INSTITUTE FOR STRATEGIC STUDIES S A E STRATEJİK ARAŞTIRMALAR ENSTİTÜSÜ MAYIS 2003 OYUN TEORİSİ VE HÜKÜMET PİYASA ARASI OYUN SETLERİ
GENEL TESPİTLER 1. Piyasa, diğer oyunculardan bağımsız ( hükümet, merkez bankası, reel sektör) olarak oyun setleri kurmakta ve bu oyun setleri içinde maksimum getiriyi hedeflemektedir. 2. Piyasa oyun setlerini üç aylık dönemler olarak görmektedir. Nisan Mayıs Haziran ilk dönemdir. 3. Piyasa ilk dönemde bilerek ve isteyerek yanlış denge kurmaktadır. Ancak yanlış denge piyasa oyuncuları (bankalar), Merkez Bankası, Hazine ve Hükümetin işine gelmekte, sadece reel sektör için getiri sunmamaktadır. 4. Piyasanın oyun setleri içindeki tavrı miyopik bakış olarak algılanabilir. Piyasa çok kısa süreler ile ilgilenmektedir. (üç ay) 5. Kurulan dengede, piyasanın davranışları ve hükümet politikaları arasında zaman uyuşmazlığı da oluşmaktadır. 2
OYUN TEORİSİ 1. Piyasanın bu yaklaşımlarını OYUN TEORİSİ ile açıklamak mümkündür. 2. Oyun teorisinde iki dominant oyuncu bulunmaktadır. Hükümet Piyasa 3. İki oyuncunun oyunda ikişer seçeneği bulunmaktadır. a. Hükümet IMF programına sıkı sıkı bağlı kalmak ve uygulamak. IMF programını delmek veya terk etmek. b. Piyasa Piyasa koşullarını iyi algılamak ve yüksek getiri elde etmek. Piyasa koşullarını kötü algılamak ve yüksek risk / düşük getiri elde etmek. 4. Oyun teorisinde normal olarak; Dominant olan hükümettir. Hükümetin seçenekleri piyasayı belirler. Örneğin hükümet IMF programına bağlı ise, piyasa koşulları iyi algılar. 3
OYUN TEORİSİ 5. Oyun teorisinde bugün dominant olan ise piyasadır. 6. Hükümetin hangi seçenek içinde olduğu belirsizdir.. Hükümetin IMF programına bağlı kalacağı belirsizdir.. Orta Uzun vadede hükümetin IMF programı ile ilgili sıkıntılar yaşayacağı piyasa tarafından tahmin edilmektedir.. Buna karşın piyasa miyopik olduğu için orta uzun vadeye bakmamaktadır.. Hatta piyasa hükümetin seçeneklerine de bakmamaktadır.. Bu nedenle hükümet dominant olmaktan çıkmıştır.. Piyasa hükümetin IMF programına bağlı kalacağı tercihini seçmişçesine hareket ettiği için hükümet de yanılsama içindedir.. Piyasanın oyundaki bu tavrı hükümeti hareketsiz bırakmakta, her şey yolunda gidiyor havasına girmesine yol açmaktadır. 4
OYUN TEORİSİ 7. Oyun teorisi içinde piyasanın tavrı nedeniyle yanlış denge kurulmaktadır. OYUNCULAR VE TERCİHLER HÜKÜMET PİYASA IMF programına bağlı kalmak IMF programını delmek veya terk etmek Piyasa koşullarını İyi algılamak Piyasa koşullarını algılamak kötü 8- Piyasa ile Hükümet arasında zaman açığı oluşmaktadır. Hükümet tercihlerini belirledikten bir süre sonra piyasa tercihini yapar ve tercihler arasında makul bir süre (3 ay gibi) olur Ancak dominant piyasadır. Piyasa önden gitmektedir. Piyasa ile hükümet arasında zaman açığı açılmaktadır. Piyasa hükümeti çekememektedir. 5
