2014 Ortaklara : Ortaklık - S&P 500 Göreli Performans Ortaklığın Hisse başına düşen Pazar Değerindeki (1) YILLIK YÜZDE DEĞİŞİM* ------------ Temettüler dahil S&P 500 deki (2) Yıl ----------------- 2013 16.1 32.8-16.7 *dolar bazında Göreli Sonuçlar (1)-(2) Yıllık Bileşik Kazanç - 2013-2014: %16.1 Toplam Kazanç: %16.1 2013 yılı fırsat açısından zengin bir yıldı. Amerikan bankacılık sektörü birkaç senedir bizce geçici olan sıkıntıya düşmüştü. Aynı şekilde Amerika da inşaat sektöründe de sıkıntılar yaşanmaktaydı. Diğer sıkıntılı (bir başka değişle bizim için fırsat teşkil eden) durumlar arasında Amerika daki kanun değişikliklerinden etkilenen eğitim ve sağlık sektörlerini, krizden çıkmaya çalışan Yunan taşımacılık şirketlerini, genel anlamda dünya çapındaki ekonomik sıkıntıdan en çok zarar görmüş İrlanda gibi ülkelerin endekslerini, Japonya daki tsunami felaketinde sarsılan Tokyo Electric Power şirketini, Netflix ve Green Mountain Coffee Roaster s firmaları ile ilgili skandalları, ve Fenerbahçe; Galatasaray gibi futbol klüplerinde yaşanan krizleri sayabiliriz. Bizim bu fırsatlar arasında en çok Amerika daki bankacılık ve inşaat sektörlerinin durumu ilgimizi çekti. Bu iki alanda da altın değerinde onlarca senelik (hatta birkaç adet 100 senelik) firmalar vardı. Hangi sektörde 50 sene olmak isteriz, bu sektörde hangi firmaların yine de büyüyeceğini, daha az riskli ve çok getirili olduğunu düşünüyoruz? Bu sıkıntılardan hangileri geçici? şeklinde sorular sorarak 2 sıkıntıdaki sektörde (bankacılık ve inşaat), tarihi olarak ucuz olduğunu düşündüğümüz ve 50 sene tutmakta sorun hissetmeyeceğimiz 4 adet iyi firmaya sene ortasında yatırım yaptık; bankacılıkta: Goldman Sachs, JP Morgan, Wells Fargo Company, ve inşaat alanında: D. R. Horton. Operasyon Metodumuz ------------------ Değer yatırımcılığı felsefesine göre çalışıyoruz (bknz. The Intelligent Investor; Benjamin Graham, Security Analysis; Benjamin Graham, Common Stocks and Uncommon Profits; Philip Fisher, Annual Letters Berkshire Hathaway 1965-2012; Warren Buffett). Sloganımız sermaye güvenliği ile akla uygun 1
seviyelerde getiriler. Kaliteli ve güvenli firmalara onlar ucuzken ortak oluyoruz. Yatırım işine mükemmel bir işin küçük bir ortağı olma felsefesi ile bakıyoruz. Borsa oynamıyoruz, iyi ya da çok iyi şirketlere hisselerini çok uzun vadeli tutmak üzere ortak oluyoruz. Bu anlamda paramızla tamamını alabileceğimiz işlere de bakıyoruz. Hisse senedi piyasasında 20-30 sene süresince her sene dolar bazında %20 bileşik getiri ideal fakat zorlu bir hedeftir (parayı her 3.7 senede ikiye katlamak). Bu oran yaklaşık olarak Coca-Cola, Microsoft, Starbucks gibi firmaların, 80 lerde ve 90 larda 10 sene gibi zaman zarflarında dünyaya yayılırken satışlarını arttırdıkları bileşik oran. Aynı zamanda son 100 seneye bakıldığında borsadaki şirketlerin bileşik getirisi olan %10 1 gibi oranların 2 katı, enflasyondan az zarar gören ev alma gibi