Asya Ekonomik Perspektifi Balon Sorunu: O Noktada mıyız? Emlak sektörü ekonomi için en büyük aşağı yönlü riski oluşturuyor. Çin de ki emlak piyasasınında yaşanan düşüşden gittikçe endişe duymaktayız. Bir noktaya kadar, emlak sektöründe son aylarda görülen yavaşlama 2012 ikinci yarısında ve 2013 te yaşanan güçlü tepkiden sonra bekleniyordu. Ama emlakta yatırım amaçlı talep erimekteyken ve stoklar artmaktayken emlak arzı talebe oranla çok daha hızlı büyümeye devam ediyor. Bize göre önümüzdeki bir kaç yıl için Çin ekonomisinde en büyük riski emlak sektöründe kalıcı ve keskin bir yavaşlama oluşturuyor. Hükümet bu düşüşü durdurmak için politika araçlarını kullanabilir Hükümetin emlak sektöründe yaşanan düşüşü durdurmak için altyapı yatırımlarını arttırmak ve emlak politikalarını rahatlatmak gibi çeşitli araçları ve isteğinin bulunduğuna inanıyoruz. Böylece bizim emlak sektöründeki düşüşe dair temel öngörümüz yönetilebilir bir noktada kalabilir. 2014 ve 2015 GSYİH büyüme tahminlerimizi, beklentilerin altında kalan emlak sektörünü yansıtması amacıyla da, sırayla %7,3 ve %6,8 e düşürüyoruz.
Emlak sektöründe keskin bir düşüş riski, 2015 te çok daha düşük bir büyüme oranı yaratabilir. Büyük hanehalkı kaldıraçının eksikliği hükümetin satım opsiyonu tercihi ile birlikte emlak düşüşünün yoğunluğunu tahmin etmeyi güçleştiriyor. Yine de altyapı patlamasını takip eden ve hali hazırda varolan yüksek kaldıraç oranı ile birlikte politika desteğinin etkisinin 2009-10 a göre limitli kalabileceğini düşünüyoruz. Emlak sektöründe %15 lik bir daralma ihtimalinin 2015 de GSYİH büyümesini +%5 e çekebileceğine inanıyoruz. İnşaat hacmi emlak fiyatlarından daha önemli Standart analizde emlak sektöründe daralma emlak fiyatlarında yaşanan düzeltmeye odaklanır, ama biz Çin özelinde inşaat hacminin daha önemli olduğunu düşünüyoruz. İnşaat aktivitesinde yaşanacak büyük bir düşüş, bir fiyat düzeltmesi olmasa da, sanayide, ve dolaylı olarak, ekonomik büyümede ve bankaların bilançolarında ciddi negatif etkiler yaratacaktır. Duyarlılık analizimiz, inşaat hacminde yüzde 10 luk bir düşüşün, diğer ikincil etkiler ile birlikte, GSYİH da %2,5 lik bir düşüşe neden olacağını göstermektedir. Müteahhitlere ek olarak, maden, inşaat malzemeleri ve inşaat makine üreticileri gibi ağır endüstrilerde bu süreçten en çok etkilenenler olacaktır. Mortgage borçlanmasının etkileri düşük kaldıraçlı ev alıcılarından dolayı sınırlı olsa da, finansal sektör daha çok müteahhitlerin, kurumsal, emlak ve arsa teminatlı borçların, kötüleşen bilançolarından etkilenecektir. Çin emlak sektöründe düşüşün dünya üzerinde etkisi Çin de ki yerel talebe yüksek bağımlılığı olan emtia ihracatçıları ve bazı bölgesel ekonomiler Çin deki emlak daralmasından en çok etkilenenler olacaklardır. Emtia fiyatları ve para birimleri de aynı şekilde bu süreçten olumsuz etkilenecektir. Çin deki emlak balonu tartışması yıllardır sürmekte. Biz ise şu anda emlak sektörünün o kritik noktaya daha fazla yaklaştığından endişeliyiz. I. Emlak sektöründe şu anki zayıflık, büyük oranda güçlü tepkiyi takip eden bir doğal bir durgunluk süreci Emlak aktivitesinde şu anda yaşanan zayıflık 2012 ikinci yarısında ve 2013 de yaşanan güçlü tepkiden sonra geniş oranda beklenmekteydi. 2012 ikinci yarısından itibaren, emlak sıkılaştırma önlemlerinin uygulanmasından iki yıl sonra, emlak politikaları düzenlendi, kredi koşulları gevşetildi, ve alım imkanları geliştirildi. Bunun sonucunda, biriken talep salıverildi ve satışlar güçlü bir şekilde arttı ve bunu 2013 te yeni ev başlangıçlarının ve inşaatın toparlanma tepkisi izledi. Ev fiyatları dört adet birinci kademe şehirde 2013 te yıllık %20 nin üzerinde artışla patladı,
