T.C. SÜLEYMAN DEMİREL ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI PORTFÖY OLUŞTURMADA KURUMSAL YATIRIMCI YAKLAŞIMI YÜKSEK LİSANS TEZİ TURAN KOCABIYIK Tez Danışmanı: YARD. DOÇ. DR. HAYRETTİN USUL ISPARTA, 2006
ii T.C. SÜLEYMAN DEMİREL ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ TEZLİ YÜKSEK LİSANS TEZ SAVUNMASI VE SÖZLÜ SINAV TUTANAĞI İLGİ: Enstitü Yönetim Kurulu nun.../... /2006 Tarih ve.../.. Sayılı Kararı.. Anabilim Dalında ders dönemine ait Eğitim-Öğretim programını başarı ile tamamlayan numaralı.. ın hazırladığı.. başlıklı TEZLİ YÜKSEK LİSANS TEZİ ile ilgili TEZ SAVUNMASI ve SÖZLÜ SINAVI Lisansüstü Öğretim Yönetmeliği nin.. md. si uyarınca / /2006 günü saat da yapılmış; sorulan sorular ve alınan cevaplar sonunda adayın tez savunmasının KABULÜNE / REDDİNE / DÜZELTME SÜRESİ VERİLMESİNE, OYBİRLİĞİYLE / OYÇOKLULUĞLA karar verilmiştir.
iii ÖZET PORTFÖY OLUŞTURMADA KURUMSAL YATIRIMCI YAKLAŞIMI Turan KOCABIYIK Süleyman Demirel Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, İşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, 89 sayfa, Kasım 2006 Danışman: Yard. Doç. Dr. Hayrettin USUL Bu tezin amacı, kurumsal yatırım şirketlerinde çalışan uzmanların portföy oluştururken nasıl davrandıklarını araştırmaktır. Çalışmanın temel çıkış noktası, menkul kıymet piyasalarında gün geçtikçe önemi artan kurumsal yatırımcıların, yatırım kararı alırken hangi yöntemleri kullandıklarını ve yatırım araçlarını seçerken hangi kriterleri göz önünde bulundurduklarını incelemektir. Çalışmanın genel kavramlar bölümünde kurumsal portföy yöneticiliği alanında temel oluşturacak tanımlara ve geçmişten günümüze portföy oluşturmada kullanılan yöntemlere yer verilmiştir. Üçüncü bölümde kurumsal yatırımcı kavramı üzerinde durulmuş ve kurumsal yatırımcı türleri araştırılmıştır. Yatırım fonları, yatırım ortaklıkları, portföy yönetim şirketleri, sosyal güvenlik kurumları, emeklilik fonları ve özel sigorta şirketleri yapı olarak ve çalışma esasları bakımından analiz edilmeye çalışılmıştır. OECD istatistikleri ve Sermaye Piyasası Kurumu verileri kullanılarak Dünya da ve Türkiye de kurumsal yatırımların gelişimi anlatılmıştır. Bireysel yatırımcıların kurumsal yatırımcılardan farkları belirtilmiş ve kurumsal yatırımların piyasalara etkileri araştırılmıştır. Son bölümde Türkiye de faaliyet gösteren kurumsal yatırımcıların yatırım aracı tercihi yaparken hangi kriterlere önem verdiği ve hangi modelleri kullandığı, kurumsal yatırım şirketlerinde çalışan uzmanlara bir anket yardımıyla sorulmuştur. Anketlerin büyük bölümü elektronik ortamda derlenmiş ve analiz edilmiştir. Bu çalışmayla amaçlanan, daha önce bireysel yatırımcı merkezli yapılan araştırmalara, kurumsal yatırımcı davranışlarını analiz eden bir çalışmayla katılmaktır. Anahtar Kelimeler: Kurumsal Yatırımcı, Portföy Oluşturma, Türkiye de Kurumsal Yatırımcılar, Kurumsal Yatırım Araçları, Modern Portföy Yaklaşımı, Yatırım Yaparken Gözönünde Bulundurulan Kriterler, Kurumsal Yatırımcı Davranışı.
iv ABSTRACT INSTUTIONAL INVESTERS APPROACH ON PORTFOLIO FORMING Turan KOCABIYIK Süleyman Demirel University, Institute of Social Sciences, Business Administration Department, Master Thesis, 89 pages, November 2006 Adviser: Asst. Prof. Dr. Hayrettin USUL The aim of this study is understanding the institutional investors behaviors on portfolio forming. This study s starting point is to examine the methods of institutional investors and their priorities for choosing investment instruments where the institutional investors importance in security markets increase day by day. In the main concepts part, definitions about institutional portfolio management and methods used for portfolio forming since past to now are stated. In part III, is examined the institutional investor concept and investor types. Mutual funds, investment trusts, portfolio management companies, social security organizations, retirement funds, and private insurance firms are analyzed in terms of structure and working principles. OECD statistics and Capital Markets Board of Turkey data are used for explaining the institutional investments development. The differences between individual investors and institutional investors are stated and the effects of institutional investments to the markets are explored. In the last part, a questionnaire is asked to institutional investors. The aim of the questionnaire is to understand the investors preferences for portfolio management and models they use. Most of the questionnaires collected by e-mails and analyzed by SPSS. With this study, I would like to analyze the institutional investors behaviors which were done for individual investors before. Key Words: Institutional Investor, Portfolio Forming, Institutional Investors in Turkey, Institutional Investment Instruments, Modern Portfolio Approach, Priorities for Portfolio Management, Institutional Investor Behavior.
