EKONOMİ NOTLARI Küresel Kriz Döneminde TCMB nin Faiz Kararlarının Kur Üzerindeki Etkisine Dair Bir Analiz Eda Gülşen İbrahim Burak Kanlı Neslihan Kaya Bu not, son yaşanan kriz sürecinde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın (TCMB) Özet: faiz kararları ile Türk lirasının (TL) değer değişimi arasındaki ilişkiyi incelemektedir. Bu kapsamda, TCMB nin aldığı faiz kararlarının Türk lirasının performansı üzerindeki etkisi vaka analizi yöntemi kullanılarak analiz edilmiştir. İlk olarak kriz sürecinde faiz kararlarının hemen ardından Türk lirasının göreli performansı incelenmiştir. Elde edilen sonuçlara göre, sürpriz kararlar sonrasında dahi, şokların TL üzerindeki etkisi sınırlı ve kısa süreli olmaktadır. Bunun yanı sıra, politika faizi sürprizlerinin kur üzerindeki etkisinin zamana göre seyrini incelemek amacıyla karar sonrası faiz şokunun, TL nin ABD doları karşısındaki değer değişimi üzerine etkisi kayan pencereler şeklinde tahmin edilmiştir. Sonuçlar, ilk kısımdaki analizi destekler biçimde kriz süreciyle birlikte faiz şoklarının kur üzerindeki etkisini kaybettiğine işaret etmektedir. Bunun başlıca sebebinin, risk algılamalarının sıra dışı biçimde arttığı kriz süreçlerinde yatırımcıların karar alırken ek getiri imkanlarından ziyade ülke riskliliğini göz önünde bulundurmaları olduğu düşünülmektedir. This note examines the interaction between the policy rate decisions of the Abstract: Central Bank of the Republic of Turkey (CBRT) and value of Turkish Lira (TL) in terms of US dollar during the last global crisis. Firstly, the short-term impact of policy rate decisions on relative value of Turkish Lira is analyzed by means of event-study methodology. According to the findings, policy rate decisions, including the surprise ones, have only limited and temporary impact on TL during crisis. In addition to event-study methodology, in order to analyze the course of the impact of policy rate decisions on exchange rate, percentage change in the value of Turkish Lira is regressed on policy surprises by means of rolling windows. The results reveal that with the global financial crisis, the impact of policy surprises on exchange rate has weakened, supporting the findings mentioned above. Main reason behind these findings might be attributed to the fact that during crises as risk perceptions increase abnormally, investment decisions are mostly determined by country riskiness rather than opportunities for extra yield. Ekonomi Notları 1
Giriş: 2008 yılının son çeyreğinde derinleşerek küresel hale gelen krizin finansal piyasalar ve iktisadi faaliyet üzerindeki tahribatını sınırlamak amacıyla, merkez bankaları, geniş kapsamlı para politikası önlemlerini uygulamaya koymuşlardır. Bu kapsamda, gelişmiş ülke merkez bankaları bir yandan hızlı ve eşgüdümlü bir biçimde politika faizlerini pratikte sıfır düzeylerine yaklaştırırken, diğer yandan geleneksel olmayan para politikası uygulamalarıyla, parasal aktarım mekanizmasının etkin biçimde işleyememesinden kaynaklanan ek parasal sıkılığı gidermeye ve finansal istikrarı yeniden tesis etmeye çalışmışlardır. Öte yandan, gelişmekte olan ülke merkez bankaları, faiz indirimlerinin, para birimlerinde değer kaybına yol açarak finansal sistem ve enflasyon üzerinde risk oluşturabileceğine dair endişelerle krizin ilk dönemlerinde faiz indirimlerinden kaçınmışlardır. Ne var ki, ilerleyen dönemlerde küresel krizin iktisadi faaliyet üzerindeki tahribatının beklenenden daha fazla olacağının ve enflasyonun uzun dönemli bir düşüş sürecine girdiğinin anlaşılmasıyla bu ülkelerin merkez bankaları da faiz indirimlerine başlamışlardır. Bu