TCMB nin Mevcut Politika Duruşu: Satır Aralarını Okumak Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Mart 2013
Eki 10 Kas 10 Ara 10 Oca 11 Şub 11 Mar 11 Nis 11 May 11 Haz 11 Tem 11 Ağu 11 Eyl 11 Eki 11 Kas 11 Ara 11 Oca 12 Şub 12 Mar 12 Nis 12 May 12 Haz 12 Tem 12 Ağu 12 Eyl 12 Eki 12 Kas 12 Ara 12 Oca 13 Şub 13 Mar 13 TCMB nin Mevcut Politika Duruşu: Satır Aralarını Okumak 29/03/2013 TCMB yi Anlamak: Yakın Geçmişten Alınan Dersler 14% Faz I: Yeni programın inşası (Geleneksel olmayan politika) Faz II: Makro ihtiyati politika ile Faz III: Sözlü müdahale ile Faz IV: Likidite kanalı ile Faz V: Genişlemeci para politikaları Faz VI: NORMALLEŞME 50% 12% 40% 10% 30% 08% 20% 06% 10% 04% 00% 02% -10% 00% -20% Ortalama fonlama faizi MB Borç Verme Faizi Politika Faizi Borç Alma Faizi Kredi (Yıllık değişim, sağ) Sepet/TL (Yıllık değişim, sağ) 2
Son Ekonomistler Toplantısında TCMB tarafından Öne Çıkarılanlar Küresel ekonomik görünüme ilişkin belirsizlikler Güney Kıbrıs sonrası önemli ölçüde arttı Gelişmekte olan piyasalara yönelik sermaye akımlarında önemli bir düşüş yaşandı Kredi büyümesi halen %15 hedefinin üzerinde yer alsa da aşağıdaki üç etken nedeniyle halen kontrol altına alınabilir: 1. Likidite politikası yolu ile 2. Makro-ihtiyati politikalar yolu ile 3. Sermaye hareketlerinde yavaşlama Sermaye akımları tekrardan hızlanırsa, kredi büyümesinin sınırlanması amacıyla zorunlu karşılık oranlarında artışa gidebilir. TCMB ayrıca, sermaye girişinin zayıf kaldığı durumlarda zorunlu karşılıklarda artış yerine ROK ta daha fazla artış yolunu seçebilir Faiz koridoru ile kredi faizleri arasındaki ilişki son dönemde zayıfladı Geleneksel olmayan para politikası sermaye akımlarındaki oynaklığın etkilerinin azaltılmasına yönelik olarak dizayn edildi TCMB iç talepte kademeli ve sağlıklı bir toparlanmayı hedefliyor. 3
Yanlış Anlamaya Yol Açan Temel Sorun: Doğrudan - Dolaylı Etki Farkı Para Politikası Tek Araç: Politika Faizi Makro-İhtiyati Politikalar Çeşitli Araçlar: ZK, Kredi/Değer Oranı, Sermaye (Basel kuralları), vb Fiyat İstikrarı (Enflasyon) DOĞRUDAN ETKİ: Ekonomik aktiviteyi/enflasyonu yavaşlatmak için faiz artışı TCMB Politikaları DOLAYLI ETKİ: Reel ekonomi döngülerine dayanan politikalar Finansal İstikrar (Risk) DOLAYLI ETKİ: Finansal döngülere dayanan politikalar DOĞRUDAN ETKİ: Kredi ve aktif büyümesini sınırlamak için makro ihtiyati Kaynak: Luiz Awazu Pereira da Silva, Başkan Yardımcısı, Brezilya Merkez Bankası, «Capital Controls, Macro-prudential Rules and Monetary Policy», Kasım 2012 4
