Bilgilendirme Dökümanı Aralık 214
TL/Mwh Yönetici Özeti 214 yılında toplam üretimin 213 yılına göre %5 büyüyeceği ve ekonomik büyümenin oldukça üzerinde olacağı tahmin edilmektedir. Büyüme & Kurulu Güç Üretim Rasyo Analizi Sektör Büyümesi Üretim Payları Z Skor Elektrik Üretimi (1. GWh) 3. 239 24 25. 229 199 28 2. 15. 132 %12,3 %7,9 148 16 %12,1 132 148 1. 5. 97 %-9,4 %-6,8 91 8 %-11,8 67 6 211 212 213 213/1 214/1 EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler Elektrik Üretim Payları 2,5 1% 2,4% 2,8% 3,7% 4,2% 2, 9% 22,8% 24,2% 17,% 24,7% 8% 1,5 7% 6% 1, 5% 45,6% 43,5% 44,3% 48,9% 4%,5 3%, 2% 29,3% 29,5% 27,3% 3,% 1% -,5 % 211 212 213 214/1 Z Skor 2, 1,14,44,4 -,5 ODAS AKSEN AYEN AKENR ZOREN Kömür & Fuel-Oil Doğalgaz Rüzgar & Jeotermal Kurulu Güç Üretim Elektrik Fiyatları 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 52.911 %12,2 28.761 32.284 Kurulu Güç Gelişimi (MW) 4.227 44.856 24.15 %2,6 24.775 %-4, 23.781 %,2 23.827 211 212 213 214 EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları 57.58 %24,6 64.7 %11,5 68.719 Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler Üretim Dağılımı-214 17,% Rüzgar & Jeotermal 4,2% Kömür & Fuel-Oil 3,% Elektrik Fiyatları 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1, Elektrik Fiyatları 218,3 184,4 18,9 8, Kaynak: TEİAŞ Doğal gaz 48,9% 1.1.211 1.3.211 1.5.211 1.7.211 1.9.211 1.1.214 1.11.213 1.9.213 1.7.213 1.5.213 1.3.213 1.1.213 1.11.212 1.9.212 1.7.212 1.5.212 1.3.212 1.1.212 1.11.211 PTF TEDAŞ Sanayi TEDAŞ Ticarethane 1.3.214 1.5.214 1.7.214 1.9.214 1.11.214 1
Kurulu Güç-Kurumlara Göre Türkiye elektrik sektöründe devletin üretimdeki rolünü yıllar itibariyle özel sektöre devrettiği son 4 yıllık trendden anlaşılmaktadır. Önümüzdeki dönemde EÜAŞ ın portföyünün de özelleştirilecek olması devletin sektörde düzenleyici ve denetleyici olarak kalma niyetini göstermektedir. Kurulu Gücün Kurumlara Göre Dağılımı (MW) 211 212 213 214 EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları 24.15 24.775 23.781 23.827 Yıllık Değişim 2,6% -4,%,2% Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler 28.761 32.284 4.227 44.856 Yıllık Değişim 12,2% 24,6% 11,5% Toplam 52.911 57.58 64.7 68.683 Yıllık Değişim 7,8% 12,2% 7,3% 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 52.911 %12,2 28.761 32.284 Kurulu Güç Gelişimi (MW) 57.58 %24,6 64.7 %11,5 68.719 4.227 44.856 24.15 %2,6 24.775 %-4, 23.781 %,2 23.827 211 212 213 214 EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler 211 yılında 53 bin MW lık Türkiye kurulu gücünün %46 sına karşılık gelen 24,2 bin MW ı EÜAŞ a aitken 214 yılındaki 69 bin MW lık kurulu gücün %34,7 sine karşılık gelen 23,8 bin MW ı EÜAŞ a aittir. Kaynak: TEİAŞ 1% 8% 6% 4% 2% % Kurulu Güç Dağılımı 54,4% 56,6% 62,8% 65,3% 45,6% 43,4% 37,2% 34,7% 211 212 213 214 EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler 2
