Ata Yatırım Araştırma 31 Mayıs 2016 Havacılık HAVACILIK SEKTÖRÜ Bozulan Faaliyet Ortamı Sebebiyle Tahminlerimizi Düşürüyoruz 2016 yılında yurt dışı hatlardaki zayıf talep ve yüksek kapasite artışının birim gelir ve marjlara baskı uygulamaya devam edeceğini düşünüyor ve Türk Hava Yolları ve Pegasus için tahminlerimizi aşağı yönlü revize ediyoruz. Nisan 2016 da Türkiye ye turist girişleri yıllık bazda %28.1 ile keskin bir düşüş yaşarken, yıl başından itibaren düşüş %16.5 e ulaştı. Düşüşün ana sebepleri güvenlik kaygıları ve Rusya ile yaşanan anlaşmazlık olarak gözükmekte. Ayrıca özellikle Asya dan Avrupa ya transfer yolcu talebi de Paris ve Brüksel saldırılarından negatif bir şekilde etkilendi. Sektörden gelen son sinyallerin tüm yıl için turist rakamlarında daha da büyük bir düşüşe işaret etmesi sebebiyle, bozulan faaliyet ortamın yaz sezonunda da etkili olacağını düşünüyoruz. Yeni tahminlerimiz ışığında Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef fiyatımızı 14.00TL den 9.90TL ye, Pegasus için 19.00TL den 15.82TL ye indirirken, TAV Havalimanları için 17.84TL de sabit tutuyoruz. Türk Hava Yolları Ender Kaynar ekaynar@atainvest.com +90 (212) 310 64 52 THYAO Hisse Fiyatı, TL 6.33 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 9.90 Beklenen Temettü Verimliliği 0% Tavsiye AL Toplam Yükselme Potansiyeli 56% Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -8% -14% -30% İMKB100'e göre 0% -17% -26% Zayıf talep ve yüksek kapasite beklentimizden daha büyük bir etki gösterdi Artan güvenlik kaygıları Türkiye ve kısmi olarak Avrupa ya hava taşımacılığı talebini zayıflatırken 2016 yılı başından itibaren Türk havacılık sektörünün faaliyet ortamı önemli bir bozulmaya sahne oldu. Ek olarak, hava yolu şirketlerinin yüksek kapasite artışı daha da düşük doluluk oranları, birim gelirler ve sonuç olarak beklenenden zayıf 1Ç16 finansal sonuçlarına yol açtı. Türk Hava Yolları bu çeyrekte yıllık bazda 639 baz puan marj düşüşü yaşarken, Pegasus ta bu düşüş 794 baz puan seviyesinde gerçekleşti. 2016 da toparlanma beklemiyoruz Hava yolu şirketleri ve turizm sektöründeki diğer oyunculardan alınan sinyaller zorlu pazar koşullarının 2Ç16 da da devam ettiği ve sektörün yıllık karının büyük bölümünü elde ettiği 3. çeyreğe de taşınmasının olası olduğu yönündedir. Türkiye ye en çok yabancı turist getiren şirketlerden biri olan TUI Group un 11 Mayıs taki 2Ç16 telekonferansından gelen son indikasyon, 2016 Türkiye ye gelecek müşteri sayısının %50 düşüş ile 1 milyon seviyesinde olabileceğini gösteriyor. Zayıflığın devamı yönündeki beklentimiz ile tahminlerimizi güncelliyoruz Hava yolu şirketleri mevcut durumda kapasite artışı planlarında bir azaltma öngörmüyor. Buna bağlı olarak tahminlerimizdeki revizyonları Türk Hava Yolları ve Pegasus un 2016 doluluk oranları ve birim yolcu gelirleri üzerinde gerçekleştirdik. Türk Hava Yolları için birim gelir (RASK) tahminimizi %1 düşürerek 6.07 ABD$Cent seviyesine (yıllık bazda %9.6 düşüş), ve doluluk oranı beklentimizi 98 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 195 baz puan azalış) güncelledik. Toplamda 2016 yılı FAVÖK beklentimizi %24 düşürerek 4,515mnTL seviyesinde belirledik. Pegasus için RASK tahminimizi %3 aşağı revize ederek 2.94 AvroCent (yıllık bazda %9.6 düşüş) ve doluluk oranı beklentimizi 96 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 173 baz puan azalış) güncelledik. 2016 FAVÖK beklentimiz ise %38 aşağı revizyon ile 337mnTL seviyesine geriledi. TAV Havalimanları için 2 Mayıs 2016 tarihli raporumuzda zayıf yolcu talebi beklentilerimizi zaten yansıttığımız için mevcut beklentilerimizi koruyoruz. Pegasus PGSUS Hisse Fiyatı, TL 15.15 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 15.82 Beklenen Temettü Verimliliği 0% Tavsiye SAT Toplam Yükselme Potansiyeli 4% Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -7% -13% -42% İMKB100'e göre 1% -16% -39% TAV Havalimanları TAVHL Hisse Fiyatı, TL 15.46 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 17.84 Beklenen Temettü Verimliliği 6.6% Tavsiye TUT Toplam Yükselme Potansiyeli 25% Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -5% -6% -26% İMKB100'e göre 3% -10% -22% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Bozulan Faaliyet Ortamı Sebebiyle Tahminlerimizi Düşürüyoruz Türk Havacılık Sektörü 2016 yılı başından itibaren yurt dışı uçuşlarda yaşanan düşük talep ve hava yolu şirketlerinin arttırdığı yüksek kapasite sebebiyle zorlu bir dönemden geçiyor. Yılın ilk çeyreğinin mevsimsel olarak hacimlerin en düşük olduğu dönem olmasına rağmen, bozulan faaliyet ortamı beklentilerimizden daha kötü bir etki yarattı. Tablo 1 Türkiye 4A16 Yolcu Sayıları Havalimanı Yurt İçi Yurt Dışı Toplam Nisan 16 Nisan 15 y/y Nisan 16 Nisan 15 y/y Nisan 16 Nisan 15 y/y