DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ

T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ YÜKSEK LİSANS TEZİ CEREN ARSLAN ANKARA-2005 1

T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ YÜKSEK LİSANS TEZİ CEREN ARSLAN TEZ DANIŞMANI YRD. DOÇ. DR. ORHAN ÇELİK ANKARA- 2005 2

T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ YÜKSEK LİSANS TEZİ TEZ DANIŞMANI: YRD. DOÇ. DR. ORHAN ÇELİK Tez Jürisi Üyeleri Adı ve Soyadı İmzası Tez Sınav Tarihi 3

Tezimi hazırlamamda emeği geçen Sayın Hocam Yrd. Doç. Dr. Orhan Çelik e ve aileme çok teşekkür ederim. 4

İÇİNDEKİLER DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ Sayfa No: İÇİNDEKİLER...I KISALTMALAR...IV TABLOLAR... V ŞEKİLLER...VI GİRİŞ... 1 BİRİNCİ BÖLÜM: ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ, DÖVİZ VE DÖVİZ KURLARINA İLİŞKİN KAVRAMLAR, DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ... 4 1. ULUSLARARASI PARA SISTEMI... 5 1.1. PARANIN TARIHINE KISA BIR BAKIŞ... 5 1.2. ALTIN STANDARDI (1816-1914)... 8 1.3. SAVAŞ DÖNEMLERI (1918-1939)... 10 1.4. BRETTON WOODS SISTEMI (SABIT KUR SISTEMINE DÖNÜŞ) (1944-1970).. 12 1.5. SABIT KUR SISTEMININ ÇÖKÜŞÜ (1971-1973)... 17 1.6. AVRUPA PARA BIRIMI: ECU... 20 1.7. AVRUPA PARA BIRLIĞI: EURO... 25 2. DÖVIZ VE DÖVIZ KURU... 29 2.1. DÖVIZ... 29 2.2. DÖVIZ KURU... 32 3. DÖVIZ PIYASASI (FX MARKET)... 36 3.1. DÖVIZ PIYASASINDA FAALIYET GÖSTEREN KIŞI VE KURULUŞLAR... 40 3.1.1. Müşteriler... 40 3.1.2. Merkez Bankası... 41 3.1.3. Bankalar... 41 3.1.4. Yatırım Faaliyetinde Bulunan Kişi ve Kuruluşlar... 42 3.1.5. Hazine... 43 3.1.6. Spekülatörler... 44 3.2. DÖVIZ PIYASASINDA ORGANIZASYON... 44 3.2.1. Döviz Broker ları... 45 3.2.2. Fixing... 46 3.2.3. Direkt Deal... 46 3.2.4. Alım-Satım Odası (Dealing Room)... 47 3.3. DÖVIZ PIYASASI NIN İŞLEYIŞI... 48 4. DENGE DÖVIZ KURU... 49 5. DÖVIZ KURLARINI ETKILEYEN FAKTÖRLER... 53 5.1. ÖDEMELER DENGESI... 53 i

5.2. SATIN ALMA GÜCÜ PARITESI YAKLAŞIMI (PURCHASING POWER PARITY). 57 5.3. FAIZ ORANLARI... 60 5.4. PARA VE MALIYE POLITIKALARI... 62 5.5. DIĞER FAKTÖRLER... 62 6. DÖVIZ KURU SISTEMLERI... 63 6.1. SABIT DÖVIZ KURU SISTEMI... 64 6.2. SERBEST (DEĞIŞKEN) KUR SISTEMI... 72 6.3. KARMA SISTEMLER... 75 İKİNCİ BÖLÜM: DÖVİZ KURU RİSKİ VE ÇEŞİTLERİ... 81 7. DÖVIZ KURU RISKI... 82 8. DÖVIZ POZISYONU... 86 9. KUR ETKISI... 88 10. DÖVIZ KURU RISKI ÇEŞITLERI... 91 10.1. İŞLEM RISKI (TRANSACTION EXPOSURE)... 92 10.2. MUHASEBE (DÖNÜŞTÜRME) RISKI (TRANSLATION EXPOSURE)... 97 10.3. EKONOMIK RISK (ECONOMIC EXPOSURE)... 101 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM: DÖVİZ KURU RİSKİNİN YÖNETİMİ (DÖVİZ KURU RİSKİNDEN KORUNMA YÖNTEMLERİ)... 108 11. DÖVIZ KURU RISKINDEN KORUNMA-HEDGING... 109 11.1. FIRMA İÇI KORUNMA YÖNTEMLERI... 111 11.1.1. Dış Ticaretin Milli Para İle Yapılması... 111 11.1.2. Döviz Tercih Hakkı... 114 11.1.3. Döviz Kuru Sigortası... 115 11.1.4. Eşleştirme (Matching-Offsetting)... 116 11.1.5. Çok Yönlü Yayılma (Multilateral Netting)... 117 11.1.6. Nakit Akışlarının Zamanlaması (Leading and Lagging)... 118 11.1.7. Kaynak Yönetimi (Sourcing)... 120 11.1.8. Karma Para Birimli Faturalama (Mixed-Currency Invoicing)... 121 11.1.9. Döviz Seçimi ve Kur Etkisini Netleştirme Yöntemi... 122 11.1.10. Çapraz Korunma (Hedging)... 123 11.2. FIRMA DIŞI KORUNMA YÖNTEMLERI... 125 11.2.1. Vadesiz Döviz İşlemleri (Spot Currency Transactions)... 125 11.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri (Forward Currency Transactions)... 127 11.2.2.1. Vadeli Döviz İşlemleri Piyasası... 127 11.2.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri Piyasasında Kullanılan Stratejiler... 128 11.2.2.2.1. Uzun Pozisyon... 129 11.2.2.2.2. Kısa Pozisyon... 131 11.2.2.2.3. Yayılma Pozisyonu... 132 11.2.2.2.4. Açık Pozisyon... 133 11.2.2.3. Vadeli Döviz Sözleşmeleri... 134 11.2.2.4. Vadeli Döviz Sözleşmeleri İle Riskten Korunma... 137 11.2.2.5. Vadeli Döviz İşlemlerinde Sözleşme Sayısının Belirlenmesi.. 139 ii