Son PPK Kararı: Piyasa Ne Bekliyordu? Politika Faizi Faiz Koridoru Zorunlu Karşılıklar ROK Piyasa Beklentileri Tahminlerimiz Gerçekleşme Piyasa ekonomistlerinin büyük çoğunluğu TCMB nin faiz koridorunun üst ve alt bandı ile politika faizinin sabit kalmasını beklerken, zorunlu karşılık oranlarında artış bekliyordu. Bu beklentilerin oluşmasındaki sebepler ise: Koridorun üst bandının (TCMB gecelik borç verme faizi) ve alt bandının (TCMB gecelik borç alma faizi) Güney Kıbrıs kurtarma paketine ilişkin yaşanan sorunların yarattığı Euro bölgesine ilişkin belirsizlikler nedeniyle değiştirilmesi beklenmiyordu TCMB hedefi olan %15 in oldukça üzerinde olan kredi büyümesinin frenlenmesi amacıyla zorunlu karşılık oranının artırılması bekleniyordu Kredi büyümesindeki hızlanma sonucu zorunlu karşılıklardaki artış beklentisiyle ROK ta bir artış beklenmiyordu 5
TCMB kararlarının beklentilerimizle karşılaştırılması Politika Araçları TCMB nin Açıklamaları Bizim Beklentimiz Borç Alma Faizi Son dönemde yaşanan sermaye çıkışları nedeniyle %4,5 te sabit bırakıldı Beklentimiz doğrultusunda Politika Faizi Enflasyon görünümü nedeniyle %5,5 te sabit bırakıldı Beklentimiz doğrultusunda Borç Verme Faizi Zorunlu Karşılık Rezerv Opsiyon Mekanizması sayesinde artık daha geniş faiz koridoruna olan ihtiyacın azalması nedeniyle koridoru normalleştirme adına %8,5 den %7,5 e düşürüldü Son dönemdeki sermaye çıkışları nedeniyle değiştirilmedi Faiz indiriminin zamanlaması ve büyüklüğü piyasada olduğu gibi bizim içinde beklenmiyordu. Kredilerdeki hızlı büyüme nedeniyle sınırlı bir artış bekliyorduk. ROK Likidite Politikası Özellikle ROK u tamamen kullanan 15 bankanın döviz likiditesinin daraltılması amacıyla sınırlı bir artışa gidildi Kredi büyümesinin sınırlanması amacıyla daha da sıkılaştırıldı Beklenmiyordu Beklentimiz doğrultusunda 6
TCMB Küresel Toparlanmaya İlişkin Görüşünü Değiştirdi 27 Mart ta TCMB ile yapılan ekonomistler toplantısı sonucu, TCMB nin küresel ekonomiye ilişkin algısının son haftalarda belirgin bir şekilde değiştiğini düşünüyoruz. TCMB nin, Güney Kıbrıs ta yaşanan sorunlar nedeniyle Euro Bölgesi Krizi-Bölüm II nin başladığını, bu yeni dönemin Euro Bölgesi ile birlikte küresel toparlanmayı da zayıflatacağını öngörmesi olduğunu düşünüyoruz. Bu öngörünün son dönemde TCMB politikasında yaşanan değişikliğin ana sebebi olduğunu düşünüyoruz. Politika uygulamasına baktığımızda, TCMB nin üst bantta yaptığı büyük çaplı indirim, Londra toplantılarında verdiği önümüzdeki dönemde faiz oranlarında ölçülü değişiklik yapılacağı mesajı ile çelişki oluşturuyor. TCMB, Euro bölgesinde son dönemde meydana gelen olaylar ışığında Türkiye nin büyüme görünümü konusunda daha temkinli bir duruş sergiliyor. 7
Eyl 02 Mar 03 Eyl 03 Mar 04 Eyl 04 Mar 05 Eyl 05 Mar 06 Eyl 06 Mar 07 Eyl 07 Mar 08 Eyl 08 Mar 09 Eyl 09 Mar 10 Eyl 10 Mar 11 Eyl 11 Mar 12 Eyl 12 TCMB nin Mevcut Politika Duruşu: Satır Aralarını Okumak 29/03/2013 Koridorun Üst Bandının Aşağı Çekilme Gerekçesi 12.00% 10.00% Gelişmekte Olan Ülkelerde ve Türkiye'de Politika Faizi Türkiye 6% 5% 4% OECD Yıllık Enflasyon Gıda ve enerji hariç enflasyon Tüketici enflasyonu 8.00% Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması 3% 2% 6.00% 1% 4.00% 0% -1% Gerçekleşen faiz oranları