PARA KRiZi MODELLERiNE İLİŞKİN BİR

Transkript

1 Ekmwmik raklaşım, Cifl: 18, SII.YI: 62,.u PARA KRiZi MODELLERiNE İLİŞKİN BİR DEGERLENDİRME ÖZET Umut ÇAKMAK 1980 ve 1990'lı yıllarda yaşmwrı para krizterini açıklamak iizere iiç temel kriz modeli geliştirilmiştir. Para kri:.leriııi11 lledenlerini Temel makro eko110111ik göstergelerde meydana gelen bozu/malara ba,ğlarmı birinci-nesil para krizi modellerini; 1994 Meksika krizinden hareketle apklamaya çalışan ı c para kri::.lerinin nedenlerini temel makro ekonomik gö.1tergelerde meydana gelen bozulmalardmı ziyade, iktisadi ajaıılarm beklemileri ile fiili politika sonuçlan arasmdaki etkileşimin, kendi kendini gerçekleştiren heklmtifer ı asıtasıyla kriziere yol açabileceğini vurgulayan ikinci-nesil para krizi modelleri rakip etmiştir. Sou olarak da, Asya krizini çerçevesinde para ı e bankacr/ık krizleri arasında ilişki kurmaya çalışan ve ikiz krizler olarak da adimıdm/an iiçüneü-nesif para krizi modelleri geliştirilmiştir. Makale, bu iiç temel para krizi modelleriliili özetlenmesini ve sonuçlamıı içermektedir. Anahtar Kelimeler: Para Krideri, Bankacılık Besteyen Diııamik Kri:feri. Kemli kendini ABSTRACT An Evaluatioıı ofj/ıe Currency Crises Models Basical!y three 1ypes of mudels fıave becn deı-cloped in (1/1 allempt 10 explain the genesis of a large number of c11rreney erises tfıat occun ecl in rlıe 1980's and the 90's. The I"' generationmodels whic/ı emplıasi;:_ed the impmtmıce ofdetcriomtion of tlıe fimdamentals in e.rplaini11g tlıe ouset of the erises \\'ere foffoırcd by the 2m 1 gencration c11rreney erisis models tlım came ro vog11e iıı the ırake of the 1994 Mexiemı erisis. wlıiclı models noıed that the fımdamemafs u re vcry ra rely --if eı er- so weak as to 11ecessarily trigger a erisis mul ıvlıich onpfwsi::ed rlıe key role of Arş. Gör. Dr., Gazi Üni"cr~itesi Li El.F. lkusat Röliimü.

2 2 Umut ÇAKMAK market expecrariorıs and of the dy11a111ics of "se!( jitlfil!ing proplıec r" m precipitating The crisis. Later, tlıe 3" 1 generatian modeü were del'cloped in mı atrempt to explain tlıe re/atimıs betwee11 currency and fmnking eri ses, in particnlar in tfıe cantext oftlıe East Asian erisis of This artide sum111t1ri::.es ılıesc three types of currency erisis model s and tlıeir mai11 conclusions. Keywords: Currency Crises. Banking Crises, Seif Fıdjilfing Proplıecy 1. GİRİŞ Son 15 yılda gelişmiş ve gelişmekte olan ii lke ekonomileri çeşitli nedenlerle ve dinamiklerle gelişen finansal krizler ile karşı karşıyil kalmış/ardır. 1992/l993'te Avrupa Döviz Kuru Mekanizması'na (ERM) yönelen spekülatif atak.!994'te Meksika'da yaşanan Tekila krizi, 19971i998 Asya krizi, 1998 Rusya krizini takiben 1999 Brezilya devalüasyonu. 1990'1ı yıllarda göze çarpan en önemli örneklerdir. Türkiye'nin uyguladığı "Döviz Kuruna Dayalı İstikrıır Programı'nm" 2001 Şubat'ta çökmesi ve Arjantin'in, 1990'lı yılların başında başlattığı "Para Kurulu" uygulamasını 2002 kışında terk etmesi, yakın tarihte yaşanan finansal kriziere diğer örneklerdir ve 1990'lı yıllarda yaşanan çok sayıda kriz, krizleri açıklamaya çalışan modellerin de sayısını artırmıştır: L ve 2. nesil hem para, hem de bankacılık krizi modelleri olarak adlandırılan modeller dışında, özellikle Asya krizini açıklamaya yönelik olarak paraldöviz ile bankacılık krizleri arasında ilişki kurmııya çalışan ve ikiz krizler olarak da adlandırılan 3. nesil para krizi modelleri de iktisat literatürline girmiştir. Makale, literatilrde yer alan 3 nesil para krizi modellerinin teorik bakış açısıyla özetlenınesini içermektedir. Ayrıca, l. ve 2. kuşak bankacılık krizlerinin temel özelliklerine makalede kısaca yer verilmiştir. 2. BİRİNCİ-NESİL PARA KRİZİ MODELLERİ Birinci-ne~il paraldöviz krizi 1 modeli. Salant-Henderson (1978), Krugman (1979) ile başlayan ve Flood-Garber'in (1984) yaptığı çalışmayla geliştirilen bir modeldir. Bu yüzden uluslararası finans literatllründe Krugman-Flood-Garber (KFG) modeli olarak da anılmaktadır. Krugman'ın modelinden farklı olarak Flood Garber (1984), küçük ve dışa açık bir ekonomide sabit döviz kuru politikasının ' ""Kriz"" sözcüğü Yunanca ve Latince \.:iikkrden gelmektedir. Yun~ncada Krinein"" köllinden gelen "Krisis"" sözcüğünlin anlamı "'brnr vermektir'". Laııııcede ((ç knı süıcuğü, Yunancn ile aynı anlama gelmekte, karar vermek otarak tanımlanmaktadır. Günümüzde alışılagelmiş kull~nım biçimi ile kriz sözdiğünün ifade etliği aııtaın, ""bir >Ureçıe ani dönı.işüm noktası; ekonomi ve poliıib atanında isıikr.ırsıı ve tehlikeli bir durumu ifade eden güç dönem"" ol~rak verilmektedir töııder ;45)

3 Para Ari:i Modellerine ili,~k.i11 Hir Değerlendirme 3 hangi koşullarda ve ne zaman ~ona ereceğini analiz etmiştir (Fiood ve Jeane, 2000:1-2). 1970'1erde Latin Amerika ülkelerinde yaşanan krizierin nedenlerini ve ortaya çıkış mekanizmalarını anlamaya yönelik olarak geliştirilen L nesil para krizi modelleri, krizi telikleyen temel makro ekonomik faktörlerin önemini vurgulamakla ve par;ı krizlerinin nedenlerini, sabit döviz kurunun sürdürülebilirliği ile tutarsız ikti.<.adi politika uygulamalarına bağlamaktadır. Bu tutarsız politikalara en çarpıcı örnek ise, bütçe açıklarını para ba.<.arak finanse eden genişleyici para politikalan ile sabitlynn sabit kur rejiminin birlikte uygulanmasıdır. Birinci nesil krizler, uzun dönemde sabit kurun sürdürülebilir olmadığı durumlarda ortaya çıkmaktadır. Sabit kur rejiminin hangi koşullarda.<.ürdürülemez olduğunu L nesil kriz modelleri şöyle açıklar: Bütçe açığının finansmanı için hükümetlerin, üzel sektörün sahip olmak istediğinden daha fazla miktarda ulusal parayı yurtiçine.<.ürmesi. dolaşımdaki para arzının artmasına yol açacaktır. Artan para arzının enfbsyonist etkisine b.ığlı olarak uygulanan sabit/yan sabit kur rejiminin gelecek bir vadede sürdürülemeyeceğine dair piyasakırda yaygınlaşan beklenti, artan para arzının dövize ve döviz cinsinden getiri getiren menkul değerlere yöneltecektir. Dolayısıyla Merkez Bankası (MB) döviz rezervleri tedrici olarak azalmaya başlayacaktır. Rezervlerdeki bu azalmanın yatırımcılar tarafından algılnnması ise, mevcut kur rejiminin sürdürü!emeyeceğine ilişkin beklentilerin daha da güçlenmesine yol nçacaktır. Döviz rezervlerindeki azalış belirli bir kritik seviyeye ulaşlıktan sonra MB sabit kur rejimini terk edecektir. Surndaki minimum rezerv düzeyi, MB'nin döviz rezervlerinin ne kadarını sabit kur politikasını sürdiirmek için kullanabileceğinin bir göstergesidir. Bu modelde --gerçeklere ve gözlemlere aykırı olmasına rağmen-- MB '!erin sahip olduğu bütlin döviz rezervlerinin sabit kur politikasının sürdürülmesi için kullanılabileceği, dolayısıyla mınımum rezerv düzeyinin sıfıra eşit olabileceği varsayılmıştır (Krugıııan, 1979: ) Tam Öngörü Varsayımı Altında (Perfect Foresight) Birind-Nesil Para Krizi Modellerinin Analizi Birinci-nesil kriz modellerinin temelini Krugman'ın (1979) ve Flood ve Garber'in ( 1984) çalışmaları atmışsa da, modeli daha mütek[imi[ (ileri) bir düzeye Flood ve Marion'un (l998:3-7) çalışması taşımıştır. Flood ve Marion'un modelinde yer alan varsayımlar şunlardır: Ulusal parasını dış ticaretinde büyük pay sahibi olan ülkenin parasına sabitleyen, küçük ve dışa açık bir ülke varsayımı yapılmıştır.

