Ekonomik ve Finansal Görünüm Mart 2015 2015 in İlk Aylarında Dünya ve Türkiye de Ekonomik ve Finansal Görünüm Hazırlayan: Dağhan GÖKÇE İstanbul Üni. Finans Doktora Programı Öğrencisi 2008 krizi ve sonrasındaki para politikalarıyla toparlanma çalışmalarının etkisini günümüzde daha net hissetmeye başladık. Özellikle gelişmiş ülkeler grubunda, özel sektör ve hane halkının borçlarını üstlenen devletlerin, büyüme ve borçluluk seviyesinin sürdürülebilmesi sarmalında pek de başarılı olamadıkları görülmektedir. Küresel büyümenin ve yaratılan ticaret hacminin dinamosu konumundaki Çin, ABD, Avro Bölgesi (AB) ve Japonya nın merkez bankalarının sıfır seviyesine ve hatta negatife çekilen faiz seviyeleri ile ekonomiyi canlandırma çalışmaları ile etkisiz kalan ve borçlanma sınırlarını zorlayan mali destek politikaları bir türlü küresel toparlanmada arzu edilen momentumun oluşması konusunda istenilen çözümleri üretememektedir. Kriz Sonrası Global Borçluluk Şekil 1: Kriz Sonrası Global Borçluluk Kaynak: McKinsey Global Research Diğer bir konu da olayın sosyal boyutudur. Bir başka deyişle gelir adaletsizliğinin artması (Gini katsayısı gelişimi), sabit gelirlilerin düşen enflasyonla birlikte alım güçlerinin kısıtlanması yanında, üst gelir seviyesindekilerin hisse senetleri ve sabit getirili yatırım ürünleri üzerinden sahip oldukları varlıkların değerlerini arttırmaya devam etmesi, zaten var olan gelir uçurumunun daha da açılmasına sebep olmaktadır. Ekonomilerin büyümesinin temeli olan orta sınıfın daralması ve 1
demografik sebepler, para ve mali politikaların kaldıraç etkisini sınırlamaktadır. Ekonomi tarihi benzer tarzdaki bunalımlardan ve/veya depresyonlardan çıkışta belli reçeteler sunmaktalar. Global Borçluluk Dağılımı Hükümet, Hane Halkları, Şirketler kesimi ve Finansal Sektör Aslında reçete basit olmasına rağmen, ekonomilerin dinamiklerindeki farklılıklar, merkez bankalarının yaklaşımı, siyasi yapı ve otorite değişimleri gibi hususlar efektif, zamanında ve koordineli çözüm üretmede aksamalara sebebiyet veriyor. Bu tipteki benzer 1929 buhranında, günümüzdeki gibi faizler sıfır seviyesine çekilmiş ve para politikasıyla özel sektör ve hane halkının harcamaya yeniden yöneltilmesi amaçlanmıştır ( deleveraging ve sonrasında releveraging ). Bir diğer konu ise enflasyonun %2 seviyelerinde olması gerektiği konusunda hem fikir olunmasıdır. Enflasyon bu orana göre ayarlanmaya çalışılmakta ve uzun vadeli seyredebilecek bir enflasyonun varlık değerlerini yok edici özelliğinden kaçınılacak şekilde enflasyon seviyesine karşı hassas ve önleyici katı tutum devam ettirilmektedir. Enflasyonu kısa vadede yaratmaktan çekinerek, uzun vadede düşecek olan fiyat seviyesine kapı açmak gibi bir politika güdülmek istenmektedir. Kısa vadede enflasyonun senyoraj etkisiyle borç dinamikleri Şekil 2: Global Borçluluk Dağılımı suni olarak hafifletilebilir. Ancak gelişmiş ülke merkez bankasındaki yıllanmış ekonomistler için bu bir alternatif olarak görülmemektedir. 1929 ekonomik buhranın sonuçlarını gözlemleyememiştik. 1933 sonrası yükselen Nazi hareketi ve Avrupa yı savaşa taşıyan gelişmelerden ötürü, günümüzde benzer durum ve politikaların sonuçlarını birlikte değerlendirmeye çalışacağız. Para Politikalarında Son Durum 2015 senesine geldiğimizde gelişmiş ekonomilerdeki sıfır ve negatif seviyelerindeki genişleyici ve destekleyici para politikaları devam etmektedir. Bu sayede ekonomideki geçişkenlik etkisiyle 2