ve diğer gelişmekte olan ülkelerin uyguladığı para politikaları göz önüne alındığında koridorun üst bandı olan %8,5 in yüksek ve TCMB nin uyguladığı politika anlamında etkisiz kalması Türkiye ye ilişkin mevcut risk algısına bağlı olarak, TCMB nin %8,5 lik borç verme faizine ihtiyaç duyma ihtimalinin oldukça düşük olması Koridorun üst bandında yapılan 100 baz puan indirimin kredileri artırıcı etkisinin gerekli görüldüğü takdirde diğer politika araçları ile (likidite ve zorunlu karşılık oranları gibi) dengeleneceğinin düşünülmesi TCMB, %15 kredi büyümesi ve 120 Reel Efektif Döviz kuru endeksi hedefleri konusunda kararlılığını tekrar belirterek, TCMB nin kredi büyümesi konusundaki hedefini ciddiye almayan bankaların 2011 sonu ile 2012 ortası arasında para politikasında yaşanan neticesinde yükselen faiz oranları sonucu yaşadıkları kayıpları hatırlattı 8
Eki.10 Kas.10 Ara.10 Oca.11 Şub.11 Mar.11 Nis.11 May.11 Haz.11 Tem.11 Ağu.11 Eyl.11 Eki.11 Kas.11 Ara.11 Oca.12 Şub.12 Mar.12 Nis.12 May.12 Haz.12 Tem.12 Ağu.12 Eyl.12 Eki.12 Kas.12 Ara.12 Oca.13 Şub.13 Mar.13 TCMB nin Mevcut Politika Duruşu: Satır Aralarını Okumak 29/03/2013 Kredi Faizleri 2010-2013 16% 14% Faz I: Yeni programın inşası (Geleneksel olmayan politika) Faz II: Makro ihtiyati politika ile Faz III: Sözlü müdahale ile Faz IV: Likidite kanalı ile Faz V: Genişlemeci para politikaları Faz VI: NORMALLEŞME 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Ticari kredi faizi Kredi Faizi ile Ortalama Fonlama Faizi Farkı MB Borç Verme Faizi Ortalama fonlama faizi Faz I de ortalama fonlama maliyeti düşürülürken kredi faizleri de aynı trendi takip etti Faz II de ortalama fonlama maliyeti istikrarlı trendini korurken kredi faizleri zorunlu karşılık oranı artışı gibi makro ihtiyati politikalar neticesinde artış sürecine girdi Faz III te ortalama fonlama maliyetinde sınırlı düşüşe karşın TCMB borç verme faizi arttı ve bunun sonucunda kredi faizleri yükseldi Faz IV te TCMB borç verme faizindeki artışın ortalama fonlama faizine yansıması gözlendi Faz V te TCMB borç verme faizindeki düşüşe paralel olarak ortalama fonlama faizinde de düşüş yaşandı 9
Kredi Faizi Görünümü Önümüzdeki dönemde, TCMB gecelik borç verme faizindeki düşüşe karşın ortalama fonlama maliyetinde yükseliş bekliyoruz. Düşük repo miktarı yoluyla likidite sıkılaştırılırken TCMB borç verme faizi aşağı çekilerek faizler açısından tavan oluşturacağını öngörüyoruz. Bu politikanın kredi faizleri üzerindeki etkisini aşağıdaki faktörler belirleyecektir; TCMB kredi büyümesini %15 te tutmak için sıkı likidite politikası ile birlikte artan ortalama fonlama maliyetini artıracak veya artma riski ile beklentileri yönetecektir (kredi faizleri üzerinde yukarı yönlü baskı). TCMB kredi büyümesini %15 te tutmak için olası zorunlu karşılık oranları artışları ile birlikte BDDK önlemlerinin devreye girmesini bekliyoruz (kredi faizleri üzerinde yukarı