4 4 Umut ÇAKMt\K Smın alma gücü paritesinin bu ülke ile eşit olduğu ve analizin kapsadığı dönem boyuncn da eşit kalacağı modelde yer almıştır. Merkez Banbsı, döviz kurunu sabit tutmak i~ in belirli bir miktar döviz stoku bulundurmaktadır. Ayrıca, belirlenen döviz kuru üzerinden ne miktar olur~<ı olsun ulusal parayı satın almayı veya satma yı taahhüt etmiş olmaktadır. Modelde ekonomik ajanların tam ön görüye s<.ıhip olduğu ve ekonominin tam istihdam düzeyinde olduğu varsayı!mıştır. Modelde 4 eşitlik tanımlanmış, faiz oranları hariç diğer değişkenler logaritmik formda kullanılmıştır: m-p = -oc.i, oc>o ( 1) m d H (2) ' (3) p = p+e. = '+e o (4) (1) Birinci eşitlik (m - p "" -=.i, e<:>ü), yurtiçi para piyasasındaki Ms=Md dengesini göstermektedir. m yurtiçi parasal tnban arzını (log), p yurtiçi fiyatlar genel düzeyini(log). = paranın faiz elastikiyetini, i ise yurtiçi nominal faiz oranını göstermektedir. Yarı logarifmik formda yazılan birinci eşitlik şu şekilde ifade edilebilir: Yurtiçi pnra arzı artışı fiyatlar genel diizeyindeki artışı aştığı noktadn, yurtiçi faiz oranlarının = oranında düşmesi beklenmelidir. Dolayısıyla, yurtiçindeki nominal faiz oranları reel para arzı ile ters orantılıdır. Eşitliğin sağ tarafında yer alan para talebi, esasen -oc.i+çty'. =>0 ve 0>0, formunda tanımlanmıştır. y', reel gnyri safi yurtiçi h;:ısıla artışını(gsyih), O ise paranın gelir elastikiyetini göstermektedir. Anc;:ık, red gsyih'nin analiz boyunca sabit olacağı varsayımı\tam istihdam), i =0. birinci eşitliğin :::.ağ tarafında sadece yurtiçi nominal faiz oranlarının yer almasına neden olmuştur. (2) İkinci eşitlik (m= d+ r). parasal tabanın( m-log) yurtiçi krediler(d-log) ve uluslararası döviz rezervlerinin(r-log) toplamına eşit olduğunu ifade etmektedir. Ayrıca, yurtiçi kredilerin artışı oranı (d ) ~~ notasyonuyla tanımlanmıştır. Ve bütçe açığının finansmanı. ı.ı. oranında para basarak sağlanmaktadır. (3) Üçiint:ü eşitlik (p = p" +e ı. s:ıtın alına gi.ıcli paritesi geçerli oldugu için, yurtiçi fiyatlar genel seviyesinin :ırtı~ oranı(p-log) ile yurtdışı fiyatlar genel seviyesinin artış oranı(p'-log) arasıııd:ıki L.ırk k:ıdar döviz hurunda(e-log) artış

5 Para Krizi Modellerine ilişkin Bir Değerleııdirme 5 gerçekleşmesi gerektiğini ifnde etmektedir. Böylece sntın alma gücü il-..i ülke arasında değişmeyecektil (4) Dördüncü eşitlik ([=i'+ e"), faiz paritesinin geçerliliği altında. yurtiçi nominal faiz oranları(i) ile yurtdışı faiz oranları( () farkı kadar döviz kurunun değişmesi(e") gerektiğini göstermektedir. Dikk:;ıt edilirse eşitlikte kullanıinn faiz omnlan lognritmik fornıd;;ı değildir. Eşitliğin her iki tarafında da faiz ornnlnrı kullanıldığı için, döviz kurunun logaritmik formdnki düzeyi(e) değil, bizzat artış oranı eşitlikte kullanılmıştır. Basitleştirmek amacıyla yurtdışı nominal faiz ornnl:ırını O. yurtdışı fiyatlar genel seviye&inde ise herhangi bir ;;ırtış olmndığını varsayalım 2 : i"= p =o. Bu durumd<ı yurtiçi para piyasasındaki denge; 3. ve 4. eşitliklerde i" ve p' =O olduğu için aşağıdaki hnle dönüşecektir: m-e= -oc. e" (5) Modelde belirsizliğin olmadığı ve döviz kurunun sabit olduğu durumda. yani e= e iken. döviz kurunun değişim oranı. e"=o. olacaktıc Bu durumda, m-e=oc. e" denklemi, m= e formuna dönüşecektir. Bu form, parasal taban sabit kaldığı sürece döviz kurunun da sabit kal;;ıcağını ifade etmektedir. İkinci eşitlik ise bu şartlar altında aşağıdaki gibi tanımlanabilir: d+ r=o e (6) Eşitliğin anlamı şudur: Yurtiçi kredi hacmi(d) ).l oranmda büyüdüğüııde, döviz kurunun sabit kalması için ulusal rezervler aynı oranda dü~melidir, -).l=r". Bu bağlamda söylenebilir ki, döviz rezervleri düşlik ve ).l > O ise, sabit döviz kurunun sürdüriiiebiiirliği oldukça ZOI'laşmaktadır Spekülatif Atağın Zamanı Rnsyonel davrandığı varsayılan ekonomik ajanlarda. gelecek bir vadede mevcut kur sisteminin <.ürdürülemeyeceğine ilişkin beklentilerin oluşması, Merkez Banka&ı rezervlerinde tedrici nzalmalara yol nçacaktır. Üstelik bu tedrici azalmalar Merkez Bankası'nın sabit döviz kuru uygulamasını terk etmesine kadar sürebilecekıir. Bu noktada önemli olan, döviz kuru rejiminin ne zamnn ve nasıl sonn ereceğinin belirlenmesidir. 2 NominJI faız ( ran!annın O bbu\ ellilrnesi praıi~ıc mümki.in göriınmcmektedir_ Ancak, fi)atlar genel diizeyimle artış olmayacağı varsayımı altında, bir b~şka if~deyle enfl~syon oranının O bbu! edildiği ortamda. nomiııal r~iz\enıı O kabul edilmesi moddi basitlcştirmd. a~ısından tolere edilebilir bir \'JrsayıınJır.

