Orta Vadeli Plan da politika damgası

Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Karanlık zamanlardan geçiyoruz. 7 Haziran dan bu yana saldırılarda yaşanan ölümlerin üzerine Cumartesi Ankara da yapılan katliam, ruhlarımızı demirden birer kafese gibi sokmuş gibi. Hayatını kaybeden güzel insanlara Allah tan rahmet, sevenlerine sabır dileriz. Artık; özlenen barış, istikrar ve değişim için umutlar, 1 Kasım seçim sonuçlarının siyasi tabloyu ve toplumu bütünleştirici, yapıcı bir şekle sokmasına endekslenmiş durumda. Siyasi ve toplumsal dağınıklığın ekonomi tarafında da izleri elbette var. Son yıllarda özellikle diğer gelişmekte olan ekonomilere kıyasla yavaşlayan büyüme, halen yüksek seyreden enflasyon ve çift hanelere yönelmiş işsizlik oranı genel gidişatın birer yansıması. Bu resim içinde, Türkiye nin IMF programından mezuniyetinin iki sene öncesi olan 2006 yılından bu yana beklentilere bir çıpa olması için hazırladığı Orta Vadeli Program ın (OVP) en yenisi, hafta sonunda açıklandı. Bu çerçevede 2015-2017 beklentilerinde güncelleme yaparak 2016-2018 dönemini kapsayan OVP, detaylara inildiğinde gerçekler yerine dilekleri yansıtan bir yapı sergiliyor. Gelecek üç yılın beklentilerinin seçimlere 15 gün kala açıklanmış olmasının etkilerini, fena halde taşıyor. Orta Vadeli Plan da politika damgası Karanlık zamanlardan geçiyoruz. 7 Haziran dan bu yana saldırılarda yaşanan ölümlerin üzerine Cumartesi Ankara da yapılan katliam, ruhlarımızı demirden birer kafese gibi sokmuş gibi. Hayatını kaybeden güzel insanlara Allah tan rahmet, sevenlerine sabır dileriz. Artık; özlenen barış, istikrar ve değişim için umutlar, 1 Kasım seçim sonuçlarının siyasi tabloyu ve toplumu bütünleştirici, yapıcı bir şekle sokmasına endekslenmiş durumda. Siyasi ve toplumsal dağınıklığın ekonomi tarafında da izleri elbette var. Son yıllarda Grafik 1: GSYH- Dolara Göre ve Satın Alma Gücü Paritesine Göre Gelin, detaylara beraber göz gezdirelim. Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Egeli & Co. 1

Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Egeli & Co. 2

özellikle diğer gelişmekte olan ekonomilere kıyasla yavaşlayan büyüme, halen yüksek seyreden enflasyon ve çift hanelere yönelmiş işsizlik oranı genel gidişatın birer yansıması. Bu resim içinde, Türkiye nin IMF programından mezuniyetinin iki sene öncesi olan 2006 yılından bu yana beklentilere bir çıpa olması için hazırladığı Orta Vadeli Program ın (OVP) en yenisi, hafta sonunda açıklandı. Bu çerçevede 2015-2017 beklentilerinde güncelleme yaparak 2016-2018 dönemini kapsayan OVP, detaylara inildiğinde gerçekler yerine dilekleri yansıtan bir yapı sergiliyor. Gelecek üç yılın beklentilerinin seçimlere 15 gün kala açıklanmış olmasının etkilerini, fena halde taşıyor. Gelin, detaylara beraber göz gezdirelim. Büyümede dolar-tl etkisini gizlemek neden? OVP nin giriş bölümü, önceki benzerlerinde olduğu gibi, dünya ekonomisindeki gidişatı özetlemekte. Gelişmiş ekonomiler içinde ABD ve Euro Bölgesini ayrıştırarak ılımlı toparlanmanın devam ettiğini vurguluyor Rapor. Gelişmekte