Arçelik. Net kar beklentilerin hayli üzerinde gerçekleşti R. Fulin Önder Analist Şeker Yatırım Araştırma

Transkript

1 2Ç15 Sonuçları Dayanıklı tüketim ürünleri 29 Temmuz 2015 Arçelik Net kar beklentilerin hayli üzerinde gerçekleşti R. Fulin Önder Analist Arçelik, 2Ç15 te, piyasa beklentisi TL164.0mn ve bizim beklentimiz olan TL180.0mn un hayli üzerinde, önceki yılın aynı dönemine göre %102.3 oranında yükselişle, TL326.3mn net kar açıklamıştır. Şirket in operasyonel sonuçları ise (Net Satışlar: TL3,355mn, önceki yılın aynı dönemine göre +9.1%, FAVÖK: TL335.6mn, -5.2%) beklentiler dahilinde yer almıştır. Arçelik in 2Ç15 net kar rakamının beklentilerinin hayli üzerinde gerçekleşmesi, Şirket in bu dönemde bir defaya özgü olmak üzere net TL146.5mn vergi geliri kaydetmiş olmasından kaynaklanmıştır. Arçelik hisseleri, Şirket in görece olarak olumlu mali sonuçlar açıklayabilecek olması sebebiyle, önceki gün BIST100 endeksinin %2.1, son bir ayda ise %10.3 üzerinde performans göstermişlerdir. Açıklanan sonuçların Şirket hisse performansı üzerinde olumlu görünümü sürdürmesini beklemekteyiz; Arçelik için 2015 yıl-sonu hisse başına kar tahminimiz yaklaşık olarak %20 yükselmiştir. Sonuçların açıklanmasıyla, Şirket için TL16.40 olan hisse başına hedef fiyatımızı ve %12.5 yükseliş potansiyeli ile AL tavsiyemizi korumaktayız. Şirket in 1Ç15 sonu itibariyle TL3.2mlyr olan net borcu, 2Ç15 sonunda TL4.0mlyr a yükselmiş, ve böylece hisse başına kardaki artışın değerlememiz üzerindeki olumlu etkisini, değerlememizdeki diğer parametreleri diğer yönde etkileyerek bertaraf etmiştir. Şirket in hedeflediği üzere 2Ç15 sonu itibariyle 3.0x olan Net Borç/FAVÖK oranını (İşl. Serm./Satışlar oranında olası iyileştirmeler ile) 2.8x ya da 2.6x seviyelerine düşürebilmesiyle, Şirket hisselerinin bu ölçüde yeniden değerlenebileceğini düşünmekteyiz. Arçelik hisseleri, global eşleniklerine göre halihazırda yaklaşık olarak 2015T ve 2016T FD/FAVÖK oranına göre %3, ve 2015T F/K oranına göre ise %38 iskonto ile işlem görmektedirler. Arçelik rehber niteliğindeki tahminlerini büyük ölçüde korumuştur. Arçelik, 2015 yılı astış gelirleri beklentisini TL bazında %10 civarında ve FAVÖK beklentisini yaklaşık %10.5 olarak korumuştur. Şirket, uzun dönem FAVÖK marjı hedefini de %11 olarak korumuştur Y aylık 2015T 2016T AL Hedef Fiyat: 16,40 TL TL US$ Fiyat BİST ,712 28,757 US$ (MB Alış): Hafta Yüksek: Hafta Düşük: Bloomberg/Reuters Kodu: ARCLK.TI / ARCLK.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 676 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 9,899 3,593 Halka Açık PD : 2, S1A S1Y YB TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BİST 100 Relatif Getiri (%): Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 8.62 Beta 0.97 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.21 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.17 Ortaklık Yapısı % Koç Holding 57.2 Burla Grubu 17.6 Halka Açık 25.2 Toplam FD/FAVÖK FD/Satışlar F/K F/DD Net Satışlar (TL Mn) 12,514 12,858 13,596 15,109 Net Kar (TL Mn) Hisse Başına Kar (TL) Şeker Yatırım Araştırma Hisse Fiyatı (TL) BIST 100 Relatif 70