6 6 Umut ÇAKMAK Spekülatif atağın zamanlaması ile ilgili olarak ' Gölge Esnek Kur" (Shadow Floaıing Exchange Rate-e(t) tanımlaması yapılmıştır. Gölge Esnek Kur; eğer döviz kuru dalgalanmaya bırakılmış olsaydı, piyasada oluşmuş olacak döviz kurudur (Fiood ve Agenor.l994:127). Bir başka açıdan, reel döviz kuru enlkksiııc göre hesap lu nmış. ülke parasının reel değer kazanımını veya kaybını yok edecek düzeyde olan döviz kurudur. şeklinde de tanımlanabilir'. Eğer iktisadi ajanlar t* gibi bir zamanda kurun çökmesini bekliyorlar ve kurun çökmesini izleyen süre zarfında oluşmuş olac<ık döviz kurunun(gölge Esnek Kurun: e(t)) önceden uygulanan sabit kurd<ın daha yüksek olacağını tahmin ediyorlar ise. { e(t+) > e}. hükümetin döviz rezervlerini(r) t+ zamanından önce elde etmeye çalışacaklardır. Bu durumda iktisadi ajanların kazançları {e(t+)- e}*r(t-) kadar olacaktır. Yani, döviz kuru çökmeden önce sabit kur üzerinden elde edilen rezerv(t ) miktarının, kur çöktükten sonra gerçekleşmiş olan kur ile çarpımrna eşit olacaktır. Belirtmek gerekir ki, Merkez Bankası'nın döviz rezervlerinin erimeye başlaması, spekülatif atakla başlayan kur değişiminden(t*) önce gerçekleşecektir. Çünkü iktisadi ajanlar tam öngörüye sahiptir ve gölge esnek kur sabit kura yaklaştığı ölçüde mevcut kur sisteminin sürdürülebilirlik beklentisi o ölçüde azalacaktır. Krizle birlikte sabit kurun terk edilerek esnek kura geçilmesi, spekülatif atağın son bulmasına neden olacaktır (Flood ve Garber. 1984:4) Kur rejimindeki değişikliği takip eden süreçte. gölge esnek kurun sabit kurdan küçük olacağı {e(t+)< e}, beklentisinin iktisadi ajaniarda hakim olduğunu varsayalım. Bu durumda iktisadi ajaniann kazançlan değil. hücum başlatırlarsa {e(t+)- e}* r(t -)<0 ölçüsünde kayıpları olacaktır. Bu beklenti altında döviz rezervlerine herhangi bir spekülatif saldırı gerçekleşmeyecek ve sabit kur rejimi devam edecektir. Sonuç olarak söylenebilir ki, e(t*)= e dengesi, iktisadi ajanların ulusal döviz rezervlerine olan ani ve spekülatif saldırının başlangıç noktasını oluşturacaktır. ' Sorun şu ki: esnek kur ulusal pawııın reel değer ka1a1mmını veya kaybım engelleyecektir diye bir ~ural geçerli ol~maı. Esnek kur tli\viz piyasasındaki a!ytakp dengesi ile belirlenmiş ve bu denge de oluşmuş bulun~ıı ve de oluşması be~lenen ncı sermaye hareketterince oluşur. Dülayısıyla esnek kurun ~arhğı ~pd:ülatif aıağı kesinkes bn!cmez ve te~ başına yeıcıli adjedikıııcz.

7 Para Krizi M()dellerine İlişkin Bir Değerlendirme 7 Grafik 1: Spekülatif Atağın Zamanı e(t) e(t) e Rezerv(!) L zaman (1) ro t zornon (1) Kaynak: Flood ve Garber,l984:5 ile Walti, 2003;5-6. Gratık. ı aen görüldugü Lizere. gölge esnek. kurun sabıt ı.:uru ı.:estıgı noktaya kadar(t*) Merkez Bankası'nın döviz rezervleri ro-rl miktarmda tedrici olarak hep azalmıştır. t* zamanında başlayan ani ve spekülatif atak. ~l'deki artışa paralel olarak azalan ve 6.r miktarında kalan döviz rezervlerinin tamamen tükenmesine yol açacaktır 4 Spekülatif atağı takiben ulusal pnra hızla değer yitirecek ve döviz kuru yeni denge noktası(esnek kur) oluşacaktır. Belirtmek gerekir ki, ulusal paranın hangi oranda değer kaybına uğrayacağının belirlenmesi bu noktada önemlidir. Bütçe açığının kapnıılması için parasal genişlemenin kullanıldığı (monetizasyon) ve bu parasal genişlemenin yurtiçi krediler yoluyla ).1 oranında gerçekleştirildiği, modelin temel varsayımları arasındaydı. Modelde yer alnn diğer iki varsayım ise, ekonominin "' MoJddc. spekülotif atak sırasında döviz rez~rvlcriniıı sıfırlandığı varsayılmıştır.

8 " Umtıt ÇAKJ1AK t<ını io.tilıdam düzeyinde oluuğu ve satın alma gücü pariıesınde bir değişim olmayacağı idi. Bütçe nçığının kapatılması amacıyla J.l oranında p;ıra basılması. ekonomi t:ım i~tihdam düzeyinde olduğu için yurti\ i fiyatlar genel seviyesinde o ölçüde bir artışa yol açacaktır(paranın yansızlığı). Üçüncü eşitliğe dikkat edilirse, p==p'+ e, yurıdışı fiyatlar sabit {p'.% arıışı 0), ekonomi tam istihdam durumunda iken. satın alma gücü paritesinin korunması için yuııiçi fiyatların artışı oranında döviz kuru artışının gerçekleşmesi gerekecektir. Dolayısıyla, ulusal paranın değer kaybı (e'), ).t kadar olmalıdır. Spekülatif atak ~ırasında para piyasası dengesinde iki önemli gelişme yaşanaı:aktır. Birincisi; Merkez Bankası'nın döviz rezervlerinin ().ı belirli bir düzeye yükselmiş iken) ani ve spekülatif atakla azalması, parasal tahanın(m) düşmesine yol açacaktır. Vurgulamak gerekir ki. spekülatif atağa kad:ır(t*) döviz rezerderindeki ıedrici azalma yurtiçi kredi arıışı ölçüsünde olmuş( ).l=r')ve parasal taban sabit kalmıştı. Spekül:ıtif atak sırasında döviz rezervlerinde meydana gelen ani azalma( Ôr) ise; başlangıç döviz rezervleri(ro) ile t* zamanına kadar yurtiçi kredilerde meydana gelen artışın arasındaki fark miktannda olacaktır: -C.r= ro-).lt* (7) İkinci gelişme ise para talebinde görülecektir: Faiz paritesini gösteren 4. eşitlikte. (i=i'+e'), yurtdışı faiz oranları O kabul edildiği için. döviz kurunda meydana gelen değişim oranında yurtiçi faizlerin artması gerekmektedir(i=e'l Döviz kurunda meydana gelen değişim, bir başka ifadeyle ulusal paramn değer kaybı da( e'). ).l oranında gerçekleşeceği için. i==).l olacaktır. Dolayısıyla. birinci eşitliğin sağa tarafında tanımlanan ve para talebini ifade eden denklem -<X,).l formuna dönüşecektir. Ayrıca, yükselen yurıiçi nominal faizler para talebini, döviz rezervlerindeki ani erime nedeniyle daralan para arzı(6r) kadar diişürecektir. Çünkü modelde para piyasasının her zaman dengede olduğu varsayılmıştır. (8) 7. ve 8. eşitlik birleştirildiğinde, 9. eşitlik aşağıdaki gibi olacaktır; -C.r = ro-!lt*"" oq.t (9) t* zamanı için denklem çözöldüğünde lo. ve son eşitliğe ulaşılacaktır; 5 Vurgul.un~k gerekir ki. pmul.:ıe mıminal fjiz 0raıılnıı sabit döviz kıırımun çökmesi öncesiııj~ h!7.ll hir ~~ki lde anma cğiliminoo girmektedir.