olan ekonomilerdeyse Çin merkezli riskler yanında artan dış finansman maliyetlerinin ve zayıflayan gelişmekte olan ülke paralarının cari açık sorunu olan ülkeler başta olmak üzere büyüme üzerinde kategorik olarak yarattığı sıkıntılara vurgu yapılmış; artan finansal dalgalanmaların yeni dönemde zorlayıcı faktörler arasında başlarda olacağının altı çizilmiş. Detaya girmeden jeopolitik risklerin derinleşmekte olduğu vurgulanmış. Bu girişe bakarak, ekonomi politikasına yön verenlerin dünya ekonomisindeki gidişatı anladıklarına şüphe yok. Ancak, dünyadaki değişimin Türkiye ye olan yansımalarını kabullenmekte ve gerçekçi bir Türkiye vizyonu ile oyun planında gereken değişiklikleri yapmakta zorlandıkları anlaşılıyor. Sorun tespitleri doğru olsa da, 2016-2018 dönemi için ekonomik beklentiler olarak ortaya konmuş hedeflere ulaşma yolları sıkıntılı. Ya da başka bir ifade ile mevcut plan dâhilinde varılacak noktanın, açıklanan makroekonomik hedefler olamayacağı göz ardı edilmekte. Büyüme ile başlamakta fayda var. 2014 te elde edilen %2,9 oranında büyümenin üzerine 2015 büyüme beklentisi % 4 ten daha gerçekçi bir seviye olan %3 e indirilmiş durumdaki halen büyümenin %2,5-3 arasında bir yerde gerçekleşmesi daha büyük bir olasılık. Geçen sene açıklanan OVP de %5 ile daha iyimser olan 2016 ve 2017 büyüme tahminleri de 2016 için %4 e ve 2017 için %4,5 e indirilmiş. Son yıllarda açıklanan OVP lerin bir ortak sorunu olduğundan bahsetmek mümkün. O da, başlangıç yılından OVP nin kapsadığı dönemin sonuna kadar (üç yıllık) beklentilerin gerçeklere göre değil, arzu edilen seviyeye göre yazılması. 2016 3

-2018 döneminde de buna olacağının bilinmesinden benzer bir yapı ile karşı hareketle, büyümenin ifadesi karşıyayız. Keza, 2012-2014 olan Gayri Safi Yurtiçi Hasıla döneminde Türkiye nin (GSYH) tahminlerinin, TL cari ortalama büyümesi %3 olmuş değerleri yanında verilen iken, Fed in faiz artışlarına tahmini dolar değerleri başlayıp tamamlayacağı 2016 yerine, sadece Satın Alma -2018 döneminde bol ve Gücü Paritesine (SAGP) göre bedava para döneminin 2016-2018 dönemine sonlanmasıyla nasıl olup da yansıtılması. Kısaca, TL nin büyümenin Türkiye için değer kaybının hem GSYH nin dengeli seviye olarak dolar değerini hem de dolar algılanan %5 e yeniden bazında kişi başına geliri yükseleceği OVP nin düşürmesi, SAGP hesaplarına detaylarına bakıldığında bir geçerek örtülmeye çalışılmış. muamma. Nafile bir çaba olarak görmek lazım, çünkü OVP içinde cari Diğer yandan büyüme ile ilgili açık beklentisi olarak verilen en rahatsız edici olan, TL nin seviye ve GSYH oranlarından, dolar karşısında hızla dolar bazında GSYH yi kaybettiği değerin kalıcı hesaplamak mümkün. Dolar Grafik 2: Kişi Başına Gelir- Dolara ve Satın Alma Gücü Paritesine Göre bazında GSYH ye kolayca ulaştıktan sonra da yine OVP dâhilinde açıklanmış nüfus projeksiyonları üzerinden de dolar bazında kişi başına milli geliri hesaplamak mümkün. Buna göre 2014 te 802 milyar dolar olan GSYH, 2016 da 694 milyar dolara geriliyor; ki büyüme oranının daha da aşağıda kalabileceğini