KÜRESEL: MERKEZ BANKALARI SÜRDÜRÜLEBİLİR BÜYÜME MODELİ PEŞİNDE TÜRKİYE: KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ

Transkript

1 KÜRESEL: MERKEZ BANKALARI SÜRDÜRÜLEBİLİR BÜYÜME MODELİ PEŞİNDE TÜRKİYE: KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ BIST: NORMALİZASYON SÜRECİNDE TEMKİNLİ SEYİR Halk Yatırım Araştırma Azmi Dölen, Genel Müd. Yard Işık Ökte, Stratejist Banu Kıvcı Tokalı, Ekonomist +90 (212) (212) (212) Nurcihan Aşık, Uzman Yd. Sertaç Oktay, Uzman Yd. Esengül Özdemir, Uzman Yd. Tuğba İnce, Uzman Yd (212) (212) (212) (212)

2 İÇİNDEKİLER ABD: Sorgulanan Büyüme 1 JAPONYA: Yaşlı Nüfus Üzerine Doğan Güneş: Shinzo Abe 12 EURO BÖLGESİ: Krize Reçeteyi Dr. Merkel Yazdı 16 ÇİN: Uyuyan Dev Uyanıyor 23 TÜRKİYE: ''Kaygan küresel zeminde dengeleri sağlamak zorlu süreç'' 27 Büyüme: ''Büyüme modeli ana hatlarıyla aynı; farklılığı tasarruf sorununa öncelik sağlayacak'' 31 Enflasyon: ''Enflasyonda kalıcı düşüş koşullara bağlı'' 35 Para Politikası: ''GOÜ Para Politikalarında Sıkılaştırma Yönünde Genel Eğilim (?)'' 37 Dış Denge: ''2014 ün Gündem Dengesi: Cari Açığın Sürdürülebilirliği ve Dış Finansman İhtiyacı'' 40 Maliye Politikası: ''Maliye Politikası: Dış Kırılganlıklara Karşı Önemli Çıpa 46 Makro Ekonomik Tahminler 49 Makro Ekonomik Varsayımlar 50 Makro Ekonomik Riskler 51 Alternatif Senaryo 53 BIST: Strateji/ Performans/ Değerlendirme 54 BIST: Fiyatlama/ Trade Önerisi 57 BIST: Beklentiler 58 BIST: Model Portföy 61 BIST: Tablolar 64

3 KÜRESEL GSYİH Büyüme Tahminleri (%) ABD Euro Bölgesi Japonya IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg ,8 2,8 2,8 2, , T T İngiltere Çin TÜRKİYE IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF OECD HLY Araştırma T T Gelişmiş Ülkeler Gelişmekte Olan Ülkeler Küresel IMF Dünya Bankası IMF Dünya Bankası IMF Dünya Bankası T T Kaynak:Bloomberg, OECD, IMF, Dünya Bankası, HLY Araştırma 1

4 KÜRESEL GRAFİKLERLE KÜRESEL GÖRÜNÜM 6.0% ABD-10 Yıllık Japonya-10 Yıllık 5.0% QE1 Almanya-10 Yıllık İsviçre-10 Yıllık İngiltere-10 Yıllık 4.0% 3.0% LTRO1 22 Mayıs Bernanke 2.0% 1.0% 0.0% S&P 500 Endeksi 10-yıllık ABD Gösterge Tahvil Faizi Tarihi Zirve 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% % % % 2.0% 1.5% % 2

5 ABD SORGULANAN BÜYÜME Yılın geride bıraktığımız 10 ayında, küresel büyümenin gelişmiş ülkeler liderliğinde gelişirken, gelişmekte olan ülkelerin büyümede ivme kaybettiğine şahit olduk. GÖRÜNÜM 2013 notumuzda Ne Varsa Amerika da Var! diyerek, ABD nin gelişmiş ekonomiler arasında en iyi görünüme sahip olduğunu belirtmiştik ün ilk 10 ayı bizi büyüme konusunda yanıltmadı. Ancak bu büyümenin kalitesi ve hızı hep sorgulandı. ABD nin güçlenen görünümünde varlık alım programının geleceği 2014 ün en önemli ajandası. Amerikan Merkez Bankası (Fed) Eylül 2012 de aylık 40 milyar dolar varlığa dayalı ( mortgage ) alımı açıklamış, 2012 Aralık ayında ise 45 milyar dolarlık devlet tahvili ( US Treasuries ) alımı açıklayarak, 85 milyar dolarlık aylık bilanço genişlemesi yaratmıştı. İşte bu tahvil alım programının geleceği, 22 Mayıs günü Fed Başkanı Bernanke nin olağan Kongre toplantısında Senatörlerden birinin sorusuna verdiği Tahvil alım programının geleceğini tartışmaya başladık, önümüzdeki toplantılarda değişikliğe gidebiliriz cevabıyla sorgulanmaya başladı çeyreğinde konut piyasasında Grafik 1: FED bilançosu Ekim de 3,73 trilyon dolara ulaştı sonunda bilançonun 4 trilyon dolara çıkacağı tahmin ediliyor FED Toplam Varlıklar (Trilyon $) başlayan ivmelenme, çeyreğine kadar istihdam ve tüketici harcamaları tarafında da kendini gösterdi. ABD de makro verilerde görülen bu iyileşme, 19 Haziran da Para Piyasası Kurulu ( FOMC ) toplantısı sonrası, Başkan Bernanke nin 2014 te tahvil alım programını bitirebiliriz açıklamasıyla artık herkesin dilindeydi. 22 Mayıs ve 19 Haziran sonrası, Fed in bu yeni politika değişikliği dünyada tüm sermaye piyasaları fiyatlamalarına yansıdı, ABD 10 yıllık tahvil faizi % 1,60 seviyesinden % 3,05 e yükseldi, tüm riskli varlıklar yükselen faiz ortamında yeniden fiyatlandılar. Eylül başına kadar iyileşen makro veriler de bu fiyatlamayı desteklediler. Bu süreç içinde, yayımlanan bazı raporlarda, ABD emlak piyasasının gidişatı açısından olumlu gelişmeler ön plana çıkarıldı da zirve yapan ABD emlak piyasasının, 2016 sonuna kadar zirvesine tekrar ulaşacağı, ABD de bir vatandaşın evinin senede % 6,5-7,0 prim yapacağı senaryolardan bahsedildi. Grafik 2: Konut fiyatlarını takip ettiğimiz S&P Case-Shiller Endeksi dip yaptığı Mart 2012 seviyesinden yükselişini sürdürüyor Konut Başlangıçları (Milyon Ev) Case-Shiller Konut Fiyat Endeksi (sağ eksen)

6 ABD İşte bu psikoloji ile Eylül FOMC toplantısına girdik. Bu toplantıda, çoğunluk Fed in tahvil alım programında 5 ile 15 milyar dolar arası aylık azaltmaya gideceğini ve makro verilerin iyileşmesi ışığında, 3,7 trilyon dolara ulaşan bilançonun genişleme sürecinin sona ereceğinin sinyalini vereceğini bekliyordu. Ancak, Fed çoğunluğu ters köşeye yatırarak 9-1 gibi bu tip kritik kararlarda rastlanmamış bir oy çoğunluğu ile 85 milyar dolarlık aylık tahvil alım programına devam edeceğini açıkladı. Fed in bu açıklamasında, 22 Mayıs sonrası faizlerde görülen yükselişin ekonomik büyümeyi ve istihdam piyasasındaki iyileşmeyi baltalayacağı görüşü belirgindi. Ayrıca, Fed bu kararında önemli bir politik açmazı ve önündeki politik krizi fiyatlıyordu. Kısa bir süre sonra, ABD de borç tavanı ve bütçe görüşmelerinde patlayan fırtına, Bernanke ve arkadaşlarının ne kadar doğru ve öngörüsü yüksek bir karar verdiklerini kanıtladı. Ekim ayına ABD federal hükümeti politik kaos içinde giriyordu. 17 Ekim borç tavanına ulaşılırsa, Hazine nin temerrüde düşebileceği senaryolar yazılıyordu. Sorunun nasıl ortaya çıktığını konuşmadan, bu aşamada kaynağını incelememiz gerekiyor. Sorunun temelinde, ABD de ikinci 4 yılına seçilen Başkan Obama nın sağlık reformu ( Obamacare ) ve diğer kamu harcamalarını geçirdiği paket yer alıyor. Bu paketin, ülkenin borç temeline darbe vurduğunu düşünen Cumhuriyetçiler (özellikle Çay Partisi üyeleri) borç tavanı görüşmelerinin ellerine bir koz verdiğini düşünerek, harcamaları kısmak istediler. Kamu borcunun sınırı ( tavanı ) ABD de Senato tarafından belirleniyor (Bu sınır, en son 16,7 trilyon dolar olarak belirlenmişti). İşte bu borç sınırının yükseltilmesi görüşmeleri sırasında, Cumhuriyetçiler masaya oturmalarını Obamacare ve diğer sosyal bazlı kamu harcamaları ve vergi artırımlarının indirilmesine bağladılar. Diğer bir deyişle, şartlı bir planla Başkan Obama nın karşısına çıktılar. Bu belirsizlik içinde, 1 Ekim de federal hükümet sağlık ve diğer zaruri fonksiyonlar dışında tüm daireleri kapattı; 800 bin kişi zorunlu ve ücretsiz izne çıkarıldı. Böylece 1976 senesinden beri federal hükümet 17. defa kapanmış oldu. Grafik 3: Borç tavanı sorunu: 2007 de %36,3 olan Federal Borç / GSYİH oranı 2012 sonunda %72,6 ya yükseldi; azalan bütçe açığına rağmen limite ulaşıldı Bütçe Açığı (Sağ eksen) ABD Hazine Toplam Borç (Trilyon USD) % 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% Federal Borç / GSYİH Clinton Dönemi Lehman Sonrası 4

7 ABD 1960 dan beri 79 defa artırılan ve Senato da 80. artırım için devam eden Borç tavanı görüşmeleri, 17 Ekim tarihine odaklanmış Hazine görevlileriyle, ABD kendini tam bir politik kaos ortamında buldu. Cumhuriyetçiler ellerini son ana kadar zorladılar ancak hiçbir politikacı, Lehman miladından daha büyük bir kaosa yol açabilecek bir temerrüt krizine neden olan isim olarak anılmak istemedi. Son dakika anlaşması Cumhuriyetçiler in verdiği 3 aylık taslak bazında, borç tavanı nın artırılmasıyla ile imzalandı. Sonuçta, PEW Araştırma Merkezi nin anketine göre, federal hükümetin kapandığı krizde % 38 oranla daha çok suçlanan Cumhuriyetçiler de kaybetti, kriz öncesi gerekli ikili görüşmeleri yapamayan ve etkisiz bir Başkan izlenimi veren Obama da kaybetti. Sorunun çözümü 2014 Şubat tarihine ertelendi, uzun vadeli bir çözüm elde edilemedi. Yaşanan siyasi tiyatro, ABD ekonomisinin büyümesini olumsuz etkiledi; verimlilik azaldı. Elinde 1,3 trilyon dolarlık ABD tahvili bulunduran Çin e ve 1,1 trilyon dolarlık tahvil bulunduran Japonya ya yanlış bir politik sinyal verilmiş oldu Ekim Fed toplantısı sonucunda işte bu politik çekişmenin yarattığı negatif algının baskın çıktığını görüyoruz. Uzun bir süre düşük faiz ortamının devam edeceğinin tekrarlanması önemliydi Eylül toplantısı sonrası normalleşme süreci içinde 10 yıllık ABD tahvil faizinin %2,50 seviyesine gerilemesi ve kısa vadede belirsizlik sürecinin aşılması önemliydi. Kasım ayında toplantısı bulunmayan Fed in, Aralık toplantısı öncesi yayımlanacak. Tarım dışı istihdam ve işsizlik oranı verilerinde ABD federal hükümetinin kapalı kaldığı iki haftanın etkilerini göreceğiz. Borç tavanı konusunu kapatmadan kalıcı bir çözüm için ne yapılması gerekir sorusuna değinelim. 17 sene önce Başkan Clinton döneminde yaşanan kriz sonrası kamu maliyesi düzene sokuldu. Başkan Obama nın gelecek iki yılında ABD nin borçluluk sorununu azaltması ancak kamu maliyesinde yaşanacak bir devrim ile mümkün olacaktır. Vergi bazının artırılması, ekonomik büyümenin tekrar % 4 e çıkması ve Çin ile dış ticarette verilen açığın düşürülmesi bu bağlamda kritiktir. Kısa vadede bir çözüm ise bize göre pek mümkün değildir. Son dönemde çok konuştuğumuz ve üzerine yorum yapılan Fed sorularından biri de Ocak 2014 te süresi dolacak Bernanke nin yerini kimin alacağı oldu. Başkan Obama nın federal hükümet kapalıyken, piyasaların güvendiği Janet Yellen ı yeni Başkan ataması faizlerin aşağı hareketi açısından önemliydi. Obama nın eski kurmaylarından Larry Summers ın Başkan adaylığından çekildiğini açıklaması sonrası, hükümet zor bir zamandan geçerken, Janet Yellen in Fed e 100 yıllık tarihinin ilk kadın Başkanı olarak atanması para politikasının devamı ve sorgulanmaması bakımından kritik bir karardı. Yellen enflasyonu yükseltme pahasına, istihdamı destekleyen bir ekonomist olarak tanınıyor. Kocası da Nobel ödüllü bir ekonomist olan Yellen, büyümeyi ve düşük işsizliği destekleyen tüm politikaların savunucusu olarak Harvard, LSE ve Kaliforniya Üniversitesi nde Fed deki görevine başlamadan önemli isim yapan bir ekonomistti. 5

8 ABD Yellen e 2014 senesinde kritik önemde bir görev düşüyor Piyasaları rahatsız etmeden, panik havası yaşatmadan parasal genişlemeyi yavaşlatmak ve aylık 85 milyar dolarlık tahvil alım programını azaltmak. Yellen in piyasalara bu konuda kılavuzluk etmesi gerekiyor. Eylül ayından itibaren beklentilerin altında gerçekleşen Tarım dışı istihdam ve Konut Satışı verileriyle beraber Borç tavanı sorunu tahvil alım programının azaltılmasını 2014 ün 2. çeyreği ne ertelemiş olabilir. Bloomberg ajansının son anketinde, 2014 ün Mart toplantısında tahvil alım programının azaltılacağı beklentisi yayımlandı yılından önce faiz artırımının bu konjonktürde gerçekleşmesini beklemiyoruz. Hatta Ekim in son haftalarında, yeni Başkan Yellen in 2014 yılında 85 milyarlık tahvil alım programını azaltmak yerine yeni bir tahvil alım programı açıklamak zorunda kalacağına yönelik senaryolar da ortaya çıktı. QE4 olarak adlandırılan bu programın gerçekleşmesi için bazı şartların oluştuğunu savunanlar nedenlerini 5 ana başlıkta topluyorlar: 1) ABD federal hükümetinin kapalı kalmasının istihdam ve büyüme rakamlarında yaratacağı sıkıntı, 2) Bütçe tavanı konusunda alınan geçici önlemlerin 2014 te yine Cumhuriyetçilerle Obama arasında bir politik çekişmeye dönme riski, 3) Çekirdek enflasyonun % 2 nin altında kaldığı ortamda, tüm FED Başkanlarının söz birliği etmişçesine tek bir konuda anlaşıyor olmaları: - % 7,2 işsizlık oranı Çok yüksek ve kabul edilebilecek bir seviye değil, 4) Büyümenin 2012 yılında filizlendiği emlak sektöründe, 30 yıllık sabit mortgage faizlerinin tarihi düşük seviyelerden 22 Mayıs sonrası yükseldiği dönemde (% 3,50 % 4,20) konut satışlarında gördüğümüz düşüşler (Eylül ayı ABD ikinci el konut satışları % 1,9 düştü). 5) ABD ekonomisinin %69 unu oluşturan tüketici harcamalarında Fed in istediği sıçramayı görememesi (Thomson Reuters/Michigan tüketici güven endeksi son 9 ayın en düşük seviyesinde gerçekleşti). Grafik 4: Parasal genişlemenin devam edeceğinin fiyatlandığı S&P500 endeksi, küresel hisse senedi ralisinin başladığı 9 Mart 2009 tarihinden % 150 değer kazanarak tarihi zirvesinde işlem görüyor S&P 500 Endeksi

9 ABD Biz QE4 senaryosunu konuşmak için erken olduğunu ve elimizdeki verilerle en geç yarısında aylık tahvil alımlarının azaltılmaya başlanacağını düşünüyoruz için, bugün fazla konuşulmayan, ancak ABD de öne çıkabileceğini düşündüğümüz gelişmeler arasında: 1) Kaya gazı ve petrol rezervlerini efektif kullanmaya başlayan ABD, toplam doğalgaz ve petrol üretiminde Rusya yı geride bırakacak Petrol ve doğalgaz ithalatının azalıyor olması ABD açısından POZİTİF, 2) Basel III kuralları çerçevesinde, Fed in bankalara uygulayacağı likidite planı 30 günlük tampon sermaye yeterliliğini zorunlu kılıyor. Çok sıkı kurallar içeren bu planın bankacılık sektörü için NEGATİF bilanço yükümlülüğü getirmesinden korkuluyor. ABD de 2014 senaryomuzu ılımlı büyümenin devam edeceği üzerine kuruyoruz. Lehman krizi sonrası, ABD ekonomisi daraldıktan sonra, emlak sektörü liderliğinde ılımlı büyüme trendine girmişti. Bu trend içerisinde, % 4,9 gerçekleşen Çeyrek büyümesi sonrası umutlar yükseldi ve Lehman öncesi zamanlara dönülüyor söylemleri başladı. Ancak, sonraki çeyreklerde bu büyüme rakamına ulaşılamadığı gibi, inişli-çıkışlı seyreden grafik ile istikrar sağlanamadı. 3. parasal genişleminin ( QE3 ) açıklandığı Eylül 2012 tarihinden sonra da istenilen büyüme yakalanamadı. (Son 4 çeyrek ortalaması: % 1,6) Çeyrek büyümesi ise ABD ekonomistlerinin beklentileri doğrultusunda % 2,5 gerçekleşti ( Çeyrek % 1,1; Çeyrek % 0,1). Emlak piyasasındaki toparlanmanın ve artmakta olan yatırımların devam edeceğini ve 2014 te büyümeye olumlu katkı yapacağını düşünüyoruz. Ancak 2014 yılının ikinci yarısında, Fed in parasal genişleme miktarını azaltma olasılığını yüksek görüyoruz. Ek olarak, borç tavanı görüşmelerinin daha sıkı mali disiplin ile noktalanması olasılığı da büyüme açısından aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Büyümenin alt bileşenlerini inceleyerek yorum yapmanın daha sağlıklı olduğunu düşünüyoruz. ABD ekonomisinin yaklaşık % 69 unu oluşturan tüketim harcamaları ikinci çeyrekte % 1,2 ile ılımlı Grafik 5: QE3 programı da büyümeye beklenen katkıyı yapamadı. 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 7

10 ABD bir artış gösterdi (Birinci çeyrekte % 1,5 artmıştı.) Tüketim harcamalarının %72 sini oluşturan hizmet sektörü, imalat sektörüne göre bu artışa daha az katkıda bulundu. Bu ılımlı artışa rağmen, tüketim harcamalarının GSYİH içindeki payı ise % 68,8 den % 68,6 ya geriledi. Bu düşüşte tüketimdeki artış yetersizliğinden ziyade, yatırımların önceki çeyreklere göre daha hızlı artması etkili oldu. (Tablo 1 de tüketim harcamalarının ve diğer kalemlerin GSYİH içindeki payının gelişimini görebilirsiniz). Bazı ABD ekonomistleri, 22 Mayıs Bernanke Kongre konuşması sonrası faiz oranlarındaki yükselişin tüketim harcamalarına, dolayısıyla ekonomik büyümeye darbe vurabileceği konusunda görüş belirttiler. Bize göre bu endişeler şu an için yersiz. Faiz oranlarının uzun dönemli seyrine baktığımızda, mevcut seviyeleri tüketim harcamalarını etkileyecek seviyeler olarak görmüyoruz. Ayrıca, yapılan anketler tüketicilerin faiz oranlarını düşük bulduğunu ve er ya da geç yükseleceğini düşündüklerini gösteriyor. Son olarak, Ağustos ayında Fed in yaptığı araştırmanın sonuçlarına göre, faiz oranlarındaki yukarı yönlü hareket, bankaların kredi verme standartlarında esnemeye neden Grafik 6: Tüketici güven endeksleri Lehman öncesi seviyelerinden uzaktalar. 120 oluyor. Bütün kredi türlerinde (ticari, bireysel, konut ve araç) görülen bu esneme, kredi talebindeki azalmayı dengeliyor. Kredi arzı tarafında ise faiz oranıyla toplam kredi büyüklüğü arasında güçlü bir korelasyon bulunmuyor. ABD de bankalar kredi verirken, faiz oranından çok, müşterinin güvenilirliğine ve kredi skoru na dikkat ediyor. Bu noktada, faiz oranlarındaki hatırı sayılmayacak yükselişin ekonomik büyümeye darbe vuracak derinlikte olmadığını düşünüyoruz. Örneğin, 30 senelik sabit mortgage faizindeki 90 baz puan yükselişin emlak sektörü açısından yükselen ev fiyatlarının yarattığı sorun kadar önemli olmadığı görüşündeyiz. Faiz oranlarındaki (özellikle uzun vadelilerde) yükselişin ardında, ekonomik koşullardaki iyileşme ve enflasyondaki artış beklentisi önemli rol oynuyor. Bu nedenle ABD 10 yıllık tahvil faizi büyümeyle yüksek korelasyona sahip. ABD verileri beklentilerin üzerinde gerçekleştikçe, parasal genişlemenin azaltılacağı fiyatlanarak, 10 yıllık tahvil faizi yükseliyor. Fakat, Fed in fonlama oranında ( Fed Funds Rate ) önemli bir artış görmediğimiz müddetçe, 10 yıllıkların getirisinin kısa vadede % 3 ün altında kalacağını öngörüyoruz. CB Tüketici Güveni 100 Michigan Güven Endeksi