Elektrik Üretimi-Kurumlara Göre Kurulu güçte gözlenen devletin rolünün azalması elektrik üretiminde de kendini göstermiştir. 211 yılında EÜAŞ ın üretimdeki payı %42,5 iken 213 yılında %33,4 e gerilemiş 214 ün 1 aylık döneminde ise %29 olmuştur. 214 yılındaki düşüşte azalan yağışların HES lerdeki üretimi olumsuz etkilemesinin de etkisi bulunmaktadır. Elektrik Üretimi (GWh) 211 212 213 213/1 214/1 EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları 97.43 9.822 8.118 66.664 6.391 Yıllık Değişim -6,8% -11,8% -9,4% Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler 131.992 148.258 16.36 131.837 147.786 Yıllık Değişim 12,3% 7,9% 12,1% Toplam 229.395 239.8 24.154 198.5 28.178 Yıllık Değişim 4,2%,4% 4,9% 3. 25. 2. 15. 1. 5. 229 Elektrik Üretimi (1. GWh) 239 132 %12,3 %7,9 148 16 24 199 %12,1 132 148 97 %-9,4 %-6,8 91 8 %-11,8 67 6 211 212 213 213/1 214/1 28 EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler Elektrik Üretim Dağılımı 1% 8% 6% 57,5% 62,% 66,6% 66,4% 71,% 4% 2% % 42,5% 38,% 33,4% 33,6% 29,% 211 212 213 213/1 214/1 Kaynak: TEİAŞ EÜAŞ & Bağlı Ortaklıkları Serbest Üretim Şirketi & Otoprodüktörler 3
Kurulu Güç-Kaynaklara Göre Toplam kurulu güç 211 yılında 52,9 bin MW iken 214 yılında 68,7 bin MW a yükselmiştir. Kömür ve fuel oille çalışan santrallerin kurulu gücü 213 yılında hemen hemen değişmemiş olmasına rağmen aldığı pay azalmıştır. 214 yılında ise termik santraller inşaatlarıyla kömür santrallerinin kurulu güçte %12 artış yaşanmıştır. Doğalgaz santrallerinin kurulu gücü 213 yılında %2 artış göstermiştir. elektrik santrallerinin kurulu gücü 212 yılında %14,4, 213 te %13,7 ve 214 yılında %5,4 artmıştır. Rüzgar, jeotermal ve güneş enerjisi santrallerinin kurulu güçteki payı her geçen yıl artmaya başlamıştır. Kaynak: TEİAŞ Kaynaklara Göre Kapasite (MW) 211 212 213 214/1 Kömür & Fuel-Oil 13.718 13.753 13.121 14.712 Yıllık Değişim,3% -4,6% 12,1% Doğalgaz 2.213 21.273 25.527 26.581 Yıllık Değişim 5,2% 2,% 4,1% 17.137 19.69 22.289 23.486 Yıllık Değişim 14,4% 13,7% 5,4% Rüzgar+D,ğer 1.843 2.423 3.7 3.941 Yıllık Değişim 31,5% 26,7% 28,3% Toplam 52.911 57.58 64.7 68.719 Yıllık Değişim 7,8% 12,2% 7,4% 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 1% 8% 6% 4% 2% % 1.843 17.137 %31,5 %14,4 Kurulu Güç Gelişimi (MW) 2.423 19.69 %26,7 %13,7 3.7 22.289 %28,3 %5,4 2.213 21.273 %-2 25.527 %4,1 %5,2 3.941 23.486 26.581 13.718 13.753 13.121 14.712 %,3 %-4,6 %12,1 211 212 213 214 Kömür & Fuel-Oil Doğalgaz Rüzgar+D,ğer Kurulu Güç Dağılımı 3,5% 4,2% 4,8% 5,7% 32,4% 34,4% 34,8% 34,2% 38,2% 37,3% 39,9% 38,7% 25,9% 24,1% 2,5% 21,4% 211 212 213 214/1 Kömür & Fuel-Oil Doğalgaz Rüzgar+D,ğer 4
