Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Petrol fiyatları ile başlayan emtia fiyatlarındaki büyük çöküşe, gelişmekte olan piyasa kurları kadar son bir kaç gündür hisse senetleri ve tahvillerin de eklenmesi, olayların arkasındaki ekonomik dinamiklere odaklanmayı gerektiriyor. Çin den dünyaya yayılan yavaşlama dalgaları ve beklenen Fed faiz artış süreci sert hareketlerin arkasındaki nedenler; ancak merkez Çin ve Asya ülkelerindeki fazla kapasite sorunu. Çin in devalüasyon kararını açıkladığı 11 Ağustos tan bu yana küresel hisse senedi piyasalarında yaklaşık 5 trilyon doların panik havası eşliğinde erimesi, Fed in Eylül toplantısından faiz artışını kaldırmışa benziyor. Yarın başlayacak Jackson Hole toplantılarında Fed Başkan Yardımcısı Fischer dan istenen güvercin bir yaklaşımla ABD ekonomisindeki gidişat hakkında yorumlar yapması. Piyasalardaki çöküşün anlamı- tam olarak neden bahsediyoruz? Geçen sene petrol fiyatları ile belirginleşen ve son aylarda iyice sertleşen emtia fiyatlarındaki büyük çöküşe, gelişmekte olan piyasa kurları kadar son bir kaç gündür küresel hisse senetleri piyasalarının ve tahvillerin de eklenmesi, olayların arkasındaki ekonomik dinamiklere Grafik 1: Çin ve Doğrudan Yatırım Seviyesi odaklanmayı gerektiriyor. Evet Çin den dünyaya yayılan yavaşlama dalgalarına Fed faiz artış sürecinin de beklendiği üzere 2015 sonlarına doğru eklenmesi ana neden; ancak bu iki ana dinamiğin merkezindeki nedenleri öne çıkartmak gerek. Her şeyden önce problemi basitçe tanımlamak gerekiyor. Problemin merkezinde, son 30 yılda ortalama %10 büyüyen İsteklerin aksine, önümüzdeki birkaç ay içinde Fed den faiz artışı gelmesi halen büyük bir olasılık. Fed in dünyanın dikkatini çekmeye çalıştığı nokta ilk faiz artışının ne zaman başlayacağından çok, sıfırdan %3,75 seviyesine yükselmesi beklenen Fed faizinin bu seviyeye gelmesinin yıllar alacağı. Bu süre içinde, Fed faiz artışlarını dünya ve ABD ekonomisinin seyrine göre istediği tempoda yavaşlatma veya hızlandırma hakkını saklı tutuyor. 1 Kaynak: UNCTAD, Egeli & Co.
Çin in önderliğinde, Çin den gelen talebe bağlı olarak, başta yine Çin olmakla birlikte; Asya daki birçok ekonomide genel olarak dolarla borçlanılarak yapılan sermaye yatırımları nedeniyle üretim kapasite fazlalarının önemli seviyelere erişmesi var. Fazla kapasite sorununun çözümü için de akla gelen hemen iki yöntem var. Bunlardan ilki, verimsiz işletmelerin batmasına izin verilmesi ve bu sayede fazla üretim kapasitesinin eritilmesi. Doğal olarak, sosyo -ekonomik patlamaların iktidarlarını sarsacağını bilen hükümetlerin ilk tercihleri, kapasite fazlalıklarını bu şekilde eritmek olmuyor. sorunlu. Çünkü küresel anlamda ekonomik büyüme hızında sorun var; ABD ekonomisi toparlanma yönünde en önde gidiyor olsa da küresel ölçekte büyümenin halen kırılgan bir zeminde olduğu gerçeği var. Gelişmekte olan ülkelerde ise, kur devalüasyonları kendi aralarında ticareti tetiklemeyeceği gibi kur savaşları riskini beraberinde taşıyor. Ki zaten, küresel ekonominin bulunduğu alan kur avantajı üzerinden anlamlı bir ihracat avantajı