yaratılan likiditenin özel sektöre ve dolayısıyla hane halkına yansımalarıyla genel bir toparlanma çabası devam etmektedir. ABD bu uygulamaya ilk başlayan (2009 senesinde) ve tek elden kararlı şekilde devam ettiren ekonomi olarak, diğerlerine kıyasla ön plana çıkmış gibi gözükmektedir. Ancak küresel ekonomi tek bir pastadır ve buradan alınacak pay ve dağılım, ABD nin ticaret partnerleri olan AB ve Asya ekonomilerinin eş güdümlü olarak toparlanmasını gerektirmektedir. AB de durum siyasi, Şekil 3: Para Politikalarında Son Durum demografik ve kültürel Kaynak: Haver Analytics sebeplerden dolayı arzulananın gerisindedir. Asya da ise Çin in yeniden yapılanması ve Japonya nın uzun yıllar süren resesyondan çıkmaya çalışması gibi, kendi aralarında tezat olan ekonomi politikalarının gel-gitleri sürmektedir. 2015 yılının Ocak ve Şubat aylarında küresel piyasalardaki hava yeniden, ABD deki faiz artırım beklentilerine, Avro bölgesindeki gelişmelere ve Çin ekonomisiyle ilgili son duruma kilitlenmiş durumdadır. Senenin başlangıcı yine son yıllardakine benzer kötümser hava ağırlıklıdır. Bu kötümser hava, Aralık 2014 ten beri Türkiye Ekonomisine de kur beklentileri üzerinden yansımış durumdadır. Ancak piyasalar, gelişmiş ekonomilerdeki merkez bankalarına öylesine bel bağlamış durumda ki, hisse senetleri her an yeni bir destek haberiyle yeniden yukarı yönlü bir hareket yapabilecek gibidir. Bu etki doğal olarak Türkiye piyasalarına da yansıyacaktır. Gelelim ABD ve FED tarafındaki faiz artış beklentilerine. 2015 senesi için ABD tarafında herhangi bir faiz artışı beklemesek de, piyasa bu olasılığı zorlayacaktır. En azından Haziran 2015 toplantısına kadar. Bu hareket kur tarafında geçici dalgalanma yaratabilir. Ancak yukarıda bahsedilen genel durumdan dolayı, Mayıs ayına kadar TRY için nispeten daha pozitif olmakta fayda bulunmaktadır. 3
Şekil 4: FED Faiz Arttırım Beklenti Fiyatlaması ABD tarafındaki makro göstergelere baktığımızda ise, düşen enerji ve petrol fiyatları neticesinde çekirdek enflasyon yıllık olarak hala %1,6 seviyesindedir ve %2 lik hedefin uzağında seyretmektedir. Enflasyon konusunda bir Şekil 4: ABD Çekirdek Enflasyon Görünümü diğer faktör, talep Kaynak: Bloomberg tarafından gelen genel gelir seviyesindeki artışlardır. ABD ekonomisinin %70 inin tüketime bağlı olduğu göz önüne alınırsa, sabit gelirle yaşayan kesimin çalışılan saat başına sağladığı kazancın kritik Şekil 5: ABD Çekirdek Enflasyon Oranı bir önemde olduğu Kaynak: Bloomberg anlaşılır. ABD de çalışılan saatler artıyor olsa da, kazanç tarafında %2 lik yıllık büyüme hâlâ enflasyonu yukarı itecek oranda gelişmemektedir. Tabi verimliliğin ve üretkenliğin düşük olması, ileride bunun artış ihtimalinin olduğunu ve özel sektörün düşük verimliliğe karşı işe alımları arttıracağını düşündürtse de, henüz bu trendi teyit edecek gelişmeler ortaya çıkmamıştır. 4
Gelir tarafındaki Şekil 4: ABD Tarım-dışı Verimlilik gelişmeler çok da olumlu bir tablo göstermezken, işsizlik ile ilgili rakamlar düşüş göstermekte ve doğal limit olan %5-5,5 lere yaklaşmaktadır. Ancak iş gücüne katılım oranı hala %62-63 lerdedir. Demografik görünüm ve iş alanlarına dağılım (yarı-zamanlı çalışmaya geçilmesi gibi), toplam üretim Şekil 5: ABD Tarım-dışı Verimlilik faktörlerindeki momentumun yavaşlaması gibi sebepler ABD toparlanması ve faiz arttırımı adına soru işaretleri oluşturmaya devam etmektedir. Şekil 7: ABD İşsizlik Görünümü Türkiye deki Gelişmeler ve Son