Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 6, Sayı: 65, Şubat 2018, s

Transkript

1 Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 6, Sayı: 65, Şubat 2018, s Yayın Geliş Tarihi / Article Arrival Date Yayınlanma Tarihi / The Publication Date Öğr. Gör. Dr. Arzu ÖZMERDİVANLI Karamanoğlu Mehmetbey Üni., Sosyal Bilimler MYO arzuoz@kmu.edu.tr Doç. Dr. Veli AKEL Erciyes Üniversitesi, İİBF, İşletme Bölümü veliakel@gmail.com FİNANSAL DERİNLEŞMEYİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER: GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER ÜZERİNE BİR UYGULAMA 1 Öz Finansal derinleşme düzeyi gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler açısından farklılık göstermekte ve finansal derinleşme düzeyinin yükseltilmesinde her bir ülkede dikkate alınacak faktörler de ülkelerin finansal, ekonomik, politik, sosyal ve kurumsal yapılarına göre değişebilmektedir. Çalışmanın amacı gelişmekte olan ülkelerde finansal derinleşmeyi etkileyen faktörleri ekonometrik analizlerle incelemektir. Çalışmada yapılan uygulama kapsamında dönemi ve 11 gelişmekte olan ülke için, yıllık veriler üzerinden çeşitli panel veri analizleri kullanılarak, finansal derinleşme ile finansal liberalizasyon, enflasyon, brüt yurtiçi tasarruflar, ticari açıklık ve doğrudan yabancı yatırımlar arasındaki ilişki incelenmiştir. Analiz sonuçları, finansal liberalizasyonun, enflasyonun, ticari açıklığın, geçmiş dönemlerdeki finansal derinleşme uygulamalarının ve doğrudan yabancı yatırımların gelişmekte olan bazı ülkelerde finansal derinleşmeyi etkileyen önemli faktörler olduğunu ve ülke bazında elde edilen bulgular ise finansal derinleşmeyi etkileyen faktörlerin ülkeler açısından farklılık arz ettiğini göstermektedir. 1 Bu çalışma Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme ABD Muhasebe Finansman Bilim Dalında tamamalanan Finansal Derinleşmeyi Etkileyen Faktörler: Gelişmekte Olan Ülkeler Üzerine Bir Uygulama adlı doktora tezi temel alınarak hazırlanmıştır.

2 Anahtar kelimeler: Finansal Derinleşme, Gelişmekte Olan Ülkeler, Panel Eş Bütünleşme Analizi, Panel Nedensellik Analizi FACTORS AFFECTING FINANCIAL DEEPENING: AN APPLICATION ON DEVELOPING COUNTRIES Abstract As the level of financial deepening increases countries can develop more economically and financially. The level of financial deepening differs in terms of developed and developing countries. Factors to be taken into consideration in each country can be changed according to the financial, social and institutional structures of the countries in the increase of the level of financial deepening. The aim of the study is to examine the factors affecting financial deepening in developing countries by econometric analysis. The relationship between financial deepening and financial liberalization, inflation, gross domestic savings, trade openness and foreign direct investment has been examined for the period and 11 developing countries on annual data using various panel data analyses. The results of the analysis show that financial liberalization, inflation, trade openness, past financial deepening practices and foreign direct investments are important factors affecting financial deepening in some developing countries and country-based findings demonstrate that the factors affecting financial deepening differ in terms of countries. 64 Keywords: Financial Deepening, Developing Countries, Panel Cointegration Analysis, Panel Causality Analysis 1. Giriş Finansal derinleşme, finansal piyasalarda çeşitli finansal araçlar ve kurumlar aracılığıyla küçük tasarrufların birikmesiyle oluşan kaynakların ne ölçüde reel sektöre kanalize edilebileceğini ve ekonomiye fayda sağlayacağını gösteren önemli bir olgu olup gelişmekte olan ülkelerde çok uzun dönemden beri incelenen ve hala üzerinde sıklıkla çalışılan bir konudur. Özellikle finansal derinleşme ile ekonomik büyüme ilişkisi gelişmekte olan ülkelerde sıklıkla incelenmiş ve finansal sistemin gelişmesinde ekonomik sistemin önemli olduğuna dair ampirik bulgular elde edilmiştir. Bununla birlikte ülkelerin finansal açıdan gelişmişlik düzeyinin farklılaşmasında ekonomik büyümenin yanı sıra hangi faktörlerin etkin olduğu ve finansal derinleşme düzeyinin nasıl oluştuğu da yeterli düzeyde incelenmesi gereken bir konudur. Nitekim konu ile ilgili literatürde ülkelerin finansal gelişme ve derinleşmelerini etkileyen faktörleri açıklamaya yönelik birçok çalışmanın da bulunduğu söylenebilir. Yapılan çalışmalar, ekonomik büyüme, dış ticaret ve sermaye hesabının liberalizasyonu, kurumsal yapı ve sosyal sermaye, mevduat sigortasının varlığı, kamunun finansal sektördeki payı, zorunlu karşılıklar uygulaması, yasal orjin, etkin gözetim ve denetim mekanizmasının varlığı, uygulanan makroekonomik politikaların tutarlılığı, enflasyon, döviz kuru rejimi, işsizlik, gelir eşitsizliği ve tasarruf gibi faktörlerin ülkeler arasındaki finansal gelişmişlik farklılığını açıklamada önemli olabileceğini göstermektedir (Ağır, Peker ve Kar, 2009: 53). Ülkelerin finansal derinleşme düzeylerinin farklılaşmasında hangi faktörlerin önemli olduğunun belirlenmesi, gelişmekte olan ülkelerin finansal derinleşmelerini etkileyen faktörleri etkin bir şekilde analiz edebilmelerine, finansal gelişmelerini hızlandırabilmek