11 ABD Tüketim harcamalarının içinde önemli paya sahip konut sektörü büyüme için kritik önem taşıyor. Lehman krizinin başlangıç noktası olduğu için, çıkış noktası da olabileceğini düşündüğümüz konut piyasası, çeyreğinden itibaren pozitif sinyaller veriyor. Konut piyasasına hanehalkının güveni de olumlu sinyaller vermeye devam ediyor. Hatırlanacağı üzere, 2007 yılından sonra mortgage piyasası derin yara almıştı. Faiz oranlarına en çok duyarlılık gösteren konut piyasasında, 22 Mayıs sonrası yükselen mortgage faizleri, konut başlangıçlarını ve satışlarını sekteye uğratsa da toparlanma devam ediyor. Ayrıca, hanehalkının konut alım gücüne ayna tutan Konut Finansman Gücü endeksi ( Housing Affordability Index ) yüksek seviyelerde seyrini devam ettiriyor. Son dönemde esnetilen mortgage koşulları da toparlanma görüşümüzü destekliyor. Tabii bu esneklik, toplumdaki herkese rahatça kredi verilmesi anlamına gelmiyor. Bilakis, kolay kredilerin, özellikle Lehman krizinde büyük etkisi olan subprime ların koşulları daha da sıkılaştırıldı. Fakat bu kredilerin mortgage piyasası içerisinde çok düşük bir payı var ve bu yüzden genel tabloyu etkilemiyor. Grafik 7: Mortgage faiz oranı ile ikinci el konut satışları yüksek korelasyona sahip. 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 30 yıllık Mortgage Faizi Oranı 2. El Konut Satışları (Milyon Ev) Örneğin Ekim ayında, Barron s dergisinin ABD fon yöneticileri ile yaptığı ankette, 2014 yılı için %80 emlak sektörü pozitif ( bullish ) bir tablo ortaya çıkması sektöre duyulan güvenin açık göstergesidir. Emlak sektörü ekonomik aktiviteye katkının yanısıra, bireylerin sahip oldukları varlık değerleri açısından da önemli bir konumda. Küresel kriz sonrası varlıkların yeniden değerlenme sonucunda, ABD halkının servetinde önemli kayıplar ortaya çıktı. Parasal genişleme politikaları ile varlıkların değerlenmesi ( asset reflation ) oluşumunu konut fiyatlarında gözlemliyoruz. Varlıkların değerlenmesi, ABD de kriz sonrası ortaya çıkan önemli problemlerden hanehalkı borçluluk oranının gerilemesi açısından kritik. Nitekim hanehalkı borçluluk oranının GSYİH ye oranı, çeyrek te zirve yaptığı % 95,2 seviyesinden % 77,8 e geriledi (2000 yılında Dot-com balonu sonrası yükseliş trendine giren hanehalkı borçluluk oranı, çeyreğine kadar artış göstermişti). Büyümenin ikinci bileşeni olan özel sektör yatırımları 2. çeyrek te % 1,4 artarak beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Grafik 8: ISM İmalat endeksi ve KKO Ekim ayı itibariyle yatay seyrini korumaktadır ISM İmalat Endeksi Kapasite Kullanım Oranı (sağ eksen) 85% 80% 75% 70% 65% 9

12 ABD Faizlerin yükseldiği ortamda yatırımların artması, reel sektörün artan güvenini yansıtması açısından önemli bir gösterge kabul ediliyor. Son dönemin önde gelen teknolojik inovasyonlardan olan 3D yazıcıların giderek yaygınlaşması da yatırımları artıran itici güç haline 2014 te dönüşebilir. Kriz sonrası önemli ölçüde artan kamu borcu sonrası, mali konsolidasyon ile düşen harcamalar büyümeyi yavaşlatan öncül faktör oldu de başlayan borç tavanı konuşmaları sonrası bütün çeyreklerde daralan kamu harcamaları, çeyrekte de % 0,07 geriledi. Borç tavanı krizinin hükümet kapanmasıyla noktalandığı 4. çeyrekte bu rakamın daha da kötüleşmesini bekleyebiliriz. Nitekim Obama'nın ekonomi danışmanı Furman, 16 gün süren federal hükümet kapanmasının 4. çeyrek büyümesini % 0,25 azaltacağını ve 120 bin kişilik istihdam kaybına neden olacağını belirtti. % 6,5 işsizlik oranı, enflasyon hedefinin de önüne geçerek, Fed in son dönemdeki en önemli politika değişikliği oldu. Hatırlanacağı gibi, Fed yetkilileri, işsizlik oranı % 6,5 in altına düşmedikçe, faiz oranlarını düşük tutacaklarını taahhüt ettikleri politika değişikliğine Aralık 2012 de gitmişlerdi. Bu tarihten sonra, küresel sermaye piyasaları açısından en önemli makro verilerin ABD Tarım Dışı İstihdam ve İşsizlik Oranı olduğunu gözlemledik Nisan ayında % 9,9 a yükselen işsizlik oranı, bu aydan sonra çift haneleri görmeden düşmeye başladı. Bu düşüşte, parasal genişleme programlarının etkisini yavaş ve sınırlı da olsa gördük. Bu programların, imalat sektörüne oranla servis sektöründe daha olumlu etkisi oldu Aralık ayında zirve yapan ve aylık bazda umudunu kestiği için iş aramaktan vazgeçen ve rakamlarda görülmeyen işçiler ( Discouraged workers ) işgücüne katılımı azaltan ana etmen oldu. Bu sayının tekrar artmaya başlaması, işsizlik oranındaki toparlanma açısından 2014 te risk yaratmaktadır. Tablo 1: Son açıklanan 2. çeyrek GSYİH ile önceki 5 yılın 2. çeyreklerini kıyaslamak istedik. Emlak krizi sırasında, % 68,1 olan tüketim harcamaları payı % 68,6 ya yükseldi. Bu yükselişte tüketim harcamalarındaki artıştan ziyade, kamu harcamaları ve özel yatırımlardaki azalma etkili oldu. Krizin etkilerini gidermek adına 2009 da yapılan mali teşviklerle, GSYİH içindeki payı % 21,4 e çıkan kamu harcamaları, borç tavanı endişeleriyle kısıldı ve % 18,7 ye düştü. GSYH İçindeki Payı 2008/2 2009/2 2010/2 2011/2 2012/2 2013/2 Kişisel Tüketim 68.1% 68.1% 68.1% 69.0% 68.7% 68.6% Mallar 23.3% 22.0% 22.4% 23.2% 23.1% 23.1% Hizmetler 44.8% 46.1% 45.8% 45.8% 45.6% 45.5% Özel Yatırımlar 16.8% 12.7% 14.1% 14.2% 15.2% 15.7% Konut Yatırımları 3.6% 2.6% 2.7% 2.5% 2.6% 3.1% Net İhracat -5.1% -2.3% -3.6% -3.7% -3.5% -3.1% İhracat 13.0% 10.6% 12.1% 13.6% 13.6% 13.4% Mallar 9.2% 7.0% 8.4% 9.5% 9.5% 9.3% Hizmetler 3.7% 3.6% 3.7% 4.0% 4.1% 4.1% İthalat 18.0% 12.9% 15.7% 17.3% 17.0% 16.5% Mallar 15.3% 10.3% 13.0% 14.5% 14.3% 13.7% Hizmetler 2.7% 2.7% 2.7% 2.8% 2.8% 2.8% Kamu Harcamaları 20.1% 21.5% 21.4% 20.5% 19.6% 18.7% Kaynak: US Bureau of Economic Analysis, HLY Araştırma 10

13 ABD Tarım dışı istihdam verisi ise volatilitesi en yüksek ve ekonomistler için tahmini en zor verilerden biri. Çünkü yalnızca işsiz sayısı değil, iş arayan bireylerin sayısına da bağlı hareket ediyor. Örneğin işsiz olup iş aramayanlar sayım dışı tutulurken, işsiz olup iş aramaya karar verenlerin hesaplamaya dahil edilmesiyle rakamda bozulma görülebiliyor. Bu yüzden aşağıdaki grafikte olduğu gibi tarım dışı istihdamı incelerken 3 aylık ortalamaya bakmanın daha sağlıklı olduğu görüşündeyiz. % 7,2 işsizlik oranı ve Şubat ayında başlayacak olan borç tavanı görüşmeleri belirsizliğinde, Fed in politika değişikliğine gitmesini zor görürken, gelecek aylarda Tarım dışı istihdam rakamının aylık 200 bin üzerine çıkması kritik olacaktır. Ekim ve Kasım aylarında 200 bin Tarım dışı istihdam artışına yaklaşılacağını düşünmüyoruz. Grafik 9: İşsizlik oranı 2013 hızında azalmaya devam ederse, çeyrekte Fed in hedeflediği seviye % 6,5 e ulaşılabilecek Tarım Dışı İstihdam (3 Aylık Hareketli Ortalama) İşsizlik Oranı (Sağ eksen) 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 11

14 JAPONYA JAPONYA: YAŞLI NÜFUS ÜZERİNE DOĞAN GÜNEŞ - SHINZO ABE Japon ekonomisi 80 li yıllardaki yükselişinin ardından, 20 yıldır durgunlukla mücadele ediyor. Kayıp Yıllar olarak adlandırılan bu süreçte, ülke önemli bir büyüme performansı yakalayamadı küresel krizinden en çok etkilenen ülkelerden biri olan Japonya, küresel çapta % 0,7 daralmanın yaşandığı 2009 yılında % 5,2 küçüldü. Sonraki çeyreklerde de istikrarlı büyüme yakalayamayan Japonya, dünyanın ikinci büyük ekonomisi ünvanını 2011 yılı sonunda Çin e kaptırdı. 16 Aralık 2012 de yapılan genel seçimlerde, Japonya iktidar değişikliği yaşayan ülkeler arasına katıldı ve Liberal Demokrat Parti Shinzo Abe liderliğinde seçimden zaferle çıktı. Abe nin ekonomiyi canlandırma ve deflasyonu önleme konularındaki söylem ve vaatleri seçmen üzerinde etkili oldu. Abe nin sürdürülebilir büyümeyi yakalamak ve ülkeyi deflasyondan kurtarmak hedeflerine ulaşmak için para ve maliye politikalarını seferber edeceğini açıklaması yeni bir kavram doğurdu: ABENOMICS Grafik 1: BoJ bilançosu Abe nin Başkanlığından sonra % 32 büyüdü. Abenomics in 3 ana teması bulunmaktadır: Agresif parasal genişleme programı ile deflasyonun yok edilmesi ve büyümeye destek verilmesi, Kamu harcamalarının artırılarak ekonominin canlandırılması, İhracat avantajı elde etmek ve enflasyon artışına katkıda bulunmak için Yen de değer kaybı Abe göreve gelir gelmez Abenomics i uygulamak adına yola koyuldu. Şüphesiz Abe nin politikalarını suhuletle uygulayabilmesi için, Japon Merkez Bankası (BoJ) Başkan ı Abe ile aynı düşüncelere sahip olmalıydı. Bu yolda, Mart ayında BoJ in başına, Abe kendisiyle aynı düşünceleri paylaşan Haruhiko Kuroda yı atadı. Nitekim Kuroda ilk yaptığı basın toplantısında, Abe nin açıkladığı % 2 enflasyon hedefini iki yıl içinde yakalamaya çalışacaklarını belirtti. Kısa bir süre sonra da varlık alım programının aylık 7 trilyon Yen e (71 milyar dolar) yükseltildiğini açıkladı. Grafik 2: Abe sonrası yükseliş trendine beraber giren Nikkei 225 ve USD/JPY arasında korelasyon artışı dikkat çekiyor BoJ Toplam Varlıklar (Trilyon Yen) BoJ Gecelik Faiz Oranı (sağ eksen) 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% Nikkei 225 Endeksi USD/JPY (sağ eksen) % 12

15 JAPONYA Abenomics in sermaye piyasalarına etkisi çok yönlü oldu. Abe nin göreve geldiği tarihten Üst Meclis seçimlerinin yapıldığı 21 Temmuz a kadar yen % 18 değer kaybederken, Japonya nın en büyük şirketlerinin oluşturduğu Nikkei 225 endeksi Yen bazında % 42 değer kazanarak gelişmiş ülkeler içerisinde son yıllarda görülen en iyi borsa performansını elde etti. Endeks, Lehman öncesi seviyelerinin üzerinde işlem görmektedir. 21 Temmuz Üst Meclis seçimleri Abe ye duyulan güven açısından önem taşıyordu. Seçimlerden zaferle ayrılan Abe hem politik konumunu sağlamlaştırdı, hem de ekonomik büyüme için yapılması gerekenleri yasalaştırma zemini kazandı. Nitekim yüksek kamu borcunu dizginlemek amacıyla, satış vergisi Nisan 2014 ten itibaren geçerli olmak üzere % 5 ten % 8 e çıkarıldı. Bundan önceki vergi artışı en son 1997 yılında yapılmıştı deki artış (% 3 ten % 5 e çıkarılan vergi oranı) resesyon ve deflasyon problemlerini daha kötüleştirmişti. Şüphesiz bu durumun farkında olan Abe hükümeti, satış vergisinin yaratacağı durgunluk tehlikesine karşı tedbirini önceden aldı ve 10,3 trilyon yen (yaklaşık 117 milyar dolar) büyüklüğünde kısa vadeli teşvik paketi açıkladı. Teşvik paketi ile kamu harcamalarının artırılması, şirketlere yatırım için finansman sağlanması ve küçük işletmeler için destek verilmesi amaçlanıyor. Bunun yanında, şirketlere yönelik vergilerin düşürülmesi gerektiğini belirten Abe, bu konudaki ilk adımını Eylül ayında 5 trilyon yen vergi indirimiyle attı. Abe büyümenin önemli lokomotiflerinden konut piyasasında iyileşme için de konut kredilerine yönelik vergileri azaltmayı planlıyor.abe hükümeti tarafında planlanan bir diğer önemli reform ise, bazı endüstrilerde deregülasyon ile rekabeti canlandırmak ve yeni iş kollarının oluşmasına olanak sağlamaktır. Bu suretle özel sektör yatırımlarının önünü açmak ve iç talebi canlandırmak amaçlanıyor ün son iki ayına girerken, Abe hükümeti tarafından resesyondaki bir ekonomiyi canlandırmak için bütün silahların kullanıldığını görüyoruz. Para politikası ve sektörel düzenlemelerle tüketici harcamaları ve özel sektör yatırımları, mali teşvikler ile hükümet harcamaları, Yenin değerini düşürerek de ihracat artırılmaya çalışılıyor. Grafik 3: Korelasyonu yüksek PMI ve Sanayi Üretimi rakamları üretimde artışa işaret etmektedir. 13

16 JAPONYA Yeni politikaların (özellikle para politikasının) etkilerini görmenin zaman alacağını düşündüğümüzde, Abenomics in büyümede başarıya ulaşıp ulaşmadığını tartışmak için daha çok zamana ihtiyacımız var. İstenilen büyüme rakamına henüz ulaşılamasa da, öncü göstergelerin olumlu olduğunu söyleyebiliriz. Satınalma Yöneticileri Endeksi (PMI) son 8 aydır kritik 50 değerinin üstünde gerçekleşirken, sanayi üretim verisi de yukarı harekete başladı. PMI ve Sanayi Üretimi verilerinde gördüğümüz yukarı ivme, en önemli makro verilerden olan Tankan endeksinde de kendini gösterdi. Japonya nın büyük üretim firmalarının güven endeksi olarak tanımladığımız Tankan, ABD emlak krizinin başladığı 2007 yılından beri en yüksek seviyesine ulaştı. Çeyreksel yayınlanan veri, Eylül de +7 beklentiye karşın +12 gerçekleşme (Haziran ayı: +4) ile pozitif güven ortamına işaret ediyor. Bir diğer önemli veri Makina Siparişleri Ağustos ayında, Lehman iflasından bu yana en yüksek seviyesine çıkarak ekonominin güçlendiğine işaret etti. Bu veriler önümüzdeki çeyrek için iyimser tablo çizerken, asıl önemli olan bu büyümenin sürdürülebilir kılınmasıdır. Grafik 4 te görüleceği üzere, büyüme çeyrekten çeyreğe istikrarsız bir tablo çiziyor. Yaşlı demografi gibi önemli bir yapısal sorunla boğuşan Japonya da istikrarlı bir ekonomik büyüme yakalamanın zor olduğunu ve Abe nin bu konudaki kararlı adımlarına rağmen başarıya ulaşmasının kolay olmayacağını düşünüyoruz. Kişisel tüketim ve yatırım harcamalarının yapısal nedenlerden dolayı büyümeye katkısının sınırlı olduğu Japonya da, ticaret fazlası kritik önem taşıyor. Küresel kriz öncesi ihracatta lider ülkelerinden olan Japonya eski günlerinden çok uzakta. Ancak, Abe sonrası değer kaybetmeye başlayan Japon Yeni dış ticaret verilerine olumlu yansıdı. Abe nin göreve geldiği tarihten 21 Temmuz Üst Meclis seçimlerine kadar dolara karşı %18 değer kaybeden yen, ihracatın yıllık bazda azalış trendini sona erdirdi. Grafik 4: GSYİH için öncü verilerden Tankan endeksi son iki çeyrekte pozitif sinyal veriyor % % % 0 2.0% % % % % % -60 Tankan GSYİH Büyümesi (sağ eksen) -10.0% % Grafik 5: Seçim sonrası ticaret dengesi düzeliyor İhracat (% artış, yıllık) Net İhracat (Milyar Yen-3 Aylık Hareketli Ortalama) 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 14

17 JAPONYA Abe göreve geldiği tarihten önce de para biriminin aşırı değerli olduğunu ve ihracatta artış için yenin değer kaybetmesinin şart olduğunu vurguluyordu. Abe nin bu söylemi Başkanlık seçimi sonrası bazı çevrelerce kur savaşlarının tekrar başladığı şeklinde yorumlansa da, Abe eleştirilere kulak asmadı ve kararlı adımlarla politikalarını uygulamaya koyuldu. Ülkenin önemli problemlerinden biri de enflasyon eksikliği. Abe deflasyondan kurtulmak için % 1 TÜFE hedefini yeterli bulmadığını ve ekonomiyi canlandırmak için en az % 2 TÜFE hedefine geçilmesi gerektiğini defalarca vurguladı. BoJ % 2 hedefe ulaşmak için her ay 7 trilyon yen varlık alımı yapmasına rağmen, artan yaş ortalaması enflasyon hedefi için en önemli risk unsuru. Nüfus bilimciler son 20 yılda yaşanan deflasyonda ana etmen olan yaşlı demografik yapının önümüzdeki yıllarda da aynı kalacağını tahmin ediyorlar. Dolayısıyla, deflasyonla mücadelede iç talebi canlandırmak için şirket kârlarının yüksek ücretlerle çalışanlarına dağıtılması kritik hale geliyor. Ayrıca karlardan yapılacak yeni projelere daha çok pay aktarılması da talepteki canlanmayla birlikte fiyatların yükselmesine sebep olacaktır. Aksi takdirde ücret skalası mevcut düzeyde kaldıkça, hanehalkı yüksek vergiler ve yenin değer kaybetmesine bağlı olarak artan yaşam maliyetlerinden olumsuz etkilenecektir. Japonya gelişmiş ülkeler arasında en yüksek borçluluk oranına sahip ülke konumundadır. Özellikle Lehman krizi sonrası artış gösteren bütçe açığı 2012 sonunda milli gelirin % 9,9 una ulaştı. Toplam Kamu Borcu / GSYİH oranı da % 214 e yükseldi. Yüksek borçluluk oranları Abe hükümetini radikal kararlar almaya zorladı. % 5 olan satış vergisi oranı Nisan 2014 ten itibaren geçerli olmak üzere % 8 e yükseltildi. Bu artışın ülkenin deflasyonla boğuştuğu bir zamanda yapılması bütçe açığı probleminin ne denli önemli olduğunu göstermektedir. Alınan bu önleme rağmen, artan emeklilik talebi, sağlık harcamaları ve sosyal güvenlik harcamaları düşünüldüğünde, sorunun devam edebileceği görülüyor. Bu noktada sosyal güvenlik harcamalarını kontrol edebilmek önem kazanıyor. Bütçe açığı konusunda kötümser olmamızı engelleyen faktör ise, sinyallerini aldığımız ekonomik aktivideki canlanmanın vergi gelirlerini gelecek çeyreklerde artıracak olmasıdır. Grafik 6: TÜFE ve ÜFE enflasyonu, Yen deki değer kaybı ve tüketim vergisindeki artış ile pozitife döndü. 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% TÜFE ÜFE Grafik 7: %214 kamu borçluluk oranıyla Japonya, gelişmiş ülkeler arasında negatif ayrışıyor. 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Toplam Borç / GSYH Bütçe Açığı/ GSYH (sol eksen) 250% 200% 150% 100% 50% -5.0% 0.0% 0% 15

18 EURO BÖLGESİ EURO BÖLGESİ: KRİZE REÇETEYİ Dr. MERKEL YAZDI Euro Bölgesi nin politik ve ekonomik dinamikleri değişiyor. Yunanistan ın borç krizi sırasında ne zaman dağılacağı üzerine iddia oynanan para birimi kara günleri geride bırakıp, Ekim sonu dolara karşı 23 ayın zirvesi 1.38 e satın alındı. Kötü günlerde bölgeye yön veren isimler olan Merkel ve Draghi nin kararlı duruşları meyve vermeye başladı. Artık Euro bölgesinde dağılma zamanı yerine istikrarlı büyümenin ne zaman başlayacağı tartışılıyor. Nitekim bu konuda ilk sinyalleri çeyrek büyüme verisinde aldık. 2. Çeyrekte % 0,3 büyüyen ekonomi, önceki 6 çeyrek daralmıştı. Öncü göstergelerden olan Satın Alma Yöneticileri endeksi (PMI) Temmuz 2013 ten bu yana kritik 50 değerinin üstünde üretim artışına işaret ediyor. Avrupa Merkez Bankası ( ECB ) Başkanı Mario Draghi Mart ayında düzenlediği basın toplantısında, 4. Çeyrek ten itibaren büyüme ivmesinin yakalanacağını belirtmişti. Toparlanma ECB beklentisinden hızlı gerçekleşse de, sürdürülebilir ve yeterli düzeyde büyümeye ulaşmak bölge ekonomisinin kırılganlığı nedeniyle beklenenden uzun sürebilir. Bu kırılganlığın ardındaki faktörlere ayrıntılı olarak değineceğiz. Olumsuz tarafta ise, bazı çevre ülkelerde politik kargaşanın devam ediyor olması, yapısal değişiklikler için gereken reformların zaman alması ve ülkeler arasındaki makroekonomik denge farkları öne çıkıyor. ECB Euro Bölgesi ndeki krizin önemli parçası olan likidite sorununun çözümü için şu ana kadar kritik hamleler gerçekleştirdi. İlk hamlesini likidite probleminin derinleştiği 2010 Mayıs ında kamu ve özel sektör tahvillerinin alınması suretiyle açık piyasa işlemlerinin başlatılması ile yapan ECB, 2011 de Amerikan Merkez Bankası (Fed) ile dolar swap line larını genişletti. 1 Kasım 2011 de Başkanlığı devralan Draghi, Kasım sonu LTRO ( Long Term Refinancing Operation ) % 1 faiz ile 3 senelik fonlama operasyonlarını başlattı. İlk etapta LTRO ile bankalara yaklaşık 450 milyar euro fon aktarıldı. Şu ana kadar 1 trilyon euro üzerinde fonlama sağlayan LTRO, özellikle çevre ülkelerdeki ( periphery ) likidite sorununa önemli destek verdi Ocak ayında başlayan LTRO geri ödemeleri beklentilerin üzerinde gerçekleşmektedir. Şu anda ECB dünyada bilançosu daralan, tek gelişmiş Merkez Bankası konumundadır. Grafik 1: CDS Kredi Temerrüt Takas oranları düşüyor... Grafik 2: PMI lar Temmuz ayından bu 50 değerinin üstünde... yana kritik Almanya Fransa İtalya İspanya İrlanda Almanya Fransa İtalya Euro Bölgesi 16

