17 Haziran 2014 Avrupa Merkez Bankası ve Fed in Alacağı Kararlar Dolara Bağlı Gelişmekte Olan Ülkelere Yaramayacak ECB nin aldığı genişleme kararları sonuç verecek mi? Slovenya Merkez Bankası Başkanı geçen hafta Avrupa Merkez Bankası nın önümüzdeki dönemde gerekirse daha da fazla genişleyici adım atabileceğini belirtti. Bunların arasında mevduat faiz oranını daha da düşürmek var. Avrupa Merkez Bankası (AMB) son aldığı kararla Eylül ayı itibariyle bankaların özel sektöre olan kredilerini artırmaları şartıyla onlara 4- yıllık ucuz kredi sağlayacağını açıkladı. Bu 2014 versiyon LTRO, hedefli olacak (T-LTRO) ve bankalara verilen fonlama sadece kredi vermeleri için yapılacak. Bu program iki adımda uygulanacak: birincisi banka kredilerinin finansal-olmayan özel sektöre gitmesi ikinci adım ise net borç verme akışıyla ilintili. Ancak kar amacı gütmeyen uluslararası bir organizasyon olan Bruegel den Silvia Merler bu iki adımla ilgili bazı detaylara dikkat çekmiş: Özel sektöre krediler: Eylül ve Aralık aylarında yapılacak olan iki T-LTRO operasyonu başlangıç ödeneği adı altında bankaların borç alabilmesini sağlayacak. Bu, 4 yıl vadeli sabit bir orandan fonlama olacak ve bankaların, toplam AB bölgesine olan borçlarının %7 sini kapsayacak (bu yüzde 7 aşağı yukarı 400 milyar ya denk geliyor). 2011 sonbaharından beri çevrilen-düşen kredi borçları (deleveraging) 532 milyar ya ulaşmıştı. Mortgage lari çıkarırsak (hane halkına verilen kredilerin yüzde 74 ü) bu kredi borçlanmasında düşüş daha çok ticari kedilerde görülüyor. Kasım 2011 ile Nisan 2014 arasında sadece kurumsal kesime verilen krediler 426milyar düşmüş. Yani bu toplantıda verilen TLTRO neredeyse kredilerdeki bu deleveraging e eşit. Ancak özel sektöre verilecek başlangıç ödeneğine ülke bazında bakıldığında durum daha farklı! Kurumsal olarak geri ödenen krediler (deleveraging) Kasım 2011 den bugüne kadar İspanya da 264 milyar, İtalya da 91 milyar, Portekiz de 22 milyar, Fransa da 15 milyar ve Almanya da sadece 7 milyar olarak görünüyor. Ancak T-LTRO nun başlangıç ödeneği bu sıralamayı izlemiyor ve daha çok Almanya ya yoğunlaşmış durumda! Almanya ya 95 milyar (toplam T-LTRO nun yüzde 25 i), Fransa ya 77 milyar (toplamın yüzde 19 u), İtalya ya 75 milyar (toplamın yüzde 19 u) ve İspanya ya 54 milyar (toplamın yüzde 14 ü) ayrılmış. 1
Fonlama miktarı: Mart 2015 ve Haziran 2016 tarihleri arasında bankalar, çeyrekler itibariyle uygulanan T- LTRO programıyla, reel sektöre verdikleri net kredi oranında ekstra borçlanabilecekler. Bu fonlama kümülatif olarak 12-aylık bazlar itibariyle 30 Nisan 2014 itibariyle bankaların özel sektöre verdiği (mortgage-dışı) kredilerin üç katı kadar olabilecek. Bunun 12 ay olarak belirlenmesi kaldıraç faktörünü (şirketi borç para ile geliştirmek-leveraging) arttıracak. Son 12 ayda net borç verme Avrupa bölgesinde negatif olarak gerçekleşmiş; İtalya ve İspanya da negatif, Almanya ve Fransa da ise neredeyse sıfır. Bütün hedefli T-LTRO lar Eylül 2018 de sonlanacak. Bu demektir ki birinci adım dört yıl sürecek ancak ikinci adımda verilen likidite 2-3 yıl olacak. Bu yeni programın en önemli yönü sadece reel ekonomiye borç vermeye yönelik bir koruma