Küresel Kriz Sonrası Para Politikası

ÇALIŞMA TEBLİĞİ NO: 12/17 Küresel Kriz Sonrası Para Politikası Haziran 212 A. Hakan KARA

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 212 Adres: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası İdare Merkezi Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü İstiklal Caddesi No: Ulus, 6 Ankara, Türkiye Telefon: +9 312 57 54 2 Faks: +9 312 57 57 33 Burada yer alan görüşler yazarlarına ait olup Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının görüşlerini yansıtmamaktadır. Tebliğler hakem değerlendirmesi sürecinden geçmektedir. Hakemlik süreci Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü tarafından yönetilmektedir.

KÜRESEL KRİZ SONRASI PARA POLİTİKASI 1 A. Hakan Kara 2 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) 2 yılının sonlarından itibaren yeni bir para politikası çerçevesi tasarlayarak uygulamaya koymuştur. Bu makalede, yeni politikanın ortaya çıkış nedenleri, uygulaması ve sonuçları özetlenmekte; söz konusu politika çerçevesinin, orta vadeli enflasyon beklentilerini bozmadan Türkiye ekonomisini dengeli bir büyüme patikasına yönlendirmekte oldukça etkili olduğu gösterilmektedir. Anahtar Kelimeler: Para politikası, fiyat istikrarı, finansal istikrar, parasal aktarım mekanizması JEL Sınıflaması: E44, E52, E58 1 Çalışmada yer alan görüşler yazara aittir ve kurumunun resmi görüşü olarak değerlendirilemez. Değerli katkılarından dolayı başta Eda Gülşen olmak üzere Harun Alp, Koray Alper, Erdem Başçı, Hande Küçük, Çağrı Sarıkaya, Tolga Tiryaki ve TCMB deki diğer çalışma arkadaşlarıma teşekkür ederim. 2 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. E-posta: hakan.kara@tcmb.gov.tr. -1-

I. GİRİŞ VE MOTİVASYON Küresel kriz sonrası ortaya çıkan yeni konjonktür merkez bankalarını alternatif politika arayışlarına itmiştir. Bu çerçevede TCMB de 2 yılının sonlarından itibaren yeni bir para politikası çerçevesi tasarlayarak uygulamaya koymuştur. Bu çalışma yeni politikanın çıkış nedenlerini, uygulamasını ve sonuçlarını özetlemektedir. Yeni politikaların uygulanmaya başladığı dönemden itibaren sadece bir buçuk yıllık süre geçmiş olması nedeniyle, politikaların makroekonomik etkilerinin ampirik olarak sağlıklı bir şekilde sınanması mümkün değildir. Bu nedenle çalışmada daha çok betimsel bir yaklaşım izlenmekte; anılan dönemde makroekonomik değişkenler ve politika araçlarının seyri, amaçlar ve sonuçlar dâhilinde değerlendirilmektedir. Küresel Bir Perspektif: Neden Yeni Bir Yaklaşıma İhtiyaç Duyuldu? Küresel krizden çıkarılan önemli derslerden birisi, merkez bankalarının fiyat istikrarına odaklanırken finansal sistemde biriken riskleri ve varlık fiyatlarındaki şişkinlikleri göz ardı etmemesi gerektiğidir. Bu doğrultuda G-2 gibi uluslararası platformlarda merkez bankalarının finansal istikrara daha fazla önem vermesi gerektiği görüşü giderek yaygınlık kazanmaktadır. Ayrıca, finansal krizleri önlemek için makro politikalarla tepki vermenin önemine değinen çalışmalar yakın dönem iktisadi yazınında giderek ağırlık kazanmıştır (Bianchi ve Mendoza 211, Jeanne ve Korinek 2). TCMB nin yeni politika arayışında, ekonomi politikalarına ve merkez bankacılığına dair değişen yaklaşımların yanı sıra, olağanüstü küresel iktisadi konjonktürün de önemli bir payı olmuştur. 28 yılının Eylül ayında Lehman Brothers ın batmasıyla derinleşen krizin yol açtığı hasar ve sonrasında gelişmiş ülkelerin uyguladığı politikalar, alışılmadık dinamikleri beraberinde getirmiştir. Krizin ardından dört yıla yakın süre geçmesine rağmen, gelişmiş ülkelerde başlayan bilanço düzeltme dönemi halen devam etmektedir. Özellikle gelişmiş ülkelerde kamu ve bankacılık sisteminin bilançoları, karşılıklı olumsuz etkileşime girerek iyileşmeyi yavaşlatmaktadır. Bu durum, merkez bankacılığının sınırlarını da zorlamaktadır. Gelişmiş ülkelerde süregelen niceliksel genişleme sonucu ortaya çıkan kısa vadeli likidite bolluğu ve küresel finans sisteminde süregelen kırılganlıklar, sermaye akımlarında ciddi oynaklıklara yol açmaktadır. Grafik 1, küresel risk iştahı göstergelerinden VIX endeksinin standart sapmasını üç aylık hareketli pencerelerle göstermektedir. Bu endeksin seviyesi genel olarak riski, oynaklığı ise belirsizliği temsil etmektedir. Grafikten çok net görüldüğü gibi, küresel krizin ardından belirsizlik ciddi bir şekilde artmıştır. Aynı şekilde, gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarında da ciddi anlamda oynaklık artışı gözlenmektedir (Grafik 2). Bu gelişmeler, Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde makroekonomik ve finansal istikrarı tehdit etmekte ve geleneksel para politikası uygulamalarının dışında, şoklara karşı süratli bir şekilde tepki verilebilmesine olanak tanıyan, daha esnek politika arayışlarını gündeme getirmektedir. -2-

5 65 15 46 96 27 77 127 58 8 39 89 1 6 11 411 911 212 5 65 15 46 96 27 77 127 58 8 39 89 1 6 11 411 911 212 Grafik 1. Küresel Risk İştahında Oynaklık* Grafik 2. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımlarındaki Oynaklık* Hisse Senedi Tahvil (sağ eksen) 9 8 Lehman Brothers ın batması 53 48 43 13 1 7 6 5 Mortgage Krizi 38 33 28 9 7 4 3 23 18 5 2 1 13 8 3 3 *VIX Oynaklık Endeksi nin 3-aylık hareketli standart sapmaları alınmıştır. Kaynak: Bloomberg, TCMB. *Tahvil ve hisse senedi piyasasına akımların 3-aylık hareketli standart sapmaları alınmıştır. Kaynak: EPFR. Küresel Dengesizlikler, Sermaye Hareketleri ve Türkiye Ekonomisi Sermaye akımlarının iktisadi dengeler üzerindeki belirleyici rolünün ve bu çerçevede TCMB nin 2 yılının sonlarından itibaren uyguladığı politikaların daha iyi anlaşılması bakımından, öncelikle küresel kriz sonrası ortaya çıkan iktisadi dinamiklerin iç-dış denge ile makro finansal riskler bağlamında analiz edilmesi önem taşımaktadır. Türkiye ekonomisi 29 yılının ortalarından itibaren iç talep kaynaklı hızlı bir büyüme sürecine girerken ana ticaret ortaklarımızdaki toparlanma çok daha yavaş olmuştur. 3 Diğer bir ifadeyle, bu dönemde iç ve dış talepte ciddi bir ayrışma gözlenmiştir. Özellikle 2 yılında gelişmiş ülke merkez bankalarının uyguladığı ikinci niceliksel genişleme paketleri sonrasında artan kısa vadeli sermaye akımları bu eğilimi daha da belirginleşmiştir. Sermaye girişleri Türk lirasında aşırı değerlenmeyi beraberinde getirirken aynı zamanda yurt içi kredi kullanımını ivmelendirmiştir. Bu gelişmeler sonucunda dış ticaret ve cari işlemler dengesinde ciddi bir bozulma gözlenmiştir (Grafik 3 ve Grafik 4). 3 Bu dönemin daha ayrıntılı bir değerlendirmesi için bakınız Başçı ve Kara (211). -3-