yakalamaya engel. Hatta eklemek lazım, Türkiye de son iki yılda dolar karşında %50 den fazla değer kaybeden TL ye karşın, ihracat tarafında bir sıçrama elde etmekten çok uzak. Üstelik devalüasyonlar dolar bazlı borç Grafik 2: Dolara Karşı Yuan yükünü de ağırlaştırarak, zaten iç talep üzerinde başka yönden de bir baskı oluşturarak, büyümeyi aşağı doğru itiyor. Çin örneğine geri dönersek, para birimini dolara endekslediği için doların değer kazanma sürecinde rekabet gücü aşınan Çin ekonomisinin büyük resimde problemleri, en basit anlatımıyla, şirket karlarının düşmeye başlamasının hisse senedi piyasasında yarattığı-tetiklediği - deprem sonrasında; son dönemlerde borç para ile hisse senedi yatırımı yapmış küçük yatırımcıların da beraberinde aşağıya çekilmesine neden oldu. Çin ekonomisi ise zaten GSMH sinin %238 ine varan bir rakam ile büyük bir borç yükü Diğer yöntem ise Gelişmekte Olan Piyasaların (GOP) yerel para birimlerini ucuzlatarak, ihraç konusu malların fiyatlarını düşürmeleri ve başka ülkelerdeki pazarlardan pay kaparak, kendi ekonomilerini canlandırmaları. Tabi bu madde mevcut konjonktür içinde oldukça 2 Kaynak: BGM, Egeli & Co.
altında. Üstelik bu borcun karşılığında teminat olarak ağırlıkla emlak piyasasındaki varlıklar kullanılmış durumda ve hem emlak fiyatlarındaki düşüş, hem de yuanın devam etmesi beklenen değer kaybı ekonomiyi iki yönlü ağır bir baskının altına sokmakta. Sırf bu nedenlerle bile, Çin hisse senedi piyasasında son dönemlerde yaşanan şok düşüşler, söz konusu ekonomideki balonu patlatma riski taşıyor. Sırf bu nedenle Çin li otoritereler, çeşitli yöntemlerle hisse senedi piyasasındaki tepetaklak gidişi durdurmaya çalıştı son aylarda. En son adım olarak da bu hafta başında, belediyelerin elinde bulunan emeklilik fonlarının hisse senedi almalarının önündeki engeller kaldırılarak, piyasaya destek atılmaya çalışıldı; ancak bu konuda fazla mesafe alabilmiş de değiller. Sonuç olarak da, Çin li yetkililerin çabalarının çok fazla etkili olmadığını gören yabancı yatırımcılar yavaş yavaş Çin i terk etmeye başladılar. Yuan üzerinde muazzam bir baskı oluşturan bu hareket ile, Çin Merkez Bankası dolar satıp yuan toplamak zorunda kaldı. Rezervleri bir sene önceki seviyesi olan 4 trilyon dolardan Temmuz itibarıyla 3,5 milyar dolara gerilerken, piyasasındaki yuan azlığı sonucunda faizlerin yükselmesi Çin hisse senetlerini aşağıya çeken başka bir faktör olarak çalıştı. Çin hükümeti şimdi bu resmi tersine döndürmenin yolları peşinde keza eğer bu eğilimi geri çeviremezse, Çin hisse senedi piyasası daha da hızla düşüşe geçebileceği gibi, yuandaki değer kaybı da kısa bir sürede çift hanelere ulaşma riski ile karşı karşıya. Yuanda devalüasyonun devam etmesi, şimdiden bu harekete eklenmiş, ülkelerin çoğalarak bu trene binmesi, eninde Grafik 3: Gelişmekte Olan Piyasa kurları 2009 dan beri en düşük seviyede Kaynak: Bloomberg, Egeli & Co. 3