OYUN TEORİSİ; ALGILAMALAR, TEPKİLER, TAVIRLAR VE ZORLAMALAR PİYASA ALGILAMALARI ; Piyasanın oyun teorisindeki algılaması için aşağıdaki denklem kurulmuştur; TÜRK LİRASI YABANCI PARA TL NİN TÜRKİYE NİN FAİZ ORANI - FAİZ ORANI = DEĞERİ + RİSK PRİMİ 1. SET 55-10 = 25 + 20 2. SET 45-10 = 15 + 20 3. SET 45-10 = 30 + 5 1. set oyunun başlangıç koşullarıdır. 2. set teorik olarak olması gerekendir. Yani TL faizleri düşerse ve yabancı para faizleri düşmüyor ise TL değer kaybeder 3. set piyasanın oyunu; TL faizleri düşerken, TL değer kazanmaktadır. Çünkü Türkiye nin risk primi çok daha hızlı düşmektedir. 6
OYUN TEORİSİ; ALGILAMALAR, TEPKİLER, TAVIRLAR VE ZORLAMALAR PİYASA ALGILAMALARI ; Piyasa Türkiye nin risk priminin çok hızla düştüğü algılaması ile hareket etmektedir. Halbuki bu piyasasının üç aylık oyun seti için yarattığı algılamadır. Türkiye nin risk primi bu kadar hızla düşmemiştir. Piyasa bunu bilmektedir ve belki bir sonraki üç aylık oyun setinde algılamasını değiştirecektir ve yüksek getiri için yeni bir denge kuracaktır. HÜKÜMETİN ALGILAMASI ; Hükümet, oyun teorisi içinde kendisinin kurması piyasanın kurmuş olduğunu görememektedir. gereken dengeyi Piyasanın kurduğu dengeyi, kendinin kurduğu (bu denge hükümetin işine gelmektedir) denge zannetmekte ve yanlış algılamaktadır. 7
OYUN TEORİSİ; ALGILAMALAR, TEPKİLER, TAVIRLAR VE ZORLAMALAR TEPKİLER; Piyasanın oyun teorisi içinde kurduğu dengeye diğer oyuncular ve ilgili taraflar şu tepkileri vermektedir; HÜKÜMET; hükümet işlerin iyi gittiğini düşünerek, başta kamu mali disiplini, yapısal reformlar ve kamu reformları konusunda orta-uzun vadede piyasanın ihtiyaç duyduğu sinyalleri geciktirmektedir. Yanlış dengenin varlığı doğru dengeye ulaşılması için hükümetin yapması gerekenleri erteletmektedir. MERKEZ BANKASI ; Enflasyonla mücadele konusunda hedefi olan Merkez Bankası bu çerçevede kurların gerilemesinden rahatsızlık duymamaktadır. Uzun vadeli faiz oranlarındaki gerilemeyi ise memnuniyetle karşılamaktadır. HAZİNE ; TL ve Döviz cinsi borçlu olan ve yeniden borçlanan Hazine TL faizlerdeki gerilemeden ve kurlardaki gerilemeden en karlı çıkan kurumdur. REEL SEKTÖR; Özellikle maliyet unsurlarında iyileşme olmazken, kurlardaki gerilemeden sadece Reel sektör rahatsız olmaktadır. Ancak oyun teorisi kısa vadeli kurulmaktadır ve reel sektör bu kısa vadede oyuncu değil taraf olabilmektedir. 8
OYUN TEORİSİ; ALGILAMALAR, TEPKİLER, TAVIRLAR VE ZORLAMALAR TAVIRLAR ; STRATEJİK ARAŞTIRMALAR ENSTİTÜSÜ PİYASA (BANKALAR); Bankalar ilk üç aylık oyun seti sonunda (Haziran sonu) karlı bilançolar ve bu üç ayda iyi getiri hedeflemektedir. Kurların ve faiz oranlarının aşağı inişine destek vermektedir; kurlar düşmekte bankaların döviz cinsi maliyetleri azalmaktadır, kurlar düşmekte tasarrufçu döviz hesaplarını bozmakta ve bankalar portföylerindeki kamu kağıtlarını (2003 de yüzde 55 ortalama faiz ile aldıkları) yüzde 45 den ikinci elde satmaktadır. Bankalar kamu kağıdı risklerini tasarruf sahibine transfer etmektedir. TASARRUF SAHİBİ ; Risk priminin önemli ölçüde düştüğü varsayımı ve piyasanın bu konudaki diktesi ile ters para ikamesini çok hızlı yaratmaktadır. Döviz cinsi aktiflerden TL cinsi aktiflere geçmektedir. Ancak bu ikame gerçekçi olmayan risk primi ve denge koşulları sonucudur. 9