19 EURO BÖLGESİ 222 milyar euro tutarında yapılan geri ödeme ile Ekim sonunda bankalar hazinelerinden ihtiyaçtan fazla geri ödeme yaptılar. LTRO programında bankaların taahhütlerini yerine getirebilmelerini Avrupa bankacılık sistemi açısından güven verici bir gelişme olarak görüyoruz. LTRO geri ödemeleri devam ettikçe de, kısa vadeli faiz oranları ECB refinansman oranına yaklaşıyor. Bu da borçlanma maliyetinin düşmesi adına olumlu bir gelişme olarak değerlendirilmelidir. Ayrıca, Eylül 2013 te Draghi, ihtiyaç duyulması halinde bankacılık sistemine yeni bir LTRO imkanı sağlamaya hazır olduklarını söyledi. Draghi nin bu açıklaması, Yellen adaylığında 2014 yılında devam ettireceği politikaların ECB tarafından benimsenmesi anlamına geliyor. Draghi nin iyileşen makroekonomik sinyaller ve daralan ECB bilançosunun etkisinin faiz tarafında rahatsızlık yaratacağından endişelendiği için bu açıklamayı yapmış olabileceği düşündesindeyiz. Euro bölgesi için kararlı duruş sergileyen kişilerin başında Draghi geliyor. Göreve geldiğinden beri söylemlerinde euroya inancını tekrarlayan Draghi, 24 Temmuz 2012 de euroyu kurtarmak için ne gerekiyorsa yapacaklarını belirtti. Cesur aksiyon almaktan çekinmeyen ECB, 2013 Mayıs ayında likidite musluğunu tekrar açtı ve fonlama oranını % 0,75 ten % 0,50 ye düşürdü. 3 Temmuz 2013 te Draghi faizlerin düşük seviyelerde kalacağını belirterek gevşek para politikalarının devamı sinyalini verdi. Bu merkez bankası politikalarında forward guidance olarak bilinen piyasayı yönlendirme hareketiydi. Likidite konusunda güven tesis edilirken, ECB nin önemli amaçlarından olan finansal piyasalarda volatilitenin azaltılmasına da katkıda bulunuldu. ECB nin piyasayı yönlendirme stratejisi, Amerikan Merkez Bankası faiz oranlarına bağımsız, Euro Bölgesi nde istikrar sağlamaya yönelik adımların devam edeceği anlamına gelmektedir. Bu strateji, ECB nin enflasyonun uzun vadede önemli artış göstermeyeceğini düşündüğünü de göstermektedir. Draghi 1 Ekim de yaptığı açıklamada, enflasyondaki düşük seviyelerin gelecek aylarda sürmesini beklediğini söyledi boyunca etkili olacak mali gevşeme sürecinin vergi artışlarını frenleyecek olması da, enflasyonu dizginleyecek bir etken olarak görülüyor. Enflasyon son aylarda ECB nin orta vadeli hedefi olan % 2,0 nin altında seyrediyor. Grafik 3: LTRO geri ödemelerinin etkisiyle 3,10 trilyon euroya yükselen ECB bilançosu 2,34 trilyon euroya indi ECB Toplam Varlıklar (Trilyon Euro) ECB Refinansman Oranı LTRO geri ödemeleri başladı. 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%, Reuters 17

20 EURO BÖLGESİ Enflasyonun düşük seyretmesi ECB ye para politikalarını gevşetmesi için alan sunuyor. Özellikle bankaların fonlama maliyetinin yüksek olduğu ülkelerde parasal genişleme ile enflasyonist baskı oluşma riski düşük. Grafik 4 te göreceğiniz üzere, enflasyon son aylarda gerileme eğilimine tekrar girdi. Likidite ve bankacılık sorunlarıyla mücadelede ECB nin bir diğer silahı ise, Eylül 2012 de açıklanan OMT ( Outright Monetary Transactions ) programı oldu. Program kapsamında, ECB belli koşullar altında, İspanya, İrlanda, Portekiz ve Yunanistan gibi EFSF ( European Financial Stability Facility ) programındaki ülkelerin ve ESM tarafından kurtarılması öngörülen ülkelerin tahvillerini satın alınabilecek şekilde kurgulandı. Böylece yüksek faizle borçlanan ülkeler OMT sayesinde daha düşük maliyetle borçlanabiliyorlar. OMT ayrıca piyasa faiz oranlarını ve CDS leri de aşağıya çekti. Güney Kıbrıs mevduat krizi ve Portekiz koalisyon gerginliği zamanlarında OMT programının bu ülkelere faydası dokundu. Sonuç olarak, OMT programının şu ana kadar istenen olumlu etkiyi yaptığını söyleyebiliriz. Fakat OMT ye güvenen ülkeler, mali disiplinden ödün verip ahlaki çöküntü ( moral hazard ) problemi yaratabiliyorlar. Örneğin, İtalya da hükümet OMT nin açıklanmasından sonra yapısal reformları sınırlama adına girişimlerde bulundu. Almanya bu gibi durumların oluşabileceğini öngörüp, OMT nin kabulü için yapılan oylamada karşı çıkmıştı. Avrupa daki ekonomik problemlerin tek yönlü olduğunu düşünmüyoruz. Bankacılık ve likidite konusunda yaşanan sıkıntılara ek olarak, ülkelerin bütçe açıkları da önemli bir sorun teşkil ediyor dan sonra yapılan reformlar ve alınan tasarruf tedbirleriyle bütçe açıkları azalmasına rağmen hala istenilen seviyelere inmedi. Avrupa Komisyonu, istikrar ve büyüme programı çerçevesinde, Mayıs ayında mali politikayı gevşeteceğini açıklamıştı. Bu doğrultuda, Maastricht kriterlerinden olan % 3 Bütçe Açığı/GSYİH hedefi Portekiz ve Hollanda için 1 yıl; İspanya, Fransa ve Slovenya için 2 yıl ertelendi (İtalya % 3,0 hedefi tutturarak, aşırı bütçe açığı veren ülkeler listesinden çıkarıldığı için programa dahil edilmemiştir). Eğer 2014 yılında son verilerin işaret ettiği ekonomik canlanma gerçekleşirse, artan vergi gelirlerinin bütçe açıklarını daha da aşağı çekebileceğini düşünüyoruz. Grafik 4: Euro bölgesinin en büyük 3 ekonomisi Almanya, Fransa ve İtalya da enflasyon, Avrupa nın diğer önemli ekonomisi İngiltere den düşük seyrediyor. 6.0% 5.0% Fransa İtalya Almanya İngiltere 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 18

21 EURO BÖLGESİ 2014 yılında, Euro Bölgesi nde, Almanya seçimleri sonrası bile, gündemin politika yoğun olacağını düşünüyoruz. Ekonomik krizden çıkış emareleri belirirken, politik ortam için aynı vurguyu yapamıyoruz. Politik istikrarsızlığın ekonomik etkilerini düşündüğümüzde, gelecek için güçlü insiyatiflerin alınması gerekliliği öne çıkıyor. Şimdiye kadar bu insiyatifi sadece Almanya Başbakan ı Merkel gösterdi. İnsiyatifin eksik kaldığı ortamda, yaşanan politik krizler sonrası finansal dalgalanmayla karşılaşıyoruz. Bunun en son örneğini, İtalya da 5 bakanın hükümetten istifa etmesi sonrası yaşadık. Bu dalgalı ortam ve belirsizlikler, tahvil faizlerine yansıyarak borçlanma maliyetlerini yukarı çekiyor. Tüm bu yaşanan olumsuzluklara rağmen Euro Bölgesi nden ayrılan ülke olmadı. Hatta yıl başında Letonya bölgeye katılacak ve üye sayısı 18 e yükselecek. Euro Bölgesi nin en büyük ekonomisi Almanya da 22 Eylül seçimleri sadece ülke için değil, Euro Bölgesi nin geleceği açısından kritik önem taşıyordu. Seçimlerden, Başbakan Angela Merkel in partisi Christian Democratic Union (CDU) 3. kez zaferle çıktı. CDU ve kardeş partisi Christian Social Union (CSU) oyların % 41,5 ini alarak Almanya da son 20 yılın en iyi seçim sonucunu elde ettiler. Merkel ise kriz boyunca Euro bölgesi ülkelerinde yeniden seçilen tek lider olarak otoritesini sağlamlaştırdı. Ancak Merkel için zorlu hükümet kurma süreci devam ediyor. Serbest Demokratların parlementoya girememesiyle, CDU kendine yeni bir koalisyon ortağı bulmak zorundaydı. Sosyal Demokrat Parti (SPD) çoğunluğunun CDU ile koalisyon istememesi sorun yaratıyordu. Ancak, Ekim sonuna doğru SPD kurmayları ile yapılan üç görüşmeden sonra pazarlık sonucunun memnuniyet verici olması halinde koalisyona evet deme kararı aldı. Bu durumda Alman siyasi literatüründe büyük koalisyon olarak adlandırılan hükümet kurulmuş olacak. Taraflar en geç Noel e kadar hükümeti kurma sürecinin tamamlanacağını belirtmektedirler. Almanya seçimlerinden sonra gözler İtalya ya çevrildi. Eski başbakan Berlusconi, vergi kaçakçılığı suçuyla senatodan atılması sonrası, kendi partisine bağlı beş bakanın koalisyon hükümetinden istifa etmesini istedi. Grafik 5: Almanya dışındaki ülkeler hala ciddi bütçe açıkları veriyor. Merkez ülkelerde bütçe açıkları azalırken, çevre ülkelerde artıyor. 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% Fransa İspanya İtalya Portekiz Almanya Euro Bölgesi Yunanistan Grafik 6: Merkel in partisi CDU 3. kez üstüste oyunu artırarak rekor oya ulaştı. 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Christian Social The Left Democratic Democratic Party (PDS) Union Party (SPD) (CDU) Kaynak:The Economist Alliance '90/The Greens (Grüne) Christian Social Union (CSU) 19

22 EURO BÖLGESİ Bakanların Berlusconi nin bu isteğini yerine getirmesiyle kısa vadeli kriz ortamı doğdu; bu ortam Başbakan Enrico Letta nın senatodan güvenoyu almasıyla atlatıldı. Ancak, Euro Bölgesi nde kısa vadeli politik krizlerin sermaye piyasalarında önemli oynaklığa neden olacağı bir kez daha kanıtlandı. Avrupa Komisyonu Başkanı Jose Manuel Barroso, işsizlik oranlarını 2012 sonu itibariyle ekonomik açıdan sürdürülemez, siyasi açıdan savunulamaz, sosyal açıdan kabul edilemez olarak nitelendirmişti. 31 Ekim de açıklanan % 12,2 işsizlik oranı Euro bölgesi tarihindeki en yüksek seviye. Çevre ülkelerin durumu ise daha kötü: İspanya da % 26,2, Portekiz de % 16,5, İrlanda da % 13,6 ve İtalya da % 12,2. Bölgedeki işsizlik sorunu büyüme ile ilişkili olduğu kadar, ortak iş pazarlarının oluşturulamaması ve işçilerin bölge içinde serbest dolaşamama problemi gibi nedenlerle de ilişkilendiriliyor. Son aylarda Euro Bölgesi nde artan işsizlik oranına rağmen, tüketici güveninde artış göze çarpıyor. Bölgenin geleceğine yönelik iyimser algı ve çevre ülkelerde toparlanma bu artışta etkili rol oynamaktadır. Giriş bölümünde bahsettiğimiz Grafik 7: Almanya tüketici güvenini yansıtan ZEW Beklenti Endeksi ile iş dünyasının güvenini ölçen IFO Endeksi 2013 te beraber yükseliyorlar. sürdürülebilir ve yeterli düzeyde büyümeyi anlamak için alt faktörleri teker teker incelememiz gerekmektedir. İlk bileşen olan hanehalkı tüketiminde 2014 te sınırlı artış beklemekteyiz. Lehman krizi sonrası hızla artan hanehalkı borçluluk oranları, tüketimi baskılayan en önemli faktör olmuştu. Euro Bölgesi household deleveraging adı verilen borçlarını geri ödeme döneminden geçiyor. Bu da kredi arz ve talebini bireysel bazda kısıtlayarak, tüketimde azalışa neden oluyor. Tüketimi azaltan diğer faktör ise, ekonomik belirsizliklerin bireyleri daha çok tasarruf etmeye yönlendirmesidir. Büyümenin ikinci bileşeni olan yatırımlar zayıf seyrini devam ettiriyor. Reel faizlerin düştüğü bir ortamda yatırımların azaldığını görüyoruz. Özel sektör yatırımlarının GSYH ya oranı % 30 dan % 18 e geriledi. Bu düşüşte özel sektörün yüksek oranlardan borçlanmak zorunda kalması en büyük etkendir. Şirketlere yönelik ciddi yatırım teşvikleri uygulanmadıkça, yatırımların büyümeye önemli bir katkısınının olmasını beklemiyoruz. Grafik 8: Kasım 2012 den itibaren yükselen tüketici güven endeksi hala Lehman öncesi seviyelerin altındadır IFO Endeksi ZEW Beklenti Endeksi % 12.0% 11.0% % Avrupa Komisyonu Tüketici Güveni İşsizlik Oranı (Sağ eksen) 9.0% 8.0% 7.0% 20

23 EURO BÖLGESİ Üçüncü büyüme bileşeni olan kamu harcamaları da, ülkelerin yüksek borçluluk oranları nedeniyle kontrol altında tutuluyor. Dolayısıyla ihracat, ekonomik büyüme açısından kilit bir öneme sahip ve 2014 te önemi bizce daha da artacak. Son dönemde Euro bölgesi ihracatında artış göze çarpsa da, Euro üyesi ülkelerin para politikası ile kur değerini ayarlayamıyor olmaları, ihracatı dış etmenlere bağımlı hale getiriyor. Bu noktada Euro Bölgesi ülkelerinin yoğunlukla ihracat yaptığı gelişmekte olan ekonomilerin büyüme eğrisi kritik hale geliyor. Gelişmekte olan ekonomilerde te azalan büyüme ivmesi Euro bölgesi ihracatını düşüren ana etmen olmuştu. Dolayısıyla, eski büyüme oranları yakalanmadıkça, Euro bölgesi ihracatında önemli bir sıçrama görmemiz zor olacaktır. Sonuç olarak, büyümenin bütün bileşenlerinde ani artışları olası görmediğimizden, sürdürülebilir ve yeterli düzeyde büyüme performansı yakalamanın ancak uzun vadede gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Euro Bölgesi için yapılacak reformlar büyük önem taşıyor. Bu reformlardan en önemlisi Bankacılık Birliği ( Banking Union ) projesidir. Grafik 9: 6 çeyrek sonra, Euro bölgesi ekonomisi ilk defa büyüdü Sanayi Üretimi Çeyreklik GSYH Büyümesi (Sağ eksen) 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% Bankacılık Birliği nin üç temel hedefi var: Bankalar ve üye ülkeler arasındaki borç döngüsünü kırmak, finans sektörünün güvenilirliğini artırmak ve hanehalkının üzerine binen yüksek borç yükünü hafifletmek. Bankacılık Birliği projesi, likiditenin kısıtlı olduğu ve yüksek maliyetle borçlanma yapılan İspanya, Portekiz, Yunanistan ve İrlanda gibi çevre ülkelerin daha çok işine yarıyor. Dolayısıyla proje başarılı olursa, çevre ve merkez ülkeler arasındaki dengesizlikler kapanma yoluna girecek. Aralık 2012 de toplanan Avrupa Zirvesi, Bankacılık Birliği için ajandasını kademe kademe belirledi. Buna göre, ilk etapta Euro bölgesi içindeki tüm bankalar için tek denetim mekanizması kurulacak. Bunu takiben, tek çözüm mekanizması ve tek mevduat garanti fonu nun kurulması planlanıyor Eylül de faaliyete geçmesi beklenen tek denetim mekanizması ile Euro Bölgesi ndeki en büyük 150 banka ECB tarafından doğrudan denetlenecek; küçük bankalar gerekli görüldüğünde denetime tabi tutulacak. Ayrıca, denetim mekanizması yürürlüğe girdiğinde ESM ( European Stability Mechanism ) mali sıkıntı yaşayan bankalara hükümetler aracı olmaksızın doğrudan destek verebilecek. Grafik 10: Euro üyesi ülkelerin cari açıkları iyileşiyor. İtalya ve İspanya uzun yıllar sonra cari fazla verdiler. 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% Almanya Yunanistan İspanya İtalya 21

24 EURO BÖLGESİ Kısa vadede büyümeye önemli bir etkisinin olacağı düşünülmeyen Bankacılık Birliği nin, uzun vadede pozitif etkisi olmasını bekliyoruz Projenin tek dezavantajı, acele bir taslak ile oluşturulması ve planlamanın zamana yayılmamış olmasıdır. Grafik 11: EUR/GBP Euro krizi derinleşmeye başlıyor EUR/GBP Lehman Krizi Başladı Draghi'nin Euro için sözlü müdahalesi 22

25 ÇİN ÇİN: UYUYAN DEV UYANIYOR Dünyanın en büyük ikinci ekonomisi Çin i incelerken, Lehman krizi sonrası Gelişmekte olan ülkelerin (GOÜ) toparlanma sürecine göz atmamız gerekiyor. Lehman sonrası, gelişmiş ülke merkez bankalarının uyguladığı para politikalarının GOÜ büyüme hızına pozitif etki yaptığını görüyoruz. Gelişmiş ülkelerdeki bu para politikasının en önemli etkilerinden biri Çin de hissedildi. Küresel çalışmalarımızda Çin e yer verirken, MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksinin % 18 ağırlıkla en önemli parçası olması değil, Çin in makro ekonomik görünümünün ABD-Avrupa- Japonya üçgeninin ekonomik sağlığının en önemli göstergesi olmasını öne çıkardık. Bu bağlamda, Çin in Ağustos başından itibaren yükselen ticaret ve üretim rakamlarının kritik olduğunu göz ardı edemeyiz çeyreğinde ABD Merkez Bankası nın uygulamaya başladığı sıfır faiz politikası ve likidite programı sayesinde, GOÜ de sıcak para girişiyle oluşan ve varlık değerlerini yükselten süreç başladı. Yükselen enflasyon ortamında, GOÜ merkez bankaları 2010 yılında faiz artırımına gittiler. Buna rağmen sıcak para etkisi devam etti ve 2011 Grafik 1: çeyrekten itibaren büyümede belirgin bir yavaşlama görüyoruz. 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% GSYH (Yıllık % Değişim) Sanayi Üretimi (Yıllık, %) (sağ eksen) Ortalama 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% sonu Avrupa krizi etkilerinin hissedilmeye başlandığı zamana kadar sıkılaştırıcı politikalar devam etti. Ancak gelişmiş ülke merkez bankalarının yarattığı bol likidite ortamında bile, Çin dünyanın en büyük ihracatçısı olarak büyüme ivmesini kaybetti. ABD den sonra en önemli ihracat destinasyonunu yitiren Çin in büyümesi cari açık eğrisi gibi aşağı kırıldı çeyreğinde başlayan rahatsızlık, Çin de sert iniş ( hard landing ) diye adlandırdığımız senaryonun sorgulanması anlamına geliyordu. Ücretlerdeki artış ve niteliksiz işçilerin diğer Asya ülkelerine kayması dış ticarette rekabetin kaybolmasına neden oldu. Bir taraftan da, hızlı büyüyen kredilerle iç talep korunmaya çalışılıyor, bu da enflasyonist baskılara neden oluyordu. İşte tam bu zamanda, 2012 yılı sonu Komünist Parti üst yönetiminde görev değişikliği oldu. Yeni Komünist Parti yönetimi, göreve gelir gelmez kendini ayrıştırmaya başladı. Reform yanlısı tutum sergileyen yeni yönetimin ajandasında sürdürülebilir büyüme modeli öne çıktı. % 11 üzerinden % 7,4 e düşen çeyreksel büyüme oranını tekrar yukarı çekilmesi adına atılan adımların en önemlisi kuşkusuz yerel Grafik 2: Cari fazlanın azalma endişeleri ortadan kalkıyor Toplam İhracat (Sol eksen) Ticaret Dengesi (Milyar $) - 12 Aylık Hareketli Ortalama

