Türk Ekonomi Bankası Makro Yorum Emin Öztürk (212) 251 21 21 (1671) 27 Kasım 2007 emin.ozturk@teb.com.tr Dünya ekonomisinde yavaşlama beklenirken petrol ve altın fiyatları neden yükseliyor? Son dönemde ABD ekonomisinin yavaşlamakta olduğuna ilişkin işaretler gittikçe belirginleşmektedir. Buna bağlı olarak şu anda piyasalarda yoğun olarak tartışılan konu, ABD ekonomisinde bir yavaşlama olup olmayacağından çok, olmasına kesin gözüyle bakılan yavaşlamanın resesyona dönüşüp dönüşmeyeceğidir. Ayrıca, Ağustos ayında sub-prime morgage kredileriyle ilgili sorunlar patlak verdiğinde piyasalarda yaygın olarak savunulan görüş, bu sorunun ABD ekonomisinin büyüme performansını olumsuz etkileyeceği ama diğer ekonomilere fazla tesirinin olmayacağı şeklinde iken ( decoupling tezi) son haftalarda çıkan piyasa raporlarında artık bu tezin eskisi gibi kuvvetle savunulmadığı görülmektedir. Bir başka ifadeyle, ABD ekonomisindeki bir yavaşlamanın Avrupa ekonomilerini, Çin i ve diğer gelişmekte olan ülkeleri de etkilemesinin kaçınılmaz olduğu düşüncesi gittikçe daha fazla taraftar bulmaktadır. Diğer taraftan, dünya ekonomisindeki büyümenin ABD kaynaklı sorunlar nedeniyle hız keseceği düşüncesi yaz aylarından itibaren yaygınlaşırken petrol, altın ve diğer emtia fiyatlarındaki artış eğiliminin sürmesi dikkat çekici ve (en azından ilk bakışta) biraz da şaşırtıcıdır. Bu gelişmenin neden şaşırtıcı olduğu aşağıdaki ilk bölümde kısaca açıklanmaktadır. Bir sonraki bölümde ise son birkaç ayda dünya ekonomilerinde genel bir yavaşlama eğilimi beklentisi güçlenirken emtia fiyatlarının artış eğilimini sürdürmesine bir açıklama getirilmektedir. Kanımızca bu durumun izahı, ABD dolarının referans para birimi olma özelliğini bir ölçüde kaybetmesi ve bu durumun emtia piyasalarının fiyatlama davranışına yansımasıdır. Son bölümde ise bu gelişmeden çıkarılması gereken diğer bazı derslere ve sonuçlara değinilmektedir. Emtia fiyatlarının üç klasik belirleyicisi: Arz, talep ve spekülatif piyasa davranışı Yukarıda bölüm başlığında belirtildiği üzere, emtia piyasalarındaki fiyat oluşumunda genellikle arz ve talep ile spekülatif davranışlar belirleyicidir. Arz tarafında piyasaya emtia akışını etkileyebilecek arızi ya da yapısal gelişmeler son derece önemlidir. Örneğin petrol fiyatları söz konusu olduğunda Meksika Körfezi nde fırtına olması ya da Orta Doğu Bölgesi nde savaş çıkması, fiyatları yukarı iten önemli haberlerdir. Altın fiyatları söz konusu olduğunda, önde gelen üretici bir ülkede (örneğin Güney Afrika da) bir madende grev başlaması ya da bir merkez bankasının altın rezervini piyasada satacağı türünde haberler son derece önemlidir. Buğday ve benzeri tarımsal ürün piyasalarında ise hava şartlarındaki gelişmeler ya da diğer nedenlere bağlı olarak hasadın (arzın) az veya çok olacağı, ilgili piyasalarda yakından takip edilmektedir.