İstanbul Atatürk 1.68 1.62 3.6% 3.43 3.45-0.6% 5.10 5.07 0.7% Sabiha Gökçen 1.64 1.40 16.7% 0.73 0.75-2.7% 2.37 2.16 9.9% Türkiye Toplam 8.49 7.78 9.1% 5.27 5.84-9.8% 13.76 13.62 1.0% TAV Toplam 3.81 3.61 5.5% 4.69 4.64 1.0% 8.50 8.25 2.9% 4A16 4A15 y/y 4A16 4A15 y/y 4A16 4A15 y/y İstanbul Atatürk 6.01 5.77 4.2% 12.85 12.30 4.5% 18.86 18.07 4.4% Sabiha Gökçen 6.17 5.05 22.1% 2.90 2.67 8.7% 9.07 7.72 17.4% Türkiye Toplam 31.52 28.02 12.5% 18.73 18.71 0.1% 50.25 46.73 7.5% TAV Toplam 14.12 13.27 6.4% 17.17 16.46 4.3% 31.29 29.73 5.2% Kaynak: DHMI, TAV Havalimanları Artan güvenlik kaygıları hem Türkiye ye direk gelen yurt dışı yolcularda hem de Asya dan Avrupa ya transfer yolcularda talebin zayıflamasına neden oldu. 2016 nın ilk dört ayında Türkiye ye giriş yapan yabancı turistlerde yıllık bazda %16.5 (Suriye hariç %14.9) düşüş yaşanırken İstanbul a hava yolu ile gelen turist sayısı %19.0 geriledi. Tablo 2 Türkiye Turist Girişleri Turist Sayısı Nisan 16 Nisan 15 y/y 4A16 4A15 y/y Son 12A Son 12 A Toplam 1,753,045 2,437,263-28.1% 5,816,522 6,967,487-16.5% 35,093,667-4.6% Suriye 15,853 34,594-54.2% 99,207 251,512-60.6% 729,975-35.6% Toplam (Suriye hariç) 1,737,192 2,402,669-27.7% 5,717,315 6,715,975-14.9% 34,363,692-3.7% Rusya 31,050 149,879-79.3% 97,177 300,719-67.7% 3,445,461-20.9% Toplam (Suriye ve Rusya hariç) 1,706,142 2,252,790-24.3% 5,620,138 6,415,256-12.4% 30,918,231-1.3% Kaynak: Kültür ve Turizm Bakanlığı Hava Yolu ile Gelen Turist Sayısı Nisan 16 Nisan 15 y/y 4A16 4A15 y/y Son 12A Son 12 A İstanbul 708,775 1,005,862-29.5% 2,163,451 2,671,558-19.0% 11,407,374-0.8% Antalya 353,665 603,397-41.4% 678,127 1,036,670-34.6% 10,317,804-7.7% Muğla 49,816 71,630-30.5% 55,247 81,824-32.5% 2,360,499-7.9% İzmir 36,368 50,582-28.1% 89,062 103,273-13.8% 915,020 2.2% Toplam 1,183,905 1,777,716-33.4% 3,104,171 4,041,905-23.2% 25,863,535-3.7% Kaynak: Kültür ve Turizm Bakanlığı Hava yolu şirketleri negatif etkiyi ilk hisseden sektör olurken 1Ç16 da doluluk oranları ve birim gelirler büyük bir darbe aldı. Türk Hava Yolları nın FAVÖK marjı 639 baz puan düşüşle negatif %0.5 olurken, Pegasus un marjı 794 baz puan daralarak negatif %17.0 seviyesinde gerçekleşti. Aynı dönemde Avrupa daki full servis ve düşük maliyetli hava yolu şirketleri daha düşük kapasite artışı ve göreceli olarak daha sağlıklı faaliyet ortamı sayesinde çok daha olumlu sonuçlar açıkladılar. 2
Tablo 3 Türk Hava Yolları 1Ç16 Trafik Sonuçları Türk Hava Yolları 1Ç16 Operasyonel Sonuçlar 1Ç16 1Ç15 y/y 1Ç16 1Ç15 y/y AKK milyar 39.3 33.0 19.2% Birim Gelir (ABD$ Cent) 5.46 6.57-16.9% ÜYK milyar 29.1 25.3 14.6% Birim Gider (ABD$ Cent) 6.29 6.94-9.5% Doluluk Oranı 74.0% 76.9% -292 bps FAVÖK Marjı -0.5% 5.9% -639 bps Yolcu mn 14.2 12.9 10.3% Kaynak: Şirket verileri Direkt yurt dışı mn 3.3 3.5-4.7% Dıştan Dışa Transfer mn 4.8 3.9 22.0% Kaynak: Şirket verileri Lufthansa Air France / KLM IAG Avrupalı Ana Rakipler (Avro) 1Ç16 1Ç15 y/y 1Ç16 1Ç15 y/y 1Ç16 1Ç15 y/y AKK milyar 62.8 58.9 6.6% 64.8 64.1 1.1% 66.2 59.1 11.9% ÜYK milyar 47.0 44.7 5.2% 54.8 52.9 3.6% 52.2 45.9 13.8% Doluluk Oranı 75% 76% -94 bps 85% 83% 198 bps 79% 78% 129 bps Yolcu mn 22.3 21.6 3.6% 18.0 17.4 3.7% 20.4 16.7 22.1% Birim Gelir (ABD$ Cent) 7.4 8.0-7.5% 6.6 6.6 0.0% 6.8 7.0-3.6% Birim Gider (ABD$ Cent) 8.6 9.9-13.1% 6.6 7.1-6.6% 7.4 7.9-6.1% FAVÖK Marjı 5.0% 1.0% 400 bps 4.7% -0.5% 521 bps 9.7% 7.0% 268 bps Filo Büyüklüğü 595.0 616.0-3.4% 559 567-1.4% 533 466 14.4% Kaynak: Şirket verileri Tablo 4 Pegasus 1Ç16 Trafik Sonuçları Pegasus 1Ç16 Operasyonel Sonuçlar Pegasus 1Ç16 1Ç15 y/y Pegasus 1Ç16 1Ç15 y/y AKK milyar 6.9 5.6 22.8% Birim Gelir (Avro Cent) 2.23 2.83-21.1% Doluluk Oranı 73.1% 75.6% -253 bps Birim Gider (Avro Cent) 3.82 4.32-11.7% Yolcu mn 5.4 4.5 18.7% FAVÖK Marjı -17.0% -9.1% -794 bps Kaynak: Şirket verileri Kaynak: Şirket verileri Ryanair EasyJet* Avrupalı Ana Rakipler (Avro) 1Ç16 1Ç15 y/y 1Y16 1Y15 y/y AKK milyar 19.8 16.4 20.7% 36.4 34.5 5.5% ÜYK milyar 18.2 14.3 26.7% 33.2 31.6 5.1% Doluluk Oranı 92% 87% 438 bps 91% 91% -32 bps Yolcu mn 23.4 18.5 26.4% 31.0 28.9 7.3% Birim Gelir (ABD$ Cent) 3.8 3.6 6.1% 4.8 5.0-5.2% Birim Gider (ABD$ Cent) 3.5 3.4 4.8% 3.7 3.8-2.4% FAVÖK Marjı 15.5% 13.0% 250 bps 3.3% 4.1% -80 bps Filo Büyüklüğü 341 308 10.7% 247 230 7.4% Kaynak: Bloomberg, *EasyJet için 6 aylık sonuçlar Bu rapor ile yüksek seyahat sezonunda devam etmesini beklediğimiz zayıf direk yurt dışı trafiğin etkilerini tahmin ve değerlemelerimize yansıtıyoruz. Buna göre, Türk Hava Yolları için 2016 FAVÖK tahminimizi 6,395mnTL den 4,515mnTL ye, Pegasus için ise 545mnTL den 337mnTL ye indiriyoruz. Sonuç olarak, Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef fiyatımızı 14.00TL den 9.90TL ye, Pegasus için ise 19.00TL den 15.82TL ye düşürüyoruz. TAV Havalimanları için 2 Mayıs 2016 tarihli raporumuzda zayıf yolcu talebi beklentilerimizi zaten yansıttığımız için mevcut beklentilerimizi ve hedef fiyatımızı koruyoruz. 3