1-8 3-8 5-8 7-8 9-8 11-8 1-9 3-9 5-9 7-9 9-9 11-9 1-3- 5-7- 9-11- 1-8 3-8 5-8 7-8 9-8 11-8 1-9 3-9 5-9 7-9 9-9 11-9 1-3- 5-7- 9-11- Grafik 3. İthalat ve İhracat (Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyon ABD Doları) 22 2 18 16 14 12 8 6 İhracat (altın hariç) İthalat Grafik 4. Cari Açığın Temel Finansman Kaynakları (12-aylık Birikimli, Milyar ABD Doları) 7 6 5 4 3 2 - -2 DYY ve Uzun Vadeli** Cari Açık Portföy ve Kısa Vadeli* Kaynak: TÜİK. *Kısa vadeli sermaye hareketleri bankacılık ve reel sektörün kısa vadeli net kredileri ile bankalardaki mevduat kaleminin toplamından oluşmaktadır. **Uzun vadeli sermaye hareketleri bankalar ve reel sektörün uzun vadeli net kredileri ile bankalar ve Hazine nin yurt dışına ihraç ettikleri tahvilleri kapsamaktadır. Kaynak: TCMB. Bu dönemde cari işlemler açığındaki artış ve sermaye girişlerinin kalitesindeki bozulma, küresel risk iştahındaki ani değişimlere karşı ekonomiyi kırılgan hale getirmiştir. 2 yılının son çeyreği itibarıyla cari açığın finansmanının neredeyse tamamının kısa vadeli sermaye ve portföy yatırımlarıyla sağlandığı gözlenmektedir (Grafik 4). Türkiye özelinde tarihsel bir perspektiften bakıldığında, sermaye akımlarındaki oynaklığın makroekonomik istikrar konusunda önemli rol oynadığı görülmektedir. Demografik unsurlar ve diğer yapısal nedenlerden dolayı cari işlemler açığının yüksek seviyelerde seyretmesi, sermaye hareketlerindeki oynaklıklara karşı ekonomiyi kırılgan hale getirebilmektedir. Makroekonomik istikrar ve sürdürülebilir büyüme için büyük ölçüde cari açığın (döngüsel kısmının) sınırlanması ve dış finansmanın dengeli seyretmesi önem taşımaktadır. Grafik 5 ten de görüldüğü gibi 1994, 21 ve 28 krizlerinde iktisadi faaliyetteki sert daralma hep sermaye akımlarında ani duruşla birlikte gerçekleşmiştir. 4 Bu gözlem, finansmanın oldukça kısa vadeli ve oynak olduğu bir konjonktürde, küresel risk iştahındaki ani değişimlere karşı ekonominin dayanıklılığını artırmanın gerekliliğine işaret etmekte; aynı zamanda para politikasında daha esnek bir yaklaşımın önemini ortaya koymaktadır. İşte TCMB nin uyguladığı yeni politika çerçevesinin de esas olarak bu kapsamda değerlendirilmesi gerekmektedir. 4 Buna benzer saptamalar, Türkiye ekonomisine dair yazılan birçok makalede yer almaktadır. (Örneğin Özcan, Sarıkaya ve Özlale (27), Selçuk ve Ertuğrul (21)). -4-

1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 2 Grafik 5. GSYİH Büyümesi ve Sermaye Hareketleri 8 6 4 2-2 -4-6 -8 - Net Sermaye Akımları / GSYİH GSYİH Büyümesi Kaynak: TÜİK, TCMB. Finansal İstikrar ve Para Politikası Bütün bu değerlendirmeler ışığında TCMB, 2 yılının sonlarından itibaren makro finansal riskleri de gözeten yeni bir para politikası çerçevesi tasarlamış ve uygulamaya koymuştur. Bu kapsamda, enflasyon hedeflemesinin genel çerçevesi gözden geçirilerek finansal istikrar destekleyici bir amaç olarak benimsenmiş; bu amaca yönelik olarak ek politika araçları geliştirilmiştir. Yeni politika tasarımı, özellikle dış denge, kredi genişlemesi ve sermaye akımlarından kaynaklanan kırılganlıklara karşı ekonominin dayanıklılığını artıracak bir çerçeve oluşturmayı amaçlamıştır. Türkiye de cari işlemler dengesi ve sermaye akımlarının seyri, makro finansal risklere yönelik önemli bilgiler içermektedir. Örneğin, küresel büyüme dönemlerinde artan risk iştahı sermaye akımlarını hızlandırmakta, bilançolardaki vade ve kur uyumsuzluklarını artırmakta, yerli paranın değerlenmesi ve hızlı kredi genişlemesi yoluyla cari dengeyi bozarken kaynak dağılımını da olumsuz etkileyerek finansal istikrara ilişkin risklerin birikmesine neden olabilmektedir. Cari dengedeki bozulma ve finansman akımlarındaki oynaklık ise ani duruş riskini de beraberinde getirmektedir. Bu nedenlerden dolayı, finansal istikrara makro perspektiften yaklaşan bir politika tasarımında krediler gibi geleneksel değişkenlerin yanında cari denge ve sermaye akımları da önemli değişkenler olarak ortaya çıkmaktadır. Bu çerçevede TCMB, 2 yılının sonlarından itibaren uyguladığı politikalarla, bir yandan ekonominin dengeli bir büyüme patikasına yönelmesini amaçlarken (cari açığın kontrol altına alınarak yumuşak inişin sağlanması) diğer yandan dış finansmanın kompozisyonunun daha sağlıklı bir hale getirilmesini hedeflemiştir. Kuşkusuz, finansal istikrar kavramı ekonomilerin yapısına göre çok farklı şekillerde ele alınabilmektedir. Hatta aynı ekonomi içinde dahi finansal istikrara dair önem atfedilen göstergeler zaman içinde farklılaşabilmektedir. Bu bağlamda, TCMB nin ilerleyen yıllarda konjonktürün ciddi anlamda değişmesi ve/veya önemli yapısal gelişmeler olması durumunda, politikalarını uygularken (konut fiyatları, firmaların yurt dışı borçluluğu gibi) farklı göstergelere odaklanabileceği de gözden kaçırılmamalıdır. -5-

II. POLİTİKA ARAÇLARI VE AKTARIM MEKANİZMASI Geleneksel enflasyon hedeflemesinde, merkez bankaları esas olarak enflasyonu hedefle uyumlu seviyelerde tutmayı amaçlamakta ve bunu yaparken de genelde tek bir araç (kısa vadeli faiz oranı) kullanmaktadır. Enflasyonu kontrol altında tutmak için çıktı açığı (toplam talebin potansiyel üretim düzeyinden sapmasına) ve orta vadeli enflasyon görünümüne etki eden diğer değişkenler göz önüne alınmaktadır. Finansal istikrar veya varlık fiyatları amaç fonksiyonunda ayrıca yer almamaktadır. Diğer bir ifadeyle, krediler ve varlık fiyatları gibi değişkenlere sadece toplam talep ve maliyet unsurları ile ilişkileri bağlamında tepki verilmektedir. Öte yandan, finansal istikrarı da dikkate alan bir parasal otorite, para politikasını oluştururken bu amaçla ilişkili gördüğü diğer değişkenlere de doğrudan tepki verebilmektedir. Finansal istikrar ile fiyat istikrarı arasında zaman zaman ortaya çıkabilecek ödünleşim nedeniyle politika faizinin yanında ek araçlara ihtiyaç duyulmaktadır. Bu doğrultuda TCMB, yeni politika tasarımına giderken politika araçlarını da çeşitlendirmiştir. Yeni politika çerçevesinde kullanılan temel araçlar ve aktarım mekanizması Şekil 1 deki gibi özetlenebilmektedir. Şemanın solunda politika araçları yer almaktadır: (i) faiz koridoru, bir haftalık repo faizi ve likidite yönetimi araçları (ii) zorunlu karşılıklar. TCMB, bu araçlarla nihai olarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı etkilemeyi amaçlamaktadır. Bütün bu süreçte, krediler ve döviz kuru kanalı ise araçlarla nihai amaçlar arasında köprü niteliği taşımaktadır. Şekil 1. TCMB nin Politika Araçları ve Amaçları ARAÇLAR Faiz Koridoru Haftalık Repo Faizi Likidite Yönetimi Zorunlu Karşılıklar Aktarım Kanalı Krediler Döviz Kuru AMAÇLAR FİYAT İSTİKRARI FİNANSAL İSTİKRAR Krediler ve Döviz Kuru Politikaların başlangıç aşamasında, kullanılan yeni araçların (faiz koridoru ve zorunlu karşılıkların) fiyat istikrarı ve finansal istikrar üzerindeki doğrudan etkilerini tam olarak tespit etmek mümkün değildir. Zira, mevcut iktisadi yazın bu araçların fiyat istikrarını ve finansal istikrarı hangi kanallardan etkilediği konusunda yeterince bilgi sunmamaktadır. Ayrıca böyle bir politika çerçevesi Türkiye de ilk defa uygulandığından, kullanılan yeni araçların nihai amaçları nasıl etkilediğine dair somut ve sağlıklı ampirik bulgular mevcut değildir. Bu durum, iletişim politikasına dair ek bir çaba gerektirmektedir. -6-

