ARAŞTIRMA MÜDÜRLÜĞÜ Önder Zorba 11 Haziran Konsolide mali tablolar açıklandı. İki gelişme: Telekom ve finans

Transkript

1 Şirket Raporu KCHOL.IS Koç Holding TUT ARAŞTIRMA MÜDÜRLÜĞÜ Önder Zorba 11 Haziran 2002 Raporun Sebebi 2001 Konsolide Sonuçlarının Açıklanması Önceki Raporlar 20/03/2002 TUT Finansal Analiz 13/12/2001 TUT Şirket Raporu Genel Şirket Bilgisi Sektör Holding Operasyonlar Otomotiv, finans, enerji Dayanıklı tüketim, perakende Gıda, turizm, inşaat Ortaklık Yapısı %36 Temel Ticaret %48 Diğer %16 Halka Açık Hisse Verileri TL ABD$ Hisse Fiyatı 14,500 TL 1.00 İMKB ,151 TL 0.70 Ödenmiş Sermaye 203,156 mn 140 mn Halka Açıklık Oranı 16% Piyasa Değeri 2,945,762 mn 2,029 mn Halka Açık Kısım PD 480,748 mn 331 mn Değerleme ($) Hedef Şirket Değeri 1,985 mn Hedef Hisse Fiyatı 0.98 Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL % Değ ABD$ % Değ End. Gör. % Değ Ort. Hacim (000$) 3,178 4,910 5, KCHOL ABD sent İMKB-100'e göreceli Göreceli Konsolide mali tablolar açıklandı Mali iştiraklerin büyük bölümü dahil değil Koç Holding, 2001 yılı için, Koçbank ve Koçbank ın kontrolünde olan 4 şirketin (Koçbank Azerbaycan, Koç Faktoring, Koçbank Nederland ve Koratrade) dahil edilmediği konsolide mali tablolarını açıkladı. Finans sektörünün, 2000 yılında konsolide edilmiş gelirlere katkısı %14 düzeyindeydi ve bu katkının büyük bir bölümünü Koçbank sağlıyordu. Sanayi sektöründen elde edilen gelirlerde yıllık bazda %19 düşüş Koç Holding, ekonominin genel seyrine bağlı performans gösteren otomotiv ve dayanıklı tüketim sektörlerine olan yoğunlaşmasından dolayı 2001 yılında krizden olumsuz etkilendi (Bu iki sektörün konsolide sanayi gelirlere katkısı %39, hedef net aktif değeri içindeki payı da %71 dir). İki gelişme: Telekom ve finans Koç Grubu ve Türk Telekom, Bulgar Telekom un (BTC) %65 inin özelleştirmesi için açılan ihaleye birlikte teklif verdi. Biz BTC yi 1milyar dolar üzerinden değerliyoruz. Öte yandan, Koç Grubu nun mali iştiraklerinin Koç Finansal Hizmetler (KFH) adı altında yeniden yapılandırılması için gerçekleştirilen Unicredito ortaklığına dair bazı detaylar açıklandı. KFH nin %50 hissesinin satışı için 240 milyon dolar fiyat belirlenmiş olup, bunun değerleme modelimizde yol açtığı değişiklik ihmal edilebilir düzeydedir. Koç Holding in KFH deki payı, Aralık 2001 deki bedelli sermaye artırımına katılmaması sebebiyle %50 den %13.4 e düşmüştü. Buna karşın KFH deki pay, Koçbank hisselerinin KFH hisseleriyle değiştirilecek olması sebebiyle %24 olacaktır. TUT önerimizi koruyoruz Koç Holding, geniş iştirak portföyü ve sağlıklı mali yapısıyla, Türkiye nin lider holdinglerinden biridir. KCHOL, NAD analizine göre sürekli primli işlem görmektedir (Son 6 aydaki ortalama prim %20). Yatırımcılar, Koç Holding in iç piyasadaki ekonomik gelişmelerden (özelleştirme gibi) yarar sağlayacağına inanırken, bu düşünce hisse fiyatına da yansımaktadır. KCHOL şu anda hedef NAD ye göre %2 primle işlem görmektedir. Bu yüzden, her ne kadar holdingin GSMH ye bağımlılığı yüksek portföy yapısıyla olası bir ekonomik iyileşmeden yararlanması muhtemel görünse de, TUT olan önerimizi koruyoruz. İştirak Değeri ($, mn) Cari Hedef mn) Cari Hedef Halka açık ,395 Net Nakit -18 Halka açık olmay an NAD 1,605 1,985 Toplam 1,623 2,003 Piy asa Değeri 2,029 Prim Potansiy eli -21% -2% 1 research@isyatirim.com.tr