-14.4% -304 bps -10.1% -9.6% -7.7% -3.0% -8.8% -5.3% -1.0% -174 bps -172 bps -172 bps -173 bps -107 bps -54 bps -77 bps 4.8% 4.2% 113 bps 67 bps -13.4% -255 bps -9.4% -9.3% -9.7% -166 bps -195 bps -8.5% -6.8% -86 bps -85 bps -91 bps -91 bps -97 bps -3.1% -2.5% 71 bps 137 bps 1.9% 0.8% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları için birim gelir (RASK) tahminimizi %1 düşürerek 6.07 ABD$Cent seviyesine (yıllık bazda %9.6 düşüş), ve doluluk oranı beklentimizi 98 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 195 baz puan azalış) güncelledik. Tablo 5 Türk Hava Yolları Birim Gelir tahminimizde revizyonlar 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T Tablo 6 Türk Hava Yolları Doluluk Oranı tahminimizde revizyonlar 2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T 140 bps 90 bps 40 bps -10 bps -6.0% -60 bps -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% -110 bps -160 bps -210 bps -16.0% -260 bps Birim Gelir (ABD$ Cent) y/y değişim Önceki Birim Gelir değişim tahmini Doluluk Oranı y/y değişim Önceki Doluluk Oranı değişim tahmini Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Pegasus için RASK tahminimizi %3 aşağı revize ederek 2.94 AvroCent (yıllık bazda %9.6 düşüş) ve doluluk oranı beklentimizi 96 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 173 baz puan azalış) güncelledik. Tablo 7 Pegasus Birim Gelir tahminimizde revizyonlar 10.0% 2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T Tablo 8 Pegasus Doluluk Oranı tahminimizde revizyonlar 150 bps 2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T 5.0% 100 bps 50 bps 0.0% 0 bps -50 bps -5.0% -100 bps -150 bps -10.0% -200 bps -15.0% -250 bps -300 bps -20.0% Birim Gelir (Avro Cent) y/y değişim Önceki Birim Gelir değişim tahmini -350 bps Doluluk Oranı y/y değişim Önceki Doluluk Oranı değişim tahmini Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 4
Türk Hava Yolları 2016 değerlemeye kayıp bir yıl olarak yansıdı Önümüzde zorlu bir yaz sezonu olması ve değerlemesinde daha düşük yukarı potansiyel görmemize rağmen, Türk Hava Yolları için uzun vadeli pozitif duruşumuzu koruyoruz. Uzun vadeli tavsiyemizi AL seviyesinde korurken 12 aylık hedef fiyatımızı 14.00TL2Den 9.90TL ye indiriyor ve hisseler için %56 yukarı potansiyel öngörüyoruz. Özellikle 2Ç16 ve 3Ç16 da zayıf trafik dinamiklerini tahminlerimize yansıtırken, Türkiye ye (direkt) ve Avrupa ya (transfer) talebin yavaşlığı ve yüksek kapasite artışının doluluk oranı ve birim gelirlerde daha da büyük baskı yaratacağını düşünüyoruz. 2017 ortasına kadar zayıf finansal sonuçların negatif katalizör olmaya devam etmesini bekliyoruz. Ancak 2017 de düşük kapasite ve turizmden gelen yolcu akışının yeniden canlanması ile doluluk oranları ve birim gelirlerin toparlanmasını bekliyoruz. Ayrıca, Üçüncü Havalimanı nın pozitif etkisinin de açılış takvimine yaklaştıkça pozitif bir katalizör olabileceğini düşünüyoruz. Şirketin hisse geri alım programını başlatması kısa vadede hisse performansını destekleyecek olsa da, zayıf gelecek finansal sonuçların yaratacağı negatif momentumu telafi edemeyeceğini düşünüyoruz. Sonuç olarak, Türk Hava Yolları nın küresel pazar payını arttırma ve coğrafi ve maliyet avantajlarını öne çıkarma stratejisine inanmaya devam ediyoruz. Ancak kısa vadede hisse performansının faaliyet ortamındaki bozulmadan negatif etkilenmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Tahminlerimizdeki Revizyonlar Kapasite varsayımlarımızı büyük ölçüde sabit bırakırken, daha düşük doluluk oranı ve birim gelir rakamları 2016 için düşük karlılığa işaret etmektedir. Aşağıdaki tabloda güncellemelerin özetini bulabilirsiniz. Tablo 9 Türk Hava Yolları - Tahminlerimizdeki Revizyonların Özeti Yeni Eski Yeni Eski 2016T Revizyon 2016T 2017T Revizyon 2017T Brent Petrol (ABD$/varil) 45 13.2% 40 50-0.1% 50 EUR/ABD$ (yıl sonu) 1.10 4.8% 1.05 1.10 4.8% 1.05 ABD$/TL (yıl sonu) 3.07-2.5% 3.15 3.27-1.6% 3.32 AKK başına Yakıt Gideri (ABD$Cent) 1.60 15.8% 1.38 1.50 4.2% 1.44 AKK başına Pers. Gideri (ABD$Cent) 1.12 6.1% 1.06 1.11 6.3% 1.05 AKK başına toplam Gider (ABD$Cent) 5.96 4.0% 5.73 5.82 0.9% 5.77 AKK başına toplam Gelir (ABD$Cent) 6.07-1.0% 6.13 6.19 0.2% 6.18 Yolcu Büyümesi y/y 11.7% -151 bps 13.2% 3.1% 64 bps 2.5% AKK Büyümesi y/y 18.5% -59 bps 19.0% 4.5% 6 bps 4.4% ÜYK Büyümesi y/y 15.5% -207 bps 17.6% 6.4% 98 bps 5.4% Doluluk Oranı 76.0% -98 bps 76.9% 77.3% -33 bps 77.7% Yeni Eski Yeni Eski TL mn 2016T Revizyon 2016T 2017T Revizyon 2017T Gelirler 33,031-4.4% 34,557 37,857-2.4% 38,790 FAVÖK 4,515-29.4% 6,395 6,417-8.0% 6,974 FAVÖK Marjı 13.7% -483 bps 18.5% 16.9% -103 bps 18.0% Net Kar 937-69.2% 3,046 2,569-8.0% 2,791 Ata Yatırım Bloomberg Ata Yatırım Bloomberg TL mn 2016T Fark 2016T 2017T Fark 2017T Gelirler 33,031-2.2% 33,790 37,857-1.4% 38,393 FAVÖK 4,515-13.8% 5,236 6,417 6.7% 6,011 FAVÖK Marjı 13.7% -183 bps 15.5% 16.9% 129 bps 15.7% Net Kar 937-43.7% 1,665 2,569 20.2% 2,137 Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri 5