yatırımların hemen hemen 3 katı bir oran (kira getirisi dahil %7 2 ). Bu oran aynı zamanda son 50 senelerine bakıldığında Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan gibi büyük yatırım bankalarının %10 luk bileşik getiri performansının 2 katı. Senelik %100 getiri gibi kazançlar ve beraberinde alınan riskler peşinde koşmuyoruz. Biz yine en iyi olarak %20 yi hedefleyeceğiz, fakat 20-30 sene sonunda senelik olarak S&P yi 5-6 puan yenmiş olabilirsek (%15) kendimizi başarılı sayacağız. Bileşik getiri mucizesi Her yıl %5, %15, ve %25 le büyütülen 100 Lira nın 10 sene sonra ne olacağı 3 5% 15% 25% Yıl 1 100.0 100.0 100.0 Yıl 2 105.0 115.0 125.0 Yıl 3 110.3 132.3 156.3 Yıl 4 115.8 152.1 195.3 Yıl 5 121.6 174.9 244.1 Yıl 6 127.6 201.1 305.2 Yıl 7 134.0 231.3 381.5 Yıl 8 140.7 266.0 476.8 Yıl 9 147.7 305.9 596.0 Yıl 10 155.1 351.8 745.1 Neler yapmıyoruz? Bir firma ne kadar kaliteli olursa olsun fiyatı ucuz ya da uygun değilse satın almıyoruz. Yine bir firma ne kadar iyi olursa olsun eğer 10-20 sene sonra nerede olabileceğini kestiremiyorsak riske girmiyoruz. Öngörülebilirliği yüksek olan ve iyi ya da mükemmel yönetilen firmaları tercih ediyoruz. Daha çok sayısal kriterlerle beraber (Örneğin son 5 senede satış ve karını 2 ye katlamış), sayısal olmayan (marka bilinirliği, yönetim ustalığı) kriterlere de bakıyoruz. Neler yapmıyoruz? Doların gelecek sene nereye gideceğini tahmin etmeye çalışmıyoruz. Bir hisseyi sadece bir yerden tiyo aldığımız için son 10 senelik satışlarına, karlarına, marjlarına bakmadan almıyoruz. Komşularımız altına hücum etti diye gidip altın almıyoruz. Pazar değişimlerine bakmıyoruz, ya da pazarı 1 Net olarak 1913-2013 arasında %9.95 2 Amerika da yapılan bir çalışmaya göre 1952-2005 yılları arasında kira getirisi dahil %6.9 3 %25 getiri ile para 10 senede kabaca 7 katına katlanırken, %5 lik getiri ile sadece 1.5 katına katlanabiliyor. 2
beklemiyoruz. Günlük olarak bilançolar, şirket raporları, araştırma bültenlerini analiz edip vaktimizi satışları ve karları pazardaki çoğu firmadan daha hızlı ve güvenli büyüyen ucuz ya da uygun fiyatlı şirketler bulmaya ayırıyoruz. Bir firmanın gerçek değeri (kıymeti) ile pazarın verdiği değerin (fiyatı) değişkenlik gösterdiği tezinden yola çıkarak, pazarın çılgınlıklarından etkilenmiyor, onun korkularını kullanıyoruz 4. Kaliteli. Burada kastettiğimiz tercihen gazlı içecek sektörü gibi konsolide 5 olmuş sektörlerde, Coca-Cola gibi yüksek marjla çalışan, fiyat yükseltme esnekliğine sahip olan, satışları son 5-10 hatta 20 senedir düzenli (hatta sıkıcı sayılabilecek kadar düzenli) ve istediğimiz bileşik oranlarda artmış; ve 20-30 hatta 50 sene sonra bile bugün yaptığından daha çok ciro yapacağı muhtemel, basit fikirler üzerine kurulmuş, borçlanmayı sevmeyen ve gerek duymayan iyi ya da çok iyi yönetilen firmaları kastediyoruz. Bu firmaların etrafında değer yatırımcılarının hendek diye nitelendirdiği rekabet üstünlüğüne hatta bir