9 Para Krizi Jlodellerine İlişkin Bir Değerfeııdirme 9 ro- o:.ı,t t*= ( 10) 10. eşitliğin anlamı şudur: Başlangıç döviz rezervleri ne kadar yüksek veya yurtiçi kredi hacmi artışı ne kadar düşük ise, sabiuyarı sabit döviz kurunun çökmesi (collapse) o kadar uzun zaman alacaktır Belirsizlik Varsayımı Altında (Uncertain) Birinci-Nesil Para Krizi Modellerinin Analizi Ödemeler dengesi krizlerinin teorik yapısınd.ı belirsizlik temel olarak iki noktada odaklanmıştır. Belir;:.izliğin ilk kaynuğı, döviz kuruna spekülatif bir saldırı esnasında sabit döviz kurunu savunmak için, Merkez Bankası'nın, döviz rezervlerinin ne kadarını kullanmaya niyetli olduğunun yatırımcılar tarafından bilinmemesidir. Bilgi eksikliğinden kaynaklanan bu tür belirsizlik ilk olarak Krugman (1979) tarafından vurgulanmışıır. Krugman'ın belirsizliğe ilişkin analizi şu şekildedir (Krugman, 1979:323): '"Hiikiimnin diiı"iz re~ejvini birincil re::_tjt/er (Rf) Vt" ikim j[ re~en ler (R2J olarak ikl)'t" ayıralım. Diin ~ kurıma ani brr sa/dm olduğunda,.raımmnlar birincil re:errlerin kum sa wrmak için kullmııfacağım bilmeinine rağmen, ikincil re~o-p/erill /ıiikiimeı tamjmdmı kullam/ıp kullmulmayamğı lwkkmda bilgi salıibi değilfer. Ancak, eğer lıiiklim.-r kura.<aldm amnda ikincıl re:en /eriıı bir kısımm kullamrsa, g.-ri kalall kı.ijj!i/1111 wnıanwwı da kullmıılamğmı yilimmnlar bilmekldn. Yallnmnfar, döı i:e sa/dm başladığı anda. lıiikiimetiıı sadece R 1 birincil re::.en-lerini kullmwmğmı bekl1yona, kri: orramı do:jacrıktır. Eğer lıiikümet ller iki re::.erl"itı {Rf +R2) kullamfaca:jrm taalılıiit ediyor.<a. yatmmnlar dôvi: kum11a.<pekiilal(f".mldmdaıı m:gecrk/a ı e başlwıgıçra tedrici,/arak a;.a/cm döı i: re::.errleri dii:dme e{;illlllllle girecektir. Oiivi: kurwıç1.1aldırmm borlllwrım ço/.. o/mmliğmı ; eya birincil re:en lerin fıı psı!lı"!i erime.<im n~d~n olacak kadar biiyiik olmadiğım mr.m.ra/ım. ljıı durumda hiikiimct ikindi re~crl'it"rm kuliamlmayacağma karar wrirs.-. birincil re:en ler!ükemlıtfiıuk diin~ /..wımda bir.ll("m!lla(di~<tl'l<' jump) olauıkllr. Dolaynıyla, ij..inrilı, :en /nm de,., e) ı giml< mni,lpdiilali/ arağa yvl a(abilcn ktir Bu ~.<11ada ikincil r.-~er lerill kul/ant/amğı liiıkiimet tara.findall ilan edi!jr.w. }a/ırımnim i' i11. emıa.ıe kaybı ri.<ki elimine edileerk,.,. uh"al para llllma dit;ı yi <'.<ki.<niyt.<ille gdecdrir. Ödemeler dcnge~i kriz modellerinde yer alan bir diğer belirsizlik kurun çökıııe zamanı ile ilgilidir. Prmik olarak da g('ız!endiği üzere, zayıf bir ulusal paranın gölge esnek döviz kurunun. sabit kurdan uzun süreler boyunca daha yüksek

10 UmutÇAKMAK seyrediyor olması, tam öngörü altında yapılan analize uymamaktadır. Çünkü tam öngörü altında sabit dö\'iz kurunun çökme zamanının iktisadi ajanlar tarafından bilindiği varsayılmıştır (e{t)<:: e). Flood ve Garber, belir;,izlik varsayımı altında da sabit döviz kurunun çökmezamanını analiz etmişlerdir (Fiood ve Garber. 1984:7-9): Yazarlar analizlerine ilk olarak, t zamanında başlayan spekülatif saldırı takiben, t+ 1 zamanında oluşmuş olacak dövız kurunun yatırımcılar tarafından beklenen d~ğerini (iki olnsılığı içeren), tanımiayarak başlamışlardır. e(l+l) notasyonuyln gösterilen ve iki olasılığı içeren beklenen döviz kuru; çöküş olduğu takdirde '1+ l" de oluş<ıcak döviz kuru ile, çöküş olmndığı taktirde devam edecek olan döviz kuru nun. söz konusu bu iki olasılıkla ağırlıklandırılmış ortalamasını ifade etmektedir. Bu tanım, e(t+ıı == [(p,.e) + (p. e)], şeklinde gösterilebilir. Eşitlikte yer :ılan e, t' de çöküş olduğu takdirde t+ ı zamanında oluşacak döviz kurunu (beklenti). p, çöküş olma olasılığını; e mevcut sabit döviz kurunu, p ise çöküş olmama olasılığını ifade etmektedir. p, ve p olasılık değerleri olduğu için toplamlan 1 'e eşittir. Döviz kurunun t+l zamanında çökme olasılığının(n), eıı+ıı > e bu olayın olma olasılığına eşit olduğu, modelde ulaşılan en genel sonuçtur: n 1 ı+ıı== p[eı~+ıı > e] Son eşitliğin nnlamı şudur: İki olasılık dikkate alınarak hesaplanan "gelecekteki beklenen döviz kuru'', uygulanmakta olan sabit döviz kurunu aştığı ölçüde kur rejimi değişikliği olasılığı artmaktadır. Belirtmek gerekir ki, çöküş olma olasılığını arttıran en önemli faktör, yurtiçi kredi hacmindeki değişimlere ilişkin iktisadi ajaniarda oluşan beklentilerdir (Agenor ve Flood, 1994:234). Eşitliği bir örnek yardımıyla açıklayalım: Kurun çökme olasılığı(pç) yatırımcılar tarafından beklenmiyorsa, yani çökme olasılık değeri O kabul edilirse. kurun çökmeme olasılık değeri(p) ı olacak ve sabit döviz kuru beklenen döviz kuruna eşit olduğu için kur devam edecektir. Ancak, e ile e arasındaki fark e lehine açıldığı vee'nin olasılık değeri(p,) yükseldiği ölçüde. döviz kurunun t+ 1 zamanında çökme olasılığı artacaktır. 3. İKiNCİ-NESİL PARA KRiZi MODELLERİ Birinci-nesil para krizi modelleri'nin onaya çıkmasına ve geliştirilmesine ile 1980'1i yıllarında Latin Amerika ülkelerinde uygulanan sabit/yan sabit kur rejimii istikrar programlarının başnrısızlıkları neden olmuştu. Ancak

11 Para Krizi Modellerine ilişkin Bir Delfcrlemlirme ll yıllarında ortaya çıkan Avrupa Döviz Kuru Mekanizması krizinin (ERM krizi) ve Meksika krizinin birinci-nesil modellerin temel özelliklerine uymadığının anlaşılması. ikinci-nesil para krizi modellerinin geliştirilmesine yol açmıştır. İkinci-nesil para krizi modelleri: iktisadi ajanların beklentileri ile fiili politika sonuçlan arasındaki etkileşimin. kendi kendini gerçekleştiren beklentiler va~ıtasıyla oluşan kriziere yol açabileceği vurgulanmaktadır. Ekonomik politikaların amaç ve hedefleri arasında yaşanan çelişkiler ve gerilim durumunda ve/veya politik belirsizlik ortamında, iktisadi njanlnrın beklentilerinin ekonomik sonuçları değiştirecek ölçüde önemli etkilerinin olduğu ileri sürülmektedir. Örneğin. hükümetin sabit bir kuru savunmayı taahhüt ettiğini. ancak herhangi bir olağanüstü durumda döviz kurunu dalgalanmaya bırakabileceğini varsayalım. Bu politika belirsizliğine ilaveten, döviz kurunu savunmanın hükümete olan maliyeti sabit kurun terk edileceği beklentisiyle artıyorsa. o takdirde döviz piyasalarının seyri kendi kendini gerçekleştiren beklentilere bağlı olacaktır. Sağlam makro ekonomik göstergelere rağmen, eğer hükümetin sabit kur sistemini terk edeceği bekleniyor ise, bu inanca dayanarak iktisadi ajanların yaptıklan seçimler ve davranışlar hükümeti kur rejimi değişikliğine zorlayabilir 6 (Aziz, Caramazza ve Salgado. 2000:9). Bu gibi durumda devalüasyon beklentileri sabit kuru savunmanın fırsat maliyetinin artmasına yol açacak ve bu yüzden yapılan tahminter başlangıçtaki beklentileri gerçekleştiren politika-uygulamnlarına yol açabilecektir. Bu bağlamda İkinci-nesil modellerin genel vurgusu 7 ; temel ekonomik göstergelerde ciddi bozulmalar olmaksızın (bütçe açığı. enflasyon oranı ve döviz rezervleri gibi). iktisadi ajanların dışsal nedenlerle de tetiklenebilen beklentilerindeki ani değişimler ekonomide parasal istikrarsızlık yarntnbilmekte ve finansal bir krizin ortaya çıkıp çıkmamasında önemli rol oynayabilmektedir. şeklinde özetlenebilir. Bu yüzden bu modellerde, ekonomide '"çoklu dengeler"in olası olduğu vurgulamaktadır (Yay. 2001:1239). Belirmek gerekir ki: ı nesil p.ıra krizi modelleri, kur rejiminin siirdiiriilmcsinde Merkez Banlası"nın pasif kaldığını: 2 nesil mo<.leller ıse, lur rejiminin dev~m edip etmcyeceğine Merkez Barılası"nın kayıp fonksiyonları aıomlığı ile l~ndisinin larar verdiğini söyler ' Eichengreen. B.. C Wyplosz. (ı ()93). The Unsıahlc EMS. Brookings Papcr:s on Economic Activity ı :51-l-13. Otıstfcld. M.( 199-ll. The logic of CuııenL y Crises. Catıier:s Economiqucs eı Monetaires -13 : Oh;ıfeld. M.. Rogoff. K. (1995). nıe Mirage of Fixed Exchange Rates"". Journal of Econoınic Per5pectıvcs 1):73-96.

