Telekommunikasyon Sektörü

Transkript

1 Telekommunikasyon Sektörü Değerlemeler büyüme potansiyelini yansıtmıyor 5 Kasım 2018 Yüksek enflasyon ve rekabetteki yumuşamayla daha yüksek ARPU verilerinin görülmesi sağlanabilir Türkiye deki telekommunikasyon şirketlerinin enflasyonist ortamdan olumlu yönde etkilenmesini bekliyoruz. Son yıllarda abone başına aylık gelir (ARPU) verileri Tüfe deki gerçekleşmelerle pozitif ilişki içerisinde seyretmektedir. TL de yaşanan değer kaybı ise 4.5G için döviz cinsinden kredi ile borçlanan operatörler için sorun yaratmaya ve şirketlerin serbest nakit akımlarını artırma ihtiyaçları karşısında katalizör etkisi göstermeye devam edecektir. Bu sebeple sektördeki şirketlerin gelirlerinde ileriye dönük kademeli bir artış beklemekteyiz. TCELL ve için 2018 ve 2019 yılsonu büyüme beklentilerimiz sırasıyla %21,6 ve %18,3 iken, TTKOM için ise %11,4 ve %11,9 seviyesindedir. MNT etkisi zayıflıyor: Mobil numara taşımanın (MNT) 2009 yılında başlamasıyla artan yoğun rekabet ortamının daha ılımlı bir hal aldığını, operatörünü değiştiren abone sayısının 2010 yılında kaydedilen %23,9 luk zirvesinden son 12 aylık dönemde %14,4 e kadar gerilemesinden anlamaktayız. Benzer şekilde şirketlerin, MNT ile yeni abone edinme odaklarını gelir artırıcı ürün ve daha üst seviye paket satışlarına yönelttikleri görülmektedir. Bu durum yeni rekabet ortamının telekom şirketleri için olumlu etkide bulunacağı görüşümüzü desteklemektedir. Data tarafında ülkenin demografik yapısının olumlu etkisinin görüleceği sinyalleri mevcut: Türkiye nin medyanı 30 yaşın altında olan genç nüfusunun internet kullanımı ve yeni teknolojilere hızlı ayak uydurma konusundaki merakının sektöre olumlu etkisi olacağını beklemekteyiz. Bu etki akıllı telefon penetrasyonunun 2013 yılındaki %30 dan 2017 yılında %77 ye ulaşmasından anlaşılmaktadır. Türkiye de kapsama alanının daha geniş bir coğrafyaya erişmesi ve tüketici taleplerinin sabit hatlardan mobil telefonlara kayması akıllı telefon penetrasyonlarının önümüzdeki dönem de artmaya devam edeceğine işaret etmektedir. Akıllı telefonlara erişim ve bu telefonlara yönelik uygulamaların kullanımının artması ile diğer platformların çoğalması bu sebeple data gelirlerinde önemli bir büyüme potansiyeli sunmaktadır. İki telekom hisse beklentimiz de Endeks Üzeri Getiri. Turkcell için hedef fiyat beklentimiz 14,8 TL/hisse (+%24 artış) iken Türk Telekom için 4,95 TL/hisse dir (%44 artış potansiyeli). Turkcell in data büyümesinden en fazla faydalanacak şirket olmasını bekliyoruz. Turkcell in nakit akışında döneminde güçlü artış bekliyoruz, bu büyüme Türkcell in (I) de sektörde ortalama %20 ile en hızlı gelir büyümesini göstermesi (II) 4.5G ye yönelik lisans ödemelerinin sonlanmasıyla sermaye harcamalarının (capex) düşecek olmasıyla gerçekleşecektir. Şirketin hedef fiyatlalamıza göre 2018T FD/FAVÖK çarpanı 4,4x iken 2019T çarpanı 3,7x seviyesindedir. Türk Telekom un değerlemesini cazip buluyoruz: TTKOM un değerleme açısından ucuz çarpanlarının şirketin maruz kaldığı kur etkisi sebebiyle gölgelendiğini düşünmekteyiz (hedge dahil net yabancı para pozisyonu ~ - 2.8mlr $ (-12.3mlr TL in 1H18). Öte