ama 2. ve 3. kademe şehirlerde daha ılımlı bir artış yaşandı. Emlak sektöründe su anda yaşanan zayıflık için ilave sebeplerde şu şekilde sıralanabilir: (i) 2.ve 3. kademe şehirlerde stoklar yüksek kaldı ve inşaatlar satışları geride bıraktıkça, daha önceki aylara göre en yüksek seviyelerin de üzerine tırmandı. (ii) mortgage borçlanma indirimleri bitince kredi koşulları sıkılaştı, müteahhitler için finansman pahalılaştı, ve toplam kredi büyümesi yavaşladı;ve (iii) alternatif bir yatırım kanalı olarak varlık yönetimi ürünlerinin yükselişi, denizaşırı yatırım imkanlarının artışı, yolsuzluk karşıtı politikalar ve emlak vergisi konusunda belirsizlikler de aynı şekilde zayıf emlak sektörü görünümüne katkıda bulundu. Bu döngüde, yeni emlak başlangıçları normalden daha yavaş toparlanmaya ama daha hızlı düşmeye başladı. Bunun sebeplerinden biri müteahhitlerin daha zorlu finansman koşulları ve daha yüksek borçlanma maliyetleri ile karşılaşması olabilir. Geçmiş yıllarda, normal banka borçlanmasında kısıtlamalarla karşılaştıklarından, müteahhitler daha çok gölge bankacılık finansmanına vakıf fonu veya deniz aşırı borçlanma dahil (büyük kote şirketler bu tarz ucuz fonlanma imkanına sahipti) yöneldiler. Daha çok yüksek maliyetli gölge bankacılık borç vadeleri geldikçe, birçok müteahhit zayıf emlak piyasasına karşı büyüyen refinansman baskısı ile karşılaştılar. Böylece varolan inşaatları kapatmak ve yeni inşaatlar için daha hızlı davranmak durumunda kalmış olabilirler. Diğer bir dikkat çekici olay, son yıllarda süregelen inşaatların yeni başlangıçlara, satışlara ve bitişlere göre önemli ölçüde artmış olmasıdır. Resmi istatistiklere göre, 2013 sonunda 5,7milyar metrekare yerleşim alanı inşaat halinde ve bunun 4,9 milyar metrekaresi ev inşaatı. Bu rakam 2013 te biten inşaatların 6 katı ve yıllık satışın ise 5 katıdır. Rasyolardaki bu önemli artış müteahhitlerin ve genel olarak ekonominin yaşadığı finansal zorlukların bir işareti olabilir. (örnek olarak, inşaat diğer projeler için gerekli finansmanı sağlamaya yarayan bir yol olarak kullanılıyor olabilir) II. ama talep ve arz dengesi hala değişmekte Tipik talep ve arz indikatörleri önemli bir bozulma göstermiyor Tipik fiyat, alım gücü ve kaldıraç indikatörlerleri durumun 3 yıl öncesine göre çok da kötüleştiğini göstermiyor. Tabi ki, stoklar birçok şehirde yükselmekte ve kira oranları Shangai dışındaki birçok büyük şehirde düşmekte. Yine de 1. kademe şehirler dışında emlak fiyatları o kadar hızlı da artmıyordu. 1. Kademe şehirlerdeki yüksek artış devamlı yüksek talep (kısmen ayrıcalıklılarda kamu hizmetlerine ve sosyal refaha ulaşabilenleri için), sınırlı arsa arzı ve düşük stoklara dayandırılabilir. Ülke genelinde şehirli hane halkı geliri, ev fiyatlarına göre daha hızlı yükselmekte olsa da, alım gücü oranı (ortalama ev fiyatlarının şehirli hanehalkı gelirine göre oranı) halen birçok ülkeye göre kötü görünüme sahiptir, ve aşağı gelmeye devam etmektedir. Birçok insan ayrıca görece düşük genel hanehalkı kaldıraçlarındanve ev alımında sınırlı kaldıraçlardan yararlanmaktadır.