düşünürsek seneye GSYH nin 650 milyar dolar seviyesine kadar gerileyebileceğinden bahsedilebilir. Benzer bir hesapla, 2014 te 10.425 dolar olan kişi başına milli gelir de, 2016 sonunda 8.800 dolara düşmüş olacak. Büyümenin 2018 de %5 e yükselebileceğini varsaysak bile, mevcut rakamlardan ortaya çıkan tek bir gerçek var: o da kişi başına milli gelirin değil geçen sene öngörüldüğü gibi 12.000 dolara yönelmesi; artan nüfusa paralel kişi başına gelirin yeniden 10.000 doların üzerine çıkmasının 2018 in ötesine uzanacağı. Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Egeli & Co. 4

GSYH yi gösteren Grafik 1 e Grafik 4: Sanayi Sektörü-Verimlilik ve Reel Ücretler bakıldığında, kalın gri çizgi 2014 OVP deki beklentileri yansıtmakta. İnce yeşil çizgi ise yeni OVP deki GSYH nin SAGP ye göre açıklanan trendi. Tabi, veriler faklı olduğu için sağ eksenden okumak gerek. Ancak, gri ve ince yeşil çizgiler karşılaştırıldığında trend olarak farklılık görülemiyor. Halbuki tahminlerin içinde gizlenmiş verilerden dolar Kişi başına milli gelir hesabını bazında GSYH yi Egeli & Co. da aynı mantıkla Grafik 2 den olarak hesaplayıp 2016-2018 i izleyebilirsiniz. gerçekçi olarak yansıtan kalın yeşil çizgiden gri çizgiye Bu resim içinde, işsizlik kıyasla nasıl bir düşüş oranının 2018 de %9,9 hissedecek olduğumuz açıkça seviyesine değil, %10,5-11 ortada. seviyesine gitmesi daha Grafik 3: Tasarruf Yatırım Dengesi-GSYH ye oran olarak Kaynak: TDM, Egeli & Co. mantıklı görünüyor. Böyle bir tabloyu, seçime giden herhangi bir hükümet paylaşmaktan imtina edebilir. Ancak uzun süredir konuşulduğu üzere, bol-ucuz dolar döneminde özel sektörün borçlanması temelinde büyüme kolayken yapısal reformların geciktirilmesinin, rüzgâr tersine döndüğünde Türkiye nin yerinde sayacağı yıllar anlamına geldiği gerçeğini gizlemek mümkün değil. Büyümenin kaynaklarına gelince Kaynak: TDM, Egeli & Co. OVP nin öngörüsüne göre özellikle 2008 den bu yana artan oranda özel sektörün dış 5

borçlanması ile büyümüş Türkiye ekonomisi, Fed in faiz artışına paralel iç kaynaklarına dönecek. Tasarrufların GSYH ye oranı 2015 için %15,2 den % 14,6 ye revize edilmişken, bu oran 2018 de %17 nin de üzerine çıkacak. Hem de toplam yurtiçi talep GSYH deki artışın üzerinde gerçekleşecek bu arada. Yani Türkiye de hane halkı hem tasarruf yapacak hem de tüketecek. Bu sayede cari açık artışı ve enflasyon da kontrol altında tutulacak. Tabi elbette yine gönülden geçtiği üzere, verimlilik artışları yoluyla ihracatın büyümeye katkısı artarken, özel sektör yatırımları da hız kazanacak. Önümüzdeki bedava paranın daha kalıcı yapısal adımlar bittiği yıllarda dış kaynak atılacak ki seçim öncesi finansmanında öncelikli olarak OVP sinde buna dair net maliyet artışları nedeniyle açıklamalar bulunmuyor. yaşanacak zorluklar, büyüme Tasarrufları artırmak kadar üzerinde bir yük önemli konulardan birisi de oluştururken, tasarruf oranın OVP de de belirtildiği üzere artırılması elbette kritik verimlilik artışları konular arasında. sağlayabilmek. Ancak, bu Ancak, OVP detaylarına OVP de büyümenin