Talep tarafında ise dünya ekonomisinin büyüme performansının emtia fiyatlarının en önemli belirleyicisi olduğu söylenebilir. Başta petrol ve altın olmak üzere emtia fiyatlarında son bir kaç yılda görülen hızlı artış eğiliminin temel nedeni, dünyanın hemen hemen tüm bölgelerinde yüksek tempoda büyüme gerçekleşmesi ve bunun emtia talebini sürekli arttırmasıdır. Bu noktada 2004-2006 yılları ile bu yılın ilk aylarını kapsayan dönemde dünya genelinde hızlı büyüme kaydedildiği hatırlanmalıdır. Söz konusu dönemde hem ABD hem de Avrupa ekonomileri kendi standartları ölçüsünde hızlı büyürken Japonya gibi büyüme konusunda kronik sıkıntıları olan bir ülkenin bile pozitif büyüme gerçekleştirebildiği görülmüştür. Gelişmiş ülkelerdeki bu durum ister istemez Latin Amerika, Asya ile Türkiye nin de içinde bulunduğu Avrupa-Orta Doğu bölgesindeki gelişmekte olan ülkelerin büyümesini de olumlu etkilemiştir. Şüphesiz, Çin gibi çok büyük bir ülkenin tüm dünya için üretim üssü haline gelmesi ve onun peşinden Hindistan ın da bir üretim merkezi olarak ön plana çıkması, emtia piyasalarında talep patlamasına yol açmıştır. Son yıllarda emtia piyasalarında gerçekleşen yıllık talep artışlarının yaklaşık yüzde 40 ının Çin ve Hindistan dan kaynaklanmış olması, tek başına bu etkenin bile arz-talep dengesi açısından ne kadar önemli olduğunu göstermektedir. Son olarak, emtia piyasalarındaki spekülatif denilebilecek bazı gelişmelerin de zaman zaman fiyatların hızlı yükselmesine katkı yaptığından söz edilmelidir. Burada dikkat edilmesi gereken bir nokta, emtia türev piyasalarındaki işlem hacminin fiziki teslim yapılan spot piyasalara oranla çok daha fazla olmasıdır. (Yatırımcıların ve spekülatörlerin kendilerini hedge etmek ya da spekülatif kazanç sağlamak amacıyla yaptığı futures ve diğer türev işlemlerin sonucuna göre parasal mahsuplaşma yapılmakta ama fiziki teslim söz konusu olmamaktadır.) Dolayısıyla, türev piyasalarda alınan pozisyonlar belli dönemlerde gerçek emtia arz ve talebinin önüne geçerek kısa vadede fiyat oluşumunda belirleyici olabilmektedir. Ancak, petrol ve altın ile diğer emtia fiyatlarındaki artış eğiliminin son bir kaç yıldır neredeyse kesintisiz devam ettiği dikkate alındığında, bu durumun sadece spekülatif hareketler ile açıklanamayacağı ortaya çıkmaktadır. Özetlemek gerekirse, 2003 sonrasında emtia fiyatlarının hızla artması kimi zaman arz yönündeki arızi gelişmelerden kimi zaman da türev piyasalarındaki spekülatif davranışlardan etkilenmiş olmakla birlikte genel eğilimi belirleyen lokomotif etkenin dünya genelindeki hızlı talep büyümesi olduğu söylenebilir. Doların referans para birimi özelliğinin azalması da önemli bir etken haline geldi Yukarıda varmış olduğumuz sonuç, temelde doğru olmakla birlikte bu yorumun notunun ana başlığındaki soruyu açıklamakta yetersiz kalmaktadır. Bir başka ifadeyle, son aylarda öncelikle ABD ekonomisinin ve ona bağlı olarak da diğer ülkelerin ekonomilerinin yavaşlayacağı beklentisi yaygınlaşırken petrol, altın ve diğer emtia piyasalarında bu beklentinin satın alınması ve fiyatların düşüşe geçmesi ya da en azından artış eğiliminde duraklama