YAYıN NO: 2005-13 istanbul TicARET ODASı
istanbul TicARET ODAsı. BiR FiNANSLAMA YÖNTEMi OLARAK IYIENKl!L KIYMETLEŞTiRME: IPOTEGE DAYALı MENKUL ISIYIYI ETLEŞTi RM E VE TURKIYE UYGULAMASI YAYıN NO: 2005-13 istanbul, 2005
Bu eserin yayın hakları istanbul ricaret Odası'na (iro) aittir. Eser üzerinde 5846 sayılı FSEK tarafından sağlanan tüm haklar saklıdır. iro'nun ve yazarın adı belirtilmek koşuluyla eserden normal ölçüde alıntı yapılabilir. iro ve yazarın yazılı izni olmadan eserin tamamı veya bir bölümü fotokopi, faksimile veya başka bir araçla çoğaltılamaz, dağıtılamaz, elektronik ortamlarda ticari ya da başka bir amaçla kullanılamaz. istanbul Ticaret Odası: 04.09.01 HEP Hepşen, Ali Bir Finanslama Yöntemi Olarak Menkul Kıymetleştirme:ipoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme ve Türkiye Uygulaması. istanbul, 2005, 157 sayfa. 1.MENKUL KıYMETLER I.MENKUL KIYMETLEŞTiRME Il.iNŞAAT SANAyi III.KONUT SEKTÖRÜ IV.KONUT FiNANSMANı V.MORTGAGE SiSTEMi VI.KONUT KREDisi Vii. GAYRiMENKUL FiNANSMANı VIII.iPOTEK KREDiLERi IX.ipOTEK piyasası X.iTO ISBN NO:975-512-953-7 Türkçe Reşadiye Cad. Eminönü/istanbul ıto BilGI HATTı (212) 4556161 www.ito.org.tr ito yayınları için ayrıntılı bilgi Bilgi ve Doküman Yönetimi Şubesi'nden alınabilir. Tel: (212) 455 63 29 Faks: (212) 512 0641 E. Posta: ito.yayin@ito.org.tr Web: www.ito.org.tr TASARıM / BASKı PRiVE GRAFiK & MATBAACILlK SAN.VE Tic.lTD.ŞTi. Tel:(212) 527 33 24-526 37 27-526 47 12 Faks:(212)5111201
ÖNSÖZ İnşaat ve konut sektörü tüm ülkelerde her zaman ekonominin en önemli sektörlerinden birisi olmuştur. Sağlıklı ve güvenli konut ihtiyacının son yıllarda ön plana çıktığı ülkemizde, toplumu ve geniş halk kitlelerini yakından ilgilendiren bir konu olması nedeniyle hükümetler konut politikalarına büyük önem vermektedir. Bilindiği üzere, menkul kıymetleştirmenin alanlarından biri olan "ipoteğe dayalı konut finansmanı sistemi" (Mortgage), konut için gerekli olan finansmanın serbest rekabet kuralları içerisinde sermaye piyasasından toplanan fonlar kullanılarak toplanmasını ifade etmektedir. Bununla birlikte, üzerine ipotek konulması şartıyla konutlara yönelik kredi kullandırılması ve bu tür konutların tekrar leasing yöntemiyle kiralanmasıdır. Yurtdışında özellikle ABD' de uzun zamandır profesyonel anlamda uygulanmakta olan bu tür sistemlerin, son yıllarda ekonomimizde yaşanan olumlu gelişmelerle birlikte ülkemizde de faaliyete geçirilebileceği düşünülmektedir. Bu itibarla, bir ülkenin ulusal konut politikasının ve bu politika doğrultusunda geliştirilecek sistemin gelen taleplere cevap verebilmesi ancak ekonomik koşulları ve imkanları çerçevesinde mevcut kurumları değerlendirecek ve geliştirecek bir. yapıya sahip olması ile mümkün olabilecektir. Ayrıca ekonomik bütçeli konutların piyasaya uygun ödeme koşulları ile sunulması da gerekmektedir. Bu husus, inşaat maliyetlerinin doğru tahmin edilmesi yanında ülkemiz için yeni bir açılım olarak kabul edilen "Mortgage Sistemi"nin de kullanılmasını gündeme getirmiştir. Bu kapsamda, menkul kıymetleştirmenin genelolarak tanımı, gayrimenkul finansmanı, ipotek kredileri ve menkul kıymetleştirrnenin türlerinden biri olan ipoteğe dayalı menkul kıymetler, Türkiye'de ipotek piyasası, ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmeye ilişkin düzenlemeler ve Türkiye uygulamasının ele alındığı "Bir Finanslama Yöntemi Olarak Menkul Kıymetleştirme: İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme ve Türkiye Uygulaması" isimli yayınımızın tüm üyelerimize ve ilgili kişi ve kuruluşlara faydalı olmasını diler, çalışmayı gerçekleştiren İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Finans Anabilim Dalı Arş. Grv. Ali Hepşen' e teşekkür ederim. Dr. Cengiz Ersun Genel Sekreter