Elektrik Üretimi-Kaynaklara Göre 214 yılında HES lerin Kapasite Kullanım Oranları (KKO) ndaki düşüş göze çarpmaktadır. 211, 212 ve 213 te sırasıyla %35, %34 ve %3 olan HES lerin KKO su 214 yılının ilk 1 ayında %21 e gerilemiştir. KKO bu denli gerilerken HES lerin elektrik üretimi de 214 1 aylık verilerin yıllıklandırılmasına göre 213 yılına göre %29 gerilemiştir. HES lerden kaynaklanan elektrik üretim kaybı daha çok doğalgazdan kömür santrallerinden karşılanmıştır. Kaynaklara Göre Elektrik Üretimi 211 212 213 214/1 Kömür & Fuel-Oil 67.122 7.551 65.525 62.463 Yıllık Değişim 5,1% -7,1% 14,5% Doğalgaz 14.517 13.991 16.288 11.711 Yıllık Değişim -,5% 2,2% 14,9% 52.339 57.837 59.42 35.361 Yıllık Değişim 1,5% 2,7% -28,5% Rüzgar & Jeotermal 5.418 6.71 8.921 8.643 Yıllık Değişim 23,7% 33,1% 16,3% Toplam 229.395 239.8 24.154 28.178 Yıllık Değişim 4,2%,4% 4,1% KKO 211 212 213 214/1 Kömür & Fuel-Oil 55,9% 58,6% 57,% 58,2% Doğalgaz 59,% 55,8% 47,5% 52,4% 34,9% 33,7% 3,4% 2,6% Rüzgar & Jeotermal 33,6% 31,6% 33,2% 3,1% Rüzgar & Jeotermal Kapasite Kullanım Oranları 33,6% 31,6% 33,2% 3,1% 2,6% 34,9% 33,7% 3,4% Doğalgaz 47,5% 52,4% 59,% 55,8% Kömür & Fuel-Oil 55,9% 58,6% 57,% 58,2% Kaynak: TEİAŞ,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,% 211 212 213 214/1 5
Elektrik Üretimi-Kaynaklara Göre Elektrik üretiminde en çok kullanılan kaynağın son 4 yılda doğalgaz olduğu görülürken 214 yılının ilk 1 ayında azalan yağışların HES lerin elektrik üretimini olumsuz etkilemesi Üretim Dağılımı-211 Rüzgar & Jeotermal 2,4% 22,8% Kömür & Fuel-Oil 29,3% Üretim Dağılımı-212 24,2% Rüzgar & Jeotermal 2,8% Kömür & Fuel-Oil 29,5% Üretim Dağılımı-213 24,7% Rüzgar & Jeotermal 3,7% Kömür & Fuel-Oil 27,3% Üretim Dağılımı-214 17,% Rüzgar & Jeotermal 4,2% Kömür & Fuel-Oil 3,% nedeniyle doğalgazın elektrik üretimindeki payı %49 a yükselmiştir. (213 %44) Doğalgaz 45,6% Doğalgaz 43,5% Doğalgaz 44,3% Doğal gaz 48,9% Kaynaklara Göre Elektrik Üretimi (GWh) 3. 239.8 24.154 HES lerin elektrik 229.395 üretiminin dramatik olarak 25. %24 5.418 6.71 %33 8.921 düşmesi kömür ve 2. 52.339 57.837 %2,7 59.42 doğalgaz santralerinin %11 üretimindeki payının 15. artmasının temel 14.517 13.991 %2,2 16.288 1. %-1 sebebidir. Devletin amaçladığı duruma zıt 5. görülmektedir. Rüzgar, 67.122 %5 7.551 %-7,1 65.525 jeotermal ve güneş enerjisinden üretilen elektriğin payı istikrarlı artış kaydetmektedir. 211 Kömür & Fuel-Oil Doğalgaz 212 213 Rüzgar & Jeotermal Elektrik Üretim Payları 1% 2,4% 2,8% 3,7% 4,2% 9% 8% 22,8% 24,2% 24,7% 17,% 7% 6% 5% 45,6% 43,5% 44,3% 48,9% 4% 3% 2% 1% 29,3% 29,5% 27,3% 3,% % 211 212 213 214/1 Kömür & Fuel-Oil Doğalgaz Rüzgar & Jeotermal Kaynak: TEİAŞ 6