12 12 Um11t Çr'\KMAK Temel ekonomik gös.ıergelerin bozulması, hiç kuşku yok ki kendi kendini besleyen kriz dinamiğinin olu~masında önemli bir faktördür. Ancak bu ımıdellerde esas üzerinde durulan nokta. bu göstergelerde önemli bozulmalar olmabızın ve/veyn dışsal negatif şoklarda kur değişikliğine neden olacak ölçüde piyasa beklentilerini değiştirebillr. İkinci-nesil modellerin bu özelliği Ob.\tfeld'in şu cümlesinde açık bir şekilde ifade edilmektedir: "Temel ekonomik 8Östergeler, ne spckii/atif atağı öııle_recef.:. kadar gii~-!ii, ııc de spekülatif alağı kaçuulma:_ kılacak ölçüde ;;ayıftır" 8 içsel (Obstfeld.!996:l04l). Obstfeld'in aksine Jeanne, sabit kur veya kur çıpası uygulayan ülkelerde yaşanan finansal krizierin oluşumunda, temel ekonomik göstergelerdeki bozulmalarm etkisinin, kendi kendini besleyen kriz dinamiklerine kıyasla daha fazla u lduğunu vurgulamıştır. Jeanne güre, kendi kendini besleyen bir dinamik ve ulusal paraya kar~ı saldırı. durup dururken salt şans eseri ortaya ~ıkmaz. Böyle bir gerçekleşme ancak ve anl:ak temel makro değişkenlerde bir takım sorunların varlığı nedeniyle, sabit kur veya kur çıpasına dayalı programının sllrdi.irülebilirliği zayı11adığı için oluşur. Dolayısıyla finansal bir krizin oluşumund;ı, hem zayıf temel makro değişkenlerin, hem de kendi kendini besleyen dinamiği n rolii vardır: Temel ekonomik göstergelerin bozulması ulusal paraya spekülatif atak için zemin hazırlamakta, krizin zamanlaması ise kendi kendini besleyen dinamik tarafından belirlenmektedir (Jeanııe, 1997:265). Bu noktada şu önemli ~urgu da yapılabilir: İkinci-nesil modeller'de krizin oluşumu tamamen makro ekonomik dengelerdeki sorunlardan kaynaklanmasa dahi, kriz esnasında yatınmcıların yarattığı paniğin etkisi, ekonomik temelleri sağlam olan ülkelere kıyasla zayıf olan ülkelerde daha şiddetli olacaktır. İkinci-nesil para krizi modellerinde spekülatif atağın başlaması için, MB döviz rezervlerinin kurun savunulamayncak bir düzeye kadnr düşmesi şart değildir. Buna rağmen döviz kurunu baskılamanın ekonomiye önemli maliyetleri olmaktadır. Piyasanın işleyişini bozan ve ekonomide ınııliyel artışına yol nçan en önemli makro değişken, devalüasyon beklentilerinin neden olduğu~ yiikselen yurtiçi nonünal faiz!erdir. Artan nominal faizler. uzun v;ıdede blt politiknyı uygulayan iilkeleri 3 But ıhere i> also J brgc mijjk ground O\"cf l'hidılını\lınıc ntji, are ıı~ithcr so slrong as to nıake a ;uçc~ssful aıtack impossible, nor so w~ak as lo ınate il ineviwllk"". ' [iir örn~kle açıkl.ıyalım. Spckiii;Hif bir salılın tıa~ladı wya b<.~şlanıak iilcrc. S ız...-.;: piyas:u.l;ıki aktörlerin bliyi.ıl.. çoğunluğu-- bir ay zarfınja (],\vız kuıunun tn u 'li yuksekceğini bel-liyor ve bu bc~!cntiye atfedilen ola,;ı!ık çok çok yi.ik>~k. Bir aktör, 5 ay önce 93 liradan satın aldığı ve vadesinin Julına;uıa bir ay blmış ol.ın 100 YTL Nomirıallkğcrli bir [kvkt l<, Borçlanma Sen~Ji'ni (t)!bs) eğer hu in;ıncı payb~ıyorsa kap kajar satma. ya ra1ı olur"' Yanıt: 80 YTL'ye kajar olan tiyatlardan,;aıur. 80 hir limitıir ısalm ~IJıı niye saim nlır"l Ç"linkü '"l~nı;ırıı di.\>ü ylıkselecek ama o kadar yüksclnwz. nncak <;;!5.20 yübeliı"" inancında olan alllılıktan biridir. i Dolayı>ıyla h ir aylık faizler %25"c doğru ) iikselirkr. Aylık %25'in yıllıl.. bilqiği "1 1350"e ıckahiil eda Kı>~ vadeli faizlerin böyle yiikseldiği dnrllm lam :mlamtyla bır tinan.s kri1i111 tanıml:ır.

13 Para Krizi M(l((e/leriııe ilişkin Bir Değerlendirme 13 durgunluk iyine sokabilmektedir. işsizlik ve iktisadi durgunluğu göze almak istemeyen hükümetler ise --ERM krizinde olduğu gibi-- yeterli döviz rezervine sahip olsalar dahi döviz kuru politikasında bir değişikliğe yönelebilirler. Yükselen yurtiçi nominal fnizler farklı mekanizmalnr yolu ile de beklentilerin kötüleşınesine ve kendi kendini besleyen kriz dinamiğinin oluşmasına yol açabilmektedir. Bu mekanizmaları Obstfeld aşağıdaki gibi özetlemiştir (Obstfeld, 1996:1045): a) Kamu Borcu Üzerine: Bu etki 1992 yılında özellikle İtalya'da yaşanmıştır. Çoğunluğu kısn dönemli ve değişken faizli borçlardan oluşan yüksek borçlu ülkeler, ulu~al paranın değer kaybı beklentisinin yol açtığı artan yurtiçi nominal faizler nedeniyle kamu borcunda ciddi yükselişlere maruz kalabileceklerdir. Ayrıca; ister dış borç olsun, isterse de iç borcun belirli bir kısmı olsun, fınansal bir kriz gerçekleştiği takdirde kamunun yabnncı para cinsinden borç miktarının ulusal para cinsinden değerinin artması. krizin daha da derinleşmesine yol açabilecektir. Bu durum Mebika'nın krizinde yaşanmıştır. b) Bankalar Üzerine: Piyasa faiz oranlarının beklenmedik bir şekilde hızlıca yükselmesi. başta bankalar olmak üzere birçok aracı kurumu zor durumda bırakabilecektir 10 Zor durumda kalan bu türden kuruminrıo olası iflasların kamuya getireceği maliyet. hükümeti bir an önce devalüasyon yapmaya yöneltebi\ecektir. Piyasaların artan!ikidite ihtiyacı. MB'nin '"borç veren son merci" fonksiyonu ile parasal taban genişledierek karşılanmaya çalışıldığı takdirde, znıen piyasalarda sabit/yarı sabit döviz kurunun sürdürüleceğine ilişkin beklentinin zayıflamış olması, artan para arzının dövize talep olarak yansımasma ve MB'nin rezervlerinin erimesine yol açabilecekıir 11. Piyasa faiz oranlarının yükselmesi, özellikle konut kredisi gibi uzun vadeli ve sabit faizli borç veren bankacılık negatif reel faiz yükü nedeniyle de zor durumda bırakabilecektir. sektörünü oluşacak Hem hükümetin kredibilitesinin düşmemesi, hem de ekonomi üzerindeki olası maliyetierin daha da artmaması için, ekonomi yönetimi, beklentiler kötüleşmeden ve bütün bu olumsuz gelişmeler yaşanmadan sabit/yan sabit kur rejimi uygulamasını terk edebilir. c) Reel Faiz Oranlan Üzerine: Yurtiçi fıyatlar genel seviyesinin yapışkan olduğu durumlarda yurtiçi mın1inal faiz oranlarının yükselmesi. reel faizlerin ve dolnyısıyla kamunun borçlanma maliyetinin artmasına yol açacaktır. '" Tiirkiye ekonomisnıde yilının Kasını ayı ortalarında başl~yan voğun spekutaıif saldırıyı takiben portföylındc )'liulı nıikıartarı.la Devteı iç Borçlanma Senetleri bulııııdu~an Demirbank'ın batması bu b~glaında ıleğertendiritebilır. " Vurgulamak gerekir ki. tm ılirı.lcıı bir etki Tiirkiyc ekonomisinde :?2-29 Kasım 2000 tarihkıi arasında yaşanmıştır.

