 li yıllarda neden aynı eğilimde hareket ettiğini de açıklayabilir. Bu paralel eğilim, temerrüt ya da kısmen haciz prosedürüne girmiş mortgageların oranı (past-due rates) göz önüne alındığında rahatlıkla görülebilir. Bu oran, subprime mortgagelarda, tipik olarak beş kat daha fazladır (Grafik 3). Cazip konut fiyat ve faiz oranı faktörleri tersine döndüğünde, past-due oranları devam eden düşük işsizlik rakamlarına rağmen gözle görülür bir şekilde artmıştır. 161
Nonprime kredilerin risklerini değerlendirmedeki yanlışlıklar, kredi verenleri kredi standartlarını aşırı bir şekilde aşağıya çekmelerine yönlendirmiştir (3). Bu durum, düzenlenen mortgagelar içinde subprime (yüksek riskli) ve near-prime (orta düzeyde riskli) mortgageların payının ciddi artışını beraberinde getirmiştir. 2006 yılındaki konvansiyonel prime kredileriyle karşılaştırıldığında, ortalama peşinatlar daha da düşmüştür. Örneğin, yapılan peşinatlar, subprimelar için % 6 ve nearprime krediler için ise % 12 düzeyine inmiştir. (4) Görece düşük bu peşinatlar, kredi alanları, birinci mortgagelarındaki peşinatlarını ödemek için eşanlı olarak ikinci bir mortgage (piggyback mortgage) almaya itmiştir. Kredi vermedeki gevşemenin diğer bir sonucu, borçluların gelirlerini tam olarak belgelemeyi gerektirmeyen mortgagelardaki (low-or no-doc loans) hızlı yükseliş olmuştur. 2006 yılında, düşük ya da döküman gerektirmeyen bu krediler, near-prime kredilerin % 81 ini, jumbo kredilerin % 55 ini, subprime kredilerin % 50 sini ve prime menkulleştirilmiş mortgageların % 36 sını oluşturmaktaydı. Daha kolay kredi verme standartları, ARM lerdeki hatırı sayılır büyümeyle aynı anda gerçekleşmiştir. 2006 da düzenlenen mortgagelardan, ki bunlar daha sonra menkul kıymetleştirilmiştir. Subprime olanların % 92 si, near-primeların % 68 i, jumboların % 43 ü ve prime mortgageların % 23 ü değişken oranlı mortgagelardan (ARMs) oluşmaktaydı. Hali hazırda yılda bir kez yeniden ayarlanan ARM ler ile 30 yıl vadeli düzenlenen sabit oranlı mortgagelarda, ARM lerin pazar payı % 15 e inmiştir. Bu oran, 2004 yılındaki % 35 lik zirvesinin yarısından daha azdır. 2007 yılının başlarında, yatırımcılar ve kredi verenler kredi verme standartlarındaki gevşekliğin neden olduğu sonuçların farkına varmaya başladılar. 2006 da düzenlenmiş henüz 6-ay ömürlü subprime mortgagelar ile near-prime mortgagelardaki temerrüt (gecikme-delinquency) oranları, 2004 te düzenlenen aynı özelliklere sahip olan kredilerden çok daha yüksek gerçekleşmişti. Bozulmanın ( deterioration) başka işaretleri de gün yüzüne çıkmıştı. Mevcut subprime mortgagelardaki past-due oranları (gecikmiş ya da kısmen hacizli krediler) keskin bir şekilde artmış ve 2002 de ulaşılan zirveye yakınlaşmıştır. Bu bağlamda, ARM lerdeki bozulma, sabit oranlı mortgagelara (FRM) göre çok daha kötü olmuştur. 2007 nin ilk çeyreğinde, haciz prosedürüne (foreclosure) giren konutsal mortgageların oranı, 1970 ten günümüze kadar geçen süreç içerisindeki en hızlı boyutuna ulaşmıştır. Kredi verenler, bu sinyallere kredi standartlarını öncelikle daha riskli mortgagelar için daha da katılaştırmakla tepki verdiler. Fed in Nisan 2007 de üst düzey kredi yetkilileriyle yaptığı araştırmada, bankaların % 15 i önceki üç ay içinde, prime borçlular için mortgage kredi standartlarını yükselttiklerini belirtmiştir. Subprime mortgagelar için bu oran çok daha yüksek bir oranla, % 56 seviyesinde gerçekleşmiştir. Temmuz 2007 deki araştırmanın sonuçları da benzer çıkmıştır. Ancak, Ekim 2007 deki araştırmada, prime mortgagelardaki standartların katılaştırılmasında bankaların oranı % 41 e ve subprime krediler icin % 56 ya yükselmiştir. Bir çok banka olmayan kredi kuruluşları da daha katı standartlar uygulamışlar ya da basit olarak piyasayı tamamen terketmişlerdir. Bu durum, geçen yazdan beri görülen finansal kötüleşmeye kreditörlerin tepkisini muhtemelen aksettirmektedir. 162