i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i
SUNUŞ Finans piyasalarına 1970'li yılların başından itibaren giren menkul kıymetleştirme olgusu, başta Amerika Birleşik Devletleri'nde olmak üzere tüm batılı sermaye piyasalarında hızlı gelişmelerin yaşanmasına neden olmuştur. Varlıklara ilişkin nakit akımlarının menkul kıymete dönüştürülmesi olarak ifade edebileceğimiz menkul kıymetleştirme sayesinde hem varlıklara likidite kazandırılmakta hem de kurumlara yeni bir kaynak yaratma imkanı doğmaktadır. Hukuksalolarak farklı kurumların birbirleriyle ilişkisi sonucunda gerçekleşen menkul kıymetleştirme kapsamında başta ipotek kredilerine olmak üzere, otomobil kredilerine, kredi kartı alacaklarına ve finansal kiralama sözleşmelerinden kaynaklanan alacaklara dayalı pekçok farklı alanda ihraçlar gerçekleşmektedir. Bu çalışmada, öncelikle, menkul kıymetleştirmenin içeriği ve türleri üzerinde durulmuş; ancak ülkemizde artan konut talebine ve konut finansmanına çözüm getirmek amacıyla menkul kıymetleştirme türlerinden ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmeye ağırlık verilmiştir. İpoteğe dayalı menkul kıymetleştirmenin sağlıklı bir biçimde işleyebilmesi için birinci el ve ikinci el ipotek piyasalarının gelişmiş olması gerekmektedir. Birinci el ipotek piyasasının gelişebilmesi, yani yeni ipotek kredilerinin verilmesi ve bunlar için kaynak yaratılabilmesi ikinci el ipotek piyasanın düzgün işlemesine bağlıdır. Benzer olarak, ikinci el ipotek piyasasının istikrarı birinci el ipotek piyasasında verilen ipotek kredilerinin standardize edilmesi ve yaygınlaştırılması ile mümkündür. Bu doğrultuda yürütülen çalışmada, ülkemizde oluşturulması düşünülen ikinci el ipotek piyasasında faaliyetlerini sürdürecek ve uzun vadeli ipotekli konutkredilerini devralarak bunlara dayalı menkul kıymet ihraç edecek "İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Merkezi" nin kurulmasına yönelik tespitlerde bulunulmuştur. Ayrıca, kurulması düşünülen Merkez tarafından gerçekleştirilecek ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçlarının başarısı, birinci el ipotek piyasasında verilen ipotekli konut kredilerinin ülkemiz koşullarında uygulanabilir olmasına bağlıdır. Dolayısıyla, bankalar tarafından verilecek olan ve ülkemiz koşullarında uygulama açısından en etkin modelolduğunu düşündüğümüz iki oranlı ipotek kredisi ile Merkez tarafından gerçekleştirilecek bu tür bir krediye dayalı ödeme aktarınalı menkul kıymet ihracı çalışmamız içerisinde ele alınmıştır.
Bu çalışmanın hazırlanmasında göstermiş olduğu değerli katkılarında dolayı tez. danışmanım Prof. Dr. Mehmet Şükrü Tekbaş' a teşekkür ederim. Başta Prof. Dr. Orhan Göker olmak üzere İstanbul Üniversitesi İşletme-Fakültesi Finans Anabilim Dalı'nın tüm öğretim üyelerine teşekkür ederim. Çalışma süresince verdiği destekten dolay:i'nazlı Kalfa'ya teşekkürü bir borç bilirim. Ayrıca, kardeşim Merve'ye gösterdjği Sabır ve anlayışı için ne kadar teşekkür etsem azdır.