14 14 Umııt ÇAKMAK 3.1. İkinci-Nesil Para Krizierin Modellenınesi İkinci-nesil modeller; politika yapıcılarını "Kayıp Fonksiyonunu" (Lass Function) minimize etmeye çalışan optimizasyon ajanları olarak kabul eder. Bu bağlamda sabit döviz kurunun sürdürülüp sürdürü!meyeceği, politika yapıcıları tarafından fayda-maliyet :ınalizi yapılarak verilecek bir karardır. Bu bağlamda politika yapıcılarının minimize etmeye çalıştığı kayıp fonksiyonu aşağıdaki gibi tanımlanmıştır 12 : L= [a(e'- e)+ be] ı+ c(8.e) Tanımlanan fonksiyonda. e uygulanmakta olan sabit döviz kurun düzeyini, e ekonomik şartlar dikkate alındığında olması gereken optimal döviz kuru düzeyini, E döviz kurunun beklenen değer kaybı oranını (c=ee - e) ifade etmektedir. Vurgulamak gerekir ki, ekonomik şartlara göre belirlenen optimal döviz kuru ile sabit döviz kuru arasındaki farkın büyümesi, politika yapıcılarının istemediği bir durumdur. Ayrıca ulusal parayı devalüe etmenin de hükümetler için sabit bir maliyeti vardır (C): b.e=o ise c(tı.e)=o 2 Lle>O ise c(lle)=c C>O *Kayıp fonksiyonunda yer alan a(e - e) terimi, ulusal paranın değer kaybının ekonomiye sağlayacağı birtakım avantajları göstermektedir. Politika yapıcılan iki önemli nedenle ulusal paranın değer kaybetmesini isteyebilirler: Birincisi; ülke parasının değer kaybı ihracata konu olan malların fıyatlarını göreli olarak azaltırken, ithal malların fiyatlarını arttıracaktır. Göreli fiyat avantajı sayesinde artan ihracat, yurtiçinde bu malları üreten sektörlerde istihdam yaratarak işsizliğin azalmasına ve dış ticaret bilançosunda iyileşmelere yol açabilecektir. ikincisi ise; ulusal paranın devalüe edilmesinin iç borcun yabancı para cinsinden değerini düşürecek olmasıdır. Yazarların bir üst paragrafta vurgulanan teorik açılımiarına bazı eleştiriler yöneltilebi\ir: Kur değişimleri yardımıyla ihracatta artış sağlamak ve bu sayede işsizliğin azaltılmasını beklemek, kısa vadede zor olduğu kadar, orta ve uzun vadede de böyle bir etkinin oluşması bir takım şartlara bağlıdır. Yerel paranın değer kaybı ile ihraç mallarında sağlanan göreli fiyat avantajı, devalüasyon sonrası artan enflasyonun ihraç malları fiyatları üzerine getirdiği maliyet dezavantajından yüksek olduğu sürece, ihracatın artması ve istihdama pozitif etki yapması beklenebilir. Aksi takdirde, devalüasyonun yarattığı enflasyonisı beklentiler, orta ve uzun vadede ihraç mallarında oluşan fiyat avantajının kaybolmasına neden olacaktır. Ayrıca ihraç " ikinci Nesil Krizierin Modellenmesi.. ve.. Modelin Analizi'' isimli Jlı boiüınlerde kullanılan ıcınci kaynaklar şunlardır: lckes Barry W., 2004:9 12: Wii.lıL setxısıien, 2003:8 ı 1.

15 Para Krizi Modellerine İlişkin Bir Değerlendirme ıs mallarındaki yabancı girdi payı ne oranda yüksek ise, ithal mallannın yerli para cinsinden fiyatlarının artması, ihracata konu olan sektörlerde üretim maliyeılerinin o ölçüde yükselmesine yol açucakıır. Devalüasyon sonrası, ulusal para cinsinden iç borcun yabancı para cinsinden değerinin düşmesi, hesap kaydı bakımından doğru olmasına rağmen iktisadi bakımdan bir anlam ifade etmeyebilir. Çünkü nominal kurun yükselmesi iç borcun yabancı para cinsinden değerini düşürse dahi, iç borç ödemesi yerli para cinsinden yapılacağı için borcun ödenmesinde bir kqlaylık sağlamayacaktır. Aksine, toplam iç borç stoku içinde yabancı para cinsten borcun oranı ne denli yüksek ise, devalüasyoııun iç borç stokuna getirdiği maliyet o denli fazla olacaktır 13. Kayıp fonksiyonunun ikinci ıerimi olan bc=b(ee- e), sabit döviz kurunu sürdürmenin ekonomiye olan maliyetini ifade etmektedir. Sabit döviz kuru uygulamasının sürdürülemeyeceğine dair kanının piyasalarda oluşması, yurtiçi nominal faiz oranlarını yukarı istikamete taşıdığı ölçüde kuru sürdürmenin maliyeti yükselecektir (Maliyet aıtışında rol oynayan faktörler önceki paragrafiarda özetlenmişti). * Uygulanmakta olan sabit/yan sabit döviz kuru rejimini terk etmenin --üst paragrafiarda vurgulandığı üzere-- bir takım avantajları bulunmasına rağmen, kur rejiminin sürdürülmesinin de ekonomiye bir takım avantajları vardır. Kayıp fonksiyonunun son terimi olan c(ıle), hükümetin kredibilite kaybının ve/veya enflasyon ithalinin önlenmesi gibi avantajları ifade etmektedir. Özellikle uygulanan kur politikası, istikrar programıyla desteklenmiş sabit kur veya sabit kur benzeri - örneğin sürünen parite-- ise, kur rejimini program tamamlanmadan terk etmek hükümetler için kredibilite kaybına yol açabilir. Belirtmek gerekir ki, yürürlükte olan istikrar programının başarılı bir şekilde süreceğine dair oluşan pozitif piyasa beklentileri, program hedeflerinin zamanına uygun gerçekleşmesiyle mümkündür. Program tamamlanmadan strateji değişikliği. hem ekonomi yönetimine olan güveni, hem de programın başarılı bir şekilde tamamlanacağına dair inancı yok edebilir. Örneğin, Türkiye'de 2000 yılında uygulanmaya başlanan IMF destekli programın ilk 6 ayı sonunda TL 'nin aşırı değerli hale gelmesi ve car ı işlemler açığının idame ettirilemez boyutlara ulaşması, istikrar programı tarafından belirlenen ve soru işaretlerinin oluşmaya başladığı tarihten yaklaşık!o ay sonra geçilecek olan ' genişleyen bant sistemi"nin erken bir tarihe alınmasını gündeme getirmiş, ancak dönemin ekonomi yönetimi, bu erken geçişin programın kredibilitesini azaltabileceği düşüncesiyle sıcak bakmamıştır. l! örneğin Tiiıliye ekonomisinde; iç borç sto~u içinde dö izc endeksli ve döviz cinsinden borç oranı 2002 yılında % yılında % yılında %18 ve 2005 yılı sonunda 'Jr 17 gerçekleşmiştir.