OYUN TEORİSİ; ALGILAMALAR, TEPKİLER, TAVIRLAR VE ZORLAMALAR ZORLAMALAR; MERKEZ BANKASI ; Piyasaların oyun teorisi içinde kurduğu dengeden en çok zorlanan Merkez Bankasıdır. Hükümet Merkez Bankasını zorlamaktadır; Hükümet işlerin iyi gittiği algılaması ile ekonomik büyüme ve kamu açıklarının kapatılması önünde engel gibi gördüğü Merkez Bankasının sıkı para politikası ile faiz oranlarını eleştirmektedir. Reel sektör Merkez Bankasını zorlamaktadır; kurların hızla geriliyor olması nedeni ile ihracatçı kesimi Merkez Bankasını döviz kuru politikası nedeni ile zorlamaktadır. HÜKÜMET ; Piyasalar, üç aylık oyun teorisi setinde yarattıkları denge için esasında Hükümete baskı yapmalıydılar. Ancak hükümete politika uygulamaları konusunda (IMF programına bağlı kal, yoksa;) hiçbir baskı yapmadan arzu ettikleri dengeyi kurdukları için hükümete hiçbir zorlama yapmamaktadırlar. 10
OYUN TEORİSİ; ALGILAMALAR, TEPKİLER, TAVIRLAR VE ZORLAMALAR ZORLAMALAR; YANLIŞ BASKI VE MERKEZ BANKASI; Piyasa oyun teorisinde kurduğu yanlış denge ile hükümete baskı yapacağına oluşturduğu koşullar ile Merkez Bankasına baskı yaratmaktadır. 1. Türkiye nin risk primi çok hızlı düşmüş gibi davranarak ters para ikamesi yaratmakta ve döviz cinsi aktiflerden TL cinsi aktiflere geçişi hızlandırmakta ve kurların hızla gerilemesine neden olarak Merkez Bankasını dalgalı kur politikasında kurlara müdahale etmek zorunda bırakmaktadır. 2. Türkiye nin risk primi çok hızlı düşmüş gibi davranarak faiz oranlarındaki gerilemeyi de hızlandırmakta ve Merkez Bankası nın enflasyonla mücadelede kullandığı en önemli ve tek aracı olan kısa vadeli faiz oranlarını indirmeye zorlamaktadır. 3. Hükümet ile Merkez Bankası arasında faiz oranları nedeni ile bir uzlaşmazlık görüntüsü ortaya çıkmakta ve piyasanın oyun teorisinde kurduğu dengede sanki hükümet haklı, Merkez Bankası haksızmış gibi durmaktadır. 11
OYUN NASIL GERÇEK OLUR, NASIL BOZULUR? OYUN NASIL GERÇEK OLUR; a. Hükümet yanlış algılamadan vazgeçer ve bu oyun setinde oluşan dengenin gerçek ve kalıcı olması için IMF programına bağlı kalır ve yapısal reformları hızlandırır. Hükümet ile piyasa arasındaki zaman açığı hızla kapanır. b. Hükümet IMF ile programı uzatacağını ve şu üç göstergede istenilen hedeflere ulaşılana kadar IMF ile gidileceğini açıklar; Kamu borç Stoku/GSMH, Bütçe açığı/gsmh ve enflasyon oranı. c. Böylece IMF programı oyunun tüm oyuncuları ve tarafları için gerçek çıpa (gösterge) olur ve oyunda gerçek dengeye dönülür. d. Hükümet Merkez Bankası ile uyumlu olmaya döner. e. İyi fırsat dairesine girilir ve bu fasit dairede ilerlenir. f. Merkez Bankasının yıl sonu yüzde 20 enflasyon hedefi ile piyasaların yüzde 26.6 enflasyon beklentisi Merkez Bankası hedefinde örtüşür. 12