sonunda dolar bazında borcun ödenemez hale gelme riskini barındırıyor. Baştaki soruyu hatırlarsak, Çin ve Asya merkezli, hatta gelişmekte olan piyasalarında içine alır şekilde gelişen küresel düşük kapasite karşısında fazla kapasite sorununun çözümü için, bilinen her iki yol da aslında aynı yere varıyor. İster baştan, ister devalüasyonlar yoluyla, sonuçta verimsiz işletmelerin batmasına izin verilmesi ve bu sayede fazla üretim kapasitesinin eritilmesi ile gelişmiş ekonomilerin söz konusu ülkelere verdikleri borçlar risk altına girmiş oluyor. Özetle, günlerdir yaşanan hisse senedi piyasalarında sert düşüşlerin ardında esasında bu olgu yatıyor. Ancak buna, başta petrol fiyatındaki seyir olmak üzere emtia fiyatlarındaki genel gidişat ile beraber bakmak gerek. Emtia fiyatlarındaki düşüşü anlamaya çalışırken, petrol fiyatının dinamiklerine biraz daha yakından bakmak gerekiyor. Keza, temel olarak emtia fiyatlarındaki düşüşün ardında, Çin önderliğinde gelişmekte olan ekonomilerdeki yavaşlamanın talebi düşürmesi ve düşük tutmaya devam edeceği beklentisi var. Ancak, petrol söz konusu olduğunda resme bir de katlanarak artan arz fazlasının yarattığı ve petrolün fiyatındaki düşüşü hızlandıran bir diğer faktör ekleniyor. ABD li kaya gazı üreticilerinin yoğun bir şekilde 2013-2014 boyunca üretim artırmaları, Suudi Arabistan ın değişen küresel talebe paralel OPEC içinde arz ayarlayıcı yükü artık taşımayacağını geçen Aralık ta ilan edişi ve tabi İran ın arzuyla yeniden petrol piyasasına geri Grafik 4: Ham Petrol Fiyatı- WTI 4 Kaynak: Invest.com, Egeli & Co.
dönme isteği, Mohammed El- Erian ın tabiriyle, petrolde uzun sürmesi beklenen yeni normal dönemini başlatan yapısal faktörler. Şiddetle düşen emtia fiyatları, hızlanan devalüasyonlar ve yavaşlayan gelişmekte olan ekonomiler ekseninde, gelişmiş ekonomiler çerçevesinde endişeler şimdi son 10-15 sene içinde GOP lara yönelen batı sermayesinin ne oranda geri alınabileceği üzerinde yoğunlaşıyor. Düşen emtia fiyatları Türkiye gibi enerji ithal eden ülkelere fayda sağlayacak olsa da, dünya ticareti açısından bu avantaj henüz fırsat anlamına pek gelemiyor. Çünkü, doların artışıyla ve GOP larda ekonomik büyümenin yavaşlamasıyla, petrol fiyatlarındaki düşüş henüz dünya ticaretine kaldıraç olma noktasından uzak. Üstelik emtia fiyatlarında devam eden gerileme, enflasyonu da aşağıya çekerken, Çin hariç birçok merkez bankasının elinde yeni bir tur krizle başa çıkabilecek araç kalmamış oluyor. Batılı ülkeler için de yeni bir tur borç sarmalı riski yaratan bu durum, yeni bir büyük dış şok riskini de beraberinde taşıyor. Peki bu şekil zincirleme bir fazla kapasite döngüsünü Çin engelleyebilir mi? Çinli otoritelerin ve Çin Merkez Bankası nın atabileceği yeni adımlar mevcut. Bu anlamda, piyasalar şimdiden iki seçeneği yüksek sele dillendirmeye Grafik 5: Bloomberg Emtia Fiyatları Endeksi 2000 li yılların dibinde başladılar. Bunlardan ilki, Çin in dev bir mali teşvik paketi açıklaması ve diğeri de ABD, AB ve Japonya nın da resme dahil olarak yeni bir tur parasal genişleme adımı atması. ABD tarafında Fed parasal genişlemeyi durduralı bir sene olmuşken ve hatta Eylül pas geçilerek Aralık ta bir faiz artışına hazırlanırken, parasal genişlemeye eklenmesi biraz zor görünüyor. Diğer yandan AB, Çin ve Japonya için