yandan Ağustos ortasından beri %20 nin üzerinde değer kazanan TL nin TTKOM hisse fiyatına olumlu etkisi olacağı kanaatindeyiz. BTK nın Otaş ın sahip olduğu TTKOM hisselerinin bankalar tarafından oluşturulan SPV ye devrine onay vermesinin ardından belirsizlik ortamının bir miktar yatıştığını gözlemlemekteyiz. TTKOM un yönetimsel ve operasyonel anlamda herhangi bir riskle karşı karşıya olduğunu düşünmüyoruz. Türkiye deki en büyük sabit hat operatörü olan TTKOM sunmakta olduğu paket servislerle yıllardır düşüş eğiliminde olan sabit hat gelirlerini dengelemiş ve toplam büyüme hızını yükseltmiştir. Şirketin hedef fiyatlalamıza göre 2018T FD/FAVÖK çarpanı 3,9x iken 2019T çarpanı 3,1x seviyesindedir (yurtdışı benzer şirket ortalamasına göre 45% daha düşük). Tavsiye Fiyat Tahmini Getiri Eski Yeni Eski Yeni Potansiyeli Turk Telekom EP EÜ TL5.94 TL % Turkcell EÜ EÜ TL14.56 TL % Fiyat Performansı BIST100'e göre 3-Aylık Ort. Hacim. (TLmn) (%) getiri (%) 3A 12A 3A 12A Turk Telekom Turkcell F/K FD/FAVÖK Temettü 18e 19e 18e 19e Verimi (2017) Turk Telekom n.m % Turkcell % Alp Nâsır alp.nasir@yf.com.tr Tel:

2 Türkiye Telekommunikasyon Sektörü Yatırım Tezi Türk telekommunikasyon şirketleri yılbaşından bu yana sektörün gelirlerinin TL cinsinden olması ve TL'deki değer kaybının şirketlerin reel bazda gelir yaratma kapasitelerini baskılamasından ötürü aşağı yönlü bir seyir sergiledi (TTKOM ve TCELL hisseleri dolar bazında ~%30/%35 aşağıda). Buna rağmen telekom operatörleri, enflasyonun yarattığı fiyat geçişkenliğin belirli bir zaman gecikmesi ve kademeli bir şekilde yansıması ile daha yüksek bir büyüme oranına ulaşacaklar. BTK'nın (Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu) yayınlamış olduğu verilere dayanarak 1Ç16'dan 2Ç18'e kadar mobil ARPU oranlarının sektör genelinde %23,2 oranında artarak aynı dönem içerisindeki ortalama Tüfe'de yaşanan %27,4'lük artışa yaklaştığını görmekteyiz. Öte yandan haberleşme giderlerinin tüketicinin toplam harcama bütçesi içerisindeki payı ise 2002 yılında %5 iken 2017 yılında %3,4'e gerileyerek telekom şirketlerinin gelecekte yapmayı planladıkları fiyat ayarlamaları için uygun zemin hazırlamaktadır. Türkiye Mobil ARPU vs Çeyreksel Tüfe Sektörün ortalama mobil ARPU su 1-2 çeyreklik gecikme ile Tüfe de yaşanan trendi takip etmektedir. Kaynak: BTK, TUIK, YF Araştırma Bu gelişmelere ek olarak sektördeki oyuncular arasındaki rekabetin olumlu yönde değiştiğini ve şirketlerin odaklarını karlılık ve serbest nakit akım yaratmaya yönelttiklerini görmekteyiz. Operatörlerin abone sayısına bağlı pazar paylarındaki oynaklık MNT nin etkisinin kaybolması ile birlikte yavaşlamıştır. Hatırlanacağı gibi TCELL in 1Ç09 2Ç16 döneminde mobil abone sayısı %56,5 ten %44,2 ye gerilerken sektörün diğer iki oyuncusu agresif kampanyalar yürüterek MNT den faydalanmıştı. Ancak, 4,5G lisanslama döneminde pazardaki oyuncuların borçululuk oranlarında yaşadıkları artış, rekabetin yumuşaması ve şirket yönetimlerinin kalite, farklılaşma, dijitalleşme ve müşteri sadakati gibi konulara odaklanarak gelir yaratma olanaklarını artırmaya çalışmalarına yol açtı. 4,5G lisanslama harcamalarının sonlanması ile