Çeviren: A. GÜLŞEN Kredilendirmedeki daha katı standartlar, daha az konut alıcısı anlamına gelmekte ve benzer bir şekilde prime ve subprime borçlulara uygulanan fiyatları da etkilemektedir. Hacizler, piyasadaki konut arzını arttırmak yoluyla konut fiyatlarında aşağı yönlü bir baskıyı arttırmıştır. Eylül 2005 zirvesinden sonra, Eylül 2007 de müstakil aile konut satışları Ocak 1998 den beri en düşük seviyesine inmiştir. Piyasada satılamayan konutların sayısı artmış, mevcut müstakil aile konutlar için Ocak 2005 teki düşük seviyesinden 1989 dan günümüze kadarki süreçte en yüksek seviyeye getirerek, envanter/satışlar oranını keskin bir şekilde yukarıya itmiştir. (Grafik 4) Tüm konut sayılarında aksettirilen daire (condominium) arzı, 2005 in başından beri daha keskin bir artış göstermiştir. Bu yüksek envanterler, inşaat ve konut fiyatları üzerinde gelecek aylarda muhtemelen baskı oluşturacaktır. 2005 lerin başlarında yapmış olduğu zirveden sonra, the Standart&Poor s/case-shiller in ABD nin 10 büyük şehrinde yıldan yıla yaptığı konut fiyat değerlemesi indeksi, Ağustos ayında % 5 lik bir düşüş kaydetmiş ve bu 1991 yılından beri en büyük düşüş olmuştur. Freddie Mac in konut fiyatları ölçeği, ikinci çeyrekte yıldan yıla küçük bir kazanç olduğunu gösterse de, 2005 in üçüncü çeyreğinde de rapor edildiği gibi gidişatın hiç de iyi olmadığı ve en yüksek oranlardan ciddi sapmalar olduğu belli oluyordu.(grafik 5) 163
Konut fiyatlarının artmadığı bir ortamda, birçok hanehalkı konut sektörünün zirve yaptığı dönemde aldıkları değişken oranlı mortgagelarını yeniden finanslamada (refinancing) güçlük çekmektedirler. Özellikle gelecek yıl yüksek kalacağı beklenen faiz oranlarının yeniden ayarlamasıyla (interest rate resets), mortgage taksitlerinin artması temerrüt/gecikme ve hacizleri daha da arttırabilir. (Grafik 6). Bu durum, önümüzdeki birkaç yıl daha mortgage kalitesinin muhtemelen düşmeye devam edeceğine işarettir. 164
Çeviren: A. GÜLŞEN Mali Çöküntü (Financial Turmoil) Ağustos 2007 ye gelindiğinde, konut piyasasının zayıflıkları artık net olarak görülebiliyordu. Bunlar, kredi kalitesi sorunları, envanterlerle ilgili belirsizlikler, faiz oranları resetleri, ve daha da kötüleşen konut fiyatlarından gelen sirayet etkileri(spillovers) olarak sayılabilir. Bu zayıflıklar, derecelendirme kuruluşlarının bir çok subprime RMBS sinin notunu düşürmesiyle birleşince, subprime kredi enstrümanlarının ticaretinde dramatik bir daralmaya neden olmuştur. Bu enstrümanların bir çoğu, likit olmama (illiquidity) nedeniyle piyasa yerine modellere dayalı sentetik değerler taşıyordu. 14 Ağustos 2007 de, sermaye piyasalarındaki bu felçli durum üç yatırım fonunun(investment funds) geri ödemelerini (redemptions) durdurmasına neden olmuştur. Bunun nedeni ise bu yatırım fonlarının, hisselerinin değerlenebileceği fiyatları doğru olarak hesaplayamamalarıdır. Bu hadise, birçok yeni enstrumanın fiyatlaması hakkında geniş çaplı endişeleri tetikleyerek finansal firmaların pazar değerlerinin sorgulanmasına neden olmuş ve finansal piyasaların normal çalışmalarını alt üst etmiştir. Yatırımcılar, likiditeye daha çok önem vererek gecelik faiz oranları üzerinde yukarı yönlü bir baskı oluşturmuş ve özellikle prime olmayan mortgagelara bağlı varlıklar olmak üzere varlıkların risk primlerinin keskin bir şekilde yukarı yönlü yeniden fiyatlamanmasını ateşlemişlerdir. Bu durumun bir sonucu olarak, hem 165