tekel özelliğine sahip olmasını istiyoruz 6. Firmaları sıklıkla iki temel şeyin bitirdiğini biliyoruz (1) rekabet, (2) borç. Güvenli. En önemli kurallarımızdan biri Asla para kaybetme, ikincisi ise Asla para kaybetme kuralını asla unutma. Burada en az 10 senelik geçmişi olan, ve 10-20 hatta 50 sene sonra dahi var olması muhtemel şirketleri kastediyoruz. (Ör. Coca Cola 2 dünya savaşı görmüş, 120 küsür senelik bir firma, alanında direk rakip olduğu Pepsi dışında bir firma yok, ve borç ya da rekabet tuzaklarından uzak olduğundan 50 sene sonra etrafta olma ihtimali yüksek olan bir firma) Ucuz. Aynı zamanda bu firmaları ucuzken almaya gayret ediyoruz. Kaliteli ve güvenli firmaları geçici kriz zamanları yakalamaktan hoşlanıyoruz. Fiyat kıyaslamasını Fiyat/Kazanç ve Fiyat/Defter Değeri 7 gibi oranlara bakarak yapıyoruz. Bir firma ne kadar iyi olursa olsun çok yüksek değerlenmişse ondan uzak duruyoruz. Örneğin 2000 li yıllarda Coca-Cola yı yıllık kazancının 50-60 katına almak yerine bekliyor, 2008 krizi gibi bir kriz patlak verdiğine yıllık kazancının 10-15 katına alıyoruz. Ya da Rusya endeksini 1990 lı yılların sonunda kriz seviyelerinde alıp bazen 10 sene bekliyoruz. Burada sabır devreye giriyor. Hisse senedi piyasasında neyin olacağını önceden görmek, ne zaman olacağını görmekten daha kolay. Bir hisseyi idealde tutma zamanımız sonsuza dek. Bir şirketin ileride bize senelik hedeflediğimiz getiriyi sağlayacağını düşündüğümüz, ve rekabet gücünü yitirmediğini düşündüğümüz sürece onu satıp çıkmıyoruz. Bilhassa lokomotif işlerde, pazar bize ne fiyat önerirse önersin, pek hareket etmemeyi tercih ediyoruz. 10 senede bir gelen çok iyi fırsatlar önümüze çıkarsa, o zaman toplam varlığımızın büyük bir kısmını buraya yönlendirme söz konusu ise, daha az getiri sağlayacağını düşündüğümüz işlerden çıkabiliyoruz. Ama genelde tutmak için alıyoruz. 4 Bknz. Graham ın Bay Pazar analojisi 5 Pazarın %50 ve daha fazlasında 1-2 şirketin hüküm sürdüğü. Örneğin VISA ve MASTERCARD, COCA-COLA ve PEPSI. 6 En sevdiğim örnek: Bir işhanında paralı tuvalet almak. 7 Bknz. Şirket Değerleme Yaklaşımları 3
2013 Sonuçları ----- 2013 fikirlerimizden ikisinin bankacılık ve inşaat olduğunu söylemiştik. Bu iki alanda aşağıdaki yatırımlarımızın hepsinden birkaç aylık süreç içinde kazanç sağladık. Elbette S&P (Son 16 yılın rekorunu kırarak) bu dönem içerisinde bizim performansımızdan çok daha iyi performans gösterdi. Ucuz hisselere odaklanmanın faydası S&P endeksi büyük düşüşler yaşadığında, portföyümüz az düşüyor. Fakat S&P endeksi yüksek çıkışlar yaptığında ucuz portföyümüz S&P kadar çıkış yapmıyor. Yine de tezimiz (daha önce birçok değer yatırımcısı nın kanıtlamış olduğu gibi) kaliteli, güvenli, ucuz portföy stratejimizle önümüzdeki 10-20 sene içinde bileşik olarak S&P nin %10 luk tarihi büyümesini farklı yenebileceğimiz. Bu hem iyi hem kötü bir haber. Bizimle beraber bir gecede zengin olmayacaksınız. Ama bundan 20-30-50 sene sonra güvenli ve büyüyen birçok şirkete ortak olmuş ve bunlardan temettü geliri elde ediyor olacaksınız. 2013 senesinde dolar bazında (pazar değeri olarak) realize edilmiş ya da edilmemiş kayıda değer bazı kar ve zararlarımız aşağıdadır. Bankacılık. %14.1 JP Morgan, %7.8 Goldman Sachs, %14.8 Wells Fargo Company İnşaat. %-9.8 D.R. Horton Hisse (İlk) Alış Şu anki (Ocak 2014) Notlar JP Morgan 48.1 58.5 Kardayken satıldı ve çıkıldı. Önümüzdeki yıllarda yükselmeye devam edecek, fakat daha iyi fırsatlar önümüze çıktı. Goldman Sachs 145.1 178.2 Goldman Sachs krizde kendini iyi toparlayan kurumlardan ve 11 F/K oranıyla hala ucuz. Yükselmeye devam edecektir. Wells Fargo Company 37.1 45.9 Kardayken satıldı ve çoğunlukla çıkıldı. Şu an büyüme, borçluluk gibi kriterler açısından Amerika daki en iyi büyük banka durumunda. D.R. Horton 24.1 21.8 Sene başında girildi. Halen satılmadı. Emlak piyasasındaki gelişmelerden etkilenerek, yükselecektir. Bu sonuçların iyi olduğunu düşünüyorsanız tekrar düşünün. Eğer yukarıdaki firmaları 1 Ocak 2012 de almış, ve 1 Ocak 2014 e kadar 24 ay tutmuş olsaydık yukarıdakilerden çok daha fazla yıllık getiriler elde edebilecektik. 2014 Ocak itibariyle bu yatırımların hepsinden çoğunlukla çıktık, ve bize önümüzdeki 5-10 sene daha iyi getiri sağlayacağını düşündüğümüz yine ucuz, kaliteli, ve güvenli dört-beş adet yeni işe ortak olduk. Bunları gelecek sene açıklayacağız. 4
2013 senesi içinde başka bir operasyon daha yaptık. Varlığımızın küçük bir kısmı ile iflas durumundaki iki adet firmaya ortak olduk. Biri telefon pazarından epey hırpalanmış fakat hala onbinlerce çalışanı olan Finlandiya lı Nokia, bir diğeri de neredeyse kabaca 150 senelik (kuruluş yılı 1841) 25 bin çalışanlı bir İngiliz turizm devi olan Thomas Cook Group. Bu iki firmaya yapacağımız küçük yatırımların batma riskini, bu firmaların 5-10 sene sonra hala etrafta olma riskinden çok daha düşük bulduk (attığımız taş ürküttüğümüz kurbağaya değecekti). Thomas Cook Group hisseleri geçtiğimiz 12 ay içinde 40 pound dan 180 e (senelik %300 ün üzerinde yükselme), Nokia hisseleri ise Microsoft un telefon bölümünü satın alacağı haberleriyle beraber, kabaca 3 dolar dan 7 dolara (senelik %100 ün üzerinde) yükseldi. Bu hisselerde durduğumuz 3-4 ay içinde Thomas Cook Group dan %60, ve Nokia dan %30 civarı kar elde ettik. Hisse senedi piyasasında dönüş oyunu denen bu tarz işlemler her ne kadar eğlenceli olsalar da temel yatırım felsefemizin merkezinde yatan işlemler değil. Riski makul bulduğumuzda paramızın nispeten az kısmını bu kovaya koysak da, biz genel olarak paramızın büyük çoğunluğuyla makul fiyatlara çok iyi firmalar almayı çok iyi fiyatlara makul firmalar almaya tercih edeceğiz. Arada sırada iflas durumuna yakın firmalara, eğer bu firmaların yaşadıkları sıkıntının geçici, tekrar kazanca dönme ihtimallerinin yüksek olduğuna karar verirsek, varlığımızın bir kısmı ile yatırım yapacağız. E. Olmez 5