bunu söylemek mümkün değil ve önümüzdeki aylarda bu tür adımlar Fed faiz artışları eşliğinde atılabilir. Tabi bu yaratılacak paranın ABD tarafına kaçma riski de oldukça büyük. Kısaca, atılabilecek adımlar belli olsa da, önemli riskleri de beraberinde içerdiklerinden, bu tür adımların hemen gelmesini beklemek çok gerçekçi değil. Kaynak: Bloomberg, Egeli & Co. Gerçekçi olan, küresel finansal piyasalarda son bir hafta içinde yaşanan sert hareketlerin benzer şekilde devam edebileceği. Piyasalardaki ana eğilim ise, başta Çin olmak üzere majör adımların olmadığı ortamda pek değişecek gibi görünmüyor. Sert 5
düşüşler, sert toparlanmalar eşliğinde yüksek bir oynaklık önümüzdeki dönemin ana karakteri olacak. Kurlar da, faiz oranları da elbette bu dalgalanmaların odağında yer alacak. Tüm bunlar da elbette ekonomik istikrar anlamında işlerin zorlaşacağını anlatmalı hepimize. Bu anlamda, yine başta Çin olmak üzere, AB, Japonya ve işler iyice terse dönerse ABD tarafından bile beklenebilecek mali ve/veya parasal destek önlemlerinin işe yarar olup olamayacağını tartışmak, anlamak çok önemli hale gelecek. Çinli yetkililerin, ekonomideki kötü gidişatı durdurmak için başka adımlar da atacağı artık yatırımcılar tarafından beklenen bir gelişme ve olumlu da yansıyacaktır. Çin Merkez Bankası nın hemen ilk etapta, 3,9 trilyon dolara yükselmiş banka mevduatlarına uygulanan rezerv karşılık oranını indirerek likidite açlığı içindeki piyasayı doyurması ve sene sonuna kadar kademeli olarak mevcut %4,85 te bulunan gösterge faizi %4 e indirmesi bekleniyor. Ancak temel soru, bu adımların Çin ekonomisinde sürdürülebilir bir büyüme temposu yakalamaya yetip yetmeyeceği zaten. Bu da genel olarak küresel ekonomi hakkında da endişeleri beraberinde taşımakta elbette. Bu çerçevede Çinli otoritelerin piyasaları sakinleştirecek beklenen adımları haricinde, üç ana başlıkta da çaba gösterdiklerini dünyaya göstermeleri gerekiyor. Bir tanesi, nispeten kısa vadeli fonlarını uzun vadeli yatırımlara yöneltmiş Çin bankacılık sektörü. Diğer, sermayesine göre borç oranı yüksek Çinli şirketlerin sermaye ihtiyaçlarının nasıl karşılanacağı. Son olarak ve belki de en önemlisi de, kaynakların büyük ölçüde Çin devletine ait oluşuna karşı Çinli şirketlerin likidite sıkıntısının yarattığı dengesizliğin, yapısal değişim çerçevesinde, merkezi devlet esasında nasıl çözüleceği. Keza, son zamanlarda Çin ekonomisinde yaşananların gösterdiği, Çin devletinin Grafik 6: Dolar Endeksi Grafik 7: 10 Yıllık ABD Tahvil Faizi Kaynak: ICE, Bloomberg, Egeli & Co. 6
ekonomiyi borçlandırma yoluyla yönetmesinin yolunun artık tıkanmış olduğu. Yerine, özel sektöre gerekli araçların sağlanarak küresel ekonomiye uyum sağlamalarının yolunun açılması önemli görünüyor. Ki bu da ekonomik olmaktan çok, şu aşamada alınması zor görünen, politik bir karar. Çin de resmi büyüme hızı %7 olarak açıklanırken, ekonomistlerin bunu %5 civarında buluyor olmaları bile başlı başına Çin de merkezileşmenin aksi yönünde adımların kolay kolay atılamayacağını anlatıyor. Bu tehditler eşliğinde Fed faiz artıracak mı? Çin in devalüasyon