11.2.2.5.1. Kısa Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının Belirlenmesi... 141 11.2.2.5.2. Uzun Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının Belirlenmesi... 143 11.2.2.5.3. Riskten Korunma Pozisyonunun İleriye Taşınması... 145 11.2.2.6. Vadeli Döviz Sözleşmelerinin Avantajları ve Dezavantajları. 145 11.2.3. Dövizle İlgili Gelecek İşlemleri: Futures Piyasaları... 149 11.2.3.1. Futures Piyasalarının Ortaya Çıkışı ve İşleyişi... 149 11.2.3.2. Futures Sözleşmeleri... 152 11.2.3.3. Futures ve Forward İşlemler Arasındaki Farklar... 154 11.2.4. Döviz Opsiyon Piyasaları... 156 11.2.4.1. Opsiyon Piyasalarının Ortaya Çıkışı... 156 11.2.4.2. Opsiyon İşlemlerinde Kullanılan Temel Kavramlar... 158 11.2.4.2.1. Call (Alım) Opsiyonu... 159 11.2.4.2.2. Put (Satım) Opsiyonu... 160 11.2.4.2.3. Kullanım Fiyatı... 161 11.2.4.3. Döviz Opsiyonları... 161 11.2.5. SWAP İşlemleri (DövizTicareti)... 167 11.2.5.1. SWAP İşlemlerinin Ortaya Çıkışı ve İşleyişi... 167 11.2.5.2. Swap İşlemi Yapan Piyasa Katılımcıları... 171 11.2.5.3. SWAP İşlemleri... 172 11.2.5.4. Swap Sözleşmelerinin Asgari Unsurları... 176 11.2.5.5. Döviz Swaplarının Sınıflandırılması... 179 11.2.5.5.1. Karşılıklı ve Paralel Krediler... 179 11.2.5.5.2. Döviz Swapları... 182 11.2.5.6. Swap İşlemine Girme Nedenleri... 187 11.2.5.7. Swap İşlemlerinin Avantajları ve Dezavantajları... 189 SONUÇ... 191 ÖZET... 196 SUMMARY... 198 KAYNAKÇA... 200 iii

KISALTMALAR SDR IMF LIBOR : Özel Çekme Hakkı (Special Drawing Right) : Uluslararası Para Fonu (International Monetary Fund) : Londra Bankalararası Faiz Oranı (London Interbank Offer Rate) TRLIBOR : Türk Lirası Referans Faiz Oranı CBOE : Chicago Opsiyon Piyasaları Borsası (Chicago Board Options Exchange) iv

TABLOLAR TABLO 1: ALTIN STANDARDI VE ÜLKE PARALARININ DEĞERI... 9 TABLO 2: ECU NUN OLUŞUMU VE EURO YA DÖNÜŞÜMÜ... 25 TABLO 3: DÖVIZ KURU RISKI ÇEŞITLERI... 91 TABLO 4: İŞLEM RISKINI DÖVIZ ÜZERINDEN ÖLÇME... 97 TABLO 5: NAKIT AKIŞLARININ ZAMANLAMASI... 119 TABLO 6: KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)... 141 TABLO 7: KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)... 143 TABLO 8: KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)... 144 v

ŞEKİLLER ŞEKIL 1: DENGE DÖVIZ KURU... 51 ŞEKIL 2: AYARLANABILIR SABIT KUR SISTEMI... 67 ŞEKIL 3: SERBEST KUR DEĞIŞMELERI... 73 ŞEKIL 4: SWAP İŞLEMI... 170 ŞEKIL 5: SWAP SÖZLEŞMESINE İLIŞKIN NAKIT AKIŞI... 176 ŞEKIL 6: KARŞILIKLI KREDILER... 180 ŞEKIL 7: PARALEL KREDILER... 181 ŞEKIL 8: SWAP BAŞLANGICINDA ANAPARALARIN DEĞIŞ TOKUŞU... 184 ŞEKIL 9: SWAP VADESI BOYUNCA KARŞILIKLI FAIZ ÖDEMELERI... 184 ŞEKIL 10: VADE SONUNDA ANAPARALARIN İADE EDILMESI... 185 vi