OYUN NASIL GERÇEK OLUR, NASIL BOZULUR? OYUN NASIL BOZULUR ; 1. IMF Hükümetin programa bağlı kalmadığını ve programın geleceğinden endişe duyduğunu açıklar ve piyasanın yanlış algılama ile oluşturduğu oyun ve denge bozulur. 2. Hükümet gerçek tercihini ortaya koyar ve IMF programını deler veya terk eder. 3. Hükümetin politikaları nedeniyle Türkiye nin risk priminin bugün oyunda kabul edilen kadar düşük olmadığı uluslar arası çevrelerce açıklanır ve denklemde TL değer kaybetmeye başlar ve faizler yükselir. 4. Merkez Bankasının yıl sonu yüzde 20 enflasyon hedefi ile piyasaların yüzde 26.6 enflasyon beklentisi açılmaya başlar. 13
OYUN TEORİSİ VE YENİ OYUN SETİ Oyun gerçek olmaz veya bozulmaz ise piyasa Haziran ayı sonunda ilk oyun setini tamamlar. Haziran ayı sonunda hükümet yine ilk oyun setindeki algılamasını; yani işler iyi gidiyor, ve tavrını; yani IMF programı dar geliyor, zaman zaman delebilirim, sürdürür ise piyasa üç aylık yeni bir oyun seti kuracaktır. YENİ OYUN SETİ; Yeni oyunda yine piyasa dominant olacaktır. Piyasa öğrenme eğrisi olmaksızın yepyeni bir oyun seti kuracaktır. Bu oyun seti de 3 aylık olacaktır ve Eylül ayı sonuna kadar sürecektir. Ancak hükümetin algılama ve tavırlarında değişiklik olmaması halinde piyasa yeni dengeyi kurarken bu kez risk primini daha yüksek görecektir. Haziran ayı sonundaki dengede piyasasının konumu; pasiflerde TL enstrümanların payı artmış, aktiflerde ise kamu kağıdı payı azalmış olacaktır. Yeni oyun setinde ise denge faiz oranlarının yükselmesi ve TL nin değer kaybı üzerine kurulacaktır. 14
OYUN TEORİSİ VE GERÇEĞE DÖNÜŞ 1. Hükümet, oyun teorisi içinde olduğunu ve dominant etkinin piyasa, dengenin yanlış denge olduğunu süratle görmelidir. 2. Hükümet, kendisini dominant olmaktan alıkoyan belirsizlikleri ortadan süratle kaldırmalıdır. 3. Hükümet, piyasadaki aktörlerin daha orta-uzun vadeli düşünme, algılama ve davranma alışkanlıkları kazanması için uygun ekonomi politikalarını hayata geçirmelidir. 4. Yabancılar oyun teorisi içinde dominant veya aktif değildirler. Yurtiçi yerleşiklerin yurtiçi ve yurtdışı tasarrufları daha etkili olmaktadır. Yabancı oyuncular oyun teorisinde yanlış dengeyi gördükleri için ve bu dengenin gerçek dengeye dönmesi halinde kurların yükselmesini bekledikleri için piyasada yer almamakta veya üç aylık oyun setlerinin kısa dönemlerinde yer alıp çekilmektedirler. 5. Gerçek oyuna dönüş orta-uzun vadede yabancı oyuncuların kalıcı ve aktif olarak piyasada olması ile mümkün olacaktır. 6. Merkez Bankası ikinci bir üç aylık dönemde yanlış dengenin kurulmasına göz yummamalıdır. 15
INSTITUTE FOR STRATEGIC STUDIES S A E STRATEJİK ARAŞTIRMALAR ENSTİTÜSÜ İNCESU SOKAK BORA APT. NO:3 / 3 ETİLER - İSTANBUL TEL : (0 212) 352 87 95 FAX : (0 212) 352 87 96