Değerleme Analizi Türk Hava Yolları nın değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. (50:50) Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 9.90TL %56 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Tablo 10 - Türk Havayolları - Değerleme Özeti Metodoloji Önerilen Değer Ağırlık Katkı İndirgenmiş Nakit Akımları 5,404 50% 2,702 Benzer Şirket Karşılaştırması 3,509 50% 1,755 12 Aylık Hedef Değer ABD$ 4,457 Piyasa Değeri ABD$ 2,955 Yukarı Potansiyel 56% Hisse Fiyatı, TL 6.33 Hedef Fiyat, TL 9.90 Tablo 11 - Türk Hava Yolları - Çarpan Bazlı Değerleme Metodoloji FD/FAVÖK Çarpanı Ağırlık FD Katkısı 12 ay Karma İleri Benzer Medyan 5.3 25% 2,308 Tarihsel Benzer Medyan 7.1 25% 3,064 Tarihsel THYAO Medyan 5.9 25% 2,567 2 yıl ileri Benzer Medyan 5.3 25% 2,692 Hedef Firma Değeri 6.2 10,631 Mevcut Net Borç 7,587 Azınlık Payları 0 İştirakler (Defter Değeri) 226 Türk Hava Yolları için Önerilen Değer 3,271 12 Aylık Hedef Değer 3,509 Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Hassasiyet Analizi Birim gelirler ve doluluk oranları birbirlerine oldukça bağımlı olsa da, ortalamada birim gelirlerin %1 değişimi hedef değerimizde yaklaşık %21, 50 baz puanlık doluluk oranı değişimi ise %10 etki göstermektedir. Hedef Fiyat Hassasiyeti 2016 Doluluk Oranı Tahmini 2016 Birim Gelir Tahmini -2% -1% 0% 1% 2% -100 bps 3.46 5.64 7.76 9.82 11.83-50 bps 4.49 6.68 8.82 10.90 12.93 0 bps 5.54 7.75 9.90 12.00 14.04 50 bps 6.57 8.80 10.97 13.08 15.14 100 bps 7.62 9.86 12.05 14.18 16.25 Japon Yeni Pozisyonu Detayları Türk Hava Yolları nın yüksek Japon Yeni (JPY) pozisyonu, ABD$ nın JPY ye karşı 1Ç16 da %6.6 değer kaybetmesi ile önemli bir tartışma konusu haline geldi. Şirket bu sebeple 1Ç16 da yaklaşık 183mnABD$ kur farkı zararı kaydetti. Mevcut durumda Türk Hava Yolları nın toplam borcunun %33 ü ve döviz kısa pozisyonunun %41 i JPY cinsinden oluşmaktadır. Bunun ana sebebi Japonya nın Türk Hava Yolları ve benzer büyük hava yolu şirketleri tarafından uygun faiz ve vadelerle finansman sağladığı bir merkez konumunda olmasıdır. Sonuç olarak orta vadede şirketin finansman yapısında ani bir değişiklik beklemediğimizden ABD$/JPY kuru nakit olmayan kur farkı zararları açısından risk unsuru olmaya devam edecektir. 1Ç16 itibariyle ABD$/JPY kurundaki her %1 lik artış / azalış Türk Hava Yolları nın gelir tablosunda yaklaşık 25mnABD$ kar / zarar olarak yansıyacaktır. 6
Tablo 12 - Türk Havayolları - Önemli Tahminler Operasyonel Tahminler 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 299 339 334 352 374 410 444 461 475 489 499 y/y büyüme 15% 13% -1% 5% 6% 10% 8% 4% 3% 3% 2% AKK (mn) 153,209 181,479 189,656 197,775 213,628 231,743 252,771 269,354 281,322 292,666 302,968 y/y büyüme 14% 18% 5% 4% 8% 8% 9% 7% 4% 4% 4% ÜYK (mn) 119,361 137,851 146,659 154,386 166,665 180,692 197,042 209,919 219,195 227,981 235,951 y/y büyüme 12% 15% 6% 5% 8% 8% 9% 7% 4% 4% 3% Yolcu Doluluk Oranı 77.9% 76.0% 77.3% 78.1% 78.0% 78.0% 78.0% 77.9% 77.9% 77.9% 77.9% y/y büyüme -140 bps -195 bps 137 bps 73 bps -5 bps -5 bps -2 bps -2 bps -2 bps -2 bps -2 bps Yolcu Sayısı ('000) 61,244 68,396 70,546 72,788 77,408 82,655 89,580 94,844 98,418 101,722 104,614 y/y büyüme 12% 12% 3% 3% 6% 7% 8% 6% 4% 3% 3% AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 6.72 6.07 6.19 6.28 6.28 6.29 6.28 6.24 6.19 6.14 6.10 y/y büyüme -16% -10% 2% 1% 0% 0% 0% -1% -1% -1% -1% AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 6.41 5.96 5.82 6.00 6.09 6.00 5.90 5.80 5.71 5.62 5.54 y/y büyüme -17% -7% -2% 3% 2% -2% -2% -2% -2% -1% -2% AKK Başına Yakıt Gideri (ABD$ Cent) 1.96 1.60 1.50 1.63 1.69 1.65 1.61 1.59 1.57 1.55 1.53 y/y büyüme -31% -18% -6% 8% 4% -2% -2% -1% -1% -1% -1% AKK Başına Pers. Gideri (ABD$ Cent) 1.07 1.12 1.11 1.11 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12 y/y büyüme -15% 5% -1% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% AKK Başına Yakıt dışı Giderler (ABD$ Ce 4.46 4.36 4.32 4.37 4.40 4.34 4.28 4.21 4.14 4.08 4.01 y/y büyüme -3% -6% -7% 3% -1% 0% -5% -6% -6% -5% -6% Finansal Tahminler (ABD$ mn) 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Ciro 10,522 11,233 11,958 12,645 13,660 14,827 16,147 17,074 17,699 18,280 18,793 y/y büyüme -5% 7% 6% 6% 8% 9% 9% 6% 4% 3% 3% Operasyonel Kar 660 410 915 785 643 932 1,242 1,447 1,638 1,822 2,018 y/y büyüme 3% -38% 123% -14% -18% 45% 33% 16% 13% 11% 11% Amortisman 