26 ÇİN yönetimlerin istihdam sağlayıcı altyapı projelerinde, Çin hükümetinin yarattığı finansman ile hareket etmelerine izin verilmesiydi yılında açıklanan bu önemli program ile Çin, büyüme sorunuyla parasal politika ile değil, kamu politikasıyla savaşan ilk ülke oldu. Özellikle demiryolu projelerinin öne çıktığı yılda, kentleşme projesi de başarıyla uygulandı. İstihdam artışı, tüketici harcamalarında iyileşme ve ekonomik canlanma açısından bu projeler meyvelerini 2013 yaz aylarında vermeye başladı. 6 çeyrektir düşüş trendinde olan Satın Alma Yöneticileri İmalat Endeksi (PMI) ve tüketici harcamaları Temmuz ayında yükselmeye başlarken, ABD ve Avrupa ekonomilerinin iyileşmesi ihracat rakamlarına yansıdı. Hem hükümet tarafından alınan önlemler, hem de küresel ekonomideki iyileşme büyüme rakamlarına 2. çeyrekte yansıdı. Ekim ayında açıklanan 3. çeyrek büyüme verisinde % 7,8 lik artışın hükümetin sürdürülebilir büyüme hedefiyle örtüştüğünü gözlemledik (1. Çeyrek: % 7,7 ; 2. Çeyrek: % 7,5). Bu rakamdan sonra 2013 yılı için % 7,5 olan hükümet hedefinin tutturulacağına dair inancımız da pekişmiştir. Üçüncü çeyrekte, sanayi üretimi % 7,5, sanayi yatırımları % 20,2, perakende satışlar ise % 12,9 artış kaydetti. Büyümenin sadece ihracatla değil, envanter stoklama, tüketici harcamaları ve kamu harcamalarıyla destekleniyor olması da, 2014 yılı için güven veriyor. Önemli küresel kurumların Çin 2014 büyüme tahminlerini 3. çeyrek rakamı sonrası % 8,0-8,5 aralığına revize ettiklerini görüyoruz. Bu ortamda, cari fazlanın tekrar 2007 seviyesine dönmesi de olası görünüyor. Büyümenin TÜFE ve ÜFE rakamlarında önemli yükseliş olmadan gerçekleşiyor olması da kritik önem taşıyor. Son enflasyon rakamları, Çin de büyüme tarafında hükümet ve Merkez Bankası nın ( PBOC ) etkisinin güçlü olduğu ortamın devam ettiğini göstermektedir. Yeni Cumhurbaşkanı Xi Jinping in uluslararası ilişkiler konusunda önemli adımlar atıyor olması da ülkenin profilini 2013 te artırdı. 800 milyon üzerinde işgücü ile dünyanın 2. büyük ekonomisi olan Çin in diğer Asya ülkeleri (özellikle Hindistan) ve Rusya ile attığı ticari adımlar dikkatle izleniyor. Şanghay da kurulan ve Gümrüksüz Bölge olarak adlandırılan yeni yapıda hükümet reformlarının test edileceği deregülasyon alanı gelecek iki yıl içinde operasyonel konuma getirilecek. Grafik 3 : PMI endeksleri 50 eşiğinin üzerinde. Grafik 4 :Kredi büyümesinde trend yukarı yönlü Kritik 50 sınırı Spread (Sağ Eksen) İmalat PMI Hizmetler PMI Para Arzı (M2) Toplam Krediler (Sol eksen)

27 Eylül 9 Eylül 16 Eylül 23 Eylül 30 Eylül 7 Ekim 14 Ekim 21 Ekim 28 Ekim ÇİN Yuan ın diğer para birimlerine karşı değiştirilebilir bir hale getirilmesi, faiz oranlarının serbestçe belirlenmesi ve sermaye girişinin serbest bırakılması en önemli reform konuları olarak göze çarpıyor. Tüm dünyanın gözleri gelecek iki yıl boyunca Şanghay daki bu büyük projede olacak yılında, Çin ABD yi dünya ticaret hacminde geçerek birinci sıraya oturdu. Çin in ihracat ve ithalat toplamı 3.87 trilyon dolar olurken, ABD nin toplamı 3.82 trilyon dolar olarak gerçekleşti. Ücretlerin artış eğiliminde olması ve büyümedeki ivmelenme şu an için enflasyonist baskı yaratmıyor. Ancak Çin de kredi büyümesinin yüksek oranlarda gerçekleşmesi başka bir sorunu ortaya çıkardı. Yeni hükümet görevlilerinden bazıları konut fiyatlarındaki artışa dikkat çekerek, emlak piyasasında balon oluşuyor iddiasında bulundular. Eylül ayında, Çin de konut fiyatları % 9,1 artarken, bu rakam Çin İstatistik Kurumu nun Ocak 2011 de yeni hesaplama yöntemine geçişi sonrası en yüksek gerçekleşme oldu. Grafik 5: Büyük şehirlerin hepsinde Şanghay a benzer yükselişler gerçekleşiyor. Ağustos ayında % 8,3 artış olmuştu. Eylül ayında, 70 şehrin 69 unda konut fiyatları geçen seneye göre artarken, Pekin de % 16, Şanghay da % 17, Shenzhen ve Guangzhou banliyölerinde ise % 20 yıllık artışlar kaydedildi. Hükümetin konut fiyatlarındaki artış hızına karşı yeni önlem alması beklenirken, Merkez Bankası nın ( PBOC ) Ekim ayı sonlarında önemli bir politika değişikliğine gittiğini gözlemledik. Piyasayı fonlamayarak 7 günlük repo faizinin Haziran ayından beri en yüksek seviyesine çıkmasına göz yuman PBOC, kısa vadede sıkılaştırma politikası uygulayabileceğinin sinyalini verdi. Bu sinyal, 30 Ekim de PBOC tarafından sıkılaştırma politikasına geçmiyoruz demeciyle yalanlandı. Hükümetin emlak piyasasında balon oluşumuna karşı aldığı tedbirlerin işe yaramadığını ve faizler yükselmedikçe konut fiyatları trendinin yukarı olacağını düşünenlerin çoğunlukta olduğunu görüyoruz. Bankaların inşaat projelerine verdiği krediler yıllık bazda % 50 artarken, hükümetin bundan sonraki hareketinin, bankaların inşaat kredilerine limit uygulaması olabileceğini düşünüyoruz. Grafik 6: PBOC piyasayı fonlamasına rağmen kısa vade faiz eğrisi yukarı kırıldı Şanghay Konut Fiyatları Endeksi (USD/metrekare) ( ) Günlük Repo Faiz Getirisi

28 ÇİN 9-12 Kasım gerçekleşecek Komünist Parti toplantısının ajandası içinde emlak sektörü reformlarının olup olmayacağı 2013 ün önemli sorularından biri olarak karşımıza çıkıyor. Bazı yerel hükümetlerin otoritelerini kullanıp, konut kredileri ve satışları üzerinde yaptırımlar koyduğunu görüyoruz. Ancak hükümet, yeni reformları açıklamadan kısa vade faizlerdeki yükselişin konut fiyatlarını nasıl etkilediğini izlemek isteyecektir. PBOC nin kısa vade faizlerdeki harekete izin vermesi sert iniş tehlikesinin yok olduğunu ve sürdürülebilir büyüme yolunda devam edildiğini bizlere göstermektedir. Yapısal reform sürecinde, tüketime yönelen yeni bir orta sınıfın oluştuğunu ve ABD-Avrupa-Japonya büyüme eğrilerinin aşağı kırılmadığı eğrilerinin aşağı kırılmadığı ortamda, Çin in 2014 büyümesinin Bloomberg tahmini olan % 7,4 üzerinde % 8,0 e yakın gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu senaryoda, 9 Mart 2009 da başlayan küresel hisse senedi ralisinde, sert iniş senaryosu ve büyüme eğrisinin çeyreğinden itibaren aşağı kırılmasıyla negatif ayrışan Çin hisse senetlerinin, 2014 yılında pozitif ayrışmasını bekliyoruz. Kısa vade faizlerin yükseldiği ortamda emlak sektörüne gelen satışlarla, Ekim ayında 200-gün ağırlıklı ortalama altına inen Şanghay endeksinde (SHCOMP) Ağustos ayında yaşadığımız pozitif ayrışmanın, 2013 yılının son iki ayında geri dönmesini muhtemel görüyoruz. Grafik 7: Şanghay Borsası (SHCOMP) Ağustos 2009 dan itibaren MSCI GOÜ den negatif ayrışıyor. Grafik 8:Çin enflasyon tehlikesinden uzakta: TÜFE ılımlı seyrini sürdürürken, ÜFE 2012 Mart ından bu yana düşüyor. 240% 210% 180% 150% 120% 90% SHCOMP Index MSCI Emerging Markets Index 26

29 TÜRKİYE: Kaygan Küresel Zeminde Dengeleri Sağlamak Zorlu Süreç 27

30 ÖZET KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ 2014 ün, küresel olarak para politikalarının, geleneksel olmayan yöntemlerle yürütülen genişlemeci yaklaşımdan nihayetinde geleneksel yöntemlerle sıkılaştırıcı yönde son bulacak normalleşme sürecinin başlamasının öngörüldüğü bir yıl olarak belirdiğini görüyoruz. Ancak bu senaryonun, küresel ekonominin, önce gelişmiş ülkelerin merkez bankalarının geleneksel olmayan tahvil alımlarının kademeli bir şekilde azaltılarak nihayetinde sonlandırılması, daha sonra da geleneksel yöntemlerle faiz artırımlarına başlanması için uygun ortamın hazırlanmasına uyumlu bir gelişim sergilemesi durumunda geçerli olacağının altını çizmek gerekiyor. Özellikle küresel ekonomideki toparlanmanın gücü ve kalıcılığına ilişkin belirsizliklerin devam ettiği düşünülecek olursa, para politikaları ve makro ekonomik dengelere ilişkin projeksiyonların ne kadar hassas bir zeminde oluşturulduğu ve ekonomik görünüme paralel olarak çok daha farklı senaryolarla karşı karşıya kalınabileceği gerçeğini gözardı etmemek lazım. Küresel ekonomideki bu ana senaryoya bağlı kalarak, Türkiye ekonomisine yönelik makro görünümümüzü ana hatlarıyla ortaya koymaya çalışalım. Öncelikle, gelişmiş ülke merkez bankalarının küresel sisteme sağladığı likidite artışının devam etmemesi halinde, bizim de içinde yer aldığımız gelişmekte olan ülkelere (GOÜ) yönelik sermaye hareketlerindeki dalgalanmaların artacağı bir yıl olacağını söyleyebiliriz. Küresel ekonomideki toparlanmanın ılımlı kalması, dolayısıyla gelişmiş ülkelerin genişlemeci para politikalarından çıkışının yavaş gerçekleşmesi, GOÜ merkez bankalarının geleneksel parasal sıkılaştırma politikalarına dönmesinde alan ve zaman tanıyacak; bu da finansal piyasalarındaki oynaklığın makul boyutlarda kalmasını sağlayacaktır. Küresel ekonomiye ilişkin ana senaryo çerçevesinde kalarak, GOÜ ye paralel bir şekilde, TCMB de, mevcut durumda geleneksel olmayan yöntemlerle yürüttüğü parasal sıkılaştırma politikasını geleneksel yöntemlerle devam ettirmeyi tercih edebilir. GOÜ merkez bankalarının mevcut durumda politika duruşlarına baktığımızda, genel bir eğilimin henüz oluşmadığını görüyoruz. Endonezya, Brezilya, Hindistan gibi merkez bankaları geleneksel yöntemlerle, yani politika faizlerini artırarak, parasal sıkılaştırma politikalarını belirginleştirirken; Macaristan, Romanya, Meksika gibi ülkeler faiz indirimi ve genişlemeci tarafta kalmaya devam ediyor. Türkiye nin de içinde bulunduğu kısmen daha ağırlıklı kesim ise politika faizlerini sabit tutuyor. Ancak, küresel ekonomideki iyileşmenin istikrarlı bir şekilde devam etmesi halinde, 2014 yılından itibaren GOÜ merkez bankalarının sıkılaştırma yönünde daha genel bir eğilim sergilediği görülebilir. TCMB nin en son Üç Aylık Enflasyon Raporunda dile getirdiği üzere, para politikasında daha öngörülebilir bir yapıya geçmek için yıl sonuna doğru adım atacağını biliyoruz. Genel küresel varsayım çerçevesinde, TCMB nin 2014 yılında geleneksel yöntemlerle parasal sıkılaştırma duruşuna geçme kararı vermesi halinde, politika faiz oranlarında en fazla 150 baz puana kadar artış gerçekleştirerek, politika faizini % 4,5 ten % 6 ya çıkarabileceğini düşünüyoruz. 28

31 ÖZET Para politikasında, diğer GOÜ ile birlikte, geleneksel sıkılaştırma eğilimine geri dönüşün, küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara bağlı dış şoklara karşı kırılganlığı azaltabileceğini ve finansal oynaklığın iç ekonomik dengeler üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlayabileceğini düşünüyoruz. Bu bakış altında da, kurdaki dalgalanmaların özellikle gelecek yılın ilk yarısında da devam etmesini muhtemel görmekle birlikte, dalgalanma boyutu ve süresinin daha öngörülebilir seviyelerde kalmasını bekliyoruz. Parasal sıkılaştırma duruşunun belirginleşmesi ve kurdaki oynaklığın enflasyonda etkisinin ılımlı kalmasıyla, enflasyonda yukarı yönlü baskıların kontrol altında olmasını ve yıllık enflasyonun, 2013 sonuna ait tahminimiz olan % 7,5 ten 2014 sonunda % 6,7 ye gerilemesini bekliyoruz. Bu tahminimizde, gıda enflasyonunun gelecek yıl, 2013 yılına göre % 7 lik resmi hedefe göre göreceli olarak daha yakın bir seyir izleyeceği (Enflasyon Görünümü bölümünde ayrıntılı olarak görüleceği üzere, gıda emtialarına yönelik küresel tahminler de bu beklentimizi destekliyor); enerji fiyatlarının, bu yıla ait tahmini ortalama fiyat olan 108,5 dolara yakın bir şekilde, 2014 yılında 105 dolar civarında kalacağı (yine küresel projeksiyonlar doğrultusunda); çıktı açığının azalmakla birlikte devam edeceği (ancak 2015 yılının ikinci çeyreğinde kapanabileceği); küresel sermaye hareketlerinin kurda yaratacağı oynaklığın enflasyon üzerindeki yansıma etkisinin sınırlı kalmaya devam edeceği gibi varsayımlarda bulunuyoruz. Büyüme hızı ile ilgili olarak, küresel ekonomideki belirsizliklerin devam etmesi nedeniyle dış talepteki iyileşmenin yavaş gerçekleşiyor olmasının yanısıra, yaşanan ve yaşanması olası küresel finansal dalgalanmaların iç talebi sınırlayıcı etkisi doğrultusunda, Türkiye ekonomisinin 2014 yılında da, bu yıla benzer bir şekilde potansiyel oranının altında büyüyeceği bir görünüm varsayıyoruz ve 2014 büyüme tahminlerimiz, sırasıyla % 3 ve % 3,7. Bilindiği üzere, 2012 yılında kamu ve net dış talep kaynaklı büyüme modelinden, bu yıl özel tüketim ve kamu kaynaklı büyüme modeline geçtik yılında ise özel ve kamu tüketim destekli genel büyüme tablosunun korunmasını beklemekle birlikte, bu yıla göre bazı değişiklikler içerebileceğini düşünüyoruz. Öncelikle, kamu yatırımlarının bu yıl gösterdiği katkıyı sağlaması zor görünüyor. Diğer taraftan, yerel seçimlere bağlı olarak, mali disiplin politikasından taviz vermemekle birlikte, kamu tüketim harcamalarının katkısı bu yıla benzer şekilde gerçekleşebilir. Bu yılın büyüme modeline göre diğer bir farklılık, eksi de yer alan özel yatırım harcamalarının, 2014 yılında artı bölgeye geçme beklentisi. Net dış talebin katkısının, ihracatta yavaş toparlanma ve enerji maliyetinin yüküne bağlı olarak, ihracattaki artışın ithalatın altında kalmaya devam edeceği beklentisiyle, gelecek yıl da eksi de olacağını varsayıyoruz. Stokların katkısını ise, ekonomik görünüme ilişkin beklentiler belirleyecektir. Ancak, bu yıla benzer bir yenilenme desteğini öngörmüyoruz. Küresel para politikalarında dönüşüm varsayımlarının yer aldığı 2014 yılında, cari açık ve sürdürülebilirliğinin daha fazla gündemde yer alacağı açık. Gelişmiş ülkelerin genişlemeci para 29

32 ÖZET politikalarını yavaş yavaş terkederek sıkılaştırma yönüne geçme beklentisi, özellikle GOÜ ekonomilerine sermaye akımında dalgalanmalara neden olabileceğinden, yüksek cari açıkla yaşayan ekonomilerin finansman gereksinimleri ön plana çıkabilecek. Türkiye de, 2013 yılında % 7,2, 2014 te de % 7,6 olarak öngördüğümüz cari açık oranlarıyla, küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara daha hassas GOÜ ekonomileri arasında yer alıyor yılında, 65 milyar doları cari açık olmak üzere, toplam dış finansman ihtiyacını 222 milyar dolar düzeyinde hesaplıyoruz. Bu yılın tahmini finansman ihtiyacına göre beklenen 16 milyar dolara yakın artışta ağırlıklı olarak, cari açıkta ve ithalatın finansmanı için kullanılan kısa vadeli ticari kredilere ait geri ödemelerde beklenen artışlar etkili. Dış finansman ihtiyacının rezervlerde azalışa neden olmaması için, ithalatın finansmanı için kullanılan kısa vadeli kredilerde bu yıla benzer ve hafif üzerinde bir borç çevirme oranı, finans dışı sektörün yatırımlar için kullandığı uzun vadeli kredilerde daha yüksek oranda geri ödemenin üzerinde bir borçlanma, bankaların sendikasyon gibi uzun vadeli kredilerinde bu yıl kadar olmasa da geri dönüşün üzerinde bir borçlanma, portföy yatırımlarından daha fazla giriş gibi finansman koşullarının gerçekleşmesi gerekiyor. Özellikle, portföy yatırımlarından beklenen katkıyı, dış finansmanın kritik bileşeni olarak görüyoruz. Bu noktada da, para ve maliye politikalarının kredibilitesinin korunması durumunda, yatırım yapılabilir ülke konumunda olunmasının olumlu etkileri gözlenecektir. Dış finansman ihtiyacının karşılanmasındaki hassas tablo karşısında, para ve maliye politikalarına ilişkin kredibilite daha kritik hale geliyor. Bu doğrultuda maliye politikasında, faiz dışı harcamalardaki artışın ılımlı boyutta olacağını; faiz dışı ve bütçe genel dengesindeki zayıflamanın mali disiplin politikası açısından rahatsızlık vermeyen seviyelerde kalacağını düşünüyoruz. Vergi dışı gelirlerden ise daha sınırlı bir katkı beklemek gerekiyor. Böylece, bu yıl milli gelirin % 1,7 sine ulaşmasını beklediğimiz faiz dışı fazlanın gelecek yıl % 0,9 a gerileyebileceğini, bütçe açığının ise aynı dönemde % 1,7 den % 2,4 e yükselebileceğini varsayıyoruz. Sonuç olarak, para politikalarına dair belirsizlikler nedeniyle kaygan bir küresel zeminin öngörüldüğü 2014 yılında Türkiye ekonomisi, para ve maliye politikalarında güven sağlayıcı duruşun korunması halinde, potansiyelinin altında ancak ılımlı bir büyüme ortamı, dezenflasyon sürecine geri dönüş, finanse edilebilir cari açık ve nihayetinde dış kırılganlıklara karşı dayanıklı bir görünüm sunabilecektir. 30

33 T 2014T BÜYÜME Büyüme modeli ana hatlarıyla aynı; farklılığı tasarruf sorununa öncelik sağlayacak Para politikalarının normalleşmesine dair belirsizlikler nedeniyle kaygan bir küresel zemin varsaydığımız 2014 yılı görünümünün arkasındaki ana unsur küresel büyümeye ilişkin riskler. Nitekim, en son yayımlanan IMF-DB Ekonomik Görünüm Raporu nda da yer aldığı üzere, küresel büyüme tahmini bu yıl için % 3,3 ten % 2,9 a, gelecek yıl da % 4 ten % 3,6 ya indirildi. cazibesini devam ettirdiğini gösteriyor. Nitekim, uluslararası karşılaştırmada kullanmak için oluşturduğumuz GOÜ grubu (Polonya, Macaristan, Meksika, Brezilya, Romanya, Çek Cumhuriyeti, Güney Kore, Endonezya, Hindistan, Güney Afrika) ortalamasına göre de, yıllar itibariyle genel olarak daha güçlü büyüme performansımız açıkça görünüyor. Türkiye yi daha yakından ilgilendiren ve daha temkinli bir duruşa neden olan gelişme ise, büyüme tahminlerindeki aşağı yönlü revizyonun gelişmiş ülke ekonomilerinde sınırlı kalırken, GOÜ de daha belirgin gerçekleşmiş olması. Nitekim, gelişmiş ülkelerin ortalama büyümesi bu yıl için sabit tutulup, gelecek yıl için sadece 0,2 puanlık düşüşle % 2 ye indirilirken; GOÜ ortalaması bu yıl için 0,8 puanlık düşüşle % 4,5 e, 2014 yılı için ise 0,6 puanlık azalışla % 5,1 e çekildi. Türkiye de, IMF nin 2014 yılı için öngördüğü % 3,5 lik projeksiyon ile, GOÜ ortalamasının altında yer alıyor. Ancak, Türkiye nin içinde yer aldığı CEE alt grubuna göre karşılaştırma yapıldığında, 2014 yılı için öngörülen % 2,8 lik ortalamanın hala üzerinde yer alıyor olması, potansiyel düzeyin altında olmasına rağmen büyüme açısından Küresel Büyüme Tahminleri 2013 Fark* 2014 Fark* Dünya Gelişmiş Ekonomiler ABD Avrupa Bölgesi Japonya Diğer Gelişmiş Ekonomiler Gelişmekte olan Ekonomiler Merkez ve Doğu Avrupa Bağımsız Devletler Topluluğu Gelişmekte Olan Asya Latin Amerika ve Karayipler Ortadoğu, Kuzey Afrika,Afganistan, Pakistan Orta Doğu ve Kuzey Afrika Sahraaltı Afrika Kaynak: IMF, *Ekim WEO - Nisan WEO farkı Büyümenin içsel dinamiklerine gelecek olursak, küresel ekonomideki belirsizliklerin devam etmesi nedeniyle dış talepteki iyileşmenin yavaş gerçekleşiyor olmasının yanısıra, yaşanan ve yaşanması olası küresel finansal dalgalanmaların iç talebi sınırlayıcı etkisi doğrultusunda, Türkiye ekonomisinin 2014 yılında da, bu yıla benzer bir şekilde potansiyel oranının altında büyüyeceği bir görünüm varsayıyoruz ve 2014 büyüme tahminlerimiz, sırasıyla % 3 ve % 3,7. Bilindiği üzere, 2012 yılında kamu ve net dış talep kaynaklı büyüme modelinden, bu yıl özel tüketim ve kamu kaynaklı büyüme modeline geçtik. Özel sektörün yatırım harcamaları reel olarak azalırken, ihracat artışının ithalatın altında kalmasıyla net dış talebin katkısı eksi tarafta. Stoklar ise, yenilenme hareketiyle, büyümeye ek destek unsuru. GOÜ ve Türkiye Büyüme Oranları 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% *Brezilya, Meksika, G.Kore, Polonya, Romanya, Macaristan, Çek Cum., G.Afrika, Endonezya, Hindistan GOÜ GSYİH (yıllık değ.) Türkiye GSYİH (yıllık değ.) Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar 31