ama arz marjinal talebi geçiyor Daha önce yazdığımız gibi, Çin emlak hikayesinin inşaat tarafı makro görünüm açısından çok daha önemlidir. Sonuç olarak, biz talebe göre inşaat hacmini çok daha yakın bir şekilde gözlemliyoruz. Temelde, yeni ev arzı şehirleşme ya da şehir popülasyonunun artması ile gelen talep ile hemen hemen kafa kafaya gidiyor gibi görünmektedir. Resmi istatistiklere göre, şehirli nüfus önceki yıl 21 milyon ve 2013 te 19 milyon, ya da kabaca 7 milyon hanehalkı, artmıştır. 2013 yılında şehirlerde bitmiş olan konut toplamı yaklaşık 7,5 milyon birim oldu. Yine de ev arzı marjinal talebi uzak ara geçmiştir. Birincisi, toplam şehirli konut bitişleri sosyal konutlaşma ve diğer ticari olmayan bitişleri içermektedir. (ve bu 2013 yılında yaklaşık 12 milyon birime denk gelmektedir). Daha da önemlisi, şehirli nüfus artışı şehirli konut talebini geçmektedir. Yıllık 21 milyon şehirli nüfusu artışının 2.2 milyonu şehirli hukou populasyonunun artışından, 9.2 milyonu kırsal hukou populasyonun yeniden snıflandırılmasından ve diğerlerinin de hukou olmayan göçmenlerden gelmekte olduğu için durum böyledir. Bu ayrımlar önemlidir çünkü birçok göçmen sehir konut piyasasına dahil olamazlar ve karşılayamazlar, ve yine birçoğu sosyal evler için uygun değildir ve bunun yerine yurtlarda ve işveren tarafından sağlanan geçici konutlarda yaşamaktadırlar. Yeniden sınıflandırılan grup ise, zaten konutlandırılmışlardır, ve birçoğunun orjinal konutları yıkılmış sayılmayabilir. Gerçekte, modern konut inşaatlarının başladığı 1990 ların ortasından beri, Çin, %60 ının konut olarak, geri kalanının işverenler ve hükümet tarafından yapıldığı, toplam 12.6 milyar metrekare kent yerleşim alanı inşa etmiştir. Biz bunu en az %40 ı gelişitirme ve yatırım talebi için kullanılmış, toplamda yaklaşık olarak 135-140 milyon birim olarak tahmin ediyoruz. Buna ek olarak, bazılarının önceki kırsal alanın yeniden sınıflandırılarak kentli alan yapıldığı ve şehirli talebe dahil edildiği, 1990 ların ortasından itibaren kümülatif kırsal ev bitişleri toplam 14 milyar metrekaredir. Açıkça konut talebinde güncelleştirmeler devam etmekte ve şehirli nüfus artmakta olsa da, ve kanıtlarda bu ikisinin şimdiden çok yol aldığını gösterse de, yeni arzların hızının geçen on yıla göre azalması gerekebilir. İnşaat aktivitesi ölçümlerimiz de artan riski göstermektedir. Çin inşaat katma değerinin GSYİH içindeki payı geçtiğimiz yıllarda artarak 2013 te yaklaşık %13 e ulaşmıştır ve bu birçok ülkeden yüksek olsa da, yine de Asya finansal krizi ülkeleri ya da İspanya seviyesine ulaşamamıştır. Mutlak inşaat seviyesi açısından Çin in kişi başı konut bitişi 2013 yılında 1.5 metrekareye gelmiş olsa da, trend dönüşümü yaşanıyor görünmektedir.