İçİNDEKİLER Sayfa No ÖNSÖZ... 0... :... 3 SUNUŞ... 5 İçİNDEKİLER... 7 TABLOLAR... 11 Ş EKİLLER... 12. KısALTMALAR... 13 GİRİş... 15. BÖLÜMl MENKUL KIYMETLEŞTIRME... 17 1.1.Menkul Kıymetleştirınenin Tanımı... 17 1.2.Menkul Kıymetleştirmenin Ortaya Çıkışı ve Gelişimi... 17 l.3.menkul Kıymetleştinne Sürecinde Yer Alan Taraflar... 22 1.3. 1.Kredi Veren Kurum (Kaynak Firma-Originator)... 24 1.3.2.Hizmet Veren Firma (Servicer)... 25 1.3.3.Özel Amaçlı Kurum (İhraçcı-Special Purpose Vehicle/SPV)... 25 1.3A.Yatırım Bankaları (Investment Banks)... 26 1.3.5.GÜvence Mekanizmaları (Credit Enhancements)...26 1.3.5.1. İçsel Güvence Mekanizmaları(Intemal Credit Enhancements).. 27 1.3.5.1.1. Ödeme Öncelikli Sistem(Senior Subordinated System) 28 1.3.5.1.2. Fazla Teminatlandırına(Over-Collateralization)... 28 L3.5.1.3. Marj Hesap (Spread Account)... ~... 29 1.3.5.2. Dışsal Güvence Mekanizmaları(Extemal Credit Enhancements).28 1.3.5.2.1. DesteklemeKredisi (Standby Letter of Credit)... 29 1.3.5.2.2. Satıcı Garantör (Recourse to Seller)... 29 1.3.5.2.3. Kefalet Senedi (Surety Bond) veya Havuz Sigortası (Pool Insurance)... 29 1.3.6.Derecelendirme Kuruluşları (Rating Agencies)... 29 1.3.7.GÜvenilir Kişi (Yedd-i Emin/Trustee)... 30 1.3.8.Yatırımcılar (Investors)... 31. 1.4.Menkul Kıymetleştirme Süreciyle İlgili Diğer Unsurlar... 33.. la.1.alacak Havuzun Oluşturulması...33 1A.2.Menkul Kıymetleştirmede Temel Yapının Oluşturulması..... 35 7
1.4.3.Vergi Uygulamalarının Etkisi... 36 1.5.Menkul Kıymetleştirme Yöntemleri... 36 ı.5.ı.ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler (Pass-Through Securities)... 37 1.5.2.Borçluluk ifade Eden Menkul Kıymetler....42 ı.5.2.i.varlığa Dayalı Tahviller (Asset-Backed Bonds)... 42 ı.5.2.2.nakit Akımlı Tahviller (Pay-Through Bonds)....44 1.6.Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarının Yararları ve Sakıncalar... 46 ı.6.ı.menkul Kıymetleştirmenin Yararları....46 ı.6.1.ı.kredi Veren KurumAçısından Yararları......46 ı.6.ı.2.kredi Borçluları Açısından Yararları....48 ı.6.ı.3.yatırımcılar Açısından Yararları....48 ı.6.ı.4.diğer Taraflar Açısından yararları....49 ı.6.2.menkul Kıymetleştirmenin Sakıncaları....49 ı.6.2.1.kredi Veren Kurum Açısından Sakıncaları....49 ı.6.2.2. Yatırımcılar Açısından Sakıncaları... 50 ı.6.2.3.finansal Sistem Açısından Sakıncaları... 50 ı.7.menkul Kıymetleştirme Uygulamalarına Konu Olan Alacak Türleri... 50 ı.7.ı.ipotekli Konut Kredileri... 50 ı.7.2.0tomobil Kredileri... 5ı ı.7.3. Kredi Kartı Alacakları... 52 1. 7.4.Finansal Kiralama Sözleşmelerinden Kaynaklanan Alacaklar... 52 ı.7.5.ihracat Kredileri... 53 1.7.6.Gelecekte Oluşacak Nakit Akımları (Alacaklar)... 53 ı.8.türkiye 1 de Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarına ilişkin Düzenlemeler ve Menkul Kıymet ihraçlarının Muhasebeleştirilmesi... 54 ı.8.ı.türkiye 1 de Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarına ilişkin Düzenlemeler... 54 ı.8.2.menkul Kıymet ihraçlarının Muhasebeleştirilmesi... 62 ı.8.2.ı.bankaların Kendi Alacakları Karşılığında (Doğrudan) Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ihracmın Muhasebeleştirilmesi.. 63 ı.8.2.2. Bankaların Alacakları Temellük Etmek Suretiyle (Dolaylı) Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ihracmın Muhasebeleştirilmesi.. 66
BÖLÜM 2 GAYRİMENKUL FİNANSMANI, İPOTEK KREDİLERİ VE İPOTEGE DAYALı MENKUL KıYMETLER... 68 2.1.Genel Olarak Gayrimenkul Finansmanı... 68 2.2.İpotek Kavramı ve Gayrimenkul Finansman Piyasasında ipotek Kredileri... 73 2.2.1.ipotek Kavramı... 73 2.2.2.Gayrimenkul Finansman Piyasasında ipotek Kredileri... 75 2.2.2. 1. Sabit Faizli ipotek Kredisi (Fixed Rate Mortgage-FRM)... 76 2.2.2.2.Değişken Faizli ipotek Kredisi(Variable Rate Mortgage-VRM).81 2.2.2.2.1.Fiyat Seviyesine Endeksli ipotek Kredisi (Price LevelAdjusted Mortgage-PLAM)... 83 2.2.2.2.2. iki Oranlı ipotek Kredisi (Dual Rate Mortgage-DRM)84 2.2.2.3.İndirimli ipotek Kredisi (Buydown Mortgage)... 85 2.2.2.4.yüksek Ödemeli ipotek Kredisi (Balloon Mortgage)... 