16 16 UmutÇAKMAK Modelin Analizi İlk olarak iktisadi ajanların davranışlarını inceleyelim: Eğer piy.ısalarda devalüasyon beklentisi yok ise, e E notasyonuyla tanımlanım döviz kurunun beklenen değeri, ee"' e olacaktır. Yani döviz kurunun beklenen değeri uygulanmakta olan sabit kur düzeyine eşit olacaktır. Aksine. piyasalarda devalilasyon beklentisi hakim ise. ee =e' haline dönüşecektir. Döviz kuru değişimi gerçekleşmeden önce, e= e ve ı:<:::o iken, kur değişiminden sonra e= e* ve E"" O olacaktır. parayı İkinci olarak da hükiimetin davranışını inceleyelim. Eğer hükümet ulusal devalüe eder ise, oluşacak olan döviz kuru düzeyi optimal döviz kuruna eşit olacaktır, e= e* ve iktisadi ajanlar yakın bir gelecekte yeni bir döviz kuru değişimi beklemeyeceklerdir, ı::= O. Bu durumda knyıp fonksiyonunda yer alan ilk iki teri m yok olacak, sadece C notasyonuyla gösterilen ve devalüasyon yapmanın hükümet için maliyetini ifade eden teri m kalacaktır. Ancak, hükümet sabit döviz kur rejimini devam ettirdiği takdirde. fonksiyonun ilk iki terimi eşitlikte kalacak, son terim ise kaybolacaktır. Dolayısıyla. mevcut sabit kurun hükümet tarafından sürdürülüp sürdürülmeyeceğinin kararı; [a(e - e)+ bı::j2 3 bu eşitliğin devalüasyon yapmanın maliyeti olan C'den, büyük olup olmadığına göre belirlenecektir. İktisadi ajanların herhangi bir devalüasyon beklentisi içerisinde olmadığı durumda. ı:: = O. hükümet döviz kuru rejimini 4. tanımlama geçerli ise sürdürecektir. ta(e'- e)f <c 4 iktisadi ajanlar devalüasyon beklentisi içerisinde ıse, ı::= e - e, hükümet ulusal parayı 5. tanımlama geçerli olduğunda devatile edecektir. [(a+b).(e'- e w> c 5 4. ve 5. tanımlama bir araya getirildiğinde 6. tanımlamaya ulaşılacaktır. [a(e*- e w< c< [(a+b).(e'- e)p 6 Özetle; kayıp fonksiyonu yardımıyla 3 farklı denge aralığına ulaşılır. İlki, iktisadi ajanlar devalüasyon beklentisi içinde olmasalar dahi, 7 tanımlama geçerli olduğunda, hükümet her hallikarda ulusal parayı devalüe edecektir. Çünkü sabit döviz kurunu sürdürmenin ekonomik temeller üzerindeki olumsuz etkileri idame etıirilemez boyutlara ulaşmıştır. [a(e'- ew >c 7 İkincisi, iktisadi ajanlar devalüasyon kararı bekleseler dahi, 8. tanımlama geçerli olduğunda hükümet devalüasyona yanaşmayacaktır. Çünkü, devalüasyon

17 Para Krizi Modellerine ilişkin Bir DeKerfendirme 17 yapmanın etkisini aşm;ıktadır. aralıkta sabit maliyeti deva!üasyonun ekonomik temeller üzerindeki pozitif [(a+b).(e ~ t'w <C 8 Üçüncüsü ise, 6. ve 9. tammlamada ifade edilen çoklu denge aralığıdır. Bu iktisadi ajanlar devalüasyon beklentisi içerisinde ise, hükümet devalüasyon yapacak, değilse yapmayacaktır. [a(e - e w< c< [(a+b)..(e ~ enı 9 Daha açık bir ifadeyle, sabit döviz kurunun devamı veya terk edilmesi, iktisadi ajanların kendi kendini gerçekleştiren beklenıilerinefkehanetlerine (selffulfılling prophecies) bağlı olacaktır. Çünkü ulusal paranın değer kaybına ilişkin piyasa beklentileri ne kadar güçlü ise, sabit döviz kurunu sürdürmenin maliyeti de o ölçüde artacaktır. Dolayısıyla bu durumda iki farklı denge noktasından bahsedilebilir: İktisadi ajaniann birbirini besleyen devalüasyon beklentileri sabit kurun terk edilmesine kadar sürdüğü takdirde yeni denge noktası e ; böyle bir beklenti oluşmuyorsa mevcut sabit kurun eski denge noktası olan e olacaktır. Özetle, 7. ve 8. tanımlamalar kur rejimi değişikliğinde ağırlıklı olarak ekonomik temelierin etkili olduğunu ve bu yüzden dengenin tek olduğunu; buna karşın çoklu dengeyi ifade eden 9. tanımlama ise, rejim değişikliğinin piyasa beklentilerine bağlı olarak gerçekleştiğini ifade etmektedir. 4. ÜÇÜNCÜ- NESiL PARA KRİZİ ile 1. ve 2. NESiL BANKAClLIK KRİZİ MODELLERİ İlk iki tip modeller bazı para krizlerini açıklayabilmiş olsalar da, 1990'\ı yılların ikinci yarısından sonra oluşan krizleri açıklamakta yetersiz kalmışlardır. Gelişen piyasa ekonomilerindeki krizierin banka ve finans sektöründeki bir dizi sorunlardan kaynaklanması ve literatüre paraldöviz ve bankacılık krizleri (ikiz krizler) olarak girmesi, 3. nesil kriz modelleri'nin altyapısını oluşturmuştur. Bu bağlamda, 1997 Temmuz'unda Tayland'da başlayıp diğer Asya ülkelerine yayılan kriz, 3. nesil para krizi modelleri çerçevesinde değerlendirilınektedir. Vurgulamak gerekir ki; para ve bankacılık krizleri arasında ilişki kurmaya çalışan 3. nesil para krizlerinin, bir diğer adıyla ikiz krizlerin, 1. ve 2. nesil bankacılık krizi modelleriyle birlikte değerlendirilmesi konuya daha fazla ışık tutacaktır. Bu doğrultuda 4. bölümün ilk iki.ılı başlığı. literatürde yer alan 1. ve 2. nesil bankacılık krizi modellerinin özet halinde sunulmasına ayrılmıştır.

18 18 fj/1/,tf CAKJf.\f\ U. Birind-Nesil Bankacılık Krizi Modelleri Flood-Garber'in ( l 98 1) çalışması tarnfınd:ııı geliştirilen!">i! lnci-nl!sil bankacılık krizi modelleri. hükümetin uyguindığı tut:ır:-ız iktisadi i'vlit;:;:d:lrln bankacılık krizlerine yol açabileceğini vurgu];.ımaktadır. Bu tut<ır~ız l' 1iitika uygulamalarına en çarpıcı örnek; ekonomide eııoa~yonist bir ba~kı you~ n ;\krkez Bankası'nın daraltıcı para politikası (deflasyonist) bir politika uygul.ım<bıclr. Flood- Garber, tam öngöri.i varsayımı altınd:ı k;ıp.:ılı bir ekonomicle ~~Y<!.<J:2ı::ın tutarsız iktisadi politikaların. hangi kanallar nnıcılığıy!a (ingörülcbilir bir bank:ı..:ilık krizine neden olduğunu, 1929 bunalımının yol açtığı sonuçlarla da brşıb.~tırarak analiz etmişlerdir (Fiood-Garber, 1981; 36). Bu modele göre; tic:ni b~ırı:-:~1l:ır - mevduat sahiplcrine. talep edildiği taktirde sabit bir nominal fiy:.ıt liz,crindcn mevduatlarını paraya çevirmeyi taahhüt ettiği-- nominal mevduat yükümlülükkı-ini rezervlere ve uzun vadeli bono!ara dönüştürürler. Mevduat sigortasının uygulanmadığı bir ortamda bankalar bu işlemi, akti1leri mevduatlarını t:ım obrak karşıladığı sürece devam ettirebilirler..böyle bir ortcımda uyglıl<ınan tutar~ız ikti~:ıdi politikalar. bankacılık ;,ektörüne hücumla (bank run) başbyan öngörüh::bilir bir finansal krize neden olabilir: Örneğin, Merkez Banki:ısı tarafından uygu:anan ~rkı para politikası, bankaların varlıklarında yer alan bonobrın sermaye bybına uğramasına yol açacaktır. 14 Bankalar. ddlasyonist bir ortamda aktiflerinin n<~nıiıd değerindeki düşüşü telafi etmek için, sermaye kaybı ölçüsünde yeni aktitlcr almak zorundadır. Ancak deflasyonist ortamın sürme~i. yeni aktiflerde de sermaye ka)bıııa yol açacağı için, yeıü aktif alımı bankalar için zamanb kazançlı olmaktan çık:ıcaktır. Başka bir ifadeyle, bankaların mevcut portföylerini yönetme maliyeti ve dd1asyonist politikalar nedeniyle ortaya çıkan sermaye kaybı, aklillerinde yer alan bonolarm kazançlarına eşidendiği noktaya kadar yeni aktif alımları sürecektir (:-..l:ırion, 1999;476). Bankaların yilkümlülüklerin sabit maliyetli mevduatlardan oluştuğu bir ortamda, aktiflerinin piyasa değeri de deflasyonist politikalar nedeniyle erimeye başlar ise, --tam öngörü vıırsayımı altında-- mevduat sahipleri olası ri~kkri ve özellikle sermaye kayıplarını göz önünde bulundurar:ık bankacılık sistemin.: lıllcuııı 14 Mevduatlarıımı bir kısmını %.:10 faiz ve 100 milyon nonıiııal d~ğcrdcki Devltı Talmlmc pl;ı;;ınaıı cd~ıı bir banka düşünelim: Yıllık bi!c~ik cinsten nomiııal faiz oranı ;qo olduglı için, baı:ka Jcvkt tahviline 7L4 milyon TL ödemiştir (IOO=X~\.4)_ BnnkJ, ıam altı ay solij'a herhangi bir nedenle dn lct tahvilini bozdurmak istediğinde. bu si.ire zarfında nomiııal faizkrje bir değişiklik olmamış ise!(4.7 milyon TL'ye satacakıır (100=X~[v'J+0.40]). Ancak geçen aynı :;(irc zarfuıda ııonıinal fai.b-iıı ;:')( Jüzeyine yükseldiği VJrsayılırsa, 71.4 ınilyon TL'ye >atnbilecektir (l00=x*[-<j+0.9ti]). lhı dnnhııd:ı banka, nominal faizlerin yiik ;e/ın('si nedeniyle = 1J.3 Milroıı TL S( rnıa_r< ı..a_, ımıa uğr.ımı5tır.