34 T BÜYÜME 2014 yılında ise özel ve kamu tüketim destekli genel büyüme tablosunun korunmasını beklemekle birlikte, bu yıla göre bazı değişiklikler içerebileceğini düşünüyoruz. Öncelikle, kamu yatırımlarının bu yıl gösterdiği katkıyı sağlaması zor görünüyor. Her ne kadar yerel seçimlere bağlı olarak kamu harcamalarının, programdaki gibi eksi ye geçmesiyle ilgili soru işaretleri olduğunu düşünsek de, bu yıl için tahmin edilen 0,8 puan gibi bir katkı pek mümkün görünmüyor. Diğer taraftan, yerel seçimlere bağlı olarak, mali disiplin politikasından taviz vermemekle birlikte, kamu tüketim harcamalarının katkısı bu yıla benzer şekilde ve resmi hedeflerin üzerinde gerçekleşebilir. Bu yılın büyüme modeline göre diğer bir farklılık, eksi de yer alan özel yatırım harcamalarının, 2014 yılında artı bölgeye geçme beklentisi. Orta Vadeli Program (OVP) öngörüsünden farklı olarak, net dış talebin katkısının, ihracatta yavaş toparlanma ve enerji maliyetine bağlı olarak, ihracattaki artışın ithalatın altında kalmaya devam edeceği beklentisiyle, gelecek yıl da eksi de olacağını varsayıyoruz. Stokların katkısını ise, ekonomik görünüme ilişkin beklentiler belirleyecek. Ancak, bu yıla benzer bir yenilenme desteğini, OVP ile uyumlu olarak, öngörmüyoruz. Genel davranış modeli olarak, kurdaki dalgalanmalara duyarlı bir gelişim sergileyen büyümede, para ve kur politikasının iç finansal göstergelerdeki yansımaları belirleyici olacak. Kurdaki oynaklığın düşük kalması halinde, hedeflere yakın bir büyüme mümkün olabilecek. Hem orta vadeli sürdürülebilir büyüme ortamı, hem de cari açığın azaltılması açısından önemli bir unsur olan ve bu yılın OVP sinde daha fazla ön plana çıkarılan tasarruf-yatırım açığının azaltılması hedefinde alınacak yol önemli olacak. Tasarruf oranının bu yıl % 12,6 ile tarihsel olarak en düşük seviyeye inebileceği öngörüsüyle, tasarrufların artırılması gereksinimine öncelik verildiği gözleniyor. Sadece kendi tarihimizin en düşük oranı değil, aynı zamanda GOÜ ortalaması Harcamalar Yöntemiyle GSYİH ye Katkılar (yüzde puan) 1H13 1H T 2014P 2015P GSYİH Büyüme Oranı (%) Toplam tüketim Özel Kamu Sabit sermaye yatırımı Özel Kamu Stok değişmesi Net dış talep İhracat İthalat Kaynak: TÜİK, OVP, HLY Ekonomik Araştırmalar Büyümenin Kur ve Politika Faizi ile Gelişimi 12.0% Büyüme (yıllık değ.) 10.0% Sepet (yıllık değ., sağ eks.) 8.0% Politika Faizi (sağ eks.) 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% Kaynak: TÜİK, TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 32

35 T BÜYÜME olan % 33,1 in de önemli oranda gerisinde olmamız bu konuda artan hassasiyeti açıklıyor. Yatırım oranı ise % 19,6 ile, % 20 ye yakın seyreden görünümünü koruyor. Aslında daha fazla yatırıma ihtiyacı olan bir ülke olmamıza karşın, tasarrufların yetersizliği, mevcut yatırım oranında bile milli gelirin % 7 sine varan cari açık vermemize neden oluyor. Tasarruf açığı ve cari açık arasındaki bu ilişki karşısında da, ekonomi yönetimi, tasarruf eğilimini artırmaya dönük önlemlerle, tasarruf oranını 2014 yılında % 13,8 e, üç yıllık dönem sonunda ise % 16 ya çıkarılmasını hedefliyor. İlk adım olarak da, kredi kartları ve tüketici kredilerine yönelik makro ihtiyati düzenlemeleri yürürlülüğe koydu. Bu düzenlemeler kapsamında, kredi kartlarında gelire göre limitlerin belirlenmesi (ilk yıl için 2 katı, ikinci ve sonraki yıllar için 4 katı); gelir düzeyi tespit edilemeyenler için limitin sınırlandırılması; kredi kartında asgari ödeme tutarlarının artırılması; bankaların sermaye yeterliliği oranının hesabında, kredi kartları vasıtasıyla, mal ve hizmet alımı veya nakit olarak kullandırılan krediler ile taşıt kredilerinin risk ağırlığının artırılması (kredi kartları için risk ağırlığının taksit ödemeleri 1-6 ay arası olanlar için % 75'ten % 100'e, 6-12 ay arası için % 150'den % 200'e, 12 aydan fazla olanlar için % 200'den % 250'ye; taşıt kredileri için ise vadesi 1-2 yıl arası olanlar için % 75'ten %150'ye, 2 yıldan uzun vadeli olanlar için % 75'ten % 200'e çıkarılması); tüketici kredileri kapsamına, kredi kartları ve kredili mevduat hesaplarının dahil edilmesiyle, bu tür krediler ile taşıt kredileri için bankaların daha yüksek genel karşılık ayırması; tüketici finansman şirketlerinin zorunlu karşılık kapsamına alınması gibi önlemler ön plana çıkıyor. Yurtiçi tasarrufların kalıcı olarak artırılmasında da, yapılan değişikliklerle tüm katılımcıların teşvikten faydalanabileceği bir yapıya kavuşan bireysel emeklilik sisteminin (BES) son yıllardaki büyüme ivmesini sürdürmesi için desteklenmesi önemli bir yer tutuyor. Her ne kadar 2003 yılından beri uygulamada olan ve gönüllülük esasına dayalı BES hızlı bir büyüme sergilese de, fon büyüklüğü olarak hala ulaşılmak istenen düzeyin gerisinde. Nitekim fon büyüklüğü, milli gelire oranla 2004 yılındaki % 0,1 den son rakamlarda % 1,6 ya ciddi bir yükselişe işaret etse de, OECD ortalaması olan % 34 ün (ağırlıklı ortalama % 72) ciddi anlamda aşağısında. Tasarruf-Yatırım Dengesi Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişimi 28.0% 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% Toplam Tasarruf/ GSYİH Sabit Sermaye Yatırımı/ GSYİH 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Fon Büyüklüğü/ GSYİH 0.7% 0.5% 0.4% 0.2% 0.1% 1.0% 1.1% 1.1% 1.4% 1.6% Kaynak: Dünya Bankası Kaynak: Emeklilik Gözetim Merkezi, TÜİK 33

36 BÜYÜME Bireysel emeklilik sistemini daha etkin bir hale getirmek için, yüksek fon işletim giderlerini düşürücü tedbirler ve kurumsal yönetişimin etkinleştirilmesi gibi politika seçeneklerinin geliştirilmesi; bu politikalar çerçevesinde de fon yönetiminin önemli maliyet kalemlerinden olan dağıtım ve portföy yönetiminde etkinlik artırıcı girişimlerde bulunulması yurtiçi tasarruf oranının artırılması açısından faydalı olacaktır. Ayrıca, gönüllülük esasına dayalı sistemin, kamu otoritesinin getireceği vergi düzenlemeleri gibi teşvik uygulamalarıyla desteklenmesi de diğer bir seçenek olarak düşünülebilir. Son fakat önemli olarak, yurtiçi tasarruf oranının artırılmasında, istihdam ve gelir artışının kritik bir rol oynadığını biliyoruz. Bu çerçevede, ekonomi yönetiminin, yurtiçi tasarrufların artmasına destek vermek üzere programa aldığı yapısal ve makro ihtiyati tedbirler tanımına, istihdam piyasasının iyileştirilmesi, eğitim seviyesinin yükseltilmesi gibi düzenlemelerin girdiğini düşünüyoruz. İstihdam piyasasının iyileştirilmesine yönelik olarak, işverenlerin ücret dışı istihdam maliyetlerinin azaltılması, kayıtlı işsizlere aktif olarak katılabilecekleri istihdam programlarının sunulması, mesleki eğitim, esnek çalışma sistemine destek gibi uygulamaları oldukça önemli buluyoruz. Ancak, bunların destekleyici uygulamalar tarafından takip edilmesi gerekiyor. Özellikle, esnek çalışma sisteminin başarıyla uygulanması ve kadınların işgücüne katılımındaki potansiyel artış, yurtiçi tasarrufları artırmada önemli değişkenler olarak görülüyor. 34

37 T 2014T 2015T HLY Tahmin ENFLASYON Enflasyonda kalıcı düşüş koşullara bağlı 2004 yılından itibaren tek haneli seviyelere inmeyi başarmış, ancak % 5 lik hedefe kalıcı olarak inmeyi başaramamış bir enflasyon dinamiği ile karşı karşıyayız. Nitekim, yıllık tüketici enflasyonunun 2004 yılından itibaren - % 5 seviyesinin altına geçici olarak indiği dönemler olsa da - genel olarak yüksek tek haneli rakamlarda dalgalı bir seyir gösterdiğini görüyoruz. Enflasyonun genel yükseliş eğiliminde geçirdiği bu yılın sonuna yaklaştığımızda, gelecek yıla zorlu bir sürecin devredildiğini izliyoruz. Enflasyonun kalıcı düşüş trendine girmesi için bazı varsayımlarda bulunmak gerekiyor. Öncelikle temel varsayımımız, parasal sıkılaştırma duruşunun korunacağı ve kurdaki oynaklığın enflasyona yansıma etkisinin sınırlı kalacağı yönünde. Kur etkisi, Merkez Bankası nın son çalışmalarına göre % bandında, daha çok da alt sınıra yakın olarak tahmin ediliyor. Bu çerçevede, Mayıs ayında başlayan küresel dalgalanmanın kurda yarattığı değer kaybının enflasyon üzerindeki etkisini bir yıllık dönemde 1,5-2 puan bandında öngörmek mümkün. Tabi burada, kurda yeni ve kalıcı oynaklık artışı olmayacağını varsayıyoruz. Haziran-Ekim dönemi itibariyle yansıyan kur etkisine, arası aynı beş aylık döneme ait ortalamalara göre bir kıyaslama yapılarak bakıldığında, otomobil, haberleşme hizmetleri, görsel-işitsel ekipman, diğer eğlence araçları ve yemek hizmetlerinde daha belirgin yaşandığı görülüyor. İşlenmiş gıda fiyatlarında da, beş aylık artış geçen yılın aynı döneminin üzerinde yılında enflasyonda öngördüğümüz düşüşün diğer bir koşulu da, emtialarda küresel projeksiyonlara uygun olarak ılımlı bir seyir izlenmesi. IMF nin emtia fiyat endeksleri, 2014 te gıda ve enerji fiyatlarında, sırasıyla % 6,4 ve % 3 lük düşüşler öngörüyor. Bu yıla yönelik tahminler olan gıda için % 0,6 lık artış ve enerji için % 1,5 lik düşüşe göre daha ılımlı bir görünüme işaret ediyor. Küresel emtia öngörüleri çerçevesinde, gıda enflasyonunun gelecek yıl, bu yıla kıyasla, % 7 lik resmi hedefe göreceli olarak daha yakın bir seyir izleyeceği; enerji fiyatlarının da, bu yıla ait tahmini ortalama fiyat olan 108,5 dolara yakın bir şekilde, 2014 yılında 105 dolar civarında kalacağı (küresel projeksiyonlara göre) öngörülerinde bulunuyoruz. 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% TÜFE Enflasyon Oranı IMF Küresel Emtia Fiyat Endeksleri 205 IMF Enerji Fiyat Endeksi (2005=100) 185 IMF Gıda Fiyat Endeksi (2005=100) Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar Kaynak: IMF 35

38 G. Kore Çek Cumh. Polonya Macaristan Romanya Meksika Brezilya G.Afrika Türkiye Endonezya Hindistan ENFLASYON Gelecek yıl dezenflasyon sürecini destekleyecek diğer bir unsur da, toplam talep koşullarının fiyat istikrarını sağlama konusunda katkı sağlamaya devam etmesi, diğer bir ifadeyle ekonomideki çıktı açığının korunması olacak. Yaptığımız projeksiyonlar, son iki yıldır potansiyelin altında büyüyen ekonomik görünümünün gelecek yıl da korunacağı varsayımıyla, çıktı açığının ancak 2015 yılının ikinci çeyreğinde kapanabileceğine işaret ediyor. Kredi genişlemesi ile ilgili olarak, geçen yıl referans değerin üzerinde seyrettiğini, dolayısıyla hem cari açığı azaltma hem de fiyat istikrarını sağlama hedefleri açısından yukarı yönlü bir baskı oluşturduğunu biliyoruz. Üçüncü çeyrek sonu itibariyle kredi ivmesi ve net kredi kullanımı, sırasıyla % 8 ve % 14 e ulaşmış durumda. Geçen yıl sonunda, sözkonusu değerler sırasıyla eksi % 4,2 ve % 7,5 ile daha makul boyutlardaydı yılında ise, özellikle ekonomi yönetiminin OVP kapsamında açıklanan önlemlerde olduğu gibi kararlı yaklaşımının korunması durumunda, kredi genişlemesinin daha makul boyutlara gerileyebileceğini; bu çerçevede de enflasyonun düşüş hareketine destek olabileceğini düşünebiliriz. Nitekim TCMB projeksiyonlarında, kredi genişlemesi için referans değeri 2014 ortası için % 15 alınıyor. Çıktı Açığı Tüm bu varsayımlar doğrultusunda, enflasyonda yukarı yönlü baskıların kontrol altında kalmasını ve yıllık enflasyonun, 2013 sonuna ait tahminimiz olan % 7,5 ten 2014 sonunda % 6,7 ye gerilemesini bekliyoruz. Enflasyonda beklenen düşüşün gerçekleşmesi durumunda bile, yıllar itibariyle GOÜ ortalamasının üzerinde seyreden genel görünümün korunacağı ve küresel dalgalanmalarda, Hindistan, Endonezya, Güney Afrika ve Brezilya gibi volatilitenin yükseldiği ve yüksek enflasyona sahip GOÜ piyasalarından biri olmaya devam edeceği söylenebilir. Türkiye ve GOÜ de Enflasyon 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar GOÜ de Enflasyon Hedefleri ve Gerçekleşmeler 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% GOÜ'de ort. TÜFE (yıllık değ.) Türkiye TÜFE (yıllık değ.) Yıllık Enflasyon (Eylül 2013 itibariyle) Enflasyon Hedefi (2013) 4.0% 2.0% 0.0% Kaynak: Reuters Eikon Kaynak: TCMB 36

39 PARA POLİTİKASI GOÜ Para Politikalarında Sıkılaştırma Yönünde Genel Eğilim (?) 2014 yılının makro ekonomik dengelerinde, küresel boyuttakine benzer bir şekilde, para politikası duruşu ve etkinliği belirleyici olacak. Bilindiği üzere TCMB Eylül ayı başında, geçmişin tam tersi yönde, kur volatilitesinin faiz volatilitesine tercih edildiği yeni bir yaklaşıma geçtiğini vurgulayarak, finansal göstergelerdeki volatilite artışını azaltmak için politika faiz oranlarını, geleneksel yöntemlerle yani artırım şeklinde, kullanmayacağını açık bir şekilde ortaya koydu. Para politikasındaki bu yeni yaklaşım ilk tepki olarak sorgulansa da sonrasında, gerek gelişmiş ülkelerin merkez bankalarından gelen genişlemeci para politikalarından çıkış ve küresel ekonominin büyüme hızına yönelik temkinli yaklaşım, gerekse de GOÜ merkez bankalarının politika faizlerinde sıkılaştırıcı olarak genel bir duruş sergilememiş olması, yeni yaklaşımın kabul görmesine önemli destek unsurları oldu. Ancak, küresel olarak para politikalarıyla ilgili belirsizlikler ve merkez bankalarının duruşlarındaki değişiklikler, içeride de para politikalarının proaktif olmalarını gerektirmeye devam edecek ve yeni sorgulama süreçlerinin yaşanmasına neden olabilecek. Bu çerçevede TCMB de, mevcut küresel politikalardan ayrılma sinyallerini zamanında ve doğru bir şekilde alarak politikalarında buna uyumlu yönelimlerde bulunması, küresel dalgalanmaların iç dinamiklerdeki etkisinin boyutunu ve kalıcılığını belirlemesi açısından önemli olacak. TCMB nin politika faiz oranlarını sabit tutma konusundaki kararlı ve güvenli yaklaşımının arkasındaki temel unsurun, küresel piyasalarla birlikte iç piyasalarda da yaşanan dalgalanmaların fiyatların yeniden belirlenmesi süreci olarak görüldüğünü biliyoruz yılında, para politikalarının şekillenmesi açısından kritik unsurun, bu sürecin ne kadar süre için geçerli olacağı, hangi noktada ve koşullarda para politikalarında değişiklik gerektireceği olacağını düşünüyoruz. Bunun para politikalarına doğru yansıması da, ancak ekonomik görünümün doğru öngörülebilmesiyle mümkün olabilecek. Bu da, para politikalarının ekonomik verilere duyarlı görünümünün gelecek yıl daha da belirginleşmesi demek olacak. Türkiye de GOÜ ye göre karşılaştırmalı Kur Volatilitesi Türkiye de GOÜ ye göre karşılaştırmalı Faiz Volatilitesi 4.0% 3.5% 3.0% Türkiye GOÜ Ortalama 10.0% 8.0% Türkiye GOÜ Ortalama 2.5% 6.0% 2.0% 1.5% 4.0% 1.0% 0.5% 2.0% 0.0% 0.0% Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar 37

40 Çek Cum Polonya Güney Kore Romanya Macaristan Meksika Güney Afrika Türkiye Brezilya Endonezya Hindistan Türkiye G. Afrika Hindistan Endonezya Brezilya Polonya Çek Cumh. Meksika Romanya Macaristan G. Kore PARA POLİTİKASI Küresel büyüme öngörülerinde daha temkinli yaklaşım, genişlemeci para politikalarından çıkışta GOÜ merkez bankalarına geleneksel yöntemlerle sıkılaştırma yönünde zaman tanıması açısından rahatlatıcı bir unsur. Ancak, büyümenin daha olumlu bir gelişim sergilemesi olasılığına karşı, merkez bankalarının gerekli politika değişikliklerini ortaya koyma konusunda hazırlıklı olmaları geçiş sürecinin daha az sancılı yaşanmasını sağlayacaktır. GOÜ merkez bankalarını parasal sıkılaştırma tarafına geçişte zorlayacak diğer önemli bir unsur, enflasyonda yukarı yönlü risklerin ne yönde gelişeceği olacak. Türkiye ile birlikte, Brezilya, Güney Afrika, Endonezya, Hindistan gibi GOÜ ekonomilerinin hedefin üzerinde enflasyona sahip oldukları ve finansal dalgalanma sırasında kurlarında gözlenen değer kayıplarının enflasyon üzerinde yansıma etkileri görülüyor. Gelecek dönemde olası kur oynaklıklarının geçici olması ve değer kayıplarının belli düzeyde kalması, 2014 enflasyon gelişimi açısından kritik olacak. Bizim gibi, mevcut seviyelere göre enflasyon hedefinin iddialı seviyelerde korunduğu ekonomiler için dezenflasyon süreci daha da zorlu olacak. Türkiye ve GOÜ de Kurdan Enflasyona Yansıma Etkisi Küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalar sırasında, GOÜ para politikalarında sıkılaştırma baskısı yaratacak diğer bir unsurun da yüksek cari açık olgusu olduğu genel görüşümüzü koruyoruz. Mevcut durumda da, Endonezya dışında, enflasyonun yüksek seyrettiği ülkelerin aynı zamanda yüksek cari açığa da sahip olduğu gözleniyor. Yüksek enflasyon ve yüksek cari açık yapısal kırılganlıkları karşısında, maliye politikası dengelerinin daha önemli hale geldiği açık. Bu çerçevede, kamu borcunun GSYİH ye oranı olarak, enflasyonun yüksek seyrettiği ülkelerde, Türkiye de dahil olmak üzere, Brezilya dışında güçlü bir kamu dengesinin olması rahatlatıcı. Dış açıkların yüksek olduğu bu ülkelerde mali dengelerin güçlü kalması, para politikasındaki normalleşme sürecinin daha az sancılı ve baskılı geçmesini sağlayacak. Sonuç olarak, küresel büyümede güçlenen sinyaller, yüksek enflasyon ve yüksek cari açığa sahip GOÜ ekonomilerinde faiz artırımı baskılarını artıracak; güçlü maliye politikası göstergeleri oynaklığın belli seviyelerde kalması açısından yardımcı olacak. Türkiye ve GOÜ de Cari Denge / GSYİH 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% Kur Değer Kaybı Mayıs- Eylül Enflasyon Mayıs- Eylül Enflasyon ( ort.) 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 12 Aylık Cari Denge/12 Aylık GSYİH (Haziran sonu itibariyle) Cari fazla veren ülkeler 0.0% -2.0% -5.0% -10.0% -4.0% -6.0% -8.0% Cari açık veren ülkeler Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar 38