86 2.2.2.5.İki Aşamalı ipotek Kredisi (Two Step Mortgage)... 86 2.2.2.6.Geçişli ipotek Kredisi (Convertible Mortgage)... 86 2.2.2.7.Dereceli ipotek Kredisi (Graduated Payment Mortgage-GPM)... 87 2.2.2.8.Karma ipotek Kredisi (Hybrid Mortgage)... 88 2.2.2.9.Kazanç Paylaşımlı ipotek Kredisi (Shared Appreciation Mortgage)... 88 2.2.2.10.Kaydırılabilen ipotek Kredisi (Movable Mortgage)... 88 2.3.İpotek Kredilerine ilişkin Risk Kavramları... 89 2.3.1.Faiz Oranı Riski... 89 2.3.2.Erken Ödeme Riski... 90 2.3.3.Kredi Riski (Ödemerne Riski)... 90 2.3.4.Likidite Riski... 91 2.4.İpotek Piyasası ve ipoteğe Dayalı Menkul Kıymetler... 91 2.4.1.ipotek Piyasası.... 91 2.4.2.İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (idmk/mortgage Backed Securities-MBSs)... 93 2.4.2.1.İpoteğe Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler (Mortgage Pass Through Securities-MPSs)... 93 2.4.2.2.Teminatlı ipotek Yükümlülükleri (Collateralized Mortgage Obligations-CMOs/Real Estate Mortgage Investment Conduits-REMICs)... 96
2.4.2.3.Getirisi Aynlan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (Stripped Mortgage Backed Securities-SMBSs)... 100 2.4.2.3.1. Yapay Getirili Menkul Kıymetler (Synthetic-Coupon Pass Through Securities)... 101 2.4.2.3.2. Yalnız Faiz/Yalnız Anapara Ödemeli Menkul Kıymetler (Interest Only/Principal Only Pass Through Securities-i Os/POs)... 10 1 2.4.2.4. İpoteğe Dayalı Tahviller (Mortgage Backed Bonds-MBBs)... 102 2.5.Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkelerdeki İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamalan... 103 2.5.1.Gelişmiş Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamaları... 103 2.5.1.1.ABD'de İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamalan... 10 3 2.5.1.2.Avrupa Birliği'ne Üye Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamalan... 107 2.5. 1.3.Diğer Gelişmiş Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamalan... 110 2.5.2.Gelişmekte Olan Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamalan... 111 BÖLÜM 3 TÜRKİYE'DE İPOTEK PİYASASI, İPOTEGE DAYALı MEN~UL.KIYMETLEŞTİRMEYE İLİşKİN DÜZENLEMELER VE TURKIYE UyGULAMASI... 114 3.1. Türkiye'de İpotek Piyasası... 114 3.2. Türkiye'de İpoteğe.Dayalı Menkul Kıymetleştirmeye İlişkin Düzenlemeler... 122 3.3. İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirmeye İlişkin Türkiye Uygulaması... 133... ~ONU~ VE ONERILER... ~... JL,,:; EK-ll... Jl:5() KAYNAK~A... 1:;JL 10
TABLOLAR Sayfa No Tablo i: ABD ve Avrupa'daki Öncül Menkul Kıymetleştirme Uygulamaları... 22 Tablo 2: ABD'de Varlığa Dayalı Menkul Kıymet İhraç Eden Kurumlar veöncelik Verdikleri Alacakları... 24 Tablo 3: Menkul Kıymetleştirme Sürecinde Yer Alan Tarafların GÖrevleri...31 Tablo 4: 1992-2003 Dönemlerinde Kurul Kaydına Alınan Varlığa Dayalı Menkul Kıymet Tutarlan (Milyar TL) ve Toplam Menkul Kıymet Tutarı İçerisindeki Yüzde Payları... 59 Tablo 5: Yıllar İtibariyle Kurul Kaydına Alınan VDMK ihraçlanna ilişkin Alacak Portföy Dağılımı (Milyar TL)... 60 Tablo 6: 1992-2003 Dönemlerinde VDMK ihraç Eden Başlıca Kurumlar.... 61 Tablo 7: Sabit Faizli İpotek Kredisi Aylık Geri Ödeme Planl.... 79 Tablo 8: Beş Temel Dereceli ipotek Kredisi Planı... 87 Tablo 9: MPS'lere ilişkin Bazı Temel Özellikler.... 95 Tablo 10: GNMA i ve GNMA II Arasındaki Temel Farklılıklar.... 105 Tablo 11: 2000-2010 Dönemi Yıllara Göre Kümülatif Konut ihtiyacı... 115 Tablo 12: Ticari Bankalar Tarafından Kullandırılan Konut ve Diğer Tüketici Kredileri (Milyar TL)... 118 Tablo 13: Ticari Bankalar Tarafından Kullandırılan Tüketici Kredilerinin Kişi Sayısına Göre Dağılımı (Adet)... 119 Tablo 14: TOKİ Tarafından Yeni Kredi Açılan Konut Sayıları... 121 Tablo 15: Menkul Kıymet Stokları (Yüzdesel Olarak)... 131 Tablo 16: Hazine iç Borçlanma Senetlerinin Vade Yapısı.... 132 Tablo 17: iki Oranh ipotek Kredisinin Geri Ödeme Planı... 136 Tablo 18: iki Oranh ipotek Kredisine Dayalı Menkul Kıymet ihracı.... 142 11