Ticari inşaatlar da aynı zamanda hızla yükselmektedir. Ticari emlak sektörü ile ilgili problemler konusunda yeterli bilgiye sahip olmadığımızdan dolayı, yukarıdaki analiz konut sektörüne odaklanmıştır. Bunun en önemli sebebi, ticari gayri-menkulun %70 den fazlasının (ofis binalarıda dahil) müteahhitler yerine, inşat firmaları, özel sektör ve yerel hükümet kurumları tarafından inşa edilmesidir. İkamet olmayan inşaatların aynı şekilde çok hızlı,hatta son yıllarda konuttan da hızlı, büyüdüğünü gözlemliyoruz. Son beş yılda, yıllık ortalama %9.3 büyüyen konuta göre yıllık ortalama %15.4 büyümüş olan yeni ikamet olmayan şehir inşaat bitişleri 2012 yılı sonunda 1.34 milyar metrekare olmuştur. İkamet olmayan emlak üreticileri kredi büyümesinde yavaşlamaya, fonlama maliyetlerinin artmasına, ve özel sektörün, ki bunlar yerli idarelerle birlikte ikamet olmayan mülklerin hem üretici hem de kullanıcısı durumundalar, yavaşlamasına karşı kırılgandırlar. III. Dengeyi Ne Değiştirir? Daha önceki raporlarımızda yazdığımız gibi, Çin de emlak balonuna yol açan bazı temel faktörler olduğunu düşünüyoruz. Bunlar:.- Sınırlı yatırım ürünleri ile birlikte yüksek hanehalkı tasarrufu ve geniş kapalı sermaye hesapları. Birçok insanın finansal varlıkları regule edilmiş oranlarları olan banka mevduatı formundadır. Hanehalkları genellikle emlağı banka mevduatına ve hisseye göre güzel bir alternatif olarak görür; -Emlak vergisinin eksikliği ( düşük taşıma maliyeti) ve sermaye kazanım vergisi, ve emlak gelirine bağlı verginin düşüklüğü, emlağın elde tutulmasını teşvik etmektedir; -Yerli idareler şehir inşaat alanı için monopol tedarikçidir ve arsa fiyatlarını yukarı ittiren teşvikleri vardır; -Şirketler kar payı ödemezler ve dağıtılmamış karları emlak ve arsaya yatırım için kullanırlar; -Birçok özel şirket ve yerli idari kurumların esnek bütçe kısıtlamaları kolay para yaratır ve teminatlar borçlanma pratiklerine odaklanmış durumdadır Hızlı şehirleşme, gelirde güçlü büyüme, konutta yenileştirme talebi Çin de geçtiğimiz on yılda emlak balonu oluşmasının arkasındaki temel sebeplerdir, ve yukarıdaki faktörler olasılıkla gerçek arz ve talep dengesi resmini bozmuş ve ekstra talep ve ekstra arza sebebiyet vermişlerdir.
Dengeyi ne değiştirir ve emlak sektöründe sert bir düzeltmeyi tetikler? Ülke geneli bir emlak vergisi ya da alternatif yatırım aracı kanalları konuta olan talebi daraltabilir, daha açık sermaye hesapları zayıf RMB görüntüsüyle, hanehalklarının daha yüksek yurtdışı oranları araştırmasıyla, daha çok sermaye çıkışına sebep olabilir, SOE lerdeki ve bankalardaki güçlü kurumsal yönetim (yüksek SOE temettü ödemeleri ile) arsa ve emlak, finansmanını azaltıcı etki yaratabilir,toprak reformu ve altyapı yatırımları verimli sehir arsa ve emlak arzını arttırabilir, ve final olarak emlak fiyatlarında bir düşüş ya da duraklama piyasa beklentilerini ve dolayısıyla konuta olan talebi etkileyebilir. O noktaya gelmedik mi? Yukarıdaki denge değiştirici faktörlerde majör bir değişim görmemekle birlikte, risk açıkça artmaktadır. Ulke genelinde emlak vergisi 2014-15 de olsalılık dahilinde olmasa da, hükümetin 2016 da konut kayıt sistemine geçecek olmasıylaöncekinden daha yakın görünmektedir; faiz oranı liberalizasyonu ve varlık yönetim ürünlerinde