41 PARA POLİTİKASI GOÜ ekonomilerinin para politikalarındaki son eğilimlerine baktığımızda, Brezilya, Endonezya ve Hindistan da faiz artırımlarını; Macaristan, Romanya ve Meksika da devam eden indirimleri; Türkiye nin de içinde bulunduğu daha ağırlıklı kesimin ise sabit bırakma yönünde hareket ettiklerini görüyoruz. Faiz artıran ülkelerin yüksek enflasyona sahip oldukları (Hindistan ın yüksek cari açığı da bulunuyor); indirenlerin ise enflasyon ve cari açıkta ciddi bir problemlerinin olmadığı izleniyor. Politika faizini aynı tutanlar grubunda da, Türkiye ve Güney Afrika dışındaki ülkelerin enflasyon ve cari dengelerinde ılımlı bir tablo gözleniyor. Küresel büyümeye ilişkin riskleri gözardı etmeden ancak ekonomik iyileşmenin devam edeceği ana varsayımı altında, 2014 yılından itibaren GOÜ merkez bankalarının sıkılaştırma yönünde daha genel bir eğilim sergileyebileceğini düşünüyoruz. Bu genel küresel eğilim çerçevesinde, TCMB nin de geleneksel yöntemlerle parasal sıkılaştırma duruşuna geçmeyi tercih etmesi halinde, politika faiz oranlarında en fazla 150 baz puana kadar artış gerçekleştirerek, politika faizini % 4,5 ten % 6 ya çıkarabileceğini tahmin ediyoruz. Ancak, büyüme tarafındaki aşağı yönlü risklerin ön plana çıkması durumunda, para politikasındaki geleneksel yöntemlerle sıkılaştırma eğiliminin ötelendiği gözlenebilecek. Bu durumda da, makroekonomik dengelere ilişkin farklı bir öngörü tablosuyla karşı karşıya kalınabilecek. GOÜ de Para Politikası Duruşları 2013(1) 2012(1) Mevcut Politika Faizi Mevcut Enf. Oranı 2014 Enf. Hedefi Politika Reel Faizi (2) Brezilya % 5.9% 5.8% 3.9% Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar (1) Toplam Endonezya faiz değişikliği (baz puan) % 8.3% 7.5% 0.0% (2) 2014 Hindistan Enflasyon hedefi ile reel -25 hale getirilmiş -50 faiz 7.5% 9.8% 8.9% -1.0% Macaristan % 1.4% 3.0% 0.6% Romanya % 1.9% 2.8% 1.5% Meksika % 3.4% 3.0% 0.8% Çek Cumhuriyeti % 1.0% 1.8% -1.7% Güney Afrika % 6.0% 5.5% -0.4% Polonya % 1.0% 1.9% 0.6% Güney Kore % 0.7% 2.3% 0.2% Türkiye % 7.7% 5.3% -0.7% Artıran Azaltan Aynı Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar (1) Toplam faiz değişikliği (baz puan) (2) 2014 Enflasyon hedefi ile reel hale getirilmiş faiz 39

42 T DIŞ DENGE 2014 ün Gündem Dengesi: Cari Açığın Sürdürülebilirliği ve Dış Finansman İhtiyacı Küresel para politikalarında öngörülen dönüşüm ve normalleşme süreçlerinin başlaması durumunda, bizim gibi yapısal olarak yüksek cari açığa sahip GOÜ ekonomileri için cari açık ve sürdürülebilirliğinin daha fazla gündemde yer alacağı açık. Gelişmiş ülkelerin genişlemeci para politikalarını yavaş yavaş terkederek sıkılaştırma yönüne geçme beklentisi, özellikle GOÜ ekonomilerine sermaye akımında dalgalanmalara neden olabileceğinden, yüksek cari açıkla yaşayan ekonomilerin finansman gereksinimlerinin ön plana çıkması sürpriz olmayacak. Türkiye de cari dengenin son yıllarda oldukça oynak bir yapı gösterdiğini görüyoruz. Özellikle, küresel krizi takiben yurtiçi talep kaynaklı güçlü toparlanma ve zayıf dış talep koşulları altında cari açık hızla genişlemiş ve 2011 yılında, altın ticaretinin de etkisiyle, GSYİH nin % 10 una yaklaşarak tarihsel olarak rekor düzeye ulaşmıştır. Bu süreçte para politikasının, fiyat istikrarındaki kısmen rahat pozisyonu sayesinde, finansal istikrarı gözeten yaklaşımı ön plana çıkarıp araç çeşitliliğine giderek cari açığı sınırlamaya yönelik tedbirler almasıyla dengede düzelme eğilimi gözlenmiş; ancak kalıcı bir iyileşmeye henüz ulaşılamamıştır. Cari Denge / GSYİH Cari açığı azaltmaya yönelik politikalara ışık tutması açısından son dönemde, konjonktürel etkilerden arındırılmış cari açık - diğer bir ifadeyle yapısal cari açık - kavramının ön plana çıktığını görüyoruz. Konjonktürel etki derken, iç ve dış talebin yanısıra, dış ticaret hadlerinin cari denge üzerindeki etkilerini kastediyoruz. Bahsedilen bu unsurların uzun dönemli eğilimlerinde gerçekleşmesi durumunda, çevrim-karşıtı ( counter-cyclical ) politikalarla ekonomide gerekenden fazla bir yavaşlamaya neden olmaksızın cari açığın düşürülebileceği en düşük seviye, yapısal cari açık olarak tanımlanıyor. TCMB nin yaptığı son çalışmalar, konjonktürel etkilerden arındırılmış cari açığın, yani yapısal cari açığın, GSYİH ye oranının son 10 yıllık dönemde % 4,5-5 aralığında dalgalandığını hesaplıyor. Daha açık bir bir ifadeyle, üretim sürecinde yapısal bir iyileşme gerçekleştirilmediği sürece, büyümeden ödün vermeden cari açığın milli gelire oranını % 5 lerin altına indirmek pek mümkün görünmüyor. Konjonktürel etkiyle ilgili olarak da, cari açığa ek yükün yıllar itibariyle 4 puana kadar çıktığı, bunun da ağırlıklı kısmının iç talepteki dalgalanmalardan kaynaklandığı; dış talebin Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Denge / GSYİH 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% Altın Hariç CA/ GSYİH Altın ve Enerji Hariç CA/ GSYİH CA/GSYİH 0.0% -2.0% -4.0% % bandı 4.0% -6.0% 2.0% 0.0% -2.0% -8.0% -10.0% Ortalama Çevrim Uyarlamalı Cari Denge/ GSYİH -4.0% -12.0% Cari Denge /GSYİH Kaynak: TCMB, TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar 40

43 * * 2014* DIŞ DENGE etkisinin ise son beş yıldır 2 puan civarında gerçekleştiği gözleniyor. Dış talepte, AB bölgesinde beliren toparlanmanın kalıcı olması, cari açıktaki konjonktürel yükün azalması açısından olumlu olacaktır. Bu çerçevede, ihracatta bölgesel çeşitlendirmedeki yeni trende değinmek yerinde olacak. Bilindiği gibi son yıllarda, küresel ekonomideki zayıflama karşısında, ihracatta yakalanan ivmenin kaybedilmemesi ve böylece dış şoklara karşı daha dayanıklı olma adına bölgesel çeşitlendirme politikası başarılı bir şekilde uygulanıyor. Hatırlanacağı üzere, ana ihracat ortağımız AB bölgesinde yaşanan borç ve büyüme sıkıntıları nedeniyle, sorunlu bölgenin payı 2008 yılında % 56 lı seviyelerden % 48 civarına sert bir düşüş göstermiş; döneminde de % 46 lı seviyelerde neredeyse yatay bir seyir izlemişti yılında ise % 39 seviyesine yeni bir sert inişle gerilemesini sürdürmüştü. AB bölgesine diğer Avrupa ülkelerini de ekleyerek Avrupa bölgesini daha geniş tanımlı ele aldığımızda da, aynı zayıflayan tablonun geçerli olduğunu görüyoruz. AB bölgesinde yaşanan finansal ve İhracatta Bölgesel Çeşitlendirme ekonomik sıkıntıların bölgeye olan ihracatımız üzerindeki olumsuz etkisinin, aynı dönemde, büyüme performansı daha tatminkar bir tablo sunan Orta Doğu ve Kuzey Afrika ülkelerine (MENA) olan konsantrasyonun artırılarak sınırlandırılmaya çalışıldığını izlemiştik. Nitekim, MENA bölgesinin ihracatımız içindeki payı, döneminde kaydedilen % 17 li seviyelerden, önce döneminde % bandına, 2012 yılında ise % 34 e hızlı bir ivmeyle yükselmişti. Bu yılın dokuz aylık dönemine baktığımızda ise, AB bölgesindeki ekonomik toparlanmanın etkisiyle, sınırlı boyutta olmakla birlikte yine yeni bir eğilimin belirdiğini gözlemliyoruz. AB bölgesinin ihracatımızdaki payı yaklaşık 2 puanlık artışla % 41,1 e yükselirken, MENA bölgesinin payı 3,7 puanlık düşüşle % 30,3 e geriliyor. İhracatta ortaya çıkan bu bölgesel çeşitlendirmenin temelinde büyüme dinamiği yatıyor. Nitekim, borç kriziyle ekonomisi önce yavaşlayan sonra da daralan AB bölgesinin ithalat gücündeki zayıflama karşısında, büyüme ivmesini devam ettiren MENA bölgesi, ihracatımızdaki AB ve MENA Bölgelerine İhracat ve Büyüme Oranları 70.0% 60.0% 8.0% AB İhr Oran/ MENA İhr Oran (sağ eks.) AB GSYİH (yıllık değ.) Mena GSYİH (yıllık değ.) % 6.0% % 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% MENA İhr / Top. İhr AB İhr / Top. İhr AB+ Diğer Avrupa İhr / Top. İhr 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar,2013* 9 aylık Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar,* Ekim WEO tahminlerinden alınmıştır. 41

44 T DIŞ DENGE çeşitlendirme açısından öne çıkmıştır. Öte yandan bu yıl, AB deki toparlanma ve MENA daki daha zayıf büyümenin birlikte devreye girmesiyle, ana ihracat partnerimize tekrar bir yönelim baş gösteriyor. Büyümenin yanısıra, kur hareketlerinin de ihracattaki bu yön değişikliğinde etkili olduğu gözleniyor. İhracatta bölgesel çeşitlemenin belirginleştiği 2008 krizi sonrası döneme odaklandığımızda, TL nin Dolara karşı değer kaybının Euro ya karşı değer kaybının kümülatif olarak üzerine çıktığı dönemi, MENA bölgesinin ihracatımız içinde artan, AB bölgesinin ise azalan oranıyla uyumlu bir tablo sergiliyor. TL nin Dolar karşısında değer kaybettiği ancak Euro karşısında değer kazandığı 2012 yılında AB ve MENA bölgelerine yönelik bu eğilimin çarpıcı bir noktaya geldiği gözleniyor. Diğer taraftan, TL nin Euro ya karşı değer kaybının Dolar a karşı kaybının bir miktar üzerine çıktığı içinde bulunduğumuz yılda, AB bölgesinin ağırlığında sınırlı iyileşmeye MENA nın payında azalış eşlik ediyor. AB ve MENA nın ihracatımız içindeki ağırlıklarının birbirine oranını, Euro-dolar paritesinin gelişimiyle birlikte sunduğumuzda da, her iki değişken arasındaki paralel seyir dikkat çekiyor. Son olarak, ihracatımızın yoğunlaştığı sektörlere baktığımızda, 2008 krizi sonrasında ağırlıklı olarak MENA bölgesine yönlenmiş olan ana metal sektörünün ilk sıraya yükseldiğini, 2012 de % 19 un üzerine çıktığını; ancak bu yılın dokuz aylık dönemi itibariyle % 12 civarına indiğini görüyoruz. Yıllık değişimlerindeki dalgalanmalar da dikkat çekici. Ana metalin hemen ardından gelen ve ihracatı yoğun olarak AB bölgesine yapılan otomotiv sektörünün payının ise, geçen yıla göre 1,3 puanlık artışla % 12 ye yükseldiği izleniyor. Bilindiği üzere sektör, döneminde ve % 16 ya yakın bir orana ulaşarak ihracatımızda ilk sırada yer alıyordu. Diğer taraftan, 2005 öncesi dönemde ihracatımızda ilk sırada yer alan ve yine AB bölgesine yoğun olarak yönlenmiş olan tekstil ve giyim sektörlerinde de bu yıl ılımlı yükselişler görüyoruz. Sonuç olarak, ihracatta ürün ve bölgesel çeşitlendirme, dış talep şoklarının içsel dinamikler üzerindeki olumsuz etkisini hafifleterek ekonominin kırılganlığını azaltması ve küresel zayıflamalarda yerel avantajların TL nin Dolar ve Euro ya karşı Seyri 60.0% AB İhr. Oranı 50.0% MENA İhr. Oranı EUR/TRY (yıllık değ., sağ eks.) 40.0% USD/TRY (yıllık değ., sağ eks.) 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% İhracatta Bölgesel Çeşitlendirme ve Euro-Dolar Paritesi AB İhr./ MENA İhr EUR/USD (sağ eks.) Kaynak: Reuters Eikon, TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar 42

45 T 2014T T DIŞ DENGE oluşması açısından oldukça önemli ve etkin bir politika. Nitekim, 2008 borç krizinin derin etkilediği AB bölgesinden, belli bir büyüme ivmesinin korunduğu MENA bölgesine yöneliş ihracata destek sağlarken; AB bölgesindeki toparlanma işaretleriyle bölgeye küçük adımlarla da olsa yeniden yöneliş gözleniyor. AB bölgesine yönelik olarak, IMF-Dünya Bankası nın en son projeksiyonlarında 2014 yılı için öngördüğü % 1 lik büyüme tahmininin gerçekleşmesi durumunda, ihracatın bölgesel dağılımında AB bölgesine ilişkin gözlenen eğilimin gelecek yıl daha belirginleşeceğini söyleyebiliriz. Ancak, gerek iç talebin ağırlıklı etkisi, gerekse de dış talepteki iyileşmenin ılımlı olacağı varsayımları ve enerji maliyeti doğrultusunda, Türkiye ekonomisinin, 2013 yılında % 7,2, 2014 te de % 7,6 olarak öngördüğümüz cari açığın GSYİH ye oranlarıyla, küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara karşı daha hassas GOÜ ekonomileri arasında yer alacağı görüşümüzü koruyoruz. Bu yıl 58 milyar dolara ulaşmasını beklediğimiz enerji maliyetinin (2012 de 60,1 milyar dolar idi), 2014 yılında da 60 milyar dolar civarında kalarak yüksek seviyesini korumasını bekliyoruz. Dış dengenin sürdürülebilirliği açısından, cari açıkla birlikte sermaye dengesine ilişkin beklenti ve öngörüleri de gözönüne almamız gerekiyor. Bu doğrultuda, toplam dış finansman ihtiyacını hesaplamak yerinde olacak yılında, 65 milyar doları cari açık olmak üzere, toplam dış finansman ihtiyacını 222 milyar dolar olarak hesaplıyoruz. Bu yılın tahmini finansman ihtiyacına göre beklenen 16 milyar dolara yakın artışta ağırlıklı olarak, cari açık ve ithalatın finansmanında kullanılan kısa vadeli ticari kredilere ait ödemelerde beklenen artışlar etkili. Sözkonusu dış finansman ihtiyacının rezervlerde azalışa neden olmaması için, ithalatın finansmanı için kullanılan kısa vadeli kredilerde bu yıla benzer ve hafif üzerinde bir borç geri çevirme oranı, finans dışı sektörün yatırımlar için kullandığı uzun vadeli kredilerde daha yüksek oranda geri ödemenin üzerinde bir borçlanma, bankaların sendikasyon gibi uzun vadeli kredilerinde bu yıl kadar olmasa da geri dönüşün üzerinde bir borçlanma, portföy yatırımlarından daha fazla giriş gibi finansman koşullarının gerçekleşmesi gerekiyor. Özellikle, portföy yatırımlarından beklenen katkıyı, dış finansmanın kritik bileşeni olarak görüyoruz. Bu noktada da, para ve maliye politikalarının kredibilitesinin korunması durumunda, yatırım yapılabilir ülke konumunda olunmasının olumlu etkileri gözlenecektir. Enerji Maliyeti Rezervlerde Değişim Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar 43

46 DIŞ DENGE Ayrıca, doğrudan yatırımların bu yıla yakın seviyede gerçekleşmesi, uluslararası piyasalardan toplam 6,5 milyar dolarlık dış borçlanma yapılması, yurt dışı bankaların yurt içi bankalar nezdinde tuttukları döviz mevduatlarının bu yıl gibi önemli bir katkı sağlaması gibi sermaye girişi desteğine ihtiyaç duyuluyor. Küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara karşı kırılganlığı azaltacak önemli bir unsur da, ülkenin döviz varlıklarının yükümlülüklerini karşılamada ne kadar güven verici bir görünüm yansıttığı olacak. Bu çerçevede, farklı döviz göstergelerinin mevcut durumda nasıl bir tablo yansıttığına bakalım. Öncelikle, brüt rezervlerin Ağustos başından itibaren 130 milyar dolar civarında gücünü koruduğunu görüyoruz (2012 sonunda 120,3 milyar dolar seviyesindeydi). Brüt rezervlerden döviz yükümlülüklerinin çıkarılmasıyla bulunan net dış varlıkların ve net döviz pozisyonunu, Ekim sonu itibariyle, sırasıyla 47 ve 41 milyar dolar düzeyinde hesaplıyoruz (2012 sonunda, sırasıyla 48,7 ve 43,6 milyar dolar düzeyindeydi). Net dış varlıklara, zorunlu karşılık olarak ve Rezerv Opsiyon Mekanizması nda (ROM) tutulan döviz rezervlerini de eklediğimizde, kullanılabilir rezervlerin 110 milyar dolar civarında buluyoruz. Döviz pozisyonu yeterliliğine, optimal rezerv seviyesi çerçevesinde, literatürde en çok kullanılan iki gösterge olan rezervlerin kısa vadeli dış borçlara ve ithal edilen mal ve hizmetlere oranları olarak bakalım. Bilindiği gibi, rezervlerin ithalata oranı, ülkenin dış pazarlardan ihtiyaç duyduğu girdileri ne kadarlık bir süre için herhangi bir dış desteğe bağlı kalmaksızın temin edebileceğini gösterirken; kısa vadeli dış borçlara Dış Finansman İhtiyacı ve Finansman Kaynakları* (milyar dolar) 2012 Ock-Ağs' T 2014T TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI Cari Açık Kısa vadeli ticari kredilerin geri ödemesi Finans dışı kesimin uzun vadeli borç geri ödemesi Bankaların uzun vadeli kredilerinin geri ödemeleri Euro tahvil geri ödemesi IMF kredilerinin geri ödeme FİNANSMAN KAYNAKLARI Kısa vadeli ticari kredilere ait borçlanma % 11 yıllık artış, % 109 borç çevirme oranı Finans dışı kesimin uzun vadeli borçlanması % 7 yıllık artış, % 102 borç çevirme oranı Bankaların uzun vadeli borçlanması % 10 yıllık düşüş, % 105 borç çevirme oranı Bankaların kısa vadeli net borçlanması Doğrudan yatırımlar (net) Euro tahvil borçlanma Net hata ve noksan Portföy yatırımları - Euro tahvil hariç (net) Uzun vadeli ticari kredilere ait borçlanma (net) Genel hükümet uzun vadeli borçlanma (net) Finans dışı kesimin kısa vadeli borçlanması (net) Diğer yatırımlara ait varlıklar (net) Döviz mevduatları Diğer yükümlülükler (net) REZERVLER ** Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar, * Genelde dengeye yakın seyreden borç kalemleri hesaba katılmamıştır. ** "eksi" ("artı") rakam rezervlerde artışa (azalışa) işaret etmektedir. 44

47 Polonya Çek Cum. Macaristan Meksika G. Afrika Türkiye Endonezya Hindistan G. Kore Romanya Brezilya Kullanılabilir Rezerv: 110 Milyar USD DIŞ DENGE oranı, ülkenin uluslararası piyasalardan borçlanmadan veya borçlanma imkanını kullanamaması durumunda kısa vadeli borçların ne kadarlık bölümünün geri ödemesini gerçekleştirebileceğini ifade ediyor. Bu çerçevede yaptığımız hesaplamalar, en son verilere göre, rezervlerin kısa vadeli dış borçlara oranını 1,04, ithalata oranını ise 6,4 seviyesinde gösteriyor. İlk oranın 1 seviyesinin üzerinde olması, ikinci oranın da 4-6 minimum bandının üzerinde olması, döviz yükümlülüklerini karşılamada ciddi anlamda sıkıntılı bir durumun oluşmadığını teyit ediyor. Diğer GOÜ ekonomilerine göre bir kıyaslama yapıldığında ise Türkiye nin, döviz rezervlerin ithalatı karşılama oranı açısından, orta sıralarda yer aldığı görülüyor. Dış kırılganlıklara karşı döviz yükümlülüklerinin yeterliliğine özel sektör cephesinden de bakalım. Özel bankacılık kesiminin net döviz pozisyonu, Ekim ortası itibariyle, 744 milyon dolarlık ciddi boyutta olmayan bir açığa işaret ediyor. Özel bankaların kısa vadeli yükümlülükleri ise, Ağustos sonunda 72,3 milyar dolar düzeyinde. Kısa vadeli yükümlülüklerin karşılanması açısından kısa vadeli varlıklara yönelik bir hesaplama yaptığımızda (krediler, TCMB den alacaklar, nakit değerler, zorunlu karşılıklar ve diğer kalemi), yine Ağustos sonu itibariyle 86,7 milyar dolarlık bir büyüklük buluyoruz. Hatta, döviz cinsi kredilerin uzun vadeli kısmının da kur ve faize karşı duyarlılık nedeniyle kısa vadeli varlık kapsamına dahil edilebileceği senaryoda, yükümlülükleri karşılama açısından bir sıkıntı olmadığını rahatlıkla söyleyebiliriz. Finans dışı kesimin yani reel sektörün net döviz pozisyonu tarafında ise, Ağustos sonu itibariyle 165,8 milyar dolarlık bir açıkla karşılaşıyoruz. Geçen yıl sonuna göre 24,4 milyar dolarlık artışa işaret ediyor. Ancak, reel sektörün açık pozisyonunun ağırlıklı olarak uzun vadeli olduğu; kısa vadeli açık pozisyonunun ise 17,7 milyar dolar ile sınırlı olduğunu belirtmek isteriz. Toparlamak gerekirse, döviz varlık ve yükümlülüklerine yönelik hem Merkez Bankası hem de finans ve finans dışı özel sektör cephesinden yaptığımız hesaplamalar, mevcut küresel koşullar altında, belli hassasiyetlere karşın, dış dengenin sürdürülebilirliğine ilişkin risklerin kontrol altında olduğunu gösteriyor. Merkez Bankası nın Kullanılabilir Rezervleri Net Rezerv Yabancı Para Zorunlu Karşılık ROM Döviz Altın Türkiye ve GOÜ de Döviz Rezervlerinin İthalata Oranı Şoklara daha kırılgan Şoklara daha dayanıklı Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar 45

48 MALİYE POLİTİKASI Maliye Politikası: Dış Kırılganlıklara Karşı Önemli Çıpa 2014 yılında küresel para politikalarındaki değişikliklerin özellikle yüksek cari açık ve yüksek enflasyona sahip GOÜ ekonomilerinde yaratacağı kırılganlıklara karşı, makro finansal istikrarı korumak adına, en önemli çıpa olarak mali disiplin politikası karşımıza çıkıyor. Bu nedenle, yerel seçimlerin bütçede yaratacağı baskıya karşın, faiz dışı harcamalardaki artışın ılımlı olacağını; faiz dışı ve bütçe genel dengesindeki zayıflamanın mali disiplin politikası açısından rahatsızlık vermeyen seviyelerde kalacağını düşünüyoruz. Vergi dışı gelirlerden ise gelecek yıl daha sınırlı bir katkı beklemek gerekiyor. Bu yılın bütçe gelişiminde, hem faiz dışı hem de bütçe genel dengesinde geçen yıla göre daha güçlü bir performans izliyoruz. Bütçedeki güçlenmede, vergi ve vergi dışı gelirlerdeki artış ile faiz ödemelerinin sınırlı kalması etkili. Vergi gelirlerinde, iç talepteki toparlanmanın etkisiyle, iç ve dış ticaretten alınan KDV ler önemli bileşen olarak ortaya çıkarken; kurumlar vergisinin zayıf kaldığı gözleniyor. Vergi dışı gelirlerde, 4 milyar TL lik yıllık hedefi önemli oranda aşarak 8,3 milyar TL ye ulaşan özelleştirme gelirlerinin katkısı dikkat çekici. Vergi Gelirlerinin 9 Aylık Performansı 76.0% 75.0% 74.0% 73.0% 72.0% 71.0% 70.0% 9 Aylık Gerçekleşme/ Yıl Sonu Gerçekleşme Bütçedeki iyileşmenin daha belirgin boyutlara ulaşmasının, faiz dışı harcamalardaki artış nedeniyle gözlenemediğini görüyoruz. Ancak buradaki artış, mali disiplinden sapmadan değil; büyümeyi desteklemek için yatırım harcamalarının artırılmasından kaynaklanıyor. Nitekim, yılın ilk yarısında beklentilerin üzerindeki büyümede kamu harcamalarının önemli bir destek verdiğini biliyoruz. Yılın son çeyreğinde, faiz dışı giderlerde genel olarak gözlenen hızlanma ve vergi gelirlerinde ekonomik aktiviteye bağlı olarak beklenen yavaşlamaya karşın, 2013 bütçesinin, GSYİH ye oranla, % 1,7 lik faiz dışı fazla ve % 1,7 lik büçe açığıyla tamamlanmasını bekliyoruz (2012 de sözkonusu oranlar sırasıyla % 1,3 ve % 2,1 idi) bütçesinde ise, vergi dışı gelirlerinin azalan katkısı ağırlıklı olmak üzere, faiz dışı harcamalarda seçimlerin etkisi ve büyümeye destek amaçlı artış doğrultusunda, faiz dışı fazlanın GSYİH ye oranla % 0,9 a gerileyebileceğini, bütçe açığının ise % 2,4 e yükselebileceğini tahmin ediyoruz. IMF nin altı ayda bir yayımladığı Maliye Politikası İzleme Raporu nun ( Fiscal Monitor ) Ekim sayısında, Türkiye nin bütçe açığının GSYİH ye Faiz Dışı Dengenin 9 Aylık Performansı % % 800.0% 600.0% 400.0% 200.0% 0.0% 9 Aylık Gerçekleşme/ Yıl Sonu Gerçekleşme Kaynak: Muhasebat, HLY Ekonomik Araştırmalar Kaynak: Muhasebat, HLY Ekonomik Araştırmalar 46

49 Endonezya Meksika Türkiye G. Kore Romanya G. Afrika Çek Cumh. Hindistan Polonya Brezilya Macaristan MALİYE POLİTİKASI oranı 2013 ve 2014 yılları için % 2,3 düzeyinde öngörülürken, GOÜ grubuna ait sırasıyla % 2,7 ve % 2,5 lik tahminlerin altında yer alıyor. Bütçe açığının gelecek dönem projeksiyonlarının küresel kriz öncesi seviyelere göre işaret ettiği iyileşme de, GOÜ ortalamasının yansıttığı tablodan olumlu yönde farklılaşması açısından dikkat çekiyor. Nitekim bütçe açığının GSYİH ye oranı, döneminde % 4,1 e ulaşırken, dönemine ait projeksiyonlar % 2,3 e ciddi bir gerilemeye işaret ediyor. Öte yandan, GOÜ ortalaması % 1,7 den % 2,2 ye bir yükseliş yansıtıyor. Güçlü bütçe tablosu, faiz dışı dengenin karşılaştırmasında da çarpıcı. Raporda, Türkiye nin faiz dışı fazlasının GSYİH ye oranı 2013 için % 0,7, 2014 için % 0,4 olarak tahmin edilirken; GOÜ ortalaması % 0,8 ve % 0,6 lık açıklar şeklinde. Brüt kamu borcunun GSYİH ye oranının, bu yıl ve gelecek yıl için, sırasıyla % 36 ve % 34,9 a düşüş trendini devam ettirmesi beklenirken (net kamu borcu % 26 ve % 24,8); GOÜ ortalaması olan % 35,3 ve % 34,1 seviyelerine de (net kamu borcu % 23,7 ve % 23,8) yakın düzeyde bulunduğu görülüyor. Türkiye nin güçlü kamu dengesi, bütçe açığı ile birlikte vadesi aynı yıl gelen borçların da gözönüne alındığı brüt kamu finansmanı ihtiyacı karşılaştırmasında da belirgin olarak ortaya çıkıyor. IMF nin projeksiyonlarında, Türkiye nin brüt finansman ihtiyacının, GSYİH ye oranla, 2013 ve 2014 yılları için sırasıyla % 9,4 ve % 11 düzeylerinde sınırlı kalacağı tahmin edilirken; diğer GOÜ ekonomilerinin ihtiyaçlarına göre oldukça ılımlı bir rakama işaret ediyor. Tüm bu göstergelerin özet yansıması olarak da, mali kırılganlık tablosunda Türkiye ekonomisi, son dört yıldır kırılganlığı orta düzeyde değerlendirilen GOÜ ekonomileri arasında yer alıyor. Özetlemek gerekirse, güçlü maliye politikasının korunmasının, özellikle küresel para politikalarının normalleşme döneminde bizim para politikamıza da esneklik tanıması açısından oldukça kritik bir rol üstlendiğini vurgulamak isteriz. GOÜ piyasalarına yönelik sermaye akımlarındaki oynaklığın arttığı, dolayısıyla dış kırılganlıkların daha fazla gündemde olduğu küresel konjonktürde, mali disiplin çıpasına bağlı kalınması, ekonomik dengelerin korunması ve iç piyasalardaki volatilitenin kontrol altında kalması açısından önemli olacaktır. GOÜ de Brüt Kamu Finansman İhtiyacı GOÜ de Maliye Politikası Kırılganlığı* 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% Arjantin Brezilya Şili Çin Hindistan Endonezya Malezya Meksika Pakistan Filipinler Polonya Rusya Güney Afrika Tayland Türkiye Kas.09 May.10 Kas.10 Nis.11 Eyl.11 Nis.12 Eki.12 Nis.13 Eki.13 Kaynak: Reuters Eikon Kaynak: IMF Maliye Politikası İzleme Raporu, Ekim 2013 * Kırmızı: Yüksek kırılganlık; Sarı: Orta; Mavi: Ilımlı 47

50 MALİYE POLİTİKASI Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklüklerine İlişkin Program Değerleri ve Tahminlerimiz OVP HLY Ekon. Araştırma T 2014T 2015T (milyar TL) 2013T 2014P 2015P Kaynak: Muhasebat, HLY Ekonomik Araştırmalar (1) (2) (3) (4) (2)/(1) (3)/(2) (4)/(3) Harcamalar % 11.3% 10.2% Faiz Dışı Harcama % 12.0% 11.0% Faiz Ödemeleri % 6.2% 4.5% Gelirler % 8.1% 11.0% Genel Bütçe Gelirleri % 8.9% 11.2% Vergi Gelirleri % 10.0% 12.0% Vergi Dışı Gelirler % 2.0% 5.5% Özel Bütçeli İdarelerin Öz Gelirleri % -20.0% 4.0% Düzen. ve Denet. Kurumların Gelirleri % 0.2% 5.1% BÜTÇE DENGESİ % 57.1% 2.2% FAİZ DIŞI DENGE % -44.0% 10.8% 48

51 TAHMİNLER MAKRO EKONOMİK TAHMİNLER Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler I Orta Vadeli Program (OVP) HLY Ekonomik Araştırmalar T 2014P 2015P 2013T 2014T 2015T TÜFE Enflasyon (dönem sonu) 6.2% 6.8% 5.3% 5.0% 7.5% 6.7% 6.0% Çekirdek Enflasyon (dönem sonu) 5.8% 7.2% 6.0% 5.5% GSYİH (Milyar TL) 1,416 1,559 1,719 1,895 1,560 1,723 1,909 GSYİH (Milyar $) GSYİH Büyüme 2.2% 3.6% 4.0% 5.0% 3.0% 3.7% 5.0% GSYİH Deflatör 6.8% 6.3% 6.0% 5.0% 7.0% 6.5% 5.5% Cari Açık (Milyar $) İhracat (Milyar $) İthalat (Milyar $) Cari Açık / GSYİH 6.1% 7.1% 6.4% 5.9% 7.2% 7.6% 7.9% Politika Faizi (dönem sonu) 5.5% 4.5% 6.0% 7.0% Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu) 6.1% 8.5% 7.5% 8.0% Gösterge Tahvil Faizi (ort) 8.3% 7.3% 8.0% 7.8% USD/TRY (dönem sonu) USD/TRY (ortalama) Bütçe açığı / GSYİH 2.1% 1.2% 1.9% 1.6% 1.7% 2.4% 2.2% Faiz dışı fazla / GSYİH 1.3% 2.0% 1.1% 1.2% 1.7% 0.9% 0.9% Kaynak: HLY Ekonomik Araştırmalar Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler II, Üç Aylık Dönemler İtibariyle 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV TÜFE Yıllık Enflasyon (dönem sonu) 7.5% 7.2% 6.0% 6.4% 6.7% 6.4% 6.3% 6.2% 6.0% GSYİH Büyüme (yıllıklandırılmış) 3.0% 2.7% 2.2% 2.6% 3.7% 4.3% 4.8% 4.9% 5.0% GSYİH Deflatör 7.0% 6.8% 6.4% 6.6% 6.5% 6.0% 5.8% 5.7% 5.5% Cari Açık (12 Aylık, Milyar $) İhracat (12 Aylık, Milyar $) İthalat (12 Aylık, Milyar $) Cari Açık / GSYİH 7.2% 7.3% 6.8% 7.1% 7.6% 7.8% 7.8% 7.9% 7.9% Politika Faizi (dönem sonu) 4.5% 4.5% 4.5% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.0% 7.0% Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu) 8.5% 8.4% 8.0% 7.7% 7.5% 7.6% 7.8% 7.9% 8.0% Gösterge Tahvil Faizi (ort) 8.1% 8.5% 8.2% 7.8% 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% 8.0% USD/TRY (dönem sonu) USD/TRY (ortalama) Kaynak: HLY Ekonomik Araştırmalar 49

52 VARSAYIMLAR MAKRO EKONOMİK VARSAYIMLAR Küresel ekonomideki güçlenme ılımlı bir şekilde devam edecek; Türkiye nin ana ihracat ortağı AB bölgesindeki ekonomik iyileşme sürecek; Bu varsayım altında, gelişmiş ülkelerin merkez bankaları genişlemeci para politikalarından kademeli bir çıkış sergileyecek; Dolayısıyla, gelişmekte olan ekonomilere sermaye akımlarında aşırı oynaklığa yol açmayacak; merkez bankalarına da geleneksel sıkılaştırma politikalarına geçişte alan ve zaman tanıyacak; GOÜ merkez bankalarının faiz artırım yönünde göstereceği genel eğilimle uyumlu olarak, TCMB de geleneksel yöntemlerle parasal sıkılaştırma duruşuna geçme kararı vermesi halinde, yılın üçüncü çeyreğinden itibaren politika faiz oranlarını ölçülü ve kademeli olarak artırmaya başlayabilecek; TCMB, fiyat ve finansal istikrarı gözeten genel para politikası yaklaşımını koruyacak; Geleneksel yöntemlerle parasal sıkılaştırmaya geçiş durumunda, kur volatilitesi bu yılın ikinci yarısına göre daha ılımlı seyredecek; ABD merkez bankasından genişlemeci para politikalarından çıkış adımlarının, Avrupa merkez bankasına göre daha erken gelmesine bağlı olarak, Euro-dolar paritesi aşağı yönde hareket edecek; Küresel ekonomideki toparlanmanın ılımlı bir şekilde gerçekleşeceği varsayımıyla emtia fiyatları makul seviyelerde seyredecek; Ekonomi yönetimi mali disiplin politikasından taviz vermeyecek; Yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimlerinin sonuçları, 2015 genel seçimlerine yönelik politik istikrarın devamı açısından risk içermeyecek. 50

53 RİSKLER MAKRO EKONOMİK RİSKLER Küresel ekonomideki güçlenmenin beklenenden hızlı gerçekleşmesi, dolayısıyla gelişmiş ülke merkez bankalarının genişlemeci para politikalarından daha hızlı bir çıkış stratejisi izlemek zorunda kalmaları, bunun da gelişmekte olan ekonomilere sermaye akımlarında aşırı dalgalanmalara neden olması; Ya da tam tersi yönde, küresel ekonomideki iyileşmenin kalıcı olmaması; mevcut genişlemeci para politikalarının da artık bir çözüm yolu olmaktan çıkarak sorgulanmaya başlanması; Fed in yeni başkanı Janet Yellen in finansal piyasalar tarafından test edilmesi; Küresel ekonomik büyümenin hızlanmasıyla, emtia fiyatlarının öngörülerin üzerine çıkması; bunun da fiyat istikrarı ve cari denge üzerinde baskı yaratması; Enflasyonda kalıcı düşüş sürecine girilememesiyle, TCMB nin fiyat istikrarı hedefinin kredibilitesinin sorgulanması; Mali disiplin politikasının sürdürülememesi; Yerel ve cumhurbaşkanı seçimlerinin politik risklerin artmasına neden olacak şekilde sonuçlanması. Ana ihracat ortağımız AB bölgesindeki büyüme ve borç risklerinin tekrar canlanması; 51

54 ALTERNATİF SENARYO ALTERNATİF MAKRO SENARYO Türkiye ekonomisine yönelik ortaya koyduğumuz ana senaryomuz, Makro Ekonomik Varsayımlar bölümünde ayrıntılı olarak sıraladığımız üzere, küresel tarafta ekonomik büyümenin ılımlı bir şekilde güçlenmeye devam edeceği ve bu doğrultuda da merkez bankaların genişlemeci para politikalarından kademeli bir çıkış sergileyecekleri varsayımına dayanıyor. Ancak, ABD ekonomisi ve merkez bankası başta olmak üzere, küresel olarak ekonomik verilerden gelen karışık sinyaller ve likidite desteğini azaltma sürecinin ötelenme eğilimi, raporumuzun Türkiye Ekonomisi ne yönelik bölümünün başında da belirttiğimiz üzere, makro ekonomik projeksiyonların ne kadar hassas bir zeminde oluşturulduğunu ve bu kaygan zeminin değişmesi halinde farklı senaryolara da hazırlıklı olmak gerektiğini bir kere daha hatırlatıyor. Özellikle, ABD de borç ve bütçe krizlerinin çözüm sürecinin uzaması, para politikalarının desteğinin öngörülenden daha uzun süre devam etme olasılığını gündeme getirdiğinden, daha olası alternatif senaryo olarak da karşımıza çıkarıyor. Bilindiği gibi Fed in 19 Haziran toplantısı sonrası yaptığı açıklamasını baz alan ana senaryo, Fed in tahvil alımlarının 2014 yılının ortalarına kadar sonlandırılmasını içeriyor. Mevcut koşullarda, ana senaryoya göre olasılığı hala daha düşük görünse de, küresel büyümenin yeni bir zayıflama süreciyle karşı karşıya kalması ve bu durumun merkez bankalarının yeni bir niceliksel genişleme sürecini başlatmalarına yol açması durumunda, Türkiye ekonomisi için de farklı bir makro senaryo tablosu ortaya koymamız gerekiyor. Bu çerçevede, zayıf küresel ekonomi ve devam eden genişlemeci para politikalarının şekillendirdiği, dolayısıyla para politikalarının normalleşme sürecinin ertelendiği makro ekonomik ortamda, TCMB için de geleneksel olmayan yöntemlerle yürütülen para politikası yaklaşımının korunmasını beklemek gerekir. Diğer bir ifadeyle, düşük faiz politikası devam edecektir. Düşük faiz ve küresel belirsizliklere bağlı olarak, kur oynaklığının yüksek kalması beklenebilir. Yani alternatif senaryoda, 2014 yılı da düşük faiz, yüksek kur dönemi olarak kalmaya aday. Bu doğrultuda, her ne kadar büyümede aşağı yönlü baskılar, talep koşulları ve emtia fiyatları kanalıyla, enflasyonda yukarı yönlü riskleri dengelemeye çalışacak olsa da, kur-enflasyon ilişkisi ve beklentilerin yönetimi açısından güven ortamının olumsuz etkisinin daha ağır basacağını ve enflasyonda kalıcı düşüşün zor olacağını düşünüyoruz. Küresel talebin zayıfladığı konjonktürde, iç talep koşullarına da yansıyacağı düşünüldüğünde, Türkiye ekonomisi için de daha zayıf bir büyüme ortamı öngörmek gerekiyor. Büyümenin düşük kaldığı 2012 yılına benzer bir şekilde, kamunun ana destekleyici olduğu; net dış talebin pozitif e döndüğü bir büyüme modeline dönülebilir. Türkiye ekonomisinin her zaman en hassas dengelerinden olan dış dengede ise, daha düşük bir cari açık ancak finansman endişelerinin gündemde kaldığı bir tablo öngörmek mümkün. 52

55 ALTERNATİF SENARYO Son ancak dış kırılganlıklara karşı daha dayanıklı durabilmek açısından kritik makro çıpa olması dolayısıyla önemli olan maliye politikasında, zayıf büyüme ortamına bağlı olarak vergi gelirlerinin daha düşük kalması ve büyümeye artan kamu desteği ihtiyacı nedeniyle faiz dışı harcamalarının daha fazla gerçekleşmesi beklenebilir. Bu durumda da, daha yüksek bir açığın eşlik ettiği daha zayıf bir bütçe tablosu ile karşı karşıya kalacağız. Özetlemek gerekirse, küresel olarak ekonomilerin zayıf seyrettiği ve bunun da genişlemeci para politikalarının sürmesine neden olduğu makro ekonomik konjonktürde, Türkiye ekonomisinin, potansiyelinin altında zayıf büyüme ortamı, düşük faiz, yüksek kur volatilitesi, dalgalanmaların yaşandığı enflasyon, düşük cari açık ancak devam eden finansman endişeleri, daha zayıf ancak hala çıpa olma işlevini devam ettiren maliye politikası sunacağını düşünüyoruz. 53

56 May 5 Haz 19 Haz 3 Tem 17 Tem 31 Tem 14 Ağu 28 Ağu 11 Eyl 25 Eyl 9 Eki 23 Eki BIST BIST: STRATEJİ / PERFORMANS Yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı, düşen faiz ortamı, oynaklığı azalan kur ve küresel likidite ortamının Gelişmekte Olan Ülke (GOÜ) hisse senetlerini desteklemesiyle 2013 senesine pozitif giriş yapan, Borsa İstanbul 100 ( BIST100 ) 22 Mayıs Bernanke Kongre konuşması sonrası satıcılı bir seyir izliyor. Fed in tahvil alım programını azaltacağına dair beklentiler, GOÜ piyasalarında yeniden fiyatlama ortamı oluştururken, ABD 10 yıllık tahvil faizinin 22 Mayıs ta % 1,92 den başladığı harekette, 6 Eylül de % 3,05 işlem görmesi GOÜ hisse senedi satışlarındaki ana faktördü. Lehman krizi ve Fed in Kasım 2008 de uygulamaya başladığı parasal genişleme programı sonrası, 9 Mart 2009 da küresel hisse senedi ralisi başladı. Bu tarihten itibaren hem GOÜ, hem gelişmiş ülke piyasalarından pozitif ayrışan BIST100 ün, bu ayrışmasının 22 Mayıs sonrası tersine döndüğünü gözlemliyoruz. 22 Mayıs TL zirvesi 93,400 den, 28 Ağustos düşük seviyesi 63,900 e % 32 değer kaybeden Grafik 1 : 9 Mart 2009 dan itibaren BIST100 pozitif ayrışmaktadır. BIST100 de 2011 Avrupa finansal krizi sürecinden daha sert satışlar yaşadık. Her ne kadar bu olumsuz algılama ortamından Eylül Fed toplantısı sonrası normalizasyon süreci içinde çıktığımızı düşünsek de, BIST100 endeksinin zayıf seyri devam ediyor. 19 Haziran gecesi Fed Başkanı Bernanke nin yaptığı basın açıklamasında 2014 yılında varlık alım programını sonlandırabiliriz sözleri sonrası, 20 Haziran sabahı Model Portföyde risk azalttık. BIST Hisse senedi ve Özel sektör tahvili ağırlığımızı % 30 dan % 20 ye düşürürken, Mevduat ağırlığını % 10 dan %30 a yükselterek 22 Mayıs fiyatlamasıyla beraber artan belirsizlik ortamına kendimizi hazırladık. 19 Haziran gecesine kadar, çeyreğinde başlayan tahvil alım programlarının yaratacağı likiditenin, GOÜ hisse senedi talebi yarattığı fiyatlaması içindeydik. 19 Haziran gecesi Bernanke konuşmasını, çeyrekte Fed in faiz artırımıyla sonuçlanacak, eşi görülmemiş bir 4.5 senelik parasal genişleme sürecinin sonu Grafik 2 : Pozitif ayrışma, 22 Mayıs 2013 sonrası tersine dönmüştür. 430% 380% 330% 280% 105% 95% 85% 230% 180% 130% 80% BIST 100 MSCI BRIC MSCI Asya GOÜ MSCI GOÜ MSCI Latin Amerika 75% 65% 55% BIST 100 MSCI Latin Amerika MSCI GOÜ MSCI Asya GOÜ MSCI BRIC 54