3 için gerekli önlemleri alabilmelerine ve etkili politikaları uygulayabilmelerine yardımcı olabilecektir. Bu bağlamda çalışmada gelişmekte olan bazı ülkelerde finansal derinleşme ile finansal derinleşmeyi etkileyebileceği tahmin edilen çeşitli faktörler arasındaki arasındaki ilişkilerin, çeşitli ekonometrik analizlerle araştırılması amaçlanmaktadır. Çalışma dört bölümden oluşmaktadır. İkinci bölümde konu ile ilgili literatür incelenecek, üçüncü bölümde uygulamada kullanılan veri seti hakkında bilgi verilecek, son bölümde analizde kullanılan yöntemler ve analiz sonuçları ortaya konacak ve genel değerlendirme ile çalışma sonlandırılacaktır. 2. Literatür Özeti Gelişmekte olan ülkelerde finansal derinleşme ile ilgili ulusal ve uluslararası literatür gözden geçirildiğinde, finansal derinleşme ile ekonomik büyüme, gelir eşitsizliği, ticari açıklık, enflasyon, finansal dışa açıklık, finansal liberalizasyon, döviz kuru rejimi, işsizlik, tasarruf gibi faktörler arasındaki ilişkinin ölçüldüğü çok sayıda çalışmanın olduğu görülmektedir. Çalışma kapsamında yapılan uygulama, ele alınan konu açısından her ne kadar literatürde yapılan çalışmalara benzerlik gösterse de, literatürdeki diğer çalışmalardan farklı olarak, analiz kapsamındaki ülkeler için hem genel hem de ülke bazında bir inceleme yapmakta ve daha fazla sayıda ekonometrik yöntemi bir arada kullanmaktadır. Böylece araştırma literatürdeki bazı boşlukları doldurmayı ve literatüre katkı sağlamayı ve analiz kapsamındaki ülkelerin finansal derinleşme düzeylerini artırabilmek için neler yapması gerektiği konusunda da politika yapıcılara yol göstermeyi hedeflemektedir. Uygulamanın temel amacı kapsamında gelişmekte olan ülkelerde finansal derinleşme ile finansal liberalizasyon enflasyon, ticari açıklık, brüt yurtiçi tasarruflar ve doğrudan yabancı yatırımlar arasındaki ilişkilerin incelendiği çalışmalar üzerinde durulacaktır. 65 Klein ve Olivei (2005) tarafından yapılan çalışmada, dönemi için OECD ye üye olan ve olmayan ülkeler açısından bir inceleme yapılarak, sermaye hesabı liberalizasyonunun, finansal derinleşme ve ekonomik büyüme üzerindeki etkileri araştırılmıştır. Panel veri regresyon analizinin kullanıldığı çalışma sonucunda, sermaye hesabının dışa açık olduğu, çoğu gelişmiş olan ülkede finansal derinleşmede önemli ölçüde artış olduğu, sermaye hesabının dışa açık olmadığı genelde gelişmekte olan ülkelerde ise, finansal derinleşme derecesinin düşük olduğu tespit edilmiştir. Kurumsal kalite, ticari açıklık ve finansal liberalizasyonun finansal piyasaların gelişmesi üzerindeki etkisini incelemek amacıyla Law ve Habibullah (2009) tarafından dönemi için, 27 ekonomide (G7, Avrupa, Doğu Asya ve Latin Amerika) bir uygulama yapılmıştır. Dinamik panel veri analizlerinin kullanıldığı çalışmada, kişi başına reel gelirin ve kurumsal kalitenin, bankacılık sektörünün ve sermaye piyasasının gelişimi açısından istatistiksel olarak anlamlı bir unsur olduğu ifade edilmektedir. Bununla birlikte, çalışma sonuçları ticari açıklığın sermaye piyasası gelişimi açısından daha önemli olduğunu, hisse senedi piyasa liberalizasyonunun hisse senedi piyasası gelişiminde etkili olduğunu, yurtiçi finansal reformların bankacılık sektörünün gelişimini hızlandırdığını ve finansal liberalizasyon programlarının gelişmekte olan ülkelerde daha duyarlı olduğunu göstermektedir. Odhiambo ve Akinboade (2009), dönemi için, eş bütünleşme analizini ve hata düzeltme modelini kullanılarak Afrika ülkelerinden biri olan Botsvana da faiz oranı reformları (finansal liberalizasyon kapsamında gerçekleştirilen) ile finansal derinleşme arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çalışma faiz oranı reformlarının finansal derinleşme üzerinde yarattığını

4 etkinin, finansal derinleşme ölçütü olarak kullanılan değişkenlerin türüne duyarlı olduğunu göstermiştir. Finansal derinleşme ölçütü olarak Banka Mevduatları/GSYH oranı kullanıldığında faiz oranlarına ilişkin düzenlemeler finansal derinleşmeyi pozitif etkilemekte, M2/GSYH ve Özel Sektöre Verilen Krediler/GSYH kullanıldığında ise faiz düzenlemeleri değişkeninin katsayısı istatistiksel olarak anlamsız çıkmaktadır. Finansal gelişmenin belirleyicilerini ve finansal liberalizasyon ile finansal gelişme arasındaki ilişkiyi incelemek amacıyla Ağır (2010) tarafından yapılan çalışmada farklı analizlerde kullanmak üzere 1987:1 2008:2 dönemi için üç aylık ve dönemi için de yıllık veriler kullanılarak Türkiye de bir uygulama yapılmıştır. Eş bütünleşme ve ARDL analizlerinin kullanıldığı çalışma sonucunda finansal liberalizasyonun finansal gelişme üzerinde açıktan ve yeterli düzeyde bir etkisinin olmadığı tespit edilmiştir. Bununla birlikte çalışmada, Türkiye de finansal gelişmeyi gelir, dış ticaret liberalizasyonu, enflasyon, bütçe açıkları, kamunun banka sahipliği, net portföy yatırımları, tasarrufun güvence altına alınması gibi faktörlerin belirlediği ifade edilmektedir. Kim, Lin ve Suen (2010) tarafından yapılan çalışmada, dönemi için 88 ülkede finansal derinleşme ile ticari açıklık arasındaki ilişki incelenmiştir. Dinamik panel veri analizlerinin kullanıldığı çalışma sonucunda ticari açıklığın finansal derinleşmeyi uzun vadede pozitif, kısa vadede ise negatif etkilediğine dair bulgular elde edilmiştir. Khalaf (2011) tarafından yapılan çalışmada üç aylık veriler kullanılarak dönemi için Irak ta finansal liberalizasyonun finansal derinleşme üzerindeki etkisi incelenmiştir. Finansal liberalizasyonu temsilen faiz oranları liberalizasyonunun kullanıldığı çalışmada ARDL analizi yapılmış ve uzun dönemde finansal liberalizasyonun finansal derinleşmeyi canlandırdığı sonucuna varılmıştır. 66 Obamuyi and Demehin (2012) tarafından yapılan çalışmada, dönemi için Nijerya da finansal liberalizasyon kapsamında gerçekleştirilen faiz oranlarına ilişkin kontroller ile finansal derinleşme arasındaki ilişki incelenmiştir. Eş bütünleşme ve Vektör Hata Düzeltme analizlerinin kullanıldığı çalışmada, faiz oranı kontrolleri ile finansal derinleşme arasında uzun dönemli bir ilişki bulunmuş ve faiz oranı kontrollerinin finansal derinleşme üzerinde pozitif ve önemli bir etkisinin olduğu sonucuna varılmıştır. Çetin ve Seker (2014) tarafından yapılan çalışmada dönemi için OECD ülkelerinde finansal gelişme, ticari açıklık ve doğrudan yabancı yatırımlar arasındaki ilişki incelenmiştir. Sistem GMM analizleri sonucunda ticari açıklık ve finansal gelişmenin uzun dönemde doğrudan yabancı yatırımlar ile pozitif ilişkili olduğu, Panel VAR modeline dayalı nedensellik analizleri sonucunda ise ticari açıklık ve finansal gelişmeden doğrudan yabancı yatırımlara doğru nedensellik ilişkisinin olduğu yönünde bulgular elde edilmiştir. Barutçu (2014), tarafından yapılan çalışmada 19 adet G-20 ülkesinde dönemi için dışa açıklık ile finansal gelişme arasındaki ilişki incelenmiştir. Eş bütünleşme analizlerinin uygulandığı çalışma sonucunda, dışa açıklık ile finansal gelişme arasında çift yönlü bir etkileşim olduğu, bununla birlikte dışa açıklığın finansal gelişme üzerinde yarattığı etkinin, finansal gelişmenin dışa açıklık üzerinde yarattığı etkiden istatistiksel olarak daha anlamlı ve büyük olduğu yönünde bulgular elde edilmiştir. Hajilee ve Al Nasser (2015), finansal piyasaların gelişimi ile doğrudan yabancı yatırımlar arasındaki ilişkiyi incelemek amacıyla 14 Latin Amerika ülkesinde dönemi için, eş