Elektrik Fiyatları TL/Mwh Son dönemde TEDAŞ Sanayi tarifesi ve PTF fiyatları arasındaki makas önemli oranda azalmasına karşın tüm yıllar için TEDAŞ tarifesinin spot piyasanın üzerinde olması nedeniyle bir çok üretici DUY piyasasında elektrik 22, 2, 18, 16, 14, Elektrik Fiyatları 218,3 184,4 18,9 satışı yerine ikili 12, anlaşmalarla elektrik satışı kanalına yönelmiştir. 1, 8, 1.1.211 1.3.211 1.5.211 1.7.211 1.9.211 1.11.211 1.1.212 1.3.212 1.5.212 1.7.212 1.9.212 1.11.212 1.1.213 1.3.213 1.5.213 1.7.213 1.9.213 1.11.213 1.1.214 1.3.214 1.5.214 1.7.214 1.9.214 1.11.214 PTF TEDAŞ Sanayi TEDAŞ Ticarethane 211 Ocak ayında 13 TL/Mwh olan PTF fiyatı 214 Kasım itibariyle 18,9 TL/Mwh olarak gerçekleşmiştir. Açılış ve kapanış fiyatları dikkate alındığında yıllık bileşik büyümenin %8,6 olduğu görülmektedir. Bu durum PTF fiyatlarının söz konusu dönemde gerçekleşen enflasyon oranlarına oldukça yakın seyrettiği anlamına gelmektedir. Ortalama fiyatlar dikkate alındığında ise 211 yılında 125,7 TL/Mwh olan ortalama PTF fiyatı 214 yılında ortalamada 163,3 TL/Mwh olarak gerçekleşmiş ve yıllık bileşik büyüme %6,7 olarak kaydedilmiştir. 211 başında 149,4 TL/Mwh olan TEDAŞ Sanayi tarifesi 214 Kasım ayında 184,4 TL/Mwh a yükselerek yıllık bileşik büyümesi %5,4 olarak gerçekleşmiştir. TEDAŞ tarifelerinin popilist uygulamalar neticesinde spot fiyatlara göre daha az arttığı gözlemlenirken geçmişte daha yüksek olan PTF- TEDAŞ Sanayi tarifesi arasındaki makasın 214 yılında önemli oranda kapandığı görülmektedir. TEDAŞ Ticarethane tarifesi ise mesken tarifesine benzer şekilde tüm diğer tarifelerin üzerinde yer almaktadır. 214 Ekim ayında yapılan elektrik zammı ile birlikte TEDAŞ Sanayi ve Ticarethane tarifelerindeki artış dikkat çekerken elektrik satışının Ticarethane ya da Meskenlere yapılması durumunda sanayi tarifesine göre daha yüksek kar elde edildiği açık bir şekilde görülmektedir. Kaynak: TEDAŞ, PMUM 7
Finansal Rasyolar Finansal rasyoların bir özeti şeklinde yorumlanacak Z skor açısından bakıldığında Odaş Enerji ve Aksa Enerji sektörün en iyi şirketleri olarak görülmektedir. 3.9.214 FİNANSAL RASYOLAR Likidite Rasyoları ODAS AKSEN AKENR ZOREN AYEN Cari Oran,92,6,88,21,36 Likidite Oranı,92,22,82,21,36 Borçluluk Oranları ODAS AKSEN AKENR ZOREN AYEN Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 82,6% 68,7% 81,5% 87,1% 78,5% FAVÖK/Finansal Giderler 3,6 2,4,26,6 2,3 Net Borç/FAVÖK 3,4 5,3 28,2 16,3 13,3 Kısa Vadeli Banka Borcu/Özkaynak 59,6% 16,3% 4,9% 72,6% 26,2% 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5 Z Skor 2, 1,14,44,4 -,5 ODAS AKSEN AYEN AKENR ZOREN Karlılık Oranları ODAS AKSEN AKENR ZOREN AYEN Brüt Marj 8,9% 12,7% 4,6% 8,2% 17,9% Esas Faliyet Marjı 7,6% 11,6%,5% 5,1% 14,2% FAVÖK Marjı 8,4% 17,7% 7,4% 21,4% 25,7% Faaliyet Verileri ODAS AKSEN AKENR ZOREN AYEN Kurulu Güç 14 2.127 1.292 81 346 Devam Eden Yatırım Tutarları 75.3. 