OPSĐYONLAR VE OPSĐYON STRATEJĐLERĐ

T.C. ANKARA ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ ĐŞLETME ANABĐLĐM DALI TEZSĐZ FĐNANS YÜKSEK LĐSANS PROGRAMI OPSĐYONLAR VE OPSĐYON STRATEJĐLERĐ TEZSĐZ FĐNANS YÜKSEK LĐSANS DÖNEM PROJESĐ Gül DERELĐ Tez Danışmanı Yrd. Doç. Dr. Alper ÖZER Ankara-2008

ĐÇĐNDEKĐLER GĐRĐŞ 1 1 TÜREV PĐYASALARA GĐRĐŞ 2 2 TÜREV PĐYASASI ĐŞLEMLERĐ 7 3 OPSĐYONLAR 9 4 OPSĐYON ĐŞLEMLERĐNĐN GERÇEKLEŞTĐRĐLMESĐ 10 5 OPSĐYON ĐŞLEMLERĐNĐN TÜRLERĐ VE ALABĐLECEĞĐ DEĞERLER 12 5.1 Alım Opsiyonu (Call Option) 12 5.2 Satım Opsiyonu (Put Option) 13 5.3 OPSĐYONUN DEĞERĐ 14 5.3.1 Asli Değer 14 5.3.2 Zaman Değeri 14 6 TEMEL OPSĐYON STRATEJĐLERĐ VE KÂR ZARAR YAPILARI 16 6.1 UZUN POZĐSYONLU ALIM OPSĐYONU 16 6.2 KISA POZĐSYONLU ALIM OPSĐYONU 18 6.3 UZUN POZĐSYONLU SATIM OPSĐYONU 19 6.4 KISA POZĐSYONLU SATIM OPSĐYONU 21 6.5 ÇEŞĐTLĐ OPSĐYON STRATEJĐLERĐ 22 6.5.1 Koruyucu Satım Opsiyonu 22 6.5.2 Örtülü / Giydirilmiş (Covered) Satın Alma Opsiyonu 23 6.5.3 Yalın Opsiyon (Naked veya Uncovered Option) 23 6.5.4 Egzotik Opsiyonlar 23 6.5.5 Kokteyl Opsiyonlar (Synthetıcs Veya Coctaıls) 24 7 OPSĐYON FĐYATLAMA 25 7.1 OPSĐYON FĐYATINI ETKĐLEYEN FAKTÖRLER 25 7.1.1 Vadeye Kalan Süre 26 7.1.2 Dalgalanma Oranı 27 7.1.3 Risksiz Faiz Oranı 29 7.1.4 Temettü 29 7.2 OPSĐYON FĐYATLAMA MODELĐ 30 7.2.1 Black-Scholes Fiyatlama Modeli 30 8 ĐLERĐ OPSĐYON STRATEJĐLERĐ 33 8.1 FĐYAT BAZLI DĐKEY YAYILMA 33 8.1.1 Alım Opsiyonlu Fiyat Bazlı (Dikey) Yayılma 34 8.1.1.1 Alım Opsiyonlu Borçlu Dikey Yayılma 34 8.1.1.2 Alım Opsiyonlu Alacaklı Dikey Yayılma 35 8.1.2 Satım Opsiyonlu Fiyat Bazlı Dikey Yayılma 36 8.1.2.1 Satım Opsiyonlu Alacaklı Dikey Yayılma 36 8.1.2.2 Satım Opsiyonlu Borçlu Dikey Yayılma 37 56

8.2 PERGEL STRATEJĐSĐ 37 8.2.1 Uzun Pozisyonlu Pergel Stratejisi 37 8.2.2 Kısa Pozisyonlu Pergel Stratejisi 38 8.3 ÇANAK STRATEJĐSĐ 39 8.3.1 Uzun Pozisyonlu Çanak Stratejisi 40 8.3.2 Kısa Pozisyonlu Çanak Stratejisi 41 8.4 KELEBEK STRATEJĐSĐ 41 8.4.1 Uzun Pozisyonlu Kelebek Stratejisi 42 8.4.2 Kısa Pozisyonlu Kelebek Stratejisi 43 8.5 ÇĐT STRATEJĐSĐ 43 8.6 KORUMALI OPSĐYONLAR 44 8.6.1 SENTETĐK OPSĐYONLAR: 44 8.6.2 STRADDLE (At Binişi Opsiyonu): 45 8.6.3 STRANGLE 46 SONUÇ 47 ÖZET 49 ABSTRACT 51 KAYNAKÇA 53 Yararlanılan Kitaplar 53 Makaleler 54 Internet Kaynakları 55 57

GĐRĐŞ Türev piyasalar, vadeli işlem sözleşmelerinin alınıp satıldığı ticari borsalardır. Türev piyasalar içinde en etkin olanlarından biri de, opsiyonlardır. Bitirme projesi olarak hazırlanan bu ödevde, Opsiyonlar ele alınmıştır. Đlk olarak, türev piyasaların tarihi gelişimine, yararlarına, bu piyasalara etki eden faktörlere, yatırımcıların amaçlarına değinilmiştir. Ardından, türev piyasalarındaki işlemlerin çeşit ve özellikleri anlatılmıştır. Ödev konusu olan opsiyonlar, ayrıntılı olarak bir sonraki konuda incelenmiştir. Bu konuda, opsiyonların gerçekleştireceği işlemler, bu işlemlerin türleri ve alacağı değerler ele alınmıştır. Devam eden başlıklar altında, temel opsiyon stratejileri grafiklerle birlikte açıklanmış ve bu stratejilerin kar- zarar yapılarına yer verilmiştir. Opsiyon fiyatlama bölümüne gelindiğinde ise, opsiyon fiyatını etkileyen faktörlere göz atılmış; opsiyon fiyatlama modeli ile de konu açıklığa kavuşturulmaya çalışılmıştır. Daha sonra, ileri opsiyon stratejilerinin çeşit ve özelliklerine grafikler yardımıyla irdelenmiştir. Sonsöz ve özet eklenerek, projeye son verilmiştir. 1

1 TÜREV PĐYASALARA GĐRĐŞ 1970 li yılların başlarında, Bretton-Woods para sisteminin çöküşü ile başlayan ve özellikle 1980 li yıllarda ortaya çıkan finansal pazarlardaki liberalleşme hareketleri, faiz oranlarının ve döviz kurlarının aşırı dalgalanmasına yol açmıştır. Dalgalanmaların yarattığı riski giderebilmek için finans alanında yeni yöntemlerin kullanılmasına başlanmıştır. Türev araçlar, bu kur riskinin dengelenmesi için hatırlanmış ve geliştirilmiştir. Türev piyasası sözleşmeleri, iki taraf arasında önceden belirlenen bir kalite ve miktardaki bir ürünü veya varlığı belli bir fiyat üzerinden ve tarihte teslim etmeyi veya almayı garanti altına alan sözleşmelerdir. Türev piyasaları, uluslararası borsalarda işlem gören pamuk, kakao, şeker, petrol gibi mallar veya konvertibl paralar, tahvil ve hisse senetleri, faiz ve borsa endeksi üzerinde yapılan gelecek ve opsiyon işlemlerinin yapıldığı pazarlardır. 1 Türev piyasalar ve ürünler, temel olarak risk transferine olanak sağlayan ortam veya araçlardır. Türev ürünler, değerleri başka bir finansal varlığın değerine veya fiyatına bağlı araçlardır. Bu ürünlere, Vadeli Đşlemler, bu ürünlerin içinde var olduğu piyasaya, Vadeli Đşlem Piyasası adı verilir. Vadeli ürün işlemleri, oldukça eskilere dayanır. Milet li filozof Thales in zeytin hasadının artacağını öngördüğü dönemlerde, zeytinyağı üretme atölyelerini önceden kiralama hakkını satın alıp, hasat gerçekleştikten sonra zeytinyağı atölyelerine olan talep artınca, yüksek fiyatlarla tekrar kiraladığı verdiği belirtilir. 1 Emery, Douglas R., Finnerty, John D., Corporate Financial Management, Prentice-Hall Inc., New Jersey, 1997, s. 839. 2