gelişmelerin hanehalklarına emlaktan başka yatırım ürünleri vermektedir; sermaye kontrolü azaldıkça, denizaşırı emlak ve diğer ürünlere olan yatırımın artmaktadır; ve düşük kademe şehirlerde yüksek ve artan stoklarla fiyat büyümesi azalmakta veya yatay kalmaktadır.ayrıca çok önemli olarak şehirleşme hızıda azalmaktadır. Hükümet tarafından maliye ve para politikalarında yakın zamanda bir sıkılaştırma beklemesek de, geçtiğimiz beş yılda finansal kaldıraçlarda devasa bir artışı takip eden önümüzdeki yıllarda kredi büyümesinde kademeli azalış beklenebilir. Bu inşaat patlamasına yakıt olan kolay paranın yerel idarelere ve özel sektöre akışının azalması anlamına gelir. Bununla birlikte, devlete ait işletmelerin temettü ödemelerini arttırması beklenmektedir ve harcamalarında artan bir tetkikle karşılaşacaklardır, ve yerel idarelerden bütçe yönetimlerini geliştirmeleri istenmiştir; ki bunlar da emlak sektörü için negatif trendlerdir. Müteahhitler için, banka finansmanlarına ulaşmada artan güçlükler,gölge bankacılığa olan bağımlılık ve genel fonlanma maliyetlerinin artması emlak sektöründe daha sert ve hızlı bir düzeltmeye sebebiyet verebilir. IV. Yeni tahminlerimiz ve Risk Senaryosu Hükümet halen politika desteği ile karşılık vermek için araçlara ve isteğe sahiptir Genel ekonomideki emlak sektörünün önemi göz önüne alındığına hükümetin bir emlak krizine karşı elinde birçok araç olduğunu düşünüyoruz. Bu önlemler mevcut emlak politikasını rahatlatmak, sosyal konut yapımlarını hızlandırmak, düşük gelirli şehirlerdeki hukou bariyerlerini kaldırmak, altyapı harcamalarını hızlandırmak ve para ve maliye politikalarını gevşetmek şeklinde olabilir. İlk adım olarak hükümet, ekolojik projeler, toplu taşıma ve yeni
enerji projeleri gibi iç bölgelerle, doğu bölgelerindeki yerel gelişim bölgeleri ve şehirleşme planlarıyla yapacağı altyapı hizmetlerini öne çekebilir. Ayrıca, sosyal konut yapımı da uzun vadeli fonlamanın yardımıyla artırılabilir. Ek olarak, hükümetin şehirleşme planlarına paralel olarak, düşük gelirli şehirlerde rahatlatılacak olan hukou sistemi de yerel konut talebine destek olabilir. Emlak aktiviteleri daha da düşerse merkezi hükümetin birçok yerel hükümete konut alım kısıtlarını gevşetebileceğini ve şuan ki ağır peşinat gereksinimlerini düşürebileceğini düşünüyoruz. (İlk Konutlar için %30, ikinci mortgage için %60) Emlak piyasasında oluşabilecek ani bir kriz durumunda ise hükümetin güncel politika duruşunu değiştireceğini, hızlı kredi büyümesine izin vereceğini ve varlık fiyatlarını destekleyip reel ekonomideki zorlukları gidermek için düşük faiz oranlarını uygulanmasını sağlayacağını düşünüyoruz. GSYİH büyümesindeki tahminimizi düşünüyor ve ılımlıya çekiyoruz Hükümetin sahip olduğu satım opsiyonunu kullanma araç ve istekliliğini göz önüne alınca baz senaryomuz emlak krizinin yönetilebilir olduğu yönünde. Emlak piyasasındaki hareketliliğin tahmin edilenden düşük olmasıyla 2014 GSYİH büyüme tahminimizi %7,5 tan %7,3 e 2015 tahminimizi de %7 den %6,8 e indiriyoruz. Emlak satışlarının 2013 e kıyasla %0-5 arasında, 2015 te de %5-10 aralığında düşmesini, yeni konut başlangıçlarının da 2014 te %10-15 bir sonraki yıl da %10 düşmesini bekliyoruz. Bu arada altyapı yatırımlarının hükümet desteği sayesinde daha önce tahmin edilenden daha hızlı büyüyeceğini bekliyoruz. Genel doğrudan yatırım yapısının da endüstriyel görünümdeki zayıflamadan etkileneceğini düşünüyoruz. Bu yıl ekonominin ikinci ve üçüncü çeyrekte %7-8 büyüme seviyesine ulaşıp, 2. çeyrek yıllık büyümenin %7,6 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Konut sahipliğindeki yavaşlamanın artan negatif etkisiyle 2013 teki yüksek tabanın 3.