mortgagea dayalı ticari kağıtlar (commercial paper) hem jumbo mortgagelar için faiz oranları tırmanmış ve mali piyasalardaki belirsizlik tepe yapmıştır. Bu ortamda, nonagency RMBS ler (hükümet desteksiz mortgagea dayalı menkul kıymetler), Fannie Mae ve Freddie Mac tarafından ihraç edilenlere göre daha çok likidite ve default riskine sahip olarak algılanmıştır. Jumbo mortgagelar, daha yüksek algılı default riskiyle karşı karşıya geldiklerinden, yatırımcılar jumbo mortgage menkul kıymetleri için daha yüksek risk primi talep etmeye başlamışlardır. Bu durum, bu türden kredilerin menkul kıymetleştirme (securitization) yoluyla fonlama maliyetini yukarı itmiş ve kredi verenleri portföylerinde bu türden daha çok kredi tutmak için ilave maliyetler uygulamaları konusunda teşvik etmiştir. Bunun doğal sonucu olarak, Haziran ve Ağustos 2007 nin sonları arasında jumbo mortgageların faiz oranlarında % 1 lik (100 baz puan) bir artış olmuştur. 2006 yılında düzenlenen mortgageların yaklaşık % 12 sinin jumbolardan oluştuğu düşünülecek olursa bu artışın önemi daha da iyi anlaşılacaktır. Jumbo (GSEs standartlarına uymayan) ve conforming kredi (GSE lerin standarlarına uygun) oranları arasındaki marjlar, (spreads) bu yaz sonlarındaki yüksek seviyelerinden inmesine rağmen hala yüksek durumdadır. Daha yüksek faiz oranları, daha katı kredi standartlarının nisbi ucuz konutlar (lower-end homes) için alıcıların sayısını azalttığı gibi, daha pahalı evlere olan talebi de azaltmıştır. Makro ekonomik Etkiler Konut sektöründeki bir yavaşlama, esas olarak, konutsal inşaatlar ve konut bağlantılı harcamaları azaltarak gayrısafi yurt içi hasılayı (GDP) olumsuz etkiler. Bu yavaşlama, karşılığında borçlanabildikleri ama hali hazır durumda daha az konutsal servete sahip olan tüketicilerin harcamalarını da olumsuz etkileyecektir. (5) Konut inşaatlarındaki daralma, en geniş negatif etkilerini muhtemelen 2006 nın üçüncü çeyreğinde gösterdi. Bunun sonucunda, reel GSYH büyümesi yıllık bazda % 1.3 azalmıştır. Geçen yıl birçok tahmin, 2007 nin sonuna kadar GSYH büyümesini dizginleyen konut inşaatındaki sorunların biteceği ve endüstrinin 2008 yılında yeniden düzelmeye başlacayağı yönünde olmuştur. Bu tahminler, 2006 nın sonlarında devreye giren prime olmayan kredi standartlarının katılaştırılmasından önce yapılmıştır. Kredi standartlarındaki bu değişikliğin, ne kadar süre alacağını tam olarak söylemek güç olsa da konut sektöründeki inişi muhtemelen uzatacak ve iyileşmeyi geciktirecektir. Müstakil aile konut izinleri hali hazırda Eylül 2005 zirvesinden % 52 oranında bir düşüş kaydettiğinden, konut sektöründe daha vahim sonuçlar henüz gelmemiş olabilir. Konut sektörünün tüketim üzerindeki dolaylı etkileri için aynı şey doğru olmayabilir. Bir çok konut sahibi, 1990 ların sonlarından itibaren konutsal servetlerini karşılık göstererek borçlanmıştır. Bunu konut varlıklarına dayanan kredileri kullanarak (home equity lines of credit) ya da yeniden finanslama yaparak nakit elde etme ile (cash out refinancing) ya da konuttan elde edilen sermaye kazançlarının hepsini peşinata yatırmayarak yapmışlardır. Bu türden mortgage varlıklarının kullanılması (mortgage equity withdrawals) insanlara daha düşük maliyetli ve teminatlı kredilere ulaşabilmeyi sağlayarak tüketim malları harcamalarını arttırmıştır. Bir ölçüme göre bu kullanımlar, 2000 li yılların başından 166
