Ata Yatırım Araştırma 18 Eylül 2015 Rafineri Tüpraş (TUPRS TI/ TUPRS.IS) AL Yatırım yapılabilir güçlü temelleriyle rafine bir Rafineri Büyüyen rafineri pazarında tek üretici olarak iyi konumlanmış ve benzin odaklı ihracat satışlarını büyütmektedir. Türkiye de büyüyen araç parkı ve altyapı yatırımları ve Uzakdoğu odaklı benzin ihracatı büyümenin temel unsurları olacaktır. Ürün rasyoları (özellikle dizel, benzin ve jet yakıtı) neredeyse zirve seviyelerinde iken önümüzdeki dönemde bir miktar gevşeme beklesek te FAVÖK yaratımına önemli katkı sağlamasını bekliyoruz Burak Salman bsalman@atainvest.com +90 (212) 310 62 93 Tüpraş için yoğun yatırım döneminin sonuna gelinirken, daha yüksek SNA verimi temettü verimliliğini destekleyecektir. RUP un bitmesi ile birlikte, yatırım döneminin sonuna gelen Tüpraş ın önümüzdeki 3 yıllık SNA verimliliğinin ~%15 olmasını bekliyoruz. Tüpraş için AL önerimizi sürdürmekteyiz. Risksiz faiz oranındaki 75 baz puanlık artışa rağmen, KKO, rafineri marjları ve ABD$/TL deki yukarı yönlü revizyonların etkisiyle hisse için 12 aylık hedef değerimizi %13 artırarak TL90 a yükseltiyoruz. Beklentilerimizde önemli revizyonlar yaptık. Şirketin 2015 ve 2016 satış hacmi beklentilerimizi 13% ve 10% artırdık. Öte yandan 2015 te Tüpraş için KKO beklentimizi %88 den %98 e yükselttik. Böylece şirket için 2015 FAVÖK beklentimizi %38 artırarak TL3.3mlr a net kar beklentimizi de TL2.05mlr a artırdık. Riskler. (1) Petrol fiyatlarındaki dalgalanma stok karı/zararına sebep olma olasılığı, (2) Regülatör riski ve (3) Socar ın yeni rafinerisi özellikle dizel pazarında rekabeti artırma olasılığı aşağı yönlü riskler olarak öne çıkarken, (1) Yaptırımlar sonrası İran dan ham petrol tedariki artması ihtimali ve (2) dizel/fuel oil makasının beklentilerimizi üzerine çıkması Tüpraş için yukarı yönlü riskler olarak ön plana çıkmaktadır. Değerleme Hisse Fiyatı, TL 73.30 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 90.00 Beklenen Temettü Verimliliği 8% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 20% Toplam Yükselme Potansiyeli 28% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 18,356 Piyasa Değeri, mn ABD$ 6,090 Girişim Değeri, TL mn 24,169 Halka Açıklık, % 49% Günlük Ort. Hacim, mn TL 77.4 Hisse Fiyatı, TL 75 70 65 60 55 50 45 40 Finansallar, mn TL 2012 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 42,437 41,078 39,723 39,109 46,844 Büyüme 4% -3% -3% -2% 20% FAVÖK 1,247 1,014 789 3,303 4,005 Net Kar 1,464 1,197 1,459 2,051 2,787 FAVÖK Marjı 2.9% 2.5% 2.0% 8.4% 8.5% Net Marj 3.5% 2.9% 3.7% 5.2% 5.9% Temettü Verimliliği 5.3% 2.2% 0.0% 8.0% 13.7% FD/FAVÖK 19.8x 24.3x 31.3x 7.1x 6.7x F/K 12.5x 15.3x 12.6x 10.3x 6.9x Kaynak: Ata Yatırım Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -1% 14% 48% BIST100'e göre 1% 23% 56% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Gelir Tablosu (TLmn) 2012 2013 2014 2015T 2016T Tüpraş Satış Gelirleri 42,437 41,078 39,723 39,109 46,844 Sektör: Rafineri FAVÖK 1,247 1,014 789 3,303 4,005 Bloomberg Kodu: TUPRS TI Amortisman 222 240 258 414 482 Ata Öneri: AL Faaliyet Karı 1,025 774 531 2,889 3,523 Diğer Gelir ve Giderler, Net 123-731 -96-728 -192 İştiraklerden Kar/Zarar 101 81-16 71 100 Finansal Gelir ve Giderler, Net 119-109 -236-465 -309 Vergi Öncesi Kar 1,368 14 183 1,766 3,123 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı 1,489 1,201 1,470 2,069 2,810 Azınlık Payları 25 3 11 17 24 Net Kar 1,464 1,197 1,459 2,051 2,787 Hisse Başına Kar 5.85 4.78 5.83 8.19 11.13 Bilanço (TLmn) 2012 2013 2014 2015T 2016T Özet Nakit ve Nakit Benzerleri 3,249 3,663 3,898 5,030 5,407 Tüpraş, Türkiye'deki mevcut 28mn ton Ticari Alacaklar 2,084 1,957 170 1,706 2,310 ham petrol işleme kapasitesi ile tek Stoklar 3,124 3,456 2,371 2,496 3,430 rafineridir. Tüpraş, yurtiçi rafineri ürünleri talebinin yaklaşık 2/3'ünü Maddi Duran Varlıklar 5,886 8,361 10,724 11,422 11,409 karşılamakta iken ham petrolu ise Finansal Varlıklar 17 4 4 4 4 birçok farklı ülkeden tedarik etmektedir. Şerefiye 0 0 0 0 0 Tüpraş'ın %51'i Enerji Yatırımları A.Ş. Diğer Varlıklar 2,289 3,698 4,766 5,818 6,254 tarafından kontrol edilirken geri kalan Toplam Varlıklar 16,648 21,139 21,933 26,476 28,813 hisseler ise halka açıktır. Finansal Borçlar 4,244 6,522 7,755 10,912 10,113 Ticari Borçlar 5,064 6,794 5,610 4,341 5,913 Diğer Borçlar 2,450 2,685 2,355 3,173 3,411 Azınlık Payları 43 45 56 65 75 Özsermaye 4,847 5,094 6,157 7,985 9,301 Net Borç 995 2,859 3,857 5,882 4,706 Özet Nakit Akımları (TLmn) 2012 2013 2014 2015T 2016T Vergi Öncesi Kar 1,368 14 183 1,766 3,123 Amortisman 222 240 258 414 482 İşletme Sermayesindeki Değişim 1,511 1,524 1,689-2,931 34 Vergi 121 1,186 1,286 303-312 Yatırım Harcamaları 1,745 2,286 2,098 748 468 Temettü 964 396 0 1,471 2,508 Borçlanmadaki Değişim 1,896 2,278 1,233 3,157-799 Yıl İçindeki Nakit Yaratımı 2,005 414 235 1,131 377 Hissedarlık Yapısı Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 3,249 3,663 3,898 5,030 5,407 Büyüme Oranları 2012 2013 2014 2015T 2016T Satış Gelirleri 4.1% -3.2% -3.3% -1.5% 19.8% FAVÖK -40.6% -18.7% -22.2% 318.6% 21.2% Net Kar 17.9% -18.2% 21.9% 40.6% 35.8% Önemli Finansal Rasyolar 2012 2013 2014 2015T 2016T Özsermaye Karlılığı 31.8% 24.1% 25.9% 29.0% 32.2% FAVÖK Marjı 2.9% 2.5% 2.0% 8.4% 8.5% Net Marj 3.5% 2.9% 3.7% 5.2% 5.9% Net Borç/FAVÖK 0.80 2.82 4.89 1.78 1.18 Özsermaye/Toplam Varlıklar 29.4% 24.3% 28.3% 30.4% 32.5% Kaldıraç 2.4 3.1 2.5 2.3 2.1 Nakit Temettü Dağıtım Oranı -65.8% -33.1% 0.0% -71.7% -90.0% Ana Parametreler 2012 2013 2014 2015T 2016T Brent Petrol Fiyatı 112 109 99 55 60 Beyaz Ürün Oranı 67% 70% 71% 73% 79% Benzin / Brent Ürün Rasyosu 1.11 1.09 1.12 1.34 1.30 Enerji Yatirimlari AS; 51.0% Diğer; 49.0% 2