ŞEKİLLER Sayfa No ŞekilI: Basit Bir Menkul Kıymetleştirme Yapıs... 23 Şekil 2: Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymet İhracının Yapısı..... 38 Şekil 3: Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetlerde Nakit Akışı......40 Şekil 4: Varlığa Dayalı Tahvil İhracı ve Nakit Akışı....43 Şekil 5: Nakit Akımlı Tahvillerin Yapısı ve Nakit Akımları....45 Şekil 6: Gayrimenkul Finansman İşlemi... 70 Şekil 7: İpotek Geri Ödemelerinde Faiz-Anapara İlişkisi... 80 Şekil 8: Geri Ödemelerin Reel Değer.... 81 Şekil 9: Standart CMO yapıs... 98 Şekil ıo: İki Oranlı İpotek Kredisine Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymet İhracının Yapısı.... 140 Şekil ll: İki Oranlı İpotek Kredisine Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetİhracının Nakit Akış... 143 12
KISALTMALAR AB: ABD: AMS: ARM: BI: CEF: CMO: DRM: FANMAC: FCC: FHA: FHLMC: FNMA: FRM: GFO: GNMA: GPM: GSMH: HOLC: İDMK: ıo: LTV: LIBOR: MBB: MBS: MPS: NMMC: OYAK: PC: PLAM: PO: PTI: REMIC: 5MB: SSK: SPV: Avrupa Birliği Amerika Birleşik Devletleri Australian Mortgage Securities Limited Adjustable Rate Mortgage Benehmark Index Caixa Economica Federal Collateralized Mortgage Obligations Dual Rate Mortgage First Australian National Mortgage Acceptance Corporation Fonds Commun de Creances Federal Housing Administration Federal Home Loan Mortgage Federation (Freddie Mac) Federal Housing Mortgage Association (Fannie Mae) Fixed Rate Mortgage Genel Finans Ortaklığı Govemment National Mortgage Association (Ginnie Mae) Graduated Payment Mortgage Gayri Safi Milli Hasıla Home Owners' Loan Corporation İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Interest Only Pass Through Securities Loan to Value Ratio London Interbank Offered Rate Mortgage Backed Bonds Mortgage Backed Securities Mortgage Pass Through Securities National Mortgage Market Corporation Ordu Yardımlaşma Kurumu Participation Certificates Price Level Ad justed Mortgage PrincipalOnly Pass Through Securities Payment to Income Ratio Real Estate Mortgage Investment Conduits Stripped Mortgage Backed Securities Sosyal Sigortalar Kurumu Special Purpose Vehiele 13
TL: TOKİ: UPAC: VA: VDMK: VRM: $: Türk Lİrası Toplu Konut İdaresİ Unİt of Constant Purchasing Power Veteransı Admİnİstration Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler Varİable Rate Mortgage Amerİkan Doları 14
GİRİş Son yıllarda, dünyada, finansal yatırım araçlarından biri olan menkul kıymetleştirmeye yönelik ilgi hızlı biçimde artış göstermektedir. Ülkemizde de 1980'li yıllarla birlikte yaşanan ekonomik gelişmelere paralel olarak yeni finansal araç ve tekniklere yer verilmeye başlanmış, bu yeniliklere ilişkin yasal düzenlemeler yapılmıştır. Bu doğrultuda, 31.07. ı 992 tarih ve 21301 sayılı Mükerrer Resmi Gazete'de yayımlanan Serrp.aye Piyasası Kurulu'nun Seri: III, 14 sayılı "Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlerin Kurul Kaydına Alınmasına ve Genel Finans Ortaklıklarının Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair Esaslar Tebliği" hazırlanmış ve ülkemizde varlığa dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarının önü açılmıştır. Ancak, ülkemizde varlığa dayalı menkul kıymetler çeşitli nedenlerden ötürü tutunamamışlardır. 05.04.1994 tarih ve 21896 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan T.C. Merkez Bankası'nın 4 sıra numaralı "Umumi. Disponibilite Hakkında Tebliği" ve 94/3 sayılı "Mevduat Munzam Karşılıkları Hakkındaki Tebliği" uyarınca mevduat ve varlığa dayalı menkul kıymet arasındaki munzam karşılık ve disponibilite yükü farkı ortadan kaldırılmış; ayrıca, 1995 yılında Sermaye Piyasası Kurulu'nun mevcut tebliğine eklenen geçici madde ile birlikte, tüketici kredilerine dayalı menkul kıymet ihraçlarının kayda alınması Kurul'un öngöreceği tarihe kadar durdurulmuştur. Alınan bu kararlara ilave olarak, yıllar itibariyle ülkemizde gözlemlenen yüksek reel faiz düzeyleri, bankaların alternatif kaynak yaratmak için varlığa dayalı menkul kıymet ihracına yönelmelerinden ziyade devlet kağıtlarına yönelmelerine neden olmuştur. Sermaye piyasaları gelişmiş olan ülkelerde