924 1,120 1,112 1,277 1,477 1,709 1,812 1,822 1,787 1,754 1,698 y/y büyüme 24% 21% -1% 15% 16% 16% 6% 1% -2% -2% -3% FAVÖK 1,584 1,530 2,027 2,062 2,120 2,641 3,054 3,269 3,425 3,576 3,716 y/y büyüme 14% -3% 32% 2% 3% 25% 16% 7% 5% 4% 4% FAVÖK Marjı 15.1% 13.6% 16.9% 16.3% 15.5% 17.8% 18.9% 19.1% 19.4% 19.6% 19.8% y/y büyüme 254 bps -143 bps 333 bps -64 bps -79 bps 229 bps 110 bps 23 bps 21 bps 21 bps 21 bps Kısa Vadeli/Operasyonel Uçak Kira Gide 496 459 424 368 290 204 162 151 154 157 160 y/y büyüme -9% -7% -8% -13% -21% -30% -21% -7% 2% 2% 2% FAVÖK + Lease Giderleri 2,080 1,989 2,451 2,430 2,409 2,845 3,215 3,419 3,579 3,733 3,876 y/y büyüme 8% -4% 23% -1% -1% 18% 13% 6% 5% 4% 4% FAVÖK + Lease Giderleri Marjı 19.8% 17.7% 20.5% 19.2% 17.6% 19.2% 19.9% 20.0% 20.2% 20.4% 20.6% y/y büyüme 235 bps -206 bps 279 bps -128 bps -158 bps 155 bps 73 bps 11 bps 19 bps 20 bps 20 bps Yatırım Harcamaları 3,110 3,707 1,214 3,622 4,050 4,697 3,133 1,951 1,340 1,329 973 Kaynak: Türk Havayolları, Ata Yatırım Tahminleri 7
Gelir Tablosu (TL mn) 2013 2014 2015 2016T 2017T Türk Havayolları Operasyonel Gelirler 18,777 24,158 28,752 33,031 37,857 Sektör: Havacılık FAVÖK 2,330 2,994 4,458 4,515 6,417 Bloomberg Kodu: THYAO TI FAVKÖK (FAVÖK+Lease Giderleri) 3,185 4,218 5,714 5,864 7,760 Öneri: AL Amortisman 1,241 1,626 2,534 3,312 3,519 Faaliyet Karı 1,090 1,368 1,924 1,203 2,898 İştiraklerden Kar 109 161 226 202 291 Finansal Gelir ve Giderler, Net -234 733 1,761-262 -55 Vergi Öncesi Kar 965 2,261 3,911 1,143 3,133 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı -283-442 -918-206 -564 Net Kar 683 1,819 2,993 937 2,569 Hisse Başına Kar 0.53 1.32 2.17 0.68 1.86 Bilanço (mn TL) 2013 2014 2015 2016T 2017T Tanıtıcı Özet Nakit ve Nakit Benzerleri 1,339 1,474 2,617 128 1,589 Türk Havayolları, merkezi İstanbul'da Ticari Alacaklar 1,148 1,057 1,052 1,184 1,343 olan Türkiye'nin milli havayolu şirketidir. Stoklar 342 452 628 730 798 Dünya çapında 49 yurt içi ve 235 yurt Maddi Duran Varlıklar 17,379 21,612 33,487 43,244 46,390 dışı havalimanına tarifeli seferler Diğer Varlıklar 5,191 7,280 9,854 10,777 11,828 düzenlemektedir. 2015 yıl sonu Toplam Varlıklar 25,399 31,876 47,638 56,063 61,947 itibariyle 299 yolcu uçağı ile servis Finansal Borçlar 11,552 13,755 22,239 27,096 27,561 veren Türk Havayolları 2008 yılından Ticari Borçlar 1,451 1,539 1,949 2,265 2,476 beri Star Alliance üyesidir. Diğer Borçlar 5,433 7,428 9,360 10,861 12,390 Özsermaye 6,962 9,154 14,090 15,842 19,521 Net Borç 10,214 12,282 19,622 26,968 25,972 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2013 2014 2015 2016T 2017T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 965 2,261 3,911 1,143 3,133 Amortisman 1,241 1,626 2,534 3,312 3,519 Çalışma Sermayesindeki Değişim 563 488-527 457 408 Vergiler -283-442 -918-206 -564 Yatırım Harcamaları -4,075-4,899-9,043-11,366-3,964 Temettü ödemeleri -173 0 0 0 0 Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Ortaklık Yapısı Borçlanmadaki Değişim 2,885 2,203 8,484 4,857 465 Diğer Nakit Giriş/Çıkış -1,140-1,103-3,297-686 -1,535 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit -17 135 1,143-2,489 1,461 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 1,339 1,474 2,617 128 1,589 Büyüme Oranları 2013 2014 2015 2016T 2017T Satış Gelirleri 27.2% 28.7% 19.0% 14.9% 14.6% FAVÖK 10.2% 28.5% 48.9% 1.3% 42.1% FAVKÖK 23.8% 32.5% 35.5% 2.6% 32.3% Net Kar -40.9% 166.5% 64.5% -68.7% 174.1% Önemli Finansal Rasyolar 2013 2014 2015 2016T 2017T Özsermaye Karlılığı 11.0% 22.6% 25.8% 6.3% 14.5% FAVÖK Marjı 12.4% 12.4% 15.5% 13.7% 16.9% FAVKÖK Marjı 17.0% 17.5% 19.9% 17.8% 20.5% Net Kar Marjı 3.6% 7.5% 10.4% 2.8% 6.8% Net Borç/Özsermaye 1.47 1.34 1.39 1.70 1.33 Net Borç/FAVÖK 4.38 4.10 4.40 5.97 4.05 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 58.1% 52.8% 52.5% 51.9% 51.9% Özsermaye/Toplam Aktif 27.4% 28.7% 29.6% 28.3% 31.5% Borçluluk 2.6 2.5 2.4 2.5 2.2 Nakit Temettü Oranı 15.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Halka Açık 51% Özelleştirme İdaresi 49% Önemli Operasyonel Veriler 2013 2014 2015 2016T 2017T Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 233 261 299 339 334 AKK (mn) 116,423 134,809 153,209 181,479 189,656 ÜYK (mn) 92,003 106,913 119,361 137,851 146,659 Yolcu Doluluk Oranı 79.0% 79.3% 77.9% 76.0% 77.3% Yolcu Sayısı ('000) 48,270 54,790 61,244 68,396 70,546 AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 8.27 8.03 6.72 6.07 6.19 AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 7.94 7.74 6.41 5.96 5.82 8