kararını açıkladığı 11 Ağustos tan bu yana küresel hisse senedi piyasalarında yaklaşık 5 trilyon doların panik havası eşliğinde erimesi, Fed in Eylül toplantısından faiz artışını kaldırmışa benziyor. Ancak, beklentiler halen Aralık için gündemde yerini korumakta. Aralık ayında Fed in faiz artırması, dolar endeksini hızla 105 seviyesine doğru yöneltebilecek; hatta önümüzdeki yıl için konuşulan seviyeler 120 civarında. Buna rağmen, havadaki panik, dolar endeksindeki ralliyi yavaşlatıp, eurodaki açık pozisyonların kapatılması ile Euro/dolar paritesinin 1.15 lere yönelmesine ve tabi hisse senedinden kaçan paranın uzun vadeli ABD tahvillerine yönelmesiyle faizlerin yeniden %2,1 seviyelerine gerilemesiyle sonuçlandı. Hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ekonomiler açısından büyük dalgalanmalar söz konusu kısaca. Yarın, ABD de meşhur Jackson Hole, resmi adıyla Ekonomi Politikası Sempozyumu toplantıları başlayacak. Mayıs ayında Fed, Başkan Yellen ın söz konusu toplantıya katılmayacağını açıklamıştı; çünkü Yellen Fed in para politikasında atması beklenen adımlar hakkında Para Kurulu toplantıları dışında spekülasyon yapılmasını istemiyor. Toplantıda Yellen ın yerine, daha önce enflasyonun halen düşük olduğu vurgusu yapan Başkan Yardımcısı Stanley Fisher ın Cumartesi günü yapacağı açıklamalar izlenecek. Muhtemelen de Fischer ın açıklamalarından sonra Eylül de faiz artışı bekleyen pek fazla kişi kalmayacak. Fed zaten pek de şahin bir söyleme girmeden faiz artışının kapısını aralamıştı ama piyasalarda yaşanan paniğin ardından, Fisher dan, ama esasta Yellen dan istenen; daha güvercin bir yaklaşımla ABD ekonomisindeki gidişat hakkında yorumlar yapması. Keza, zaten alevlenen sermaye kaçışları, Fed in faiz artırmasıyla daha yakıcı bir dinamik yaratacak. Fisher dan piyasaları sakinleştirecek açıklamalar gelebilir; ancak son dönemeçte ABD ekonomisi hakkında yeni veri seti gelmeden Yellen ın şimdilik böylesi bir mesaj vermesi pek beklenmiyor. Son günlerde çıkan makalelerin çoğu da ABD merkez bankasını faiz artırmayı Aralık ayının da ötesine, 2016 ya ertelemeye çağırarak büyük bir yanlıştan dönülmesi gereğine işaret ediyor. IMF ve Dünya Bankası da Haziran 7
ayında benzer çağrılar yapmıştı. Çin de beklenen yavaşlamanın umulandan daha sert gerçekleşiyor olması ve bunun yaratabileceği zincirleme olumsuz etkilerin Fed tarafından göz ardı edilmemesi gerektiği üzerine birçok yorum okumak mümkün. Üstelik Eylül 1996 da ABD ekonomisinde işsizlik düşerken ve henüz enflasyon artmaya başlamamışken, ardından 1997-98 Asya ve Rusya krizlerini tetikleyen Fed faiz artışında, o zaman Fed in üyesi olarak faiz artışını savunan Yellen ın, şimdi Banka nın Başkanı oluşunun da altı çiziliyor bu makalelerde. Son bir senede Yellen ın yaptığı açıklamalara göz gezdirildiğinde ise, önceliklerin başka yerlerde olabileceği görülebilir. ABD ekonomisi için 1990 larla bugün arasında benzerlikler kurmak mümkün. Her iki durumda da ABD de işsizlik düşerken, enflasyon baskısı henüzizlenmiyor. Ancak, önemli bir fark var iki dönem arasında. O da, Greenspan dönemine denk gelen 