şirketlerin sermaye harcamalarında (capex) normalleşme yaşanmasını bekliyoruz. Yaptığımız hesaplamalara göre yabancı para cinsinden yüksek capex ve TL nin değer kaybının da etkisiyle TCELL in kaldıraç oranı 2015 yılsonundaki 0,31 seviyesinden 3Ç18 itibariyle 1,73 e yükselirken, TTKOM un kaldıraç oranının 2015 sonundaki 1,76 dan 2018 yılının ilk yarısında 2,14 e yükseldiğini görmekteyiz. Bu duruma ek olarak TTKOM un yayınladığı ve farklı bir hesaplama metodu kullanarak belirlediği Net Borç/FAVÖK oranı 2Ç18 de 1,96x dır (2Ç17 de 2,04x). Ayrıca telekom sektörü ortalama yıllıklandırılmış capex in (lisanslama ücreti dahil) net satışlara oranı 4Ç15-3Ç16 döneminde %42-44 seviyesinde iken aynı oran 1Ç12-3Ç15 döneminde %16,8 idi. Bu bağlamda TCELL in serbest nakit akımı/satış rasyosunun yıllarında ortalama %8 oranından döneminde %17 seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Öte yandan TTKOM un serbest nakit akımı/satış rasyosunun ortalaması olan %9,6 dan döneminde %15,1 e yükseleceğini öngörmekteyiz. 2

3 Yıllıklandırılmış Capex/Satış Oranı Net Borç/FAVÖK Oranı Kaynak: BTK, YF Araştırma Kaynak: YF Araştırma, Rasyonet Ülkenin demografik yapısı Türkiye telekommunikasyon sektörünü desteklemeye devam edecek. Sektör, günlük yaşantısında internet kullanmaya eğilimli ve aldığı mobil hizmet kalitesindeki artış karşılığında ödeme yapmaya hazır genç nüfustan fayda sağlacak. BTK verilerine göre mobil telefon penetrasyonu 2017 yılında %98 seviyesine ulaşırken mobil telefon kullanıcılarının %77 si akıllı telefon kullanmaktadır. Türkiye nin daha kırsal kesimlerinde sabit hat kullanımından mobil telefon kullanımına geçişin artması operatörlerin abone sayılarının da genişlemesine yardımcı olacaktır. Mobil uygulamalar ve internet tabanlı diğer platformlarda yaşanan artış sonrası veri (data) kullanımlarının yükselmesi sektörün toplam gelir artışlarında data gelirlerinin önemini ortaya çıkarmaktadır. Bu raporla İNA metodolojisine dayanarak TCELL (14.56 TL den TL ye) ve TTKOM (5.94 TL den 4.95 TL ye) için sahip olduğumuz hedef fiyatlarımızı revize etmekteyiz. TCELL için hisse tavsiyemizi Endeks Üzeri Getiri olarak tutarken TTKOM için tavsiyemizi Endekse Paralel getiriden Endeks Üzeri Getiriye güncelliyoruz. İNA modelimizde risksiz getiri oranı %18, sermaye risk primi %5,5, TCELL in beta sı 0,86x ve TTKOM un beta değeri 0,96x tir. Borçlanma maliyeti iki şirket için de %22 seviyesindedir. Bu değerlere göre hesaplanan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ise TCELL için %19, TTKOM için %18 dir. TCELL: Şirket için fiyat tahminimizi 14,79TL/hisse ve tavsiyemizi Endeks Üzeri Getiri olarak güncelliyoruz 1. Turkcell i beğenmemizde data daki büyümeden önemli ölçüde olumlu etkileniyor olması ve şirketin stratejisini katma değerli uygulamalara (OTT veya over-the-top olarak isimlendirilmektedir) odaklaması ile telekom operatörlüğünden dijital servis sağlayıcılığına dönüşüm süreci ön plana çıkmaktadır. Data gelirleri TCELL in toplam gelirlerinin %60 tan fazlasını oluştururken, mobil data nın fiyatlaması diğer ses ve genişbant hizmetlerine göre genelde daha yüksek bir artış sergilemektedir. Bu durum, bize göre şirkete sektör ortalamalarının üzerinde bir büyüme kaydetmesi yolunda avantaj sağlamaktadır. Ayrıca TCELL LTE bağlantısı anlamında en hızlı olma avantajını paraya çevirebilmiştir. 