Bugünkü anlamda ilk vadeli işlem ise, 1679 yılında Japonya da kaydedilmiştir. Bu dönemde, daha çok kişisel işlemler olarak kalan bu tür işlemler için ilk piyasa sayılabilecek örgütlenme, 1730 yılında Osaka da kurulan Dojima Pirinç Ticaret Borsası dır. Günümüzde bilinen anlamda modern vadeli işlem borsalarının oluşumu, 1840 lı yıllarda ABD de gerçekleşmiştir. Arz-talep dengesizliğinin önlenmesi amacıyla, 1848 yılında Chicago Board of Trade (CBOT) olarak bilinen tahıl borsası kurularak pazar, örgütlü bir yapıya kavuşturulmuştur. Daha sonra değişik ürünlerin de piyasalarda işlem görmeye başlamasıyla, 1919 yılında Chicago Merchantile Exchange (CME) olarak kurulan borsa, bir kurum geleneğiyle günümüze kadar gelmiştir. 1972 yılında ise, Chicago Ticaret Borsası nın çatısı altında bir uluslar arası döviz piyasası (IMM = International Monetary Market) kurulmuştur. Uluslararası ticarette 20. yüzyılın ikinci yarısından itibaren meydana gelen önemli gelişmeler karşısında, finansman teknikleri yetersiz kalmış; piyasalarda oluşan tıkanmaların aşılması amacıyla vadeli işlem piyasalarında faiz, döviz, borsa endeksi, devlet tahvili ve hazine bonosu üzerine de vadeli işlem kontratları yazılmaya başlanmıştır. Vadeli işlem piyasaları, 1980 li yıllardan itibaren faiz, döviz ve endeks enstrümanlarının da işlem gördüğü, trilyon dolarların çok kısa bir süre zarfında el değiştirdiği ve borsaların birleşerek, 24 saat boyunca işlem yapabildikleri piyasalar haline gelmiştir. 2 2 http://www.baskent.edu.tr/~gurayk/finpazpazartesi11.doc 3

Türev ürünlerinin geliştirilmesinde etkisi olan faktörler şöyledir: Enflasyon ve faiz oranlarında yaşanan yüksek değişkenlik, Dalgalı döviz kuru sisteminin uygulanmaya başlanması, Finans sektöründe iç ve dış rekabetin artması, Kamu sektörü finansman gereksinimleri yanında, ulusal finansal piyasaların yetersiz kalmasıyla uluslar arası finansal piyasaların gelişmesi, Finansal piyasaların tam olmaması ve/veya finansal aracılığın etkin olmaması sonucu kâr fırsatları ortaya çıkması (Spekülasyon ve arbitraj). Yeni teknolojinin işlem hacminde, iletişim ve bilgi birikiminde kullanılmasıdır. 3 Vadeli işlem yapanlar, üç farklı amaç güdebilirler: Korunma Amacı (Hedge): Bu yatırımcılar, riskten korunmak, riski en aza indirmek için vadeli işlem piyasasına başvurmuşlardır. Bu yatırımcılar genelde, alım satım yaptıkları mal ile üretim yaparlar ya da onu kullanırlar. Yatırımcı, riskten korunma uygulamasıyla, fiyat riski yerine, baz riski üstlenmektedir. Baz değer ise, vadeli işlem fiyatı ile spot fiyat arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır. Spekülasyon: Riskten korunmak isteyenlerin riskini üstlenerek daha fazla kazanç sağlamak amacıyla, vadeli işlem piyasasında işlem yapan yatırımcılara spekülatör denilmektedir. Bu yatırımcılar, vadeli fiyat ile beklenen spot fiyat arasında fark olduğu zaman spekülatif pozisyon almaktadırlar. Arbitraj: Risksiz kesin kar elde edecek olan yatırımcılardır. 3 Sayılgan, Güven (2004); Finansal Piyasalar ve Finansman Yöntemleri, Turhan Kitabevi, Ankara 4

Türev ürünlerinin gelişmiş finansal sistemlerin önemli araçlarından olmasının nedenleri şunlardır: 1) Vadeli işlemler, geleceğin belirsizliğinden korunmayı sağlar. 2) Türev piyasaları, piyasa etkinliğini arttırırlar. Bu piyasalar, para için alternatif yatırım olanakları sunarak, hem paranın dolaşım hızının artmasına ve bilgilerin fiyatlara daha hızlı yansımasını sağlar. 3) Türev piyasalarda işlemler, spot piyasalara göre daha düşük olduğundan, yatırımcıların maliyeti daha azdır. 4) Türevsel piyasalar, spot piyasanın daha likit olmasını sağlar. 5) Bu piyasalarda, az sermaye ile çok pozisyon almak mümkündür. 4 6) Türev piyasaları, ekonomide kaynakların daha etkin dağılımı ve kullanımına katkıda bulunmak, gelişmiş uluslararası piyasalarda yer almak ve bu piyasalara entegre olmak gibi amaçlar üstlenmektedir. 7) Üreticiler, uzun vadeli satış ve üretim bağlantıları yapma imkanı bulacaklardır. Đstikrarlı fiyat üzerinden girdi temin edebilecek, borsada oluşan fiyatlara bakarak, üretim maliyetlerini ve satış fiyatını gerçekçi bir şekilde planlayıp, dış ve iç piyasaya karşı yükümlülüklerini zamanında yerine getirebileceklerdir. Diğer yandan, türev piyasaları karmaşıktır ve her zaman risk doğru hesaplanamayabilir. Finansal kuruluşların küçük bir kısmı, bu sebepten dolayı, türev piyasalara karşı tavır izlemişlerdir. 4 www.baskent.edu.tr/~gurayk 5

Salomon Brothers ın finans sorumlusu Donald Howard, Her türlü işlemi hedge ettiğiniz (koruduğunuz) takdirde nereden para kazanabilirsiniz? (The Economist, 1991) sorusunu ortaya atmıştır. Türkiye deki gelişmelere bakacak olursak, 24 Ocak 1980 tarihli ekonomik istikrar programının sabit kur rejimi ile liberalizasyon sürecine girilmiştir. Fakat, müdahaleci piyasa, vadeli işlemler için uygun ortamı oluşturamamıştır. 2000 li yılların başında, bankacılık sektöründe yaşanan gelişmeler de, vadeli işlemlerin gelişimi açısından olumsuz sonuçlar doğurmuştur. Krizler sonrasında, ekonomi kendini toparlamaya başladığında, Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası (ülkemizde ilk özel borsa kuruluşu) oluşturulmuştur. Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası (VOB), 2002 yılında kurulmuş; kontratları ise, Şubat 2005 tarihinde işlem görmeye başlamıştır. Şu anda emtia (pamuk ve buğday), döviz, endeks (ĐMKB30) ve faize dayalı vadeli işlem sözleşmeleri, VOB da işlem görmektedir. 6

2 TÜREV PĐYASASI ĐŞLEMLERĐ Vadeli piyasalarda, genel olarak dört işlem gerçekleşmektedir. Bunlar, Forward, Futures, Opsiyon (Options) ve Swap tır. Bu işlemler, bir borsa çatısı altında organize edilmiş koşullar altında yapılabileceği gibi (organized markets), tarafların aralarında serbestçe belirlediği koşullara göre sözleşme yapabildiği gibi buna ek olarak Tezgah üstü olarak nitelendirilen piyasa koşullarında (over-the-counter markets) da işlem görüyor olabilirler. Organize piyasalarda sözleşmelerin fiyatları dışında her şey belirlenmiştir. Futures sözleşmeleri, bu piyasalarda işlem görmektedir. Forwards ve swap sözleşmeleri, tezgahüstü piyasalarda işlem görmektedir. Opsiyonlar ise, hem tezgahüstü, hem de organize piyasalarda kullanılabilir. Futures, standart miktar ve kalitede bir varlığın önceden belirlenmiş bir fiyattan gelecekte belirli bir tarihte teslim etme ya da teslim almaya ilişkin bağlayıcı ve yasal bir sözleşmedir. Forward işlemleri ise, organize borsalarda yapılmayan, dolayısıyla, fiyat, vade, miktar gibi unsurların standart olmayıp tarafların karşılıklı anlaşmasıyla belirlenen vadeli işlemlerdir. Swap sözleşmelerinde de, taraflar faiz ya da para gibi iki varlığın gelir akımlarını gelecekte belli bir tarihte değişme konusunda anlaşırlar. Farklı kuruluşların, farklı finansal piyasalardaki farklı kredi değerliliğine bağlı olarak, farklı kredi şartları ile karşı karşıya kalmaları ve bu farklılıklardan swap işlemine taraf olanlardan her birinin yararına olacak şekilde sonuç sağlayan işlemlerdir. 7