1990 ların başında emek piyasasındaki verimlilik artışları ile ABD de enflasyon baskı altındaydı; bugün ise verimlilik artışlarının sıfıra yakın seyretmesi, güçlü dolar ve düşük petrol fiyatı sayesinde enflasyonu yükselmeyen ABD ekonomisini risk altında bırakıyor. Diğer yandan, Çin ve Asya ekonomileri bugün, 1997-98 dönemine göre çok farklı bir noktada bulunuyor. Her şeyden önce, o dönemde Fed faiz artışına paralel söz konusu ekonomileri cari açık nedeniyle zora sokan kur çıpaları, yerini çoktan serbest kur sistemine bırakmış ve bu sayede döviz rezervleri artmış; 1997-98 sonrası yaşanan bankacılık krizleri de sağlam bankacılık sistemleriyle yer değiştirmiş bulunuyor. Grafik 8: Fed Politika Faizi 8 Özetle, evet, Çin de sert iniş riskinin etrafında şekillenen sert sermaye kaçışları Fed faiz artışının önüne çıkan en elle tutulur engellerin başında geliyor. Yine de, piyasalarda yoğunlaşan isteklerin aksine, önümüzdeki birkaç ay içinde son yedi senedir faizleri sıfır civarında tutan Fed den faiz artışı gelmesi halen büyük bir olasılık. Fed faiz artırdığında ise, bu hiçbir zaman tereyağından kıl çeker gibi olmuyor. Fed in dünyanın dikkatini çekmeye çalıştığı nokta ilk faiz artışının ne zaman başlayacağından çok, sıfırdan %3,75 seviyesine yükselmesi beklenen Fed faizinin bu seviyeye gelmesinin yıllar alacağı. Bu süre içinde, Fed faiz artışlarını dünya ve ABD Kaynak: Bloomberg, Egeli & Co.
ekonomisinin seyrine göre istediği tempoda yavaşlatma veya hızlandırma hakkını saklı tutuyor. Yeni normal kavramıyla tanışalı uzunca bir zaman olsa da, bu dönemin yeni normali de, aylardır altı çizildiği üzere Fed faiz artışına paralel, kur hareketlerinin daha da sertleşmesi, faizlerin yükselmesi, GOP larda FX riski taşıyanların baskı altında kalması, kolay para ile zirveden zirveye koşan hisse senedi piyasalarında depremler ve yine Çin dahil GOP larda yeni gerçek, düşük büyüme dönemine adım atılması. Tabi bir de bu resme eklenecek jeopolitik risklerin yüksekliği de atlanmamalı; özellikle Türkiye söz konusu olduğunda. Keza, her ne kadar Ekonomi Bakanımız Zeybekçi, TL nin mevcut değerinin ekonomik verilerle örtüşmediğini, Türkiye ekonomisinin sağlam temeller üzerinde durduğunu ve TL nin yeniden değer kazanacağını söylese de; tekrarlanacağı kesinleşen seçimler nedeniyle, dünya ekonomisindeki bu gelişmelere karşı oyun kurabilecek ekip henüz gündemini seçimlerden öteye odaklayabilmiş değil. Bu da değişen devran eşliğinde artan küresel risk denizi ortasında Türkiye yi daha savunmasız bir hale getiriyor. İletişim: Güldem Atabay Şanlı +90 533 347 82 06 Direktör, Araştırma ve Strateji guldem.atabaysanli@egelico.com Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. Mersis No: 0-3254-1422-0400018) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: 10.07.2015 PYŞ /PY.34 YD.14/638). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: İşbu araştırma raporu, ticari iletişim ve ticari elektronik ileti olmayıp sadece ekonomik konjonktür ile ilgili bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/ veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 9