TCMB iletişimi kolaylaştırmak için iki ara değişkeni ön plana çıkarmıştır: krediler ve döviz kuru. Her iki değişkenin de gecikmeden açıklanması, kolay gözlemlenebilmesi ve aynı zamanda nihai araçlarla doğrudan etkileşiminin kurulabilmesi uygulanan politikanın iletişiminin daha sağlıklı yapılabilmesini mümkün kılmıştır. Böylece, politika araçlarından nihai amaçlara giden yola dair daha anlaşılabilir ve gözlenebilir bir çerçeve sunulmuştur. Para politikasının iletişiminin krediler ve döviz kuru üzerinden yapılması, özellikle finansal istikrarı içine alan yeni çerçevenin anlaşılırlığını kolaylaştırması bakımından da büyük önem taşımaktadır. 5 Kısa vadeli politika faizinin tek araç olduğu geleneksel para politikası uygulamasında, krediler ve döviz kuru kanallarının ayrı ayrı etkilenmesine gerek duyulmamaktadır. Çünkü sadece fiyat istikrarına odaklanan bir parasal otoritenin politika faizindeki değişimin enflasyon üzerindeki net etkisini tahmin etmesi yeterli olmaktadır. Örneğin, geleneksel enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan bir ülkede enflasyonun yurt içi talepteki hızlanma sonucu hedefin üzerine çıktığını varsayalım. Merkez bankası enflasyonu tekrar hedefe doğru yönlendirmek için kısa vadeli faizi artıracaktır. Politika faizindeki artış bir yandan kredileri yavaşlatıcı etki yaparken diğer yandan yerli paranın değerlenmesine neden olacaktır. Her iki kanal da enflasyonu düşürücü yönde çalışacaktır. Merkez bankası açısından hangi kanalın kullanıldığı ve bu kanalların makro finansal riskleri nasıl etkilediği konusu birincil önem taşımamaktadır. Parasal otorite için esas olan enflasyonun tekrar hedefe doğru ilerlemesidir. Bu nedenle ısınma dönemlerinde faizlerin artırılması tek amaçlı para politikası çerçevesinde genelde yeterli olmaktadır. Ancak, finansal istikrarı da dikkate alan bir parasal otorite için tek başına politika faizini kullanmak yeterli değildir. Krediler ve döviz kuru kanalını ayrı ayrı etkileme ihtiyacı ortaya çıkabilmektedir. Örneğin, finansal istikrar açısından sermaye girişlerinin arttığı dönemlerde kredilerin yavaşlatılması gerekirken yerli paranın değerinin iktisadi temellerden aşırı sapmasına izin verilmemesi de önem taşıyabilmektedir. Ne var ki, böyle bir konjonktürde faizlerin artırılması, arzu edilenin tam tersine, yerli paranın daha da değer kazanmasına neden olabilmektedir. Dolayısıyla, hem kredilerin hem de döviz kurunun istenilen yönde hareket etmesi için parasal otoritenin kısa vadeli faizle birlikte başka araçları da devreye sokması gerekebilmektedir. Bu doğrultuda TCMB, 2 yılının sonlarından itibaren araç çeşitliliğine giderek krediler ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkileyebileceği bir çerçeve oluşturmuştur. Aktarım Mekanizması-1: Politika araçları krediler ve döviz kurunu hangi kanaldan etkiliyor? Aktarım mekanizmasının anlaşılması açısından, öncelikle operasyonel çerçevenin ortaya koyulması ve TCMB nin sahip olduğu araçların krediler ve döviz kuru kanalları ile etkileşiminin ele alınması faydalı olacaktır. 5 Bu konu, bir sonraki bölümde daha ayrıntılı olarak tartışılmaktadır. -7-

Operasyonel Çerçeve TCMB, piyasa faizlerini ve likiditesini etkilemek için çeşitli araçlar kullanmaktadır. Bu araçlarla piyasada ihtiyacı olanlara kısa vadeli (günlük veya haftalık) likidite sağlanabildiği gibi, fon fazlası olanlardan gecelik vadede borç alınabilmektedir. TCMB nin bankalardan gecelik vadede borçlanabileceği ve borç verebileceği faiz seviyelerinin arasında kalan alan ise faiz koridoru olarak adlandırılmaktadır (Şekil 2). Diğer taraftan TCMB bir hafta vadeli repo aracılığıyla da bankalara fonlama yapabilmektedir. Miktar ihalesi ile yapılan bir haftalık reponun faiz oranı ve faiz koridoru her ay Para Politikası Kurulu (Kurul) toplantısında gözden geçirilerek kamuoyuna ilan edilmektedir. TCMB nin ilan ettiği bu faizlerin yanı sıra, para politikası duruşu açısından gecelik piyasada oluşan faizlerin seviyesi de önem taşımaktadır. Yeni sistemde, bir haftalık vadede yapılan fonlamanın miktarının günlük olarak değiştirilmesi suretiyle piyasada oluşan faizin seviyesi günlük frekansta ayarlanabilmektedir. Diğer bir ifadeyle, likidite operasyonları aracılığıyla kısa vadeli piyasa faizinin koridor içinde arzu edilen seviyelerde oluşması sağlanabilmektedir. Bu yapıda, faiz koridorunun genişliği, TCMB nin likidite operasyonlarını kullanarak kısa vadeli piyasa faizlerinde günlük olarak yapabileceği değişikliklerin boyutunu (kısa vadeli faizin hangi aralıkta dalganabileceğini) belirlemektedir. Şekil 2. TCMB Para Politikasının Operasyonel Yapısı Aslında açıklanan bu yapı büyük ölçüde geleneksel enflasyon hedeflemesinde de kullanılmaktadır. Ancak, TCMB nin son dönemde uyguladığı sistem ile eski yapı arasında temel olarak iki fark bulunmaktadır: -8-

1 Kasım 15 Kasım 29 Kasım 13 Aralık 27 Aralık Ocak 24 Ocak 7 Şubat 21 Şubat 1) Geleneksel sistemde kısa vadeli ortalama fonlama faizi ile piyasada oluşması hedeflenen faiz arasında bir fark gözetilmemektedir. Yeni sistemde ise likidite operasyonlarıyla bu iki faiz birbirinden ayrıştırılabilmektedir (Grafik 6). Söz konusu farklılaşma, bazı dönemlerde TCMB nin kredi ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkilemesine olanak tanımaktadır. 2) Geleneksel sistemde ortalama kısa vadeli fonlama faizinin seviyesi aylık frekanslarda Para Politikası Kurulu toplantılarında gözden geçirilmektedir. Yeni çerçevede ise küresel risk iştahındaki oynaklıklara vakitli olarak tepki verebilmek amacıyla ortalama fonlama faizi (yine Kurul üyelerinin onayı dâhilinde) gerek duyulduğunda günlük frekansta ayarlanabilmektedir (Grafik 6). Grafik 6. TCMB Faiz Oranları ve Gecelik Repo Faizleri (Yüzde) 16 14 12 TCMB Gecelik Borç Alma - Borç Verme Aralığı İMKB Gecelik Repo Faizi TCMB Ortalama Fonlama Faizi 8 6 4 2 Bir haftalık repo faizi Kaynak: İMKB, TCMB. Özetle, 2 yılının sonlarından itibaren uygulanan para politikasında faiz koridoru aracı önemli bir rol üstlenmiştir. Bu araç kullanılarak günlük ve haftalık frekanslarda parasal duruşa ince ayar yapılabilmektedir. Sistemin bu şekilde tasarlanması, küresel ekonomide süregelen belirsizliklere ve risk iştahındaki ani değişimlere karşı süratli bir şekilde yanıt verebilme gereksiniminden kaynaklanmaktadır. Ayrıca, izleyen bölümlerde açıklanacağı gibi, bu tasarımda krediler ve döviz kuru kanalını ayrı ayrı etkilemek mümkün olabilmektedir. Faiz Koridoru ve Kredi Kanalı: Geleneksel enflasyon hedeflemesinde politika faizi olarak kısa vadeli faizler kullanılmaktadır. Kısa vadeli faizlerin bugünkü seviyesi ve gelecek dönemde izleyeceği seyir, piyasada oluşan getiri eğrisini şekillendirerek parasal duruşu belirlemektedir. Bankalar da bu parasal duruşu göz önüne alarak kredi faizlerini ve koşullarını ayarlamaktadır. Para politikasının yeni çerçevesinde de kredi kanalı benzer şekilde işlemektedir. TCMB nin piyasaya çeşitli kanallardan sağladığı kısa vadeli fonların ortalama maliyeti bir kontrol değişkeni olarak kullanılmaktadır. TCMB, elinde bulundurduğu çoklu araç kümesini kullanarak, yine getiri eğrisini etkilemektedir. Ancak geleneksel enflasyon hedeflemesinden -9-

