15 Eylül 2004 HSBC Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu

Transkript

1 15 Eylül 2004 HSBC Petrol Ofisi Artan kur farkı giderleri 2Ç de zarara yol açtı Tavsiyemiz Azalt Önceki tavsiye Azalt * Net Satışlar Esas Faaliyet Karı Net Kar F/K F/DD FVAOK FD/FVAOK FD/Satışlar ($mn) ($mn) ($mn) (x) (x) ($mn) (x) (x) 12/2003 5, /2004t 6, /2005t 6, /2006t 6, * Konsolide UFRS mali tabloları Yılın ilk yarısında Petrol Ofisi 8 milyon dolar net kar ve 126 milyon dolar FVAÖK elde etti. Operasyonel kardaki büyümeye rağmen kurdaki artış nedeniyle net kar düştü Tahvil ihracı ve yeni krediler ile şirketin görünümünde iyileşme devam ediyor Hedef değerimizi 1 milyar dolara yükseltiyor, Azalt önerimizi koruyoruz Petrol Ofisi 1Y2004 UFRS mali tablolarına göre 1Y2003 de 134 milyon dolar olan net karının 8 milyon dolara gerilediğini açıkladı. Kar rakamı 52 milyon dolar olan piyasa beklentisinin altında kalırken, 9 milyon dolar zarar olan beklentimizin bir miktar üzerinde gerçekleşti. Kardaki düşüşün temel olarak operasyonel karlılıktan kaynaklanmadığı görülmektedir. TL nin dolar karşısında değer kaybı ve buna bağlı olarak yüksek borcun yarattığı kur farkı giderleri şirketin karlılığını olumsuz yönde etkilemiştir. Buna ilave olarak azalan borç pozisyonu ve düşen enflasyon oranları şirketin net parasal pozisyon karında da önemli miktarda gerilemeye yol açmıştır (1Y2003 e göre %46, 1Ç ye göre %93). Dolayısıyla faaliyet dışı bu kalemlerde meydana gelen düşüş şirketin net karının gerek çeyreksel bazda gerekse de yıllık bazda daralmasına neden olmuştur. Temmuz 2004 itibarıyla, Türkiye de benzin ve motorin pazarında geçen yıla kıyasla sırasıyla, %2 ve %11 oranlarında büyüme yaşanmış, ancak fuel oil talebinde %10 luk bir gerileme görülmüştür. Akaryakıt dağıtımında kaçak satışın artan payı, yüksek vergiye ve hammadde fiyatlarına bağlı fiyat artışı ve doğalgazın artan kullanımı, bu yıl da sektörün toplam Türk ekonomisindeki büyümeye göre daha olumsuz bir yıl geçirmesine neden olmuştur. Türkiye Akaryakıt Sektöründe Talep mn m Motorin Top. Benzin Fuel Oil Jet Yakıtı Petrol Ofisi Pazar Payı Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu 35.3 İMKB-100 Relatif Kaynak: Reuters Firma bilgileri İMKB-100'e göre PTOFS Sektör Petrol ve Petrol Ürünleri Bloomberg PTOFS TI Reuters PTOFS.IS Piyasa değ. ($mn) 1,085 Firma değ. ($mn) 2,066 Halka açıklık oranı (%) 5 İşlem hacmi (12ay ort.) ($mn) 1.97 Hisse fiyatı 1 ay 3 ay 12 ay $sent Net getiri (%) Relatif perf. (%) İMKB-100 Endeks kapanışı 21,616.5 Cari ($sent) Hedef ($sent) 0.31 (TL4,700) (TL4,300) Dipnot Bu rapor son sayfada yer alan dipnot ile beraber okunmalıdır Analist Bülent Yurdagül bulentyurdagul@hsbc.com.tr Satış Türkiye TR *HSBC yasal kuruluşları son sayfada yer almaktadır 06/ /2004 Motorin Süper Benzin Kurşunsuz Kaynak: HSBC, Petrol Ofisi Kaynak: HSBC, Petrol Ofisi

2 Petrol Ofisi katma değeri daha yüksek olan beyaz ürünler segmentinde yılbaşından bu yana pazar payında bir miktar artış sağlamayı başarmıştır. Beyaz ürün pazarının %76 sını oluşturan motorinde şirketin payı 2003 sonunda %35.8 den Ağustos ayında %36.8 e yükselmiştir. Süper benzinde de şirketin pazar payı %32.5 ten %35.3 e ulaşmıştır. Özellikle son aylarda şirketin iki ile dört puan arasında artış gösteren pazar payı, 2003 yılındaki küçük çaptaki kayıpların ardından şirketin pazar payı kapma konusunda daha agresif bir strateji izlemeye