GİRİŞ İkinci Dünya Savaşı nı izleyen yıllarda, ekonomik hayatta yaşanan en belirgin ve iz bırakan değişmeler uluslararası ekonomik bütünleşme alanında görülmüştür. Bütünleşme ile beraber işletmeler faaliyetlerini uluslararası alanlara kaydırmışlardır. İşletmelerin bu faaliyetleri, mal alım ve satımı şeklinde olduğu gibi, başka ülkelerde bağlı işletme kurmak veya satın almak şeklinde de olmuştur. Dış ülkelere açılma, ülke parasıyla yabancı ülke paraları arasında değişimi zorunlu kılmıştır. Ülke parasıyla yabancı ülke paraları arasındaki değişim de döviz kurları kavramını doğurmuştur. Döviz kurlarında çeşitli nedenlerden kaynaklanan dalgalanmalar dış işlemleri riskli bir duruma getirmiştir. Bunun sonucunda kur riskinden korunmak için çeşitli yöntemler geliştirilmiştir. Bretton Woods Sistemi nin sona ermesiyle, sabit kur sisteminden esnek kur sistemine geçiş, yani döviz kuru dalgalanma limitlerinin kaldırılması, yabancı para bazında uluslararası mal ve hizmet ticareti yapan, uluslararası finans ilişkilerinde bulunan banka ve benzeri kurumların alacak ve borçlarından ötürü büyük zararlara uğrama riskini de beraberinde getirmiştir. Aynı dönemlerde uluslararası piyasalarda faiz oranlarındaki dalgalanmalar ve sabit faizle borçlanmanın yanısıra değişken faizle borçlanma eğiliminin artması, faiz riski sorununu da gündeme getirmiştir. Böylece risk yönetimi 1980 li yıllarda daha da önem kazanmaya başlamıştır. 1

Uluslararası piyasalarda faaliyet gösteren kurumlar, kur riskinden doğacak zararlara karşı kendilerini koruyabilmek için çeşitli teknikler geliştirmişlerdir. Bu teknikler gelişmiş finansal piyasalarda spekülatif amaçla da kullanılabilmektedir. Finansal piyasalarda ortaya çıkan kur riskinden korunma tekniklerinden bazıları; vadeli döviz işlemleri, dövizle ilgili gelecek işlemleri (futures), opsiyon, swap gibi ürünlerdir. Bu çalışmayla, işletmelerin döviz kurunda meydana gelen dalgalanmalar sonucu karşı karşıya kaldıkları kur riski, kur riski çeşitleri ve kur riskinden korunmak için hangi tekniklere başvurulabileceği değerlendirilmiştir. Giriş ve sonuç bölümleri hariç üç bölümden oluşan bu çalışmanın birinci bölümünde, döviz ve döviz kuru ile ilgili kavramların daha iyi anlaşılabilmesi için uluslararası para sistemi ile ilk bölüme giriş yapılmış, daha sonra döviz, döviz kuru, döviz piyasası, denge döviz kuru ve döviz kurunu etkileyen faktörler üzerinde durulmuş ayrıca döviz kuru sistemlerine değinilmiştir. İkinci bölümde döviz kuru riski ve döviz pozisyonunun ne olduğu açıklanmış, kur riski ile kur etkisi arasındaki farklara değinilmiştir. Daha sonra ise kur riski çeşitleri üzerinde durulmuştur. Üçüncü ve son bölümde ise işletmelerin döviz kuru riski ile karşı karşıya kalmaları durumunda kur riskinden korunmak için kullanabilecekleri yöntemler 2

örneklerle açıklanmıştır. Korunma yöntemleri firma içi ve firma dışı ayırımında incelenmiştir. 3

BİRİNCİ BÖLÜM: ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ, DÖVİZ VE DÖVİZ KURLARINA İLİŞKİN KAVRAMLAR, DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ 4

1. Uluslararası Para Sistemi 1.1. Paranın Tarihine Kısa Bir Bakış Günümüzde artık uluslararası döviz, para ve sermaye piyasaları doğal bir olgu olarak görülmektedir. Çeşitli ülkelerin birbirinden büyük farklılıklar gösteren ekonomik politikalarının varlığına, üretim yapılarının ve faktör donanımlarının değişikliği ve çeşitliliğine ve hatta çok değişik kültürel ve siyasal biçimlenmelere karşın; kendine özgü kuralları ile bütün bu değişik ülkelerin ihtiyaçlarına cevap veren bir uluslararası mali piyasanın varlığı kendisini tartışmasız biçimde kabul ettirmiş durumdadır. Dünyadaki ülkeler uluslararası para yönetiminde farklı sistemler denemişlerdir. Hiçbir sistem tam olarak tatmin edici olmamış ve kriz dönemleri daha sonraki denge dönemleri ile düzeltilmiştir. Değişiklikler genellikle kriz dönemlerinde veya kriz dönemlerinden sonra olmuştur. 1 Paranın tarihi insanların ticareti öğrenmeleriyle başlamıştır. İnsanoğlu öncelikle avlanma ve yiyecek sorunlarının çözümü için bir araya gelerek kabileleri oluşturmuştur. Bu birliktelik etkinliği de beraberinde getirmiştir. Etkin üretimle birlikte ortaya çıkan üretim fazlalığı ticaretin gelişimini sağlamıştır. Örneğin bir kabilede gereksinimlerinden daha fazla deri, diğer bir kabilede ise 1 Saniye Gümüşeli, Döviz Kuru ve Faiz Oranı Risklerinden Korunma Teknikleri, Türkiye Bankalar Birliği, Ankara, 1994, s.14 5