Yatırım Tezi Tüpraş için AL önerimizi sürdürmekteyiz. Risksiz faiz oranındaki 75 baz puanlık artışa rağmen, KKO, rafineri marjları ve ABD$/TL deki yukarı yönlü revizyonların etkisiyle hisse için 12 aylık hedef değerimizi %13 artırarak TL90 a yükseltiyoruz. Şekil 1-Tüpraş 2Ç15 beklentilerimiz Eski HD: TL 79.5 Daha yüksek ürün ras.: + TL2.1 Daha yüksek RFO: - TL5.7 Daha yüksek CUR: + TL6.2 Daha yüksek ABD$/TL: + TL7.9 Yeni Hedef Değer: TL 90.0 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Yeni bir güçlü çeyrek geliyor Güçlü 2Ç15 sonuçları ardından Tüpraş ın 3Ç15 te yine güçlü sonuçlar açıklamasını beklemekteyiz. Bunun temel destekleyicileri şirketin KKO sunun %110 civarında seyretmesi ve ürün rasyolarının oldukça yüksek olmasıdır. Bu çeyrekteki tek olumsuz olabilecek gelişme şirketin petrol fiyatları düşüşü nedeniyle kaydedebileceği stok zararıdır. Tahminlerimize göre Tüpraş 3Ç15 te varil başına 0.85 dolar stok zararı kaydedecektir. Şekil 2-Tüpraş 3Ç15 beklentilerimiz TL mn 3Ç15T 3Ç14 y/y 2Ç15 ç/ç Ciro 10,857 11,812-8% 10,601 2% Brüt Kar 1,143 600 91% 1,154-1% FAVÖK 1,066 488 118% 1,075-1% Net Kar 606 377 61% 710-15% Brüt Marj 10.53% 5.08% 545 bps 10.89% -36 bps FAVÖK Marj 9.81% 4.13% 568 bps 10.14% -33 bps Net Marj 5.58% 3.19% 238 bps 6.70% -112 bps FAVÖK (ABD$/ton) 49.5 40.3 23% 56.1-12% Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Yatırım harcamaları bitiyor, yüksek temettü verimliliği olası Tüpraş RUP un tamamlanmasıyla ağır yatırım harcaması döneminin sonuna gelmiştir. Son 4 senede ortalama yıllık ABD$950mn yatırım harcaması gerçekleştiren Tüpraş ın önümüzdeki üç yılda ortalama yıllık ABD$159mn yatırım harcaması yapmasını bekliyoruz. Bu nedenle şirketin SNA oluşturma kapasitesinin yükselmesini bekliyoruz. Dolayısıyla, şirketin temettü verimliliğinin önemli ölçüde büyüme göstermesini öngörüyoruz. 3
Şekil 3-Tüpraş Gerçekleşen ve Beklenen temettü ve operasyonel SNA verimlilikleri Temettü Verimi SNA Verimi 3.5% 4.6% 1.2% 8.0% 16.8% 13.7% 11.8% 13.5% 12.3% 13.7% 2013 2014 2015T 2016T 2017T 2018T -6.9% Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri 2Ç15 sonunda devreye giren RUP FAVÖK ü destekleyecek Haziran sonunda devreye giren RUP ile birlikte Tüpraş siyah ürünleri (fuel oil, vakum resid gibi) beyaz ürünlere (dizel, benzin, jet yakıtı ve LPG) dönüştürebilecektir. Bu proje sayesinde Tüpraş daha katma değerli ürünler üretebilecek ve karlılığını artıracaktır. Şekil 4-Tüpraş RUP üretim şeması Girdi Fuel Oil: 3mn ton Vakum Resid: 1.2mn ton Doğalgaz: 0.4mn ton Çıktı LPG: 0.07mn ton Benzin: 0.5mn ton Dizel: 2.9mn ton Sülfür: 0.09mn ton Petrokok: 0.7mn ton Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri RUP un toplam üretim içindeki payının %15 civarı olmasını beklemekteyiz. Tahminlerimize göre Tüpraş, RUP projesinden yıllık ~ABD$570mn FAVÖK elde edecektir. Bu da yaklaşık olarak ABD$165/varil FAVÖK e işaret etmektedir. Tek rafineri olarak büyüyen yurtiçi pazardan fayda sağlayacak Tüpraş yurtiçi pazara ağırlıklı olarak benzin, dizel, jet yakıtı ve asfalt satmaktadır ve 2014 te toplam satışların %86 dını bu dört ürün oluşturmuştur. Yurtiçi pazarda büyümenin temel taşları olarak; Yurtiçindeki güçlü büyümeye rağmen, araç sahipliği oranı Avrupa ya kıyasla oldukça düşük seyretmektedir. Uzun vadede yurtiçi oto pazarının büyümeye devam etmesini ve yakıt tüketiminin artmasını beklemekteyiz. Şekil 5-1000 kişi başına düşen araç sayısı (Türkiye, Avrupa kıyası) Doğu Avrupa 300 Batı Avrupa 500 Türkiye 172 Kaynak: TUİK 4
Şekil 6- Türkiye deki araç parkı 12Y YBBO: %6.7 4.1 4.2 4.8 5.4 6.1 6.6 7.0 7.2 7.6 8.0 8.4 8.7 9.0 9.2 4.6 4.7 5.4 5.8 6.1 6.5 6.8 7.1 7.5 8.1 8.6 9.3 9.9 10.2 Araba Diğer Kaynak: TUİK Türk hava trafiği hızlı bir adımla büyümeye devam etmektedir. Son 12 yıldaki büyüme hızı yıllık %11 olarak gerçekleşmiştir. Önümüzdeki dönemde hızlı büyümenin devamını beklemekteyiz. Şekil 7- Türkiye deki Hava Trafiği ( 000) 12Y YBBO: %11 754 683 579 601 498 158 157 196 265 341 365 386 419 219 218 253 287 286 323 356 369 422 463 492 541 592 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 International Domestic Kaynak: TUİK Yurtiçi asfalt satışları özellikle altyapı yatırımları ile doğru orantılı seyir izlemektedir. Asfalt satışlarının, önemli otoyol projelerinin sürmesi nedeniyle, önümüzdeki dönemde de güçlü olmasını beklemekteyiz. Şekil 8-Tüpraş Ürün bazında yurtiçi satışlar (mn ton) Yurtiçi 2010 2011 2012 2013 2014 2015T 2016T YBBO (2010-2016T) Benzin 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 2.0 2.1 2.7% Dizel 6.7 7.9 8.6 8.1 6.7 8.5 9.2 5% Jet Yakıtı 2.6 2.8 3.3 3.5 3.8 4.7 5.0 11% Asfalt 2.7 3.0 2.8 2.9 1.9 2.8 2.9 1% Diğer 3.7 3.3 3.1 2.8 2.6 3.0 2.5-6% Toplam 17.6 18.7 19.6 19.2 16.9 20.9 21.7 4% Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri 5
1.11 1.06 1.11 1.09 1.12 1.15 1.16 1.17 1.15 1.16 1.13 1.14 1.14 1.13 1.14 1.34 1.30 1.26 1.24 1.21 1.19 Tüpraş Benzin ağırlıklı ihracat önümüzdeki dönemde de güçlü kalacak Özellikle Uzak Doğu ülkelerindeki benzine artan talebin ve güçlü fuel oil satışlarının etkisiyle, Tüpraş ın ihracat satış hacmi 1Y15 te %78 artış göstermiştir. Tüpraş ın önümüzdeki dönemde de benzin ihracat hacminin güçlü olmasını beklemekteyiz. Öte yandan, fuel oil satış hacminin ise RUP projesi ile birlikte yavaşlamasını öngörmekteyiz. Şekil 9-Tüpraş İhracat ürün bazında satışlar (mn ton) İhracat 2010 2011 2012 2013 2014 2015T 2016T YBBO (2010-2016T) Benzin 2.0 2.4 2.9 2.8 2.5 3.5 3.6 10% Fuel