911 11 1111 1211 112 212 312 farklı olarak TCMB, piyasaya doğrudan yaptığı fonlamanın ortalama maliyetini günlük olarak gözden geçirebilmektedir. Dolayısıyla parasal otorite, likidite açığı olan bankaların marjinal kredi maliyetlerini yüksek frekansta etkileyebilmektedir. Uygulanan çerçevede TCMB, fonlama faizine dair belirsizliği de bir politika aracı olarak kullanabilmektedir. Belirsizliğin derecesi faiz koridorunun genişliğine ve kısa vadeli faizin tahmin edilebilirliğine bağlı olmaktadır. Kredilerde arzu edilenin ötesinde bir hızlanma (yavaşlama) gözlendiğinde TCMB fonlama miktarı ve maliyeti konusundaki belirsizliği artırarak (azaltarak) özellikle likidite açığı olan kurumlar için kredi arzında bir sıkılaşmaya (rahatlamaya) yol açabilmektedir. Özellikle, faiz koridorunun yukarı yönlü genişletilerek likidite operasyonları ile ek sıkılaştırma yapılması krediler üzerinde oldukça etkili olabilmektedir. Zira bankalar böyle dönemlerde faiz riskini fiyatlarken genelde faiz koridorunun üst sınırını esas almaktadır. Böylelikle TCMB, net borç verici konumda olduğu bir piyasada, kredi faizleri ve kredi büyümesi üzerinde güçlü bir etki yapabilmektedir. Nitekim TCMB nin faiz koridoru aracılığıyla parasal sıkılaştırmaya giderek ortalama fonlama faizini dönem dönem artırdığı (ek sıkılaşma), bu sıkılaşmanın ne kadar ve hangi şiddette süreceği konusunu belirsiz bıraktığı Ekim 211 dönemini takiben kredi faizlerinde ciddi bir yükseliş gözlenmiştir (Grafik 7). Grafik 7. TL Ticari Kredi Faizi ve TCMB Ortalama Faiz (Akım Veriler, Yıllık Faizler, Yüzde) TL Ticari Kredi Faiz Oranı TCMB Ortalama Faiz (sağ eksen) 17 16 15 14 13 12 11 12 11 9 8 7 6 5 Kaynak: TCMB. Faiz Koridoru ve Döviz Kuru Kanalı Yeni sistemde, geleneksel enflasyon hedeflemesinde olduğu gibi, kısa vadeli faizlerin döviz kuru üzerindeki etkisi temelde karşılanmamış faiz paritesi ilişkisi üzerinden işlemektedir. Kısa vadeli faizlerin beklenmedik bir şekilde artırılması yerli para üzerinde güçlendirici etki yapmaktadır. Ancak, yeni yapıda geleneksel çerçeveden farklı olarak kısa vadeli faizler ayda bir kez değil günlük frekanslarda ayarlanmaktadır. Kurgulanan sistemde faiz koridorunun geniş bırakılması, TCMB nin likidite operasyonlarıyla gecelik piyasada oluşan faizleri (bir --

11 1111 1211 112 212 312 412 sonraki resmi Kurul toplantısını beklemeden) kısa süre içinde önemli miktarlarda değiştirebilmesine olanak tanımaktadır. Hızlı sermaye girişleri veya çıkışlarının olduğu dönemlerde likidite operasyonları aracılığıyla kısa vadeli faizler süratli bir şekilde ayarlanarak, gerekli görüldüğünde sermaye hareketlerinin ve döviz kuru oynaklığının yumuşatılması söz konusu olabilmektedir. Faiz koridoru ve likidite yönetiminin bu şekilde kullanılması, mevcut küresel belirsizlikler altında para politikasına ihtiyacı olan esnekliği sağlamaktadır Pratikteki uygulamanın daha net anlaşılması için bir örnek vermek faydalı olacaktır: Küresel risk iştahında keskin bir düşüş olduğu dönemlerde, Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışı yaşanma olasılığı artmaktadır. Böyle dönemlerde TCMB, sermaye hareketinin döviz kuru üzerinde oluşturacağı etkiyi yumuşatmak için gerekli gördüğünde fonlama miktarını piyasanın ihtiyacından daha az yapabilmektedir. Bu durumda TCMB den beklediğinden daha az likidite sağlayan finansal kurumlar döviz satarak likidite ihtiyaçlarını karşılama yoluna gidebilmektedir. Bu da sermaye çıkışının döviz kuru üzerinde oluşturduğu hareketi sınırlamaktadır. Ayrıca, bu durumda yükselen kısa vadeli faizler de sermaye çıkışlarını caydırıcı etki yapmaktadır. Grafik 8, Türk lirasının seçilmiş gelişmekte olan ülkeler karşındaki değeri ile kısa vadeli piyasa faizlerini bir arada göstermektedir. Buna göre, kısa vadeli piyasa faizinin belirgin şekilde artırıldığı dönemleri takiben Türk lirası genelde göreli olarak değer kazanmaktadır. 6 Grafik 8. İMKB Gecelik Repo Faizleri ve Göreli Kur (5 Günlük Hareketli Ortalama) 12 11 1,4 1,2 9 8 7 6 5 İMKB Gecelik Repo Faizi TL/GOÜ (sağ eksen) 1,98,96,94,92 Kaynak: İMKB, TCMB. Mevcut sistemde, sermaye akımlarının güçlü olduğu dönemlerde faiz koridoru aşağı yönlü genişletilerek faiz oynaklığı ciddi anlamda artırılırken, sermaye akımlarının zayıf olduğu dönemlerde koridor yukarı yönlü genişletilerek döviz kuru oynaklığı azaltılabilmektedir. Diğer bir ifadeyle, her iki yönde de sermaye akımlarının tersine çalışan bir sistem kurgulanmaktadır. Nitekim faiz koridorunun aşağı doğru genişletildiği 2 yılının sonlarından itibaren kısa vadeli faiz oynaklığında keskin bir artış gözlenmektedir. Bu da o dönemde sermaye akımlarının yavaşlamasına katkıda bulunmuştur. Koridorun yukarı yönlü genişletildiği Ekim 6 Kuşkusuz, ilişkinin içsel olması nedeniyle, nedensellik döviz kurundan faize doğru da olabilmektedir. Ancak kısa vadeli piyasa faizleri büyük ölçüde TCMB nin kontrolü altında olan bir değişken olduğundan ve Grafikte döviz kuruna göreli olarak bakıldığından, nedenselliğin faizden döviz kuruna doğru olma olasılığının daha yüksek olduğu düşünülmektedir. -11-