2. 4,5G lisans ödemelerini tamamlamasının ardından TCELL in serbest nakit akımını artırmasını ve kaldıraç oranını 2019 ve 2020 yıllarında geliştirmesini bekliyoruz. Önümüzdeki dönemde FAVÖK marjının benzer seviyelerde seyredeceği, capex/satış oranının ise 2017 yılında kaydedilen %23 e göre 2018E de %18,5 e doğru gerileyeceği görüşümüzü koruyoruz. Bu durumdan ötürü serbest nakit akımı/satış oranlarında 2017 yılında kaydedilen %6,9 seviyesinden 2018E de %14,3 e doğru bir artış öngörmekteyiz. 3. TCELL in toplam mobil abonelerinin ön-ödemeli sözleşmeli tipi abonelikten daha fazla gelir sağlanmasına olanak veren faturalı sözleşmeli aboneliliğe geçmesinin önümüzdeki dönemde de devam etmesini beklemekteyiz. Halihazırda TCELL in faturalı abonelerinden elde edilen ARPU geliri ön-ödemeli abonelerin neredeyse 3 katına ulaşmış durumdadır (50.8TL vs 18.9TL). Turkcell in toplam abone sayısındaki artışın neredeyse yatay seyrettiği bu dönemde faturalı abone sayılarındaki artış oranı yıllık %7,2 seviyesindedir. 3

4 4. TCELL uluslararası bazda rakiplerinin altında işlem görmektedir. Şirketin 2018T FD/FAVÖK değeri 4,4x ile rakiplerinin ortalamasının %24 aşağısında seyretmektedir (5,8x). TTKOM: Şirket hedef fiyatı 4,95 TL/ hisse, tavsiye Endeks Üzeri Getiri 1. Şirket, 2016 yılında faaliyet gösterdiği her iş kolunda farklı marka ile bulunma stratejisini değiştirip, sahip olduğu ürün ve hizmetleri Türk Telekom markası altında birleştirerek faaliyetlerini tekrar organize etmeyi başarmıştır. Bu değişim, şirketin çapraz satış olanakları ve faaliyet verimliliği artışıyla daha fazla büyümesini sağlamıştır. Bu dönemde TTKOM un gelir artış hızı artmış ve 2015 yılındaki %7,2 den 2016 yılında %10,6 ya 2017 yılında ise %11,1 e yükselmiştir. Şirketin gelirlerindeki büyümenin 2018E de %11,4, 2019E da %11,9 a yükselmesini bekliyoruz. 2. TTKOM un genişbant segmenti abone sayılarındaki artışın güçlü bir şekilde devam ettiğini gözlemledik ( yarıyıl artışı +13%, 2017 yılı +12% ve 2016 yılı +9%). Genişbant segmentinin 2017 yılı toplam gelirleri içerisindeki payı %27 dir ve önümüzdeki dönemde şirketin abone sayısında gerçekleştireceği artış önemini korumaya devam edecektir. Mevcutta uygulanan abone sayısını artırmaya yönelik kampanyalar neticesinde ARPU larda geri çekilme yaşansa da enflasyondaki yükseliş ve daha üst paketlerin satılması olasılığı bu seviyelerin önümüzdeki dönemde kalıcı olmayacağı beklentimizi güçlendirmektedir. Halihazırda TTKOM un kampanya üyesi abonelerinin %30 undan fazlası çeyrek bazında sahip olduğu internet pakedini bir üst pakade yükseltmektedir. 3. TTKOM un penetrasyon anlamında attığı adımlar ve effektif capex programları şirketin capex üzerindeki kontrolünü artıracaktır. Bu durum ise şirketin serbest nakit akım (FCF) performansını olumlu etkileyecektir. TTKOM un FCF/satış oranının 2017 deki %7,4 ten 2018E de %10,4 e, 2019E da ise %15 e yükselmesini bekliyoruz. 