Oil 2.3 2.1 2.5 1.7 2.7 3.2 0.6-19% Diğer 0.5 0.6 0.5 0.3 0.2 0.3 0.3-7% Total 4.8 5.2 5.9 4.8 5.3 7.0 4.6-1% Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Tarihsel yüksek seviyelerindeki ürün rasyoları gevşeyebilir fakat hala güçlü kalırken, 1Y15 te ana ürünlerin ürün rasyoları bir önceki seneye göre güçlenirken, özellikle benzin rasyoları neredeyse tarihsel zirvelerine yakın seyretmektedir. Şekil 10-Tüpraş Ürün rasyoları Benzin Dizel Jet Yakıtı 2010 2011 2012 2013 2014 2015T 2016T Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Her ne kadar ürün rasyolarında önümüzdeki dönemde gevşeme beklesek te ürün rasyolarının geçmişe kıyasla yüksek olmasını ve FAVÖK ü desteklemesini bekliyoruz. halihazırdaki güçlü rafineri marjları için de destekleyici olacaktır Akdeniz rafineri marjları 2Ç14 ten sonra özellikle petrol fiyatlarının sert düşüşüyle birlikte yükselmeye başlamıştır. Bunun temel sebebi nihai ürün fiyatlarının petrol fiyatlarındaki düşüşe ayak uydurmaması ve daha güçlü kalmasıydı. 6
Şekil 11-Net Rafineri Marjları (Tüpraş ve Akdeniz Çanağı) 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0 Tüpraş Akdeniz Tüpraş ort Akdeniz ort Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Tüpraş ın net rafineri marjı 2Ç14 sonrasında toparlanmaya başlamıştır. 2Ç15 te Tüpraş ın net rafineri marjı ABD$7.51/varil yükselmiştir. Tahminlerimize göre Tüpraş 2015 i ABD$5.92/varil ile tamamlayacaktır. Dolar bazlı nakit akışı Tüpraş ı koruyor İhracat toplam satışların yaklaşık %30 u olsa da, yerel satış fiyatları ABD$ bazında belirlendiği için toplam satışların %90 ı ABD$ bazındadır. Maliyet yapısına baktığımızda ise, toplam maliyetin %80 i olan nafta ve LPG maliyetleri de ABD$ bazındadır. Dolayısıyla, Petkim TL nin ABD$ karşısında değer kaybetmesinden olumlu etkilenmektedir. 7
-39.8-16.2-11.1-0.45-2.6-0.06-4.9-4.3-0.28-0.55-1.45-0.79-1.0-0.85 1.05 5.6 0.11 2.2 0.34 0.53 5.0 7.1 Tüpraş Riskler Petrol fiyatlarındaki dalgalanma stok karı/zararına sebep olabilir Brent petrol fiyatlarındaki dalgalanma, yaklaşık 1 aylık stokla çalışan Tüpraş ın stok karı ya da zararı kaydetmesine neden olmaktadır. Şekil 12- Tüpraş Brent Petrol farkı ve Tüpraş ın stok kar/zararı (ABD$/vrl) Stok kar/zararı Brent Petrol Farkı 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 1Ç15 2Ç15 3Ç15T Kaynak: Şirket Brent petrol fiyatının 3Ç15 i ABD$50/varil ile kapatmasını beklerken şirketin ABD$0.85/varil stok zararı kaydetmesini bekliyoruz. Regülatör riski Rafineri ve akaryakıt dağıtım sektörleri Türkiye de en çok regüle edilen sektörler arasında yer almaktadır. Hatırlanacağı üzere EPDK, 1Ç15 te akaryakıt dağıtıcı kar marjlarına üst sınır koymuştu ve akaryakıt dağıtıcılarının karlılıkları olumsuz etkilenmişti. Öte yandan, Tüpraş a 2014 te TL412mn rekabet cezası