2 Arçelik, ancak 2015 yılı beyaz eşya satış hacmi kompozisyonunu beklentilerinde bir takım değişiklikler sunmuştur. Şirket, yurt içi beyaz eşya satış hacminin %5 i aşmasını ve yurtdışı beyaz eşya satış hacminin ise %2 civarında gerçekleşmesini öngörmektedir (önceki rehber niteliğindeki beklentiler: yurtiçi: +3.5%, yurtdışı: >%6). Satış gelirlerindeki büyüme, beklediğimiz üzere 2Ç15 te hızlanmıştır. 1Ç15 te önceki yılın aynı dönemine göre %2.3 olarak gerçekleşmiş olan Arcelik in satış gelirlerindeki büyüme, yurt içinde beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olan satış hacmi büyümesi ve hem yurt içi (Mayıs ayında, beyaz eşyada yaklaşık olarak %5) hem de yurt dışında (seçili pazarlarda %5) gerçekleştirilen fiyat artışlarıyla, 2Ç15 te %9.1 e yükselmiştir. Arçelik 2Ç15 te beyaz eşya satış gelirlerini önceki yılın aynı dönemine göre %7 arttırabilmiştir. Şirket in diğer satış gelirlerinde ise (AC larda pazarda daha yüksek fiyatlı olan çevirici tiplerine geçiş gerçekleşmiş olması ve küçük ev aletlerinde ise gümrük vergi tarifelerinde artış beklentisi nedeniyle) %24 artış gerçekleşmiştir. Tüketici elektroniği segmentinden elde edilen gelirler ise, 2Ç15 te, Almanya LCD pazarındaki gerileme, Rusya ve Ukrayna pazarlarındaki zayıflık, Orta Doğu pazarlarındaki dengesizlik ve muhtemelen bazı kuvvetli pazarlarda gerçekleştirilen fiyat artışlarının idraki sebebiyle, önceki yılın aynı döneminin ancak %3 üzerinde gerçekleşmiştir. Arçelik, 2015 yılı için satış gelirleri artış beklentisini %10 civarında korumuştur. Yurt içinde, şimdiye kadar beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olan büyüme ile (Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri verilerine göre 1Y15 te yurt içi beyaz eşya satışlarında %10 büyüme gerçekleşmiştir), Arçelik, yurt içi beyaz eşya satış hacminin 2015 yılında en az %5 büyüme gerçekleştirmesini öngörmektedir. Biz de yılın ikinci yarısının ilk yarısına kıyasla ithal ürünler ile rekabet açısından daha avantajlı olabileceğini ve Şirket in yurt içi satışlarında bu ölçüde bir büyüme gerçekleştirilebileceğini öngörmekteyiz. Yurt dışı satış hacmi ise, bazı majör pazarlardaki olumsuz koşulların devamı beklentisi ve düşüncemize göre diğerlerindeki fiyat artışları nedenleriyle, %2 ye indirilmiştir. Bütün bunlar sonucunda, Arçelik için şirket beklentisi olan %10 un hafif altında olan 2015 yılı satış geliri artış tahminimizi %9 olarak büyük ölçüde koruyoruz. Table 2: Key financials Table 1: Arçelik, Segmentlere göre Satış Gelirleri ve Brüt Kar TL mn 2Ç14 1Ç15 2Ç15 Çeyreksel % değişim Yıllık % değişim 1Y14 1Y15 Yıllık % değişim Konsolide Satış Gelirleri 3,076 2,867 3, % 9.1% 5,878 6, % Brüt Kar , % 9.3% 1,822 1, % Brüt Kar Marjı 32.2% 30.4% 32.2% 1.8 ppt. 0.0% 32.0% 31.4% -0.6 ppt. Beyaz Eşya Satış Gelirleri 2,243 2,031 2, % 7.3% 4,191 4, % Brüt Kar % 10.4% 1,425 1, % Brüt Kar Marjı 34.1% 33.1% 35.1% 2.0 ppt. 1.0% 34.0% 34.2% 0.2 ppt. Tüketici Elektroniği Satış Gelirleri % 3.2% % Brüt Kar % -18.4% % Brüt Kar Marjı 25.1% 21.3% 19.9% -1.4 ppt. -5.2% 24.8% 20.6% -4.2 ppt. Diğer Satış Gelirleri % 24.3% % Brüt Kar % 24.6% % Brüt Kar Marjı 28.8% 26.8% 28.9% 2.1 ppt. 0.1% 29.5% 28.0% -1.5 ppt. Kaynak: Arcelik Brüt kar marjı, bir önceki çeyreğe göre 1.8 yüzde puan artış göstermiş, kuvvetli baz etkisine rağmen önceki yılın aynı dönemi seviyesinde gerçekleşmiştir. Arçelik in 2Ç15 brüt kar marjı önceki yılın aynı dönemi seviyesinde, %32.2 olarak gerçekleşmiştir. Euro daki zayıflamaya rağmen, emtia fiyatlarındaki gerileme ve fiyat artışları sonucunda, beyaz eşya brüt kar marjında önceki yılın aynı