mekanizması olması. T-LTRO ile ilgili ek bazı detaylar olduğunu Draghi, toplantının sorucevap kısmında duyurdu. Buna ek olarak AMB bankacılık sektörüne ekstra fon sağlamak için varlığa dayalı menkul kıymet alım planlarını tekrar değerlendireceğini de duyurdu. Draghi, bu detayları biran önce duyurmalı ki ortam netlik kazansın. Aksi durumda AMB tekrar bir genişleme paketi açıklama durumunda kalabilir. AMB uzun süre varlığa dayalı menkul kıymet alımına karşı idi çünkü Almanya da hükümet bonolarını almak ciddi tepkilere sebep olabiliyor, Almanya da bunun enflasyon endişelerini artırırken merkez bankalarının kredibilitesinin düşmesine sebep olacağı düşünülüyor. Yine de birçok ekonomiste göre AMB bu senenin sonuna doğru veya 2015 yılının başında tekrar genişleyici para politikası açıklamak zorunda kalacak. AMB ve Fed Para Politikalarının Gelişmekte olan Ülke Piyasalarına Etkisi Ne Olur? Çok yakın zamanda dünyada para politikalarında değişim olacağını öngörüyoruz. Bunun sonucunda oluşacak güçlü ABD dolarının gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) için birbirine zıt iki anlamı var: birincisi bu ülkelerin ihracatı için güçlü ABD talebi anlamına geliyor. İkincisi, sıkı para koşulları cari açığı olan ülkeler için dolar fonlamasının azalması anlamına gelecektir. Ancak 2013-2015 yılları arasındaki gelişmiş ülkelerde görülen politika değişikliği, 2004 yılındaki kadar hırpalamayacaktır. Hatırlarsanız 2004 yılının başlarında ekonominin artık krizden çıktığını öngörüp (gayrimenkul sektöründeki hareketlenme ve fiyat artışlarıyla beraber) Fed fonlama faizini artırma kararı almıştı. Fed fonlama faizlerinin seyri için aşağıdaki grafiğe dikkat edin. 2
Grafik 1 : Fed Fonlama Faizleri (2003-2008) Bu kararı alacaklarını duyurmalarının akabinde ABD 10 yıllık tahvil faizleri yüzde 4.5 seviyesine fırlamıştı ve gelişmekte olan ülkelerden ciddi çıkışlar yaşanmıştı. Greenspan in bu açıklamayı yaptığı hafta İMKB yüzde 5 düşüş göstermişti. Bu düşüşün akabinde Greenspan sözle yönlendirme (forward guidance) olarak her toplantıda 25 baz puan artış yapacaklarını duyurarak piyasalardaki belirsizliği ve düşüşü önlemeye çalıştı. Yıl içinde ilk faiz artışı yapılan 30 Haziran a kadar İMKB yüzde 8 düşmüş daha sonra haberi satın alan piyasada haber gerçekleştikten sonra yükselişler yaşanmaya başlamış 30 Haziran dan yılsonuna kadar IMKB yüzde 30 artmıştı. 2004 yılının Haziran ayında da 25 baz puanlık artışlarla (beş toplantıda) faiz yıl içinde yüzde 1.25 den yüzde 2.25 e yükseltildi. Şu anda 2004 yılında Alan Greenspan in yaptığından (her toplantıda 25 baz puan faiz artışı) çok daha belirgin bir forward guidance örneği var olduğu söyleniliyor. Ancak biz buna pek katılmıyoruz. Sorunun da burada olduğunu düşünüyoruz Şu anda verilen sözle yönlendirme 3