çeyrekte yıllık %7,2 ye, 4.çeyrekte de yıllık % 7 ye düşeceğini tahmin ediyoruz. 2015 için %7 olan tahminimiz ise emlak satışlarındaki ve yatırımlarındaki yavaşlamayı ortaya koyuyor. Emlak ve doğrudan yatırımlardaki öncekinden daha düşük tahminlerle emtia ve yatırım mallarında daha düşük ithalat büyümesi yaşanacağını, net ihracatın gelecek yılki büyümeye daha az katkıda bulunacağını tahmin ediyoruz. Risk Senaryosu Baz senaryomuza rağmen daha keskin ve sürekli emlak krizi riskinin arttığını düşünüyoruz. Şehirleşme alanındaki azalan talebe oranla inşaatların daha hızlı artması piyasa dengesini birkaç yıl öncesine kaydırıyor. Aynı zamanda, finansal sektör reformu, sermaye hesap açılışları ve emlak fiyatları durgunluğu emlağı bir yatırım aracı olmaktan çıkarıyor. Arz ve düşen talep arasındaki denge göz önüne alındığında varlık tercihindeki ve piyasa algısındaki kayma artık eskisi gibi hükümet tarafından alınacak önlemlerle engellenemeyebilir.
Dahası, global kriz öncesi varlık ve altyapı balonu ve genel yüksek kaldıraç göz önüne alındığında, politika desteğindeki hareket alanı ve etki 2009-2010 a kıyasla daha sınırlı. Yaşanabilecek sert bir emlak krizinin %15 olasılıkla GSYİH büyümesini 2015 yılında %5 e çekebileceğini düşünüyoruz. Örneğin altyapıda, demiryolu ve toplu taşımanın daha büyüme yeri varken, çok daha büyük bir sektör olan otoban ve anayol yapımının aynı yere sahip olmadığını düşünüyoruz. Sosyal konut yapımında inşaa hızı artabilecekken, geçtiğimiz yıllarda uygulanan programlar sosyal konutlaşmayla genel inşaat sektöründe büyük bir çıkışa neden oldu. Hesaplamalar göre devam eden yapılarda %15 ve şehir yerleşiminde %25. Bu yüksek oranın üzerinde daha ne kadar hızlı büyüyebileceği ise net değil. Buna ek olarak, yerel idare finansmanı emlak çöküşünden önemli ölçüde zarar görebilecek, süregelen altyapı yatırımı projelerini taşıma,altyapı ve sosyal harcama kabiliyetini sınırlayabilecektir. Arsa satımı son yıllarda yerel idarelerin harcamalarının ( bütçe harcaması + hükümet fonu harcaması) yaklaşık çeyreklik kısmına tekabül ediyor. Aynı zamanda, yerel idare borçlanmalarının önemli bir kısmı toprak ve emlak teminatıyla sağlanabiliyor yerel idare borçları 2010 dan beri nerdeyse Rmb10trilyon oranında artmıştır. Dolayısıyla, hükümetin önlemlerinin emlak aktivitelerini ve toplam yatırımı stabilize etmeye yetmeme riski konutlaşmaya olan yatırım talebinin önemli ölçüde değişmesine ve müteahhitlerin inşaatlarını daha agresif olarak sonlandırmalarına, ki bu da yerel idareler nezdinde güçlükleri arttırabilir, sebep olacaktır. Bu durumda, ağır sanayi ürünlerine olan talep gözle görülür oranda düşebilir, bu da yatırım ve tüketim büyümesinde azalmaya sebep olur. %15 emlak sektörü daralması ihtimali şimdi bizim düşündüğümüzden çok daha sert olabilir, ki bu da GSYİH ın 2015 te %5 e yavaşlamasına sebep olur.