kaynakları baktığımızda, bu artışın hangi arasında sayılan verimlilik yollardan sağlanacağı artışları dilek seviyesinde. konusunda netlik yok. Ya Şimdiye kadar sunulmuş olan reel faizlerin seviyesi dönüşüm adımlarının ötesinde yükselecek ve halk tüketim ne gibi yapısal reformlar yoluyla yerine tasarrufa özenecek; ki bu sıçramanın sağlanacağının mevcut yönetim içinde bunun yine havada kalmakta. arzu edilmediğini biliyoruz; ya Ya dolar/tl varsayımları? da bireysel emekliliğin 2016-2018 için dolar bazında zorunlu hale getirilmesi gibi GSYH hesaplarına ulaşmaya Grafik 5: Tüfe Enflasyonu-Hedefler ve Gerçekleşme Türkiye ekonomisinin öncelikli sorunlarından bir tanesi tasarruf eğiliminin 2000 li yılların başından bu yana % 20 lerden %14 e gerilerken büyümek için gerekli olan yatırımların dış kaynaklarla finanse edilmesi sonucunda cari açık problemi ile yaşamakta oluşumuz. 6 Kaynak: TDM, Egeli & Co.

çalışırken yapılan basit egzersiz, aynı zamanda OVP hazırlanırken kullanılan ortalama TL/dolar tahminlerini de açığa çıkarmakta. Buna göre, 2015 te ortalama 2,29 olarak öngörülmüş dolar/tl seviyesi 2,73 e revize edilmiş. Ortalama dolar/tl 2016 da 3,09; 2017 de 3,25 ve 2018 de de muhtemelen Fed faiz artışlarının tamamlanmasıyla yerinde sayacağı öngörülerek 3,30 da bırakılmış. Bu tahminlerin de zaman içinde iyimser kalabileceğini eklemek gerek; keza, faiz artışının başlayacağı 2016 ile 2018 arasında dolar/tl de değer değişimin sadece %7 ile sınırlı kalması, bugünden bakınca hayli iyimser görünüyor. Dolar/TL nin OVP de öngörülenden daha sert değer kaybederek dönem sonunda 3,5 seviyesinde bir ortalamaya ulaşabilecek olmasının anlamı da esasta, hem GSYH nin hem de kişi başına gelirin dolar bazında gizlenmeye çalışılan seviyenin de altına düşme potansiyeli taşıdığı. Hemen bir adım sonrasında da TL de daha sert değer kaybı potansiyelinin, enflasyon ve cari açık/gsyh oranları üzerinde de olumsuz etkilerinden bahsetmek mümkün. Enflasyon-para politikası: Merkez Bankası nasıl normalleşecek? Enflasyon hedeflemesi çerçevesinde para politikasını yönetmeye çalışan merkez bankasının resmi enflasyon hedefi bilindiği üzere %5. Ancak kısa ve hatta orta vadede kimse fiyat artışlarının bu tempoya gerileyeceğine inanmıyor. Buna rağmen, alışkanlık olarak, OVP de genel yaklaşım, başlangıç yılına ait enflasyon seviyesini bitiş yılında %5 olarak göstermek. 2015 TÜFE enflasyon beklentisi son OVP de % 6,3 ten %7,6 ya revize edilirken, gerçekte enflasyonun bu seneyi %9 civarında bitirmesi bekleniyor. TL nin hızlı değer kaybı enflasyonu hızlandıran önemli bir etken ve aynı güçle olmasa da 2016-2018 döneminde de 7 enflasyonu olumsuz etkilemeye devam edecek. Hizmet fiyatlarındaki katılıkların yanında tarım sektörünün aşılamayan sorunları gıda fiyatlarını da çift hanelerde tutmaya devam edecek boyutta görünüyor. Hâlbuki OVP de gıda enflasyonu için % 8 ler seviyesi verilmiş ki, bu fazlasıyla iyimser görünüyor. Şu durumda, 2018 de TÜFE enflasyonun %5 yerine %6,5-7,5 aralığında beklemek çok daha gerçekçi duruyor. Bu da gelişmekte olan ülkeler kategorisinde ortalama enflasyon seviyesinin %4 ler civarında olduğu göz önüne alındığında halen yüksek bir enflasyon seviyesi olarak karşımızda duruyor. Para politikası tarafında ise, fazla bir detay esasında yok. Enflasyon hedeflemesi ve bilinen araçların bilindiği karmaşık şekliyle bir süre daha merkez bankası tarafından kullanılmaya devam edeceği vurgulanmış. Çoklu faiz seviyesinin enflasyon hedefine ulaşma konusunda merkez