Çeviren: A. GÜLŞEN ortalarına kadarki dönemde gerçekleşen emek ve transfer gelirlerinin % 6 ila % 7 sine tekabül etmekteydi. Bu kullanımların (withdrawals) hacmi ve zamanlaması ölçülmesi zor yollarla (hard-to-gauge ways) değişebilirdi. Yeni araştırmalar, son zamanlardaki finansal innovasyonlar yoluyla konut sermayesi (housing equity) kullanımının önü açıldıkça, konutsal servetin tüketim harcamaları üzerindeki etkisinin arttığını göstermektedir. (6) Bu bulgu, konut sektörü ile ABD tüketim harcamaları arasındaki ilişkiye değinen daha önceki araştırmalarla da uyumludur. (7) 2002 ve 2003 yıllarındaki faiz oranı bağlantılı yeniden finanslama tırmanışından başka mortgage equity kullanım hareketleri, konut fiyat artışlarındaki dalgalanmalara giderek daha çok duyarlı hale gelmiştir. Bunun nedeni, 1986 yılında çıkarılan bir yasayla konut varlığına dayalı krediler (home equity loans) için federal gelir vergisi indirimi (deduction) getirilmişti. (Grafik 7) 2000 li yılların başlarındaki mortgage kredi liberalizasyonu, tüketimdeki geleceğe yönelik belirsizlikle birleşince muhtemelen tersine dönecektir. (8) Bu, konut fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskıyı daha da arttıracak ve konut varlıklarına dayalı kredilerin kullanımı ile nakit amaçlı yeniden finanslamaları tırpanlayacaktır. Sonuç olarak, son yıllardaki kredi standartlarının düşürülmesiyle gerçekleşen konut 167
satın alımları daha sonraki yılların konut talebinin azalması hesabına olmuş olabilir. Eğer böyle gerçekleşirse, piyasa daha da kötüleşecek demektir. Tüketim üzerindeki konutsal servetin etkisinin zamanlaması da değişebilirdi. Örneğin, konut varlıklarına dayalı krediler (home equity lines) ve nakit çekme amaçlı yeniden finanslamalar (cash-out refinancing) henüz ortada yokken, konut servet artışları ABD tüketimini esas olarak konut sahiplerinin emeklilik için tasarruf etme ihtiyaçlarını azaltmak yoluyla etkileyebilirdi. O zamandan beri, bu tür finansal innovasyonlar (yenilikler) hanehalklarına konut varlıklarını emekliliklerinden önce harcamalarını mümkün kılmıştır. Bu durumun, 2007 yılındaki mortgage kredilerindeki daralma yoluyla ne kadar tersine çevrilebileceği belirsizdir. Ufukta Ne Görünüyor (Looking Ahead) Prime olmayan mortgageların (nonprime mortgages) yükseliş ve düşüşü bizleri çok belirsiz bir durumla başbaşa bırakmıştır. Diğer taraftan, geçmişteki veriler konut piyasasında daha gerçekçi kredilendirme standartlarına geçişin muhtemelen zaman alacağını göstermektedir. (9) Konut fiyatları ve inşaat faaliyetlerinin aşağı yönlü yavaş geçişinin(adjustment) bir göstergesi de satılamayan konutların düzeyindeki önemli artıştır. Konut fiyat artışlarındaki belirsiz geleceğin birçok prime olmayan faiz oranlarının resetlenmesiyle birleşmesi hacizlerin bir süre daha devam edeceğini göstermektedir. Konut fiyat artışlarındaki keskin tersine dönüş tüketici harcamalarındaki büyümeyi de yavaşlatacaktır. Mortgage alma imkanlarının azalması eğer insanların konut varlıklarına karşı borçlanmasına bir sınır getirirse bu etki daha da kötüleşebilir. Son zamanlardaki mali kriz muhtemelen konut sektörünün yavaşlamasına katkıda bulunacaksa da, bu yavaşlamayı azaltacak faktörler vardır. Birinci olarak, konut fiyat artışlarındaki yavaşlamanın tüketici harcamaları üzerindeki etkisi muhtemelen uzun bir süreye yayılacağından, gerekirse para politikası otoritelerine ayarlamalar için zaman sağlayacaktır. İkinci olarak, ABD merkez bankası (The Fed) ekonomik büyümeyi muhafaza ederken çekirdek enflasyonu yavaşlatmada başarılı olmuştur. Bu durum, politika yapımcılarına enflasyonla mücadelede kredibilite sağlayarak, ekonominin teşviğe (stimulus) muhtaç olduğu durumlarda piyasa faiz oranlarını aşağı çekme imkanını vermiştir. Üçüncü olarak, mortgage kredi standartlarının katılaştırılması toplam talebi istemeyerek de olsa azaltsa bile para politikası eğer gerekirse daha düşük faiz oranları yoluyla ekonomiyi canlandırarak toplam etkiyi dengeleyebilir. Bu durum, net ihracat ve iş yatırımlarını (business investment) artıracak ve firmalar ile hane halklarının finansman maliyetleri üzerindeki daha yüksek risk primlerinin etkisini hafifletecektir. (10) Notlar Yazarlar, Jessica Renier e araştırmadaki yardımlarından dolayı teşekkür ederler. 