Tüpraş. TUPRS Endekse Paralel Getiri Nisan 2014 Salı

Transkript

1 22 Nisan 2014 Salı Tüpraş Tüpraş için kararımız Endekse Paralel Getiri olmakla birlikte, hedef fiyatımız TL seviyesindedir. TUPRS Endekse Paralel Getiri Hedef Fiyat: TL %13 Yukarı Potansiyel 2013 yılında, bir önceki yıla göre %3.2 lik azalışla 41 milyar TL satış geliri elde eden Tüpraş, ertelenmiş vergi geliri sayesinde 1.2 milyar TL net kar kaydetmiştir yıl sonu için net kar beklentimiz 1.5 milyar TL seviyesinde olmakla birlikte, hedef fiyatımız 52.8 TL seviyesindedir. Akdeniz rafineri marjlarındaki bozulma devam ediyor 2013 yılında, kaya gazı rezervlerinin artışı ile ucuzlaşan doğalgaz ve dolayısıyla azalan rafineri maliyetleri ABD rafinerilerinin yüksek kapasite kullanımı ile çalışmasını sağlamıştır. Bu durum daha öncesinde net ithalatçı konumda olan ABD nin ihracatçı konuma geçmesini ve Avrupa ya ürün ihracatını artırmasına yol açmıştır. Bununla birlikte ağır-hafif ham petrol makasının daralması ile göreceli olarak pahalılaşan ağır ham petrol ve Avrupa da zayıf seyreden talep koşulları, 2012 yılında 4.21 $/varil düzeyinde olan Akdeniz Rafineri Marjı nın 2013 yılında %60 oranında azalarak 1.67 $/varil düzeyine gerilemesine sebep olmuştur. Sözkonusu dönemde Tüpraş ın net rafineri marjı ise Akdeniz referans marjından daha iyi performans göstererek 0.86 $/varil azalarak 2.45 $/varil seviyesinde gerçekleşmiştir. Hisse Data Hisse Kodu TUPRS Son Kapanış Fiyatı 46,80 Piyasa Değeri (TLmn) Hisse Sayısı (Bin) Halka Açıklık Oranı 49% F/K 9,74 PD/DD 2, ,00 50,00 45,00 40,00 35,00 Fuel Oil Dönüşüm(RUP) Projesi nin FAVÖK e 550 milyon dolar düzeyinde ek katkı yaratması bekleniyor 2014 yılı Kasım ayında hayata geçirilmesi planlanan proje ile yurtiçi talebi azalan siyah üründen (Fuel oil ve asfalt) daha fazla katma değer yaratan beyaz ürün üretilmesi ve böylelikle yurtiçi motorin ithalatının azaltması, beyaz ürün verimliliğinin ise %70 lerden %83 seviyesine çıkartılması hedeflenmektedir yılsonu itibariyle projenin %91.3 ü tamamlanmıştır. Şirket tahminlerine göre, bu projenin FAVÖK üzerinde yıllık 550 milyon dolarlık ek katkı yaratması beklenmektedir. Biz de 2013 yılında milyon TL olarak gerçekleşen FAVÖK ün, 2015 yılında yaklaşık 2.5 milyar TL seviyesine yükselmesini beklemekteyiz. Özet Finansallar (Mln TL) E 2015E Net Satışlar Satışların Maliyeti Esas Faaliyet Karı Net Kar FAVÖK FAVÖK Marjı 2,4% 1,9% 3,0% 5,0% BIST100 TUPRS 30,00 25,00 20,00 Şirket Tanımı 1983 yılında Kamu İktisadi Teşekkülü olarak kurulan Tüpraş, 1990 yılında Özelleştirme İdaresi Başkanlığı'na devredilmiş ve şirketin %49 hissesi 1991 yılında halka arz edilmiştir yılında, özelleştirme kapsamında, kalan %51 hissesinin blok satışı başlatılmış olup ihaleyi Enerji Yatırımları A.Ş. Ortak Girişimi kazanmıştır. Enerji Yatırımları A.Ş. nin ortaklık yapısı ise Koç Holding (%75), Aygaz (%20), Opet Petrolculuk (%3), Shell Overseas Inv. (%1.9), The Shell Company Turkey (%0.1) şeklindedir yılı itibariyle İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman olmak üzere 4 adet rafinerisi bulunan Tüpraş ın yıllık petrol işleme kapasitesi 28.1 milyon ton dur. Tüpraş ın deniz taşımacılığı faaliyetinde bulunan DİTAŞ (%79.98) ve 1356 istasyon ile akaryakıt dağıtımında 2. büyük olan Opet Petrolcülük A.Ş.(%40) olmak üzere iki büyük iştiraki bulunmaktadır.

2 Fuel Oil Dönüşüm(RUP) Projesi nin FAVÖK e 550 milyon dolar düzeyinde ek katkı yaratması bekleniyor 2014 yılı Kasım ayında hayata geçirilmesi planlanan proje ile yurtiçi talebi azalan siyah üründen (Fuel oil ve asfalt) daha fazla katma değer yaratan beyaz ürün üretilmesi ve böylelikle yurtiçi motorin ithalatının azaltması, beyaz ürün verimliliğinin ise %70 lerden %83 seviyelerine çıkartılması hedeflenmektedir. Bu proje ile şarj edilecek 4.2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel oil, işlem sonunda 2.9 milyon ton motorin, 522 bin ton benzin, 69 bin ton LPG, 690 bin ton petrokok ve 86 bin ton kükürte dönüştürülecektir. Söz konusu proje ile İzmit rafinerisinin mevcut Nelson kompleksitesinin 7.8 den en yüksek konfigürasyonlarından biri olan 14.5 seviyesine çıkartılması planlanmaktadır. Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) nin, 2015 yılı itibariyle, FAVÖK üzerinde yıllık 550 milyon dolarlık ek katkı yaratması beklenmektedir. Böylelikle 2013 yılında milyon TL olan FAVÖK ün, 2015 yılında yaklaşık 2.5 milyar TL seviyesine yükselmesini beklemekteyiz. Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) nin, 2015 yılı itibariyle, FAVÖK üzerinde yıllık 550 milyon dolarlık ek katkı yaratması beklenmektedir. Ağır-hafif ham petrol makasının daralması ve Avrupa da zayıf seyreden talep koşulları marjlarda bozulmaya yol açmıştır 2013 yılı rafinaj sektörüne baktığımızda, kaya gazı rezervlerinin artışı ile ucuzlaşan doğalgaz ve dolayısıyla azalan rafineri maliyetleri ABD rafinerilerinin yüksek kapasite kullanımı ile çalışmasını sağlamıştır. Bu durum daha öncesinde net ithalatçı konumda olan ABD nin ihracatçı konuma geçmesini ve Avrupa ya ürün ihracatını artırmasına yol açmıştır. Bununla birlikte ağır-hafif ham petrol makasının daralması ile göreceli olarak pahalılaşan ağır ham petrol ve Avrupa da zayıf seyreden talep koşulları 2012 yılında 4.21 $/varil düzeyinde olan Akdeniz Rafineri Marjı nın %60 oranında azalarak 1.67 $/varil düzeyine gerilemesine yol açmıştır. Tüpraş ın net rafineri marjı ise Akdeniz referans marjından daha iyi performans göstererek 2013 yılında geçen yıla göre 0,86 $/varil azalarak 2,45 $/varil seviyesinde gerçekleşmiştir. Tüpraş ın net rafineri marjı Akdeniz referans marjından daha iyi performans göstererek 2013 yılında geçen yıla göre 0,86 $/varil azalarak 2,45 $/ varil seviyesinde gerçekleşti. Tüpraş, 2017 yılına kadar lider konumunu sürdürecek Azeri Socar Grubu tarafından Petkim Yarımadası nda yapılmakta olan Star Rafinerisi nin 2017 yılında faaliyete geçmesi planlanmaktadır. Star Rafinerisi yıllık 10 milyon ton petrol işleme kapasitesine sahip olmakla birlikte, rafineriden yıllık 4.9 milyon ton motorin, 1.6 milyon ton jet yakıtı, 1.3 milyon ton nafta vb. ürünün çıkması beklenmektedir. Maliye Bakanlığı Vergi Denetim Kurulu tarafından yürütülen inceleme devam ediyor. Azeri Socar Grubu tarafından Petkim Yarımadası nda yapılmakta olan Star Rafinerisi nin 2017 yılında faaliyete geçmesi planlanmaktadır. 24 Temmuz 2013 tarihinde Maliye Bakanlığı Vergi Denetim Kurulu tarafından akaryakıt hammadde, mamul, yarı mamul, marker, madeni yağ ve diğer ürünlerle ilgili fiili envanter, marker denetimi ve vergi incelemesi başlatılmıştır. İnceleme hususunda herhangi bir resmi açıklama yapılmamasına rağmen, olası bir ceza finansallar üzerinde negatif etki yaratabilir.