v İÇİNDEKİLER Sayfa İÇİNDEKİLER...iii KISALTMALAR DİZİNİ...vi ŞEKİLLER...vii ÇİZELGELER DİZİNİ...viii BİRİNCİ BÖLÜM 1. GİRİŞ...1 1.1. Çalışmanın Konusu...1 1.2. Çalışmanın Amacı...1 1.3. Çalışmanın Önemi...1 İKİNCİ BÖLÜM 2. PORTFÖY OLUŞTURULMASI İLE İLGİLİ GENEL KAVRAMLAR...2 2.1. Portföy Kavramı...2 2.2. Portföy Yönetimi...2 2.3. Portföy Yöneticiliği...3 2.4. Portföy Oluşturma Yöntemleri...4 2.4.1. Geleneksel Portföy Yaklaşımı...4 2.4.2. Modern Portföy Yaklaşımı...7 2.4.2.1. Modern Portföy Kuramının Temelleri...8 2.4.2.2. Portföy Getirilerinin Belirsizliği...9 2.4.2.3. Menkul Kıymet Getirileri Arasındaki İlişki...10 2.4.2.4. Portföy Analizinin Temelleri...11 2.4.2.5. Modern Portföy Kuramının Varsayımları...11 2.5. Bulanık Mantık Modeli...12 2.6. Temel Analiz...13 2.6.1 Tinbergen Modeli...14 2.6.2 Williams Modeli...14 2.6.3 Graham-Dodd Modeli...14 2.6.4 Kâr Payı Değerleme Modelleri...15 2.7. Teknik Yaklaşım...15 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM 3. KURUMSAL YATIRIMLAR ve YATIRIMCILAR...16 3.1. Kurumsal Yatırımlar...16 3.2. Kurumsal Yatırımcılar...17 3.2.1 Yatırım Fonları...20 3.2.2 Portföy Yönetim Şirketleri...22 3.2.3 Yatırım Ortaklıkları...24
vi 3.2.3.1 Yatırım Ortaklıklarının Yatırım Yapabileceği Alanlar...25 3.2.3.2 Yatırım Ortaklıklarının Yapamayacakları İşler...25 3.2.3.3 Yatırım Ortaklığı Pay Sahiplerinin Hakları...25 3.2.4 Sosyal Güvenlik Kurumları...26 3.2.5 Emeklilik Fonları...28 3.2.6 Özel Sigorta Şirketleri...29 3.3. Kurumsal Yatırımı Oluşturan Kıymetler...32 3.4. Dünyada ve Türkiye de Kurumsal Yatırımların Gelişimi...34 3.4.1 Dünya da Kurumsal Yatırımların Gelişimi...34 3.4.2 Türkiye de Kurumsal Yatırımların Gelişimi...39 3.5. Kurumsal Yatırımların Piyasalara Etkileri...43 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM 4. KURUMSAL YATIRIM ŞİRKETLERİNDE ÇALIŞAN UZMANLARIN PORTFÖY OLUŞTURURKEN GÖSTERDİKLERİ DAVRANIŞ ŞEKİLLERİNE İLİŞKİN BİR ARAŞTIRMA...48 4.1. Araştırmanın Metodolojisi...48 4.1.1 Araştırma Yöntemi ve Veri Kaynakları...48 4.1.2 Araştırmanın Hipotezleri...48 4.1.3 Hipotez Sonuçlarının Değerlendirilmesi...51 4.1.4 Araştırmaya Katılan Uzmanların Demografik Yapısı...56 4.2. Kurumsal Yatırım Şirketlerinde Çalışan Uzmanların Hisse Senedi Seçimi Ekseninde Göstermiş Oldukları Davranış Şekilleri...58 4.2.1 Katılımcıların Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...59 4.2.2 Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...62 4.2.3 Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...63 4.2.4 Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...65 4.3. Kurumsal Yatırım Şirketlerinde Çalışan Uzmanların Tahvil ve Bono Seçimi Ekseninde Göstermiş Oldukları Davranış Şekilleri...67 4.3.1 Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...68 4.3.2 Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...69 4.3.3 Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...70 4.3.4 Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...71 4.4. Kurumsal Yatırım Şirketlerinde Çalışan Uzmanların Döviz, Altın ve Kıymetli Madenler Seçimi Ekseninde Göstermiş Oldukları Davranış Şekilleri...72 4.4.1 Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...73 4.4.2 Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...74 4.4.3 Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...75 4.4.4 Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...76 4.5. Kurumsal Yatırım Şirketlerinde Çalışan Uzmanların Portföy Oluşturmada Kullanmış Olduğu Modeller...77 4.5.1 Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...78 4.5.2 Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...79 4.5.3 Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...80 4.5.4 Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...81
vii SONUÇ...82 KAYNAKÇA...84 EKLER...87 ÖZGEÇMİŞ...89
viii KISALTMALAR SVFM AFK Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli Arbitraj Fiyatlama Kuramı s. Sayfa a.g.e. İMKB SSK OYAK A.Ş. OECD Adı geçen eser İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Sosyal Sigortalar Kurumu Ordu Yardımlaşma Kurumu Anonim Şirket Ekonomik İşbirliği Ve Kalkınma Teşkilatı Organisation for Economic Co-operation and Development ABD GSMH SMK SDK GSYİH SPK YTL Bl. Amerika Birleşik Devletleri Gayri Safi Milli Hâsıla Sigorta Murakabe Kanunu Sigorta Denetleme Kurulu Gayri Safi Yurtiçi Hâsıla Sermaye Piyasası Kurulu Yeni Türk Lirası Bölüm