tahıl bulunursa, kabileler ellerindeki malları değiştirerek ihtiyaçlarını karşılamışlardır. Kabileler deri ve tahılları birbiriyle değiştirirken, bugün de modern bir biçimde süren barter, yani malların mallarla değişimi ortaya çıkmıştır. Ancak barter hiç de kolay bir değişim biçimi değildi. Zaman ve enerjiye ihtiyaç vardı. Çünkü barter yapacak olan bir kişinin veya kabilenin öncelikle kendi gereksinimi olan mala sahip kişi veya kabileyi bulması gerekmekteydi. Aynı zamanda bu kişi veya kabilenin de kendi malına talebinin olması lazımdı. Sorun bu iki noktada da bitmiyordu. Malların değerleri konusunda da anlaşma bir sorun olarak ortaya çıkmaktaydı. Kaç tane deriye karşılık, ne kadar tahılın değiştirileceği tartışılıyordu. Bölünebilir, yani küçük birimlere ayrılabilir mallarda sorun belki kolaylıkla çözülebiliyor; buna karşılık örneğin inek ile tahıl değişimi o kadar kolay olmuyordu. Birbiriyle değiştirilen malların değeri elde edilme koşullarına bağlı olarak belirlenmekteydi. Örneğin Roma da yiyeceklerin korunması için zorunlu bir madde olan tuz çok zor bulunuyordu. Kıt olarak bulunan tuz, askerlere ücret karşılığı veriliyordu. Barter sisteminin işleyişindeki sorunlar M.Ö.2500 yıllarında altın, gümüş ve bakır gibi metallerin para olarak kullanılmasıyla çözülmüştür. Böylece mal ve hizmetler söz konusu metaller karşılığı alınıp satılabilmekteydi. Para yalnızca 6

değişim aracı olarak değil, tasarruf etme ve servet biriktirme aracı olarak da günümüze kadar işlevini korumuştur. Metal paraların ortaya çıkmasıyla birlikte hangi metalin ne kadar mal ve hizmet alabileceği, bir başka deyişle paraların birbirlerine karşı görece değerleri, metallerin değerine göre belirlenmeye başladı. Hiç kuşkusuz altın, diğer metallere göre daha fazla alım gücüne sahipti. İngiliz para birimi olan pound sterlin bu dönemi ifade eden örneklerden biridir. Pound hem para birimi, hem de ağırlık ölçüsüdür. Bir pound, 454 gram etmektedir. 2 Kağıt paranın tarihi de bir hayli eskidir. M.Ö.2500 yıllarında Çin de belirli miktar ödemeyi ifade eden kağıt benzeri kayıtlar bulunmaktadır. Ancak modern anlamda kağıt para 1368 den itibaren yine Çin de kullanılmıştır. İsveç te 1661 yılında basılan para Avrupa da basılan ilk para olarak tarihe geçmiştir. 1690 yılında askerlere ödenmek üzere İngiltere de para basılmıştır. Dolar ise ilk kez gümüş olarak 1792 yılında kullanılmaya başlanmıştır. Ancak bugün kullanılan Amerikan doları temelde 1863 yılında çıkan Ulusal Bankacılık Kanunu na dayanmaktadır. Bu dönemde ortaya çıkan kağıt para (scrip) ve madeni para (hard currency) tam olarak altın ve gümüş karşılığı basılmıştır. Altın standardı olarak bilinen sistemin temeli de bu şekilde atılmıştır. 3 2 Sadi Uzunoğlu, Para ve Döviz Piyasaları, Literatür Yayıncılık, Genişletilmiş 2. Basım, İstanbul, 2003., s.1 3 Sadi Uzunoğlu, a.g.e., s.2 7

1.2. Altın Standardı (1816-1914) Altın standardının (altın para, altın külçe) geçerli olduğu yıllarda bir ülke parasının değerini, içerdiği altın miktarı belirlemekte ve sistem ülkelerin ödemeler dengesinde otomatik denkleşme görevini görmekteydi. Bu tür bir sistemde ülke paralarının değişim oranları büyük hareketler göstermemekte ve kur karar alıcılar için bir risk olarak ortaya çıkmamaktaydı. 4 Altın standardının temel özelliği, ülkenin para birimleri arasındaki değişim oranlarının standart birim olan altına bağlandığı sabit döviz kuru sistemiydi. Altının sistem içindeki fonksiyonunu yerine getirebilmesi için şu koşulların yerine getirilmesi gerekiyordu: Merkez Bankası, sınırsız miktarda altını sabit bir fiyattan almayı ve satmayı garanti ediyordu. Altını elinde bulunduran, istediği biçimde tasarruf etme hakkına sahipti. Gerekirse altın eritilip başka bir amaçla kullanılabilecekti. Altının ihracat ve ithalatı serbestti. Altın Standardı Sistemi nde altının likiditesi, üretilen altın miktarı ile sanayinin altın gereksinimine bağlı olarak değişiyordu. Sistemde yalnızca altın değil, çoğunlukla da kağıt para değişim aracı olarak kullanılıyordu. Teorik olarak değişim aracı olarak kullanılan kağıt paranın karşılığı altındı. Bir anlamda altın 4 www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/vadelidovizpiy.htm 8