2 Konsolide mali tabloların analizi Koç Holding, Koçbank ve kontrolünde olan 4 şirketin dahil edilmediği, 2001 konsolide sonuçlarını açıkladı Koç Holding, 2001 yılı konsolide mali tablolarını açıkladı. Buna göre 4.8 milyar dolar, gelir elde eden holdingin faaliyet zararı 30 milyon dolar, net zararı ise 212 milyon dolar oldu. Koçbank ve Koçbank ın kontrolünde bulunan 4 şirket (Koçbank Azerbaycan, Koç Faktoring, Koçbank Nederland ve Koratrade), Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu (BDDK) tarafından getirilen düzenleyici kısıtlamalar nedeniyle 2001 yılı konsolide sonuçlarına dahil edilmedi. Bu yüzden geçtiğimiz yılın sonuçlarıyla bir karşılaştırma yapmak anlamlı değildir. Bununla birlikte, sanayi ve hizmet sektöründeki faaliyet sonuçları karşılaştırılabilir niteliktedir ve raporun içeriği bu sektörlere dayanmaktadır. Koç Holding in iştirak portföyünde yer alan şirketlerin mali performansı ekonominin genel seyrine paralel olduğundan, holdingin konsolide sonuçları 2001 deki ekonomik krizden olumsuz etkilenmiştir ve bu yüzden düşük kar marjları şaşırtıcı değildir. Faaliyet kar marjı %6 dan %1 e düşerken, brüt kar marjının da %25 den %21 e gerilediği dikkati çekmektedir yılında otomotiv ve dayanıklı tüketim sektörlerinde kar marjları 2000 yılına göre daha düşüktü. Marjlar, gıda ve perakende sektörlerinde yüksek yönetim giderleri, enerji sektöründe ise satış maliyetlerindeki büyük artış nedeniyle azaldı. Satış maliyetlerindeki yüksek artışların nedeni ise ödenmiş tüketim vergisinin satış maliyetlerine eklenmesidir Sektörel Analiz ($,mn) Otomotiv Dayanıklı Tüketim Gıda Perakende Enerji Diğer TOPLAM Gelirler ,550 Sektörler arası gelirler Toplam Gelir 1,074 1, ,268 Satışların Maliyeti (963) (1,032) (758) (796) (1,143) (3,614) Brüt Kar Faaliyet Giderleri (148) (317) (205) (68) (141) (879) Faaliyet Karı (37) (16) 56 Brüt Kar Marjı 10% 25% 22% 14% 10% 21% Faaliyet Kar Marjı -3% 2% 1% 7% -1% 1% 2000 Sektörel Analiz ($,mn) Otomotiv Dayanıklı Tüketim Gıda Perakende Enerji Diğer TOPLAM Gelirler 1,894 1, ,605 Sektörler arası gelirler Toplam Gelir 2,017 1, ,266 Satışların Maliyeti (1,670) (1,397) (498) (554) (1,128) (4,203) Brüt Kar ,402 Faaliyet Giderleri (243) (448) (125) (84) (132) (1,031) Faaliyet Karı Brüt Kar Marjı 17% 29% 22% 21% 11% 25% Faaliyet Kar Marjı 5% 7% 3% 9% 0% 6% Sanayi sektöründen elde edilen gelirlerde yıllık bazda %19 düşüş yaşandı 2001 yılında, Koç Holding in bankacılık ve mali sektör dışı (sanayi ve hizmet sektörleri) gelirleri %19 düşerek 5.6 milyar dolar oldu. Enflasyona göre düzeltilmiş TL bazındaki verilere göre düşüş ise %8 düzeyindedir. Enerji sektöründen elde edilen gelirlerde dolar bazında %35 artış kaydedilirken, gıda ve perakende sektörlerinde ise büyüme %56 düzeyinde gerçekleşti. Bununla birlikte, Koç Holding in portföyünde ağırlığı olan otomotiv ve dayanıklı tüketim sektörlerinde gelirlerin sırasıyla %48 ve %51 azaldığı görülüyor (Bu iki sektör holdingin net aktif değerine %71 oranında katkı yapıyor). 2