19 Para Krizi Modefleri11e ilişkili Bir Def<erlendirme 19 edebilirler. Tutarsız iktisadi politika uygulamalarının yol açtığı bu hücum, finansal bir krizin oluşumunu telikleyen önemli bir faktör olarak görülebilir. Flood-Garber'in (1981) çalışmasında bankacılık krizlerinin oluşumu, birincinesil para krizlerine benzer bir şekilde, piyasaların temel makro ekonomik göstergelerine (market fundamentals) dayandırılmış olsa da; ikinci-nesil paraldöviz ve bankacılık krizlerinin temel vurgusu olan "kendi kendini gerçekleştiren beklellfilere", yazarların tabiriyle "ııwss fıysıeria" ya da bağlı olarak ortaya çıkabilir. Ancak yazarların modelinde yer alan "kitlesel panik" (mass fıysteria) analizi; finansal krizlerin, ikinci-nesil paraldöviz ve bankacılık krizlerinde de vurgulandığı gibi aniden ve öngörülemez bir şekilde değil, aksine öngörülebilir bir şekilde oluşabileceği ni göstermektedir (Flood-Garber. 1981; 22) İkinci-Nesil Bankacılık Krizi Modelleri Piyasa beklentilerde meydana gelen ani değişimlerde, bankacılık sektörüne hücumlarla (bank-run) başlayan krizleri tetikleyebilir. Ekonomik amaçlar/çıkarlar arasındaki ilişki ve yarattığı tansiyon, bankacılık sektörüne yönelen bu hücumların olasılığını arıtırmaktadır. Bu ilişki ve yarattığı tansiyon; ikinci nesil bankacılık krizi modellerine öncülük eden Diamond-Dybvig'in (1983) çalışmasında "kapalı-ekonomide-bankalara-hücum-modeli" konulmuştur (Marion, 1999;477): yer alan çerçevesinde açıkça ortaya Modele göre; bankalar. mevduatlarını yüksek getiri sağlayan uzun dönemli aktiflere dönüştürmektedir. Ancak bu aktifleri gerektiğinde ve kısa dönemde likit hale dönüştürmek bankalara ek bir maliyete yol açmaktadır. İktisadi ajanların ise, uzun dönemli yatırımlarla sağlanan yüksek getirili varlıkları tercih etmekte olduğu; ancak beklenmedik şoklar nedeniyle ve bu şoklar gerçekleşmeden mümkün olduğunca önce bir tarihte bu varlıkları hızla likide döniiştürmeye çalışacağı varsayıl mıştır. Bankalar, mevduat sahiplerine pozitif bir kazanç ve talep ettikleri taktirde mevduatlarını nakde döniiştiirme imkanı sunmaktadır. Bu doğrultuda bankalar olağan durumlar için belirli bir miktarda mevduatı nakit olarak kasalarında tutmakta; geri kalan önemli bir kısmını da uzun vadeli ve yüksek getiri getiren varlıklara yatırmaktadırlar. Kısa dönemde mevduat sahiplerinin talepleri, bankaların bu gibi olağan talepleri karşılamak için kasalarında tuttuğu \ikit aktifleri aşmıyor ve bankacılık sektörüne hücumu başiatacak herhangi bir olumsuz beklenti piyasalar tarafından payiaşılınıyor ise, ekonomi "iyi denge" noktasındadır. Ekonominin ikinci olası denge noktası, bir bankacılık kriziyle (bank-run) sonuçlanan "kötü denge" noktasıdır: Mevduat sigortasının bulunmadığı bir ortamda,

20 20 Umut ÇAKMAK mevduat sahipleri mevdu<ıtlarını tuttuğu bankanın sağlamlığına ve orta ve uzun vadede güvenirliğine ilişkin bir dizi olumsuz bek\entilere 13 girer ve bu olum:,uz beklentilerin diğer yatırımcılar ve piyasalar tarafından da payiaşıldığı kanısına varırlarsa, olası sermaye kayıpları için mevduatlarını bir an önce bu bankadan çekmek isteyeceklerdir. Böyle bir panik karşısında banka, büyük bir kısmı uzun vadeli yatırımlardan oluşan aktitlerini likide çevirmek zorunda kalacnktır. Ancak kısa bir dönem içinde oluşan bankaya hücumun, uzun vadeli yatırımların nakde çevrilmesi yolu ile karşılanması. banka için hem zor hem de oldukça maliyetlidir. Dolayısıyla bu hücumun savuşturulması, bankanın olağan durumlar için kasasında tuttuğu likit aktiflerin mikıarına bağlıdır. Bu likit aktifler. mevduat sahiplerinin bankaya hücum sırasında gerçekleşen taleplerini karşılayamadığr öl~ı; üde banka zor durumda kalacak ve bu iki değişken arasındaki maıj bankanın aleyhine açıldığı ölçüde de banka iflasın eşiğine gclebilecektir. Bankacılık kriziyle sonuçlanan böyle bir gelişme; banka tarafından fonlanan verimli yatırımların erken bir tarihte kesilmesi nedeniyle ekonomide önemli maliyetlere yol açabilecek olan "kötü dengeyi" temsil etmektedir. Özetle; mevduat sahiplerinin beklentilerindeki değişikliklere bağlı olarak tetiklenen bankaya-hueuro davranışı, ekonomiyi "iyi denge" noktasından ''kötü denge" noktasına taşımıştır. Böyle bir durum, ekonomide paniğin olduğu ve olmadığı iki denge noktasının; daha açık ifadeyle 'çoklu dengenin" varlığına işaret etmektedir. Ekonomide bu dengelerden hangisinin oluşacağını. bankacılık sektörüne ilişkin orta ve uzun vadeli piyasa beklentileri ve en son analizde kendi-kendinigerçekleştiren-beklentiler/kehanetler (self fulfil!iııg proplıecy) belirleyecektir. Dolayısıyla bankacılık sektörüne yönelen panikler ve olası bir bankacılık krizi, Diamond-Dybvig'in tabiriyle "tesadüfi olaylar" (random withdraw) biçiminde ortaya çıkacaktır (Marion. 1999; 477). İkinci-nesil bankacılık krizi modellerinin temel vurgusu da budur. Belirtmek gerekir ki, bankacılık sektörüne yönelen panikler. ekonominin genişleme-daralma konjonktür dönemlerinin de doğal bir sonucu olabilir. Alien ve Gale'ye göre (1998); ekonomik bir daralma banka aktiflerinin değerini düşürmekle ve bankaların yükümlülüklerini yerine getirememe olasılığını arttırmaktadır. Eğer mevduat sahipleri konjonktürün yakın zamanda daralma aşamasına gireceği " Goldsteirı ve Tumer'a göre (ı 996): ilikeni n dış ticaret hadierindeki arıi ve ters harekctkr ile dünya 'faiz oranları. reel döviz kurl~rı ve enfla>yon oranlanndaki keskin dalgalanmalarm yol açtığı yurtiçi ve yuıtdışı ve yurtdışı makro e~oııoıııik oynaklıklar: banka yilkümlliliıkleriııın likidite. vade ve para uyuşmazlıkları eşliğinde artması. bankacılık sistemine hükümet mtıdahaleleri ve bağlı kredi verme. muhasebe. kamuya açıklama ve hukuki alıyapıya ilişkin zayıflıklar ve alıyapısı ıyi hazırlanınamı~ finaıı>al serbestleşme politikaları gibi fakli:\rkr. piyasa bekknıikrinin OOzulma>ıııa \e bu suretle bankacılık krizlerine yol açabilirler (Varlık. 2002: 165).