Opsiyon sözleşmelerinde ise, bir forwards anlaşması yapılır; ancak taraflardan birinin vadeden önce anlaşmadan vazgeçme hakkı varken, diğer taraf sözleşmenin gereklerini yerine getirmek durumundadır. Bunlar, gelecekte belli bir tarihte bir varlığı bugünden belirlenmiş bir fiyattan satma veya satın alma hakkı veren işlemlerdir. Şimdi opsiyonları, daha ayrıntılı özellikleriyle inceleyelim: 8

3 OPSĐYONLAR Opsiyonlar, opsiyon sözleşmesine konu olan belli miktardaki bir malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi belli bir fiyattan (kullanım fiyatı), belli bir vadeye kadar, alma yada satma hakkını, belli bir prim karşılığında opsiyonu satın alan kişiye (lehdara) veren; ancak zorunlu tutmayan, buna karşın, opsiyonun satıcısını (keşidecisini) lehdar tarafından talep edilmesi halinde satmaya zorunlu tutan sözleşmelerdir. Bu hak, opsiyon primi karşılığında elde edilir. Opsiyonlar, hisse senetleri, indeksler (örneğin S&P500), tahviller, dövizler, futures sözleşmeleri, swap işlemleri (swaptions), ticari mallar,vs. üzerinden düzenlenebilir. Alım Opsiyonu (Call contract/options), opsiyon alıcısına, alma hakkı veren sözleşmelerdir. Satım Opsiyonu ise, (Put contract/options), opsiyon alıcısına, satma hakkı veren sözleşmelerdir. Opsiyon satan, opsiyonu alandan tahsil ettiği prim karşılığında, opsiyonun vadesinde, opsiyona dayanak oluşturan varlığı, opsiyonu alanın istemesi durumunda belirli bir fiyattan alma ya da satma yükümlülüğüne girer. Ancak bu yükümlülük, opsiyonu alan kişi bunu kullanmak isterse ortaya çıkar. Opsiyon sözleşmeleri, yatırımcılara sınırlı bir risk alarak sınırsız kâr elde etme olanağı sunmaktadır. Opsiyon alıcısının maksimum zararı, en olumsuz koşullarda ödediği prim miktarıyla sınırlıdır; karı ise, teorik olarak sınırsızdır. Opsiyon satıcısının ise, en olumlu şartlarda maksimum karı, kendisine ödenen prim miktarıyla sınırlı olup, zararı teorik olarak sınırsızdır. 9

4 OPSĐYON ĐŞLEMLERĐNĐN GERÇEKLEŞTĐRĐLMESĐ Her vadeli işlem borsası, tüm işlemleri takastan geçiren bir takas odası ya da kurumuna sahiptir. Opsiyon işlemleri de, borsa üyesi aracı kurumlar vasıtasıyla yapılabilir. Đşlem yapabilmek için yatırımcının yetkili bir borsa üyesinde hesap açtırması gereklidir. Hesap açma sırasında, genellikle aracı kurum ile yatırımcı arasında bir sözleşme imzalanmakta, yatırımcının kimlik bilgileri alınmakta ve yatırımcının opsiyon işlemleri hakkında bilgilendirilmesi sağlanmaktadır. Takas odası, sözleşmeleri kur, faiz ve endeks değişimleri doğrultusunda pazara göre uyarlamakta, marj hesabını izlemekte ve gerekli durumlarda alıcı ve satıcılardan ek teminat ya da marj talep etmektedir. Bu değişimler doğrultusunda takas odası, günlük olarak dengelenme işlemleri yapmaktadır. 5 Sözleşme alıp satmak isteyen yatırımcı, parasal teminat (marjin) yatırmak zorundadır. Opsiyon sözleşmelerinde, sadece opsiyonu yazan taraf, opsiyonun içerdiği değerin belirli bir yüzdesi kadar teminatı takas kurumuna yatırır. Üç çeşit teminat bulunmaktadır: Başlangıç Teminatı: Fiyat dalgalanmaları nedeniyle ortaya çıkacak zararları karşılamak için alınan teminattır. Bu teminat, nakit, belirlenen efektifler, dövizler, banka teminat mektupları ve her türlü devlet tahvili ve hazine bonoları olarak yatırılabilir. Pozisyon kapatılmadıkça, yatırılan teminat geri çekilemez. Söz konusu işlem sonucunda, teminat hesabı bakiyesinin başlangıç teminat tutarını aşması durumunda, aşan kısım yatırımcı tarafından hesaptan çekilebilir. 5 www.baskent.edu.tr/~gurayk 10

Sürdürme Teminatı: Borsada işlem yapanların aldıkları pozisyonların değer kaybetmesi riskine karşı bulundurulması gereken asgari teminat miktarıdır. Bu teminat, başlangıç teminatının %80 i olarak belirlenmiştir. Geri çağırma / Yenileme Teminatı: Açık tutulan pozisyon için yatırılmış bulunan teminatın bakiyesi, sürdürme teminatı düzeyine veya daha altına düştüğünde, yatırımcının teminatını başlangıç teminatı seviyesine çıkarması için çağrıda bulunulur. Buna teminat tamamlama çağrısı (margin call) da denir. Vade sonu geldiğinde, pozisyonların bir kısmı kapatılmamış ise, takas kurumu, her iki tarafın yükümlülüklerini yerine getirterek, takası gerçekleştirmektedir. Pozisyon Kapatma (Offsetting), kısa pozisyon sahibinin uzun, uzun pozisyon sahibinin kısa pozisyon alarak; alış pozisyonundaki sözleşme sayısı ile satış pozisyonundaki sözleşme sayılarını birbirlerine eşitlemeleri yoluyla pozisyonlarını kapatmaları şeklinde gerçekleşmektedir. Pozisyon kapatıldığı zaman veya sözleşmenin vade bitiminde, yatırımcının teminat hesabındaki bakiye serbest bırakılır. 11

5 OPSĐYON ĐŞLEMLERĐNĐN TÜRLERĐ VE ALABĐLECEĞĐ DEĞERLER Opsiyon işlemlerinde kullanılan iki tür işlem aşağıda açıklanmıştır: 5.1 Alım Opsiyonu (Call Option) Bu opsiyonu kullananlar, Uzun Pozisyon (long position) almışlardır. Opsiyon sahibi, bir bedel ödeyerek satın aldığı opsiyonun vadesinde veya vadesinden önce bu opsiyona dayanarak, belirli bir mal veya menkul değeri satın alma hakkı vardır. Opsiyon veren ise, bir bedel alarak sattığı opsiyonun vadesinden önce alıcı talep ettiği taktirde, belirli mal veya menkul değeri satmaya mecburdur. Opsiyonu alan yatırımcı, opsiyona konu olan malın fiyatı, anlaşma fiyatının üstüne çıkarsa, opsiyonu kullanacaktır. Opsiyonu alan yatırımcı, opsiyona konu olan malın fiyatı, anlaşma fiyatının altına düşerse, kullandığı taktirde, zarar edeceğinden, opsiyonu kullanmayacaktır. 6 Dayanak Varlığın Spot Fiyatı = Kullanım Fiyatı (Başabaş (At-The-Money) Alım Opsiyonları) Dayanak Varlığın Spot Fiyatı> Kullanım Fiyatı (Karda (In-The-Money) Alım Opsiyonları) Dayanak Varlığın Spot Fiyatı < Kullanım Fiyatı (Zararda (Out-of-The-Money) Alım Opsiyonları) 6 Karan, Mehmet Baha (2004); Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Gazi Yayınevi, sf.603 12

5.2 Satım Opsiyonu (Put Option) Bu opsiyonu kullananlar, Kısa Pozisyon (short position) almışlardır. Opsiyon sahibinin, bir bedel ödeyerek satın aldığı opsiyonun vadesinde veya vadesinden önce bu opsiyona dayanarak, belirli bir mal veya menkul değeri satma hakkı vardır. Opsiyon veren ise, bir bedel alarak sattığı opsiyonun vadesinden önce alıcı talep ettiği taktirde, belirli mal veya menkul değeri satın almaya mecburdur. Opsiyonu satın alan yatırımcı, opsiyona konu olan malın piyasa fiyatı, anlaşma fiyatının üstüne çıkarsa, kullandığı taktirde, zarar edeceğinden, opsiyonu kullanmayacaktır. Opsiyonu alan yatırımcı, opsiyona konu olan malın fiyatı, anlaşma fiyatının altına düşerse, opsiyonu kullanacaktır. 7 Dayanak Varlığın Spot Fiyatı < Kullanım Fiyatı (Karda / Asli Değerli (In-The- Money) Satım Opsiyonları) Dayanak Varlığın Spot Fiyatı = Kullanım Fiyatı (Başa baş (At-The-Money) Satım Opsiyonları) Dayanak Varlığın Spot Fiyatı > Kullanım Fiyatı (Zarar / Asli Değersiz (Out-of- The-Money) Satım Opsiyonları) Ayrıca opsiyonlar, vadelerine göre, Amerikan ve Avrupa tipi olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Amerikan opsiyonları, opsiyon sözleşmesi alındıktan itibaren vade tarihine kadar, istedikleri zaman uygulamaya konulabilmektedir. Avrupa opsiyonları ise, opsiyon vadesinden önceki güne kadar uygulamaya konulamayıp, nakde dönüştürülemezler. 7 Karan, Mehmet Baha (2004); Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Gazi Yayınevi, sf.605 13