kullandırılan ipotekli konut kredileri, varlığa dayalı menkul kıymetleştirmenin bir unsuru olan ipoteğe dayalı menkul kıymetler şekline dönüştürülerek sermaye piyasalarında yatırımcılara ihraç edilmekte; böylece ülke ekonomilerinin en önemli sektörlerinden biri olan gayrimenkul sektörüne doğrudan kaynak aktarımı sağlanmaktadır. Ülkemizd,e, hızlı nüfus artışı ve kentleşme olgusunun bir sonucu olarak konuta olan talep, geleneksel konut finansman sistemimizi zorlamaya başlamıştır. Türkiye' de artan konut talebinin karşılanmasına ve bunun çok önemli bir unsuru olan konut finansmanına yönelik, sermaye piyasaları gelişmiş olan ülkelerde olduğu gibi, yeni açılımların yapılması adeta zorunlu hale gelmiştir. Bu doğrultuda, 18.03.2002 tarih ve 2002/3888 sayılı "Toplu Konut İdaresi Kaynaklarının Kullanım Şekline 15
İlişkin Yönetmelik" uyarınca Toplu Konut İdaresi'ne, bankalardan devralacağı ipotekli konut kredilerinden oluşan alacak portföyü karşılığında, ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraç etme hakkı tanınmıştır. Yapılan bu düzenlemelerin, Toplu Konut İdaresi'nin bir ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi şekline dönüştürülmesinde dikkate değer bir ilerleme olduğu görülmektedir. Bu çalışmada, ülkemizde kurumsal bir konut finansman piyasasının oluşumuna yönelik ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin hangi koşullar altında işlevsel olabilecekleri ve ülkemiz koşullarına uygun nasıl bir kredi türüne dayanmaları halinde, bu menkul kıymetlerin istikrarlı olabilecekleri belirlenmeye çalışılmıştır. Çalışma üç ana bölümden oluşmaktadır. Çalışmanın birinci bölümünde menkul kıymetleştirme kavramı incelenmektedir. Bu ana başlık altında menkul kıymetleştirmenin tanımı, menkul kıymetleştirme yönteminin ortaya çıkışı ve gelişimi, menkul kıymetleştirme sürecinde yer alan taraflar ve süreç ile ilgili diğer unsurlar, menkul kıymetleştirme yöntemleri, menkul kıymetleştirme uygulamalarının yararları ve sakıncaları ile menkul kıymetleştirme uygulamalarına konu olan alacak türleri ele alınacaktır. Yine bu bölümde, ülkemizde menkul kıymetleştirme uygulamalarına ilişkin düzenlemeler ile bankalar nezdinde gerçekleştirilen menkul kıymet ihraçlarının muhasebeleştirilmesi incelenecektir. Çalışmanın ikinci bölümü gayrimenkul finansmanının, ipotek kredilerinin ve ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin incelenmesine ayrılmaktadır. Bu doğrultuda, öncelikle, genelolarak gayrimenkul finansmanı ve ipotek kavramı incelenecek; daha sonra ise, gayrimenkul fınansman aracı olarak ipotek kredileri ile bu kredilere ilişkin risk kavramları ele alınacaktır. Bu bölümde, ayrıca, ipotek piyasası ile farklı yapılara sahip ipoteğe dayalı menkul kıymetler incelenecektir. Türkiye'deki ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına alternatif bir model oluşturmak amacıyla gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları da ikinci bölümde anlatılacaktır. Üçüncü ve son bölümde ise, Türkiye'de varolan ipotek piyasası incelenecek, ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmeye ilişkin son düzenlemeler tartışılacak ve tüm bu bilgiler ışığında ülkemiz koşullarına uygun bir ipotekli konut kredisi ile ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme modeli önerisi sonuçlarıyla birlikte ele alınacaktır. 16
BÖLÜM 1. MENKUL KIYMETLEŞTiRME 1.1.MENKUl KIYMETlEŞTIRMENiN TANıMı Tüm finansal işlemlerin temelini oluşturan borç verenler ile borçlananların karşılaşmasında menkul kıymetleştirmenin yarattığı gelişme finans literatüründe önemli bir yere sahiptir. Geleneksel fon yaratma yöntemlerini önemli ölçüde değiştiren menkul kıymetleştirme olgusu, klasik anlatımı ile varlıklara ilişkin nakit akımlarımn menkul kıymete dönüştürülmesidir. Menkul kıymetleştirme, bir işletmenin (kredi veren kurum) bilançosunda yer alan likit olmayan alacaklarının benzer nitelikte olanlarını biraraya toplayarak, kendisinin ya da bu amaç doğrultusunda kurulmuş olan bir kurumun (özel amaçlı kurum) vasıtasıyla sermaye piyasalarına bu alacak havuzuna dayalı menkul kıymet ihraç etmesi ve ödemelerin bu havuzdaki alacakların geri ödemeleriyle finanse edilmesidirl Oluşturulan bu süreci; likit olmayan ancak belirli bir getiri sağlayan varlıkların alınıp satılabilir menkul kıymetler şekline dönüştürülmesi olarak da ifade edebiliriz. Bu yöntemle birlikte işletmeler, likit olmayan varlıklarından gelecekte elde edecekleri ekonomik faydalar karşılığında yatırımcılardan doğrudan ve düşük maliyetle fon temin edebilme imkanına kavuşmaktadırlar. 