Pegasus Beklentiler daha da kötüleşiyor Bozulan faaliyet ortamının Pegasus un zaten zayıf olan temel görüntüsünü daha da açığa çıkartacağını düşünüyor ve hisseler için SAT tavsiyemizi sürdürüp En Az Tercih Ettiğimiz Hisseler listesinde tutmaya devam ediyoruz. 12 aylık hedef fiyatımızı 19.00Tl den 15.82TL ye indirirken yalnızca %4 yukarı potansiyel öngörmekteyiz. Pegasus un yurt dışı yolcu sayısı, küçük ve bölgesel bir uçuş ağı olması nedeniyle, direkt yolcu talebine daha hassas bir konumda. Bu sebeple zayıflayan talep doğrudan şirketin hali hazırda düşük olan marjlarını etkiliyor. Şirketin gelirlerinin %30 unu domestik uçuşlar oluşturduğundan bu segmentin göreceli olarak daha sağlıklı kalmasından bir miktar fayda görmektedir. Ancak yurt dışı hatlardan gelecek düşük FAVÖK rakamlarını telafi edemeyeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü nün Sabiha Gökçen Havalimanı ndaki slot sayısını 2015 yaz sezonundaki zirvesine limitlemesi sebebiyle, Pegasus kapasite büyütme planları diğer havalimanlarına kaydırmak zorunda kalacak. Şirket yönetimi hali hazırda Türkiye içerisinde Sabiha Gökçen dışında havalimanlarında operasyon yapmak için gerekli başvuruları yaptıklarını belirttiler. Yeni açılacak hatların belirli bir doygunluk seviyesine ulaşmadan karlılığının düşük olacağını ve birden çok havalimanında faaliyet göstermenin verimliliği düşüreceğini düşünüyoruz. Sonuç olarak, 1) zayıf faaliyet ortamı, 2) ana havalimanında büyümesini engelleyen kapasite limitleri ve 3) Sabiha Gökçen Havalimanı nda Türk Hava Yolları ile artan rekabet, sebebiyle Pegasus için temel beklentilerimiz hala oldukça zayıf. Tahminlerimizdeki Revizyonlar Tablo 13 Pegasus - Tahminlerimizdeki Revizyonlar Yeni Eski Yeni Eski mn TL 2016T Revizyon 2016T 2017T Revizyon 2017T Gelirler 4,144-2.0% 4,227 5,114-0.3% 5,129 FAVÖK 337-38.1% 545 481-20.5% 606 FAVÖK Marjı 8.1% -475 bps 12.9% 9.4% -239 bps 11.8% Net Kar 71-73.8% 273 220 5.9% 208 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Tablo 14 Pegasus - Ata Tahminleri Bloomberg Konsensus Karşılaştırması Ata Yatırım Bloomberg Ata Yatırım Bloomberg TL mn 2016T Fark 2016T 2017T Fark 2017T Gelirler 4,144-1.1% 4,190 5,114 1.1% 5,060 FAVÖK 337-13.6% 390 481 2.8% 469 FAVÖK Marjı 8.1% -118 bps 9.3% 9.4% 16 bps 9.3% Net Kar 71-53.1% 152 220 32.3% 166 Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri 9
Değerleme Analizi Pegasus un değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. Sonuçları kombine ederken %25 INA, %75 çarpanlara ağırlık vermemizin sebebi kısa vadeli kaygılarımızı daha sağlıklı bir şekilde yansıtması ve uzun vadeli filo büyüklüğü tahminlerimizin yarattığı belirsizlikleri minimize etmesi olmuştur. Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 15.82TL %4 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Tablo 15 - Pegasus - Değerleme Özeti Metodoloji Önerilen Değer Ağırlık Katkı İndirgenmiş Nakit Akımları 587 25% 147 Benzer Şirket Karşılaştırması 444 75% 333 12 Aylık Hedef Değer, Avro 480 Piyasa Değeri, Avro 471 Yukarı Potansiyel 4% Hisse Fiyatı, TL 15.15 Hedef Fiyat, TL 15.82 Çarpan Bazlı Değerleme Metodoloji FD/FAVÖK Çarpanı Ağırlık FD Katkısı 12 ay Karma İleri Benzer Medyan 6.7 25% 157 Tarihsel Benzer Medyan 7.4 25% 174 Tarihsel THYAO Medyan 6.7 25% 156 2 yıl ileri Benzer Medyan 5.2 25% 143 Hedef Firma Değeri 5.4 630 Mevcut Net Borç 220 Azınlık Payları -1 İştirakler (Defter Değeri) 0 Pegasus için Önerilen Değer 411 12 Aylık Hedef Değer 444 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Hassasiyet Analizi Hassasiyet analizimize göre ortalamada birim gelirlerin %1 değişimi hedef değerimizde yaklaşık %30, 50 baz puanlık doluluk oranı değişimi ise %11 etki göstermektedir. Hedef Fiyat Hassasiyeti 2016 Doluluk Oranı Tahmini 2016 Birim Gelir Tahmini -2% -1% 0% 1% 2% -100 bps 3.97 8.11 12.75 16.99 21.60-50 bps 5.49 9.64 14.31 18.57 23.20 0 bps 6.95 11.13 15.82 20.09 24.74 50 bps 8.47 12.66 17.37 21.67 26.34 100 bps 9.96 14.17 18.90 23.22 27.91 10
Tablo 16 - Pegasus - Önemli Tahminler Operasyonel Tahminler 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 65 80 86 94 103 112 123 128 131 135 138 y/y büyüme 18% 23% 8% 9% 10% 9% 10% 4% 2% 3% 2% AKK (mn) 27,969 33,223 36,517 39,242 43,588 48,191 53,379 58,651 60,520 62,218 63,983 y/y büyüme 15% 19% 10% 7% 11% 11% 11% 10% 3% 3% 3% ÜYK (mn) 21,620 25,106 28,007 30,517 34,256 38,069 42,192 46,386 47,892 49,264 50,691 y/y büyüme 13% 16% 12% 9% 12% 11% 11% 10% 3% 3% 3% Yolcu Doluluk Oranı 77.3% 75.6% 76.7% 77.8% 78.6% 79.0% 79.0% 79.1% 79.1% 79.2% 79.2% y/y büyüme -148 bps -173 bps 113 bps 107 bps 82 bps 41 bps 5 bps 5 bps 5 bps 5 bps 5 bps Yolcu Sayısı (mn) 22.3 25.9 28.3 30.4 33.7 37.0 40.9 44.8 46.2 47.4 48.7 y/y büyüme 13% 16% 9% 7% 11% 10% 11% 10% 3% 3% 3% AKK Başına Birim Gelir (Avro Cent) 3.25 2.94 3.08 3.16 3.20 3.23 3.24 3.23 3.23 3.23 3.22 y/y büyüme -8% -10% 5% 3% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% Yolcu başına Bilet Dışı Gelirler (Avro) 9.80 10.55 11.50 11.96 12.08 