5.3 OPSĐYONUN DEĞERĐ 5.3.1 Asli Değer Asli Değer (Gerçek/ Esas Değer) (Intrinsic value), opsiyon uygulandığında elde edilecek değerdir. Kârda olmayan bir opsiyonun gerçek değeri sıfırdır. Asli değersiz bir opsiyonun, asli değerli olma olasılığı; dayanak varlık fiyatındaki dalgalanmayı ifade etmektedir. Böyle bir olasılığın yüksek olması, opsiyonun primini de yükseltir. 5.3.2 Zaman Değeri Zaman Değeri (Time value), opsiyon primi ile gerçek değer arasındaki farktır. Opsiyonlarda, aslında ticareti yapılan, zaman değeridir. Teslim tarihinde zaman değeri sıfırdır. Opsiyonun vadesinin gelmediği varsayımıyla, opsiyonun vadesine kalan gün sayısı dikkate alınarak, opsiyonunun asli değerine; opsiyonun asli değeri üzerinden hesaplanacak faiz geliri ve dayanak varlık fiyatının dalgalanma etkisi eklenilerek bulunmaktadır. Piyasa değeri 2 YTL olan bir varlığın 1,50 YTL kullanım fiyatlı alım opsiyonunun 0,50 YTL asli değeri olduğunu ve o değere ek olarak 0,10 YTL zaman değeri olduğunu varsayarsak; 0,10 YTL lik ek değer, opsiyonun vade sonuna kadarki zaman içerisinde asli değerinin daha da artma ihtimalini ve faizi temsil etmektedir. 14

Piyasa değeri 0,40 YTL olan bir varlığın 0,50 YTL kullanım fiyatlı ve satım opsiyonunun 0,10 YTL asli değeri olduğunu ve o değere ek olarak 0,05 YTL zaman değeri olduğunu varsayarsak; 0,05 YTL lik ek değer; opsiyonun vade sonuna kadar geçecek zaman içinde asli değerinin daha da artma olasılığını ve faiz etkisini temsil etmektedir. 8 8 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 15

6 TEMEL OPSĐYON STRATEJĐLERĐ VE KÂR ZARAR YAPILARI 6.1 UZUN POZĐSYONLU ALIM OPSĐYONU Alım opsiyonu alan bir yatırımcının, bu haktan ekonomik bir avantaj elde edebilmesi, opsiyonun kullanım fiyatının, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından düşük olmasına ve opsiyonun kullanım fiyatı ile opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatı arasındaki farkın, opsiyonu satın almak için ödenen primden daha fazla olmasına bağlıdır. Bu da, opsiyonun asli değerinin, opsiyona ödenen primden daha fazla olmasıyla mümkündür. Örneğin dayanak varlık fiyatı 40 YKR seviyesindeyken, 45 YKR kullanım fiyatlı bir alım opsiyonuna 2 YKR prim ödeyen yatırımcının vade sonu itibarıyla kâr edebilmesi için, dayanak varlık fiyatının 47 YKR nin üstüne çıkması gerekir. Eğer dayanak varlık fiyatı 40 YKR den 47 YKR ye çıkarsa, opsiyonun asli değeri ile ödenen prim eşit olacağından söz konusu opsiyon kullanıldığında, alıcısına kar sağlamaz; ancak ödenen primi kurtarabilecek bir fiyat avantajı elde eder. Dayanak varlık fiyatının 40 YKR den, 52 YKR ye çıktığı durumda ise, kullanım fiyatı 45 YKR olan alım opsiyonunun asli değeri 7 YKR olur. Yatırımcı 2 YKR prim ödemiş olduğundan, alım opsiyonundan 5 YKR kar sağlar. 9 Bu örnek, aşağıda anlatılacak olan alım opsiyon stratejisi için de kullanılacak ve grafikler bu örneğe uygun çizilecektir. 10 9 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 10 Bu örnek ve anlatılacak olan diğer üç örnek ve örneklerin grafikleri, Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası nın Türev Araçlar Lisanslama Rehberi nden alınmıştır. 16

Vade Sonundaki Dayanak Varlık Fiyatı Alım Opsiyonunun Primi Opsiyona Ödenen Prim Miktarı Alım Opsiyonunun Kâr/Zarar 0,40 0-0,02-0,02 0,45 0-0,02-0,02 0,50 0-0,02-0,02 0,50 0,01-0,02-0,01 0,52 0,02-0,02 0 (başa baş) 0,55 0,05-0,02 0,03 0,70 0,20-0,02 0,18 sonsuz sonsuz -0,02 Sonsuz Alım Opsiyonu Alma Durumunda; Başa Baş Noktası = Kullanım Fiyatı + Prim Maksimum Kâr = Sınırsız Maksimum Zarar = Opsiyon Primidir 17

6.2 KISA POZĐSYONLU ALIM OPSĐYONU Alım opsiyonu satan bir yatırımcının, ekonomik bir avantaj elde edebilmesi için, opsiyonun asli değerinin, tahsil ettiği primden düşük olması gerekmektedir. Dolayısıyla, kullanım fiyatının dayanak varlık fiyatından yüksek olması da, alım opsiyonu satmış yatırımcıya ekonomik avantaj sağlamaktadır. Bu durumda, opsiyonu alan yatırımcının, satan yatırımcıya karşı opsiyonu kullanma şansı olmamakta ve opsiyon satıcısı tahsil ettiği primi kazanç olarak elde etmektedir. Opsiyon alıcısının başa baş noktası ile opsiyon satıcısının başa baş noktası eşittir. 11 Alım Opsiyonu Satma Durumunda; Başa baş noktası = kullanım fiyatı prim Azami kar = kullanım fiyatı prim Azami zarar = primdir. Aşağıdaki grafik ve tablo, yukarıdaki örneğin kısa alım opsiyonuna uygulanmasını ifade etmektedir: Vade Sonundaki Dayanak Varlık Fiyatı YTL Alım Opsiyonunun Asli Değeri YTL Tahsil Edilen Prim Miktarı YTL Alım Opsiyonunun Kar /Zarar YTL 0,40 0-0,020 0,02 0,45 0-0,02 0,02 0,50 0-0,02 0,02 0,51 0,01-0,02 0,01 0,52 0,02-0,02 0 (başa baş) -0,55-0,05-0,02-0,03-0,70-0,20-0,02-0,18 - sonsuz -sonsuz -0,02 - sonsuz 11 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 18

6.3 UZUN POZĐSYONLU SATIM OPSĐYONU Satım opsiyonu alan bir yatırımcının, bu haktan ekonomik bir avantaj elde edebilmesi, opsiyonun kullanım fiyatının, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından yüksek olmasına, kullanım fiyatı ile opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatı arasındaki farkın, opsiyonu satın almak için ödenen primden daha fazla olmasına bağlıdır. Bir başka deyişle, vade sonu opsiyonun asli değerinin, ödenen primden daha fazla olması, satım opsiyonu almış yatırımcıya ekonomik avantaj sağlamaktadır. Örneğin, dayanak varlık fiyatı 12 YTL seviyesindeyken, 10 YTL kullanım fiyatlı bir satım opsiyonuna 0,50 YTL prim ödeyen yatırımcının kar edebilmesi için; dayanak varlık fiyatının 9,50 YTL nin altına düşmesi gerekir. Eğer dayanak varlık fiyatı 9,5 YTL ye düşerse, opsiyonun asli değeri ile ödenen prim eşit olacağından söz konusu opsiyonu satın alan yatırımcı opsiyonu kullanması durumunda ödediği primi geri alabilir; ancak kar edemez. 19