ix ŞEKİLLER DİZİNİ Sayfa No Şekil 2.1 Şekil 3.1 Şekil 3.2 Şekil 3.3 Geleneksel Portföy Yaklaşımının Aşamaları...6 Kurumsal Yatırımcıların Gruplandırılması.19 OECD Ülkelerindeki Kurumsal Yatırımcıların Portföy Dağılımı...39 Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının Tarihsel Konsolide Portföy Bilgileri (1997 2006).41
x ÇİZELGELER DİZİNİ Sayfa No Çizelge 3.1. Çizelge 3.2. Çizelge 3.3 Çizelge 3.4 Çizelge 4.1. Çizelge 4.2. Çizelge 4.3. Çizelge 4.4. Çizelge 4.5. Çizelge 4.6. Çizelge 4.7. Çizelge 4.8. Çizelge 4.9. Kurumsal Yatırımcıların Finansal Varlıkları ( % GSYİH)...34 Kurumsal Yatırımcıların Finansal Varlıkları (Milyon $)...36 Menkul Kıymet Yatırım Fonu Kurucularının Piyasa Payları..41 Emeklilik Yatırım Fonu Kurucularının Piyasa Payları...42 Hisse Senetleri İle İlgili Hipotezler Tablosu...52 Tahvil & Bono İle İlgili Hipotezler Tablosu...54 Döviz, Altın ve Kıymetli Madenler İle İlgili Hipotezler Tablosu...55 Araştırmaya Katılan Kurumsal Yatırımcıların Yaş Dağılımı.56 Araştırmaya Katılan Kurumsal Yatırımcıların Cinsiyete Göre Dağılımı..56 Araştırmaya Katılan Kurumsal Yatırımcıların Eğitim Durumlarına Göre Dağılımı.57 Araştırmaya Katılan Kurumsal Yatırımcıların Çalışma Sürelerine Göre Dağılımı...57 Hisse Senetlerine Yatırım Yaparken Gözönünde Bulundurulan Kriterlerin Önem Dereceleri Sıralaması.58 Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...60 Çizelge 4.10. Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri.62 Çizelge 4.11. Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...63 Çizelge 4.12. Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...65 Çizelge 4.13. Tahvil ve Bonoya Yatırım Yaparken Gözönünde Bulundurulan Kriterlerin Önem Dereceleri Sıralaması.67 Çizelge 4.14. Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...68 Çizelge 4.15. Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri.69
xi Çizelge 4.16. Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...70 Çizelge 4.17. Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...71 Çizelge 4.18. Döviz, Altın ve Kıymetli Madenlere Yatırım Yaparken Gözönünde Bulundurulan Kriterlerin Önem Dereceleri Sıralaması...72 Çizelge 4.19. Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...73 Çizelge 4.20. Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri.74 Çizelge 4.21. Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...75 Çizelge 4.22. Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...76 Çizelge 4.23. Portföy Oluşturulurken Kullanılan Modellerin Kullanım Sıklıkları Sıralaması 77 Çizelge 4.24. Yaş Gruplarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...78 Çizelge 4.25. Cinsiyete Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...79 Çizelge 4.26. Eğitim Durumlarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...80 Çizelge 4.27. Çalışma Yıllarına Göre Gösterdikleri Davranış Şekilleri...81
1 BİRİNCİ BÖLÜM 1. GİRİŞ 1.1. Çalışmanın Konusu Portföy oluştururken kurumsal yatırımcıların kullandıkları yöntemler ve göz önünde bulundurdukları kriterler nelerdir? 1.2. Çalışmanın Amacı Kurumsal yatırımcı kavramı ve kurumsal yatırımcıların portföy oluştururken hangi modelleri kullandıkları ve portföy oluşturmada göz önünde bulundurdukları kriterler araştırılmıştır. 1.3. Çalışmanın Önemi Türkiye de menkul kıymet borsasının yaklaşık otuz yıllık bir geçmişi vardır. Bu süre içerisinde bireysel yatırımcıların ve kurumsal yatırımcıların sayılarında ve borsa işlem hacminde sürekli artış gözlenmiştir. Menkul kıymet borsalarında kurumsal yatırımcıların çok önemli bir fonksiyonu olduğu gerçeği, kurumsal yatırımcıların gelişimi ve portföy oluşturmadaki davranışlarını incelememizdeki en önemli sebeptir. Menkul kıymet borsalarının ekonomik işlevlerini yerine getirebilmesi; sermayenin tabana yayılması, uzun vadeli fon arz ve taleplerinin karşılanması, küçük yatırımcıların risklere karşı korunması için yatırımların kurumsallaşması gerçeği göz ardı edilemez. Türkiye de gün geçtikçe daha fazla öneme sahip olacak kurumsal yatırımcıların portföy oluştururken kullandıkları modeller ve yatırım aracı tercihi yaparken göz önünde bulundurdukları kriterler bu çalışmanın konusunu oluşturmuştur.
2 İKİNCİ BÖLÜM 2. PORTFÖY OLUŞTURULMASI İLE İLGİLİ GENEL KAVRAMLAR 2.1. Portföy Kavramı Kelime anlamı olarak cüzdan olarak ifade edilen portföy menkul kıymetler açısından ise menkul kıymetlerden oluşan bir topluluğu ifade etmektedir. 1 Diğer bir ifadeyle portföy, çeşitli menkul kıymetlerden meydana gelen, ağırlıklı olarak hisse senedi, tahviller gibi menkul kıymetlerden ve türev ürünlerden oluşan, belirli bir kişi veya grubun elinde olan finansal nitelikteki kıymetler olarak tanımlanabilir. 2 Menkul kıymetlere yatırım, belirli amaçları gerçekleştirmek için yapılmaktadır. Her ne kadar portföy belirli menkul kıymetlerden oluşsa da bu kıymetler arasında bir ilişki olduğundan, portföy, kendine öz, ölçülebilir nitelikleri olan bir varlıktır. Bu nedenle portföy, içerdiği menkul kıymetlerin basit bir toplamı değildir. 3 Bütün bu açıklamalardan sonra, geniş anlamda portföy tanımı şu şekilde yapılabilir: Portföy, belirli amaçları gerçekleştirmek isteyen yatırımcıların, sahip olduğu, birbirleriyle ilişkisi olan ve kendine öz ölçülebilir nitelikleri olan yeni bir varlıktır. 4 2.2. Portföy Yönetimi Teorik olarak portföy yönetimi, yatırım analizinden hareketle gerçekleştirilir. Makro düzeyden mikro düzeye doğru ilerleyen bir yaklaşımla sırasıyla uluslar arası ve ulusal ekonomi analizi, sektör analizi, menkul kıymetler arasında seçim ve geleceğe yönelik bekleyişler ele alınır. Bir sonraki aşamada portföy seçimi ve bu seçimin sağlıklı yapılabilmesi için gerekli teorik altyapı yer almaktadır. Riskli varlıkların bir arada incelenmesi, karşılıklı etkileşimlerin dikkate alınmasına olanak sağlar. Portföy oluşturmanın temel amacı, yatırılabilir fonları değişik menkul kıymetlere tahsis ederek çeşitlendirme yoluyla sistematik olmayan riski minimize 1 CEYLAN, Ali, KORKMAZ Turhan, Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi, Ekin Kitabevi Yayınları, 1995, s.7. 2 MEMMERS, Erwin Esser, Dictionary of Economics and Business, Littlefields, Adams Co., New Jersey, 1976, s.336. 3 CHRISTY, A. George-CLENDENIN, C. John, Introduction to Investments, Sixth Edition, McGraw-Hill Book Company, New York, 1974, s.645. 4 CEYLAN, KORKMAZ, a.g.e.: s.8.