3 2000 de %61 olan otomotiv ve dayanıklı tüketim sektörlerinin konsolide gelirlere katkısı 2001 de %39 a geriledi Otomotiv ve dayanıklı tüketim sektörlerinin 2000 de konsolide edilmiş gelirlere katkısı %61 dir (karşılaştırmanın sağlığı açısından mali sektörden elde edilen gelirler dahil edilmemiştir); 2001 de ise katkı, ekonomik krizden kaynaklanan durgunluk doğrultusunda %39 a düşmüştür (Migros un gelirlerinin 2001 yılı için konsolide edilmiş olması da düşüşte etkilidir). Otomotiv ve dayanıklı tüketim sektörlerinin toplam satışlar içindeki payı ekonominin gidişatına büyük ölçüde bağlıdır; ekonomik durgunluğun olduğu dönemlerde azalmaktadır. Makro ekonomik koşulların konsolide sonuçlar üzerinde bire bir etkili olmasının, Koç Holding için bir dezavantaj olduğunu düşünüyoruz. Gıda& perakende 21% Day anıklı Tüketim 17% Gelirlerin Sektörel Dağılımı-2001 Enerji 19% Diğer 21% Otomotiv 22% Gıda ve perakende sektörlerinin konsolide edilmiş gelirleri 2000 yılına göre %56 artışla 955 milyon dolara yükseldi. Ancak, bu rakam Migros un gelirlerinin Eylül 2000 den beri konsolide ediliyor olması sebebiyle yanlış bir izlenime yol açmaktadır konsolide sonuçları Migros un 12 aylık gelirlerinin tamamını kapsarken, 2000 yılı konsolide sonuçları Migros un sadece 4 aylık gelirlerini içermektedir. Migros un satışlar üzerindeki etkisi çok büyük olmasına rağmen, Koç Holding in Migros taki payının %0.25 olmasıyla net karlılığa görünür bir etkisi yoktur. Enerji sektörünün konsolide edilmiş gelirleri yıllık bazda %35 artarak 2001 de 881 milyon dolar olmuştur. Enerji gelirleri (en büyük katkıyı sağlayan Aygaz) enerji ürünlerinden alınan verginin artırılması nedeniyle yükselen fiyatlar nedeniyle artış göstermiştir. GELİRLER ($,mn) Yıllık Değ.(%) Otomotiv 1, (48) Dayanıklı Tüketim 1, (51) Gıda& perakende Enerji Diğer ARA TOPLAM 5,605 4,550 (19) Finans (67) TOPLAM 6,521 4,854 (26) Operasyonel kar tarafında ise Koç Holding rakamları daha olumsuzdur. Koç Holding 30 milyon dolar operasyonel zarar açıkladı. Mali iştirakler dahil edilmediğinde, sanayi ve hizmet sektörlerinden elde edilen operasyonel kar yıllık bazda %82 azalarak, 56 milyon dolara düşmüştür. FAALİYET KARI ($,mn) Yıllık Değ.(%) Otomotiv Dayanıklı Tüketim (74) Gıda& perakende (31) Enerji Diğer 5-16 ARA TOPLAM (82) Finans TOPLAM