891.. 76.997. M.D 216.7. Cari oran ve likidite oranları için piyasada referans olarak kabul edilen değerler sırasıyla 1,5x ve 1x dir. Borsa da işlem gören enerji sektörü şirketlerinin genel itibariyle bu rasyoların altında olduğu, beklenen değerlere en yakın rasyonun Odaş Enerji bilançosunda gerçekleştiği görülmektedir. Zorlu Enerji ise kısa vadeli borçlarını ödeyebilme gücünü ölçen söz konusu rasyoda en kritik seviyede yer almaktadır. Borsada işlem gören tüm enerji şirketlerinin yoğun yatırım süreçlerinde olması sebebiyle yüksek net borç seviyelerine sahip oldukları ve henüz söz konusu yatırımların FAVÖK üretmediği için Borsa Şirketleri ortalamasına göre yüksek sayılabilecek Net Borç/FAVÖK rasyolarında seyrettikleri görülmektedir. Sektör içerisinde Odaş Enerji 3,4x Net Borç/FAVÖK rasyosu ile sektöre göre en iyi durumda olduğu gözlemlenirken Akenerji ve Zorlu Enerji için söz konusu oran sırasıyla 28,2x ve 16,3x seviyelerinde gerçekleşmiştir. Aynı şekilde FAVÖK/Finansman Gid. rasyosuna bakıldığında yine en iyi durumda 3,6x ile Odaş Enerji nin olduğu görülürken Akenerji yıllık ödeyeceği finansman giderlerinin (kambiyo zararları dahil) altında FAVÖK üretmektedir. Söz konusu borçların anapara taksitleri de düşündüğünde Akenerji mevcut FAVÖK ile borçlarını ödeyebilecek durumda görülmemektedir. Zorlu Enerji için de aynı durum ifade edilebilir. FAVÖK marjı açısından bakıldığında Ayen Enerji ve Zorlu Enerji nin portföyünde yüksek miktarda yenilenebilir enerjinin bulunması sebebiyle FAVÖK marjları sektörün oldukça üzerindedir. Odaş Enerji nin elektrik satış fiyatının sektörü ortalamasının oldukça üzerinde olmasına karşın FAVÖK marjının sektöre göre düşük olması portföyün tamamının doğalgaz olması ve net satışların önemli bir kısmının toptan elektrik satışından kaynaklanıyor olması olarak gösterilebilir. Finansal rasyoların bir karnesi şeklinde yorumlanacak Z skor verilerine bakıldığında ise sektörde en iyi şirketlerin Odaş Enerji ve Aksa Enerji olduğu gözlemlenmektedir. Zorlu Enerji için ise bu rasyo alarm vermektedir. Kaynak: KAP Not: Odaş Enerji için rasyolar hesaplanırken yeniden değer artışı düzeltmesi yapılmış; aktiflerden 24 mn TL; özkaynaklardan ise 192 mn TL düşülmüştür. 8
Değerleme Çarpanları Odaş Enerji 8,1x FD/FAVÖK çarpanı ile sektörde en düşük çarpana sahip şirket olarak görülmektedir. 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, FD/FAVÖK Çarpanları 41, 26,8 2,2 1,8 8,1 7.. 6.. 5.. 4.. 3.. 