1.2.MENKUl KIYMETlEŞTiRMENiN ORTAYA ÇiKIŞI VE GEliŞiMi Birçok finansman aracı gibi menkul kıymetleştirme de gelişmiş mali piyasalara ye iyi işleyen bir finans sistemine sahip olan Amerika Birleşik Devletleri (ABD)' de yaratılmış ve buradan dünyaya yayılmıştır. İlk defa 1970 yılının Şubat ayındaabd'de fikir aşamasından uygulamaya geçen menkul kıymetleştirme olgusu, Amerikan Hükümeti'ne bağlı bir kuruluş olan "Hükümet Ulusal İpotek Kurumu" (Govemment National Mortgage Association- 1 Leon T. Kendall, Michael J. Fishman, A Primer on Securitization, The MIT Press, Cambridge, 1996, s.2.. 17
GNMA veya Ginnie Mae) tarafından ödeme aktarmalı (pass-through) menkul kıymetler şeklinde başlamıştır2. İlk örnekler, Ginnie Mae tarafından ipotek kredilerinden doğan alacakların menkul kıymet haline getirilerek yatırımcılara satılması şeklinde olmuştur. Menkul kıymetleştirme mekanizması ilerleyen yıllarda büyük bir gelişme gösterek aktifteki diğer kalemler için de uygulanır hale getirilmiştir. İlk uygulamalarını ipoteğe dayalı menkul kıymet ihracı şeklinde gördüğümüz menkul kıymetleştirme fikri, gelişen ekonomilerde gayrimenkule olan talebin finansmanına ilişkin sorunlara çözüm getirme arayışlarının sonucunda ortaya çıkmıştır. 1800'lü yıllarla birlikte Amerikan halkının artan refah seviyesi gayrimenkule olan talebi yoğun hale getirmiş, bunların finansmanına çözüm olarak da ipotek karşılığı borçlanma yaygın olarak kullanılan bir yöntem haline gelmiştir. Ne var ki, 1920'li yıllarda ABD'de baş gösteren ekonomik bunalım sonucunda ipotek karşılığı kredilendirme en zor dönemlerini yaşamış, ipotek karşılığı borçlanmış olan birçok mülk sahibi aile, mülklerinin haczedilmesi durumuyla karşı karşıya kalmıştır. Amerikan Hükümeti bozulan dengeleri yeniden sağlamak, mülk sahiplerinin konutlarını kaybetmelerini önlemek, kredi veren kurumları desteklemek, inşaat sektörünü yeniden canlandırmak ve işsizlikle mücadele etmek amacıyla birçok kanun çıkartmış, konuyla ilgili olarak ileride daha da ayrıntılı bir biçimde ele alınacak ohin çeşitli kuruluşları faaliyete geçirmiştir. Amerikan Hükümeti ilk olarak, 1933 yılında, "Ev Sahiplerinin Borçları Kurumu" (Home Owners' Loan Corporatition-HOLC) nu kurmuş, böylece hükümet garantili tahvil ihraç ederek ipotek borçlularının borçlarını finanse etmeyi ve ipotek piyasasını yeniden canlandırmayı amaçlamıştır 3. Kurum bu amacını gerçekleştirebilmek için problemli ipotekleri satın alıp yeniden düzenlemiş ve bunları yeni bir ödeme planına bağlamıştır. Hükümet, ayrıca, yeni konut kredisi açmakta istekli olmayan kredi kuruluşlarının tekrar bu sektöre girmelerini teşvik etmek amacıyla, 1934 yılında, ipotek sigortacılığına öncülük edecek olan "Federal 2 Frank: J. Fabozzi, Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-Backed Securities Markets, Harvard 3 Business School Press, Boston, 1992, s.21. Michael J. Lea, "Innovation and the Cost of Mortgage eredit: AHistorica1 Perspective", Housing Policy Debate, VoL.7, Issue1, 1996, s.160.. 18