4. Hissenin BIST100 e göre göreceli performansı 3 aylık -%23,3 ve 12 aylık -%36,4 tür. Şirketin 2018E FD/FAVÖK değeri 3,9x ile 5 yıllık ortalama değeri olan 5,4x in %28 aşağısında kalmaktadır. Benzer Şirket Çarpanlarının Karşılaştırılması Piyasa Değeri F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar US$ mn 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E Rostelecom 2, Orange (France) 42, Vodafone Group 52, Telekom Austria 4, Telefonica 43, Telecom Italia 12, Talktalk Telecom 1, Mobile Telesystems 7, Freenet 2, Deutsche Telekom 78, Ortalama TCELL 4, Ortalamaya göre primli/iskontolu 16% -41% -24% -35% 11% -8% TTKOM 2,211 n.m Ortalamaya göre primli/iskontolu n.m. -70% -33% -45% -8% -25% Kaynak: Bloomberg, YF Araştırma 4

5 TCELL: PD/FAVÖK (12aylık hareketli) TCELL: F/K (12aylık hareketli) Kaynak: Bloomberg, YF Araştırma Kaynak: Bloomberg, YF Araştırma TTKOM: PD/FAVÖK (12aylık hareketli) Kaynak: Bloomberg, YF Araştırma 5

6 TCELL Değerlemesi: Fiyat hedefi TL/hisse ve Endeks Üzeri Getiri Turkcell: İNA değerlemesi Year E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Gelir 17, , , , , , , ,383.5 Büyüme 23.4% 21.6% 18.3% 17.6% 16.8% 16.7% 16.7% 16.6% Faaliyet Karı 3, , , , , , , ,599.8 Faaliyet Kar Marjı 20.6% 22.8% 24.4% 25.6% 26.6% 27.2% 27.8% 28.2% FAVÖK 6, , , , , , , ,430.3 FAVÖK Marjı 35.1% 41.5% 41.0% 40.7% 40.7% 40.6% 40.6% 40.5% Vergi (-) 726 1,074 1,363 1,680 2,040 2,438 2,906 3,432 Net İşletme Sermayesindeki Değişim (-) Sermaye Harcamaları (-) 4,051 3,973 4,645 5,432 6,277 7,242 8,357 9,637 Serbest Nakit Akım 1,220 3,073 4,222 4,834 5,649 6,577 7,710 9,006 Gelirlerin %'si FAVÖK 35.1% 41.5% 41.0% 40.7% 40.7% 40.6% 40.6% 40.5% Net İşletme Sermayesindeki Değişim 1.1% 3.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% Sermaye Harcamaları 23.0% 18.5% 18.3% 18.2% 18.0% 17.8% 17.6% 17.4% Serbest Nakit Akım 6.9% 14.3% 16.6% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.3% FCF Yield Borçlanma Maliyeti 22.0% Vergi sonrası 17.2% Risksiz getiri oranı 18.0% Sermaye risk primi 5.5% Hisse betası 0.86 Sermaye Maliyeti 22.7% Borçların ağırlığı (2Q18) 67% Sermaye ağırlığı (2Q18) 33% Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 19.0% TRY m Serbest Nakit Akım 1,220 3,073 4,222 4,834 5,649 6,577 7,710 9,006 Hesaplanan Sermaye değeri 32,534 Kaynak: YF Araştırma 6

7 TTKOM Değerlemesi: Fiyat hedefi 4.95 TL/hisse ve Endeks Üzeri Getiri Turk Telekom: İNA değerlemesi TRY m E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Gelir 18,140 20,208 22,616 25,769 29,431 33,609 38,392 43,877 Büyüme 12.6% 11.4% 11.9% 13.9% 14.2% 14.2% 14.2% 14.3% Faaliyet Karı 3,406 4,286 5,227 6,410 7,717 9,171 10,803 12,641 Faaliyet Kar Marjı 18.8% 21.2% 23.1% 24.9% 26.2% 27.3% 28.1% 28.8% FAVÖK 6,313 7,894 8,888 10,153 11,596 13,242 15,127 17,288 FAVÖK Marjı 34.8% 39.1% 39.3% 39.4% 39.4% 39.4% 39.4% 39.4% Vergi (-) ,150 1,410 1,698 2,018 2,377 2,781 Net İşletme Sermayesindeki Değişim (-) 1,077 1, Sermaye Harcamaları (-) 3,221 3,457 3,732 4,249 4,831 5,498 6,297 7,191 Serbest Nakit Akım 1,334 2,101 3,388 3,926 4,477 5,074 5,697 6,482 Gelirlerin %'si FAVÖK 34.8% 39.1% 39.3% 39.4% 39.4% 39.4% 39.4% 39.4% Net İşletme Sermayesindeki Değişim 5.9% 6.9% 2.7% 2.2% 2.0% 1.9% 2.0% 1.9% Sermaye Harcamaları 17.8% 17.1% 16.5% 16.5% 16.4% 16.4% 16.4% 16.4% Serbest Nakit Akım 7.4% 10.4% 15.0% 15.2% 15.2% 15.1% 14.8% 14.8% Borçlanma Maliyeti 22.0% Vergi sonrası 17.2% Risksiz getiri oranı 18.0% Sermaye risk primi 5.5% Hisse betası 0.96 Sermaye Maliyeti 23.3% Borçların ağırlığı (2Q18) 87% Sermaye ağırlığı (2Q18) 13% Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 18.0% TRY m Serbest Nakit Akım 1,334 2,101 3,388 3,926 4,477 5,074 5,697 6,482 Hesaplanan Sermaye değeri 17,328 Kaynak: YF Araştırma 7

8 Yatırım Finansman Menkul Değerler Meclis-i Mebusan Cad. 81 Fındıklı Beyoğlu/İstanbul Tel: +90 (212) Faks: +90 (212) Bu rapor gönderildiği kişi ya da kuruma özeldir ve gizlidir. Hiçbir şekilde üçüncü kişilere açıklanamaz ya da yayınlanamaz. Yetkili alıcılardan biri değilseniz, bu raporun herhangi bir şekilde ifşa edilmesi, kullanılması, kopyalanması, yayılması veya raporda yer alan hususlarla ilgili olarak herhangi bir işlem yapılmasının kesinlikle yasak olduğunu bildiririz. Eğer raporun alıcısı veya alıcısına iletmekten sorumlu kişi değilseniz lütfen raporu sisteminizden siliniz ve göndereni uyarınız. Gönderen ve Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş., bu raporun içerdiği bilgilerin doğruluğu, güncelliği ve eksiksiz olduğu konusunda bir garanti vermemektedir, içerik Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. tarafından her zaman değiştirilebilir. Bu raporda yer alan bilgiler Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. tarafından genel bilgilendirme amacı ile her türlü veri, yorum ve değerlendirmeler hazırlandığı tarih itibariyle mevcut piyasa koşulları ve güvenilirliğine inanılan kaynaklara dayanılarak hazırlanmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş sorumlu değildir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel nitelikte olup, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu raporun içeriğinde yer alan çeşitli bilgi ve görüşlere dayanılarak yapılacak ileriye dönük yatırımlar ve ticari işlemlerin sonuçlarından ya da ortaya çıkabilecek zararlardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. Raporun içeriğinden, iletilmesinden, alınmasından, saklanmasından, gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve sisteminizde yaratabileceği zararlardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. Yatırım Finansman bu raporun içeriği ve ekleri ile ilgili olarak hukuki açıdan herhangi bir sorumluluk kabul etmemektedir. Teşekkür ederiz. - Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş., Ana ortağı veya İştiraki raporda yer alan şirketlerle iş ilişkisi içinde bulunabilir veya bulunmaktadır. Bu nedenle yatırımcılar bu raporu yatırım kararı verilirken bakılacak faktörlerden sadece biri olarak düşünmelidir ve sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. - Ek olarak, Yatırım Finansman (YF) Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü, Şirketin ortaklık yapısı gereği TSKB ve Türkiye İş Bankası için yatırım tavsiyesi yapmaktan sakınmaktadır. - Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. nin takibi altında bulunan Şirketler BIST100 endeksine görece beklenen performanslarına