3 etmek ya da azaltmaktır. Portföy yönetiminde ve yatırım kararının alınmasında beklenen getiri ve risk göz önünde bulundurulur. Beklenen getiri ve risk arasında doğru orantının olması, yüksek düzeyde getiri bekleyen bir yatırımcının yüksek riski göze almasını gerektirir. Portföy yönetiminde ve yatırım yapmakta amaç belirlenen bir risk düzeyi için en yüksek beklenen getiriyi sağlamak ya da belirlenen bir beklenen getiri için mümkün olan en az riski sağlamaktır. Profesyonel portföy yöneticiliği iyi bir tahlil gücü, hızlı ve doğru karar alabilme yeteneği, bilgi birikimi ve teknik donanım gerektirmektedir. Fon fazlası olan küçük bireysel yatırımcıların kendi portföylerini oluşturma yoluna gitmeyerek tasarruflarını yatırım fonları aracılığı ile değerlendirmelerinin en önemli nedenlerinden birisi bireysel yatırımcıların fonlarının iyi çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturmak için yetersiz olmasıdır. Böyle bir portföy oluşturmaya yeterli miktarda fon bulunsa dahi, oluşturulan portföyün nasıl yönetileceği sorunu ortaya çıkmaktadır. Bunların dışında yatırımcı likiditeyi göz önünde bulundurmak zorundadır. Örneğin, fon fazlasını vadeli mevduat olarak tutan bir yatırımcının alternatif getirilerden faydalanma imkânı son derece azalacaktır. 5 Genel anlamda portföy yönetimi; portföyün yatırımcılara göre planlanması, yatırımların seçimi, yatırım analizi, portföye dahil edilecek kıymetlerin seçimi, portföyün performansının değerlendirilmesi, portföyün belirli aralıklarla gözden geçirilmesi olarak tanımlanabilir. Portföy yöneticileri, risk - getiri ilişkileri çerçevesinde sürekli olarak piyasalarda aşırı değerlenmiş kıymetleri satarak, düşük değerlenmiş kıymetleri satın alarak portföylerinin performansını yükseltmeye çalışırlar. Kurumsal yatırımcıların risk dağılımı yapılmış portföy oluşturmaları, küçük tasarruflar açısından önem kazanmaktadır. 6 2.3. Portföy Yöneticiliği Portföy yöneticiliği; kıymetli madenlere dayalı olanlar dahil olmak üzere sermaye piyasası araçlarından oluşturulan portföylerin müşteriler hesabına vekil sıfatıyla yönetilmesidir. Bu faaliyetler Sermaye Piyasası Kurulu ndan yetki belgesi 5 ERDOĞAN, Oral, ÖZER, Levent, Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar, İMKB Yayınları, İst. 1998, s.37-38. 6 ÜNAL, Targan, Gelişen Borsalarda Kurumsal Yatırımcılar, İMKB Araştırma Yayınları, No.7, İst. 1995, s.2.
4 almış portföy yönetim şirketleri ve aracı kuruluşlarca yürütülür. 7 Amacın kâr etme olduğu her yatırımda, üstlenilmesi gereken riskler olduğu ve bu risklerin portföy (portfolio) oluşturularak bir ölçüde azaltılabileceği, yatırım dünyasında iyi bilinen bir gerçektir. Yatırım, maddi veya manevi çıkar, kâr, kazanç sağlamak için önceden yapılan harcama olarak tanımlanabilir. Yatırım bir kere yapılabileceği gibi, çeşitli zamanlara da yayılabilir. Aynı durum, yatırım getirisinin tahsil edilmesinde söz konusudur. Yatırım, sahip olunan paranın değerini kaybetmesi tehlikesinden korunma veya ödünç para ile yatırım yaptıktan sonra borcu faizi ile birlikte geri ödeyip kâr etme gibi çeşitli amaçlarla yapılabilir. 8 2.4. Portföy Oluşturma Yöntemleri 2.4.1. Geleneksel Portföy Yaklaşımı Geleneksel portföy yaklaşımına göre, portföy yönetimi bir bilim değil, bir sanattır. Bu sanatın kendine özgü kuralları ve ilkeleri vardır. Bunlar yatırımcı açısından önemlidir ve dikkatli bir çalışmayı gerektirir. Ancak, bu teorik araçları etkin bir biçimde kullanabilme yeteneği, sınırsız olarak kişiden kişiye değişen bilgi ve deneyime bağlıdır. 9 Bu nedenle, geleneksel portföy analizinin sezgi, içe doğuş gibi sübjektif yaklaşımlar içerdiği söylenebilir. Geleneksel yaklaşımın amacı, yatırımcının sağlayacağı faydayı maksimize etmektir. Yani, herhangi bir tüketicinin nasıl en yüksek faydayı sağlayacak mal ve hizmetleri seçtiği varsayılırsa, yatırımcının da aynı şekilde risk ve getiriye ilişkin fayda tercihlerini maksimize edecek bir portföyü seçtiği kabul edilmektedir. Başka bir deyişle, ortaya çıkan risk düzeyine göre, yatırımcı belirlemiş olduğu faydayı maksimize etmeye çalışmaktadır. 10 Geleneksel portföy yaklaşımında, portföy getirisi, portföyü oluşturan menkul kıymetlerin temettü ve belirli bir dönemdeki değer artışıdır. Bu nedenle, yatırımcıların gelecekteki menkul kıymet getirilerini tahmin etmeleri gerekmektedir. 7 RODOPLU, Gültekin, Türkiye de Sermaye Piyasası ve İşlemleri, Marmara Üniversitesi Yayınları, İst. 1993, s.107. 8 Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İMKB Yayınları, İst. 2003, s. 507. 9 CHRISTY, CLENDENIN, a.g.e. s.645. 10 BEKÇİOĞLU, Selim, Portföy Yaklaşımları ve Markowitz Portföy Yaklaşımının Türk Hisse Senedi Piyasasına Uygulanması, Ankara, 1984, s.10.
5 Öte yandan, çeşitli portföy getirilerine göre ortaya çıkabilecek riskler de hesaplanmalıdır. Portföy oluşturmanın esas amacı, riskin dağıtılmasıdır. Portföyü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri aynı yönde hareket etmeyeceğinden, portföyün riski tek bir menkul kıymetin riskinden küçük olacaktır. İşte, geleneksel portföy teorisi, bu prensipten hareketle, portföy içindeki menkul kıymet sayısının arttırılması ilkesine dayanır. Bu yaklaşımı, Bütün yumurtaları aynı sepete koymamak şeklinde tanımlamak da mümkündür. 11 Menkul kıymet portföylerinin yönetiminde geleneksel yaklaşım; yatırımcının amacının belirlenmesi, portföye alınacak menkul kıymetlerin seçimi ve portföyü yönetmek aşamalarını kapsar. 12 Genel olarak yatırımcıların amaçları, sabit ve istikrarlı gelir elde etmek, sermayenin korunması veya sermaye kazancı elde etmek gibi ifade edilebilir. Geleneksel portföy yaklaşımında ilk aşama, yatırımcıya ilişkin bilgilerin elde edilmesidir. Bu bilgiler, portföy üzerindeki ölçütlerin hesaplanmasında portföy yöneticisine yardımcı olur. Bu şekilde, en uygun portföy amacı ortaya çıkarılabilir. Geleneksel portföy yaklaşımında aşamalar aşağıdaki gibidir. 13 Yatırımcıya ait bilgilerin toplanması, Portföy amacının saptanması, Yatırım politikaları, Portföye dâhil edilecek menkul kıymetlerin seçilmesidir. 11 FISHER, Donald E. JORDAN, Ronald J., Security Analysis and Portfolio Management, Second Edition, Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs, New Jersey, 1979, s.496. 12 KARAŞİN, Gültekin, Sermaye Piyasası Analizleri, Sermaye Piyasası Kurulu Yayın No:4, 1986, s. 134. 13 JONES, P. Charles TUTTLE, L. Donald HEATON, P. Cherill, Essentials of Modern Investments, The Ronald Press Company, New York, 1977, s.237-238.
6 YATIRIMCIYA AİT BİLGİLER AMAÇLARIN SAPTANMASI TAHVİL VE HİSSE SENEDİ PORTFÖYÜ TAMAMI TAHVİL PORTFÖYÜ TAMAMI HİSSE SENEDİ PORTFÖYÜ EĞER TAMAMI HİSSE SENEDİ PORTFÖYÜ İSE ÇEŞİTLENDİRMENİN SAĞLANMASINA İLİŞKİN KURAL HER BİR İŞLETMEYE AİT HİSSE SENEDİNİN KATILMASINA İLİŞKİN KURAL Şekil 2.1. Geleneksel Portföy Yaklaşımının Aşamaları Kaynak: Ceylan, Korkmaz, 1995: 125.
7 2.4.2. Modern Portföy Yaklaşımı Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde, 1950 li yıllara gelinceye kadar, yatırımcılar, portföyde yer alan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkileri göz önünde bulundurmadan, sadece portföydeki menkul kıymetlerin sayılarını arttırarak riski azaltabileceklerini düşünmüşlerdir. 14 Oysa modern portföy yaklaşımında, sadece portföy çeşitlendirmesine gidilerek riskin azaltılamayacağı, çünkü portföyde yer alan menkul kıymetlerin ya da menkul kıymet gruplarının, aynı ya da ters yönde hareket ettikleri ileri sürülmektedir. Modern portföy teorisinin babası olarak bilinen Harry Markowitz, 1952 yılında yayınladığı portföy seçimi başlıklı makalesinde, portföyde yer alan menkul kıymetlerin belirli risk seviyelerinde mümkün olan maksimum getiri oranının nasıl sağlanabileceğini araştırmıştır. Markowitz, geleneksel portföy yönetimine üç önemli noktada katkıda bulunmuştur. Bunlardan birincisi ve en önemlisi, portföy yönetiminde, kısımların veya parçaların toplamının, bütüne eşit olmadığının ispatlanmasıdır. Markowitz, burada portföy riskinin portföyü oluşturan varlıkların riskinden daha az olabileceğini ve belirli koşullarda portföyün sistematik olmayan riskinin sıfır yapılabileceğini göstermiştir. İkincisi, yatırımcıların bazı portföyleri aynı getiriyi sağlamakla birlikte, daha riskli oldukları için, bazı portföyleri de aynı risk düzeyinde olmakla birlikte daha az getiri sağladıkları için tercih etmeyeceklerini, dolayısıyla bazı portföylerin diğerlerine göre daha üstün olduklarını ve bu durumu üstünlük ilkesi olarak ileri sürmüştür. Markowitz e göre, menkul kıymetlerin seçiminde etkin sınır söz konusudur. Üçüncü, önemli nokta, etkin sınırın kuadratik programlama yolu ile elde edilebileceğidir. Markowitz in geliştirdiği yöntem, karmaşık bir takım hesaplamaları gerektirir. 15 Bu nedenle, 1963 yılında Markowitz in bir öğrencisi olan William Sharpe, bu yöntemi geliştirerek, basit bir şekilde ortaya koymuştur. Tekli indeks modeli, olarak bilinen bu yöntem, 1970 ler de paket program haline getirilerek, bilgisayar çözümlemelerinde kullanılmaya başlanmıştır. Tekli indeks modeli, daha çok alternatif hisse senetlerine yapılan yatırımların getirilerinin maksimizasyonu için kullanılırken, Markowitz in geliştirdiği model, tahvil, hisse senedi, gayrimenkul ve menkullere yapılan yatırımların analizinde kullanılmaktadır. 14 AKMUT, Özdemir, Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara, 1989, s.5. 15 CEYLAN, KORKMAZ, a.g.e. s.143-144.