dönemde, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), faiz indirimlerine en erken başlayan merkez bankaları arasında yer alarak öncü bir rol üstlenmekle kalmamış, aynı zamanda 2008 ve 2009 yıllarının Kasım ayları arasında politika faizini toplam 1025 baz puan indirerek en yüksek miktarda faiz indirimine giden merkez bankası olmuştur. Gelişmekte olan ülkelerin faiz indirimlerine başlamasıyla, bu indirimlerin para birimleri üzerindeki etkileri, özellikle finansal sistemi kur hareketlerine aşırı duyarlı olan ülkeler için büyük önem arz eder hale gelmiş, dolayısıyla kriz sürecinde merkez bankalarının faiz kararları ile ülke para birimleri arasındaki ilişki gündeme taşınmıştır. Bu çerçevede, bu notta Türkiye de para politikası kararlarının Türk lirasının performansı üzerindeki etkisi incelenmekte ve söz konusu etkinin küresel finansal kriz dönemindeki seyri analiz edilmektedir. Literatürde, kriz dönemlerinde para politikası kararlarının kur üzerindeki etkisini inceleyen çok sayıda çalışma bulunmaktadır. Bunlardan Gould ve Kamin (2000) Asya krizi döneminde döviz kuru üzerinde risk primi göstergeleri ile hisse senedi fiyatlarının anlamlı, kısa dönem faizlerinin ise anlamlı olmayan bir etkiye sahip olduğu sonucuna varmıştır. Caporale ve diğerleri (2005) ise, Asya krizi döneminde faizlerin kurlar üzerinde normal dönemlerden farklı bir etkiye sahip olduğunu bulmuştur. Öte yandan, yakın dönem küresel kriz döneminde kur hareketlerini inceleyen Kohler (2010), faiz farklarının kur üzerinde etkili olduğu sonucuna varsa da, bu çalışma kriz döneminde para politikası şoklarını dikkate almadan sadece kriz Ekonomi Notları 2
döneminden önceki ortalama faiz oranları ile kriz dönemindeki kur değişimlerini karşılaştırması nedeniyle kriz dönemine ilişkin net bir sonuç içermemektedir. Yöntem: Faiz kararlarının kur üzerindeki etkisinin analizinde eşanlılık sorunu önemli bir kısıt oluşturmaktadır (Rigobon ve Sack, 2004). Bu bağlamda, literatürde eşanlılık sorununu ortadan kaldırmak amacıyla kullanılan yöntemlerden biri vaka çalışması yöntemidir. Vaka çalışması yönteminde, para politikası kararlarının menkul kıymet getirileri üzerindeki etkisi, kısa dönemde ve yüksek frekansta veri kullanarak incelenmektedir. Söz konusu yöntemde, para politikası duyurularından hemen sonraki menkul kıymet getirileri duyurudan hemen önceki değerlerle kıyaslanarak değişimler para politikası sürprizlerine atfedilmektedir. Diğer bir ifadeyle, vaka çalışması yönteminde politika kararının ilanından sonra para politikası şokunun diğer şoklara göre baskın olduğu varsayılmaktadır. Bu yöntem kullanılarak Avustralya, Kanada ve Yeni Zelanda üzerine yapılan Zettelmeyer (2004) çalışmasında kurların para politikası şoklarına anlamlı bir tepki verdiği bulunmuştur. Türkiye de para politikası şoklarının kur üzerindeki etkisini bu yöntemi kullanarak inceleyen çalışmalardan Aktaş ve diğerleri (2009) ise para politikası sürprizleri ile kur tepkisi arasında zayıf ve düzenli olmayan bir ilişki olduğunu göstermiştir. Bu notta ise, son küresel kriz döneminde TCMB nin aldığı faiz kararlarının TL nin değer değişimi üzerindeki etkisi, vaka çalışması yöntemi kullanılarak incelenmektedir. Bu kapsamda, ilk olarak, kriz sürecine odaklanılmakta, 2008 ve 2009 yıllarının Kasım ayları arasındaki dönemde alınan on üç adet faiz indirim kararının hemen ardından TL nin değer değişimi bakımından seçilmiş gelişmekte olan ülke para birimleri ortalamasından istatistiksel olarak anlamlı biçimde ayrışıp ayrışmadığı test edilmektedir. Buna ilaveten, kayan pencereler yöntemi kullanılarak, para politikası kararlarının kur üzerindeki etkisinin 