12.08 12.08 12.08 12.08 12.08 12.08 y/y büyüme 5% 8% 9% 4% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Bilet dışı dahil AKK Başına Birim Gel 4.03 3.76 3.97 4.09 4.14 4.16 4.16 4.16 4.15 4.15 4.14 y/y büyüme -6% -7% 6% 3% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% AKK Başına Birim Gider (Avro Cent) 3.91 3.70 3.87 3.97 4.07 4.09 4.06 4.04 3.99 3.96 3.93 y/y büyüme -2% -5% 5% 3% 3% 0% -1% -1% -1% -1% -1% Finansal Tahminler (Avro mn) 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Ciro 1,146 1,267 1,469 1,621 1,821 2,023 2,241 2,457 2,532 2,601 2,672 y/y büyüme 8% 11% 16% 10% 12% 11% 11% 10% 3% 3% 3% Operasyonel Kar 52 34 56 65 46 53 72 90 116 135 155 y/y büyüme -39% -34% 64% 16% -29% 13% 37% 24% 29% 17% 15% Amortisman 58 69 82 88 97 134 155 187 181 175 170 y/y büyüme 3% 18% 19% 7% 10% 39% 15% 21% -3% -3% -3% FAVÖK 110 103 138 153 143 187 227 277 297 310 325 y/y büyüme -22% -6% 34% 11% -6% 31% 22% 22% 7% 5% 5% FAVÖK Marjı 9.6% 8.1% 9.4% 9.4% 7.9% 9.2% 10.1% 11.3% 11.7% 11.9% 12.2% y/y büyüme -375 bps -146 bps 128 bps 2 bps -158 bps 138 bps 91 bps 113 bps 45 bps 22 bps 23 bps Kısa Vadeli/Operasyonel Uçak Kira G 107 131 138 152 177 197 218 229 232 242 253 y/y büyüme 66% 22% 5% 11% 16% 11% 10% 5% 1% 4% 4% FAVÖK + Lease Giderleri 217 234 276 305 320 384 445 506 529 552 578 y/y büyüme 5% 8% 18% 11% 5% 20% 16% 14% 4% 5% 5% FAVÖK + Lease Giderleri Marjı 18.9% 18.5% 18.8% 18.8% 17.6% 19.0% 19.9% 20.6% 20.9% 21.2% 21.6% y/y büyüme -51 bps -46 bps 30 bps 5 bps -127 bps 142 bps 88 bps 75 bps 26 bps 37 bps 38 bps Yatırım Harcamaları 87 421 296 187 244 730 498 716 110 110 110 Kaynak: Pegasus, Ata Yatırım Tahminleri 11
Gelir Tablosu (TL mn) 2013 2014 2015 2016T 2016T Pegasus Operasyonel Gelirler 2,404 3,082 3,488 4,144 5,114 Sektör: Havacılık FAVÖK 412 411 353 337 481 Bloomberg Kodu: PGSUS TI Amortisman 136 164 176 225 286 Öneri: TUT Faaliyet Karı 276 247 177 112 196 İştiraklerden Kar -1 1 3 1 2 Finansal Gelir ve Giderler, Net -125-113 3-13 -14 Vergi Öncesi Kar 151 136 182 101 183 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı -66 8-71 -30 37 Net Kar 84 143 112 71 220 Hisse Başına Kar 0.82 1.40 1.09 0.69 2.15 Bilanço (mn TL) 2013 2014 2015 2016T 2016T Tanıtıcı Özet Nakit ve Nakit Benzerleri 877 857 955 1,418 1,750 Pegasus Türkiye'de düşük maliyetli Ticari Alacaklar 191 233 295 346 427 hava taşımacılığı konseptini başarı ile Stoklar 4 8 13 16 19 uygulayan ve geniş bir uçuş ağı ile Maddi Duran Varlıklar 2,132 1,943 2,148 3,477 4,472 hizmet veren bir havayolu şirketidir. Diğer Varlıklar 300 494 687 749 816 Pegasus mevcut 63 uçaklık filosuna Toplam Varlıklar 3,505 3,535 4,098 6,006 7,484 2022 yılı itibariyle 65 yeni uçak Finansal Borçlar 1,626 1,354 1,415 2,995 3,933 ekleyerek bölgedeki lider düşük Ticari Borçlar 167 196 246 293 357 maliyetli hava yolu olmayı Diğer Borçlar 565 823 984 1,103 1,247 hedeflemektedir. Özsermaye 1,146 1,161 1,453 1,615 1,947 Net Borç 749 497 460 1,576 2,183 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2013 2014 2015 2016T 2016T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 151 136 182 101 183 Amortisman 136 164 176 225 286 Çalışma Sermayesindeki Değişim 0 174 8-9 36 Vergiler -66 8-71 -30 37 Yatırım Harcamaları -133 17-277 -1,418-1,063 Temettü ödemeleri 0 0 0 0 0 Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Ortaklık Yapısı Borçlanmadaki Değişim 199-272 61 1,579 939 Diğer Nakit Giriş/Çıkış 380-247 18 16-85 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit 667-21 98 463 332 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 877 857 955 1,418 1,750 Büyüme Oranları 2013 2014 2015 2016T 2016T Satış Gelirleri 25.2% 28.2% 13.2% 18.8% 23.4% FAVÖK 40.9% -0.1% -14.2% -4.5% 42.8% Net Kar -29.2% 70.2% -21.9% -36.6% 210.2% Önemli Finansal Rasyolar 2013 2014 2015 2016T 2016T Özsermaye Karlılığı 11.4% 12.4% 8.6% 4.6% 12.4% FAVÖK Marjı 17.1% 13.3% 10.1% 8.1% 9.4% Net Kar Marjı 3.5% 4.7% 3.2% 1.7% 4.3% Net Borç/Özsermaye 0.65 0.43 0.32 0.98 1.12 Net Borç/FAVÖK 1.82 1.21 1.30 4.68 4.53 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 58.1% 52.8% 52.5% 52.5% 52.5% Özsermaye/Toplam Aktif 32.7% 32.9% 35.4% 26.9% 26.0% Borçluluk 2.1 2.0 1.8 2.7 2.8 Nakit Temettü Oranı 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Halka Açık 34.5% Esas Holding ve Sabancı Ailesi 65.5% Önemli Operasyonel Veriler 2013 2014 2015 2016T 2016T Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 49 55 65 80 86 AKK (mn) 20,162 24,378 27,969 33,223 36,517 ÜYK (mn) 16,026 19,207 21,620 25,106 28,007 Yolcu Doluluk Oranı 79.5% 78.8% 77.3% 75.6% 76.7% Yolcu Sayısı (mn) 17 20 22 26 28 AKK Başına Birim Gelir (Bilet dışı dahil) (AB 4.58 4.29 4.03 3.76 3.97 AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 4.16 4.01 3.91 3.70 3.87 12