rezerv olarak tutuluyordu. Kağıt parayı bir satın alma gücü olarak kabul ettirebilmek için, talep edildiğinde merkez bankalarının altın karşılığında bu banknotları geri almayı bir yasayla garanti etmesi gerekiyordu. Bu nedenle merkez bankalarının dolaşımdaki banknot karşılığında minimum altın karşılığı bulundurması bir zorunluluktu. Örneğin; İngiltere de dolaşımda bulunan banknot için minimum karşılık oranı 2/7 iken, Almanya da bu oran 1/3 idi. Sabit altın pariteleri, banknotların altın karşılığında geri alınması zorunluluğu nedeniyle bir sabit döviz kuru sistemi de yarattı. Sonuçta bir para biriminin, bir diğerine karşı değeri, her iki para biriminin altın paritelerince tanımlandı. Şimdi iki para arasındaki değişim oranını bir tabloyla açıklayalım: 5 Tablo 1: Altın Standardı ve Ülke Paralarının Değeri Ülkeler Giriş Yılı Altın Paritesi İngiltere 1821 1 pound = 7,3224 gr ABD 1850 1 dolar = 1,5046 gr Fransa 1873 1 frank = 0,2903 gr Almanya 1873 1 mark = 0,3584 gr Avusturya-Macaristan 1892 1 kron = 0,3049 gr Rusya 1897 1 ruble = 0,7746 gr Hindistan 1899 1 rupee = 0,7128 gr Kaynak: Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3 5 Sadi Uzunoğlu, 2003., s.2 9

Tablodaki altın paritelerinden yola çıkarak ABD doları ile Alman markı arasındaki döviz kurunu (pariteyi) hesaplayalım: 1$;1,5046 gram altına, 1DM ise 0,3584 gram altına eşit. Dolayısıyla 1 dolar, (1,5046/0,3584) 4,1981 DM olarak belirleniyor. 6 Birinci Dünya Savaşı nın patlak vermesiyle altın standardı uygulamasına ara verildi. Savaş ekonomisinin getirdiği zorluklar nedeniyle, belli başlı paraların altına bağlılığı kaldırılarak serbest dalgalanmaları sağlandı. Fakat bu sürekli bir çözüm olamazdı. Çünkü tekrar altın standardına dönmek için sabırsızlık duyuluyordu. Nitekim daha savaş sona erer ermez, birbiri ardından altına dönüş başladı. Ulusal paralar yeniden altına bağlanırken, savaş öncesi paritelerin aynen benimsenmesine çok önem veriliyordu. Bu, adeta bir ulusal prestij konusu idi. Oysa bu tutum, ilerde ortaya çıkacak parasal buhranların tohumlarını taşıyordu. Çünkü savaş sırasındaki enflasyonist gelişmeler dolayısıyla, ülkelerin göreceli rekabet güçleri değişmişti. 7 1.3. Savaş Dönemleri (1918-1939) Birinci Dünya Savaşı ndan önceki 50 yıl, altın standardının en iyi işlediği dönemdir. Altın standardının çökmesinde, izlenen enflasyonist politikalar ile döviz kurlarının Birinci Dünya Savaşı öncesindeki seviyelerinin korunmaya çalışılmasının önemli rolü olmuştur. 1929 Dünya Ekonomik Krizi de altın 6 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3 7 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, 11. Baskı, Güzem Yayınları No:11, İstanbul, 1996a, s.493 10

standardının yıkılışını hızlandırmıştır. Dünya krizi, 1929 yılı ortalarında ABD de ortaya çıkmış, bu ülkede deflasyon hızla yaygınlaşmış, sanayi üretiminde büyük düşmeler görülmüş ve işsizlik hızla artmıştır. 8 1920 li ve 30 lu yıllar bütün dünyada para kaosunun ve depresyonun yaşandığı yıllar oldu. Savaş döneminde hızla büyüyen finansman gereksinimi, bu dönemde para yaratımını hızlandırıyordu. Kağıt paranın altın rezervinden bağımsız olarak basılabilmesi, enflasyonist süreci hızlandırdı 1920 li yılların Almanya sı çok çarpıcı bir örnek olarak biliniyor. Almanya da büyük miktarda basılan kağıt para, fiyatları yukarı itmiş, paranın satın alma gücü düşmüştür. 1918 yılında 1 Alman markına alınabilen bir mal için 1923 yılında 726 milyar Alman markı ödemek gerekiyordu. 1923 yılında Alman halkı için sobada para yakmak odun yakmaktan daha ucuzdu. Savaş döneminde ülkeler arasındaki farklı enflasyon oranları, uluslararası fiyat ilişkisini altüst etti. Örneğin 1925 yılında İngiliz sterlini, ABD dolarına karşı yüzde 44 den daha fazla değerli hale gelmiştir. Böylece devalüasyon olgusu gündeme oturdu. 9 İki savaş arası dönemde uluslararası para sisteminin bozulmasının tek nedeni enflasyon ve devalüasyon değildi. Ülkelerin ithalat taleplerini kısmaları dünya ticaret hacmini de daraltmıştı. Ülkeler 1931 yılından itibaren döviz 8 S. Rıdvan Karluk, Uluslararası Ekonomi-Teori ve Politika, 6. Basım, Beta Yayınları, İstanbul, 2002a, s.492 9 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3 11