olması beklenirdi. Oysa son aylarda bunun tersi gerçekleşmiş, petrol başta olmak üzere bazı emtia piyasalarında fiyat artışları ivme bile kazanmıştır. Kanımızca bu durumun nedeni, ABD dolarının değer kaybının son aylarda hızlanarak devam etmesi ve söz konusu para biriminin dünya ölçeğinde bir referans para olma özelliğinin artık sorgulanmaya başlamasıdır. Aşağıdaki tabloda yer alan korelasyonlar bu düşünceyi desteklemektedir: Emtia fiyatları ile kuru arasındaki korelasyon Petrol Altın Bakır Buğday 2006 başından günümüze (*) 0.53 0.89 0.64 0.91 2006 yılında 0.14 0.71 0.79 0.70 2007 yılında (*) 0.96 0.89 0.77 0.92 2007 yılının ikinci yarısında (*) 0.96 0.97 0.32 0.85 (*) 9 Kasım 2007 itibariyle
Görüldüğü gibi paritesinin yükselmesi (ABD dolarının değer kaybetmesi) ile emtia fiyatları arasında aynı yönde kuvvetli bir ilişki vardır ve bu ilişki günümüze yaklaştıkça genellikle daha da güçlenmektedir. Örneğin 2006 başından günümüze kadar olan dönem bir bütün olarak alındığında petrol fiyatı ile ABD dolarının korelasyonu 0.53 iken 2007 yılında 0.96 ya yükselmiştir. Aşağıda grafikte görüldüğü üzere 2006 yılının ikinci yarısında kısa bir süreliğine petrol fiyatı ile parite arasındaki hareket ters yönlü olduğu için söz konusu yılın korelasyonu düşük çıkmaktadır. 100 90 Petrol fiyatı ile kuru arasındaki korelasyon ABD Batı Texas Ham Petrolü fiyatı ($/varil) 1.43 80 1.36 70 1.29 60 50 1.15 Altın fiyatları ile çapraz kur arasındaki korelasyon ise petrole göre daha da güçlüdür. 2006 yılının başından günümüze kadar olan dönem bir bütün olarak alındığında korelasyon zaten 0.89 gibi son derece yüksek bir düzey iken 2007 yılının ikinci yarısında söz konusu korelasyon 0.97 ye ulaşmıştır. 850 780 Altın fiyatı ile kuru arasındaki korelasyon Altın spot fiyatı ($/ons) 1.43 710 1.36 640 1.29 570 500 1.15
Metal grubunu temsil edecek örnek olarak seçtiğimiz bakır fiyatlarının seyri ile ABD dolarının değer kaybı arasındaki ilişkiye bakıldığında korelasyonun 2006 yılında 0.79 olduğu ama 2007 yılında 0.77 ye indiği görülmektedir. Aşağıdaki grafikte net bir şekilde izleneceği üzere, 2007 başından Ekim ayına kadar çapraz kur ile bakır fiyatı arasında paralellik son derece belirgindir. Ancak, son bir ayda çapraz kur dolar aleyhine yükselmeye devam ederken bakır fiyatlarında aşağı yönlü bir düzeltme olmuştur. Bakır fiyatlarında görülen bu düzeltme, 2007 yılı korelasyonunun düşük çıkmasına yol açmaktadır. 9000 Bakır fiyatı ile kuru arasındaki korelasyon 8000 1.43 7000 1.36 6000 1.29 5000 Bakır fiyatı 4000 1.15 Soft commodity olarak adlandırılan gıda emtia grubunu temsil edecek örnek olarak seçtiğimiz buğday fiyatlarının seyri ile çapraz kur ilişkisine bakıldığında korelasyonun 2006 yılında 0.70, 2007 yılında ise 0.92 olduğu görülmektedir. Bakırda olduğu gibi buğday fiyatlarında da Ekim ayında bir düzeltme olmasına rağmen korelasyonun 0.92 gibi yüksek bir seviyede olması dikkat çekicidir. Bu yıl iklim şartlarında görülen olumsuz gelişmeler ile tahılların bio-enerji üretiminde kullanılması gibi etkenlerin buğday fiyatlarının yükselmesine yol açtığı bilinmektedir. Bunlara ilave olarak yukarıdaki grafik ile tabloda görülen korelasyonlar doların değer kaybının da dikkate alınması gereken bir etken olduğuna işaret etmektedir. Buğday fiyatı ile kuru arasındaki korelasyon 11 10 1.46 9 1.42 8 1.38 7 1.34 6 1.30 5 4 Buğday fiyatı 1.26 3 1.18