5 bütünleşme ve nedensellik analizi kullanarak bir çalışma yapmışlardır. Eş bütünleşme analiz sonuçları, finansal piyasaların gelişimi ile doğrudan yabancı yatırımlar arasında uzun ve kısa dönemde bir ilişki olduğunu, nedensellik analizi sonuçları ise doğrudan yabancı yatırımlar ile bankacılık sektörü gelişimi arasında tek yönlü, hisse senedi piyasası gelişimi arasında çift yönlü nedensellik ilişkisinin olduğunu göstermektedir. Gelişmiş ve gelişmekte olan toplam 61 ülkede dönemi için finansal dışa açıklık ile finansal derinleşme arasındaki ilişkiyi inceleyen Özkök (2015), Arellano Bond Birinci Fark GMM sürecini uygulamış ve finansal açıklığın finansal derinleşmeyi pozitif etkilediğine dair bulgular elde etmiştir. Ayrıca çalışma sonucunda kontrol değişkeni olarak kullanılan ticari açıklığın da finansal derinleşmeyi pozitif etkilediğini gösteren sonuçlar ortaya konmuştur. Finansal dışa açıklık ile finansal derinleşme arasındaki ilişkiyi incelemek amacıyla Chen, Hamori ve Kinkyo (2016) tarafından yapılan çalışmada 70 ülke ve dönemi için dinamik panel veri analizleri kullanılarak bir uygulama yapılmış ve çalışma sonucunda finansal dışa açıklığın finansal derinleşme üzerinde uzun dönemde pozitif bir etki, kısa dönemde ise negatif bir etkiye neden olduğu yönünde bulgulara ulaşmışlardır. Ayrıca çalışmada kontrol değişkeni olarak kullanılan enflasyonun uzun vadede, ticari açıklığın ise kısa vadede finansal derinleşmeyi negatif etkilediği belirtilmiştir. Çalışmada elde edilen diğer bir bulgu ise bankacılık sisteminde gerçekleşen rekabet derecesinin yüksek olmasının, finansal açıklığın finansal derinleşmeyi hızlandırmasında ön koşul olduğu ifade etmektedir. Yang ve Liu (2016) tarafından yapılan çalışmada dönemi için gelişmekte ve gelişmiş ülkelerin yer aldığı 56 ülkede, dinamik panel veri analizleri (GMM) kullanılarak finansal derinleşme ile faiz oranı liberalizasyonu ve makroekonomik volatilite arasındaki ilişki incelenmiştir. Çalışma sonucunda, faiz oranı liberalizasyonu ne kadar fazla olursa, finansal derinleşmenin de ekonomiye daha fazla istikrar kazandıracağı ve faiz oranı liberalizasyonunun gelişmekte olan ve gelişmiş ülkeleri pozitif etkilediği yönünde bulgular elde edilmiştir. Bunun yanı sıra, çalışma sonuçları finansal derinleşme ve faiz oranı liberalizasyonunun dışsal şokların olumsuz etkilerini hafiflettiğini de göstermektedir. 3. Veri Seti Bu çalışmada gelişmekte olan bazı ülkelerde finansal derinleşme ile çeşitli değişkenler arasındaki ilişkilerin ekonometrik yöntemlerle incelenmesi amaçlanmıştır. Analizde kullanılacak değişkenler literatürde gelişmekte olan ülkelerde finansal derinleşme ile ilgili olarak yapılan çalışmalarda kullanılan değişkenler dikkate alınarak oluşturulmuştur. Analizde kullanılan değişkenler ile kısaltmaları aşağıda verilmiştir. 67 Finansal derinleşme endeksi (FINDER) Finansal liberalizasyon endeksi (FINLIB) Enflasyon (ENF) Brüt yurt içi tasarruflar (BYIT) Ticari açıklık (LNTICA) Doğrudan yabancı yatırımlar (LNDYY) Finansal derinleşme endeksi, literatürde yapılan çalışmalarda kullanılan finansal derinleşme göstergelerinden, her bir ülke için elde edilebilen değişkenlerin bir araya getirilmesi ve

6 temel bileşenler analizine tabi tutulması suretiyle oluşturulmuştur. Finansal liberalizasyon endeksi Bandiera, Caprio, Honohan ve Schiantarelli (1998) tarafından geliştirilen endeks dikkate alınarak hazırlanmıştır. Bu endeks kapsamında finansal liberalizasyon süreci içerisinde gerçekleştirilen liberalizasyon politikalarının hayata geçtiği dönemde 1, diğer dönemlerde 0 değerini alacak şekilde kukla değişkenler oluşturulmuştur. Her bir politika için oluşturulan kukla değişkenler, temel bileşenler analizi kullanılarak, finansal liberalizasyon politikalarını içeren tek bir endeks değeri elde edilmiştir. Her bir ülke için finansal derinleşme ve finansal liberalizasyon endeksine dahil edilen gösterge ve politikalar Tablo 1. de sunulmaktadır. Tablo 1. Finansal Derinleşme ve Finansal Liberalizasyon Endekslerine İlişkin Açıklama Ülke FINDER FINLIB -Faiz Oranları Arjantin -Rekabetçi Politikalar -M2/GSYH -Zorunlu Karşılıklar -M3/GSYH -Yönlendirilmiş Krediler -Yurtiçi Krediler/GSYH -Banka Mülkiyeti -İşlem Gören Hisselerin -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Toplam Değeri/GSYH -Menkul kıymet piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon Yunanistan Hindistan Ürdün Malezya Güney Kore -Finansal Sektör Tarafından Sağlanan YurtiçiKrediler/GSYH -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/Toplam Yurtiçi Krediler -M2/GSYH -Finansal Sektör Tarafından Sağlanan Yurtiçi Krediler/GSYH -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/Toplam Yurtiçi Krediler -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/GSYH -M2/GSYH -Finansal Sektör Tarafından Sağlanan Yurtiçi Krediler/GSYH -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/GSYH -İşlem Gören Hisselerin Toplam Değeri/GSYH -M2/GSYH -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/Toplam Yurtiçi Krediler -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/GSYH -İşlem Gören Hisselerin Toplam Değeri/GSYH -Faiz Oranları -Yönlendirilmiş Krediler -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Yönlendirilmiş Krediler -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon -Faiz Oranları -Zorunlu Karşılıklar -Yönlendirilmiş Krediler -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul kıymet piyasaları -Uluslararası finansal liberalizasyon -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Zorunlu Karşılıklar -Yönlendirilmiş Krediler -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon 68