2.. FD/Kurulu Güç (TL/MW) 3.735.74 3.6.199 2.437.496 1.771.654 6.223.61 1.. ODAS AKENR AKSEN AYEN ZOREN ODAS AKENR AKSEN AYEN ZOREN Sektör şirketlerinin FD/FAVÖK çarpan gelişimleri 21.5.213 tarihinden itibaren yukarıda gösterilmiştir. Sektör şirketlerinin her birinin kendisine has karakteristik bir çarpanla işlem gördüğü dikkat çekmektedir. ZOREN, AKENR ve AYEN in çarpanlarının ODAS ve AKSEN in çarpanlarından yukarı yönde ayrıştığı görülmektedir. AKSEN in 1x düzeyinde, ODAS ın 8x düzeyinde olan FD/FAVÖK çarpanları bu hisselerin fiyatlamalarının daha rasyonel olduğu izlenimini vermektedir. Ayrıca bu rasyolar ODAS ın ciddi anlamda getiri potansiyeli bulunan Çan Kömür Rezervi ve Termik Santralinin henüz piyasa tarafından fiyatlanmadığına da işaret etmektedir. MW başı firma değerine baktığımızda ise ZOREN hissesi en pahalı hisse olarak görülürken AKSEN hissesi en ucuz hisse olarak değerlendirilebilir. Ancak tüm MW ların kompozisyonunun, kapasite kullanım oranlarının ve ürettiği elektriğin değerinin aynı olmaması bu çarpanı FD/FAVÖK kadar değerli kılmamaktadır. Kaynak: Finnet 9
Değerleme Çarpanları & Göreceli Getiri 2 Mayıs 213 tarihinden itibaren önemli bir kısmı son 2 ay olmak üzere en iyi performansı Zoren hissesi gösterirken en kötü performans Aksen hissesinde görülmüştür. 25,% 2,% 2 Mayıs 213=1 Göreceli Getiri 35,% 3,% 1 Ocak 214=1 Göreceli Getiri 25,% 15,% 2,% 1,% 15,% Referans tarihini 214 başı olarak düşündüğümüzde ise en iyi performans Zoren hissesinde görülürken en kötü performans Akenr hissesinde yaşanmıştır. 5,%,% 1,% 5,%,% ODAS AKENR AKSEN AYEN ZOREN XU1 XUSIN XELKT ODAS AKENR AKSEN AYEN ZOREN XU1 XUSIN XELKT Kaynak: Finnet 1
Değerleme Çarpanları & Göreceli Getiri 1 Eylül 214 tarihinden itibaren önemli bir kısmı son 2 ay olmak üzere en iyi performansı Zoren hissesi gösterirken en kötü performans Aksen hissesinde görülmüştür. 25,% 23,% 21,% 19,% 1 Eylül 214=1 Göreceli Getiri 14,% 13,% 12,% 1 Kasım 214=1 Göreceli Getiri 17,% 15,% 13,% 11,% 1,% Referans tarihini 1 Kasım 214 başı olarak düşündüğümüzde ise en iyi performans Odas hissesinde görülürken en kötü performans Zoren hissesinde yaşanmıştır. 11,% 9,% 7,% 5,% 9,% 8,% 7,% 6,% ODAS AKENR AKSEN AYEN ZOREN XU1 XUSIN XELKT ODAS AKENR AKSEN AYEN ZOREN XU1 XUSIN XELKT Kaynak: Finnet 11
Kurumsal Finansman Halil Arslan Halil.Arslan@bmd.com.tr 216 547 1352 İlker Şahin Ilker.Sahin@bmd.com.tr 216 547 1349 Temur Kayhan Temur.Kayhan@bmd.com.tr 216 547 1355 Bizim Menkul Değerler ( BMD ), Şirket tarafından tek satıcı taraf finansal danışmanı olarak yetkilendirilmiştir. Bu ön bilgi dokümanı, BMD tarafından seçilmiş yatırımcılara ve belirli sayıda alıcıya ve onların danışmanlarına sunulmak üzere, bu kişilerin şirket ile ilgili daha fazla bilgi almak isteyip istemediklerine karar vermelerine yardımcı olmak amacıyla hazırlanmıştır. Bu ön bilgi dokümanı, hangi amaçla olursa olsun, bir satış teklifi, bir teklif çağrısı veya bir tanıtım broşürü olarak kullanılamaz; herhangi bir üçüncü şahsa verilemez ve BMD nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz.