Makro Görünüm - Mayıs

Transkript

1 TÜFE beklendiği gibi yatay, çekirdek enflasyon geriledi, ancak yaz aylarına doğru yükselmesini bekliyoruz Gıda enflasyonu, %2,0 seviyesinde gerçekleşerek TÜFE ye en büyük katkıyı yaptı Çekirdek enflasyonu, %11,9 dan %11,4 seviyesine gerileyerek beklentimizden daha iyi gerçekleşti TL nin zayıf seyri ve hükümetin büyümeyi destekleyici adımları enflasyon üzerinde ciddi yukarı yönlü riskler yaratıyor Mart Enflasyon & Para Politikası Kararı Mart ayı TÜFE enflasyonu, piyasanın %1,0 lik ortalama beklentisine paralel, bizim %0,9 luk tahminimizin hafif üzerinde %0,99 seviyesinde gerçekleşti. Bu veri sonrasında yıllık enflasyon %10,26 dan %10,23 e doğru çok hafif geriledi. Yİ-ÜFE enflasyonu ise %1,54 seviyesinde gerçekleşti ve yıllık bazda %13,7 den %14,3 e yükseldi. Gıda enflasyonu; TÜFE enflasyonuna en büyük katkı %2,0 seviyesindeki gıda enflasyonundan geldi; biz gıda enflasyonunu %1,3 varsaymıştık. Et fiyatlarında bu ay da %3,9 luk artışla, son aylardaki yükselişin devam ettiği görüldü. Yıllık bazda gıda enflasyonu %10,3 te yatay seyretti. Yüksek gıda fiyatlarına ilişkin olumsuz bir faktör olarak, işlenmiş gıda fiyatlarında 2016 sonundan beri görülen istisnasız yükselişi not etmek gerekiyor sonunda %6,7 seviyesindeki işlenmiş gıda enflasyonu, Mart sonunda %14,4 e ulaşmış durumda. Yüksek gıda enflasyonunun ağırlıklı olarak işlenmiş gıdadan kaynaklanması da, gıda enflasyonunda ileride olası bir düşüşü daha zor hale getiriyor. Şöyle ki, yüksek gıda enflasyonu, doğası gereği dalgalı bir seyir izleyen işlenmemiş gıda (büyük ölçüde de sebze-meyve) fiyatlarından kaynaklansaydı, ileride bir düşüş için daha iyimser olabilirdik. Yine de, gıda enflasyonunda önümüzdeki birkaç aylık süreçte baz etkisine bağlı olarak bir düşüş mümkün görünüyor, ancak daha ötesi için o kadar iyimser değiliz. Çekirdek enflasyonun (C grubu) ise beklentimizin ötesinde %11,9 dan %11,4 e gerilediğini görüyoruz; beklentimiz %11,6 ya bir düşüş idi. Beklentimizden iyi gelen bu gerçekleşme, giyim grubundan kaynaklanmış gibi duruyor; geçen yılın mart ayında %2,0 artış görülen bu kalemde bu sene %1,1 lik bir artış var. Öte yandan, kur geçişkenliğin ve güçlü talebin etkilerini görebiliyoruz. Bunlara örnek olarak da, dizel otomobil fiyatlarındaki (%2,2 lik), beyaz eşyadaki (%1,1 lik) ve çeşitli küçük ev aletlerindeki fiyat artışlarını gösterebiliriz. Hizmet enflasyonu da %9,4 ten %9,3 e gerileyerek çekirdek enflasyondaki düşüşe kısmen de olsa katkıda bulundu. Ancak hizmet enflasyonunun halen çok yüksek seviyelerde seyrettiğini ve ileride enflasyonda kalıcı bir düşüşün önündeki en büyük engellerden biri olduğunu belirtelim. Çekirdek enflasyonda (C grubu) bu ay bir gerileme görüldüyse de, yurtiçi ÜFE enflasyonunun kur gelişmeleri ve enerji fiyatlarına bağlı olarak yönüne yeniden yukarı çevirmiş olması nedeniyle, çekirdek enflasyonda da önümüzdeki aylarda bir yükseliş görülebilir. TL, reel olarak tarihi dip seviyelerine yakın seyrettiği halde, küresel piyasaların görece sakin seyrettiği dönemde (Ocak-Şubat) dahi değerlenme sürecine giremezken, Mart ta da %5 e yakın bir değer kaybı daha gördü. İstihdam artışı ve makine ve teçhizat üretimi için verilen teşvikler, şirketlere asgari ücret yardımı, çeşitli vergi indirimleri içeren ve yakında tüm detaylarıyla açıklanması beklenen yatırım teşvik paketi gibi uygulamalar, hükümetin birinci önceliğinin ne pahasına olursa olsun büyümeyi yüksek tutmak olduğunu gösteriyor. Mevcut büyüme temposunu korunması için gösterilen ek çaba, orta-uzun vadede artan cari açık ve yurtdışı fonlama kanallarındaki kısıtlar nedeniyle TL de ek değer kayıplarına da yol açabilir. Tüm bunlar enflasyon üzerinde ciddi yukarı yönlü risklere işaret ediyor. Grafik 1: Yurtiçi ÜFE Enflasyonu - Çekirdek TÜFE Enflasyonu Kaynak: TÜİK