1. Bakınız The Subprime Slump and the Housing Market, by Andrew Tilton, US Economics Analyst, Goldman Sachs, Feb. 23, 2007, pp.4-6. Menkul kıymetleştirilmiş mortgagelar, halihazırdaki birinci dereceden ipotekli ABD konut mortgagelarının yaklaşık olarak % 70 ile % 75 ine karşılık gelmektedir. Bu tahmin 168
Çeviren: A. GÜLŞEN şu yayında yapılmıştır: Mortgage Liquidity du Jour: Underestimated No More, Credit Suisse, March 13, 2007, p. 28. 2. Bakınız, örneğin, Federal Reserve Chairman Ben Bernanke s remarks, Housing, Housing Finance, and Monetary Policy, at the Federal Reserve Bank of Kansas City s Economic Symposium, Jackson Hole, Wyo., Aug. 31, 2007. 3. Kreditörlerin kredi standartlarını gevşetmesinin nedenlerinden biri, düzenlemiş oldukları mortgageları portföylerinde tutmak yerine satmayı planlamalarıdır. Kredi standartlarında daha önceki gevşeme, non-conforming(gses stantartlarına uymayan) kredilerin tamamen yatırımcılara satılma niyetiyle düzenlenme sürecindeki potansiyel moral hazard (ahlaki yalpalama) dan kaynaklanmış olabilir. Bernanke, bu durumu 2007 yılında Jackson Hole sempozyumunda yaptığı konuşmasında belirtmektedir (Not. 2 ye bakınız). 4. Rakamlar menkul kıymetleştirilmiş mortgagelar içindir. Bakınız Mortgage Liquidity du Jour (Not 1). 5. Making Sense of the U.S. Housing Slowdown, by John Duca, Federal Reserve Bank of Dallas Economic Letter, November 2006. 6. Bakınız How Large Is the Housing Wealth Effect? A New Approach, by Christopher D. Carroll, Misuzu Otsuka and Jirka Slacalek, National Bureau of Economic Research Working Paper no. 12746, December 2006; and Housing, Credit and Consumer Expenditure, by John Muellbauer, paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City s Economic Symposium, Jackson Hole, Wyo., Aug. 31 Sept. 1, 2007. Yine Bakınız Booms and Busts in the UK Housing Market, by John Muellbauer and Anthony Murphy, Economic Journal, vol. 107, November 1997, pp. 1701 27; and House Prices, Consumption, and Monetary Policy: A Financial Accelerator Approach, by Kosuke Aoki, James Proudman and Gertjan Vlieghe, Journal of Financial Intermediation, vol. 13, October 2004, pp. 414 35. 7. Estimates of Home Mortgage Originations, Repayments, and Debt on Oneto-Four-Family Residences, by Alan Greenspan and James Kennedy, Finance and Economics Discussion Series Working Paper no. 2005-41, Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2005; and Mutual Funds and the Evolving Long-Run Effects of Stock Wealth on U.S. Consumption, by John V. Duca, Journal of Economics and Business, vol. 58, May/June 2006, pp. 202 21. 8. Bu bir ihtimaldir. Muellbauer (2007, Not. 6) da bu duruma dolaylı olarak değinmektedir. 9. Bakınız Duca (Not. 5). 10. Para politikası kanallarının tartışması için, bakınız Aggregate Disturbances, Monetary Policy, and the Macroeconomy: The FRB/US Perspective, by David Reifschneider, Robert Tetlow and John Williams, Federal Reserve Bulletin, January 1999, pp. 1 19. 169
DiMartino, ekonomist-yazar ve Duca, Federal Reserve Bank of Dallas ın araştırma departmanında üst düzey politika danışmanı ve başkan yardımcısıdır. Bu makale, Economic Letter, Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas, by Danielle DiMartino and John V.Duca, Vol. 2, No.11, November 2007 de yayımlanmıştır. Makalenin internet adresi: http://dallasfed.org/research/eclett/2007/el0711.pdf http://dallasfed.org/research/eclett/2007/el0711.html 170