başladığını göstermektedir. Özelleştirme sonrasında uygulanan stratejinin devamı olarak da, yılbaşından bu yana istasyon sayısı 3,609 dan 3,400 e indirilmiş ve istasyon başına ortalama satış miktarı %1.3 lük artışla 1,368 m 3 e yükseltilmiştir. Verimlilik artışına ilave olarak şirketin jet yakıtı gibi katma değeri yüksek ürün satışlarındaki artış ve daha avantajlı ithalalatın alımlarda artan payı sayesinde şirket, 2003 yılı brüt kar marjını 2004 yılının ilk yarısında da korumuştur. TL deki güçlü seyir ve petrol fiyatlarındaki artış nedeniyle uzun bir dönemdir baskı altında olan dağıtım marjlarına rağmen, 1Y2004 brüt kar marjı %5.6 ile, sırasıyla %5.7 ve %5.6 olan 1Ç 2004 ve 2003 yılı seviyelerinde gerçekleşmiştir. Yükselen ürün fiyatları sayesinde satış gelirleri %12 artış gösteririken, FVAÖK rakamı da %5.2 artışla 126 milyon dolar seviyesine yükselmiştir. Dağıtım payları (sent/litre) Banka ve Özelleştirme Borçları(mn$) Haz-2004 Eyl-2004 Benzin Motorin Banka Borçları Özelleştirme Borçları Kaynak: Petrol Ofisi, HSBC Kaynak: Petrol Ofisi, HSBC Diğer taraftan, TL nin güçlü seyri ve artan petrol fiyatları nedeniyle baskı altında kalan dağıtım kar marjları, son alınan dağıtım paylarında artış kararı ile iyileşme sağlamıştır. Hükümet, 1 Ağustos tarihi itibarıyla dağıtım şirketleri ve bayiler arasında paylaşılan toplam dağıtım payını bir sent artırırken, Ekim ayı itibarıyla da 0.5 sent tutarında ilave artışa gidileceğini açıkladı. Dolayısıyla ay sonundan itibaren dağıtım payı sırasıyla, benzinde 12.5 sente, motorinde de 10.5 sente yükseltilmiş olacaktır. Dağıtım paylarında bir önceki artış Haziran 2003 te 2 şer sent olarak verilmişti yılında ortalama %12 seviyesinde olan toplam dağıtım payının satış fiyatına oranı, Haziran 2003 teki artış öncesinde %8.5 seviyesine kadar gerilemişti. Ağustos ayında yapılan artış sonrasında ise bu oran, tekrar %11 seviyesinin üzerine çıkmıştır. Buna parelel olarak şirketin brüt kar marjının 3Ç ve 4Ç de bir miktar iyileşmesini bekliyoruz yıl sonunda şirketin FVAÖK rakamının %5.4 lük artışla 270 milyon dolara yükseleceğini tahmin ediyoruz. Şirketin operasyonel performansı, özellikle özelleştirme sonrası alınan maliyet azaltıcı önlemler ve izlenen başarılı stratejiler sayesinde oldukça olumlu bir seviyeye ulaşmıştır. Türk ekonomisine yönelik büyüme beklentileri ve fiyat mekanizmasının 2005 yılında liberalleşmesi ile orta vadede de operasyonel karlılıkta büyümenin sürdürülebileceğini düşünüyoruz yılı FVAÖK rakamında %6 lık bir büyüme ile 287 milyon dolar seviyesine ulaşılacağını öngörüyoruz. Petrol Ofisi nin 2002 yılı sonunda, borç pozisyonu yüksek İş-Doğan ile birleşmesi, toplam 1.3 milyar doları bulan banka kredileri ile şirketin mali durumunu olumsuz yönde etkilemişti. Ancak, geçen iki yıla yakın süre içerisinde, makro ekonomik koşulların olumlu yönde gelişmesi, TL nin beklentilerin ötesinde değer kazanması ve faiz oranlarının hızla düşmesi, Petrol Ofisi gibi borç yükü yüksek bir şirket için oldukça olumlu olmuştur. Şirketin Aralık 2002 de 1,311 milyon dolar olan solo banka kredileri, 1Y2004 sonunda 897 milyon dolara, Eylül 2004 de ise 684 milyon dolara kadar düşürülmüştür. Dolar cinsinden ortalama kredi faiz 2 15 Eylül 2004