Eğer dayanak varlık fiyatı 9,49 YTL ye düşerse, kullanım fiyatı 10 YTL olan satım opsiyonunun asli değeri 51 YKR olur. Bu durumda da ödenen 50 YKR, primden fazladır. Yatırımcının almış olduğu satım opsiyonunu kullanması durumunda karı 1 YKR dir. 12 Bu örnek, aşağıda anlatılacak olan satım opsiyon stratejisi için de kullanılacak ve grafikler bu örneğe uygun çizilecektir. Satım Opsiyonu Alma Durumunda; Başa baş noktası = kullanım fiyatı prim Azami kar = kullanım fiyatı prim Azami zarar = primdir. Vade Sonundaki Dayanak Varlık Fiyatı YTL Satım Opsiyonunun Asli Değeri YTL Opsiyona Ödenen Prim Miktarı YTL Satım Opsiyonu Kar / Zarar YTL 0,70 0-0,01-0,01 0,65 0-0,01-0,01 0,49 0,01-0,01 0 (başa baş) 0,40 0,10-0,01 0,09 0,30 0,20-0,01 0,19 0 0,50-0,01 0,49 (azami kar) 12 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 20

6.4 KISA POZĐSYONLU SATIM OPSĐYONU Satım opsiyonu satan yatırımcının, vade sonu itibariyle bu yükümlülüğü üzerine almasından ekonomik bir avantaj elde edebilmesi için, opsiyonun asli değerinin opsiyonu satan yatırımcının opsiyon satışından tahsil ettiği primden düşük olması gerekmektedir. Dolayısıyla, kullanım fiyatının dayanak varlık fiyatından düşük olması da, satım opsiyonu satmış yatırımcıya ekonomik avantaj sağlamaktadır. Bu iki durumda da, opsiyonu alan yatırımcının, satan yatırımcıya karşı opsiyonu kullanma şansı olmamakta ve opsiyon satıcısı tahsil ettiği primi kazanç olarak kabul etmektedir. 13 Satım Opsiyonu Satma Durumunda; Başa baş noktası = kullanım fiyatı tahsil edilen prim Azami zarar = kullanım fiyatı tahsil edilen prim Azami kar = tahsil edilen primdir. Vade Sonundaki Dayanak Varlık Fiyatı Satım Opsiyonunun Asli Değeri Tahsil Edilen Prim Miktarı Satım Opsiyonunun Kar / Zarar 0,50 0-0,02 0,02 0,45 0-0,02 0,02 0,39 0,01-0,02 0,01 0,38 0,02-0,02 0 (başa baş) 0,20 0,20-0,02-0,18 0,10 0,30-0,02-0,28 0 0,40-0,02-0,38 13 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 21

6.5 ÇEŞĐTLĐ OPSĐYON STRATEJĐLERĐ 6.5.1 Koruyucu Satım Opsiyonu Opsiyon sözleşmesine konu olan varlık eldeyken, satma opsiyonu satın alarak eldeki varlığın istenilen bir fiyattan satılması olanağını elde etmek düşüncesiyle yapılmaktadır. Ödenecek opsiyon primi karşılığında, elde bulunan varlık fiyat riskinden korunmakta ve en az opsiyonun uygulama fiyatından satılması olanağı elde edilmektedir. Uygulama tarihindeki spot piyasa fiyatı, uygulama fiyatından daha yüksek olarak, opsiyonu kullanmanın bir anlamı olmayacaktır. 22

6.5.2 Örtülü / Giydirilmiş (Covered) Satın Alma Opsiyonu Sözleşmede belirtilen ve sahip olunan varlığın fiyat riskinden korunmak için alınan veya satılan opsiyondur. Bu şekilde, opsiyon primi elde edilmektedir. Karşı tarafın satın almış olduğu alım opsiyonunun uygulanması durumunda, verilecek varlığa sahip olunduğundan, bir karşılayamama riski yoktur. Bu strateji, varlığın teslim tarihindeki spot fiyatının, uygulama fiyatından düşük olacağı beklentisi ile uygulanır. Örneğin, elde bulunan bir varlığın spot fiyatı 10 iken, bir satma opsiyonu satın alınarak fiyatı 15 ten satma opsiyonunu verebiliriz. 6.5.3 Yalın Opsiyon (Naked veya Uncovered Option) Varlık elde yokken, satım opsiyonu satmak, böylece opsiyon primi elde edilirken, zaten elde olmayan bir varlığın satın alınacağı bir tarihte, karşı tarafın satma opsiyonunu uygulamaya koyması durumunda, varlığı satın almak şeklinde uygulama stratejilerdir. 14 6.5.4 Egzotik Opsiyonlar Standart olmayan tezgahüstü opsiyonlardır. Bariyer Opsiyonları (Barrier options), Asya Tipi Opsiyonlar (Asian options), Bileşik Opsiyonlar (Compound options) gibi ilginç egzotik opsiyonlar bulunmaktadır. 14 Sayılgan, Güven, Finansal Piyasalar Ve Finansman Yöntemleri, Turhan Kitabevi; 2004, s. 308 23

6.5.5 Kokteyl Opsiyonlar (Synthetıcs Veya Coctaıls) Birden fazla sözleşmenin özelliklerinin bir sözleşmede toplanmasıyla oluşturulan sözleşmeler veya ürünlerdir. Örneğin, swap ve opsiyon işlemlerinin birleşiminden, swapsiyon adı verilen bir kokteyl opsiyon ortaya çıkmıştır (Swap+Options= Swaptions). 24

7 OPSĐYON FĐYATLAMA 7.1 OPSĐYON FĐYATINI ETKĐLEYEN FAKTÖRLER Opsiyon primi, satıcının kontratı düzenlemekle opsiyon dönemi boyunca karşılaşacağı riske karşın talep ettiği bedeldir. Prim, kontrattaki döviz tutarının veya uygulama fiyatının belli bir yüzdesi olarak belirtildiği gibi, bir birim döviz cinsi karşılığı ödenmesi gereken miktar olarak da ifade edilmektedir. Bir opsiyon priminin ana içeriği, asli değer ve zaman değerinden (time value) oluşur. Asli değeri (intrinsic value) etkileyen faktörler, opsiyonun türü (alım / satım), dayanak varlık fiyatı, opsiyonun kullanım fiyatıdır. Zaman değerini oluşturan faktörler, opsiyonun vadeye kalan süresi, dalgalanma oranı, risksiz faiz oranı temettü oranıdır. Aşağıdaki grafikte, opsiyon primini etkileyen asli ve zaman değerleri gösterilmiştir. 25

Şimdi bu zaman değeri faktörlerini, ayrıntılı bir şekilde incelenecektir: 7.1.1 Vadeye Kalan Süre Opsiyonlarda vade ne kadar uzun ise, fiyat hareketlerinin sonucu belirsizlik o kadar fazla olacağından, opsiyonun uygulanma olasılığı da o denli yüksek olmaktadır. Dolayısıyla, vade ne kadar uzun ise, opsiyon primi o kadar fazla olmaktadır. Opsiyon priminin, opsiyonun vadesi yaklaştıkça azalması, "zaman aşımı (time decay) olarak tanımlanmaktadır. Vadeye yaklaşıldıkça zaman değeri hızla yitirileceğinden, opsiyon primi gerçek değere yaklaşacaktır. Vadede zaman değeri sıfır olduğundan, opsiyon primi, gerçek değeri kadardır. 15 Aşağıdaki grafikte, opsiyonun vadeye kalan günün azalmasıyla beraber, zaman değerindeki azalışının, vade sonu yaklaştıkça hızlandığı görülebilir. Opsiyonun vadesi yaklaştıkça, opsiyon satan yatırımcılar, söz konusu riskin gerçekleşme olasılığının azalması sayesinde, opsiyon satmaya daha çok istekli olurlar. 15 Howcroft, Barry and Storey, Christopher, Management and Control of Currency and Interest Rate Risk, Cambridge, Woodhead-Faulkner Limited, 1989. 26

Bunu gerçekleştirebilmek için de satmak istedikleri opsiyonu daha cazip fiyattan satmak isteyeceklerdir. Örneğin, uzun bir zaman dilimi içerisinde, sigorta ettirilecek arabaya zarar gelme olasılığı, kısa bir zaman dilimi içerisinde zarar gelme olasılığından daha yüksektir. Bu olasılığa karşı sigorta şirketi, kendini korumak adına, uzun vadeli kasko yaptırmak isteyen kişiden daha çok prim talep edecektir. 16 7.1.2 Dalgalanma Oranı Dalgalanma, dayanak varlığın fiyatının değişim yönü fark etmeksizin, belli bir zaman içerisinde fiyatın bulunduğu seviyeden ne kadar aşağıya veya ne kadar yukarıya gidebileceğinin ifadesidir. Dalgalanma arttıkça, opsiyon primi, opsiyonun alım veya satım opsiyonu olduğu fark etmeksizin artmakta; dalgalanma azaldıkça, opsiyon primi azalmaktadır. 16 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 27

Dalgalanma, geçmiş fiyat hareketlerine bakarak hesaplanmışsa, buna tarihsel dalgalanma denmektedir. Oysa opsiyon piyasalarında, yatırımcıların gelecekteki dalgalanmaların fiyatlara yansımış hali olan zımni dalgalanma oranları kullanılmaktadır. Asli değeri çok yüksek olan veya aşırı asli değersiz opsiyonların zımni dalgalanması başa baş opsiyonların zımni dalgalanmasından önemli ölçüde yüksektir. Kullanım fiyatlarının çok yüksek veya çok düşük olduğu noktalarda opsiyon, aşırı asli değerli ve aşırı asli değersizdir. Bu nedenle, zımni dalgalanma oranı da en yüksek seviyesindedir. Opsiyonun başa baş olduğu nokta, zımni dalgalanma değerinin en düşük olduğu noktadır. Bir alım opsiyonunda dalgalanma durumunun ele alındığı grafikte; alım opsiyonu, kullanım fiyatı arttıkça daha fazla asli değersiz olmaktadır. Buna paralel olarak, zımni dalgalanma oranı da artış içerisindedir. Diğer taraftan, kullanım fiyatı sola doğru azaldıkça, alım opsiyonunun asli değeri artmakta ve giderek daha fazla asli değerli olmaktadır. 17 17 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007, s.255. 28

7.1.3 Risksiz Faiz Oranı Risksiz faiz oranındaki artış, opsiyonun kullanım fiyatının bugünkü değerini azaltmaktadır. Faizlerin oranlarının yükselmesi, alım opsiyonu priminin artmasına; satım opsiyonlarının priminin düşmesine neden olmaktadır. Risksiz faiz oranı, ne kadar yüksek ise, primin o kadar düşük olması, alıcının alternatif yatırımları değerlendirememesinden ötürü, zarar etmesini önleyecektir. 18 Aşağıdaki grafikte, bu ilişki gösterilmeye çalışılmıştır. 7.1.4 Temettü Temettü oranı, sadece endeks opsiyonları ve hisse senedi opsiyonlarında hesaba katılan bir değişkendir. Temettü ödenmesi, bir hisse senedinin alım opsiyonu priminin düşmesine neden olmaktadır. 18 http://politics.ankara.edu.tr/ karatepe 29

Diğer yandan, temettü ödemesi, satım opsiyonunun değerini yükseltmektedir; çünkü bir şirketin temettü ödemesi durumunda hisse senedinin değeri düşmektedir. 19 7.2 OPSĐYON FĐYATLAMA MODELĐ Opsiyon priminin hesaplanmasında kullanılmak üzere çeşitli modeller geliştirilmiştir. 1973 yılında Fisher Black ve Myron Scholes tarafından hisse senetleri üzerine yapılan opsiyonların fiyatlandırılması için geliştirilen, temettü ödemesi yapmayan model, günümüzde kullanılan modeldir. Bu model, Avrupa türü opsiyonlar için uygulanmaktadır. 20 7.2.1 Black-Scholes Fiyatlama Modeli Black-Scholes un formülünü elde edebilmek için ortaya konan varsayımlar şöyle sıralanabilir 21 : 1. Opsiyon yazılan hisse senedinin fiyatındaki değişmeler, beklenen getiri oranı sabittir. serbesttir. 2. Üzerine opsiyon yazılan hisse senedinde açığa (elinde olmadan) satışı 3. Đşlem giderleri ve vergi yoktur. 19 http://politics.ankara.edu.tr/ karatepe 1.1 20 http://politics.ankara.edu.tr/ karatepe 21 Hull, C. John, Options, Futures, and Other Derivative Securities, 2.Ed. Prentice-Hall International Ed. 1993, s.219 30

4. Opsiyonun vadesi süresince kar payı getirisi yoktur. 5. Borç alınıp verilebilecek sabit bir risksiz faiz oranı mevcuttur. 6. Risksiz arbitraj olanağı yoktur. etmektedir. 7. Üzerine opsiyon yazılan hisse senedinde işlemler aralıksız devam Bu Modele göre, opsiyonlarının fiyatı şöyle belirlenmektedir: c= Se p= Xe d d 1 2 rf T rt N(d ) Xe N( d ) Se N(d ln (S/X) + (r rf + σ = σ T = d σ T 1 1 2 rt rf T ) N( d ) 2 2 1 /2) T Bu formüllerde, C : Alım opsiyonunun primi P : Satım opsiyonunun primi X : Uygulama fiyatı r : Yerel paranın faiz oranı r f : Yabancı paranın faiz oranı T : Opsiyonun vadesi (yıl olarak) N(d 1 ), N(d 2 ) : d 1 ve d 2 'nin kümülatif normal dağılım değerleridir. Se : Dayanak varlığın spot piyasa fiyatı, K : Opsiyonun kullanım fiyatı, σ : Dayanak varlığın dalgalanma oranı (standart sapması) 31

Modelin temel dayanağı, finansal ürünün nakit hesabında kısa pozisyon, alım opsiyonu hesabında ise, uzun pozisyon tutarak risksiz faiz oranında getiri elde eden bir portföy kurma düşüncesidir. Opsiyon tutmanın riski, risksiz tahvil ve üzerine opsiyon yazılan hisse senetlerinden oluşan bir portföyle ortadan kaldırılabilir. Opsiyon değerini korumak için, tutulan her iki adet opsiyon için bir adet hisse senedi açığa satımı yapılmalıdır. 22 22 http://politics.ankara.edu.tr/ karatepe 32

8 ĐLERĐ OPSĐYON STRATEJĐLERĐ Đleri opsiyon stratejileri, birden çok alım ya da satım opsiyonlarının birlikte yapılmasıyla gerçekleştirilmektedir. Bu stratejilerde yatırımcı bazı opsiyonları alırken, bazılarını satarak amacını gerçekleştirmeye çalışmakta ve stratejilerini gerçekleştirmek için fiyat, vade ya da aynı anda fiyat ve vade yollarına başvurabilmektedir. 8.1 FĐYAT BAZLI DĐKEY YAYILMA Fiyat bazlı dikey yayılma stratejileri, değişik kullanım fiyatlı alım veya satım opsiyonlarından, aynı türde olmak üzere, eş zamanlı olarak birinin alınması, diğerinin ise, satılması yoluyla gerçekleştirilmektedir. Bu stratejiler, farklı kullanım opsiyonlarını içerdiğinden, alınan ve satılan opsiyonların primlerinde de farklılıklar olacaktır. Bu farklılık, yatırımcının nakit akımını eksi yönde etkilerse borçlu, artı yönde etkilerse alacaklı olmasına sebep olacaktır. Eğer yatırımcının aldığı opsiyon, sattığı opsiyondan pahalıysa, satış yoluyla tahsil etmiş olduğu prim ödediği primi karşılamayacaktır ve borçlu durumuna düşmesine sebep olacaktır. Ancak yatırımcının aldığı opsiyon, sattığı opsiyondan ucuzsa, satıştan tahsil etmiş olduğu prim, ödediği primi fazlasıyla karşılayacaktır. 23 23 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 33

8.1.1 Alım Opsiyonlu Fiyat Bazlı (Dikey) Yayılma Bu tür yayılma stratejileri, kullanım fiyatları farklı olan iki alım opsiyonundan birinin alınması, diğerinin ise, satılması yoluyla gerçekleştirilmektedir. Burada önemli olan, alım opsiyonlarından kullanım fiyatı düşük olanın opsiyon priminin, kulanım fiyatı yüksek olan opsiyonun priminin daha fazla olduğudur. Alım opsiyonlu fiyat bazlı dikey yayılma stratejilerinde yatırımcı, düşük kullanım fiyatlı alım opsiyonunu alıp, aynı anda yüksek kullanım fiyatlı alım opsiyonunu satarsa, pahalı olanı alıp ucuz olanı sattığı için bu işlemler sonunda, prim ödemesi yapmakta ve borçlu pozisyonuna düşmektedir. Ancak yatırımcı, düşük kullanım fiyatlı alım opsiyonunu satıp, aynı anda yüksek kullanım fiyatlı alım opsiyonunu alırsa, pahalı olanı satıp, ucuz olanı aldığı için prim tahsilatı yapacaktır ve alacaklı durumuna gelecektir. 8.1.1.1 Alım Opsiyonlu Borçlu Dikey Yayılma Bu stratejiyi uygulayan yatırımcı, iki farklı kullanım fiyatlı alım opsiyonundan düşük kullanım fiyatlı olanını alıp, eşzamanlı olarak yüksek kullanım fiyatlı olanını satmaktadır. Dolayısıyla da yatırımcı, asli değeri daha yüksek olan alım opsiyonunu almış ve diğerini de satmış olmaktadır. Dayanak varlık fiyatının yukarı çıkması durumunda, yatırımcının satın aldığı alım opsiyonunun değeri, sattığı alım opsiyonunun değerinden daha önce yükselmeye başlayacağı için yatırımcının beklentisi, dayanak varlık fiyatının yükseleceğidir. 34