7 Meksika -Piyasa Kapitalizasyon Oranı -İşlem Gören Hisselerin Toplam Değeri/GSYH -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Zorunlu Karşılıklar -Yönlendirilmiş Krediler -Banka Mülkiyeti -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon Peru -M2/GSYH -Finansal Sektör Tarafından Sağlanan Yurtiçi Krediler/GSYH -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Zorunlu Karşılıklar -Yönlendirilmiş Krediler -Banka Mülkiyeti -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon Güney Afrika Tayland Türkiye -M2/GSYH -M3/GSYH -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/Toplam Yurtiçi Krediler -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/GSYH -Piyasa Kapitalizasyon Oranı İşlem Gören Hisselerin Toplam Değeri/GSYH -Hisse Senedi Piyasası Devir Hızı -Finansal Olmayan Özel Sektöre Verilen Krediler/GSYH -İşlem Gören Hisselerin Toplam Değeri/GSYH -Özel Sektöre Verilen Krediler/GSYH -Toplam Banka Mevduatları/GSYH -Toplam Banka Varlıkları/GSYH -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Zorunlu Karşılıklar -Yönlendirilmiş Krediler -Banka Mülkiyeti -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Yönlendirilmiş Krediler -Banka Mülkiyeti -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon -Faiz Oranları -Rekabetçi Politikalar -Yönlendirilmiş Krediler -Banka Mülkiyeti -Basiretli Düzenleme ve Denetim -Menkul Kıymet Piyasaları -Uluslararası Finansal Liberalizasyon 69 Enflasyon için Tüketici Fiyat Endeksi nde (TÜFE) meydana gelen yıllık % değişim oranı (bir önceki yılın aynı ayına göre değişim), Brüt Yurtiçi Tasarruflar için brüt yurtiçi tasarrufların GSYH içerisindeki yüzdesi (Brüt Yurtiçi Tasarruflar/GSYH), Ticari Açıklık için ithalat ve ihracat toplamının GSYH içerisindeki yüzdesi ((Mal ve Hizmetlere İlişkin Toplam İhracat + Mal ve Hizmetlere İlişkin Toplam İthalat)/GSYH)) ve Doğrudan Yabancı Yatırımlar için Ödemeler dengesi finansal hesabında yer alan doğrudan yabancı yatırım giriş ve çıkışlarının mutlak değerleri toplamının GSYH içerisindeki yüzdesi (Brüt Doğrudan Yabancı Yatırımlar/GSYH) kullanılmıştır. Ticari açıklık ve Doğrudan Yabancı Yatırımlar değişkenleri pozitif değerler aldığı için logaritmaları alınmış, diğer değişkenler negatif olduğundan logaritmaları alınmamıştır. Analiz yılları ve 11 gelişmekte olan ülke için, yıllık veriler kullanılarak gerçekleştirilmiştir. Finansal derinleşme, enflasyon, brüt yurt içi tasarruflar, ticari açıklık ve doğrudan yabancı yatırımlar değişkenlerine ilişkin veriler Datastream, International Financial Statistics, World

8 Development Indicators kaynaklarından elde edilmiştir. Finansal liberalizasyon endeksinde kullanılan politikalar ise finansal liberalizasyona ilişkin olarak daha önce yapılan çalışmalardan ve çeşitli internet sitelerinden derlenmiştir. 4. Yöntem ve Analiz Sonuçları Gelişmekte olan 11 ülkenin dönemi için finansal derinleşme ile çeşitli değişkenler arasındaki ilişkilerin araştırılması amacıyla gerçekleştirilen uygulama kapsamında, yöntem olarak dinamik panel veri regresyon, panel eş bütünleşme ve nedensellik analizleri kullanılmıştır. Aynı zamanda ekonometrik analizler öncesinde, analizlerin güvenilirliği açısından yatay kesit bağımlılık testleri, birim kök testleri ve homojenlik testleri uygulanmıştır. Bu doğrultuda öncelikle kullanılan yöntemler ile ilgili bilgi verilmiş, ardından ilgili test ve analiz sonuçları ortaya konmuştur Dinamik Panel Veri Regresyon Analizi ve Sonuçları İçerisinde gecikmeli değişken veya değişkenler barındıran modeller dinamik panel veri modelleri olarak ifade edilmektedir (Yerdelen Tatoğlu, 2013b: 65). Dinamik panel veri modelleri içerisinde oldukça yaygın bir şekilde kullanılan otoregresif panel veri modeli aşağıdaki gibi formüle edilebilir (Baltagi, 2013: 155): y y x u i 1,2,... it i, t1 it it N t 1,2,... T uit it it (1) 70 Yukarıda ifade edilen model tek yönlü birim etkiler modeli olup modelde, y i,t-1, y it bağımlı değişkeninin gecikmeli değerini, x it kx1 boyutundaki bağımsız değişken vektörünü, β kx1 boyutundaki parametre vektörünü, μ it gözlenemeyen birime özgü etkileri ve v it hata terimini göstermektedir. Burada μ it ve v it birbirinden bağımsız olarak ve özelliklerine sahiptir (Baltagi, 2013: 155). Bağımlı değişken y it, μ it nin bir fonksiyonu olduğu için, bağımlı değişkenin gecikmeli değeri y i,t-1, de μ it nin bir fonksiyonu olmaktadır. Bu yüzden açıklayıcı değişken olarak modelde yer alan y i,t-1, hata terimi ile ilişkili olmaktadır. Bu durum panel veri modellerine ilişkin katı dışsallık varsayımını (hata terimi ile bağımsız değişkenlerin geçmiş ve gelecek değerlerinin ilişkisiz olmasını) geçersiz kılmakta ve EKK tahmincilerinin sapmalı ve tutarsız olmasına neden olmaktadır (Baltagi, 2013: 155). Bu nedenle dinamik modellerde tutarlı sonuçlar veren ve araç değişkenlerin kullanıldığı bazı yaklaşımlar daha yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu yaklaşımlar; Anderson ve Hsiao (1981) yaklaşımı, Arellano ve Bond (1991) tarafından önerilen Genelleştirilmiş Momentler Yöntemi nin (Generalized Methods of Moments - GMM) yaklaşımı ve Arellano ve Bover (1995)/Blundell ve Bond (1998) tarafından geliştirilen Sistem Genelleştirilmiş Momentler Yöntemi (System Generalized Method of Moments Sistem GMM) yaklaşımlarıdır. Dinamik panel veri regresyonda en çok kullanılan Sistem GMM tahmincisi, düzey denklemlerde y it nin gecikmeli farklarını, birinci fark denklemlerinde ise y it nin gecikmeli değerlerini araç değişken olarak kullanmaktadır (Baltagi, 2005: 148). Hem düzey hem de birinci fark denklemlerinde geçerli araç değişkenleri modele dahil eden, Arellano ve Bover (1995), zaman içinde değişmeyen, katı dışsallığa sahip ve birim ve zaman etkileri ile ilişkisiz değişkenleri içeren bir GMM tahmincisi önermiştir (Arellano ve Bover, 1995: 29-51). Blundell ve Bond (1998) başlangıç koşullarına (fark GMM sürecine) ilave bir kısıt ilave ederek, bütün moment koşullarının, düzey ve birinci fark denklemlerinden oluşan bir sistem içinde doğrusal bir GMM tahmincisi tarafından kullanılmasına imkân sağlamıştır (Blundell ve Bond,

9 1998: ). Sistem GMM dirençli tahmincilerle (robust) analiz edilmiş ve sonuçlar Tablo 2. de sunulmuştur. Tablo 2. Sistem GMM Tahmin Sonuçları Katsayı Std. Hata p FINDERL *** FINLIB *** ENF *** BYIT LNDYY *** LNTICA *** Sabit Wald chi2(6) *** Spesifikasyon Testleri Arellano Bond Test AR(1) Arellano Bond Test AR(2) Hansen chi2(318) Z P ***,**,* sırasıyla %1,%5 ve %10 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak p değerlerinin anlamlı olduğunu göstermektedir. 71 Tahmin sonuçlarına göre Wald test sonucunun anlamlı olduğu (p<0.01) ve modelin %99 güvenilirlik düzeyinde bir bütün olarak anlamlı olduğu söylenebilir. Araç değişkenlerin (bağımsız değişkenlerin gecikmeli değerleri) geçerli olup olmadığını tespit etmek amacıyla yapılan Hansen test sonucu (p>0.10) araç değişkenlerin geçerli olduğunu, Arellano Bond otokorelasyon testi ise AR(1) ve AR(2) sürecinde otokorelasyon olmadığını (p>0.10 ve p>0.10) göstermektedir. Sistem GMM analizi sonuçları incelendiğinde, BYIT dışındaki diğer değişkenlerin (FIN- DERL1, FINLIB, ENF, LNDYY, LNTICA) %1 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmektedir. FINLIB, ENF ve LNTICA FINDER i negatif yönde etkilerken, LNDYY ve FINDERL1 pozitif yönde etkilemektedir. Sistem GMM analizi sonucunda FINLIB, ENF ve LNTICA değişkenlerinin FINDER değişkenini negatif yönde, FINDERL1 (finansal derinleşmenin gecikmeli değeri) değişkeninin FINDER değişkenini pozitif yönde, etkilediğine dair elde edilen bulgular Chen, Hamori ve Kinkyo (2016) ve Kim, Lin ve Suen (2010) tarafından yapılan çalışmalarda elde edilen bulgularla uyumludur Yatay Kesit Bağımlılık Testleri ve Sonuçları Panel verileri ile çalışıldığında, yatay kesitleri oluşturan birimlerin hata terimleri arasında korelasyon olabileceği ihtimali her zaman söz konusu olabileceğinden, panel eş bütünleşme analizine geçilmeden önce yatay kesit bağımlılık testlerinin yapılması gerekmektedir. Yatay kesit bağımlılığı, panel veri modelinin her bir yatay kesit birimi için hesaplanan hata terimleri arasında korelasyon olduğunu ifade etmektedir (Yerdelen Tatoğlu, 2013a: 9). Panel veriyi oluşturan yatay kesit birimleri arasındaki bağımlılığın açıklanması aşağıdaki gibi ifade edilen bir panel veri regresyon modelinin kurulmasını gerektirmektedir (Pesaran, 2004: 3).