bankasının vermeye çalıştığı mesajın etkisini azaltması bir yana; esnek yapının avantajlı olduğu iddia edilmiş. Faiz koridorunun etkin olduğu yakın dönem enflasyon hedefleri ve gerçekleşmelerine bakıldığında, çoklu faiz politikalarının avantajların ne olduğu konusu biraz karışık görünüyor. Fed den beklenen faiz artışı sonrasında ise, para politikalsının normalleşerek, sadeleştirileceği vaat edilmekte. Bunun anlamı da faiz koridorunun ortalama fonlama faizi merkezinde daraltılmaya başlanacağı. Ancak, Fed faiz artışları ile Grafik 6: Cari Açık- GSYH ye oran olarak gelecek bu hareketin TL nin seviyesine ve enflasyon üzerine olan etkilerine bakıldığında bu adımların biraz geç kaldığını; büyüme % 3 gibi anemik bir seviyeye yavaşladıkça, büyümeyi destekleyecek fazla gevşeme alanı bırakmadığını hatırlatmakta fayda var. Cari açıkta devrim ufukta yok Türkiye gibi cari açığın tasarruf azlığı gibi yapısal bir temeli olan ülkelerde, köklü yapısal reformlar yapılmadığı sürece düzelmeler döngüsel kalmaya mahkum. Son bir buçuk yıla yakın bir süredir petrol fiyatlarında gözlenen düşüş, özellikle Çin ekonomisi yeniden çift hanelerde büyümeyecek noktada iken kısa vadede kalıcı. Bu anlamda OVP de ortalama Brent/varil fiyatının üç senelik tahmin dönemi boyunca 58 dolar civarında varsayılması gerçekçi. Ancak, cari açık GSYH oranının mevcut %5-5,5 aralığından 2018 sonunda %4-4,5 aralığına inmesi beklentisi yine iyimser büyüme ve dolar/tl tahminleri ışığında fazla olumlu kalabilir. Hele ki, 2014 te 158 milyar dolar ihracattan 2015 te 143 milyar dolara gerilemişken, ihracatın nasıl olup da üç senede %35 artışla 2018 de 193 milyar dolara çıkacağı belirsizken. OVP de yapısal reformların Kaynak: TDM, Egeli & Co. bütüncül olarak hayata geçmesine paralel, üretimin ithalata olan bağımlılığının düşeceği; ihracata konu mallardaki katma değerin artacağı ve bunun da cari açığı %4 ler gibi daha sürdürülebilir bir seviyeye indireceğinden bahsediliyor. Evet, hedefler tam da bunlar olmalı; ithalata 8

bağlı üretim yapısının değişmesi ve kaliteli, markalı, yenilikçi ihracat ürünlerinin toplam içinde payının artması. Ancak, birkaç genel geçer vaat ötesinde böylesine önemli ve köklü değişimin nasıl, hangi adımlarla yapılacağı meçhul. Bir toparlama yapmak gerekirse, 2016-2018 dönemine ait beklentileri kapsayan OVP, Türkiye nin o çok ihtiyacı olan yeni dönemin ihtiyaçlarını karşılamaktan, reel sektöre, ekonomik birimlere beklentilerini bağlayacakları bir çıpa olmaktan uzak bu haliyle. Ekonomiyi orta gelir tuzağından çıkararak orta ve uzun vadeli büyüme potansiyelini artıracak tasarruf artışının nasıl sağlanacağı, mevcut