2006 yılının Ocak ayı ile 2010 yılının Mayıs ayı arasındaki dönem boyunca izlediği seyir analiz edilmektedir. Para politikası şoklarının kur üzerindeki etkisi Zettelmeyer (2004) tarafından kullanılan aşağıdaki denklem esas alınarak incelenmektedir 1. t s t Δ s = α + βi + u (1) t Bu denklemde bağımlı değişken olan Δ st, para politikası kararının alındığı gün sonundan kararın uygulandığı ilk günün sonuna kadar geçen süre içerisinde TL/ABD doları döviz 1 Aktaş ve diğerleri (2009), para politikasının kur üzerine etkisini incelerken, para politikası kararlarını beklenen ve sürpriz bileşenlerine ayrıştırarak modele eklemiş ve para politikası kararlarının beklenen kısmının kur üzerine bir etkisi olmadığı sonucuna ulaşmıştır. Ekonomi Notları 3
kurundaki yüzde değişimi göstermektedir. i s t ise politika faizi değişiminin sürpriz bileşenini temsil etmektedir. Sürpriz bileşeni, karar öncesinde yapılan Bloomberg Anketine göre beklenen politika faizi kararı ile gerçekleşen politika faizi kararı arasındaki farkın baz puan cinsinden değeridir 2. Son olarak, u t ise ölçüm gününde döviz kurunun değişiminde para politikası kararının dışındaki etkenleri içermektedir. Denklem (1) de gösterilen β katsayısının değeri, politika faizi sürprizlerinin kur üzerindeki etkisinin bir göstergesi olarak kabul edilmektedir. Bulgular: Politika faizlerinin piyasa beklentilerinin üzerindeki miktarlarda düşürülmesinin TL ye, gerek portföy gerekse beklentiler kanalından etkide bulunması ve bunun sonucunda TL nin değer kaybetmesi beklenir. Kararın, ekonominin yapısal temelleri ile uyumlu olmadığı veya merkez bankası kredibilitesinin sınırlı olduğu durumlarda bu etki büyük boyutlara da ulaşabilir. Krizin özellikle ilk dönemlerinde TCMB nin aldığı faiz indirim kararlarının önemli bir bölümü piyasa beklentilerinin oldukça üzerinde gerçekleşmiş, dolayısıyla yüksek miktarda politika faizi sürprizi içermiştir (Grafik 1). Grafik 1. Faiz İndirim Miktarlarına Dair Beklentiler ve Gerçekleşmeler (baz puan) 0-50 -100-150 -200-250 Beklenen (Bloomberg) Karar 1108 1208 0109 0209 0309 0409 0509 0609 0709 0809 0909 1009 1109 Kaynak: Bloomberg. TCMB nin faiz indirim kararlarının ardından TL nin seçilmiş gelişmekte olan ülke para birimleri ortalamasına göre nispi değer değişimi Tablo 1 de gösterilmiştir. Nispi değer değişimi, TL deki yüzde değer değişimi ile seçilmiş para birimlerinin yüzde değer değişimleri ortalaması arasındaki fark olarak tanımlanmıştır. Bu bağlamda, Tablo 1 deki değerler 2 Zettelmeyer (2004) ve Aktaş ve diğerleri (2009), politika kararı alındıktan sonra kısa vadeli piyasa faizi oranlarında gerçekleşen değişimleri para politikası değişikliğinin sürpriz bileşeni olarak kullanmışlardır. Ekonomi Notları 4
nominal değil, nispi değer değişimi olarak yorumlanmalıdır. Karar sonrasında TL nin nispi değer değişiminin analize konu edilmesindeki amaç, tüm para birimlerini etkileyebilecek küresel risk algılaması değişimlerinin yaratacağı analizi zorlaştırıcı etkiyi ortadan kaldırmaktır. Para birimleri analize dahil edilen gelişmekte olan ülkeler grubuna, TL piyasasının likit olduğu zaman diliminde para birimi likit olarak işlem gören Macaristan, Çek Cumhuriyeti, Polonya, Brezilya, Meksika ve Güney Afrika dahil edilmiştir. Tablo 1: Kriz Döneminde, TCMB'nin Faiz Kararlarının Ardından TL'nin Seçilmiş Gelişmekte Olan Ülke Para Birimi Sepetine Göre Nispi Performansı (yüzde değişim) 18:55-19:30 Günlük Ertesi Gün Sonuna Kadar Bir Hafta Sonunda 19 Kasım 08 (Karar: 50 bp ind, Beklenti: 0 bp ind ) 1,65 2,61** 1,20-2,29 18 Aralık 08 (Karar: 125 bp ind, Beklenti: 50 bp ind ) -0,02-1,94** -1,71* -2,02 15 Ocak 09 (Karar: 200 bp ind, Beklenti: 75 bp ind) 0,29-0,83 0,60 0,79 19 Şubat 09 (Karar:150 bp ind, Beklenti: 50 bp ind) 0,50 0,29 1,14 0,97 19 Mart 09 (Karar:100 bp ind, Beklenti: 100 bp ind) -0,44 1,02-0,14-1,95 16 Nisan 09 (Karar: 75 bp ind, Beklenti: 50 bp ind) 1,65 0,29-0,31 0,49 14 Mayıs 09 (Karar:50 bp ind, Beklenti: 50 bp ind) -0,23-0,45-1,33-0,16 16 Haziran 09 (Karar: 50 bp ind, Beklenti: 25 bp ind) -0,09 0,02 1,08 1,79 16 Temmuz 09 (Karar:50 bp ind, Beklenti: 50 bp ind) 0,10-0,19-0,08-0,49 18 Ağustos 09 (Karar:50 bp ind, Beklenti: 50 bp ind) -0,21 0,40 1,01 2,21 17 Eylül 09 (Karar:50 bp ind, Beklenti: 50 bp ind) 0,20-0,52 0,16 0,06 15 Ekim 09 (Karar:50 bp ind, Beklenti: 50 bp ind) -0,03 0,32 0,86 1,54 19 Kasım 09 (Karar:25 bp ind, Beklenti: 25 bp ind) 0,05 0,04-0,38 1,17 Notlar: Koyu renkle yazılmış faiz kararları sürpriz içeren kararlardır. Pozitif değerler TL nin göreli olarak daha kötü performans gösterdiğine işaret etmektedir. 18:55 19:30 zaman dilimindeki değişimlerin istatistiksel anlamlılığı, veri kısıtından dolayı test edilememiştir. t testine göre, ** ile gösterilen değerler %95, * ile gösterilen değerler ise %90 güven seviyesinde anlamlıdırlar. Kur sepetinin oluşturulmasında eşit ağırlıklar kullanılmıştır. Tablo 1 de de görüldüğü gibi, 19 Kasım 2008 ve 16 Nisan 2009 tarihlerindeki sürpriz içeren faiz indirim kararlarını takip eden yarım saatlik zaman diliminde TL, ABD doları karşısında göreli olarak belirgin biçimde değer kaybetmiştir. TL nin olumsuz performansının kararın alındığı gün içindeki performansında da gözlendiği, ancak daha sonra bu etkinin ortadan kalktığı görülmektedir. 16 Nisan 2009 tarihindeki bu etkinin ise çok daha kısa sürede ortadan kalktığı gözlenmektedir. Bu tarihlerde, Türkiye ye özgü herhangi bir gelişmenin olmaması ve Türkiye nin risk primi göstergelerinin genel eğilimden ayrışmaması da, etkinin geçici olduğu tespitini desteklemektedir. Ekonomi Notları 5
Öte yandan 18 Aralık 2008 tarihinde alınan ve 75 baz puanlık sürpriz bileşeni içeren kararın ardından, Türkiye nin risk priminin genel eğilimden ayrışmamasına karşın, TL, beklenenin aksine, seçilmiş gelişmekte olan ülke para birimleri ortalamasına kıyasla yüzde 95 güvenilirlikle daha olumlu performans göstermiştir. Sonuç olarak, Tablo 1 de de görüldüğü üzere bahsi geçen tarihlerdeki kararların dışındaki faiz indirimlerinin hemen sonrasında ve takip eden saat ve günlerde, TL gelişmekte olan ülke para birimi genel eğiliminden ayrışmamaktadır. Denklem (1) deki β katsayısının zaman içindeki seyrini analiz etmek amacıyla, 30 veriden oluşan örneklemler kullanılarak kayan pencereler şeklinde tahmin edilmesinden elde edilen sonuçlar Grafik 2 de gösterilmiştir 3. Grafik 2 de görüldüğü gibi, kriz öncesinde 100 baz puanlık yukarı yönlü politika faizi şoku kurda yaklaşık yüzde 2 oranında istatistiksel olarak anlamlı bir değerlenmeye sebep olurken, krizin derinleşerek küresel hale geldiği 2008 yılının Eylül ayıyla birlikte, denklem (1) deki β katsayısı hızla düşmekte ve istatistiksel olarak anlamsız hale gelmektedir. Bir başka deyişle, Tablo 1 de gösterilen sonuçlarla uyumlu biçimde, politika faizi şoklarının kur üzerindeki etkisi kriz sürecinde ortadan kalkmaktadır. Grafik 2. Politika Sürprizinin Kur Üzerine Etkisi ( β Katsayısı) 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Nisan 08 Haziran 08 Ağustos 08 Ekim 08 Aralık 08 Şubat 09 Nisan 09 Haziran 09 Ağustos 09 Ekim 09 Aralık 09 Notlar: Tahminde 30 veriden oluşan örneklemlerle kayan pencereler yöntemi kullanılmıştır. Kesikli çizgiler % 95 lik güven aralığı alt ve üst sınırlarını göstermektedir. Para politikası kararlarının kur üzerindeki etkisinin risk algılamalarının bozulduğu kriz süreçlerinde ortadan kalkmasına sebep olan başlıca unsur, riskten kaçınma eğiliminin ön 3 Analiz TL/Euro döviz kuru için de tekrarlanmış; sonuçlar çok benzer çıkmıştır. Ekonomi Notları 6