kontrollerini hayata geçirdiler. İhracata ve sermaye akışına getirilen ambargo ve limitler finansal ilişkilere büyük darbe indirdi. Kısaca iki savaş arası dönemde rekabetçi devalüasyon yapılırken, ne serbestçe dalgalanan bir para sistemi, ne de sabit döviz kuru sistemi vardı. Sistemin yeniden yapılandırılması için Almanya, İtalya ve Japonya ya karşı savaşan ülkeler ABD de New Hampshire eyaletinde bir kasabada, Bretton Woods ta bir araya geldiler. 10 1.4. Bretton Woods Sistemi (Sabit Kur Sistemine Dönüş) (1944-1970) İki savaş arasında yaşanan tecrübeler ve bunların İkinci Dünya Savaşından sonra da tekrar yaşanabileceği kuşkusu serbest, istikrarlı ve çok taraflı bir para sistemi de kurulması fikrini doğurmuştur. 11 Amerika ve İngiltere önderliğinde, 1944 yılının Temmuz ayında, Bretton Woods konferansı olarak da adlandırılan Birleşmiş Milletler Para ve Finans Konferansı düzenlendi. Bu, Uluslararası Para Fonu nun (The International Monetary Fund. Bundan sonra IMF olarak ifade edilecektir.) ve Dünya Bankası nın (The International Bank for Reconstruction and Development-World Bank) da doğuşuydu. Hedef; serbest, istikrarlı ve çok taraflı para sisteminin kurulmasıydı. 12 10 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4 11 Saniye Gümüşeli, 1994, s.16 12 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4 12

ABD de, Bretton Woods ta yapılan toplantıda, esas olarak, İngiliz (Keynes) ve Amerikan (White) planları tartışıldı ve Amerikan planı kabul gördü. İngiliz ve Amerikan planları bazı ortak noktalara sahipdi ve yeni sistem buna göre şekillendi. Bu ortak noktalardan birisi, her iki tarafın da Birinci Dünya Savaşı sonrasında ve 1930 larda dünya ekonomisine zarar verdiğine inanılan, serbest dalgalanan kur sistemine karşı olmalarıydı. Buna karşılık mutlak sabit kur da arzu edilmiyordu. Bundan başka, dış ticaret üzerine kontrolsüz bir biçimde sınırlamalar getirilmesi de uluslararası toplumun yararına olmamıştı. Sermaye akımları konusunda ise, ülkeler, özellikle kısa dönemde, kontrol uygulamakta serbest olmalıydılar. Böylece, IMF gözetiminde, ayarlanabilir sabit kur diyebileceğimiz bir katı olmayan, sabit kur sistemi kuruldu. Bu sistemde yalnızca ABD doları altına bağlıydı. Diğer ülkeler paralarını dolara bağlayarak, döviz kurlarını sabit tutacaklardı. Bu durum, savaş yıllarındaki sermaye girişleri sonucu dünyadaki altın rezervlerinin yaklaşık % 70 inin ABD de toplanmış olmasının tabii bir sonucuydu. 13 Altın standardı sisteminin temelinden yola çıkan yeni mali sistemle istikrarlı döviz kurları olan uluslararası bir para sistemini kurma, mevcut kambiyo kontrollerine son verme ve bütün dövizlere konvertibilite getirme amaçlanmıştır. 14 13 Ünal Çağlar, Döviz Kurları-Uluslararası Para Sistemi ve Ekonomik İstikrar, Alfa Yayınları, İstanbul, 2003, s.28-29 14 Saniye Gümüşeli, 1994, s.16 13

Bu sistemde: 15 Anlaşmayı onaylayarak IMF ye üye olan her ülke, ulusal parasını, sabit bir kurdan ABD $ ına bağlamıştır. Bu sabit dolar kuruna dolar paritesi denilmektedir. ABD ise doları başka bir ülkenin parasına değil, altına bağlamıştır. (1 ons saf altın = 35 $) Sistemde, ABD, diğer ülkelerin merkez bankalarına altın konvertibilitesi imkânı tanımıştır. Amerikan rezerv bank, yabancı merkez bankalarına arz edecekleri dolarlar karşılığında, yukarıda belirtilen sabit fiyattan altın satma taahhüdü altına girmiştir. Bu şekilde her ülke parasını dolara bağlamış, dolara da altın konvertibilitesi tanınmış olduğu için, ulusal paralar dolaylı yoldan altına bağlanmıştır. Sisteme göre, her ülkenin, ulusal parasının döviz piyasasında, dolar paritesi etrafında en fazla % 1 lik alt ve üst sorunlar içerisinde dalgalanmasına izin veriliyordu. Daha yüksek değişmelerin ise merkez bankasının piyasaya müdahaleleri (piyasada dolar alım ve satımları) ile önlenmesi gerekiyordu. Bununla birlikte, ancak ödemeler bilançosunda köklü bir dengesizlik bulunması durumunda IMF nin onayı ile üye ülkelere paralarını dolara göre devalüe etme yetkisi verilmişti. (Üye ülkeler önce iç önlemler ile sorunlarını çözmeye çalışacaklar, başarı elde edemezlerse % 10 a kadar bir parite 15 Suna Oksay, Döviz Kuru ve Ödemeler Bilançosu Politikaları: Türkiye (1923-2000), Beta Basım, İstanbul, 2001, s.30-31 14