3 oranı 2-3 puan kadar düşürülmüş ve kısa vedeli borçların oranı %74 ten %30 a indirilmiştir. Son olarak Petrol Ofisi Temmuz 2004 de 175 milyon dolarlık tahvil ihracını tamamladığını ve buna ilave olarak 92.5 milyon dolarlık murabaha sendikasyon kredisi imzaladığını açıklamıştır. Cayman adalarındaki iştiraki PO Oil Financing şirketi aracılığıyla sağlanan 5 yıl vadeli tahviller, yıllık %9.75 sabit faizli ve altı ayda bir faiz ödemeli olarak çıkartılmıştır. Alınan kredilerin maliyeti, borçlanma yöntemleri gereği, şirketin mevcut ortalama %5 olduğunu tahmin ettiğimiz yıllık borçlanma faizinin üzerinde yeralmaktadır. Ancak şirketin borç vadelerinin ciddi miktarda uzaması ve şirketin uluslararası finans piyasalarından önemli miktarda destek görmesi (175 milyon dolarlık ihraç için 250 milyon dolar talep) şirket açısından oldukça olumlu bir gelişmedir. Bu sayede şirketin kısa vadeli finansman maliyetlerinin düşürülebileceğini düşünüyoruz. Şirketin finansman kaynaklarının çeşitlendirilmesi de finansal görünümünü oldukça iyileştirecektir. Hatta bu gelişme ile şirket ana ortakları tarafından planlanan ikincil halka arzın (veya başka bir sermaye piyasası işleminin) beklentilerden daha erken gündeme gelmesi söz konusu olabilir. Doğan Holding söz konusu halka arzın gelirinin şirketin borç ödemesinde kullanılacağını açıklamıştı. 1Y 2004 mali tabloları itibarıyla 981 milyon dolar net borç pozisyonuna sahip olan şirketin olumlu operasyonel performansı da gözönüne alındığında, 2007 yılında makul (yaklaşık 450 milyon dolar) borçluluk seviyesine ulaşabileceğini öngörüyoruz. Kısa vadeli finansman riskinin ortadan kalkması ile şirketin makro ekonomik dalgalanmalara karşı da güvenilirliği daha da artacaktır. Halen yüksek miktarda döviz bazlı borç pozisyonu (2Ç itibarıyla 981 milyon dolar net borç pozisyonu) taşımaya devam eden Petrol Ofisi, 1Ç2004 ve 1Y 2003 ün aksine yılın ikinci çeyreğinde TL nin dolar karşısında %13 değer kaybetmesi nedeniyle kur farkı giderlerinde önemli miktarda artış yaşamıştır. Şirket 1Y2003 de 80 milyon dolar net finansman geliri kaydederken, kurdaki artış nedeniyle 1Y2004 de 83 milyon dolar net finansman gideri kaydetmiştir. Aynı şekilde, 1Ç deki 49 milyon dolarlık net finansman geliri, 2Ç de 131 milyon dolarlık net finansman giderine dönüşmüştür. Buna ilaveten, geçmiş dönemlerde finansman giderlerini telafi eden net parasal pozisyon karı da, azalan borç pozisyonu ve düşen enflasyon oranına bağlı olarak ciddi miktarda daralmıştır. Net parasal pozisyon karı 1Y2004 de %46 düşüşle 73 milyon dolara, 2Ç de de ilk çeyreğe göre %93 düşüşle 4.6 milyon dolara inmiştir. Faaliyet dışı bu kalemlerdeki daralmalar şirketin karlılığını olumsuz yönde etkileyen asıl faktörler olmuştur. İkinci çeyrekte oluşan 75 milyon dolarlık zarar, şirketin net karının ilk yarı yıl sonunda 7.6 milyon dolara gerilmesine neden olmuştur. Zararın operasyonlardan kaynaklanmaması nedeniyle sonuçların hayal kırıklığı yarattığını düşünmüyoruz. Ayrıca, sağlanan yeni kredilerle iyileşen mali yapı ve dağıtım paylarındaki artış sayesinde önümüzdeki dönemlerde mali tablolarda iyileşme olacağını düşünüyoruz. Yılın geri kalan bölümünde finansman giderlerindeki düşüşün büyük etkisiyle, 1Y2004 de 8 milyon dolar olan net karın, yıl sonunda 108 milyon dolara ulaşmasını ve 2005 de de %4 lük bir büyüme gerçekleştirmesini bekliyoruz. Şirketin mevcut yapısı itibarıyla yaptığımız tahminler ve şirket değerlemesine göre, firma değerini 2 milyar dolar olarak buluyor, ancak borç pozisyonunu bu değerden çıkardığımızda, piyasa değerini 1 milyar dolar olarak hesaplıyoruz. Mevcut piyasa değerinin bu değerlemeye göre ucuz olmaması nedeniyle hisse için Azalt önerimizi koruyoruz. 15 Eylül