dönemine kıyasla 1 yüzde puan artış gerçekleşmiştir. Tüketici elektroniği brüt kar marjında ise, büyük ölçüde ABD dolarının değer kazanması nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine kıyasla belirgin (5.1 yüzde puan) düşüş gerçekleşmiştir. Arçelik, yılın geri kalanı süresince brüt kar marjını desteklemek üzere, TL nin daha fazla dramatik olarak değer kaybı gerçekleşmesi ve bu durumun emtia fiyatlarındaki gerilemenin olumlu etkisini bertaraf etmesi ihtimalinde fiyat artışları gerçekleştirebileceğini düşünmektedir. Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 1

3 2Ç15 te FAVÖK marjı, önceki döneme göre 1.1 yüzde puan artarak %10.0 olarak gerçekleşerek, yıl sonu hedefinin erişilebileceğine dair olan güven sağlamıştır. 2Ç15 te Arçelik in faaliyet giderlerinde önceki yılın aynı dönemine göre %16 artış gerçekleşmiştir. Şirket in pazarlama ve satış giderlerindeki (özellikle ABD doları bazındaki lojistik giderlerindeki) artış, pazarlama ve satış giderlerinin net satışlara oranını önceki yılın aynı dönemine göre 1.0 yüzde puan arttırmıştır (bir önceki döneme göre +0.7 yüzde puan). Bunun yanında, genel yönetim giderlerindeki, bir önceki yılın aynı dönemine göre %23 olarak gerçekleşen artış ile Arçelik in 2Ç15 te faaliyet giderlerinin satışlara oranında önceki yılın aynı dönemine göre 1.6 yüzde puan artış gerçekleşmiştir (bir önceki çeyreğe göre +0.4 yüzde puan). Böylelikle, Şirket in FAVÖK marjında, bir önceki döneme kıyasla 1.1 yüzde puan artış gerçekleşebilmiştir. Arçelik, 2Ç15 te, önceki yılın aynı döneminin %5.2 altında ve bizim hesaplamalarımızla %10.0 marj ile, TL335.6mn tutarında FAVÖK yaratabilmiştir. Şirket in 2Ç15 teki FAVÖK marjı, kuvvetli baz yılı (FIFA Dünya kupası öncesi ve görece olarak daha uygun döviz kurlarının olduğu bir dönem olması) etkisiyle, önceki yılın aynı döneminin 1.5 yüzde puan altında gerçekleşmiştir. Arçelik, özellikle lojistik tarafında faaliyet giderlerinde azalma öngörüsünü paylaşmıştır. Biz de Şirket in faaliyet giderlerinin satışlara oranının 2Y15 te iyileşebileceğini öngörmekteyiz. Arçelik, 2015 yılı FAVÖK marjı beklentisini %10.5 civarında korumuştur. Biz de, Şirket in diğer faaliyetleri ile ilgili gelir/giderlerini hariç tutarak hesapladığımız FAVÖK marjı beklentimizi %9.7 olarak korumaktayız. Net kar, bir defaya özgü kaydedilen TL159.1mn tutarındaki ertelenmiş vergi geliri sebebiyle, önceki yılın aynı dönemine göre %102 oranında artarak TRY326.3mn olarak gerçekleşmiştir. Arçelik in 2Ç15 te TL102mn olarak gerçekleşen net diğer gelirleri, ticari faaliyetlerden elde edilen kur farkı gelirlerindeki artış nedeniyle, TL-34mn olan 2Ç14 kaydının hayli üzerindedir. Bunun yanında, benzer olarak, Şirket in finansal borcundan kaynaklanan kur farkı giderlerindeki artış nedeniyle net finansal giderleri TL175mn a ulaşarak, önceki yılın aynı döneminin üzerinde gerçekleşmiştir. Şirket in net karındaki belirgin artış ise, büyük ölçüde bu dönemde kaydedilen, geçmiş dönem yatırım teşvikleri kaynaklı TL159.1mn tutarındaki ertelenmiş vergi geliri nedeniyle olmuştur. Önümüzdeki dönemlerde benzer ölçekte bir ertelenmiş vergi geliri kaydı beklemekle birlikte, Arçelik in efektif vergi oranının nispeten düşük gerçekleşmesini beklemekteyiz. 