TAV Havalimanları Katalizör beklemeye devam ediyor TAV Havalimanları için 2 Mayıs 2016 tarihli raporumuzda zayıf yolcu talebi beklentilerimizi zaten yansıttığımız için mevcut beklentilerimizi koruyor ve TUT tavsiyemizi tekrarlıyoruz. Önümüzdeki dönemde en önemli faktörün, yeni ve büyük bir havalimanı eklenmeden operasyonel görünümün nasıl olacağıdır. (İstanbul Havalimanı 2015 te 61.2mn yolcu ile TAV ın %60 nın oluşturmuştur.) Şirket portföyünü genişletmek için yeni fırsatlara agresif bir şekilde arayışlarını sürdürecek. TAV ın teklif yaptığı en güncel ihale Filipinler deki 5 bölgesel havalimanıdır. Ancak bu alanların göreceli olarak küçük (2014 de toplam 9mn yolcu) ve uluslararası yolcusu olmaması önemini azaltmaktadır. 1) havalimanı portföyüne önemli eklentiler yapılması ve 2) Türkiye ye 2016 da beklenen turist sayısı düşüşünün tahminlerden daha az olması halinde şirketin daha yüksek potansiyel gösterebileceğini düşünüyoruz. İstanbul Atatürk Havalimanı için düşük yolcu tahminimiz ciro beklentimiz sebebiyle Bloomberg kosensus tahminlerine kıyasla daha aşağıda kalırken FAVÖK marjı beklentimiz 2016 ve 2017 yılları için sırasıyla 291 baz puan ve 224 baz puan daha yüksek seviyededir. Değerleme TAV Havalimanları için değerlememizde tüm havaalanları ve servis şirketlerini ayrı ayrı indirgenmiş nakit akımları yöntemi ile analiz ettik. Analizimizde Avro bazlı sabit %7.2 AOSM kullandık. Avro bazında %5.25 risksiz getiri oranı, %5.5 hisse risk primi ve 0.7 beta katsayısı varsayımlarını uyguladık. Havalimanları için sonsuz büyüme uygulamazken servis şirketleri için büyüme oranını sıfır kullandık. Toplamda değerlememiz TAV Havalimanları için 2,136 mn Avro piyasa değeri hedefine işaret ederken, 12 aylık hedef fiyatımız temettü hariç 17.84TL/hisse ile %25 yukarı potansiyel göstermektedir. Tablo 17 - TAV airports - Değerleme Özeti TAV Havalimanları Toplam Değerleme (Avro mn) Method Hedef Değer Pay Hedef Pay Toplamdaki Payı Havalimanları İstanbul İNA 1,113 100% 1,113 52% Ankara İNA 89 100% 89 4% İzmir İNA 151 100% 151 7% Milas Bodrum İNA 56 100% 56 3% Gazipaşa İNA 9 100% 9 0% Gürcistan İNA 394 80% 315 15% Tunus İNA -251 67% -168-8% Makedonya İNA 108 100% 108 5% Medine İNA 109 33% 36 2% Servis Şirketleri ATU (Gümrüksüz Alış Veriş) İNA 213 50% 106 5% BTA (Yiyecek & İçecek) İNA 54 67% 36 2% HAVAS (Yer Hizmetleri) İNA 397 100% 397 19% Holding Net borç / (nakit) 113 TAV Havalimanları Toplam Hedef Değeri 2,136 Piyasa Değeri, Avro mn 1,707 Yukarı Potansiyel 25% Hisse Fiyatı, TL 15.46 Hedef Fiyat, TL (temettü hariç) 17.84 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 13
Gelir Tablosu UFRS Avro mn 2013 2014 2015 2016T 2017T TAV Havalimanları Operasyonel Gelirler 1,078 984 1,079 1,129 1,194 Sektör: Havacılık FAVKÖK 488 531 602 641 681 Bloomberg Kodu: TAVHL TI Operasyonel Kira Gideri 143 136 133 140 151 Öneri: TUT FAVÖK 345 395 469 501 530 Amortisman 69 74 85 96 100 Faaliyet Karı 276 321 384 405 430 İştiraklerden Kar 34 35 21 21 22 Finansal ve Diğer Gelir ve Giderler -88-55 -103-147 -130 Vergi Öncesi Kar 188 266 280 259 300 Net Kar 133 218 210 216 250 Bilanço UFRS Avro mn Nakit ve Nakit Benzerleri 98 58 212 67-78 Kısıtlanmış Banka Hesapları 382 392 418 418 418 Ticari Alacaklar 82 110 98 92 97 Stoklar 8 10 11 12 12 Maddi Duran Varlıklar 157 180 210 295 325 Havalimanı İşletme Hakları 972 1,092 1,727 1,668 1,606 Diğer Varlıklar 669 806 631 643 669 Toplam Varlıklar 2,366 2,647 3,306 3,194 3,049 Finansal Borçlar 1,353 1,383 1,468 1,235 935 Ticari Borçlar 41 44 50 52 55 Diğer Borçlar 346 474 975 985 999 Özsermaye 626 746 813 922 1,060 Net Borç 874 933 839 750 595 Özet Nakit Akımları UFRS Avro mn Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 188 266 280 259 300 Amortisman 69 74 85 96 100 Çalışma Sermayesindeki Değişim -3 28-16 -8 3 Vergiler -55-52 -80-52 -60 Yatırım Harcamaları 234 96 88 104 69 Temettü ödemeleri -61-69 -104-108 -111 Borçlanmadaki Değişim 113 30 85-233 -300 Diğer Nakit Giriş/Çıkış 35-164 -41-10 -1 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit 58-40 154-145 -145 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 98 58 212 67-78 Büyüme Oranları Satış Gelirleri 27% -9% 10% 5% 6% FAVÖK 18% 15% 19% 7% 6% FAVKÖK 14% 9% 13% 7% 6% Net Kar 3% 64% -4% 3% 16% Önemli Finansal Rasyolar Özsermaye Karlılığı 23% 32% 27% 25% 25% FAVÖK Marjı 32% 40% 43% 44% 44% FAVKÖK Marjı 45% 54% 56% 57% 57% Net Kar Marjı 12% 22% 19% 19% 21% Net Borç/Özsermaye 1.39 1.25 1.03 0.81 0.56 Net Borç/FAVÖK 2.53 2.36 1.79 1.50 1.12 Nakit Temettü Oranı 47% 52% 48% 51% 51% Önemli Operasyonel Veriler Toplam Yolcu 83.6 94.9 102.5 110.7 120.1 y/y büyüme 17% 14% 8% 8% 8% İstanbul Atatürk Yolcu 51.3 56.7 61.3 64.1 67.8 y/y büyüme 14% 11% 8% 5% 6% 14
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.