10 y x u i 1,2,... ' t it it it N t 1,2... T (2) Burada x it, k boyutlu açıklayıcı değişkenler vektörünü, B it her bir yatay kesit birimine özgü olarak tahmin edilen parametreler vektörünü göstermektedir. Yatay kesit bağımlılığı olmadığını ifade eden genel sıfır hipotezi, farklı yatay kesit birimlerinin artıkları arasındaki korelasyon olmadığını veya yatay kesit bağımlılığı olmadığını aşağıdaki gibi ifade etmektedir (Pesaran, 2004: 5). H : 0 0 Corr u u bütün i j için (3) ij it jt Yaygın olarak kullanılan yatay kesit bağımlılık testlerinden Breusch Pagan (1980) LM testi, Görünüşte İlişkisiz Regresyon (Seemingly Unrelated Regression SUR) kapsamında yukarıda ifade edilen sıfır hipotezi altında aşağıdaki gibi formüle edilmektedir (Pesaran, 2004: 3): LM N1 N 2 ( 1) i1 ji1 T ij 2 ij N N 2 (4) Yatay kesit bağımlılık testlerinden Breusch-Pagan (1980) LM testi, N in oldukça küçük, T nin N e göre daha büyük olduğu durumlarda kullanılmakta olup N>T olduğu durumda kullanılamamaktadır. Breusch-Pagan (1980) LM testinin bu eksikliği Pesaran (2004) tarafından giderilmiş olup önce N ve sonra T olduğu geniş paneller için CD LM testi geliştirilmiştir. CD LM testi aşağıdaki gibi formüle edilebilir (Pesaran, 2004: 5). 72 CD LM 1 1 N N 2 T ij 1 N(0,1) (5) NN ( 1) i1 ji1 N nin büyük, T nin küçük olduğu durumda büyüklük açısından sapma gösteren CD LM testi, Pesaran (2004) tarafından düzeltilmiş ve hem T>N hem de N>T olduğu durumda geçerli olan CD testi geliştirilmiştir. Önce T ve sonra N ve iken asimptotik olarak standart normal bir dağılım gösteren CD testi aşağıdaki gibi ifade edilmektedir (Pesaran, 2004: 7). CD 2T N(0,1) (6) N1 N 2 ij N( N 1) i1 ji1 CD testi, birim ana kütle ikili korelasyonları sıfır olmamasına rağmen, ana kütle ortalaması ikili korelasyonunun sıfır olduğu belirli durumlarda önemli eksikler göstermektedir. Bu eksiklik Pesaran (2008) tarafından giderilmiş ve katı bir şekilde dışsal açıklayıcı değişkenlerin ve normal hataların olduğu bir panel veri modelinde LM istatistiğinin kesin-tam (exact) varyans ve ortalamasını kullanan düzeltilmiş LM (LM adj) testi önerilmiştir. LM adj testi aşağıdaki gibi ifade edilmektedir (Pesaran, Ullah ve Yamagata, 2008: ): LM adj 2 T k 1 2 N N ij Tij N(0,1) (7) N( N 1) i1 ji1 Tij Uygulamada kullanılan bütün değişkenlere ilişkin yatay kesit bağımlılık test sonuçları Tablo 3. de yer almaktadır.

11 Tablo 3. Yatay Kesit Bağımlılık Test Sonuçları Sabitli Model FINDER FINLIB ENF İst. p İst. p İst. p LM CD LM LM adj Sabitli Model BYIT LNDYY LNTICA İst. p İst. p İst. p LM CD LM LM adj Sabit ve Trendli Model FINDER FINLIB ENF İst. p İst. p İst. p LM CD LM LM adj Sabit ve Trendli Model BYIT LNDYY LNTICA İst. p İst. p İst. p LM CD LM LM adj Yatay kesit bağımlılık test sonuçları incelendiğinde, sabitli, sabit ve trendli modelde bütün değişkenler için p<0.01 olduğundan sıfır hipotezinin reddedildiği ve yatay kesit bağımlılığının olduğu görülmektedir CIPS Panel Birim Kök Testi ve Sonuçları Bütün değişkenler için yatay kesit bağımlılığı söz konusu olduğundan, yatay kesit bağımlılığını dikkate alan panel birim kök testlerinden Pesaran (2007) tarafından geliştirilen CIPS testi kullanılmaktadır. Pesaran (2007), yatay kesit bağımlılığını ortadan kaldırmak için, faktör yüklerini tahmin etmekten daha basit bir yöntem önermiştir. Pesaran (2007) tarafından önerilen yöntem, gecikmeli yatay kesit ortalamaları ve bu ortalamaların birinci farkını içeren genel ADF regresyonunun genişletilmesine dayanmaktadır. Kesit açısından genişletilmiş Dickey Fuller (Cross Sectionally Dickey Fuller CADF) testi olarak adlandırılmakta ve aşağıdaki gibi formüle edilmektedir (Baltagi, 2013: 289): y y d y d y (8) it i i i, t1 0 t1 1 t it y 1 N t1 yi, t1 N i1 (9)