8.1.1.2 Alım Opsiyonlu Alacaklı Dikey Yayılma Bu stratejide, iki farklı kullanım fiyatlı alım opsiyonundan düşük kullanım fiyatlı alım opsiyonunu satılıp, eş zamanlı olarak yüksek kullanım fiyatlı alım opsiyonunu alınmaktadır. Dolayısıyla, yatırımcı asli değeri daha yüksek olan alım opsiyonunu satmaktadır ve eş zamanlı olarak, asli değeri daha düşük alım opsiyonunu almaktadır. Dayanak varlık fiyatının düşmesi durumunda, aldığı ve sattığı alım opsiyonunun fiyatı azalmaktadır. Bu stratejiyi izleyen yatırımcı, yüksek fiyattan sattığı düşük kullanım fiyatlı alım opsiyonunun asli değersiz olması sonucunda, opsiyon satışından tahsil ettiği primi hak etmektedir. Yatırımcının satın almış olduğu yüksek fiyatlı alım opsiyonu da, dayanak varlık fiyatının düşmesiyle asli değersiz olmakta ve yatırımcı bu opsiyonu satın almak için ödediği primi kaybetmektedir. Ancak yatırımcının tahsil ettiği yüksek prim, yüksek kullanım fiyatlı alım opsiyonunu alırken yaptığı prim ödemesinden fazla olduğu için, iki opsiyonun asli değersiz olması durumunda dahi yatırımcı, bu stratejiden net olarak bir kâr elde edecektir. Bu nedenle, opsiyonun adına alacaklı kelimesi eklenmiştir. Azami Kar = Tahsil Edilen Net Prim Azami Zarar = Kullanım Fiyat Farkı Tahsil Edilen Net Prim Başa Baş Noktası = Düşük Kullanım Fiyatlı Alım Opsiyonunun Kullanım Fiyatı + Tahsil Edilen Net Prim 35

8.1.2 Satım Opsiyonlu Fiyat Bazlı Dikey Yayılma Satım opsiyonlu fiyat bazlı dikey yayılma stratejileri, kullanım fiyatları farklı olan iki satım opsiyonundan bir tanesinin alınması, diğerinin satılmasıyla gerçekleştirilir. 8.1.2.1 Satım Opsiyonlu Alacaklı Dikey Yayılma Bu stratejide, iki farklı kullanım fiyatlı satım opsiyonundan, yüksek kullanım fiyatlı opsiyon satılıp, eş zamanlı olarak düşük kullanım fiyatlı satım opsiyonu satın alınmaktadır. Dolayısıyla, yatırımcı asli değeri daha yüksek olan satım opsiyonunu satmaktadır ve bununla eş zamanlı olarak, asli değeri daha düşük olan alım opsiyonunu almaktadır. Bu işlem sonucunda, yatırımcı primi yüksek opsiyonu satıp, primi düşük opsiyonu aldığından dolayı, yatırımcının hesabına nakit para girişi olmaktadır. Azami Zarar = Kullanım Fiyatı Farkı Tahsil Edilen Net Prim Azami Kâr = Tahsil Edilen Net Prim Başa Baş Noktası = Yüksek Kullanım Fiyatlı Satım Opsiyonunun Kullanım Fiyatı - Tahsil Edilen Net Prim 36

8.1.2.2 Satım Opsiyonlu Borçlu Dikey Yayılma Bu stratejide, iki farklı kullanım fiyatlı satım opsiyonundan yüksek kullanım fiyatlı opsiyonu alınıp, eş zamanlı olarak düşük kullanım fiyatlı satım opsiyonunu satılmaktadır. Bu işlem sonucunda yatırımcı primi yüksek opsiyonu alıp, primi düşük opsiyonu sattığından, yatırımcının hesabından net nakit çıkışı olmaktadır. Azami Kâr = Kullanım Fiyat Farkı Ödenen Net Prim Azami Zarar = Ödenen Net Prim Başa Baş Noktası = Yüksek Kullanım Fiyatlı Satım Opsiyonunun Kullanım Fiyatı Ödenen Net Prim 8.2 PERGEL STRATEJĐSĐ Bu stratejiyi uygulayan yatırımcılar, kullanım fiyatları ve vadesi aynı biri alım opsiyonu,,diğeri ise satım opsiyonunu olan iki opsiyonu eş zamanlı olarak satın almaktadırlar veya satmaktadırlar. 8.2.1 Uzun Pozisyonlu Pergel Stratejisi Aynı anda alım ve satım opsiyonu alan bir yatırımcı, öncelikle iki opsiyon için ödediği primi karşılayacak kadar kar yapmayı amaçlamaktadır. Bu stratejiyi izleyen yatırımcı, fiyat dalgalanmasının ne kadar olacağı ile ilgilenir. 37

Dayanak varlık fiyatı çok belirgin bir şekilde yükselirse, yatırımcının satın aldığı alım opsiyonu alıcısına belirgin bir kar sağlamaktadır. Ancak ödediği primin tamamını kaybetmektedir. Eğer dayanak varlık fiyat artışından kaynaklanan alım opsiyonu karındaki artış, hem alım opsiyonuna, hem de satım opsiyonuna ödenen primi aşarsa, yatırımcı bu pozisyondan kar sağlamaktadır. Dayanak varlık fiyatının çok belirgin bir şekilde düştüğü kabul edilirse, bu durumda yatırımcının satın aldığı alım opsiyonu, fiyatının düşmesiyle asli değersiz olmaktadır. Ancak satım opsiyonunun asli değeri yükselmektedir. Bu değer yükselişi ile yatırımcı, alım opsiyonuna ödediği primin tamamını kaybetmektedir. Dayanak varlık fiyatındaki düşüş, yeterli derecede belirgin ve opsiyondan elde edilen kar iki opsiyona ödenen primden yüksek olursa, yatırımcı bu pozisyondan kar etmektedir. 24 Azami Kar = Sınırsız Azami Zarar = Ödenen Toplam Prim Başa Baş Noktası = Alım Opsiyonu Kullanım Fiyatı + Ödenen Toplam Prim Satım Opsiyonu Kullanım Fiyatı Ödenen Toplam Prim 8.2.2 Kısa Pozisyonlu Pergel Stratejisi Yatırımcı, kısa pozisyonlu pergel stratejisini oluşturmak için vadesi ve kullanım fiyatı birbiriyle aynı olan bir alım, bir de satım opsiyonunu eş zamanlı olarak satmaktadır. Dolayısıyla, iki opsiyon satışı ile prim tahsilatı yapmaktadır. 24 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 38

Yatırımcının tahsil ettiği primden kâr edebilmesi için, dayanak varlık fiyatının fazla hareket etmemesi gerekmektedir. Fiyat dalgalanması az olduğu sürece alıcının elinde bulunan hiçbir opsiyon kârlılık sağlamayacağından; bunları kullanması anlamsızdır. Bu durumda opsiyonu satan yatırımcı, tahsil ettiği primin tamamını veya bir kısmını hak etmektedir. 25 Azami Kâr = Tahsil Edilen Toplam Prim Azami Zarar = Sınırsız Başa Baş Noktası = Alım Opsiyonu Kullanım Fiyatı + Tahsil Edilen Toplam Prim veya Başa Baş Noktası = Satım Opsiyonu Kullanım Fiyatı Tahsil Edilen Prim 8.3 ÇANAK STRATEJĐSĐ Çanak stratejisinin oluşturulma mantığı açısından pergel stratejisinden çok farkı yoktur. Yatırımcı bu stratejiyi oluşturmak için vadeleri aynı olan, farklı kullanım fiyatlı bir alım, bir de satım opsiyonu almaktadır veya satmaktadır. Tek fark, pergel stratejisinde alınan veya satılan opsiyonların kullanım fiyatları aynıyken, çanak stratejisinde ise alınan veya satılan bu opsiyonların kullanım fiyatlarının farklı oluşudur. 25 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 39