3 İran a yönelik yaptırımlar 6 ay süreliğine askıya alındı 2014 yılı Ocak ayında ABD, Rusya, Çin, İngiltere, Fransa ve Almanya dan oluşan 5+1 ülkeleri ile İran arasında yapılan anlaşmaya göre, altı ay boyunca İran a yeni yaptırımların uygulanmayacak olması ve üzerinde uzlaşılan zenginleştirilmiş uranyum seviyesinin azaltılması durumunun ilk 6 ayda istenilen düzeyde gerçekleşmesi halinde bazı yaptırımların yılın ikinci yarısından itibaren kademeli olarak kaldırılmasının planlanması, önümüzdeki süreçte operasyonel karlılığı olumlu etkileyebilir. İran a uygulanmakta olan ambargo sebebiyle Tüpraş ın İran dan daha avantajlı olarak temin ettiğini ağır petrolün azalması ve küresel çapta İran ın arzını kısması nedeniyle pahalılaşan ağır petrol fiyatları ağır-hafif petrol marjını daraltarak Tüpraş ın operasyonel karlılığını olumsuz etkilemişti. İran ın ağır ham petrol arzını kısmen artırması yoluyla Tüpraş ın hammadde maliyetlerini azaltıcı etkiler yaratabilir. İran a uygulanmakta olan yaptırımlara ilişkin gelişmeler takip edilecektir. Bununla birlikte, son dönemlerde Kuzey Irak petrolünün uluslararası piyasalara açılması konusu görüşülmektedir yılı Dünya Enerji Görünümü raporuna göre, Irak ın petrol üretiminin 2020 yılında 6.1 milyon varil/gün e, 2035 yılında ise 8.3 milyon varil/gün e çıkması beklentisi Irak ı en büyük küresel enerji oyuncuları arasına sokmaktadır. Bu sebeple İran ve Kuzey Irak taki gelişmelerin dikkatle izlenmesi gerekmektedir. EPDK 2 ay süreyle tavan fiyat uygulaması başlattı Enerji Piyasası Denetleme Kurulu (EPDK) 21 Mart 2014 tarihinde petrol piyasasında iki ay süreyle uygulanacak benzin ve motorin fiyatlarının tespitine ilişkin yeni bir karar aldı. 22 Mart 2014 tarihinden itibaren geçerli olan düzenlemeyle EPDK, benzin ve motorinde hem dağıtıcı şirket hem de bayi payını 37 kuruşla sınırlarken, ilgili gün akaryakıt dağıtım ve bayi tavan fiyatını Salı ve Cuma açıklayacağını bildirdi. Bu kararla birlikte benzin ve motorindeki litre başına indirimin 14 kuruş civarında gerçekleşmesi bekleniyor. Akaryakıt tavan fiyat uygulamasının yanı sıra EPDK, rafineri çıkış fiyatını da belirleme kararı aldı ve rafineri marjını %2 den % 1 e düşürdü. 2 ay süreyle uygulanacak olan kararın devam etmesi halinin Türkiye nin tek rafinerisi olan Tüpraş ı olumsuz etkilemesi kaçınılmaz gözüküyor. Yıllık 5.6 milyon tonluk üretimle yurtiçi motorin talebinin % 35 ini karşılaması ve benzin satışlarının %60 ının yurtdışına gerçekleşmesi sebebiyle kararın etkisinin özellikle motorin satış karlılığı üzerinde görülmesini beklemekteyiz. Bununla birlikte tavan fiyat uygulaması Tüpraş ın karlılığını %40 pay sahibi olduğu Türkiye nin 2. büyük dağıtım şirketi olan OPET üzerinden de baskılamaya devam edecektir. İran ın ağır ham petrol arzını kısmen artırması yoluyla Tüpraş ın hammadde maliyetlerini azaltıcı etkiler yaratabilir. Irak ın petrol üretiminin 2020 yılında 6.1 milyon varil/gün e, 2035 yılında ise 8.3 milyon varil/gün e çıkması beklentisi Irak ı en büyük küresel enerji oyuncuları arasına sokmaktadır. EPDK nın tavan fiyat uygulaması %40 pay sahibi olduğu Türkiye nin 2. büyük dağıtım şirketi olan OPET in karlılığını baskılayacaktır.