8 78 9 79 1 7 111 711 112 2 döneminden itibaren ise döviz kuru oynaklığında belirgin bir düşüş olduğu görülmektedir (Grafik 9). Grafik 9. İMKB Gecelik Repo Faizleri ve TL deki Oynaklık (Günlük yüzde değişimlerin 5 günlük standart sapması) 2,5 2 İMKB Gecelik Repo Faizleri TL/GOÜ (sağ eksen) Ekim 211 Faiz Koridorunun Yukarı Doğru Genişletilmesi 2,5 2 1,5 Kasım 2 Faiz Koridorunun Aşağı Doğru Genişletilmesi 1,5 1 1,5,5 Kaynak: İMKB, TCMB. Zorunlu karşılıklar Zorunlu karşılıklar, temelde kredi arzını etkilemek amacıyla kullanılmaktadır. Sermaye girişlerinin arttığı dönemlerde, arz koşullarındaki gevşeme ve faiz oranlarındaki düşüş nedeniyle kredi büyümesi hızlanarak makro finansal riskleri besleyebilmektedir. Bu durumda zorunlu karşılık oranlarının artırılması kredi arzını sınırlayabilmektedir. Sermaye girişlerinin aniden zayıfladığı veya risk algılamasının arttığı dönemlerde ise zorunlu karşılıkların düşürülmesi kredilerde ani duruş riskini azaltabilmektedir. Zorunlu karşılıklar kredileri esas olarak iki kanaldan etkilemektedir: (i) doğrudan maliyet kanalı, (ii) likidite kanalı. Zorunlu karşılık oranlarındaki değişimler bankaların kaynak maliyetini etkilemektedir. Bu nedenle bankalar, karşılık oranlarındaki değişimleri kredi ve/veya mevduat faizlerine yansıtma eğiliminde olmaktadır (Alper ve Tiryaki 211). Ancak, mevduat faizlerinin düşük olduğu bir konjonktürde bu ek maliyetten kaynaklanan faiz artışı sınırlı kalmaktadır. Örneğin, TCMB nin 2 Eylül ayından itibaren zorunlu karşılık oranlarına faiz ödenmesine son vermesi ve Nisan 211 dönemine kadar zorunlu karşılık oranlarının ağırlıklı ortalamasını yüzde 13,3 seviyesine çekmesi ile ortaya çıkan doğrudan maliyet etkisi yaklaşık baz puan olmuştur (Başçı ve Kara 211). Bu maliyetin tamamı kredi faizlerine yansıtılsa dahi kredi talebi üzerindeki etkinin belirgin olmayacağı düşünülmektedir. Zira Türkiye de faizlerdeki küçük değişimlerin krediler üzerindeki etkisi sınırlı olmaktadır (Alper ve diğerleri 211, EBRD 2). Dolayısıyla, zorunlu karşılık oranlarındaki (makul) değişimlerin maliyet kanalıyla krediler üzerinde oluşturacağı etkinin sınırlı kalacağı tahmin edilmektedir. -12-

Zorunlu karşılıklar, krediler üzerinde asıl olarak likidite kanalıyla etkili olmaktadır. Bu kanal, faiz koridoru ve etkin likidite yönetimi ile etkileşim halinde işlemektedir. Normal şartlar altında, mevduatın ortalama vadesinin kısa olduğu ve parasal otoritenin enflasyon hedeflemesi uyguladığı bir çerçevede, zorunlu karşılıklar ile piyasadan çekilen likiditenin TCMB fonlaması ile kolaylıkla ikame edilmesi, dolayısıyla likidite kanalının etkili olmaması beklenmektedir. Ancak, uygulanan koridor sistemi ve aktif likidite yönetimi stratejisi, kısa vadeli faizlerdeki oynaklığı artırarak mevduatın merkez bankası fonlaması ile ikame edilebilirlik derecesini sınırlamaktadır. Böylece, TCMB nin ek sıkılaştırma dönemlerinde özellikle ciddi likidite gereksinimi olan bankaların kredi genişlemesinde daha temkinli davranmaları söz konusu olmaktadır. Sonuç olarak, zorunlu karşılıkların kredi arzı üzerindeki etkisi asıl olarak faiz koridoru sistemi ile etkileşim halinde ortaya çıkmaktadır. Hali hazırda zorunlu karşılık oranlarının yüksek seviyede tutulması faiz koridoru aracının etkinliğini artırmaktadır. Ayrıca TCMB, ek bir araç olarak, Türk lirası zorunlu karşılıkların belirli bir oranının döviz cinsinden tutulmasına olanak tanımaktadır. Sağlanan bu esneklik, sermaye akımlarındaki dalgalanmaların döviz kuru ve finansal piyasalar üzerindeki etkilerini yumuşatma potansiyeli taşımaktadır. Örneğin, sermaye girişlerinin hızlı olduğu dönemlerde döviz likiditesi arttığından, bankalar zorunlu karşılıkların daha büyük bir kısmını döviz cinsinden tutmayı tercih edebilecektir. Bu da bir yandan döviz kuru üzerindeki aşırı değerlenme baskısını hafifletirken diğer yandan bankaların döviz kredisi verme eğilimini azaltarak finansal istikrarı destekleyebilecektir. Sonuç olarak, faiz koridoru, zorunlu karşılıklar ve diğer likidite yönetimi araçlarının aktif olarak kullanılması, geleneksel para politikasının aksine, TCMB nin krediler ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkilemesine olanak tanımaktadır. Örneğin, hızlı kredi büyümesinin istenmediği ancak aynı zamanda Türk lirasının fazla güçlenmesinin de arzu edilmediği bir dönemde, zorunlu karşılık oranlarının yüksek tutulması ve fonlama maliyetine ilişkin yukarı yönlü belirsizliğin artırılması bu amaca büyük ölçüde ulaşılmasını sağlayabilmektedir. Öte yandan, tek faizli geleneksel para politikası çerçevesinde, böyle ayrıştırıcı bir tepki verilmesi mümkün olamamaktadır. Aktarım Mekanizması-2: Krediler, Döviz Kuru ve Nihai Amaçlar Para politikası araçlarının krediler ve döviz kurunu etkileme kanalları bu şekilde ele alındıktan sonra, Şekil 1 deki aktarımı tamamlamak için son olarak bu iki ara değişkenin nihai amaçlar (fiyat istikrarı ve finansal istikrar) ile etkileşimi incelenecektir. Krediler ve Döviz Kuru Kanallarının Fiyat İstikrarına Etkisi TCMB, para politikası duruşunu belirlerken orta vadeli enflasyon görünümünün hedefle uyumlu seviyelerde olmasını gözetmektedir. Enflasyonun kontrolü ise talep ve maliyet kanalları üzerinden yapılmakta, bu çerçevede krediler ilkinde döviz kuru ikincisinde etkin bir rol oynamaktadır. -13-