12 1 N yit N i 1 yt (10) Gecikmeli yatay kesit ortalamalarının ve bu ortalamaların farklarının denklemde yer alması, tek faktör yapısı aracılığıyla yatay kesit bağımlılığının dikkate alınmasını sağlamaktadır (Baltagi, 2013: 289). CADF testine ait sıfır ve alternatif hipotez aşağıdaki gibi ifade edilebilir (Akbaş ve Lebe, 2016: 8): H0 1 2 n :... 0 (11) H1 1 2 n :... 0 (12) Sıfır hipotezi serilerin birim kök içerdiğini, alternatif hipotez ise serilerin durağan olduğunu ifade etmektedir. CADF test istatistiği, her bir yatay kesit için uygulanmakta olup panelin tamamı için durağanlığı test etmemektedir. Bu eksiklik Pesaran (2007) tarafından giderilmiş ve panelin tamamı için durağanlığın belirlenmesinde CIPS (Cross Sectionally IPS) testi geliştirilmiştir (Akbaş ve Lebe, 2016: 8). t i (N,T), ρ i EKK tahminlerinin t istatistiklerini ve CADF test istatistiğini göstermek üzere, CIPS test istatistiği aşağıda gösterildiği gibi CADF test istatistiklerinin ortalamasını ifade etmektedir (Hurlin, 2010: ): N 1 CIPS t ( N, T ) (13) i N i 1 74 CIPS testinin sıfır ve alternatif hipotezleri CADF test istatistiği ile aynı olup sıfır hipotezi serinin birim kök içerdiğini, alternatif hipotez ise serinim birim kök içermediğini ifade etmektedir. Serinin durağan olup olmadığını belirlemek amacıyla, karşılaştırma ölçütü olarak, Pesaran (2007) ın makalesinde hesaplanan CIPS kritik değerleri kullanılmaktadır. Bu kritik değerler CIPS istatistik değeri ile karşılaştırılmakta ve CIPS hes<cips kritik değer ise sıfır hipotezi reddedilmekte ve serinin durağan olduğu ifade edilmektedir (Chmelarova ve Nath, 2010: ). Pesaran (2007) CIPS değerleri Gauss 10 programından elde edilmiş ve Pesaran (2007) ın makalesindeki kritik değerler ile karşılaştırılmıştır. Değişkenlerin Pesaran (2007) CIPS birim kök test sonuçları Tablo 4. de yer almaktadır. Tablo 4. CIPS Panel Birim Kök Test Sonuçları Düzey Birinci Fark Değişken Sabit Sabit ve Trend Sabit Sabit ve Trend FINDER CIPS CIPS CIPS -3.45*** CIPS *** BYIT CIPS CIPS CIPS *** CIPS *** LNTICA CIPS ** CIPS CIPS *** CIPS *** FINLIB CIPS *** CIPS *** ENF CIPS *** CIPS *** LNDYY CIPS *** CIPS *** CIPS istatistiği kritik değerleri, sabitli modelde (%1), (%5) ve (%10) (Pesaran 2007, tablo II(b), s:280) ; sabit ve trendli modelde (%1), (%5) ve (%10) (Pesaran 2007, tablo II(c), s:281). ***,**,* sırasıyla %1,%5 ve %10 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak anlamlılığı göstermektedir.

13 Düzeyde FINDER ve BYIT değişkenlerine ait CIPS istatistiği sabitli ve sabitli ve trendli modellerde %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeylerinde kritik değerlerden büyük olup bu değişkenler düzeyde, hem sabitli hem de sabit ve trendli modellerde birim kök içermektedir. FINDER ve BYIT değişkenlerine ait CIPS istatistiği birinci farkında hem sabitli hem de sabit ve trendli modellerde %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeylerinde kritik değerlerden küçük olduğu için bu değişkenler durağan hale gelmektedir. LNTICA değişkeninin düzeyde sabitli modelde CIPS istatistiği %5 anlamlılık düzeyinde kritik değerden küçük olduğu için birim kök içermemekte, sabitli ve trendli modelde CIPS istatistiği %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeylerinde kritik değerlerden büyük olduğu için birim kök içermektedir. LNTICA birinci farkında hem sabitli hem de sabit ve trendli modelde %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeylerinde kritik değerden küçük olduğu için birim kök içermemektedir. FINLIB, ENF ve LNDYY değişkenlerinin düzey değerlerinde CIPS istatistik değerlerinin hem sabitli hem de sabit ve trendli modelde %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeyinde kritik değerlerden küçük olduğu ve bu değişkenlerin düzey değerlerinde birim kök içermediği ve durağan olduğu ifade edilebilir Model İçin Homojenlik ve Yatay Kesit Bağımlılık Test Sonuçları Eş bütünleşme denkleminde eğim katsayısının homojen olup olmadığını belirlemek amacıyla yaygın bir şekilde kullanılan testlerden biri Pesaran ve Yamagata (2008) tarafından geliştirilen homojenlik testidir. Pesaran ve Yamagata (2008), Swamy (1970) tarafından önerilen homojenlik testini standartlaştırmış ve (Delta tilde) homojenlik testini geliştirmiştir (Pesaran ve Yamagata, 2008: 50). y x i 1,2,... it i it it N t 1,2,... T (14) 75 Şeklinde ifade edilen heterojen eğimli sabit etkili panel veri denkleminde homojenlik testi için belirtilen hipotezler aşağıdaki gibidir (Pesaran ve Yamagata, 2008: 52): H : 0 i (15) H : 1 i j (16) H 0 hipotezi eğim katsayılarının homojen olduğunu, H 1 hipotezi ise eğim katsayılarının her en az bir yatay kesit için farklı olduğunu ve homojen olmadığını (heterojen) ifade etmektedir. Hipotezlerin test edilmesinde Pesaran ve Yamagata (2008) tarafından önerilen test istatistikleri aşağıdaki gibi formüle edilebilir (Pesaran ve Yamagata, 2008: 57): adj N S k N 2k 1 ˆ N S E z N Var zit 1 ˆ it (17) (18) ve adj test istatistikleri sırasıyla büyük ve küçük örneklem için kullanılmaktadır (Pesaran ve Yamagata, 2008: 57). Panel eş bütünleşme analizinde kullanılan aşağıdaki model için yatay kesit bağımlılığı ve homojenlik test sonuçları Tablo 5. de sunulmaktadır.

14 Tablo 5. Model İçin Yatay Kesit Bağımlılığı ve Homojenlik Test Sonuçları FINDER it = B 0it + B 1itFINLIB it + B 2itENF it + B 3itLNTICA it + B 4itLNDYY it + B 5itBYIT it + ε it Yatay Kesit Bağımlılık Testleri İst. p Homojenlik Testleri İst. p LM (Breusch,Pagan 1980) *** Delta_tilde CD LM(Pesaran 2004) *** Delta_tilde_adj CD (Pesaran 2004 CD) ** LM adj (Bias-adjusted CD test) *** ***,**,* sırasıyla %1,%5 ve %10 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak p değerlerinin anlamlı olduğunu göstermektedir. Tablo 5. da yer alan yatay kesit bağımlılık test sonuçlarına göre p<0.05 olduğu için, yatay kesit bağımlılığının olmadığını ifade eden sıfır hipotezi reddedilmekte ve modelin yatay kesit bağımlılığına sahip olduğu anlaşılmaktadır. Homojenlik test sonuçlarına göre p>0.05 olduğu için homojenliği ifade eden sıfır hipotezi kabul edilmekte ve model parametrelerinin her bir yatay kesit birimi için homojen olduğu ifade edilmektedir. Bu durumda yatay kesit bağımlılığını ve homojenliği dikkate alan eş bütünleşme testlerinin kullanılması gerekmektedir Panel Eş Bütünleşme Analizi ve Sonuçları Modelimizde değişkenlerin bazıları düzeyde bazıları ise birinci farklarında durağan olduğu için, Westerlund (2008) tarafından geliştirilen, bağımlı değişkenin durağan olmaması şartına dayanan ve bağımsız değişkenlerin durağan olup olmamasına dikkat etmeyen Durbin-Hausman (DH) eş bütünleşme testi kullanılmaktadır. DH panel eş bütünleşme testi 2, panelde yer alan bağımlı ve bağımsız değişkenler arasındaki uzun dönemli ilişkilerin test edilmesinde son dönemlerde yaygın olarak kullanılan panel eş bütünleşme testlerinden biridir. DH panel eş bütünleşme testi, otoregresif parametrenin bütün yatay kesitler için aynı olduğu varsayımı altında DH panel testi (DH p), otoregresif parametrenin yatay kesitler arasında farklılaştığı ( ) varsayımı altında DH grup testi (DH g) olmak üzere iki test istatistiğinden oluşmaktadır. DH gve DH p test istatistikleri aşağıdaki gibi formüle edilebilir: i i j 76 2 T 2 i i it n DH g S i e i1 t2 1 (19) i1 t2 2 it 1 DH S n( ) e p n T (20) DH testlerinin sıfır hipotezleri, DH p testinde panelin bütünü için, DH g testinde ise paneli oluşturan her bir yatay kesit için, bağımlı ve bağımsız değişkenler arasında eş bütünleşme olmadığını ifade etmektedir. Testlerin alternatif hipotezleri ise, DH p testinde panelin bütünü için, DH g testinde ise paneldeki en az bir yatay kesit için bağımlı ve bağımsız değişkenler arasında eş bütünleşme olduğunu ifade etmektedir. DH p testinde sıfır hipotezi reddedildiğinde, paneli oluşturan bütün kesitler için eş-bütünleşme ilişkisinin var olduğu kabul edilirken, DH g testinde ise sıfır hipotezi reddedildiğinde en azından paneli oluşturan bazı kesitlerde eş-bütünleşme ilişkisi- 2 Westerlund, J.,(2008), Panel Cointegration Tests of the Fisher Effect, Journal of Applied Econometrics, 23, ( ) makalesinden faydalanılmıştır.