artık belli bir eşiğe bağlı değil; daha önce hedef olarak verilen yüzde 6.5 işsizlik oranının çoktan altına düşülmüş durumda (yüzde 6.3). Fed in varlık alımları bu sene sonunda bitecek. Eğer enflasyon yüzde 2 eşiğine gelirse, bu sene varlık alımları bittikten herhangi bir tarihten sonra faiz artışları başlayabilir. Bunun ne kesin bir takvimi ne de montanı halen daha açıklanmış değil. Bu konuda sadece gelişmiş ülke bilanço ve makro performanslarının 2004 yılına kıyasla daha kötü olduğuna (bakınız grafik 2) ve bu sebeple para politika değişikliklerinin kolay kolay ani ve sürpriz bir şekilde yapılmayacağı tezine katılabiliriz. Aslında, para politika yapıcıları pek de sürpriz sayılabilecek tablolar sunmuyor. Mesela piyasa yapıcıları Fed den neredeyse 6.5 yıl boyunca faizini sıfıra yakın tuttuktan sonra Haziran 2015 de faizde artırıma gitmesini bekliyor. Giderek artan bir oranda piyasa oyuncusu da 2015 yılının 1. çeyreğinde bir faiz artırımını fiyatlıyor (Grafik 3). Grafik 2. ABD Makro Göstergelerinde 2004-2013 Karşılaştırması 4
Grafik 3: Piyasa Yapıcıları Fed Fonlama Faizi Beklentisi Bu görünüm 6-10 Haziran arasında 48 ekonomist arasında yapılan anket sonucunda elde edilmiş. Buna göre hafif belirsiz ve sallantıda başlayan bir 2014 yılı ilk yarısından sonra ikinci yarının güçlü verilerle destekleneceği tahmin ediliyor. ABD de işsizlik oranı her ne kadar Mayıs ayında yüzde 6.3 seviyesinde olsa da resesyon zamanında ulaştığı zirve seviyesi olan yüzde 10 un oldukça altında. İşsizlik oranının bu yılın son çeyreğinde yüzde 6 olması bekleniyor. 5
En son Mayıs ayı için 217,000 olarak açıklanan tarım dışı istihdamın sene sonunda ve 2015 yılı ortalamasında 300,000 seviyesine ulaşması bekleniyor. Grafik 4: ABD de İstihdamında İyileşme Devam Ediyor Yüzde 65 seviyelerinden sert bir şekilde yüzde 62.9 seviyesine düşen iş gücüne katılım oranının ise yüzde 62 nin altına düşmesi beklenmiyor. Burada en kritik gösterge kişisel tüketim harcamaları; bu kalemde yüzde 2 ye ulaşılmasının çok uzağında olduğumuzun belirtilmesi müthiş bir bilgi kirliliğidir. Sabit ağırlıklı fiyat endeksiyle kişisel tüketim harcamalarına baktığımızda ilk çeyrekte ABD de artış yüzde 1.5 e ulaşmış durumda. Baz etkisini göz önüne aldığımızda bunun bu sene sonunda yüzde 2 ye ulaşmasında hiç şüphe yok. Bu görünümde Fed yeni bir politikaya geçebilir. 6
Fed önümüzdeki dönem ne yapar? Fed in sadece faiz artırımına değil diğer para politikası araçlarına da başvurabileceği bazı Fed üyelerinin konuşmaları arasında uzunca bir süredir yer alıyor. Yani parasal çıkış stratejisine yeni aksiyonlar ekleme olasılığı var. En son 30 Nisan da yaptığı toplantının tutanaklarında Fed, parasal politikanın normalleşmesi için yeni araçların test edilebileceğine değinilmişti. Bunların arasında ters repo ile faiz oranlarını kontrole gitme yer alıyor. Ters repo, vadeli ters repo ve vadeli mevduat oranları Fed in bir önceki toplantıda tartıştığı parasal araçlardan bazıları idi. Bunların hepsi Fed in fazla likiditeyi piyasadan çekmek ve faizler üzerindeki sıkılaştırıcı etkiyi artırmak için kullanacağı araçlar olabilir. Ancak daha önce Fed hiç bilançosu bu kadar büyümüş iken faiz artırımına başlamamıştı. Temmuz 2015 de Fed faiz artırımına başlasa bile piyasa oyuncuları bunu çoktan fiyatlamayı başlar. Fiyatlamanın tetikleyicisi yukarıda belirttiğimiz ikinci yarı büyüme ve enflasyon verileri olacaktır. Yani geçen sene tapering için tutan nöbetler bu sefer Fed in ilk faiz artırımı için tutmaya başlayacak. Fed in en son verdiği Fed üyeleri arasındaki ortalama beklentilere göre 2015 yılının son çeyreğinde ortalama Fed faiz beklentisi yüzde 1 ve 2016 yılının son çeyreğinde ortalama Fed faiz beklentisi yüzde 2.25 seviyesinde görünüyor (Grafik 5). Bu grafik Fed in bu hafta Salı- Çarşamba günü alacağı toplantıda yenilenecek; buradaki beklentiler değişmez ise veya daha erkene çekilirse piyasanın bunu negatif fiyatlaması ve ABD dolarının değerinin artma olasılığı artar. 7