yönlü baskı). Likiditede yapılan değişikliklere bağlı olarak değişen ortalama fonlama maliyetine rağmen borç verme faizi ile kredi faizleri arasındaki fark (250 baz puan) 2012 başından bu yana istikrarlı seyrini sürdürdü (kredi faizleri üzerinde aşağı yönlü baskı) Sonuçta, TCMB bankaları kredi büyümesi ile kâr marjı arasında tercih yapmaya zorlamaktadır. %15 kredi büyüme hedefi ancak olası zorunlu karşılık oranları artışı, BDDK önlemleri ve likidite sıkılaşması sonucu artan fonlama maliyetine katlanılması durumunda gerçekleşecektir. Bankalar şu andaki marjlarını ancak bu ekstra maliyetleri kredi faizlerine yansıtarak koruyabilecektir. Bunun gerçekleşmesi bankalar arası rekabete ve bankaların finansal sağlamlığına bağlıdır. 10
Eki.10 Kas.10 Ara.10 Oca.11 Şub.11 Mar.11 Nis.11 May.11 Haz.11 Tem.11 Ağu.11 Eyl.11 Eki.11 Kas.11 Ara.11 Oca.12 Şub.12 Mar.12 Nis.12 May.12 Haz.12 Tem.12 Ağu.12 Eyl.12 Eki.12 Kas.12 Ara.12 Oca.13 Şub.13 Mar.13 TCMB nin Mevcut Politika Duruşu: Satır Aralarını Okumak 29/03/2013 Mevduat Faizleri 2010-2013 12.00% 11.00% Faz I: Yeni programın inşası (Geleneksel olmayan politika) Faz II: Makro ihtiyati politika ile Faz III: Sözlü müdahale ile Faz IV: Likidite kanalı ile Faz V: Genişlemeci para politikaları Faz VI: NORMALLEŞME 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% Mevduat faizleri Gösterge bono faizi Enflasyon Poly. (Mevduat faizleri) Poly. (Gösterge bono faizi) Poly. (Enflasyon) Faz I de artan bono faizlerine karşılık düşen enflasyon etkisiyle mevduat faizleri geriledi. Faz II hem mevduatların hem de bono faizlerinin artan enflasyonla beraber yukarı yönlü bir trend izledi. Bu bağlamda Faz I deki bono faizlerinin yukarı yönlü hareketi Faz II için öncü gösterge oldu. Faz III hem enflasyonun hem de mevduat faizlerinin yataya yakın trendleri ile başlarken fazın son kısımlarına doğru bono faizleri artan enflasyonun ve sıkışan likiditenin etkisiyle yukarı yönlü güç kazandı. Mevduat faizleri de bu trendi gecikmeli olarak takip etti. Faz IV te üç değişken de paralel hareket etmeye başladı. Bu uygulanan para politikasının ve piyasa faizlerinin uyumlu olduğunun Ekim 2010 dan beri ilk göstergesiydi. Benzer durum Faz V te aşağı yönlü bir seyir izlerken enflasyon kontrol altına alındı ve finansal istikrar da sağlandı. 11
Eki.10 Kas.10 Ara.10 Oca.11 Şub.11 Mar.11 Nis.11 May.11 Haz.11 Tem.11 Ağu.11 Eyl.11 Eki.11 Kas.11 Ara.11 Oca.12 Şub.12 Mar.12 Nis.12 May.12 Haz.12 Tem.12 Ağu.12 Eyl.12 Eki.12 Kas.12 Ara.12 Oca.13 Şub.13 Mar.13 TCMB nin Mevcut Politika Duruşu: Satır Aralarını Okumak 29/03/2013 Mevduat Faizleri Görünümü 6.00% 5.00% Faz I: Yeni programın inşası (Geleneksel olmayan politika) Faz II: Makro ihtiyati politika ile Faz III: Sözlü müdahale ile Faz IV: Likidite kanalı ile Faz V: Genişlemeci para politikaları Faz VI: NORMALLEŞME 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% Reel bono faizi Reel mevduat