Durum Türkiye'de faizlerin seviyesine yönelik tartışma canlılığını korumaktadır. Aslında bu durum Türkiye'ye özgü değildir. Son zamanlarda gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) grubunda, görev başındaki hükümetlerle merkez bankaları arasında kamuoyu önünde gerçekleşen fikir alışverişi artmaktadır. Sene başında Güney Kore Devlet Başkanı Park Geun Hye, ulusa sesleniş konuşmasının ardından soru cevap kısmında merkez bankası yetkilileriyle bir araya gelerek para politikasını konuşabileceğini söyledi. Şubat ayında, Çek Cumhuriyeti'nde Devlet Başkanı Milos Zeman, bir sonraki atamasında merkez bankası başkanını Avroya geçme sürecini destekleyen, Korunanın da değerini koruyan kişiler arasından seçeceğini belirtti. 5
Küresel talep koşullarının ve ticaretin düşük seyrettiği konjonktürde ülkeler, genişlemeci para politikalarıyla finansal riskler izin verdiği ölçüde iç taleplerini canlandırma arayışındalar: Güney Kore'de hane halkı borçluluğu, faizlerin ekonomik döngünün gerektirdiği kadar düşürülmesini engellemektedir. Hindistan'da kamu dengesi (bütçe) para politikasının etkinliğini kısıtlamaktadır. Çin, özel sektörün döviz borcu nedeniyle doğrudan politika faizi yerine zorunlu karşılık oranları ile para politikasını yönetme çabasındadır. Brezilya, diğer ülkelerin tersine sıkılaştırma sürecindedir. Çek Cumhuriyeti 2012 yılından beri sıfır bandındadır. Doğu Avrupa'lı komşuları Polonya ve Macaristan ise Şekil 8: Türkiye GSYH Büyümesi ile Kapasite Kullanımı ve Kredi İsviçre Frangı bazlı krediler Büyümesi İlişkisi nedeniyle yıla temkinli Kaynak: Bloomberg başladılar. (İsviçre Merkez Bankası'nın Ocak ayında Avro çıpasını beklenmedik şekilde kaldırmasıyla Frank ciddi şekilde değer kazandı.) Türkiye'de ise iki potansiyel risk, faiz indirim sürecinde ters etki uygulamaktadır. Bunlar özel sektörün döviz borcu ve %5 hedefinin üzerinde seyreden enflasyon. Merkez Bankası, özel sektörün bilanço riski için sene başında döviz mevduatlara uygulanan zorunlu karşılıklardaki ayarlama ile uzun dönem borçlanmayı teşvik edip, kısa dönem borçlanmayı caydırma çabasındaydı. Enflasyon ise Türkiye'de düşme eğilimindedir. Yılın ilk yarısında hedefe yaklaşacak olan enflasyon daha sonra yılın ikinci yarısında %8'e doğru hızlanabilir. Şubat ayında Merkez Bankası nın en son açıkladığı beklenti anketindeki iyileşme, Türkiye'deki dezenflasyonist dinamikleri yansıtmaktadır. 6
Her iki risk açısından da faiz indirim sürecinin devam etmesi mümkündür. Bu durumda faiz indiriminin ne kadar derinleşeceği tartışma konusu haline gelmektedir. FED 2013 yılında gösterge tahvil faiz makaslarını kullanarak %7 oranındaki faizi sıkılaştırma sürecindeyken, Türkiye'nin bunu tolere edebileceğini öngörmüştük. Bu nedenle 2015 yılı için beklentimiz faizlerin %7 seviyesine gelmesiydi. Sene başında politika faizi %8,25 oranındaydı ve Merkez Bankası nın bu sene faizleri indirip indiremeyeceği tartışılmaktaydı. Ocak ayındaki 50 baz puanlık ve ardından son 25 baz puanlık indirim, faiz indirim sürecini teyit eden beklentilerimizle aynı yöne işaret etmiştir. Bundan sonra daha ne kadar derinleşebileceğimiz, ekonomik döngünün neresinde olduğumuzla ilgili olacaktır. Üçüncü çeyrekteki olumsuz tarım hasadının ardından büyüme %0,4 oranına kadar yavaşlamıştır. Sonrasındaki veri akışı güçlü bir toparlanmaya işaret etmedi. Hatta yeni yılla birlikte Ocak ve Şubat aylarında PMI'ın 50 eşik değerin altına kayması da halen faaliyetin canlanmadığını göstermektedir. Faiz koridorunun genişliği ekonomik faaliyet üzerinde, politika faizinin seviyesinden daha belirleyici olabilmektedir. Faiz koridorunun genişlediği dönemlerde faaliyet hız kesmektedir. Bu sebeple Merkez Bankası tarafından Şubat ayında koridor genişliğinde az da olsa daraltım yapılmıştır. Şekil 9: Türkiye de İç Tüketim ve İthalat İlişkisi 7