ABD doları yüksek enflasyonlu bir ülkenin para birimi muamelesi görüyor Aşağıdaki grafikte yukarıda değinilen dört emtianın fiyatları Euro ya dönüştürülerek her birinin düzeyi 2006 yılı başında 100 olacak şekilde endeks haline getirilmiş olarak gösterilmektedir: Burada buğday bir yana bırakılacak olursa diğer üç emtianın Euro cinsinden fiyatlarındaki artış eğiliminin önceki iki sayfadakilere göre çok daha yumuşak olması dikkat çekicidir. Bu nokta rakamlara dökülecek olursa, 2006 yılı başı ile 9 Kasım 2007 arasındaki dönemde petrol, altın ve bakırın uluslararası fiyatı Euro cinsinden sırasıyla yüzde 25.5, 27.1 ve 34.1 artmıştır. Oysa ABD doları cinsinden fiyat artışları yine aynı sırayla yüzde 52.2, 54.1 ve 62.6 dır. Euro cinsinden fiyatlardaki artışlarının büyük ölçüde dünyadaki talep büyümesini yansıttığı söylenebilir. ABD doları cinsi fiyat artışlarının ise buna ek olarak doların değer kaybını da yansıttığını düşünmek mümkündür. Aynı dönemde buğdayın Euro cinsi fiyatındaki artışın yüzde 132 gibi diğerlerinden çok daha yüksek bir oranda gerçekleşmesi bu üründe farklı bir durum olduğuna işaret etmektedir. Daha önce de değinildiği üzere, hava şartlarının olumsuz seyretmesi ve tahılların bio-enerji üretiminde kullanılması, tarım ürünlerinin diğer emtialardan ayrışmasının temel nedenleridir. 250 220 Euro cinsi petrol, altın, bakır ve buğday fiyat endeksleri (2006 başı=100) Buğday 190 Bakır 160 130 Altın 100 70 Petrol 02-06 04-06 06-06 08-06 10-06 12-06 02-07 04-07 06-07 08-07 10-07 Son dönemde petrol üreticisi ülkelerin ürünlerini Euro ya da başka para birimi cinsinden satmak istemelerine ilişkin tartışmalar da aslında ABD dolarının referans para birimi olma özelliğini kaybetmesinden kaynaklanmaktadır. Benzer şekilde yüksek düzeyde döviz rezervi olan Çin gibi ülkelerin döviz varlıklarını çeşitlendirme isteklerinin de ABD dolarının değer ve itibar kaybına karşı duyulan bir tepkiyi yansıttığı açıktır. İlginç olan nokta, bu tür tartışmalar ve öneriler gündeme geldikçe ABD dolarının daha da değer kaybetmesi ve bu sürecin kısır bir döngüye dönüşmesidir. Muhtemelen bu nedenledir ki, ABD Hazine Bakanı Paulson son zamanlarda verdiği demeçlerde ABD dolarını güçlenmesini istediklerini ifade etmektedir. Oysa, doların değer kaybı süreci ilk başladığında bunun ABD dış ticaret açığının kapanmasına yardımcı olacağı düşünülmüş ve süreç ABD Yönetimince çeşitli demeçlerle desteklenmiştir. Ancak, şu anda ABD Yönetiminin bu konuda karşılaştığı temel açmaz, yavaşlama hatta bir resesyona girme riskiyle karşılaşılan ABD ekonomisini canlandırmak ve sub-prime mortgage kredilerindeki batakların yol açtığı sorunları azaltmak için Fed in son üç ayda olduğu gibi muhtemelen 2008 yılı boyunca da faizleri indirmek zorunda kalacak olmasıdır. Burada sorun, Fed faiz indirdikçe faiz paritesi nedeniyle ABD dolarının daha fazla değer kaybetmesi riskinin artmasıdır.