faizi Poly. (Reel bono faizi) Poly. (Reel mevduat faizi) Beklentilerimiz: Merkez Bankası %15 kredi büyümesi hedefini sağlamak için likiditeyi azaltmanın yanı sıra zorunlu karşılık artışları ve BDDK önlemlerini kullanarak fonlama maliyetlerini tahminen 50 baz puan civarında artırabilir. Piyasa enflasyonu %7 civarında beklerken, bizim beklentimiz %6.3 civarında ve dahası aşağı yönlü ciddi riskler olduğunu düşünüyoruz. Avrupa da Güney Kıbrıs sorunlarının etkisiyle belirginleşen büyüme endişeleri güçlü toparlanma ihtimalini azaltırken cari açığı olan gelişmekte olan ülkeler üzerindeki risk primlerinin artma ihtimalini de zayıflatıyor. Fitch ve S&P tarafından yapılan not artışlarını yılın geri kalanında Moody s takip etme ihtimali risk primlerine aşağı yönlü baskı oluşturabilir. Yukarıdaki beklentilere bağlı olarak; Mevduat faizleri kısa dönemde sıkışık likidite ve enflasyon etkisiyle 50 baz puan veya biraz daha fazla artış eğiliminde olabilir fakat risk primlerindeki iyileşme ve enflasyonun gidişatına bağlı olarak bu artış yılın ikinci yarısında tahmini 30-40 baz puan arası inişlerle dengelenebilir. Bu bağlamda mevduat faizlerinin kısa vadede artış eğiliminde olması fakat yılın ikinci yarısında düşerek dengelenmesini bekliyoruz. 12
Eki.10 Kas.10 Ara.10 Oca.11 Şub.11 Mar.11 Nis.11 May.11 Haz.11 Tem.11 Ağu.11 Eyl.11 Eki.11 Kas.11 Ara.11 Oca.12 Şub.12 Mar.12 Nis.12 May.12 Haz.12 Tem.12 Ağu.12 Eyl.12 Eki.12 Kas.12 Ara.12 Oca.13 Şub.13 Mar.13 TCMB nin Mevcut Politika Duruşu: Satır Aralarını Okumak 29/03/2013 Kredi-Mevduat Faiz Farkına Etkisi 16.00% 14.00% Faz I: Yeni programın inşası (Geleneksel olmayan politika) Faz II: Makro ihtiyati politika ile Faz III: Sözlü müdahale ile Faz IV: Likidite kanalı ile Faz V: Genişlemeci para politikaları Faz VI: NORMALLEŞME 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% Ort.: 4.7% 4.00% 2.00% 0.00% Kredi Faizi ile Mevduat Faizi Farkı Ticari kredi faizi MB Borç Verme Faizi Mevduat faizi Ortalama fonlama faizi - Bankacılık sektörü eğer hızlı kredi büyümesini seçerse, bunu ancak sıkılaşan likidite ve makro ihtiyati politikalar sonucu daralan kredi-mevduat marjı yoluyla yapabilir. - Bankacılık sektörü eğer TCMB hedefi doğrultusunda daha ılımlı büyümeyi tercih ederse daha istikrarlı bir kredi-mevduat marjı görmeyi bekliyoruz. Bankalar kısa vadeli fonlama maliyetlerinde yaşanacak yükselişleri, kredi faizlerini fonlama maliyetindeki yükselişlere paralel olarak yeniden fiyatlayarak aktif optimizasyonu yapmak suretiyle faiz marjlarını koruyabilir. 13