4 Finansal Tablolar (Konsolide UFRS) Hisse Fiyatı TL 4,700 Şirket Sektör Piyasa Değeri Tavsiye Azalt Petrol Ofisi Petrol TL1,622 tr Reuters Kodu PTOFS.IS US$1,085 mn Y2003 1Y2004 % Değ. 2004T 2005T 2006T Y2003 1Y T 2005T 2006T Bilanço Kar marjları ($milyon) (%) Dönen varlıklar Brüt Duran varlıklar 2, , , , ,898.4 Esas faaliyet Toplam aktifler 2, , , , ,719.8 FVAÖK Vergi öncesi Kısa vadeli borçlar , , Net Uzun vadeli borçlar Özsermaye 1, , , , ,470.2 Gelir tablosu Oranlar ($milyon) Net satışlar 5, , , % 6, , ,378.8 Satış büyümesi (%) Satılan malın maliyeti -5, , , % -6, , ,082.1 Net kar büyümesi (%) Brüt kar % Vergi oranı (%) Faaliyet giderleri % Net borç ($milyon) Esas faaliyet karı % Net borç / özsermaye (%) Finansman karı (zarar) % Özsermaye / top. pasifler (%) Parasal Kazanç (kayıp) % Vergi öncesi kar % Vergi % Net kar % Kaynak: Petrol Ofisi ve HSBC Yatırım tahminleri 4 15 Eylül 2004

5 Bu rapor HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( HSBC ) tarafından sadece Türkiye de yerleşik müşterilerini bilgilendirmek amacıyla düzenlenmiştir. Raporun HSBC ile ilişkili bir kuruluşun müşterisi tarafından alınması durumunda bilgilerin kullanılabilirliği, alan kişi ve bu kuruluş arasındaki akdi ilişkiye tabi olacaktır. HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Ayazağa Mahallesi Ahi Evran Cad. Dereboyu Sok. Kat :4 15 Maslak İstanbul Telefon: Faks: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki bilgiler HSBC nin güvenilirliğine inandığı sağlam kaynaklardan derlenmiştir, ancak bilgilerin doğruluğu bağımsız olarak teyit edilmemiş olup, HSBC bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve doğabilecek hatalarda sorumluluk üstlenmemektedir. Belirtilen görüşler HSBC Araştırma Bölümü ne ait olup, önceden belirtilmeden değişiklik yapma hakkı saklıdır. HSBC ve ilişkili kuruluşlar, ve/veya bu kuruluşlarda çalışan personel araştırma raporlarında sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetlere yatırım yapabilir ve zaman içerisinde pozisyonlarını değiştirebilir. HSBC ve ilişkili kuruluşları, bu raporda sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetleri satın alma taahhüdünde bulunmuş olabilir, bu menkul kıymetleri kayıtlı piyasalarda alıp satabilir ve sözü edilen şirketlere yatırım bankacılığı veya aracılık hizmetleri verebilir. Araştırma raporlarında yer alan bilgiler ve görüşler raporun hazırlandığı sırada geçerli olan vergi oranlarını temel almakla birlikte, bu oranlar zaman içinde değişkenlik gösterebilir. Geçmiş performans gelecekte sergilenecek performans hakkında belirleyici olmayabilir. Yatırımların veya getirilerin değeri artabileceği gibi azalabilir ve yatırılan ana paranın altına da düşebilir. Araştırma raporunda bahsi geçen yatırımlarda kullanılan para birimi ile raporun ulaştığı yerlerde kullanılan yerel para biriminin farklı olması durumunda, döviz kurlarındaki değişimler o yatırımın değer, fiyat ya da getirisinde olumsuz etkiler yaratabilir. Etkin bir piyasası bulunmayan yatırım araçları söz konusu olduğunda, yatırımların likidite edilmesi, değer tespiti ya da taşınan riskin boyutlarına ilişkin güvenilir bilgilere ulaşmak açısından zorluklar oluşabilir. Bu raporda yer alan bilgilerin bir kısmı ya da tamamının kopyası çıkarılamaz ya da dağıtılamaz. 15 Eylül