Şekil 10: Türkiye de İhracat ve İthalat Artışı Türk Lirası'nın baskı altında işlem görmesi ABD Doları karşısında değer kaybetmesine neden olmaktadır. Konjonktürün kuru savunmak için faiz artırımı gerektirdiğini düşünmemekteyiz. Brezilya hariç GOÜ ler, finansal koşullarını gevşeterek kurlarını uluslararası piyasalarda eşdeğerlerine karşı rekabet edebilir seviyelerde tutmaya çalışmaktalar. Bu da ihracat ile büyümeye çalışan ülkelerin ikilemidir. Doların güçlenmesi dünya genelinde kurları vurmaya devam etmektedir. İthalat gelişmesi döngüsel yavaşlamayı göstermektedir. İç tüketim ile yüksek korelasyona sahip tüketici güveni, Kasım ayından beri 70 seviyesinin altındadır. Hesaplarımıza göre, Türkiye'nin %4 sürdürülebilir büyüme trendine denk gelen seviyeler 73 değerinden geçmektedir. Dört aydır 68 civarında seyreden tüketici güveni hane halkının harcama yapmaktan kaçındığına işaret etmektedir. Tüketici güveni kadar Türkiye'nin ithalatı da iç tüketim ile yüksek korelasyona sahiptir. Bu nedenle düşen ithalat, iyileşen dış ticaret dengesi üzerinden Lira'yı olumlu etkilememektedir. Tersine, yavaşlayan bir ekonomiyi haber vermektedir. İhracat tarafı ise biraz çetrefillidir. Türkiye ihracatının yarısını Avro ile gerçekleştirmektedir. Avro Bölgesi, Türkiye'nin en büyük pazarıdır. Avro'nun ABD Doları karşısında ani değer kaybı Türkiye'nin ihracatının kağıt üzerinde düşük gözükmesine neden olmaktadır. Türkiye İstatistik Kurumu dış ticaret verilerini ABD Doları ile ölçmektedir. Bu nedenle Türkiye'nin ihracatını Avro cinsine çevirmek gerekmektedir. Bunu yaptığımız zaman Avro Bölgesi'nin ihracatının kademeli şekilde arttığını görebiliyoruz. Zaten Türkiye'nin Avro Bölgesi'ne ihracat serisiyle Avro Bölgesi büyümesi birbirine benzerlik göstermektedir. Ancak bu hamle Türkiye ihracatı için bir bahane olamaz. Zaten dış ticaretin Dolar ile ölçülmesinin bir nedeni bulunmaktadır. Çünkü ithalatın üçte ikisi Dolar ile gerçekleştirilmektedir. Aradaki oran farkı da (ihracatın yarısı Avro, ithalatın üçte ikisi Dolar) Türkiye'nin ikilemini açıklamaktadır. Bunun üzerine bir de özel sektörün yoğunlukla ABD Doları cinsinden borçlandığını eklersek, Lira'nın neden zayıf kaldığını açıklayabiliriz. Dolar borcu ve 8
gerileyen Avro/Dolar paritesi Türk şirketleri için bir yüktür. Aynı zamanda büyüme üzerinde de bir baskı unsurudur. Bu fark Şekil 10 da gri ve turuncu çizgiler ile görülmektedir. Bu durumda Türkiye'nin yüksek faiz-düşük büyüme ya da düşük faiz-hızlı büyüme arasında seçim yapması gerekmektedir. Türkiye şu anda ikincisini tercih ediyor. Bunun da maliyeti kur geçirgenliği üzerinden daha fazla enflasyondur. Şu anda piyasa enflasyon görünümü konusunda ikna olmuş durumda değildir. Bu nedenle Mart ayı enflasyonunun açıklanacağı 3 Nisan'da yıllık enflasyonun %7'nin altına gerilemesi piyasayı rahatlatabilecektir. Şubat ayı başında kur nedeniyle endişenin faizlere risk primi şeklinde yansıdığını takip etmiştik. Kur dinamiklerinden Merkez Bankası nın rahatsız olmayacağı görüşümüzle faizlerde iyileşme tarafında yer almaktaydık. Merkez Bankası nın