4 İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi Mln TL E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Net Satışlar Esas Faaliyet Karı FAVÖK Yatırımlar Serbest Nakit Akımı WACC 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Borçlanma Maliyeti 11,0% 10,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Risksiz Faiz Oranı 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Pazar Risk Primi 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Özkaynak Maliyeti 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Ağırlıklandırılmış Ortalama Sermaye Maliyeti 10,2% 10,0% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% İndirgenmiş Nakit Akımı Nihai Değer Nihai Değerin Bugünkü Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynak Değeri Özet Finansallar (Mln TL) E 2015E Net Satışlar Satışların Maliyeti Esas Faaliyet Karı Net Kar FAVÖK FAVÖK Marjı 2,4% 1,9% 3,0% 5,0%

5 Piyasa Çarpanları Analizi 2014E Piyasa Değeri (Mlr TL) F/K FD/FAVÖK Avrupa Nestle Oil 11,15 11,8x 6,3x Motor Oil 2,89 9,9x 6,6x Polski Koncern Naftowy 13,11 14,2x 6,3x Erg Spa 5,3 23,8x 5,9x Helenic Petroleum 5,94 19,6x 8,3x Asya S-Oil Corporation 14,49 1,9x 8,6x Caltex Australia 11,65 14,1x 7,5x Showa Shell Sekiyu 7,61 10,7x 6,4x Tonengeneral Sekiyu 10,89 26,2x 12,1x Amerika Valero 29,87 8,7x 4,7x Tesoro 6,93 9,4x 4,9x Medyan 11,8x 6,4x Tüpraş 9,2x 9x Kaynak: Bloomberg Tüpraş Değerleme Sonuçları Ağırlık (%) İndirgenmiş Nakit Akımları 50% Global Çarpan Ortalaması 50% Ağırlıklandırılmış Değer (Mlr TL) Son Fiyat 46,8 Hedef Fiyat ,8 Yukarı Potansiyeli 13% Tüpraş ın değerlemesi yapılırken indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve global emsal şirketleri içeren piyasa çarpanları analizi kullanılmış olup iki değerleme tekniğine de hesaplamada %50 ağırlık verilmiştir. Her iki yöntem kullanılarak yaptığımız değerlemede Tüpraş için bulduğumuz 12 aylık hedef fiyatımız 52.8TL düzeyinde olurken, Tüpraş hissesi %13 yukarı potansiyel taşımaktadır.

6 Şirket Görünümü Kaynak: Tüpraş 2009 da yaşanan küresel krizle birlikte işlenen ham petrol miktarında düşüş yaşanmıştır yılında milyon ton seviyesinde olan işlenen ham petrol miktarı 2009 yılında yaklaşık %30 oranında azalarak milyon tona gerilemiştir yılına kadar olan süreçte işlenen ham petrol miktarı artarken, 2013 yılında % 2.4 lük bir azalış göstererek milyon ton seviyesine düşmüştür. Hala rafine edilen ham petrol miktarı kriz öncesi seviyelerine ulaşamamıştır. İşlenen ham petrol miktarına paralel olarak üretim miktarı ve kapasite kullanım oranında gerileme yaşanmıştır. Gerek yılın ilk çeyreğinde yapılan bakım onarım çalışmaları gerekse ihracattaki düşük marj nedeniyle başta benzin ve nafta üretiminde üretimin azaltılması sebebiyle 2013 yılında toplan üretim %3.2 oranında azalarak milyon tona, kapasite kullanım oranı ise % 83.5 ten %79.1 seviyesine gerilemiştir. Kaynak: Tüpraş Tüpraş 2013 yılında yurtiçi 19.2 milyon ton, yurtdışı 4.84 milyon ton olmak üzere toplamda milyon tonluk satış hacmine ulaşmıştır. Ürün ve satış optimizasyonuna paralel olarak jet yakıt üretimine ağırlık veren Tüpraş ın toplam yurtiçi satış miktarı %1.7 oranında azalırken, jet yakıt satışı 2013 yılında %7.9 oranında artışla 3.5 milyon tona ulaşmıştır. İhracat tarafına baktığımızda Avrupa da yaşanan zayıf talep koşullarının etkisini net olarak görmek mümkündür. Tüpraş 2012 yılında 5.86 milyon ton rafinaj ürünü ihraç ederken, 2013 yılında bu miktar %17.3 oranında azalarak 4.84 milyon tona gerilemiştir.

7 Tüpraş üretim ve satış optimizasyonları sayesinde, beyaz ürün verimliliğini yıllar itibariyle artırmıştır yılında % 67.9 seviyesinde olan beyaz ürün verimliliği, 2013 yılında % 72.4 seviyesine çıkartılmıştır yılında ise Fuel Oil Dönüşüm projesinin tamamlanmasıyla birlikte beyaz ürün verimliliğinin %83 lü seviyelere çıkartılması hedeflenmektedir. Bu proje ile şarj edilecek 4.2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel oil, işlem sonunda 2.9 milyon ton motorin, 522 bin ton benzin, 69 bin ton LPG, 690 bin ton petrokok ve 86 bin ton kükürte dönüştürülecektir. Kaynak: Tüpraş