plana çıktığı böyle dönemlerde yatırımcıların kararlarında belli bir vadede beklenen getiriyi değil, yatırım yaptıkları enstrümanın kredi riskliliğini göz önünde bulundurmalarıdır. Nitekim risk primi göstergeleri ile gelişmekte olan ülke para birimleri arasındaki ilişki risk algılamalarının sıra dışı şekilde yükseldiği dönemde artabilmektedir. Bu durum, son kriz sürecinde de belirgin bir biçimde gözlenmiştir (Grafik 3). Grafik 3. Türkiye nin 5 Yıllık CDS Oranı ile USD/TL Değişimlerinin Hareketli Korelasyonu (70 haftalık kayan örneklem) 0.7 Lehmann Brothers'ın iflası 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 3/1/03 23/5/03 10/10/03 27/2/04 16/7/04 3/12/04 22/4/05 9/9/05 27/1/06 16/6/06 3/11/06 23/3/07 10/8/07 28/12/07 16/5/08 3/10/08 20/2/09 10/7/09 27/11/09 Sonuç: Kriz sürecinde, para birimlerinin performansına ilişkin kaygılar, gelişmekte olan ülkelerin faiz indirimlerine gecikmeli biçimde başlamalarına yol açmıştır. Bunun yanı sıra, finansal sistemi kur hareketlerine duyarlı bazı gelişmekte olan ülkelerde, bu ülkelerin para birimleri merkez bankalarının, faiz kararlarında öncelikli olarak göz önünde bulundurduğu etkenler arasında yer almıştır. Tüm bunlar, kriz süreçlerinde politika faizleri ile kurlar arasındaki ilişkiyi gündeme taşımıştır. Bu notta, kriz sürecinde TCMB nin almış olduğu faiz kararlarının TL nin performansı üzerindeki etkisi incelenmiştir. Bulgular, kriz sürecinde alınan ve birçoğu sürpriz bileşen içeren faiz indirim kararlarının TL nin göreli performansı üzerindeki etkisinin oldukça sınırlı ve geçici olduğunu göstermektedir. 2006 yılından itibaren incelendiğinde, politika faizi sürprizlerinin kur üzerindeki etkisinin krizin yoğunlaşmasıyla beraber ortadan kalktığı sonucuna ulaşılmıştır. Bu durumun, kriz dönemlerinde yatırımcıların kararlarında belli bir Ekonomi Notları 7
vadede beklenen getiriyi değil, yatırım yaptıkları enstrümanın kredi riskliliğini göz önünde bulundurmalarından kaynaklandığı düşünülmektedir. Kaynakça Aktaş, Z., Alp, H., Gürkaynak, R., Kesriyeli, M. ve Orak, M. (2009). Türkiye de para politikasının aktarımı: Para politikasının mali piyasalara etkisi. İktisat, İşletme ve Finans, 24(278), 9-24. Caporale, G.M., Cippollini, A. ve Demetriades, P.O. (2005). Monetary policy and exchange rate during the Asian crisis: Identification through heteroscedasticity. Journal of International Money and Finance, 24, 39-53. Gould, D.M. ve Kamin, S.B. (2000). The impact of monetary policy on exchange rates during financial crises. International Finance Discussion Papers 669, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Kohler, M. (2010). Exchange rates during financial crises. BIS Quarterly Review, March 2010, 39-49. Rigobon, R. Ve Sack, B. (2004). The impact of monetary policy on asset prices. Journal of Monetary Economics, 51, 1553-1575. Zettelmeyer, J. (2004). The impact of monetary policy on the exchange rate: evidence from three small open economies. Journal of Monetary Economics, 51, 635-652. Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil etmeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya ve Adnan Eken in editörlüğünde yayımlanmaktadır. Burada yer alan metnin tamamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için: Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye. E-mail: ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr Ekonomi Notları 8