Sonuç: Nasıl Reaksiyon Gösterecekleri Bankaların Kendi Kararı Olacaktır 2010-2012 arası 5 fazdan oluşan TCMB politika çerçevesi analizimize göre şu anda Faz III ün yeniden yaşandığı (sözlü müdahale ve sinyal yoluyla ya gidilmesi) ve ortalama fonlama maliyetindeki yükselişin yaşandığı Faz IV te olduğumuzu düşünüyoruz. Bu kapsamda, 2011 de yaşanan Faz III ün aksine TCMB bu sefer genişletici bir hareket olarak algılanan koridorun üst bandını düşürdü, fakat aynı zamanda ortalama fonlama maliyetinin %5,5 lik politika faizinden yukarıda gerçekleşmesi anlamına gelen likidite koşullarını sıkılaştıracağını belirtti. Nitekim çeyrek sonu olmasının da etkisiyle, bugün Ağustos 2012 den sonra ilk kez koridorunun üst kısmından likidite sağlandı ve böylece ortalama fonlama faizi bir önceki gündeki %5,54 ten %5,96 ya yükseldi. Görüşümüze göre, TCMB bankalara repo fonlama maliyetlerinin önümüzdeki dönemde yükseltebileceği sinyalini vererek, bankaların kredi faizlerini daha da düşürmesini önlemeyi ve kredi artış hızını düşürmeyi planlamaktadır. Sonunda kredi büyümesi bankaların TCMB nin sıkı likidite politikası sinyalini ne kadar ciddiye aldıklarına göre değişecektir. TCMB nin kredi faizleri ve büyümesi konusunda verdiği sinyallerin yansımaları rekabet ve bankaların finansal sağlamlığı kapsamında belirlenecektir. Ekonomistler ile yapılan toplantıda TCMB, 2011 yılında kredilerini hızla büyüten bankaların, 2011 sonu ile 2012 başında yaşanan sıkı likidite koşullarından olumsuz anlamda en çok etkilenenler olduğunu hatırlattı. Bizim görüşümüze göre bankalar Faz III ve Faz IV ten (2011 ortasından 2012 ortasına kadar yaşanan dönem) alınan dersler sonucunda daha ihtiyatlı davranarak kredi faizlerini düşürme konusunda daha dikkatli davranacaklardır. Bankaların kredi faizlerini düşürmede ve kredi portföyünü büyütmede daha ihtiyatlı davranacaklarını bekliyor olsak da, kredi büyümesinin sınırlanması noktasında TCMB nin sıkı para politikasının yanı sıra BDDK önlemlerinin de gerekli olduğu görüşünü halen koruyoruz. 14
Odeabank Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Maslak Mahallesi Ahi Evran Caddesi No. 11 Olive Plaza Kat 9 34398 Sarıyer/İstanbul Telefon: 0212 304 87 46 Faks: 0212 304 84 45 Serkan Özcan, Genel Müdür Yardımcısı Ali Kırali, Stratejik Planlama Direktörü Erkan Dernek, Stratejik Planlama Grup Müdürü İnanç A. Sözer, Ekonomik Araştırmalar Müdürü Ferhat Yükseltürk, Stratejik Planlama Müdürü Serkan.Ozcan@Odeabank.com.tr Ali.Kirali@Odeabank.com.tr Erkan.Dernek@Odeabank.com.tr Inanc.Sozer@Odeabank.com.tr Ferhat.Yukselturk@Odeabank.com.tr Burada belirtilen bilgiler, Odea Bank A.Ş. tarafından, güvenilirliğine ve doğruluğuna inanılan kaynaklardan, okuyucuyu bilgilendirmek amacıyla derlenmiştir. Resmi kaynaklardan alınan bilgilere dayalı yapılan yorumlar ve tahminler, o tarihteki kanımızı yansıtmaktaysa da bu bilgiler, hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı faaliyeti olarak değerlendirilemeyecektir. Söz konusu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin kullanılmasından doğabilecek zararlardan dolayı, Odea Bank A.Ş. hiçbir sorumluluk kabul etmez. İşbu rapor içerisindeki bilgilere ait telif hakkı Bankamıza ait olup, üçüncü kişilerce izinsiz kullanılamaz, çoğaltılamaz veya kopyalanamaz. 15