açıklamaları ardından bu sefer kur oynaklığındaki azalmaya karşı kur geçirgenliği Şekil 11: Türkiye PMI ve İhracat İlişkisi (Kaynak: Markit) üzerinden enflasyon priminin nominal faizlere yansıdığını takip etmekteyiz. Şubat ayında enflasyonun artacağını düşünürsek, piyasanın ikna olması için Mart ayı enflasyonun açıklanacağı 3 Nisan Cuma gününü beklememiz gerekebilir. Bu süreçte faizlerin yüksek seyretmesi, Merkez Bankası tartışmaları gölgesinde hisse senetleri üzerinde küresel iyimserliğe rağmen baskı unsuru olabilir. Şekil 12: Türkiye Net FX Rezervleri ve USD/TRY İlişkisi 9
TEKNİK ANALİZ Cuma günü açıklanan Şubat ayı tarım-dışı istihdam rakamı sonrası gözler 18 Marttaki Fed başkanı Yellen in basın toplantısına çevrildi. Gelişmekte olan ülke kurları, özellikle TRY için neredeyse son dönemeç diyebileceğimiz noktayız. Teknik olarak aşırı alım noktasında bulunan USD/TRY için en azından Haziran toplantısına kadar enflasyondaki toparlanmayla birlikte 2.47-2.50 bölgesine çekilebilmemiz hala olasılık dâhilinde. Yukarı tarafta ise 2.67-2.70 bölgesi zorlama bölgeleri olacaktır Mart ayı için. Siyasi herhangi bir gelişme olacaksa, tabii ki bu teknik görüntüyü olumsuz olarak etkileyecektir. Ancak artık USD/TRY için 2.45 bölgesi dip olarak oluşmuş durumda 2015 senesi için. Sene sonu USDTRY ise, muhtemelen Ağustos sonrası, 2.90-3.00 bölgesine yolculuğuna devam edecek Elliot son dalga sayımına göre. Altın USD fiyatları ise 2011 senesinde gördüğü tepe noktalardan düşüşüne devam ediyor. Altın vadeli kontratlarında da ront-month bear spreadler devam etmekte. Zaman zaman yukarı dalga hareketleri yapması, ABD reel faizlerindeki artışlarla mümkün olsa da (enflasyonun aşağı trendinden dolayı), 2015 son çeyrek için beklentimiz olan market crash ve yeniden global resesyon senaryoları ışığında son dalgasını grafikte belirttiğim elips bölgesinde yaz aylarına kadar tamamlayacaktır. Teknik elips bölgeleri Temmuz ayına kadar $1050-1100 bölgesini işaret etmektedir. Yukarı tarafta ise $1200 e doğru olacak hareketler satışla karşılanacaktır. 10
EUR/USD de beklenen gerçek içsel değer (fair value) ve QE (parasal genişleme) etkisi hareketi 2015 ile birlikte başlamış oldu. Başlangıç noktasına Aralık 2014 ten itibaren bakmakta fayda var, zira İsviçre merkez bankasının EUR/CHF taban 1.20 uygulamasını bırakmış olması, EUR da hızla değer kaybına yol açtı. 2011 Eylül den beri devam eden İsviçre merkez bankasının limitsiz CHF basarak EUR alma programı rafa kalkınca, İsviçre merkez bankası da EUR satmaya başladı. Buna ek olarak Japonya merkez bankasının da agresif şekilde devam eden JPY değer düşürme uygulaması, hem USD endeksinin hem de USD nin neredeyse tüm gelişmiş ve gelişmekte olan para birimlerine karşı değer kazanmasını tetiklemiş oldu. Tüm bu gelişmeler ışığında da EUR/USD için 1 e 1 yolu ve daha da aşağısı hem temel hem de teknik olarak açılmış oldu. Mart ayı için EUR/USD de aşağı tarafta 1.0630-1.0750 bölgesi, yukarı tarafta ise ilk direnç noktası psikolojik 1.10 bölgesi ile teknik 1.1095-1.12 bölgesi. Başta da belirttiğimiz gibi tüm bu ürünlerdeki Mart ayı hareketi FED in TR saatiyle 18 Mart akşamı yapacağı toplantıyla şekillenecek. Bu zamana kadar haftalık takvimde açıklanacak ABD, Avro Bölgesi, Çin ve Japonya dataları takip edilecektir. Bu çalışmada ifade edilen görüşler tümüyle yazarına aittir. Yazar ve SERPAM içeriğe ilişkin hatalardan ve içeriğin kullanımından doğan zararlardan sorumlu değildir. 11