Kredi kanalı toplam iktisadi faaliyeti ve çıktı açığını doğrudan etkilemektedir. Türkiye de kredilerin milli gelire oranının 211 sonu itibarıyla yüzde 5 ye ulaşmış olması, kredi kanalının tüketim ve yatırımların finansmanında oldukça önemli bir yer tuttuğuna işaret etmektedir. Önümüzdeki yıllarda finansal derinleşme arttıkça kredi kanalının toplam talep üzerinde giderek daha da belirleyici olması beklenmektedir. Bu nedenle kredi kanalı, para politikası çerçevesinde çıktı açığını ve dolayısıyla orta vadeli enflasyon dinamiklerini etkileyen temel aktarım kanalı olarak ön plana çıkmaktadır. Döviz kurunun enflasyonu etkileme kanalı ise daha çok maliyet yoluyla ortaya çıkmakta ve diğer kanallara göre daha hızlı çalışmaktadır. Türkiye de üretimde ithal ara girdi mallarının yoğun olarak kullanılması nedeniyle, döviz kuru enflasyon görünümünü etkileyen önemli değişkenler arasında yer almaktadır. TCMB iktisatçılarının yaptığı son tahminlere göre, Türk lirasının Euro-ABD doları sepetine göre kalıcı olarak yüzde değer yitirmesi bir yıl içinde genel fiyat endeksini yaklaşık yüzde 1,5 civarında artırmaktadır. Bu etkinin önemli bir bölümü altı ay içinde gerçekleşmektedir (Kara ve Öğünç 212). Özetle, krediler ve döviz kuru kanalları, enflasyon üzerinde esas olarak talep ve maliyet yoluyla etkili olmaktadır. 7 Krediler ve Döviz Kuru Kanallarının Makro Finansal Risklerle İlişkisi: Finansal istikrar, fiyat istikrarının aksine, somut göstergelerle ölçülmesi zor bir kavramdır. Bu nedenle krediler ve döviz kurunun finansal istikrarla ilişkisine değinmeden önce finansal istikrar ile ne kastedildiğinin hatırlatılması faydalı olacaktır. Çalışmanın ilk bölümünde detaylı olarak açıklandığı gibi, TCMB finansal istikrara makro bir perspektiften bakmakta ve konuyu özellikle iç-dış denge bağlamında değerlendirmektedir. Dolayısıyla, krediler ve döviz kurunun makro finansal risklerle ilişkisinin de bu kapsamda ele alınması gerekmektedir. Krediler ve döviz kuru cari denge ve makro finansal riskler ile doğrudan etkileşim halinde olan değişkenlerdir. Örneğin kredilerdeki hızlanma, dayanıklı tüketim gibi ithal bileşeni yüksek mallara yönelik harcamaları diğer harcamalara göre daha fazla artırmaktadır. Ayrıca kredilerdeki artış, kısa vadede tasarruf oranlarında düşüşe neden olabildiğinden, cari dengeyi doğrudan da etkilemektedir. Nitekim kredilerdeki değişim ile cari denge arasında güçlü bir ilişki olduğu gözlenmektedir (Grafik ). Döviz kurundaki aşırı değerlenme ise doğrudan ithal mallara olan göreli talebi hızlandırmaktadır. Sonuç olarak, gerek kredi genişlemesi gerekse yerli paranın aşırı değerlenmesi cari dengeyi bozucu etki yaparak sermaye hareketlerindeki ani değişimlere karşı ekonomiyi kırılgan hale getirebilmektedir. Makro finansal riskleri gözeten bir parasal otorite, böyle bir durumla karşılaştığında (TCMB nin 2 yılında yaptığı gibi) daha yavaş büyüyen krediler ve daha az değerli bir yerli parayı tercih edecek ve fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmediği takdirde politika araçlarını bu yönde belirleyecektir. 7 Kuşkusuz, genel denge yaklaşımı ile bakıldığında, krediler ve döviz kurunun net ihracat ve varlık fiyatları gibi diğer makro değişkenler aracılığıyla da enflasyon üzerinde yansımaları olmaktadır. Ancak, bunların net etkisi konusunda belirsizlikler bulunduğundan, bu çalışmada sadece doğrudan etkili olan kanallara odaklanılmıştır. -14-

4 74 5 75 6 76 7 77 8 78 9 79 1 7 111 711 112 Grafik. Kredi Kullanımı ve Cari İşlemler Açığı 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Cari Açık/ GSYİH* Kredi Stokundaki Değişim /GSYİH (sağ eksen)** 18 16 14 12 8 6 4 2 *12-aylık birikimli cari açığın GSYİH'ye oranı. **Kredi stokundaki yıllık değişimin GSYİH'ye oranı. Kaynak: BDDK, TCMB. Krediler ve döviz kuru, makro finansal risklerin birikmesine neden olan değişkenlerden ziyade finansal istikrara dair sinyal niteliğindeki göstergeler olarak da düşünülebilir. Diğer bir ifadeyle, krediler ve döviz kurunu makro finansal risklere dair bir semptom olarak değerlendirmek mümkündür. Zira sermaye hareketlerinin yol açtığı makroekonomik dengesizlikler çoğu zaman (her zaman değil) kendini kredilerde ve döviz kurunda göstermektedir. Türkiye de kredilerde hızlı bir artış, cari dengede bozulma ve Türk lirasında aşırı değerlenme eğiliminin aynı anda ortaya çıktığı dönemleri takiben, genelde finansal piyasalarda ve iktisadi faaliyette ciddi oynaklıklar yaşanmıştır. Kuşkusuz, kredilerin makul oranlarda büyümesi ve döviz kurunun denge değerinden aşırı sapmaması tek başına finansal istikrara dair yaşanabilecek sorunları gidermemektedir, ancak yine de ciddi bir sorunun ortaya çıkma olasılığının göreli olarak daha az olduğu anlamına gelmektedir. Özellikle son yıllarda akademik yazında kredi büyümesinin finansal istikrara dair içerdiği bilgiye giderek daha fazla vurgu yapılmaktadır. Bu bağlamda, hızlı kredi büyümesinin ve yerli paranın aşırı değer kazanmasının kriz olasılığını artıran gelişmelerin başında geldiği ortaya koyulmaktadır (Tornell ve Westermann 25, Mendoza ve Terrones 28, Mendoza 29, Jordà ve diğerleri 211, Reinhart 212, Gourinchas ve Obstfeld 212, Schularick ve Taylor 212). III. UYGULAMA VE SONUÇLAR Bu bölümde, TCMB nin 2 yılının son çeyreğinden itibaren uyguladığı para politikası stratejisi özetlenerek bu politikaların nihai hedeflere ulaşmada ne ölçüde etkili olduğu tartışılacaktır. Para Politikası Uygulamaları Grafik 11, TCMB nin politika araçlarının son iki yıldaki seyrini özetlemektedir. Soldaki Grafik te faiz koridoru, TCMB ortalama fonlama faizi ve İMKB piyasasında oluşan kısa vadeli faizler yer almaktadır. Sağdaki Grafikte ise zorunlu karşılık oranlarının ağırlıklı ortalaması gösterilmektedir. -15-

8 12 211 411 611 811 11 1211 212 412 1 4 7 111 411 711 11 112 412 Grafik 11. TCMB Politikalarının Seyri TCMB Faiz Oranları ve Gecelik Repo Faizleri (Yüzde) 14 12 8 6 4 2 TCMB Gecelik Borç Alma - Borç Verme Aralığı İMKB Gecelik Repo Faizleri TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti TL Zorunlu Karşılık Oranları (Yüzde.) 18 16 14 12 8 6 4 2 Zorunlu Karşılık Aralığı Ağırlıklı Ortalama Zorunlu Karşılıklar Kaynak: İMKB, TCMB. Kaynak: TCMB. TCMB nin yeni politika çerçevesine geçtiği 2 yılının sonlarından itibaren uygulanan politikaları üç ayrı dönemde ele almak mümkündür: Kasım 2 - Ağustos 211: Yoğun sermaye girişleri Bu dönemde amaç, ekonomiyi yumuşak inişe geçirmek şeklinde özetlenebilmektedir. Gelişmiş ülkelerin niceliksel genişleme paketlerini takiben 2 yılının ortalarından itibaren artan kısa vadeli sermaye girişleri, değerlenen Türk lirası ve hızla büyüyen cari açık makro finansal riskleri belirginleştirmiştir. Hedefin altında seyreden enflasyonun sağladığı alanla, para politikası öncelikle kısa vadeli sermaye girişlerini azaltarak kredileri yavaşlatmaya ve bu yolla iktisadi büyümeyi daha sağlıklı bir kompozisyona doğru yönlendirmeye (talep kompozisyonunda dengelenme sağlamaya) odaklanmıştır. Bu doğrultuda, 2 yılının sonlarından itibaren faiz koridoru aşağı yönlü genişletilmiştir. Böylelikle, çok kısa vadeli sermaye girişlerini caydırmak amacıyla, gecelik piyasada oluşan faizlerin aşağı yönlü oynaklığı belirgin şekilde artırılabilmiştir. Öte yandan, faizlerin düşük düzeyinin kredilerde ek bir ivmelenmeye sebep olmaması için zorunlu karşılıklar belirgin bir şekilde yükseltilmiştir. Zorunlu karşılık oranlarındaki artış, aynı zamanda bankaların TCMB den borçlandıkları miktarı artırarak likidite kanalıyla para politikasının kredi davranışı üzerindeki hakimiyetinin güçlenmesini sağlamıştır. Ağustos 211 - Ekim 211: Euro Bölgesi Borç Krizi ve Artan Belirsizlik 211 yılının ortalarından itibaren, özellikle Euro bölgesindeki kamu borcu sorunlarının derinleşmesiyle risk iştahı bozulmaya başlamıştır. Küresel ekonomiye dair artan belirsizlikler gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımlarında belirgin bir düşüşe neden olmuştur. Bu dönemde TCMB, faiz koridorunu daraltarak kısa vadeli faizlerin oynaklığını azaltmıştır. Böylelikle, belirsizliğin azaltılması yoluyla sermaye hareketlerindeki çıkışın sınırlanması -16-