Grafik 5: Fed Üyelerinin Fed Fonlama Faizi Beklentileri Politika yapıcıların Fed in çıkış stratejisine göre verdiği söylemler yukarıda daha önce belirttiğimiz gibi ani bir politika değişimine değil daha yavaş ve sağlam adımlarla yapılan bir stratejiyle ilerleyeceğine işaret ediyor. Fed faizini artırmaya başlayana kadar portföyündeki vadesi gelmiş kıymetleri satmayacak, yani bunları yeniden yatırıma yönlendirmeye son vermeyecek devam edecek. Yani varlık alımlarını tamamen sıfırlayana kadar bilançosunun büyümesine izin verecek. Ancak bu strateji de bile Fed üyeleri arasında görüş ayrılıkları var, Kansas Fed Başkanı George çok yakın bir zamanda Fed in faiz artırmadan önce bilançosunu küçültmeye başlaması gerektiğini bildirdi. 8
Öte yandan Fed rezerv fazlalarını yıllarca bankacılık sisteminde bırakıp çekmeyebilir. Bu görüş ayrılıklarının dile getirilmesi; ABD de iyi gelen verilerle beraber birleştiğinde bizce yılın kalanında piyasalarda daha çok volatilite yaşamamıza sebep olacak. Mesela üzerinde son zamanlarda konuşulan ters repo işlemi ekonomiye ekstra bir maliyet getirecek. Fed üyeleri tarafından dillendirilen her yeni çıkış stratejisi piyasalarda yükselişler görülmesini engelleyecek. Ekinci Ekonomik Danışmanlık Bilgilendirme Yazısı Ekinci Ekonomik Danışmanlık (EEC) tarafından hazırlanan bu rapordaki analizler ve haberler sadece Ekinci Ekonomik Danışmanlık şirketinin abonesinin dikkatine sunulmaktadır. Bu rapor herhangi bir şekilde hisse senetleri veya diğer finansal enstrümanlar için al, tut, sat önerisi olarak kullanılmamalı ve değerlendirilmemelidir, herhangi bir yatırım tavsiyesi ve önerisi içermemektedir. Bu rapordaki bilgiler EEC tarafından güvenilirliğine inandığımız birçok kamu ve endüstri kurumundan derlenerek hazırlanmıştır. Herhangi bir şekilde beyan ve garanti verilmemiştir. EEC bu bilgilerin kullanımından doğabilecek sonuçlardan sorumlu değildir. Bu tür bilgiler daha geniş bir yatırım analizin bir parçası olarak okunmalıdır. Bu raporda ifade edilen görüşler işbu tarih itibariyle verilmiştir ve önceden bildirilmeksizin değiştirilebilir. Bu rapor satış yapmanız için ya da herhangi bir menkul kıymet satın almanız için herhangi bir teklif vermemektedir. Edindiğiniz kazançlardan ve ya kayıplardan EEC fayda sağlamaz. Her ne kadar müdürleri, memurları, çalışanları veya danışmanları kendi adlarına menkul yatırımları yapsa da, EEC şirket olarak herhangi bir menkul kıymete yatırım yapmaz. Bu rapordaki metin ve grafikler de dâhil olmak üzere Rapor telif hakkı korumasına tabidir. Bu rapordaki mevcut içeriğin ve ya materyallerin hiçbiri EEC den önceden yazılı izin alınmadıkça çoğaltılamaz, lisanslanamaz, EEC dışında satılamaz, modifiye edilemez, iletilemez, yayınlanamaz, alenen gösterilemez, uyarlanamaz. Tüm hakları saklıdır. 9