15 nin varlığı kabul edilmektedir. Durbin-Hausman eş bütünleşme test sonuçları Tablo 6. da sunulmaktadır. Tablo 6. Durbin-Hausman Eş Bütünleşme Test Sonuçları Sabit Sabit ve Trend İstatistik p İstatistik p Dh g ** Dh p ** ***,**,* sırasıyla %1,%5 ve %10 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak p değerlerinin anlamlı olduğunu göstermektedir. Dh g heterojen modeller, Dh p homojen modeller için panel eş bütünleşme test sonuçlarını vermektedir. Modelimiz homojen olduğu için, Dh p test istatistiğine ait p değeri dikkate alınmakta olup p<0.05 olduğundan eş bütünleşme olmadığını ifade eden sıfır hipotezi reddedilmekte ve modelimizde yer alan FINDER, FINLIB, ENF, BYIT, LNTICA ve LNDYY değişkenlerinin uzun dönemde birlikte hareket ettiği ve aralarında eş bütünleşme olduğu ifade edilmektedir. Eş bütünleşmenin varlığı test edildikten sonra, eş bütünleşme ilişkisinin tahmin edilmesi gerekmektedir. Eş bütünleşme ilişkisinin tahmininde yatay kesit bağımlılığını dikkate alan Panel AMG tahmincisi kullanılmaktadır. Son dönemlerde yaygın bir şekilde kullanılan Panel AMG 3 eşbütünleşme tahmincisi, her bir yatay kesit için oluşturulan regresyona, ortak dinamik etkilerin dahil edilmesi suretiyle yatay kesit bağımlılığını göz önünde bulundurmaktadır. AMG test istatistiği aşağıda ifade edildiği gibi iki adımda oluşmaktadır: 77 AMG 1. Adım T y b ' x c D e c ˆ (21) it it t t it t t t2 AMG 2. Adım y a b x c d ˆ e ' it i i it it i t it 1 b AMG N bi i (22) Birinci adımda birinci farkı alınmış EKK (First Difference Ordinary Least Squares FD OLS) oluşturulmuştur. Bu denklemde birinci farkında T-1 adet zaman kuklası (D t) bulunmakta olup bu değişkenlerin katsayıları toplanarak yeniden tanımlanmıştır. İkinci adımda bu değişken N adet standart yatay kesit regresyonuna dahil edilmiş ve yatay kesit tahminlerinin ortalaması alınarak nihai AMG tahmin edilmiştir. Bu şekilde AMG tahmincisi, hem panelin bütünü için hem de paneli oluşturan her bir yatay kesit için eş bütünleşme katsayılarını vermektedir. Panel AMG tahmincisinden elde edilen sonuçlar Tablo 7. de sunulmaktadır. Tablo 7. Uzun Dönem Eş Bütünleşme Katsayıları (AMG Tahmincisinden Elde Edilmiş) 3 Eberhart, M.; Bond, S., (2009), Cross Section Dependence in Nonstationary Panel Models: A Novel Estimator, makalesinden faydalanılmıştır.

16 ARJANTİN YUNANİSTAN HİNDİSTAN Katsayı p Katsayı P Katsayı p FINLIB * *** ENF BYIT * *** LNDYY * * LNTICA *** Sabit (c) ÜRDÜN GÜNEY KORE MALEZYA Katsayı p Katsayı P Katsayı p FINLIB *** *** *** ENF BYIT ** * LNDYY *** * LNTICA ** *** Sabit (c) MEKSİKA PERU GÜNEY AFRİKA Katsayı p Katsayı P Katsayı p FINLIB ENF ** BYIT ** LNDYY LNTICA *** Sabit (c) TAYLAND TÜRKİYE Katsayı p Katsayı P FINLIB *** ENF *** BYIT *** ** LNDYY * LNTICA *** Sabit (c) ***,**,* sırasıyla %1,%5 ve %10 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak p değerlerinin anlamlı olduğunu göstermektedir. Her bir ülke için panel AMG eş bütünleşme tahmincisi ile elde edilen test sonuçları incelendiğinde, Arjantin de, FINLIB ve BYIT değişkenlerinin, Yunanistan da BYIT değişkeninin, Hindistan da LNTICA değişkeninin, Ürdün de FINLIB ve BYIT değişkenlerinin, Güney Kore de LNDYY değişkeninin, Malezya da FINLIB ve BYIT değişkenlerinin, Güney Afrika da LNTICA değişkeninin, Tayland da FINLIB, ENF, BYIT değişkenlerinin ve Türkiye de, LNDYY değişkeninin finansal derinleşmeyi pozitif etkilediği görülmektedir. Bununla birlikte, analiz sonuçlarına göre, Yunanistan da LNDYY değişkeninin, Hindistan da FINLIB ve LNDYY değişkenlerinin, Güney Kore de FINLIB ve LNTICA değişkenlerinin, Malezya da, LNTICA ve LNDYY değişkenlerinin Güney Afrika da ENF ve BYIT değişkenlerinin, Tayland da LNTICA değişkeninin ve Türkiye de BYIT değişkeninin finansal derinleşmey negatif 78