4 Son Gelişmeler Bulgar Telekom ihalesine teklif Bulgar Telekom 1 milyar dolar olarak değerliyoruz Koç Holding in %80 oranında iştirak ettiği Koç Bilgi Grubu İletişim ve Teknoloji Hizmetleri A.Ş. ve Türk Telekom, Bulgar Telekom un (BTC) %65 lik hissesinin blok satış yoluyla özelleştirilmesi için yapılacak olan ihaleye birlikte teklif verdi. Özelleştirme kapsamında, BTC nin internet servis sağlayıcısı (pazar payı %25-30), analog servis sağlayıcının %39 luk hissesi ve jeton ve kartlı telefon hizmeti şirketinin %34 lük hissesi bulunmaktadır milyon abone sayısıyla BTC, 20 milyon abonesi olan Türk Telekom a göre oldukça küçük ölçekli olmakla birlikte, penetrasyon seviyesi %35 ile Türkiye ye göre (%29) daha yüksektir. BTC nin 2001 yılında enflasyona göre düzeltilmiş gelirleri 470 milyon dolar ve net karı ise 130 milyon dolar civarındadır. BTC için tahmini bir değere ulaşabilmek için, şirketin finansal verilerini Doğu Avrupa da daha önce özelleştirilmiş olan 3 telekom şirketi ile karşılaştırdık. (TPSA Polonya, MATAV Macaristan, Cesky Çek Cum.) Bu şirketlere ilişkin PD/Satış, FD/FVAÖK ve F/K çarpanlarını kullanarak BTC için 1 milyar dolarlık bir hedef değere ulaştık. BTC, yüksek kar marjlarıyla çalışmaktadır (FVAÖK marjı %42.3 ve net kar marjı %25). Şunu da belirtmek gerekir ki, BTC şu aşamada piyasada rekabet yaşamazken, bu durumun önümüzdeki yıllarda değişmesi muhtemeldir. Avrupa piyasalarındaki önceki deneyimler, özelleştirmenin akabinde, rekabetin etkisiyle kar marjlarının düştüğüne işaret etmektedir. İtalyan Unicredito ile ortaklık Koc Finansal Hizmetler adı altında KFH in %50 hissesi 240 milyon dolara UCI ya satılacak Koç Holding İMKB ye gönderdiği raporda, Koç Finansal Hizmetler A.Ş. (Koç Financial Services (KFH) ile ilgili eşit ortaklık anlaşmasının 24 Mayıs 2002 tarihinde Koç Grubu ve UniCredito Italiano (UCI) arasında imzalandığını duyurmuştur. Görüşmeler doğrultusunda; 1) Koç Bank ın ödenmiş sermayesinin artırılması, 2) Koçbank ın finansal iştiraklerinin Koç Finansal Hizmetler e satılması, 3) Bu şirketlerin hisselerine sahip olan diğer Koç Grubu hissedarlarının bu hisseleri ayni sermaye olarak koymaları yolu ile KFH de sermaye artırımı yapılması kararlaştırılmıştır. Böylece, Koçbank, Koç Yatırım, Koç Lease, Koçbank Nederland NV, Koç Faktoring ve Koç Azerbaycan KFH çatısı altında toplanacak. İştiraklerinin hisselerinin transferiyle, KFH in toplam öz sermayesi 330 milyon dolar olarak hesaplandı, ve KFH in %50 lik kısmının UCI ye 240 milyon dolara satılmasına karar verilmiştir. Koç Grubu ve UCI nin KFH de eşit paylara sahip olmalarıyla, yönetim ve mali haklar da eşit olarak dağıtılmıştır. Aralık 2001 de, Koç Holding in KFH deki payı, KFH nin sermayesinin %274 bedelli olarak 70 trilyon TL den 262 trilyon TL ye çıkartılması sırasında sermaye artırımına katılmamasından dolayı %50 den %13,36 ya düşmüştür. Ancak, bu pay Koçbank hissedarlarının transfer sırasında KFH hisseleri alacağından %24 e yükselecektir. Koç Holding bu hisseleri tutabileceği gibi payını Unicredito ya da satabilir. Koç Holding in nasıl bir yol izleyeceği konusunda kesin bir fikrimiz bulunmamaktadır.. 4

5 Net Aktif Değer Analizi HOLDİNGİN PAYI HEDEF HOLDİNGİN ŞİRKET KOD PD (%) m $ % NAD DEĞER (m $) PAYI (m $) % NAD OTOMOTİV Ford Otosan FROTO.IS , Tofaş Otomobil Fabrika TOASO.IS Otokoç & Birmot Türk Traktör Otoy ol Sanay i Diğer Ara Toplam OTOMOTİV YAN SANAYİİ Goody ear GOODY.IS Otokar OTKAR.IS Döktaş DOKTS.IS Diğer Ara Toplam DAYANIKLI TÜKETİM Arçelik ARCLK.IS , Beko Elektronik BEKO.IS Diğer Ara Toplam FİNANS Koçbank Koç Allianz Hayat Koç Allianz Koç Finansal Hizmetler Diğer Ara Toplam ENERJİ Aygaz AYGAZ.IS Zinerji Diğer Ara Toplam GIDA-PERAKENDE Kav Danışmanlık KAVPA.IS Maret MARET.IS Migros MIGRS.IS Pastav illa PASTA.IS Tat Konserv e TATKS.IS Diğer Ara Toplam TURİZM-İNŞAAT Altıny unus Çeşme AYCES.IS İzocam IZOCM.IS Marmaris Altıny unus MAALT.IS Metaş METAS.IS Türk Demirdöküm TUDDF.IS Garanti Balfour Beatty Diğer Ara Toplam DİĞER Diğer TOPLAM (m $) 1,623 2,003 Net Nakit NAD 1,605 1,985 PİYASA DEĞERİ 2,029 2,029 PRİM POTANSİYELİ -21% -2% 5