para politikası çerçevesinde enflasyon hedefine nasıl ulaşılacağı, cari açık GSYH oranının %5 gibi katılaşmış bir seviyenin altına nasıl indirilip de sürdürülebilir noktaya çekileceği sorularının cevabı olan yapısal reformların, yeni dönemde beklenen sıçrama adımlarının neler olacağı soruları cevap bulabilmiş değil. Ekonomik sorunların çözümlerine yaklaşım halen 2001 krizi sonrası ihtiyaçları karşılayan reçete üzerinden sürdürülmeye çalışılmakta. Hâlbuki son 10 senede hem Türkiye, hem dünya değişmiş durumda. Buna paralel gerekli çözüm formülleri de değişmediği sürece, Türkiye önümüzdeki 10 seneyi patinaj yaparak geçirmek zorunda kalıyor. Seçim öncesi politikanın etkisinde kalmış 2016-2018 OVP sinin, seçimi izleyen dönemde değişen ihtiyaçlara göre daha kökten yenilenmesi de şimdilik hala ihtimaller arasında. Merak edenlere: Satınalma Gücü Paritesi -SAGP nedir? Grafik 7: Kişi Başına Gelir Uzun Vadeli - Dolara Göre ve Satın Alma Gücü Teorik olarak Satınalma Gücü Paritesi (SAGP), birbirinden farklı para birimleri arasındaki fiyat düzeyi farklılıklarını ortadan kaldırıp, ülkelere ait farklı para birimlerinin satın alma gücünü eşitleyen bir değişim oranı. Daha basit anlatımla, herhangi bir X ürünü ABD de 2 dolara alırken Türkiye de 1 dolara alabiliyorsanız, Türkiye de satın alma gücünün ABD nin iki katı Kaynak: TDM, Egeli & Co. 9

olduğu hesaplanmakta. Anlamı, gelişmekte olan ülkelerde esasta refahın görünenden daha fazla olduğu. Ancak, hesaplamanın içine bu X ürünün kalite farkını koymaya kalkarsanız, tartışma bayağı derinleşiyor. Bu paritenin bir de tek bir ürün değil, bir ürün sepeti üzerinden hesaplandığı düşünüldüğünde, iş daha da karmaşıklaşıyor. SAGP hakkında bilinmesi gereken, hesaplamalarında, döviz kurlarının belirlenmesinde doğrudan rol oynayan faiz ve sermaye hareketleri gibi çeşitli ekonomik değişkenlerin dikkate alınmadığı. Bu nedenle dolar bazında GSYH ve kişi başına milli gelir hesaplamaları ile SAGP hesapları birbirini tamamlamakla birlikte birbirinin yerine kullanılamaz. Her ülke hem cari fiyatlarla, hem dolar fiyatıyla hem de SAGP ye göre milli gelir verilerini yayınlıyor. Ancak, tam da kurlarda oynaklığın yüksek olduğu dönemlerde sadece SAGP ye göre üretimi/paylaşımı değerlendirmenin yanıltıcı olması muhtemel. Keza, alım gücünde gerçekten hissedilen değişimi yansıtmayabilir. Bu nedenle, ekonomilerin daha istikrarlı büyüdüğü, yerel para biriminin daha istikrarlı seyrettiği dönemlerde kullanmak daha doğru olabilir. İletişim: Güldem Atabay Şanlı +90 533 347 82 06 Direktör, Araştırma ve Strateji guldem.atabaysanli@egelico.com Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. Mersis No: 0-3254-1422-0400018) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: 10.07.2015 PYŞ /PY.34 YD.14/638). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: İşbu araştırma raporu, ticari iletişim ve ticari elektronik ileti olmayıp sadece ekonomik konjonktür ile ilgili bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/ veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 714 Ekim2015 10