verilirken, şirket bu tutarın %75 ine karşılık gelen TL309mn u ödemiştir. Türkiye deki tek rafineri ve %70 pazar payı ile piyasa yapıcı konumunda olan Tüpraş için regülatör riski önümüzdeki dönemde şirketin operasyonlarını etkileyebilir. Socar ın yeni rafinerisi özellikle dizel pazarında rekabeti artırabilir Socar, Petkim in Aliağa daki tesislerine 10mn ton kapasiteli rafineri inşa etmektedir ve 2Y18 de devreye girmesi planlanmaktadır. Rafineri 1.6mn ton Nafta (Petkim e satılacaktır), 1.7mn ton Jet Yakıtı, 4.95mn ton dizel üretecektir ve dizeli ağırlıklı olarak yurtiçi pazara satacaktır. Her ne kadar rafinerinin ölçeği Tüpraş ın 28mn tonluk işleme kapasitesiyle kıyaslandığında daha küçük görünse de özellikle ürün miksi ve dizel ağırlıklı üretim planı Tüpraş a rekabet yaratabilir. 8
Yaptırımlar sonrası İran dan ham petrol tedariki artabilir İran daki yaptırımların kalkmasıyla birlikte, İran ın global petrol endüstrisindeki ağırlığının artmasını beklemekteyiz. 2014 te Tüpraş ın İran dan tedarik ettiği petrolün toplama oranı %26 düzeyindeydi. Yaptırımlar öncesi %40 olan bu oranın önümüzdeki dönemde tekrar artmasıyla birlikte, Tüpraş ın Brent e göre daha iskontolu olan İran ağır ve hafif petrolü tedarikindeki olası artışın şirketin rafineri marjlarını olumlu etkilemesi beklenebilir. Şekil 14-Tüpraş Ham petrol tedariki (mn ton), ülkeler bazında 2.7 2.1 2.5 1.8 2.9 7.4 1.5 3.4 3.1 3.1 4.5 3.8 2.4 6.1 2.0 2.3 5.7 2.1 2.8 2.4 2.4 2.0 2.9 1.9 1.5 0.6 9.7 7.2 5.1 5.3 2010 2011 2012 2013 2014 İran Rusya S. Arabistan Türkiye Irak Diğer Kaynak: Şirket Daha yüksek dizel/fuel oil makası Tüpraş RUP ünitesinde ana olarak fuel oili, dizel ve diğer beyaz ürünlere dönüştürmektedir. Son 5 yılda ortalama ABD$320/ton düzeyinde olan Dizel/fuel oil makasının değerleme periyodu boyunca ABD$260/ton düzeyinde seyretmesini bekliyoruz. Daha yüksek dizel/fuel oil makası Tüpraş için daha yüksek FAVÖK anlamına gelmektedir. Yaptığımız analize göre, makastaki %1 lik artış FAVÖK ü %2,5 artırırken hedef değerimize ise %4 lük katkıda bulunmaktadır. 9
Değerleme Tüpraş değerlememiz için İNA ve Benzer Kıyası yöntemlerini kullandık. Bunun sonucunda 12 aylık hedef değerimiz TL90 seviyesinde oluştu. Şekil 15-Tüpraş Değerleme Özeti Yöntem Değer (ABD$mn) Ağırlık Katkı (ABD$mn) İNA 6,707 75% 5,031 Benzer Kıyası 6,562 25% 1,640 Toplam Değer 6,671 12A Hedef Piyasa Değeri 7,795 Güncel Piyasa Değeri 6,090 Yükselme Potansiyeli 28% Hisse Fiyatı (TL) 73.30 12A Hedef Hisse Fiyatı (TL) 95.87 Hisse Başı Temettü 5.87 12A Hedef Hisse Fiyatı (Temettü Hariç) 90.0 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri İNA Varsayımlarımız Dolar bazlı İNA modelimizde 5.75% risksiz faiz oranı, 0.85x beta, 9,5% ortalama AOSM ve 2% sonsuz büyüme oranı varsayımlarını kullandık. Şekil 16-Tüpraş İNA Özeti 