6 Konsolide Mali Tablolar (IAS 29) (Dolar bazında) BİLANÇO ($,mn) Yıllık Değ.(%) Nakit değerler 1, (49) Cari yatırımlar (75) Ticari alacaklar 1, (52) Banka mevduatı 1,611 0 (100) Diğer dönen varlıklar 1, (39) Dönen Varlıklar 6,336 2,273 (64) Yatırımlar 1, (56) Bina, arazi vb 2,008 1,630 (19) Diğer duran varlıklar (59) Duran Varlıklar 3,749 2,372 (37) Toplam Aktifler 10,086 4,645 (54) Banka borçları 1, (50) Krediler 2,773 0 (100) Diğer kısa vadeli borçlar 1, (51) Kısa Vadeli Borçlar 6,032 1,610 (73) Banka borçları (30) Diğer uzun vadeli borçlar (21) Uzun Vadeli Borçlar 1, (26) Toplam Borçlar 7,103 2,399 (66) Azınlık Payları 1, (33) Ödenmiş sermaye Diğer özvarlıklar 1, (29) Özvarlıklar 1,512 1,261 (17) Toplam Pasifler 10,086 4,645 (54) GELİR TABLOSU ($,mn) Yıllık Değ.(%) Gelirler 6,521 4,854 (26) Sanayi ve hizmet sektörleri 5,605 4,550 (19) Bankacılık ve finansal hizmetler (67) Giderler (5,984) (4,884) (18) Sanayi ve hizmet sektörleri -5,285 (4,493) (15) Bankacılık ve finansal hizmetler -699 (391) (44) Faaliyet Karı/Zararı 537 (30) Sanayi ve hizmet sektörleri (82) Bankacılık ve finansal hizmetler 217 (86) Finansal gelir/gider 75 (194) Nakit pozisyonundan kaynaklanan gider -176 (3) (98) Vergi -209 (116) (44) Diğer finansal gelir/gider -3 (1) (46) Azınlık hakları öncesinde kar 225 (345) Azınlık haklarından kaynaklanan gelir/gider Net Kar/Zarar 100 (212) 6

7 Konsolide Mali Tablolar (IAS 29) (TL bazında) BİLANÇO (TL,trln) Yıllık Değ.(%) Nakit değerler 1, (42) Cari yatırımlar 1, (71) Ticari alacaklar 1, (45) Banka mevduatı 2,060 0 (100) Diğer dönen varlıklar 1,697 1,177 (31) Dönen Varlıklar 8,101 3,304 (59) Yatırımlar 1, (50) Bina, arazi vb 2,568 2,370 (8) Diğer duran varlıklar (54) Duran Varlıklar 4,793 3,448 (28) Toplam Aktifler 12,894 6,751 (48) Banka borçları 1,958 1,106 (44) Krediler 3,545 0 (100) Diğer kısa vadeli borçlar 2,208 1,234 (44) Kısa Vadeli Borçlar 7,711 2,340 (70) Banka borçları (21) Diğer uzun vadeli borçlar (10) Uzun Vadeli Borçlar 1,369 1,147 (16) Toplam Borçlar 9,080 3,487 (62) Azınlık Payları 1,880 1,431 (24) Ödenmiş sermaye Diğer özvarlıklar 1,362 1,098 (19) Özvarlıklar 1,933 1,833 (5) Toplam Pasifler 12,894 6,751 (48) GELİR TABLOSU (TL,trln) Yıllık Değ.(%) Gelirler 8,337 7,056 (15) Sanayi ve hizmet sektörleri 7,166 6,614 (8) Bankacılık ve finansal hizmetler 1, (62) Giderler (7,650) (7,099) (7) Sanayi ve hizmet sektörleri (6,756) (6,532) (3) Bankacılık ve finansal hizmetler (894) (568) (36) Faaliyet Karı/Zararı 686 (44) Sanayi ve hizmet sektörleri (80) Bankacılık ve finansal hizmetler 277 (126) Finansal gelir/gider 96 (282) Nakit pozisyonundan kaynaklanan gider (225) (5) (98) Vergi (267) (169) (37) Diğer finansal gelir/gider (3) (2) (39) Azınlık hakları öncesinde kar 287 (502) Azınlık haklarından kaynaklanan gelir/gider (160) 194 Net Kar/Zarar 128 (308) 7

8 Bu rapordaki veriler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (İş Yatırım) müşterilerini bilgilendirmek amacıyla İş Yatırım tarafından hazırlanmıştır. Bu raporda yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu raporda yer alan her türlü bilgi, değerlendirme, yorum ve istatistiki şekil ve değerler hazırlandığı tarih itibariyle mevcut piyasa koşulları ve güvenilirliğine inanılan İMKB, SPK, DİE, TCMB vb. kamu kuruluşlarından, çeşitli medya kuruluşlarından, ve diğer kaynaklardan elde edilerek derlenmiştir. Bu raporda yer alan hiçbir dizayn, şekil, yazı, bilgi, değerlendirme ve açıklama, İş Yatırım ın yazılı izni olmaksızın kopyalanmaz, değiştirilemez, kullanılamaz, çoğaltılamaz veya bilgisayar sistemlerine aktarılamaz. Aksine davranıştan doğan her türlü yasal hakkımız saklıdır. 8 research@isyatirim.com.tr