TÜRK TAHVİL İHRAÇ REJİMİNDE YAŞANAN SON GELİŞMELER BANKING & FINANCE SERIES 02 ÖZET Türkiye nin oldukça genç bir tahvil ihraç rejimi var. Sermaye Piyasası Kurulu piyasayı düzenlemek için 2009 yılında bir tebliğ çıkardı. Ardından bu tebliği değiştiren iki tebliğ daha çıkarıldı. Artık tüm bankaların tahvil ihraç yetkisi var. Hacimle ilgili sınırlamalar yumuşatıldı. Belirsizlikler temizlendi. Değişiklik getiren tebliğlerin ardından ihraç prosedürü kolaylaştırıldı. Denetim şirketlerinin sorumluluğunun azaltılması gibi bir takım geri adımlar da var. Yine de mevcut haliyle tahvil ihraç rejimimiz, AB mevzuatına oldukça yakın. Tarihi Seyir Bilindiği üzere, özel sektör şirketlerinin kaynak çeşitliliği yaratması ve aktif ve pasifleri arasındaki vade dengesizliklerinin ortadan kaldırılması açısından özel sektör tahvil ihraçları büyük önem taşımaktadır. Banka kredilerinden daha ucuza daha uzun vadeli borç bulma imkanı da sağlayan özel sektör tahvilleri, ihraçcısına bir bankanın borçlusu olmaya göre daha geniş bir hareket sahasına sahip olma şansı tanımaktadır. Gerek ülkemizde uzun yıllar devam eden makroekonomik istikrarsızlığın sonucu olarak ortaya çıkan yüksek enflasyon ve bunun doğal sonucu olarak faiz oranlarının bir hayli yüksek seyretmesi ve gerekse mevzuat engelleri nedeniyle uzun yıllardır gündemde olmayan özel sektör tahvil ihracı konusu, son yıllar içerisinde enflasyonun tek haneli rakamlara düşmesi ve akabinde düşük seyreden faiz oranları sayesinde ülkemizde yeniden gündeme gelmiştir. Küresel açıdan bakıldığında ise, 2007-2008 yıllarında yaşanan finansal krizin had safhaya ulaştığı günlerde, sağlıklı şekilde işlemeye devam eden tek piyasanın tahvil piyasası olduğu görülmüş ve bu durum ülkemiz açısından tahvil piyasasının canlandırılmasının önemini bir kez daha ortaya koymuştur. TÜRK TAHVİL İHRAÇ REJİMİNDE YAŞANAN SON GELİŞMELER/BANKING & FINANCE SERIES/02 1
Son Gelişmeler İşbu bilgi notunun konusunu, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından 2009 yılı başında çıkarılan 21 Ocak 2009 tarihli 27117 sayılı Resmi Gazete de yayımlanan Borçlanma Araçlarının Kurul Kaydına Alınması ve Satışına İlişkin Esaslar hakkında Tebliğ de (Seri: II, No: 22) 25 Kasım 2009 tarih ve 27417 sayılı Resmi Gazete de Yayımlanan Tebliğ (Seri: II, No: 23) ile 18 Mart 2010 tarih ve 27525 sayılı Resmi Gazete de yayımlanan (Seri: II, No: 24) Tebliğ ile getirilen yenilikler oluşturmaktadır. İlk olarak tebliğde mevduat toplama yetkisi bulunmayan kalkınma ve yatırım bankalarına tanınan banka bonosu ihraç etme yetkisinin tüm bankaların uhdesine verildiği göze çarpmaktadır. Dahası değişiklik getiren her iki tebliğ de, ilk tebliğin içerdiği banka bonolarına ilişkin istisnai maddeleri temizleyerek banka bonolarının genel tahvil ihracı hükümlerine tabi kılınmasının yolunu açmıştır. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu (BDDK) önceleri bahsi geçen enstrümana mevduat yapısını zayıflatacağı gerekçesiyle sıcak bakmamış ise de, tahvil piyasasında yaşanan gelişmeleri dikkate alarak halka arz edildiğine bakılmaksızın bankaların Türk Lirası cinsinden tahvil ve bono ihracı yapmasının önünü açmak üzere 30 Eylül 2010 tarihinde aldığı 3875 Sayılı Kararla bankaların tahvil ihracına ilişkin usul ve esasları belirlemiştir. Getirilen değişikliklerin belki de en önemlisi ve sektörün canlanmasına en doğrudan katkıda bulunacak olanının katsayı uygulaması olduğunu söylemek yanlış olmaz. Zira ilk tebliğ tarafından atıf yapılan 14/01/1993 tarihli ve 93/3983 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı nda, Türk Ticaret Kanunu ve Sermaye Piyasası Kanunu nun ilgili maddeleri 1 gereğince belirlenen tutarın 2 altı katına kadar tahvil ihracına izin verilirken, yeni tebliğler, bahsi geçen tutarın on katına kadar tahvil ihraç edilebileceğini ortaya koyan 03/08/2009 tarihli ve 2009/15344 sayılı 1 TTK md. 422 ve SPK md. 13 2 Bu tutar, örneğin halka açık anonim ortaklıklar için şu şekilde ifade edilebilir: Tahvil İhraç Tavanı = (Çıkarılmış/Ödenmiş Sermaye + Yedek Akçe + Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu) Zararlar TÜRK TAHVİL İHRAÇ REJİMİNDE YAŞANAN SON GELİŞMELER/BANKING & FINANCE SERIES/02 2