2Ç15 te beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olan net kar ile, Şirket için 2015 net kar tahminimizi yaklaşık olarak %20 yükselişle TL808mn olarak revize etmekteyiz. Table 2: Arcelik, Özet Gelir Tablosu TL mn 2Ç14 1Ç15 2Ç15 Çeyreksel % değ. Yıllık % değ. 1Y14 1Y15 Yıllık % değ. Satış Gelirleri 3,076 2,867 3, % 9.1% 5,878 6, % Brüt Kar , % 9.1% 1,882 1, % Brüt kar marjı 32.2% 30.4% 32.2% 1.8 ppt. 0.0 ppt. 32.0% 31.4% -0.6 ppt. FVÖK % -9.8% N.M. FVÖK marjı 8.7% 5.8% 7.2% 1.4 ppt ppt. 8.2% 6.6% -1.6 ppt. FAVÖK % -5.2% % FAVÖK marjı 11.5% 8.9% 10.0% 1.1 ppt ppt. 11.0% 9.5% -1.5 ppt. Net Gar % 102.4% % Net Kar marjı 5.2% 4.9% 9.7% 4.8 ppt. 4.5 ppt. 5.0% 7.5% 2.5 ppt. Source: KAP, Arcelik Arcelik s Net Borç/FAVÖK oranı 2Ç15 sonunda 3.0x e ulaşmıştır (1Ç15-sonu: 2.4x). 1Ç15 sonunda TL3.3mlyr olan Arçelik in net borcu, Şirket in bu dönemde (i) TL350mn temettü ödemesi gerçekleştirmiş, (ii) Beko Plc inin kalan %50 hissesini Temel Ticaret ten satın almış, ve (iii) yurt içi pazardaki büyüme ile işletme sermayesinde artış gerçekleştirmiş olması sebebiyle (bu durumun yılın ikinci yarısında iyileşmesi beklenmektedir), 2Ç15 sonu itibariyle TL4.0mlyr a ulaşmıştır. Arçelik in işletme sermayesinin satışlarına oranı, 2Ç15 sonunda %39.3 olarak gerçekleşmiştir (1Ç15 sonu: %37.2, 2Ç14 sonu: %39.1). Şirket için %12.5 yükseliş potansiyeline işaret eden hisse başına hedef fiyatımızı TL16.40 olarak korumaktayız yılı hisse başına kar tahminimizi her ne kadar belirgin bir ölçüde artırmış olsak da, hisse başına hedef fiyatımızı, Şirket in Net Borç/FAVÖK oranındaki artışın değerlememizdeki diğer parametreleri olumsuz etkilemiş olması nedeniyle korumaktayız. Yine de, açıklanan sonuçların Arçelik in BIST performansını destekleyebileceğini düşünmekteyiz. Şirket in ayrıca işletme sermayesinde olası iyileştirmeler ile yılın ikinci yarısında nakit akımını göreceli olarak artırabileceğini düşünmekteyiz. Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 2

4 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun Temmuz 2015 Table 3: Arcelik, Özet Bilanço TL mn end-2014 Q Q Nakit ve Nakit Benzerleri 1,621 1,645 1,053 Ticari Alacaklar 4,434 4,306 4,815 Stoklar 2,125 2,123 2,390 Diğer Dönen Varlıklar 8,460 8,359 8,521 Finansal Yatırımlar Ticari Alacaklar Maddi Duran Varlıklar 1,813 1,862 1,888 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1,091 1,140 1,180 Diğer Duran Varlıklar 3,923 4,127 4,180 Toplam Varlıklar 12,395 12,498 12,713 Finansal Borçlar 1,803 1,982 2,274 Ticari Borçlar 1,781 1,547 1,881 Diğer 847 1, Kısa Dönemli Yükümlülükler 4,431 4,669 5,065 Finansal Borçlar 2,965 2,943 2,785 Ertelenmiş Vergi Yükümlülükleri Diğer Uzun Dönemli Yükümlülükler 3,566 3,535 3,310 Toplam Yükümlülükler 7,996 8,204 8,375 Ödenmiş Sermaye Rezervler 3,723 3,618 3,662 Toplam Özsermaye 4,399 4,294 4,338 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 12,395 12,498 12,713 Net Borç 3,146 3,281 4,007 Net Borç / Özsermaye 71.5% 76.4% 92.4% Ortama Özsermaye Karlılığı 14.5% 14.4% 18.1% Ortalama Varlık Karlılığı 3.4% 4.2% 3.4% Source: KAP, Arcelik Tarihsel Tavsiyeler ve Hedef Fiyatları Kaynak: Şeker Yatırım Tarih Tavsiye Hedef Fiyat (TL) 2-May-13 TUT Aug-13 TUT Eyl-13 AL Kas-13 AL Şub-14 AL tem-15 AL Kaynak: Seker Yatırım Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 3

5 UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat Şişli / İSTANBUL Tel: , Pbx Fax: , arastirma@sekeryatirim.com Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 4