8 Portföy yönetimi konusunda, daha sonraları, Sharpe (1964), Lintner (1965) ve Mossin (1966), bütün tasarruf sahiplerinin modern portföy kuramına uygun olarak, menkul kıymetlere özellikle hisse senetlerine yatırım yapmaları halinde, fiyatların ne yönde değişeceğini araştırmışlardır. Bu çalışmaların sonucunda, (SVFM) Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli geliştirilmiştir. SVFM, yirmi yıla yakın bir süre, batıda portföy yönetiminde aracı kuruluşlar tarafından kullanıldıktan sonra, 1977 de Richard Roll, modelin yetersizliğini ileri sürerek, portföy yönetiminde kullanılmamasını önermiştir. Hemen hemen, aynı yıllarda Steve Ross, SVFM e alternatif olarak (AFK) Arbitraj Fiyatlama Kuramı olarak bilinen modeli ortaya atmıştır. Bu modelde Ross, risk ve getiri arasında, hiçbir yatırımcıya, arbitraj yolu ile sınırsız olarak servetini artırma imkânı vermeyecek bir ilişkiyi araştırmıştır. Günümüzde, Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli, uygulamada geniş ölçüde kullanılırken, AFK, henüz akademik çevrelerde tartışılmaktadır. 16 Portföy kuramında çok sayıda menkul kıymete yatırım yapılması durumunda, portföy riskinin ne olacağı hususu araştırılmaktadır. Portföy riski, getirilerdeki değişme yönünden ölçülür. Getirilerdeki değişme veya sapma, varyans veya standart sapma ile ifade edilir. Portföye hangi menkul kıymetlerin alınacağı konusu önem taşır. Portföye bir menkul eklendiğinde veya çıkarıldığında, portföy getirisi üzerindeki etkisi ne olur? Portföy riski artacak veya azalacak mıdır? Gelecek yıl portföy getirileri beklenen oranda gerçekleşecek mi? Bu ve benzeri soruların cevapları yatırımcıların bilmek istedikleri konulardır. Kısaca, yatırımcı bir grup, nasıl bir portföy oluşturmalıdır ki, portföy getirisi en çok ve portföy riski en az olsun. 17 Portföy yatırımcıları ile ilgili söz konusu endişeler, modern portföy kuramı yardımıyla en aza indirilmeye çalışılmıştır. 2.4.2.1. Modern Portföy Kuramının Temelleri Harry Markowitz in modern portföy yaklaşımını, geleneksel portföy yaklaşımından ayıran özellikleri ile ilgili görüşlerini şu şekilde özetlemek 16 CEYLAN, KORKMAZ, a.g.e. s.144-145. 17 AKMUT, a.g.e., s.6-8.