Bakanlar Kurulu Kararı nı esas almış, üstelik eski tebliğin katsayılar yarı oranında uygulanır şeklindeki 11. maddesinin 5. fıkrasını iptal ederek tahvil ihracının önündeki limit engellerini büyük ölçüde kaldırmıştır. Tahvil ihracının önünün açılması ve yaygınlaştırılması gibi düşüncelerle, süresel kısıtlamaların (örneğin 15 günlük satış süresinin 30 güne çıkartılması, finansman bonolarının ilk tebliğin aksine 60 günden daha kısa süreli olarak ihracının mümkün olması ya da son 3 yıla ait finansal tablolar yerine son 2 yıla ait finansal tabloların esas alınması gibi) ya makul ölçülere getirildiğinin ya da tamamen kaldırıldığının teknik bir ayrıntı olarak ifade edilmesi gerekmektedir. Finansman bonoları için öngörülen Kurul kayıt ücretinin ilk tebliğde kayıttan önce ödenmesi öngörülürken yeni durumda adı geçen ücretin satış sırasında stopaj olarak alınabileceği de karara bağlanarak söz konusu bedelin doğrudan tahvil yatırımcısı üzerinde bırakılmasının yolunun açıldığını görüyoruz. Son tebliğ ayrıca, ilk tebliğde de bahsi geçen ancak sınırlı şekilde ifade edilmiş bulunan nitelikli yatırımcı kavramını tanımlayarak ve daha geniş bir alanda bu istisnanın uygulanabilmesinin yolunu açarak konuya katkıda bulunmuştur. Satışından vazgeçilen ya da satılamayan borçlanma araçlarının Kurul dan alınacak uygun görüşle Kurul kaydına alınma tarihinden itibaren 1 yıl içinde yeniden satışa sunulabilmesi olanağının tanınmasıyla, prosedürün en baştan izlenmesi gereğinin ortadan kaldırılarak pratik bir fayda sağlanmasının amaçlandığı da görülmektedir. Göze çarpan bir diğer değişiklik, ilk tebliğde sözü geçen Halka arz edilecek borçlanma araçlarının borsada işlem görmesinin planlanması halinde ihraççılar, ihraç edilecek borçlanma araçlarının ilgili borsa pazarında işlem görüp göremeyeceğine ilişkin olarak bu maddenin beşinci fıkrasında yer alan esaslar çerçevesinde borsaya başvururlar. ifadesi TÜRK TAHVİL İHRAÇ REJİMİNDE YAŞANAN SON GELİŞMELER/BANKING & FINANCE SERIES/02 3
yerine her türlü durumda borsadan görüş alınması zorunluluğu getirilmiş olmasıdır. Maddenin eski halindeki muğlak ifadenin kaldırılmış olmasının kanun tekniğine daha uygun olduğu söylenebilirse de, yeni düzenlemenin ikincil piyasada işlem görmesi düşünülmeyen tahviller bakımından ek külfet getirdiği iddia edilebilir. İzahnamede bulunması gereken finansal tabloların neler olduğunun somut ve detaylı olarak anlatılmış olmasının doğru bir değerlendirme olduğunu ve tebliğin Avrupa Birliği düzenlemelerine 3 daha uyumlu hale gelmesini sağladığını söylemek mümkündür. Nitelikli yatırımcılara yapılacak arzlar söz konusu olduğunda, esasları Kurul tarafından belirlenecek bazı beyanların mezkûr yatırımcılarca imzalanması şartı getirilmesinin, ileride doğabilecek uyuşmazlıklara ilişkin olarak alınmaya çalışılan yerinde bir tedbir olduğu düşünülebilir. İlk tebliğ metninde yer almayan nitelikli yatırımcılara çağrı yoluyla tahvil arzının da metne eklenmiş olmasının önemli bir eksikliği bertaraf ettiği gözlemlenmektedir. Tahsisli olarak satışa sunulan ve pek çok muafiyetten yararlanan arzların yeniden satışa sunulmaları durumunda izahname ve sirküler şartı getirilmiş olması, yatırımcıların korunması bakımından son derece önemli bir değişiklik teşkil etmektedir. Son değişikliklerin en ilgi çekenlerinden