17 etkilediği de söylenebilir. Ayrıca Panel AMG test sonuçları Meksika ve Peru da analize dahil edilen bütün değişkenler ile finansal derinleşme arasında uzun dönemli bir ilişki olmadığını göstermektedir. Eş bütünleşme analizleri sonucunda, uzun dönemde FINLIB değişkeninin FINDER değişkenini pozitif etkilediğini, negatif etkilediğini ve bu değişkenler arasında herhangi bir ilişki olmadığını ifade eden karma sonuçlar elde edilmiştir. Elde edilen bulgular Klein ve Olivei (2005), Ang (2008), Law ve Habibullah (2009), Khalaf (2011), Obamuyi ve Demehin (2012), Özkök (2015), Chen, Hamori ve Kinkyo (2016), Yang ve Liu (2016), Odhiambo ve Akinboade (2009) ve Ağır (2010) tarafından yapılan çalışmalar sonucu elde edilen sonuçlar ile uyumludur. Bununla birlikte ENF ve FINDER değişkeni arasında negatif ilişki olduğunu, LNTICA ile FINDER değişkeni arasında pozitif veya negatif ilişki olduğunu ve LNDYY ile FINDER değişkeni arasında pozitif ve negatif ilişki olduğunu gösteren sonuçlar Kim, Lin ve Suen (2010), Law ve Habibullah (2009), Chen, Hamori ve Kinkyo (2016) ve Hajilee ve Al Nasser (2015) tarafından yapılan çalışmalarda elde edilen bulgulara benzerlik göstermektedir Panel Nedensellik Analizi ve Sonuçları Nedensellik analizi 1969 da Granger tarafından başlatılmış ve zaman içerisinde farklı ekonometricilerin katkılarıyla geliştirilmiştir. Granger nedenselliği, bir değişkenin geçmiş değerlerinin, başka bir değişkenin öngörülmesine yaptığı katkıyı ve bu öngörü için yeterli olup olmadığını göstermektedir. Panel verilerde Granger nedenselliği uygulanırken, panel veriyi oluşturan yatay kesit birimleri arasındaki yatay kesit bağımlılığı ve heterojenlik dikkate alınmalı ve duruma uygun nedensellik analizi kullanılmalıdır (Kar, Nazlıoğlu ve Ağır, 2011: 688). 79 Çalışmada hem yatay kesit bağımlılığını hem de heterojenliği dikkate alan ve Konya (2006) tarafından geliştirilen panel nedensellik testi kullanılmaktadır. Konya (2006) tarafından geliştirilen panel nedensellik analizi Görünüşte İlişkisiz Regresyon (Seemingly Unrelated Regression SUR) modeline ve Wald testi ile birlikte birimlere özgü bootstrap kritik değerlere dayanmaktadır. Bu model, birim kök ve eş bütünleşme testleri gibi ön testler yapmayı gerektirmemekte ve panel verideki yatay kesit birimlerinin her biri için Granger nedensellik analizi yapmayı mümkün kılmaktadır (Konya, 2006: ). Konya (2006) panel nedensellik analizi iki denklem seti şeklinde aşağıdaki gibi formüle edilmektedir (Kar, Nazlıoğlu ve Ağır, 2011: 689): ly1 lx1 (23) y a y x 1, t 1,1 1,1, i 1, ti 1,1, i 1, ti 1,1, t i1 i1 ly1 lx1 (24) y a y x 2, t 1,2 1,2, i 2, ti 1,2, i 2, ti 1,2, t i1 i1 ly1 lx1 y a y x (25) N, t 1, N 1, N, i N, ti 1, N, i N, ti 1, N, t i1 i1 ve

18 ly2 lx2 (26) x a y x k,1, t 2,1 2,1, i 1, ti 2,1, i k,1, ti 2,1, t i1 i1 ly2 lx2 (27) x a y x k,2, t 2,2 2,2, i 2, ti 2,2, i k,2, ti 2,2, t i1 i1 ly2 lx2 x a y x (28) k, N, t 2, N 2, N, i N, ti 2, N, i k, N, ti 2, N, t i1 i1 Yukarıda yer alan denklem setinde y bağımlı değişkeni x k açıklayıcı değişkenleri, i (i = 1,2, N) panel verideki yatay kesit birimlerini, t (t = 1,2, t) zaman kesitini, l ise gecikme uzunluğunu göstermektedir. Birinci denklem seti için sıfır hipotezi x k değişkeninin y değişkeninin nedeni olmadığını, ikinci denklem seti için sıfır hipotezi ise y nin x k değişkeninin nedeni olmadığını ifade etmektedir (Konya, 2006: 985). Paneli oluşturan her bir ülke için nedensellik test sonuçları Tablo 8. de sunulmaktadır. Tablo 8. Panel Nedensellik Analiz Sonuçları H0: FINLIB FINDER in nedeni değildir H0: FINDER FINLIB in nedeni değildir. H0: ENF FINDER in nedeni değildir H0: FINDER ENF in nedeni değildir. FINLIB FINDER FINLIB FINDER ENF FINDER ENF FINDER Ülkeler p p p p Arjantin *** Yunanistan ** Hindistan Ürdün * * Güney Kore Malezya *** Meksika Peru ** Güney Afrika Tayland ** Türkiye 0.017** H0: LNTICA FINDER in nedeni değildir. H0: FINDER LNTI- CA nın nedeni değildir. H0: BYIT FINDER in nedeni değildir H0: FINDER BYIT nin nedeni değildir. LNTICA FINDER LNTICA FINDER BYIT FINDER BYIT FINDER p p p p Arjantin ** 0.019** Yunanistan 0.098* 0.059* Hindistan ** Ürdün 0.001*** Güney Kore * Malezya *** 0.030** 0.005*** Meksika Peru Güney Afrika *

19 Tayland Türkiye 0.021** H0: LNDYY FINDER in nedeni değildir LNDYY FINDER p Arjantin Yunanistan Hindistan Ürdün Güney Kore Malezya Meksika Peru *** Güney Afrika Tayland 0.083* Türkiye 0.084* H0: FINDER LNDYY nin nedeni değildir LNDYY FINDER p ***,**,* sırasıyla %1,%5 ve %10 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak p değerlerinin anlamlı olduğunu göstermektedir. Panel nedensellik analiz sonuçları incelendiğinde Arjantin de ENF den FINDER e doğru tek yönlü ve BYIT ile FINDER arasında ise çift yönlü, Yunanistan da. ENF den FINDER e doğru tek yönlü ve LNTICA ile FINDER arasında ise çift yönlü, Hindistan da BYIT den FIN- DER e doğru tek yönlü, Ürdün de FINDER den FINLIB e ve ENF e, LNTICA dan FINDER e doğru tek yönlü, Güney Kore de FINDER den LNTICA ya doğru tek yönlü, Malezya da ENF den FINDER e ve FINDER den LNTICA ya doğru tek yönlü, BYIT ile FINDER arasında ise çift yönlü, Peru da ENF den FINDER e doğru tek yönlü ve FINDER den LNDYY ye doğru tek yönlü, Güney Afrika da FINDER den LNTICA ya doğru tek yönlü, Tayland da FIN- DER den ENF e ve LNDYY den FINDER e doğru tek yönlü ve Türkiye de LNTICA ve FIN- LIB den FINDER e,ve LNDYY den FINDER e doğru tek yönlü bir nedensellik ilişkisi olduğu görülmektedir. Bununla birlikte analiz sonuçları, Meksika da değişkenler arasında herhangi bir nedensellik ilişkisinin bulunmadığını göstermektedir. Tayland ve Türkiye için elde edilen, doğrudan yabancı yatırımların finansal derinleşmenin nedeni olduğunu ifade eden sonuçlar Hajilee ve Al Nasser (2015) tarafından yapılan çalışma sonuçları ile uyumluluk göstermektedir. Peru için elde edilen finansal derinleşmenin doğrudan yabancı yatırımlara neden olduğunu ifade eden bulgular Çetin ve Seker (2014) tarafından yapılan çalışma ile benzer sonuçlar sunmaktadır 5.Sonuç Çalışmada yılları ve gelişmekte olan 11 ülke için, yıllık veriler kullanılarak finansal derinleşme ile finansal liberalizasyon, enflasyon, brüt yurtiçi tasarruflar, ticari açıklık ve doğrudan yabancı yatırımlar gibi değişkenler arasındaki ilişkilerin dinamik panel veri regresyon, panel eşbütünleşme analizi ve nedensellik analizi ile araştırılması amaçlanmıştır. 81