8.3.1 Uzun Pozisyonlu Çanak Stratejisi Bu stratejide, vadesi aynı; ancak kullanım fiyatları birbirinden farklı olan bir alım, bir de satım opsiyonu satın alınmaktadır. Satın alınan alım ve satım opsiyonunun ikisi de asli değerliyse, çanak stratejisi asli değerlidir. Alınan alım ile satım opsiyonu asli değersizse, çanak stratejisi asli değersizdir. 26 Azami Kar = Sınırsız Farkı Asli Değerli Çanak Stratejisi Đçin Azami Zarar = Ödenen Toplam Prim Alınan Opsiyonların Kullanım Fiyat Asli Değersiz Çanak Stratejisi Đçin Azami Zarar = Ödenen Toplam Prim Başa Baş Noktası = Alım Opsiyonu Kullanım Fiyatı + Ödenen Toplam Prim veya Başa Baş Noktası = Satım Opsiyonu Kullanım Fiyatı Ödenen Toplam Prim 26 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 40

8.3.2 Kısa Pozisyonlu Çanak Stratejisi Yatırımcı, bu stratejiyi oluşturmak için vadesi aynı; ancak kullanım fiyatları birbirinden farklı olan bir alım, bir de satım opsiyonu satmaktadır. Azami Zarar = Sınırsız Asli Değerli Çanak Stratejisi Đçin Azami Kâr = Tahsil Edilen Toplam Prim Alınan Opsiyonların Kullanım Fiyat Farkı Asli Değersiz Çanak Stratejisi Đçin Azami Kâr = Tahsil Edilen Toplam Prim Başa Baş Noktası = Alım Opsiyonunun Kullanım Fiyatı + Tahsil Edilen Toplam Prim veya Başa Baş Noktası = Satım Opsiyonunun Kullanım Fiyatı Tahsil Edilen Toplam Prim 27 8.4 KELEBEK STRATEJĐSĐ Kelebek stratejisi genelde fon yöneticileri gibi profesyonel yatırımcıların kullandığı ileri bir opsiyon stratejisidir. Kâr-zarar grafiğinde kelebek kanadına benzer bir şekil oluştuğu için böyle adlandırılmıştır. 27 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007 41

Kelebek stratejisi, dört adet ayrı alım veya satım opsiyonuna girilerek gerçekleştirilir. Kelebek stratejisinin pergel veya çanak stratejisinden farkı, elde edilen kârın veya zararın kelebek stratejisinde sınırlandırılmasıdır. Yatırımcı pergel veya çanak stratejisinde oluşabilecek sınırsız zararı almak istemiyorsa, kelebek stratejisi ile bu zararı belli bir seviyede tutabilir. 28 8.4.1 Uzun Pozisyonlu Kelebek Stratejisi Uzun pozisyonlu kelebek stratejisine giren yatırımcı iki adet başa baş alım opsiyonu satmakta ve bununla eş zamanlı olarak fiyatı ucuz ve yüksek birer alım opsiyonunda uzun pozisyona girmektedir. Fiyatların aşırı derecede aşağı veya yukarı doğru hareket edeceğini veya kısa bir bantta seyredeceğini düşünen yatırımcı kısa veya uzun kelebek stratejisini uygulayarak pozisyon almaktadır. 29 Bileşke Pozisyonun Kar Zararı 80 Kar / Zarar / Başa Baş 60 40 20 0-20 400 500 530 560 600 640 670 700 800-40 Buğday Fiyatı 28 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007: 311 29 Karatepe, Yalçın; Türev Piyasaları: Futures Opsiyon Swap, Siyasal Bilgiler Fakültesi Yayını, No:587, 2000, s.109. 42

8.4.2 Kısa Pozisyonlu Kelebek Stratejisi Kısa pozisyonlu kelebek stratejisine giren yatırımcı iki adet başa baş alım opsiyonu almaktadır ve bununla eş zamanlı olarak asli değersiz ve asli değerli birer alım opsiyonunda kısa pozisyona girmektedir. Eğer fiyatların aşırı yükseleceği veya aşırı azalacağı tahmin ediliyorsa, kısa kelebek pozisyonuna girilerek aşırı fiyat dalgalanmalarından kâr elde etmek amaçlanmaktadır. 30 Bileşke Pozisyonun Kar Zararı 40 Kar / Zarar / Başa Baş 20 0-20 -40-60 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850-80 Buğday Fiyatı 8.5 ÇĐT STRATEJĐSĐ Çit stratejisi, arbitraj ve korunma amaçlı işlem maliyetlerini azaltmak için başvurduğu bir stratejidir. Bunun dışında, piyasanın yönünün tahmini, eldeki endeks portföyünün yatırım amacı ve o anki dalgalanma oranlarının bilinmesi, fon yöneticisini bu stratejiyi uygulamaya teşvik etmektedir. Bu stratejide gerçekleştirilen opsiyon satışı sayesinde yatırımcı opsiyon prim tahsilatı yapmaktadır. 30 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007, s.313 43

Çit stratejisi eş zamanlı olarak; bir alım opsiyonunun alınması ve bir satım opsiyonun satılmasıyla veya bir alım opsiyonunun satılması ve bir satım opsiyonunun alınmasıyla oluşturulmaktadır. Satım opsiyonu alınması ve alım opsiyonu satılmasıyla oluşturulan, uzun pozisyonlu çit stratejisidir. Gelecekte satın alınacak bir varlığın veya ödenecek bir borcun değerinin yükselmesine karşı korunmak amacıyla, eş zamanlı olarak satım opsiyonu satılması ve alım opsiyonu alınmasıyla oluşturulan çit stratejisi ise kısa pozisyonlu çit stratejisidir. 31 Kar / Zarar / Başa Baş 950 800 650 500 350 200 50-100 -250-400 -550-700 Uzun Pozisyonlu Çit Stratejisiyle Korunmuş Endeks Portföyünün Kar / Zarar Yapısı Endeks Seviyesi 8.6 KORUMALI OPSĐYONLAR 8.6.1 SENTETĐK OPSĐYONLAR: Piyasada var olan bir enstrüman ile alınabilecek bir pozisyonu opsiyonlarla birden fazla pozisyona girmek suretiyle taklit etme işlemidir. 31 Vadeli Đşlem ve Opsiyon Borsası, Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Mart 2007, s.316 44

Korunma, arbitraj ve likidite amaçlı olabilmektedirler. Bu pozisyon için, aynı anda ve aynı menkul kıymet için, aynı anlaşma fiyatı ile satım opsiyonu verip alım opsiyonu alınabilir. Sentetik uzun pozisyonda, normal uzun pozisyonlarda olduğu gibi, temettü veya kupon ödemesi alınamaz. Ayrıca, opsiyonun bir vadesi bulunduğundan, yeni bir sentetik pozisyon yaratmak için yeniden para yatırmak gereklidir. Sentetik kısa pozisyonun ise, normal kısa pozisyonlardan daha fazla kaldıraç etkisi olacaktır. 32 8.6.2 STRADDLE (At Binişi Opsiyonu): Straddle, opsiyon yatırımlarında en çok kurulan ve yatırımcıların risklerini sınırlayan bir pozisyondur. Straddle, işlem fiyatı ve vadeleri aynı olan alım ve satım opsiyonunun aynı portföyde bulundurulmasıdır (Bottom Straddle). Straddle satmış olan bir yatırımcı ise, aynı varlık üzerine yazılan vadeleri ve kullanım fiyatları aynı olan alım ve satım opsiyonlarını satmıştır (Top straddle). Bu stratejide, ödenen prim, alım ve satım opsiyonların primlerine eşittir. Bu opsiyonun uygulandığı menkul kıymet fiyatının dalgalanacağı beklenmektedir. Böylece fiyat dalgalanmaları hangi yönde olursa olsun opsiyon primi karşılığında değişiklerden yararlanmaktadır. 33 32 Karan, Mehmet Baha; Yatırım Analizi Ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, 2004, s. 629-30. 33 Karatepe, Yalçın; Türev Piyasaları: Futures Opsiyon Swap, Siyasal Bilgiler Fakültesi Yayını, No:587, 2000, s. 109. 45