değişikliğini doğrudan, % 10 u aşarsa IMF nin onayını alarak yapabileceklerdi.) Sistem, ABD yi bir tür dünya merkez bankası durumuna getirmişti. (Bu durum, ABD ekonomisinin o günkü koşullar altında dünya ekonomisi içindeki rakipsiz üstünlüğünden kaynaklanıyordu.) Dolar, bütün diğer paraların bağlandığı bir değer standı olmuştu. Bütün uluslararası ödemeler, borç ve alacaklar dolarla ölçülüyordu. Diğer yandan, ulusal merkez bankaları, kurları sabit tutmak için piyasada dolar alım-satımları yapıyorlardı. Yani dolar bir müdahale parası haline gelmişti. Ülkeler merkez bankasındaki dış rezervlerini dolarla tutuyorlardı. Böylece, dolar bir rezerv para statüsüne sahip olmuştu. Ödemeler dengesi güçlüğü çeken ülkeleri aceleci kur değişikliklerinden ya da dünya ekonomisine zarar verecek ticari kısıtlamalar yapmaktan caydırmak amacıyla bir destekleme fonu kurulmuştu: Bu fon IMF nin tanıdığı Ordinary Drawing Rights (Olağan Çekme Hakları) fonudur. Rezervleri yetersiz hale gelen ülkeler açıklarını kapatmak için bu fona başvurabileceklerdi. Her ülkenin bir kotası olacaktı. 16 Sistem, 1960 lı yılların sonuna kadar görece istikrarlı bir biçimde devam etti. Örneğin 1949-1967 yılları arasında 1 sterlin 2,8 ABD doları eşitliği sürdürülebilmişti. ABD dolarının para sistemi içindeki önemli konumu, doları 16 Saniye Gümüşeli, 1994, s.17 15

rezerv para konumuna getirdi. Çünkü teorik olarak dolar, altın karşılığında basılıyordu. 1960 lı yılların sonuna doğru sistemin sorunlu olduğu ortaya çıktı. 17 1960 lı yıllarda dünya ticareti hızla genişlemiş ve aynı yıllarda altın üretimi durgunlaşmıştı. Merkez bankalarındaki döviz rezervlerinin artışı ancak ABD nin ödemeler dengesinin açık vermesiyle mümkün olabilirdi. Bu beklentinin gerçekleşmemesi durumunda, uluslararası likidite darlığı oluşacağı ve bunun tehlikeli boyutlara varacağından korkuluyordu. 18 1961-1965 yılları arasında ABD den özel sermaye akışı yabancı resmi rezervlerin genişlemesine neden oldu. 1963 yılında ABD den sermaye akışlarının önünü kesmek için özel vergiler konulmaya başlandı. Vietnam Savaşı nın yüksek faturası mali genişlemeye, mali genişleme ise genel fiyat düzeyinin yükselmesine ve ABD ödemeler dengesi fazlasının erimesine neden oldu. Başlangıçta daraltıcı para politikası benimsenmesine rağmen, yüksek faiz oranlarının inşaat sektörü üzerinde negatif etkisi ABD Merkez Bankası nı (Federal Reserve Bank) 1967-1968 yıllarında daha genişlemeci para politikaları benimsemesine neden oldu. IMF, 1967 yılında kendi para birimi olan Özel Çekme Haklarını *19 (Special Drawing Right. Bundan sonra SDR olarak ifade edilecektir.) çıkardı. 20 17 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4 18 Saniye Gümüşeli, 1994, s.18 19 * Özel Çekme Hakkı IMF'nin kullandığı para birimidir. Dünya likidite ihtiyacına cevap vermek üzere otomatik bir çekme hakkı olarak oluşturulmuştur. "Kağıt altın" da denir. Kağıt üzerinde yaratılan ve karşılığı olmayan bir ödeme aracıdır. (http://www.ekonomist.com.tr/apps/dictionary.app/dictionary.php/es.dict/sdr (Special Drawing Right) 20 Alövsat Müslümov, Mübariz Hasanov ve Cenktan Özyıldırım, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri 2002 Döviz Kuru Sistemleri ve Türkiye de Uygulanan Döviz Kuru Sistemlerinin Ekonomiye Etkileri, Scala Basım, Yayım, İstanbul, 2002. s.15 16

SDR, olağan çekme haklarının aksine bir kredi biçimi değil, mevcut altın ve dolar rezervlerini ele alabilecek döviz rezervleridir. Bu nedenle SDR sadece merkez bankaları ile IMF arasında veya iki merkez bankası arasında işlem gören bir uluslararası döviz birimidir. Prensip olarak SDR döviz piyasalarında alınıp satılan bir dış ödeme ve piyasalara müdahele vasıtası değildir. Oynadığı rol SDR hakkına sahip olan merkez bankalarına diğer bir üye merkez bankasından döviz satın alma yetkisini vermesidir. Karşılıksız olarak yaratılan bir rezerv imkânıdır. SDR nin üye ülkelere tahsisi IMF yönetim kurulu tarafından yapılır. Bir üye ülke ödemeler dengesi açığı ile karşılaşırsa SDR hakkını IMF nin belirlediği bir döviz ile değiştirebilir. Böylece açık, SDR nin kendisi ile değil, onun karşılığında alınan döviz ile finanse edilir. 21 1.5. Sabit Kur Sisteminin Çöküşü (1971-1973) 1958-1960 yıllarında ABD ödemeler dengesindeki büyük açık (11,2 milyar dolar) altına hücumu başlattı ve 1951 den beri ilk kez altının ons unun 35 doların üzerine çıkmasına neden oldu. Bu kriz merkez bankalarının bir pool (birlik) oluşturup piyasa işlemleriyle altın fiyatını resmi sınırda tutmayı başarmaları ile atlatılabildi. Fakat daha sonra bazı ülkelerin büyüme hızlarının farklı olması gerçeği karşısında mali tablo tekrar karışmaya başladı. Ödemeler dengesi fazlalıklarından dolayı 1961 de Alman markı ile Hollanda florininin değeri düşürüldü. Sterlin ise 1963 den başlayarak baskı altına girdi ve desteğe rağmen 1967 de değeri düşürüldü. Altına hücum tekrar canlandı. Altın kayıpları 1968 de 21 Saniye Gümüşeli, 1994, s.18 17

merkez bankalarını altın pool unu terketmeye zorladı ve sonunda sabit döviz kurları sistemi çöktü. 22 1971 yılında çöken para sistemini kurtarmaya yönelik olarak Washington Smithsonian Enstitüsünde Onlar Grubu (Belçika, Kanada, Fransa, Almanya, İtalya, Japonya, Hollanda, İsveç, İngiltere ve ABD) Ekonomi ve Maliye Bakanları ile Merkez Bankaları Başkanları, dünya ekonomisinin daha sağlıklı gelişebilmesi için toplanmışlardır. 23 Yapılan Smithsonian Anlaşması ile ülke paralarının yüzde 1 olan aşağıyukarı oynama sınırı yüzde 2,25 e çıkarılarak (toplam yüzde 4,5) bir esneklik sağlanmaya çalışıldı. Ancak yapılanlar yetersizdi. 1971 yılının Ağustos ayı ortalarında Washington daki Smithsonian Institute de toplanan üyeler doların devalüasyonunu kabul ettiler ve dolar yüzde 7,89 oranında devalüe edildi. Böylece 1 ons altın 35 dolardan, 38 dolara yükseldi. Buna karşılık diğer ülkeler de paralarını dolara karşı çeşitli oranlarda revalüe ettiler. Bu arada Smithsonian Anlaşması doların altına konvertibilitesini kaldırmış, ABD ye dış ticaret açığının kapatılması ve kronik ödemeler dengesi sorununun çözümü için esneklik kazandırmıştı. 1973 yılının ilkbaharında Smithsonian Enstitüsünde toplanan konferansta aslında yeni bir para sistemine geçiliyordu. Dalgalı Kur Sistemi.. 24 Ancak 1971 dolar devalüasyonunu takiben uluslararası para piyasalarında istikrar sağlanamamış ve dolar değer kaybetmeye devam etmiştir. 1973 yılı 22 Saniye Gümüşeli, 1994, s.17 23 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.502 24 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.5 18

başında ABD nin cari bilanço kalemlerinde önemli bir açığın ortaya çıkması, buna karşılık Japonya ve Batı Almanya da bilanço fazlalığının bulunması, dolar aleyhine fakat mark ve yen lehine spekülatif hareketlere yol açmıştır. Bu gelişmeler üzerine mark ve yene talep başlamış, altının onsu 2 Ağustos 1972 de serbest piyasada 70 dolara fırlamıştır. Alman markına hücüm sonucunda Batı Almanya ve ABD Merkez Bankaları, birlikte yürüttükleri swap anlaşmaları çerçevesinde piyasaya müdahale ederek markın Smithsonian Anlaşması ile belirlenen marjı geçmemesi için mark karşılığında dolar satın almışlardır. Buna rağmen markın değer artışı göstermesine engel olamamışlardır. ABD bilanço açıklarında büyümenin önüne geçememesi ve artan spekülasyon sonucunda, 12 Şubat 1973 tarihinde doları ikinci defa % 11 oranında devalüe etmiştir. Doların ikinci defa devalüasyonuna rağmen dolardan kaçışın önü alınamamış, altın ve güçlü paralara yöneliş devam etmiş, dolayısıyla altının serbest piyasadaki değeri sürekli artmıştır. ABD doları adeta Batı Almanya yı istila etmeye başlamış, 1 Mart ta bir günde Almanya 2,7 milyar dolar satın aldıktan sonra döviz borsasını kapatmıştır. Bu gelişmeler karşısında 1973 yılında yapılan Brüksel Anlaşması ile Avrupa Topluluğu üyeleri ülkeleri paralarını dolar karşısında dalgalanmaya bırakmışlar, bunun sonucunda Avrupa para yılanının dolar ile ilişkisi kesilmiş ve yılan tünelden çıkmıştır. Böylece Avrupa Topluluğu ülkeleri sabit kur sisteminden ayrılmışlardır. 25 25 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.505 19