amaçlanmıştır. Diğer bir ifadeyle faiz belirsizliği aktif bir politika aracı olarak kullanılmıştır. Ayrıca iktisadi faaliyete dair dış talep kaynaklı aşağı yönlü riskleri azaltmak için bir hafta vadeli repo faizlerinde sınırlı bir indirime gidilmiştir. Bunun yanı sıra, finansmanda ani duruş riskini sınırlamak amacıyla piyasaya yüklü miktarda döviz likiditesi sağlanmıştır. Öte yandan, bu dönemde kredi büyümesinin göreli olarak gücünü koruması ve kısa vadeli faizlerin düşük seviyelerde olması nedeniyle zorunlu karşılık oranlarındaki yüksek seviyeler korunmuştur. Ekim 211 Sonrası: Enflasyonda Hızlı Yükseliş Ve Parasal Sıkılaştırma Ekim ayına gelindiğinde enflasyon dinamiklerine dair iki önemli gelişme ortaya çıkmıştır. İlk olarak, Euro bölgesindeki sorunların derinleşmesiyle Türk lirasının değer kaybı arzu edilenin üzerine çıkmıştır. İkinci olarak ise yönetilen/yönlendirilen ürünlere (tütün ve enerji kalemleri) yapılan zamlar öngörülenin oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. Bu gelişmeler işlenmemiş gıda fiyatlarındaki keskin artışlarla birleşince enflasyonda hızlı bir yükseliş ortaya çıkmıştır. Söz konusu unsurlar büyük ölçüde geçici unsurları yansıtsa da, enflasyonun kısa süre içinde ulaştığı yüksek seviyeler beklentilerin bozulma riskini beraberinde getirmiştir. TCMB, enflasyondaki yükselişin fiyatlama davranışlarında bir bozulmaya neden olmaması için Ekim ayından itibaren güçlü bir parasal sıkılaştırmaya gitmiştir. Ekim 211 dönemine kadar TCMB nin piyasayı sadece bir hafta vadeli repo ile fonladığı görülmektedir. Bu nedenle grafikten de görüldüğü gibi Ekim ayına kadar TCMB ortalama fonlama faizi bir haftalık repo faizi ile aynı düzeydedir. Bu dönemden itibaren TCMB bir haftalık vadede miktar ihalesi ile düşük maliyetten yapılan fonlamayı azaltmış, faiz koridorunu yukarı doğru genişleterek fonlamanın bir kısmını daha yüksek maliyetli likidite araçları ile yapmaya başlamıştır. Böylece kısa vadeli piyasa faizlerinde de belirgin bir yükseliş gözlenmiştir. Diğer yandan, parasal sıkılaştırmanın kredilerde ani bir duruşa yol açma riskini bertaraf etmek için zorunlu karşılıklarda bir miktar indirime gidilmiştir. Şubat ayında ise Euro bölgesindeki borç krizinin çözümüne dair atılan önemli adımların etkisiyle sermaye girişlerinde ani duruş riskinin azalması üzerine faiz koridoru sınırlı ölçüde indirilmiştir. Uygulanan Politikaların Krediler ve Döviz Kuru Üzerindeki Etkisi Para politikası nihai olarak fiyat istikrarına ve finansal istikrara odaklanmaktadır. Dolayısıyla, uygulanan politikaların başarısı değerlendirilirken nihai hedeflerin esas alınması gerekmektedir. Bununla birlikte, 2 yılının sonlarından itibaren uygulanan politikalar çerçevesinde özel önem atfedilen değişkenler olan krediler ve döviz kurunun seyrinin de incelenmesi faydalı olacaktır. Çünkü TCMB nin krediler ve döviz kurunu arzu ettiği yönde etkileyebilmesi politikaların etkinliğini ve inandırıcılığını doğrudan ilgilendirmektedir. Dolayısıyla bu alt bölümde krediler ve döviz kurunun seyri mercek altına alınmaktadır. TCMB 2 yılının sonlarından itibaren uyguladığı politikalarla, iç ve dış talep arasındaki ayrışmayı sınırlamaya yönelik olarak, kredileri daha makul bir büyüme patikasına çekerken döviz kurunu iktisadi temellerle daha uyumlu hale getirmeyi amaçlamıştır. Grafik 11, 2 yılının sonlarından itibaren döviz kurunun büyük ölçüde arzu edilen yönde ilerlediğini göstermektedir. Kasım 2 dönemine kadar yükselen piyasaların para birimlerinin ABD -17-

1 3 5 7 9 11 111 311 511 711 911 1111 112 312 811 811 811 911 911 11 11 1111 1111 1211 1211 112 112 112 212 212 312 312 412 dolarına karşı değerleri Türk lirası ile beraber hareket ederken bu dönemden itibaren Türkiye akran ülkelerden (yükselen piyasa ekonomilerinden) belirgin şekilde ayrışmıştır. Euro bölgesindeki sorunların derinleştiği 211 Ağustos dönemine kadar Türk lirası göreli olarak yaklaşık yüzde 2 oranında değer kaybetmiştir (Grafik 12a). Ağustos ayından itibaren ise küresel risk iştahındaki bozulmayla beraber yükselen piyasa ekonomilerinin para birimleri ABD dolarına karşı hızla değer yitirirken Türk lirasının değer kaybı daha sınırlı olmuştur (Grafik 12b). TCMB nin uyguladığı politikalar sonucu Türkiye nin döviz kurundaki düzeltmeyi önceden yaşamış olmasının, bu dönemde sermaye akımlarındaki ani duruşu sınırladığı ve ekonominin yumuşak inişe geçmesine katkıda bulunduğu düşünülmektedir. Grafik 12. ABD Doları Karşısında TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimleri* (a) (1 Ocak 2=1) (b) (1 Ağustos 211=1) 1,3 1,2 Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması 1,2 TL 1,15 1,1 1,1 1,5 1 1 TL,9 Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması,95 *Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması: Brezilya, Şili, Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve Kolombiya. Kaynak: Bloomberg, TCMB. Uygulanan yeni politika çerçevesinde, döviz kuru oynaklığı diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla daha sınırlı bir seyir izlemektedir. Nitekim 211 yılında Türk lirasının göreli olarak belirgin şekilde değer kaybetmesine rağmen, oynaklığının akran ülkelerin para birimleriyle kıyaslandığında düşük kalmaya devam ettiği görülmektedir (Grafik 13). Daha da önemlisi, Euro bölgesinde kamu borcu sorunlarının derinleştiği dönemde (Ağustos 211 döneminden yılsonuna kadar), diğer gelişmekte olan ülkelerin genelinde döviz kuru oynaklığı belirgin şekilde artarken Türk lirasının oynaklığındaki yükseliş daha sınırlı kalmıştır. -18-