göre notlandırılmıştır. Raporda geçen hisse senedi hedef fiyatları 12 aylık dönemi kapsamaktadır. - Aşağıdaki notlandırma analistlerin takipleri altındaki hisseler için araştırmalarını ve düşüncelerini tam olarak yansıtmak için kullanılmıştır: Endeks Üzeri Getiri: Hisse senedinin önümüzdeki 12 aylık dönemde getirisinin, BİST100 endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Endekse Paralel Getiri: Hisse senedinin önümüzdeki 12 aylık dönemde getirisinin, BİST100 endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Endeks Altı Getiri: Hisse senedinin önümüzdeki 12 aylık dönemde getirisinin, BİST100 endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. Genel Yatırım Tavsiyesi Kapsamındadır. 8

9 Yatırım Finansman Menkul Değerler Meclis-i Mebusan Cad. 81 Fındıklı Beyoğlu/İstanbul Tel: +90 (212) Faks: +90 (212) UYARI NOTU: Bu e-posta mesajı ve ekleri gönderildiği kişi ya da kuruma özeldir ve gizlidir. Hiçbir şekilde üçüncü kişilere açıklanamaz ya da yayınlanamaz. Yetkili alıcılardan biri değilseniz, bu mesajın herhangi bir şekilde ifşa edilmesi, kullanılması, kopyalanması, yayılması veya mesajda yer alan hususlarla ilgili olarak herhangi bir işlem yapılmasının kesinlikle yasak olduğunu bildiririz. Eğer mesajın alıcısı veya alıcısına iletmekten sorumlu kişi değilseniz lütfen mesajı sisteminizden siliniz ve göndereni uyarınız. Gönderen ve Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş., bu mesajın içerdiği bilgilerin doğruluğu, güncelliği ve eksiksiz olduğu konusunda bir garanti vermemektedir, içerik Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. tarafından her zaman değiştirilebilir. Bu e-posta yer alan bilgiler Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. tarafından genel bilgilendirme amacı ile her türlü veri, yorum ve değerlendirmeler hazırlandığı tarih itibariyle mevcut piyasa koşulları ve güvenilirliğine inanılan kaynaklara dayanılarak hazırlanmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş sorumlu değildir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel nitelikte olup, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu e-posta içeriğinde yer alan çeşitli bilgi ve görüşlere dayanılarak yapılacak ileriye dönük yatırımlar ve ticari işlemlerin sonuçlarından ya da ortaya çıkabilecek zararlardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. Mesajın içeriğinden, iletilmesinden, alınmasından, saklanmasından, gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve sisteminizde yaratabileceği zararlardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. Yatırım Finansman bu mesajın içeriği ve ekleri ile ilgili olarak hukuki açıdan herhangi bir sorumluluk kabul etmemektedir. Teşekkür ederiz. Levent Durusoy Koordinatör +90 (212) Araştırma Bölümü Serhan Gök Müdür +90 (212) Yatırım Danışmanlığı Birimi Göksel Tekiner Müdür Yrd. +90 (212) Kamer Külek Uzman +90 (212) Onur Alkan Uzman +90 (212) Kurumsal Finansman Bölümü Pervin Bakankuş Müdür +90 (212) Hizmet Noktalarımız Genel Müdürlük +90 (212) Merkez +90 (212) Antalya +90 (242) Ankara +90 (312) Bakırköy +90 (212) Bursa +90 (224) Caddebostan +90 (216) İzmir +90 (232) Samsun +90 (362) Ulus +90 (212)