Konut idaresi" (Federal Housing Administration-FHA) ni kunnuş ve borçluların kredilerini geri ödememeleri riskine karşı kredi kurumlarının kulhındırdıldarı kredileri sigortalamıştır. FHA, sigortalayacağı konut kredilerinin m~tarına'üst sınır getirmiş; ayrıca kredi kullanandan hem satın aldığı konut için belirli bir miktar peşinat ödemesini istemiş hem de sigorta primi tahsil etmiştir.. B ri ön koşullar, kredrkuruluşları açısından kredi arzının yeterince büyümesine bir ölçüde engelolmuştur. Ancak yine de FHA,. ipotek kredilerini standart hale getiren ilk kurum olmuştur 4. FHA'ya benzer olarak, 1944 yılında, Amerikan Hükümeti tarafından "Eski Muharipler idaresi" (Veterans' Administratioiı-VA) İkinci Dünya Savaşı'ndan dönen gazilerin konut edinmelerini kolaylaştırmak, teşvik etmek ve borçlanmalarını cazip hale getirmek amacıyla kurulmuştur. VA, FHA'dan farklı olarak sigortalayacağı konut kredilerinin miktar.ına üst sınır getirmemiş, krediyi kullanandan herhangi bir peşinat veya sigorta primi tahsil etmemiştir~özül1de birbirine benzeyen FHA ve VA tarafından ipotek kredilerinin sigorta edilerek hükümet garantisi altına alınmaları sonucunda, krediıerde standardizasyona gidilmiş ve böylece sağlıklı bir ikinci el ipotek piyasasınin oluşumuna katkıda bul unulmuştur. Daha önceden satışa çıkarılmış ve yatırımcılar arasında el değiştiren ipoteğe dayalı menkııl kıymetlerin piyasası olarak nitelendirebileceğimiz ikinci el ipotek piyasasınıgeliştinnek, ipotek kredisine olan arz ve talebi arttınnak ve piyasaya sürekli likidite sağlamak amacı ile 1938 yılında Amerikan Kongresi tarafından.. "Federal Ulusal ipotek Birliği" (Federal National Mortgage Association-FNMA veya Fannie Mae) kurulmuştur5. A~erikan Hükümeti tarafıiıdan desteklenen Fannie Mae, sadece FHA ve VA tarafından sigortalanmış ipotek kredil~rini satin almak ve bu krediler için ikincil bir piyasanın oluşturulmasını amaçlamiştır. >. ilerleyen yıllarda, FannieMae'nin varlığına rağmen ikinci el ipotek piyasası istenilen düzeye erişememiş ve sonuç olarak kurum, daha da etkin hale gelebilmek için Amerikan Kongresi'nin kararı ile 1968 yılında iki ayrı organizasyona ayrılmıştır6 :. 4 Frank J. Fabozzi, The Handbook of Mortgage Backed Securities, 4.ed., Probus Publishing Company, 5 Chicago, 1995, s.14. 6 Fabozzi, Modigliani, a.g.e., s.23. A.e., s.20 19
a) Mevcut Federal Ulusal ipotek Birliği (Fannie Mae), b) Hükümet Ulusal ipotek Birliği (Ginnie Mae). Mevcut Fannie Mae, yine bazı hükümet düzenlemelerine tabi olmakla birlikte, hisseleri New York Borsası'nda alımp satılır hale gelen özel bir yönetim yapısına dönüştürülmüştür. Asıl amacı ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraç etmek olan Ginnie Mae ise, "Amerikan Konut ve Kent Geliştirme Bakanlığı" (U.S. Department of Housing and Urban Development) bünyesinde 1968 yılında kurulmuştur. Ginnie Mae, Amerikan Hükümeti'nin tam güveni ve kredisi ile ikinci el ipotek piyasasında aktif bir kurum olarak menkul kıymetleştirme çalışmalarını teşvik etmiş ve 1970 yılında, ilk defa hükümet garantili ödeme aktarmalı menkul kıymetleri halka arz ederek menkul kıymetleştirme uygulamasını başlatmıştır. Bu uygulamalar, daha önce de bahsedildiği gibi, FHA ve VA garantisi taşıyan ipotek kredilerinden doğan alacakların menkul kıymet haline getirilerek yatırımcılara satılması şeklinde olmuştur. Yatırımcıların bu tür menkul kıymetlere gösterdiği yoğun talep ise, bunların hükümetçe desteklenmiş ve getirisi güvenilir yatırımlar olmalarından kaynaklanmaktadır. Amerikan Kongresi 1970 yılında, ikinci el ipotek piyasasım daha da derinleştirmek amacı ile "Federal Konut Kredisi ipotek Şirketi" (Federal Home Loan Mortgage Corporation-FHLMC veya Freddie Mac) ni kurmuştur7. Konut kredisi veren birçok kurum ve kuruluş portföyünde sadece FHA ve VA garantili ipotekleri değil, konvansiyonel (geleneksel ya da hükümet garantisi taşımayan) ipotekleri de bulundurmaktaydı. Konvansiyonel ipotek kredilerinin de menkul kıymetleştirilmesi ve bunlara iliş~in bir ikincil piyasanın oluşturulması amacıyla Freddie Mac kurulmuştur. Freddie Mac kuruluş amacı doğrultusunda ilk defa, 1971 yılında, konvansiyonel ipotek kredileri ile desteklenmiş katılım sertifıkalarım (Participation Certificates-PCs) ihraç etmiştir8 ilerki bölümlerde daha da ayrıntılı olarak açıklanacak ohin bu kurumlar, ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmenin fikir aşamasından uygulama aşamasına geçişini sağlamışlardır. 7 Kendall, Fishman, a.g.e., s.2. 8 Fabozzi, Modigliani, a.g.e., s.22. 20