57 BIST geliyor olarak fiyatlamaya başladık. 1 Kasım sabahı itibariyle, bu fiyatlamada yanıldığımızı ve ABD de çeyreğinde emlak sektörü liderliğinde başlayan büyüme hikayesinin 19 Haziran gecesi düşündüğümüz kadar güçlü olmadığını anladık. Ancak yelpazenin öbür ucunda, 20 Haziran sabahı Model Portföyde, BIST hisse ağırlığını % 10 azaltmanın, GOÜ para akımları ve risk-getiri profili açısından doğru bir karar olduğunu da gördük. Yılın son iki ayında, BIST100 ün MSCI GOÜ endeksine yakın bir performans çizeceğini düşünüyoruz. 22 Mayıs sonrası yaşanan negatif ayrışmada, en önemli faktör olarak gördüğümüz Bankacılık Endeksi ninin (XBANK) yatırım yapılabilir kategoriye yükselme fiyatlamasıyla primli işlem görüyor olmasının, Eylül başında sona ermesini önemli görüyoruz. DEĞERLENDİRME: (30 Ekim Kapanış İtibariyle) BIST100 fiyatlamasını çarpan bazında incelersek iskontolu ortamın kaybolduğunu görüyoruz. BIST100 endeksi tarihsel tahmini Fiyat/Kazanç oranı (F/K) 9.9x ve ABD emlak krizi başlangıcı kabul edilen çeyreğinden itibaren 11.1x aritmetik ortalama ile işlem görüyor. Bu tarihi seçmemizin nedeni, ABD emlak krizinin küresel büyüme ortamı ve sermaye piyasaları görünümünü değiştiren bir olgu haline dönmesi ve parasal genişleme programlarının çıkış noktası olmasıdır. Konut fiyatlarını ABD de ölçtüğümüz, S&P Case-Shiller endeksi çeyrek başında 190 ile zirve yaptıktan sonra, çeyrekte 124 e gerilemiştir. BIST100 endeksi 2013T F/K oranı 30 Ekim kapanışında, 11.1x gerçekleşirken tarihsel bazda bu kapanış % 12 prime işaret etmektedir. 23 Ağustos ta yazdığımız Borsada Satış Zamanı Değil yazımızda, 2013T F/K 8.9x işlem gören BIST100 endeksinin ABD emlak krizi sonrası ortalamasına % 20 iskontolu işlem görmesi kısa vade alım fırsatı olarak belirtmiştik. Suriye de Rusya nın çözüm sürecine dahil olması ve Fed in varlık alım programında azaltmaya gitmemesiyle beklediğimiz hareket oluştu ve BIST100 endeksi TL bazında % 21 değer kazandı. Bu yukarı harekette, BIST100 endeksinin F/K bazında % 20 iskontosunun kaybolduğunu görüyoruz. Grafik 3 : BIST100 F/K-10 sene 55

58 BIST BIST100 endeksi ni 2013T F/K çarpanı 11.7x işlem gören MSCI GOÜ endeksiyle kıyasladığımızda % 5 iskontolu işlem görmektedir. 23 Ağustos kapanışında bu iskonto oranı % 14 idi. Önemli bir BIST100 fiyatlama göstergesi de, Defter Değeri analizinde karşımıza çıkıyor BIST100 tarihsel Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) ortalamasının % 16 üzerinde kapanış yaparken, ABD emlak krizi sonrası ortalamasına da % 8 primli işlem görmektedir (BIST Ekim kapanış PD/DD : 1.68x; Tahmini Tarihsel PD/DD : 1.45x ; ABD Emlak krizi sonrası ortalama PD/DD: 1.60x; 2013T PD/DD : 1.60x). Endüstriyel şirketler için en önemli operasyonel rasyo kabul ettiğimiz FAVÖK bazında baktığımızda (Firma Değeri / FAVÖK), tarihsel ortalamaya yakın işlem gördüğünü teyit ettiğimiz BIST100 (8.74x : BIST T FAVÖK çarpanı; 8.72x:Tahmini Tarihsel FAVÖK çarpanı) şirketlerinin Özsermaye ve Aktif karlılık oranları da ortalamaların altına düşmektedir (2013T Özsermaye Karlılık oranı: % 14,4 ; Tahmini tarihsel Özsermaye Karlılık oranı: % 16, T Aktif Karlılık oranı: % 2,17 ; Tahmini tarihsel Aktif Karlılık oranı: % 2,89). 22 Mayıs tan sonra, en düşük seviyesine %40 satılan BIST Bankacılık Endeksi ne baktığımızda ise (XBANK) iskonto oranlarının düşmesine rağmen hala devam ettiğini görüyoruz. XBANK tarihsel tahmini F/K oranı 8.9x çarpanında işlem görürken, ABD emlak krizi sonrası aritmetik ortalama 9.5x e göre % 6 iskontoludur (23 Ağustos ta 6.8x F/K ile XBANK iskontosu % 24 gerçekleşmişti). Bankacılık sektörü için daha önemli gördüğümüz Defter Değeri çarpanı na baktığımızda, 2013T iskontosunun tarihsel bazda % 10, ABD emlak krizi sonrası ortalaması bazında % 20 iskonto oranına tekabül ettiğini görüyoruz (XBANK 30 Ekim kapanış PD/DD : 1.30x; Tahmini Tarihsel PD/DD : 1.45x ; ABD Emlak krizi sonrası ortalama PD/DD : 1.62x). 22 Mayıs sonrası, BIST Bankacılık Endeksi nden % 21 pozitif ayrışan, BIST Endüstriyel Endeks (XUSIN) ise çarpan bazında hem BIST100 hem XBANK den pahalı işlem görmektedir. BIST Endüstriyel endeks, ABD emlak krizi sonrası ortalamasına F/K bazında % 1, PD/DD bazında % 29 primli işlem görmektedir (XUSIN 2013T F/K : 14.1x; ABD Emlak krizi sonrası ortalama F/K : 14.0x --- XUSIN 2013T PD/DD : 2.02x ; ABD Emlak krizi sonrası ortalama PD/DD: 1.57x). Ağustos 2011 Mayıs 2013 arası dar bir bantta dolara karşı işlem gören Türk lirası nın, Mayıs 2013 sonrası volatilitesinin çeyrek çeyrek seviyelerinde gerçekleştiğini görüyoruz. Ancak, kısa vade volatilite yükselirken bile, borçluluk oranlarının 18 Eylül de Fed in aldığı karar sonrası BIST100 şirketleri için problem yaratmayacağına inancımız devam etmektedir. 56

59 BIST FİYATLAMA: TRADE ÖNERİSİ: Ekonomik Araştırmalar Birimi mizin, 2014 için hazırladığı GSYİH büyüme % 3,7, Gösterge tahvil faiz (ortalama) % 8,0, USD/TRY ortalama tahminlerini kullanarak, BIST100 net karının 2014 senesinde % 7 artacağını hesaplıyoruz. Fed in 2014 te varlık alım programında azaltmaya gideceği ancak 2015 öncesi faiz artırmayacağı varsayılmıştır sonu 10 yıllık ABD tahvil faiz oranı % 3,50 öngörülmüştür. ABD emlak krizi sonrası F/K ortalaması 11.1x çarpanı ile 2014 sonu 87,240 BIST100 hedefine ulaşmaktayız (30 Ekim kapanışından TL bazında % 10,5 getiri). Hem F/K, hem PD/DD bazında iskontolu işlem gören BIST Bankacılık Endeksi nin 22 Mayıs sonrası relatif performansının bir fırsat sunduğunu düşünüyoruz. 22 Mayıs sonrası küresel finansal endekslerden negatif ayrışan XBANK (USD bazında: MSCI Küresel Bankacılık endeksinden % 40, MSCI Gelişmekte olan Bankacılık endeksinden % 26, ABD Bankacılık endeksinden % 38 negatif ayrışma) Euro Stoxx 600 Avrupa Bankacılık endeksinden ise % 56 negatif ayrışıyor. Bu ayrışmayı bir ikili trade ile değerlendirmek istiyoruz. Nisan 2013 de yazdığımız Görünüm Raporu nda, YENİDEN DEĞERLEME: RE-RATING teması üzerinde dururken, Olası bir ikinci not artırımında, BIST100 fiyatlaması değişerek, F/K oranı 7-12x tarihsel perspektifinden, Asya kaplanlarına yaklaşan 12-15x seviyesine yükselebilir değerlendirmesini yapmıştık. 22 Mayıs sonrası konjonktürde, Yeniden Değerleme gerçekleşmemiştir; ancak, orta vadede bu temanın BIST fiyatlamasını desteklemesini bekliyoruz. Grafik 4 : 22 Mayıs sonrası, XBANK vs. Diğer Bankacılık Endeksleri 57

60 BIST Avrupa Merkez Bankası Başkanı Draghi nin 3 yıl vadeli - %1 ile banka hazinelerini fonlama operasyonu ( LTRO ) geri ödemelerinin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi ve daralan ECB bilançosu sürecinde gerekirse likiditeyi artırmak için yeni bir LTRO programı düşünebiliriz açıklaması Euro Stoxx 600 Bankacılık endeksinde fiyatlanıyor. Euro Stoxx 600 Bankacılık endeksinin 28 üyesi var; endeks ağırlığı İspanya İtalya İrlanda Avusturya Almanya sermayeli bankalara ait. Yani 2011 Avrupa Bankacılık krizi sırasında, likiditesi sorgulanan ve krizin tam ortasında kendini bulmuş en az 10 kurumu bu endeksin üyeleri arasında sayabiliyoruz. Bu da, BIST Bankacılık endeksinden % 56 pozitif ayrışma içinde, Draghi den yeni bir LTRO programı beklentisinin fiyatlanıyor olabileceğini göstermektedir. Fed politikasındaki belirsizlik, XBANK in F/K ve PD/DD çarpanları bazında iskontolu işlem görmesi ve bilançosu daralıyor konumda bile olsa, Fed in varlık alım programını azaltma zamanlamasından emin olamayacağından elinin rahat olmayacağı fiyatlamasıyla, BIST BANKACILIK ENDEKSİ AL / EURO STOXX 600 BANKACILIK ENDEKSİ SAT ikili trade ini 19 Eylül seviyesi % 40 a geri dönüş hedefiyle açıyoruz. BEKLENTİLER / SÜRPRİZLER: Bloomberg 2014 sonu Brent Petrol tahmini $ şu anki seviyenin ($109.60) %3 ve 2013 averaj spot fiyatın ($108.50) % 2 aşağısındadır. BIST100 fiyatlamasında CEEMEA (Rusya-Orta Avrupa-OrtaDoğu-Kuzey Afrika yı kapsayan GOÜ dilimi) fon yöneticilerinin Rusya Micex endeksi ile beraber, Brent petrol yönüne göre ikili pozisyon almaları nedeniyle, ters korelasyonun yüksek olduğu periyodlar oluşuyor yılında ABD ve Çin büyüme eğrilerilerinin yukarı dönüşü konfirme edilmezse, Brent petrolün Haziran 2012 seviyesi $90 ı test edebileceğini ve bu harekette BIST100 AL / MICEX SAT fiyatlamasının geri dönebileceğini düşünüyoruz. Grafik 5 : BIST100/BRENT PETROL SPOT 58

61 BIST BIST100 son yukarı trend inin başladığı 9 Ocak 2012 tarihinden itibaren BIST100 Micex den % 42 pozitif ayrışırken, 22 Mayıs Bernanke Kongre konuşması sonrası Micex pozitif ayrışması % 24 olmuştur. 22 Mayıs-30 Ekim tarihleri arası Brent petrol %5,9 yukarı haraket gerçekleştirmiştir. BIST100 fiyatlaması açısından, 2014 yılında önemli risk olarak Çin fiyatlaması öne çıkmaktadır. Temmuz ayından itibaren makro verilerde gördüğümüz iyileşme ile yukarı hareketine başlayan Şanghay Endeksi nde (SHCOMP) büyüme fiyatlamasının emtia, enerji ve perakende sektörlerinde yapıldığını görüyoruz. 9 Mart 2009 dan itibaren GOÜ piyasalarından negatif ayrışan SHCOMP % 18 ağırlık ile MSCI GOÜ endeksinin lider ülkesi konumundadır. 30 Temmuz dan itibaren SHCOMP un negatif ayrışması MSCI GOÜ bazında sona erdi. Bunda yerel hükümetlere yetki verilerek ve finansman sağlanarak açıklanan altyapı projelerinin (özellikle demiryolu) istihdam sağlamada başarı kazanması rol oynadı Bloomberg tahmini % 7,4 büyüme oranı üzerinde, % 8,0 e yakın bir rakam 2007 Lehman öncesi zirvesinin % 57 aşağısında işlem gören SHCOMP ta alım fırsatı yaratabilir. Küresel hisse senedi yukarı hareketinin başladığı 9 Mart 2009 dan itibaren SHCOMP BIST100 endeksinden % 197, MSCI GOÜ Endeksinden %100, MSCI Latin Amerika endeksinden %71 negatif ayrıştı. Çin hisse senetlerine ve Asya kıtasında Çin büyüme hikayesinden nemalanacak diğer GOÜ lere (örneğin Hindistan-Güney Kore) gelecek alımlar bu ayrışmayı tersine döndürebilir. XBANK: BDDK DÜZENLEMELERİ BDDK nın yatırım ve istihdamı teşvik amacıyla attığı önemli adımlar içinde üç mevzuatta değişiklik öngörülüyor. Kredi Kartları, Sermaye Yeterliliği ve Karşılık Mevzuatlarında yapılacak değişikliklerle, ihracatın ve yatırımın teşvik edilmesi kadar hanehalkının tüketimini caydırıcı önlemler de görüşülmektedir. Bankaların genel karşılık oranları azaltılırken (KOBİ kredilerinde % 1,0 den % 0,5 e ihracat kredilerinde % 1,0 den sıfıra indirilmesi öngörülüyor) kredi kartı asgari aylık ödeme limitleri artırılıyor. Grafik 6 : 9 Mart 2009 dan itibaren, BIST100 > MSCI GOÜ>MSCI Lat. Amerika>SHCOMP 59

62 BIST Geliri tespit edilemeyenler için kredi kartı tavanı 1000TL belirlenirken, kredi kartıyla mal ve hizmet alımında kullandırılan kredilerin risk ağırlığı artırılıyor. BDDK kredi kartlarında kullandırılan nakit avanslar dahil tüm taksitli satışlara genel karşılık oranı düzenlemesine gidiyor. Buradaki kritik nokta, artık BDDK nın kredi kartlarını bir tüketici kredisi olarak gördüğünün beyanı olmuştur. Bankacılık sektöründe 1milyar TL yeni provizyon (2012 gelirinin %1,8, net karının %4,8 ine tekabül etmektedir) yaratmasını beklediğimiz bu düzenlemelerin, büyük bankaların sermaye yeterlilik rasyolarında ortalama baz puan negatif etkisi olabileceğini düşünüyoruz. Hükümetimizin cari açıkla mücadele kapsamı içinde değerlendirilmesi gereken bu mevzuat değişikliklerinin 2014 te Bankacılık sektörü bilançoları ve Sermaye Yeterlilik rasyoları üzerinde etkili olmasını bekliyoruz. Tüketici kredilerinin tüm krediler içinde %25 altında kaldığı BankAsya (ASYAB) ve Albaraka Türk ün (ALBRK) genel karşılık oranlarındaki düşüşten en çok faydalanacak isimler olacağını hesaplarken, Yapı Kredi Bankası (YKBNK) ve Akbank ın (AKBNK) provizyonlar ve sermaye yeterliliği rasyosundaki düşüşlerle negatif ayrışmasını bekliyoruz. 60

63 BIST BIST100 MODEL PORTFÖY: 28 Mayıs 2012 de kurduğumuz ve Model Portföy dağılımı içinde %20 ağırlıktaki hisse önerilerimiz için baz oluşturan, BIST100 Model Portföy ün getirisi kuruluştan itibaren TL bazında % 72,2 olurken, benchmark BIST100 endeksinden 30 Ekim kapanışında % 28,4 pozitif ayrışmıştır. BIST Endüstriyel Endeks (XUSIN) fiyatlamasını relatif bazda pahalı görmeye devam etmekteyiz. Ancak, BIST Model portföy kurulumumuzu %70 ENDÜSTRİYEL + % 20 HOLDİNG + % 10 BANKA devam ettiriyoruz. Bunun ana nedeni, Çin büyüme hikayesi içinde tavsiye ettiğimiz Ereğli Demir Çelik (EREGL) ve Koza Anadolu Madencilik i (KOZAA) öne çıkarmaya devam etme isteğimizdir. BIST Model portföy, 2013 yılının 2. yarısında benchmarkı BIST100 den % 21,4 pozitif ayrışırken, bu ayrışmaya 3 sanayi hissesi sebep olmuştur. 4 ayda İpek Doğal Enerji (IPEKE) % 53, Koza Anadolu Madencilik (KOZAA) % 43, Ereğli Demir Çelik (EREGL) % 37 pozitif ayrışırken, bu 3 hisse BIST Model Portföyün % 45 i konumundadır. 13 Ağustos ta yazdığımız nottan alıntı yapıyoruz:...çin etkisini Ereğli Demir Çelik (EREGL) ve Koza Anadolu (KOZAA) ile oynama isteğimiz devam etmektedir. Çin de stabilizasyon / sert iniş ihtimali azalıyor / büyüme yukarı revize edilebilir teorilerini terse döndürecek bir makro veri görmedikçe, bu iki isimde Model Portföy de taşımaya ve satışları alım fırsatı olarak değerlendirmeye devam edeceğiz. Çin de tarihi zirve aylık demir cevheri ithalatı verisi, TL deki değer kaybı ile yükselen FAVÖK marjı, Çelik-iş sendikası ile grev solandıran anlaşma imzalanması ve 7 Ekim de 2.30TL den 233 milyon lot satış sonrası Arcelor Mittal in 6 ay satım yapmama taahhütü Ereğli Demir ve Çelik in (EREGL) yukarı hareketini desteklemektedir. Ayrıca, Çin in demir işleme kapasitesinde yerel üretim ve kalitenin ( grade ) düştüğü, ülkenin demir cevheri için yıllarında daha çok ithalat yapmak zorunda kalacağı fiyatlaması da EREGL nin pozitif ayrışmasına neden oluyor ikinci yarısında BIST100 endeksinden % 37 pozitif ayrışan EREGL, 9 Ocak 2012 BIST100 yukarı trendin başladığı günden % 20, 9 Mart 2009 dan itibaren BIST100 den % 90 negatif ayrışmıştır. İstanbul Maden İhracatçıları Birliği (İMİB) tarafından Ağustos sonunda açıklanan verilere göre, ilk 7 ayda % 28 ihracat artışı yaşanırken, en büyük pazarımız olan Çin e ihracat yıllık % 56 artmıştır. Çin tüm maden sektörü ihracatının % 50 sini oluştururken, üçüncü en büyük kalem olan bakır ihracatı ise aynı dönemde % 99 artış kaydetti. Bu ihracat rakamları, bakır ve çinko üreten ve ihraç eden Koza Anadolu Madencilik i (KOZAA) desteklemektedir. Koza Anadolu Madencilik (KOZAA) ayrıca operasyonel rasyoları ile pozitif ayrışmaktadır --- % 42 Özkaynak karlılığı (BIST ortalama: % 16), % 60 brüt kar marjı (BIST ortalama: % 16), % 23 Net Varlıklar karlılık oranı (BIST ortalama: % 2,70). Anel Elektrik (ANELE) ise 2013 senesinin 2. yarısında % 4 negatif ayrışarak, portföyün zayıf halka sı konumunu devam ettirmiştir. Son 2 ayda, Orta Doğu projelerinde yer almaya başlayan ve finansman konusunda adım atan ANELE TL bazında % 27 değer kazanarak, BIST100 endeksinden % 10 pozitif ayrışmıştır. 61

64 BIST BIST100 Portföy Analizi Kısa Vade* Uzun Vade ** Ağırlık Hisse Kapanış(TL) Hedef Fiyat (TL) Hedef Fiyat(TL) ENDÜSTRİYEL: %15 EREGL %15 KOZAA %15 IPEKE %15 ASELS *** %10 ANELE HOLDİNG: %10 KCHOL %10 NTHOL BANKA: %10 HALKB *1-3 Aylık Hedef Fiyat, **6-12 Aylık Hedef Fiyat, ***26 Eylül ASELS için kısa vade hedef fiyatı 9.50TL (+%7,2 potansiyel) belirliyoruz. 62

65 BIST HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY MODEL PORTFÖY MEVDUAT 30% DİBS + EuroBond 10% Mevduat 30% ANELE 10% EREGL 15% KOZAA 15% HİSSE SENEDİ 20% ÖZEL SEKTÖR TAHVİLİ 20% HY B TİPİ DİNAMİK FON 20% DIBS+EUROBOND 10% HYD (Halk Yatırım B Tipi Dinamik Yaklaşım) 20% Özel Sektör Tahvili 20% Hisse Senedi 20% KCHOL 10% NTHOL 10% ASELS 15% İPEKE 15% HALKB 10% BIST Model Portföy Getiri / Performans (30 Ekim 2013 Bazında) Tarih Günlük Getiri(%) KURULUŞ / 2. YARI BIST Portföy -0.68% 72.25% -2.69% 24.86% Benchmark(BIST 100) -0.81% 43.90% 0.91% 3.44% Ayrışma 0.13% 28.35% -3.60% 21.42% / SON ÇEYREK 6.75% 5.95% 0.80% Hisse Senedi Eklendiği Tarih Eklendiği Gün 30 Ekim Fiyatı(TL) Kapanış (TL) Değişim(%) Ayrışma Ağırlık(%) KOZAA % 3% 15% İPEKE % 16% 15% ASELS % 78% 15% HALKB % 3% 10% NTHOL % 46% 10% KCHOL % 36% 10% ANELE % -47% 10% EREGL % 26% 15% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Model Portföy BIST

66 BIST KÜRESEL PİYASALAR: ÇARPAN ANALİZİ * *23 Ekim kapanış itibariyle 64

67 BIST MSCI GOÜ GETİRİ TABLOSU (USD) 65

68 BIST BIST SEKTÖR GETİRİ TABLOSU (TL) *9 Mart 2009 = Küresel hisse senedi yukarı hareketinin başladığı gün 66