Diğer alanlara ilişkin bazı sonuçlar ve dersler 1. ABD ve dünya ekonomisi yavaşlasa bile petrol fiyatları düşmeyebilir: Türkiye petrol başta olmak üzere net emtia ithalatçısı bir ülkedir ve cari işlemler açığı da yüksektir. Yukarıdaki analizden sonra akla bir ihtimal, dünya ekonomisinin beklendiği gibi yavaşlaması durumunda bile, doların değer kaybının sürmesi halinde petrol fiyatlarının yüksek kalmasıdır. 2. Euro nun güçlenmesi ihracat artış hızını olduğundan yüksek göstermektedir: Türk lirasının hızla değer kazanmasına rağmen Türkiye nin ihracat artış hızının yükselme eğiliminde olması şaşırtıcıdır. Bunun nedenlerinden bir tanesi, Türkiye nin ihracatında Euro nun ağırlığının dolara göre daha yüksek olmasıdır. Euro cinsinden yapılan ihracat gelirleri son dönemde hızla yükselen çapraz kurdan ABD dolarına çevrildiğinde ihracat olduğundan daha hızlı artıyor izlenimi vermektedir. Aşağıda grafikte görüldüğü gibi, ihracatın tamamı Euro olarak ifade edildiğinde ihracatın artış hızında yavaşlama olduğu ortaya çıkmaktadır. Yine aynı nedenle ithalat artışı da gerçekte olduğundan yüksek görünmektedir. Ancak, ithalatta ABD dolarının payı Euro dan daha yüksek olduğu için söz konusu etki ithalatta daha küçüktür. 40 İhracatın USD ve Euro bazında büyüme hızı (12 aylık hareketli ortalamaların yıllık % değişimi) 30 20 10 İihracatın USD bazında büyüme hızı 0 İhracatın Euro bazında büyüme hızı 12-01 03-02 06-02 09-02 12-02 03-03 06-03 09-03 12-03 03-04 06-04 09-04 12-04 03-05 06-05 09-05 12-05 06-06 12-06 06-07 12-07 3. Milli gelir ve diğer bazı istatistiklere Euro cinsinden de bakılmasında yarar vardır: ABD doları referans ( denominator ) para birimi olma özelliğini kaybettiği ölçüde milli gelir başta olmak üzere muhtelif istatistiklere Euro cinsinden bakılması gereği ortaya çıkmaktadır. Yukarıda ihracat konusunda verilen örnek, dolar cinsinden performans ölçümünün yanıltıcı olabileceğini göstermiştir. Aşağıdaki tabloda ise 2002 ve sonrasında dolar bazında milli gelir artışlarının Euro bazındaki artışlardan daha yüksek oluşu dikkat çekicidir. 2002-2007 dönemindeki kümülatif artış Euro bazında yüzde 87 iken bu rakam dolar bazında yüzde 170 tir. Bu, sağlıklı bir analiz için Euro bazlı verilerin de kullanılması gerektiğini göstermektedir. Dolar ve Euro Cinsi Milli Gelir ve Artış Oranları 2002 2003 2004 2005 2006 2007t 2002-2007t Dolar cinsi GSYİH (Milyar $) 183 241 301 361 400 495 - Dolar cinsi GSYİH (Yıllık % değişim) 24.0 32.2 24.6 20.3 10.7 23.7 170.5 Euro cinsi GSYİH (Milyar ) 193 213 242 290 318 361 - Euro cinsi GSYİH (Yıllık % değişim) 17.4 10.4 13.3 20.1 9.7 13.5 87.0 Her hakkı saklıdır. İzinsiz çoğaltılamaz. Bu raporda yer alan bilgi ve veriler güvenilir olduğu düşünülen kamuya açık kaynaklara dayanmaktadır. İfade edilen görüşler, tahminler ve beklentiler bu raporun yazıldığı tarih itibariyle yazarın vardığı sonuçları yansıtmaktadır. Türk Ekonomi Bankası nı bağlamaz. Ticari kararlar için veya yatırım tercihi yapmak amacıyla kullanılması durumunda Türk Ekonomi Bankası hiç bir sorumluluk üstlenmez.