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T Ciro (ABD$mn) 14,213 14,932 16,179 17,476 17,869 18,184 18,386 18,645 18,919 19,207 Satış Hacmi (mn ton) 24.6 26.3 26.9 27.5 28.0 28.5 28.7 29.0 29.3 29.7 FVÖK (ABD$mn) 1,050 1,123 939 925 1,014 1,103 1,085 1,055 908 950 FAVÖK (ABD$mn) 1,200 1,277 1,100 1,093 1,189 1,273 1,251 1,217 1,067 1,105 FAVÖK (ABD$mn/ton) 43.5 47.9 40.3 39.7 43.0 46.1 45.3 44.0 38.5 39.7 Vergi Sonrası FVÖK 982 1,011 845 832 913 992 976 949 817 855 Vergi Son. FVÖK Marjı 7% 7% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 4% Yatırım Harcamaları 272 149 160 171 173 175 175 175 175 174 Amortisman 151 154 161 168 174 170 166 162 159 155 İşl.Serm. Değişim 1,279-9 24-8 3 3-2 -3-9 1 SNA -418 1,024 822 837 911 985 969 939 810 835 AOSM 9% 9% 9% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% İNA -382 854 626 582 578 571 513 454 357 336 Sonsuz Büyüme Oran 2% Bugünkü Değer 9,055 Net Borç (2Ç15) 2577 Azınlık Payı 21 İştirakler 251 Hedef Değer 6,707 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 10
Benzer Kıyası Tüpraş ın benzer kıyası için 2015 ve 2016 yılları için global FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarını kullandık. Şekil 17-Tüpraş Benzer Kıyası Piyasa Değeri F/K FD/FAVÖK 2015T 2016T 2015T 2016T HOLLYFRONTIER CORP 8,538 9.1 11.1 4.9 6.0 TESORO CORP 11,044 7.4 11.2 4.9 6.4 VALERO ENERGY CORP 28,534 7.0 8.4 3.8 4.4 CALUMET SPECIALTY PRODUCTS 1,918 19.3 13.5 9.1 7.9 DELEK US HOLDINGS INC 1,869 10.5 10.3 6.4 5.6 MARATHON PETROLEUM CORP 24,695 8.0 9.6 4.6 5.0 NORTHERN TIER ENERGY LP 2,300 6.3 7.3 5.6 6.4 PBF ENERGY INC-CLASS A 2,466 8.3 6.8 3.7 3.4 PHILLIPS 66 41,717 11.6 11.2 6.7 6.7 WESTERN REFINING INC 3,903 8.8 11.6 5.6 6.8 CVR REFINING LP 2,723 6.5 7.1 4.9 5.4 ABD Ortalama 11,792 9.1 10.1 5.3 5.7 CALTEX AUSTRALIA LTD 5,936 15.4 14.8 8.9 8.4 S-OIL CORP 5,586 7.4 8.1 5.8 6.3 THAI OIL PCL 2,812 8.2 8.8 5.9 6.0 TONENGENERAL SEKIYU KK 5,436 25.2 12.3 16.5 11.5 SHOWA SHELL SEKIYU KK 3,022 17.9 11.2 7.8 6.5 Asya Ortalama 4,558 15.2 11.3 9.4 8.1 MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL 5,094 6.3 7.4 3.9 4.1 SARAS SPA 2,310 6.9 14.7 3.0 4.4 POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 8,145 7.2 9.6 4.6 5.5 MOTOR OIL (HELLAS) SA 1,160 5.6 6.9 4.9 5.5 HELLENIC PETROLEUM SA 1,498 6.3 6.6 3.8 4.2 GRUPA LOTOS SA 1,429 7.3 9.1 5.6 5.9 RABIGH REFINING AND PETROCHE 3,978 13.1 9.3 11.9 9.6 Avrupa Ortalama 3,373 7.8 9.2 5.5 5.7 Global Ortalama 7,479 9.8 10.1 5.8 6.0 Tüpraş 6,090 10.3 6.9 7.1 6.7 Prim/İskonto 5% -32% 21% 10% Tüpraş için Hedef Değer 5,795 8,998 4,601 5,294 Ağırlık 15% 35% 15% 35% Hedef Değer (ABD$mn) 6,562 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg Buna göre Tüpraş 2016 çarpanlarında 6.7x FD/FAVÖK ve 6.9x F/K ile FD/FAVÖK e göre %10 primli fakat F/K ya göre %32 iskontolu işlem görmektedir. Tüpraş ın çarpan bazında primli işlem görmesini (1) nakit yaratım kapasitesinin güçleniyor olması ve (2) RUP ile birlikte daha güçlü FAVÖK marjı nedenleriyle hak ettiğini düşünmekteyiz. 11
Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Tüpraş Şekil 18-Tüpraş FAVÖK marjları (Tüpraş ve Global Benzer Ortalaması) 4.4% 2.0% 8.3% 8.4% 8.5% 6.9% 2014 2015T 2016T Global Benzer Ortalaması Tüpraş Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Bloomberg tahminlerine göre Tüpraş 1yıllık 8.9x FD/FAVÖK ve 10.8x F/K çarpanlarıyla işlem görürken, FD/FAVÖK çarpanına göre %21 iskontolu fakat F/K çarpanına göre %5 primli işlem görmektedir. Şekil 19-Tüpraş 1yıllık ileri çarpanları FD/FAVÖK 2y ort -1stsapma +1stsapma 17 15 13 11 9 7 5 8.9 F/K 2y ort -1stsapma +1stsapma 13 12 11 10 9 8 7 10.8 Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri 12
Tahminlerimizdeki Revizyonlar Brent petrol ve Tüpraş ın operasyonel metrikleri beklentilerimizde önümüzdeki dönemler için değişiklikler yaptık. Buna göre Brent petrol fiyatı beklentilerimizi 2015 ve 2016 yılları için ABD$55/ton ve ABD$60/ton a indirdik. Şekil 20-Tüpraş Önemli revizyonlar TL mn 2015T 2016T Yeni Eski Revizyon Yeni Eski Revizyon KKO 98% 88% 979 bps 95% 89% 616 bps Brent (ABD$/vrl) 55 65-15% 60 75-20% Satış Hacmi 24.6 21.7 13% 26.3 23.9 10% Yurtiçi 20.8 18.0 15% 21.7 19.9 9% İhracat 3.8 3.7 3% 4.6 4.0 13% Ciro 39,109 38,819 1% 46,844 48,092-3% Brüt Kar 3,723 2,870 30% 4,449 3,632 23% FAVÖK 3,303 2,385 38% 4,005 3,175 26% Net Kar 2,051 1,738 18% 2,787 2,059 36% Brüt Marj 9.5% 7.4% 213 bps 9.5% 7.6% 196 bps FAVÖK Marjı 8.4% 6.1% 230 bps 8.6% 6.6% 196 bps Net Marj 5.2% 4.5% 77 bps 6.0% 4.3% 168 bps FAVÖK 44 42 4% 48 47 2% (ABD$/ton) Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Yurtiçi ve ihracat pazarlarındaki güçlü talep ile birlikte, şirketin 2015 ve 2016 satış hacmi beklentilerimizi 13% ve 10% artırdık. Öte yandan 2015 te Tüpraş için KKO beklentimizi %88 den %98 e yükselttik. Böylece şirket için 2015 FAVÖK beklentimizi %38 artırarak TL3.3mlr a net kar beklentimizi de TL2.05mlr a artırdık. Konsensüsa göre neredeyiz? 2015 ve 2016 yılları için beklentilerimiz konsensüsün bir miktar üzerinde yer almaktadır. Bunun önemli nedenleri ürün rasyolarındaki güçlü seyrin devamı ve KKO daki gerçekleştirdiğimiz yukarı yönlü revizyondur. Şekil 20-Tüpraş Ata ve Bloomberg tahminleri 2015T 2016T Ata Bloomberg Fark Ata Bloomberg Fark Ciro 39,109 36,487 7% 46,844 42,552 10% FAVÖK 3,303 2,792 18% 4,005 3,147 27% Net Kar 2,051 1,711 20% 2,787 1,877 48% FAVÖK Marjı 8.4% 7.7% 79 bps 8.5% 7.4% 115 bps Net Marj 5.2% 4.7% 56 bps 5.9% 4.4% 154 bps Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg 13
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.