29 49 69 89 9 129 2 4 6 8 12 211 411 611 811 11 1211 212 12 211 411 611 811 11 1211 212 412 12 211 411 611 811 11 1211 212 412 Grafik 13. TL nin Göreli Oynaklığı Gerçekleşen Kur Oynaklığı (Günlük Yüzde Değişimlerin 5 Günlük Standart Sapması) Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı (12 Ay Vadeli) 3 2,5 Gelişmekte Olan Ülkeler Türkiye 3 25 Gelişmekte olan ülkeler Türkiye 2 2 1,5 1 15,5 5 Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, TCMB. Uygulanan politikalar sonrasında krediler tarafında da arzu edilen sonuçların büyük ölçüde alındığı görülmektedir. Kredilerdeki ana eğilimin takip edilebilmesi bakımından, ham verilerden ziyade mevsimsellikten arındırılmış verilerin, iletişimin kolaylığı bakımından ise bu verilerin yıllıklandırılmış değerlerinin takip edilmesi büyük önem taşımaktadır (Alper ve diğerleri 212). Grafik 14, kredilerin bu şekilde hesaplanmış büyüme eğilimini aylık frekansta göstermektedir. Buna göre, 2 yılının sonlarında TCMB nin politika tepkisini takiben kredilerde kademeli bir yavaşlama eğilimi gözlenmektedir (Grafik 14). 211 yılının ortalarından itibaren BDDK nın aldığı tedbirlerin de etkisiyle kredilerdeki yavaşlamanın belirgin hale geldiği, Ekim 211 döneminde ise faiz koridorunun yukarı doğru genişletilerek parasal duruşun sıkılaştırılmasını takiben kredi büyümesinin daha da yavaşladığı görülmektedir. Böylece, 2 yılının son çeyreğinde yüzde 5 lere ulaşan kredilerin büyüme eğilimi, alınan tedbirlerin de etkisiyle zaman içinde kademeli olarak yavaşlatılarak yüzde 15-2 düzeylerine çekilmiştir. Gelinen nokta itibarıyla, finansal istikrar açısından kredilerin makul bir büyüme eğilimi gösterdiğini söylemek mümkündür. Grafik 14. Tüketici Kredilerinin Büyüme Eğilimi (Mevsimsellikten Arındırılmış Aylık Değişimler, Yıllıklandırılmış) 6 4 Yeni Politikaya Geçiş BDDK Faiz Koridorunun 2 Kaynak: TCMB. -19-

27:2 27:6 27: 28:2 28:6 28: 29:2 29:6 29: 2:2 2:6 2: 211:2 211:6 211: 212:2 Özetle, geçtiğimiz bir buçuk yıllık zaman diliminde uygulanan politikalar ve sonuçları, TCMB nin politika araçlarıyla hem kredi hem de döviz kuru kanalını etkili bir şekilde kullanabildiğini göstermektedir. Kuşkusuz, politikaların etkililiği ara değişkenlerle değil nihai amaçlarla ölçülmelidir. Bu nedenle bir sonraki bölümde, uygulanan politikaların nihai amaçlara (fiyat istikrarı ve finansal istikrar) ulaşma yönünden başarısı değerlendirilmektedir. Nihai Amaçlar ve Alınan Sonuçlar Finansal İstikrar: Ekonomide dengelenme ve yumuşak iniş TCMB nin 2 yılının sonlarından itibaren uyguladığı politikalarda makro finansal riskleri sınırlama bağlamında ön plana çıkardığı önemli bir husus, ekonomiyi daha dengeli bir büyüme patikasına oturtarak cari işlemler açığının döngüsel (cyclical) bileşenini sınırlamaktır. Böylelikle, sermaye akımlarındaki gözlenebilecek ani hareketler karşısında ekonominin dayanıklılığının artırılması (ani duruş riskinin azaltılması) hedeflenmiştir. Grafik 15 ve 16, 211 yılının ortalarından itibaren cari açığın kontrol altına alındığını ve finansmanında kayda değer bir iyileşme olduğunu ortaya koymaktadır. Mevsimsellikten arındırılmış verilere bakıldığında, cari dengenin 2 yılının sonlarından itibaren uygulanan politikalara iki çeyrek gecikmeyle yanıt vererek kademeli bir iyileşme eğilimi sergilediği gözlenmektedir. 212 yılının ilk çeyreği itibarıyla enerji dışı cari açığın neredeyse tamamı kapanmıştır. Finansman tarafına bakıldığında da kayda değer bir iyileşme göze çarpmaktadır. 2 yılının sonu itibarıyla finansmanın neredeyse tamamı kısa vadeli sermaye girişi ve portföy hareketleri ile sağlanırken, 212 yılına gelindiğinde önemli bir bölümü uzun vadeli borçlanma ve doğrudan sermaye yatırımları ile karşılanmıştır. Sonuç olarak, bu gözlem kredilerdeki yavaşlama ile birlikte değerlendirildiğinde, 212 yılının ilk çeyreği itibarıyla, uygulanan politikaların makro finansal risklerin sınırlanması anlamında oldukça etkili olduğunu ifade etmek mümkündür. Grafik 15. Cari İşlemler Dengesi (Mevsimsellikten Arındırılmış, Üç Aylık Ortalama, Milyon ABD Doları) Grafik 16. Cari Açığın Temel Finansman Kaynakları (12-aylık Birikimli, Milyar ABD Doları) 2 - -2-3 -4-5 -6-7 -8 Cari Denge Cari Denge (Enerji Hariç) 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1* 8 7 6 5 4 3 2 - -2 Portföy ve Kısa Vadeli* DYY ve Uzun Vadeli** Cari Açık 27 28 29 2 211 212 * Tahmin. Kaynak: TÜİK, TCMB. *Kısa vadeli sermaye hareketleri bankacılık ve reel sektörün kısa vadeli net kredileri ile bankalardaki mevduat kaleminin toplamından oluşmaktadır. ** Uzun vadeli sermaye hareketleri bankalar ve reel sektörün uzun vadeli net kredileri ile bankalar ve Hazine nin yurt dışına ihraç ettikleri tahvilleri kapsamaktadır. Kaynak: TCMB. -2-

211 yılında iç ve dış talepteki dengelenmenin TCMB nin planladığı ve öngördüğü şekilde seyrettiği; yumuşak inişin büyük ölçüde gerçekleştiği görülmektedir. Grafik 17, GSYİH içindeki reel ihracat ve reel ithalat kalemlerini göstermektedir. Burada 211 yılının ikinci çeyreğinden itibaren belirgin bir dengelenme hareketi olduğu göze çarpmaktadır. İthalat reel olarak düşerken ihracat yükselmeye devam etmiştir. Dolayısıyla, net ihracatın büyümeye katkısı belirgin olarak artmıştır. Grafik 18 ise yurt içi nihai talep ile GSYİH nin reel seviyesini göstermektedir. 8 Buna göre, 211 yılı boyunca yurt içi nihai talep (tüketim+yatırım) yatay seyretmiştir. Buna rağmen, net ihracatın katkısıyla GSYİH yavaşlayarak da olsa büyümeye devam etmiştir. Diğer bir ifadeyle, geçmiş dönemlerin aksine, cari işlemler açığındaki düzelme ekonomideki küçülmeyle beraber gelmemiştir. Sonuç olarak uygulanan politikalar, yurt içi talebi yavaşlatıp net dış talebin katkısını artırarak ekonomide dengelenmeyi sağlamış ve ani duruş riskini azaltmıştır. Grafik 17. Reel İhracat ve Reel İthalat (1998 Fiyatlarıyla, Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar TL) 9 8 Mal ve Hizmet İhracatı Mal ve Hizmet İthalatı Grafik 18. GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep (1998 Fiyatlarıyla, Mevsimsellikten Arındırılmış, 28Ç1=) 115 1 5 GSYİH Nihai Yurt İçi Talep 7 95 6 9 85 5 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 25 26 27 28 29 2 211 8 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 25 26 27 28 29 2 211 Kaynak: TÜİK, TCMB. Kaynak: TÜİK, TCMB. Fiyat İstikrarı 211 yılının son çeyreğinde birçok olumsuz unsurun bir araya gelmesiyle enflasyon hızlı bir sıçrama göstererek yılı yüzde,5 ile tamamlamış ve böylece yüzde 5,5 olan resmi hedefin belirgin şekilde üzerine çıkmıştır. 9 Enflasyonun geldiği yüksek seviyeler, 211 yılında TCMB nin fiyat istikrarı alanında finansal istikrar kadar başarılı olamadığını göstermektedir. Ancak, en azından iki sebepten dolayı bu durumun kalıcı bir başarısızlık olarak değerlendirilmemesi gerekmektedir. İlk olarak, 211 yılının genel bir muhasebesi yapıldığında enflasyonun neredeyse yarısının ithalat fiyatları, yönetilen yönlendirilen ürünler ve işlenmemiş gıda fiyatlarındaki artış ile açıklanabildiği görülmektedir (Tablo 1). Söz konusu kalemlerde 212 yılı içinde bu kadar 8 Bütün seriler mevsimsel etkilerden arındırılmıştır. 9 Enflasyonun hedeften sapmasının nedenlerine dair ayrıntılı bir değerlendirme için 31 Ocak 212 tarihinde Hükümete yazılan açık mektuba bakılabilir (http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/212/duy212-.php ). -21-