9 mümkündür. 18 Portföy seçimi, kavram olarak menkul kıymet seçimi kavramından daha geniş ve farklıdır. İyi bir portföyü, iyi hisse senetleri ve tahvillerden oluşan uzun bir liste olarak düşünmemek gerekir. Çünkü portföye belirli amaçlar ve tekniklerle alınan menkul kıymetlerin tek tek ele alınması, farklılıklarının ve özelliklerinin araştırılması gerekir. Öte yandan, portföy analizinin iki boyutu bulunmaktadır. Bunlardan ilki, menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcıdır. Diğeri ise, portföyü oluşturan finansal varlıklardır. Portföy analizi yapılırken, öncelikle, yatırımcının beklentileri göz önüne alınmalıdır. Portföy analizi, menkul kıymetler hakkında gerekli olan bilgilerin toplanması ile başlar. Portföy analizinin temel girdilerini menkul kıymetler ile ilgili çeşitli bilgi kaynakları oluşturur. Bu kaynakların başlıcaları; menkul kıymetin ait olduğu işletme ile ilgili bilgiler, her bir menkul kıymetin geçmiş yıllarda gösterdiği performansı, menkul kıymet veya kıymetlerin gelecekteki performansları konusundaki beklentilerdir. Eğer, portföy analizi girdisi olarak, menkul kıymetin geçmiş yıllardaki performansı kullanılıyorsa, ulaşılan sonuç, genellikle geçmişin iyileştirilmiş tekrarı niteliğinde olacaktır. Öte yandan, geleceğe ilişkin beklentiler, portföy analizine girdi oluşturuyorsa, ulaşılan sonuç, beklentilerin doğrultusuna bağlı olarak değişecektir. Modern portföy kuramının temellerini, portföy getirilerinin belirsizliği ve menkul kıymet getirileri arasındaki ilişki şeklinde ele almak mümkündür. 2.4.2.2. Portföy Getirilerinin Belirsizliği Belirsizlik sorunuyla karşı karşıya kalan bir yatırımcı, muhtemel sonuçların olasılıkları hakkında objektif bir bilgi sahibi değildir. 19 Genellikle, belirsizlik, menkul kıymet yatırımlarının dikkati çeken başlıca unsurudur. Ekonomik konularda geleceğe ilişkin tahmin tekniklerinin karar alma sürecinde yeterince etkili olmamaları bir yana bırakılırsa, sistematik olmayan olaylardan kaynaklanan değişikliklerin, sermaye kazancını veya temettüyü, belli bir menkul kıymet açısından etkilemesi, belirsizliğin boyutunu vurgulamaktır. Örneğin, uluslararası ilişkilerde meydana gelen problemler, askeri harcamaların azalması veya artması, kurak geçen bir yaz, büyük 18 MARKOWITZ, M. Harry, Portfolio Selection;Efficient Diversification of Investments, New Haven and London, Yale University Press, 1959, s.3. 19 TEZİŞ, Füsun, Hisse Senedi Yatırımlarında Risk Türleri, Para ve Sermaye Piyasası Dergisi, Nisan 1987, Sayı:9, s.31.
10 bir keşif, portföy yöneticilerinin doğrudan hesaplara katmadığı belirsizliklerdir. 20 Söz konusu olumsuz durumların meydana gelmesi, portföy yöneticilerinin veya yatımcıların beklentilerinde sapmalara neden olacaktır. 2.4.2.3. Menkul Kıymet Getirileri Arasındaki İlişki Menkul kıymet yatırımlarının ikinci önemli unsuru, getiriler arasındaki ilişkidir. Markowitz, finansal varlık getirileri arasındaki ilişkilerin dikkate alınması ve tam pozitif ilişki içinde bulunmayan varlıkların aynı portföyde birleştirilmesi ile beklenen getiriden feragat etmeden riskin azaltılabileceğini göstermiştir. 21 Bilindiği gibi, menkul kıymet getirileri, birlikte yükselip, düşebilmektedir. Ancak, bu ilişki, mutlak anlamda tam değildir. Ekonomik koşullardaki değişikliklerin, menkul kıymetler üzerindeki etkisi, sektörel veya işletme bazında farklılık gösterebilmektedir. Eğer, menkul kıymet getirileri arasında bir ilişki olmasaydı, çeşitlendirme ile riskin sınırlandırılabilmesi mümkün olmazdı. Bu nedenle, menkul kıymet getirileri arasında ilişki söz konusudur. Fakat bu ilişki tam değildir. Bundan dolayı, çeşitlendirme ile risk azaltılabilmekte, ancak ortadan kaldırılamamaktadır. Menkul kıymet getirileri arasındaki ilişki, tüm menkul kıymetler için aynı değildir. Aynı endüstri kolunda faaliyet gösteren iki işletmenin menkul kıymet getirileri arasındaki ilişki, farklı endüstrilerde faaliyet gösteren işletmelere ait menkul kıymet getirileri arasındaki ilişkiden daha yüksektir. Portföy riskinin azaltılabilmesi için, menkul kıymet getirileri arasındaki ilişkinin yüksek olduğu menkul kıymetler, portföye dahil edilmemelidir. Getirileri aynı yönde hareket eden, örneğin, 100 adet menkul kıymet topluluğu, tek bir menkul kıymetten çok az bir farkla daha koruyucu olabilir. 22 Buna paralel olarak, modern kuramına göre, portföye dahil edilecek menkul kıymet sayısının genelde 4 15 arasında olması gerektiği ileri sürülmektedir. 20 MARKOWITZ, a.g.e., s.4. 21 BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası-Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta Yayınları, İstanbul, 1991, s.162. 22 MARKOWITZ, a.g.e., s.5.