biri, kuşkusuz, arz sürecine katılan ihraççı dışındaki tarafların sorumluluğuna ilişkin olanlarıdır. İlk tebliğ metni izahname ve sirkülerin aracı kuruluşlar ve varsa konsorsiyum üyeleri tarafından imzalanması gereğini şart koşup bağımsız denetim şirketlerinin kusura dayanan sorumluluklarının bulunduğunu ifade ederken, metnin yeni halinde aracı kuruluşlar veya konsorsiyum lideri veya liderleri denerek izahname ve/veya sirkülerde söz konusu olabilecek yatırımcıları yanıltıcı bilgilerden kaynaklanabilecek sorumlu taraf sayısının azaltıldığı görülmektedir. Dahası bağımsız denetim şirketlerinin 3 2003/71/EC sayılı Prospectus Directive ve 809/2004 sayılı Prospectus Regulation TÜRK TAHVİL İHRAÇ REJİMİNDE YAŞANAN SON GELİŞMELER/BANKING & FINANCE SERIES/02 4
kusura dayalı sorumluluklarına ilişkin ifadenin tümüyle metinden çıkartıldığını görmekteyiz. Konuya ilişkin olarak özellikle ABD de çok büyük hukuk ve tazminat davalarının hâlihazırda devam ettiği düşünüldüğünde, tebliğ metninde üstelik yatırımcıların korunması gibi çok hassas bir konuda atılan bu geri adımı anlamak güçtür. Her ne kadar sağlıklı bir piyasanın gelişimi için piyasa oyuncularının önünü açmak zaruri ise de, bu zaruretin hemen karşısında en az bunun kadar önemli yatırımcının korunması prensibinin bulunduğu yadsınamaz bir gerçektir. Teknik bir hata olarak nitelendirilebilecek bir konu ise, tanımı yapılmamış Borsa ifadesinin tebliğin 21. maddesinin ilk fıkrasında yer alan İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) yerine metne dâhil edilmiş olmasıdır. Bu değişikliğin yapılmasının tek başına bir sorun teşkil etmediği düşünülebilirse de, tebliğin Tanım ve Kısaltmalar başlıklı 3. maddesine de buna ilişkin tanımın eklenmesi gerektiği açıktır. Son çıkan iki tebliğ metni yukarıda sözü edilenler dışında, çoğu şeklî başka bir takım değişiklikler getiriyorsa da, mevcut uygulamada pratik bir değişiklik meydana getirmesi beklenen değişikliklerden yukarıda bahsetmekle yetindik. Henüz çok yeni olan bir tebliğde iki kez üst üste değişiklik yapılması ilk bakışta garip gelebilirse de, Türk Sermaye Piyasaları Hukukunun, AB üyesi pek çok ülke ve ABD nin aksine, piyasadan gelen taleplerle şekillenen değil piyasayı hiç yoktan şekillendirmeye çalışan bir hukuk dalı olduğu hatırdan çıkarılmamalıdır. Bu anlamda piyasa şekillendikçe ve mevcut mevzuatın piyasanın talepleri karşısında yetersiz kaldığı görüldükçe, yeni değişikliklerin gündeme gelmesinin kaçınılmaz olduğu açıktır. Her şeye rağmen yapılan iki değişiklikle birlikte ortaya çıkan nihai tebliğ metninin, tahvil ihracı konusunda Türkiye yi AB düzenlemelerine oldukça yaklaştırdığını söylemek mümkündür. TÜRK TAHVİL İHRAÇ REJİMİNDE YAŞANAN SON GELİŞMELER/BANKING & FINANCE SERIES/02 5
İletişim Konu hakkında daha ayrıntılı bilgi için; Haluk Gurulkan Erbil +964 750 347 4516 haluk.gurulkan@gurulkan.com Yasin Çakır İstanbul +90 532 407 1645 yasin.cakir@gurulkan.com Diğer makaleler için, www.gurulkan.com/publications. Bu makalede verilen genel mahiyetteki bilgiler müvekkiller ve konuya ilgi duyan diğer kimselerin bilgisine sunulmak üzere hazırlanmıştır. Verilen bilgiler, kanunlardan, mahkeme kararlarından ve idari kararlardan yola çıkılarak derlenmiştir. Bunların belli durumlar hesaba katılarak kaleme alınmış hukuki mütalaalar oldukları düşünülmemeli, öncesinde gerekli hukuki yardım alınmadan burada verilen bilgilere dayanılarak hareket edilmemelidir. Tüm hakları saklıdır. Burada verilen bilgiler telif hakları kurallarına uymak koşuluyla çoğaltılabilir ya da başka dillere tercüme edilebilir. 2011 Gurulkan Law Firm TÜRK TAHVİL İHRAÇ REJİMİNDE YAŞANAN SON GELİŞMELER/BANKING & FINANCE SERIES/02 6
Gurulkan Law Firm Italian City No. 404 Erbil, IRAQ www.gurulkan.com