2 TCMB beklentinin üzerinde 75 baz puan faiz arttırdı, TL nin daha fazla değer kaybını şimdilik önledi Sene sonu enflasyon tahminimizi yukarı revize ediyoruz TCMB sene sonu enflasyon tahmini sınırlı miktarda yükseltti Şubat ta cari açık genişlerken, sermaye girişleri kısıtlı kaldı Net hata ve noksan sayesinde resmi rezervlerdeki düşüş sınırlı kaldı TCMB PPK toplantısında, ithalat fiyatlarındaki artışın da etkisi göz önüne alındığında; geç likidite penceresi (GLP) faizini 75 baz puanlık artışla %12,75 ten %13,50 ye çekerken, gecelik ve haftalık repo faizlerini %9,25 ve %8,0 de sabit tuttu. Karar bizim beklentimiz ile uyumlu iken, piyasanın beklentisinin biraz üzerinde olarak değerlendirilebilir. Aslında Foreks anketinde medyan tahmin GLP faizinde 50 baz puanlık artışa işaret etse de, tahmin aralığının çok dağınık olduğunu söylemek daha doğru olur. Şöyle ki, 16 katılımcının, 5 i TCMB den herhangi bir faiz değişimi beklemezken, GLP faizinde artış bekleyenlerden 2 s, 25 baz puanlık, 5 i 50 baz puanlık, 3 ü de 75 baz puanlık artış bekliyordu. Bu arada katılımcılardan biri gecelik faizde 350 baz puanlık ve GLP faizinde 175 baz puanlık faiz artırım kombinasyonu beklemekteydi. Karar şimdilik TL nin daha fazla değer kaybını (örneğin $/TL nin 4,15 veya üzerine yönelmesini) önlemiş gibi görünüyor. Ancak TL nin bu seviyelerde kalmasının önümüzdeki aylarda enflasyonist baskıları önlemek konusunda yeterli olmayacağını düşünüyoruz. TL de önümüzdeki günlerde bir değer kazanma süreci (örneğin $/TL nin 3,80-3,90 seviyelerine gevşemesi) yaşanmazsa ki bu da zor görünüyor, birkaç ay içinde TÜFE enflasyonunun %12,0, çekirdek enflasyonun da %13,0 civarına yükselmesini bekliyoruz. Bu durumda, sene sonu TÜFE enflasyonu beklentimiz de (iyimser bir yaklaşımla) %10,5-11,0 arasında şekilleniyor. TCMB nin bir miktar daha sıkılaştırmaya gitmek zorunda kalabileceği yönündeki görüşümüzü koruyoruz. Ancak daha etkili bir adım olarak, TCMB nin artık bir noktada yüklü gecelik borç verme faizi ve GLP faizi artırımları yoluyla, para politikasını normalleştirme seçeneğini değerlendirmesi de gerekebilir. Aslında mevcut jeopolitik riskler ve dış politikadaki belirsizlikler nedeniyle, bunun bile TL üzerindeki baskıları önleyeceğinin bir garantisi yok. Ancak, TCMB böyle bir adımla en azından, enflasyonu indirme konusunda piyasaya daha güçlü bir mesaj vererek, TL üzerindeki baskıların hafiflemesine yardımcı olabilir. Bu arada TCMB, çeyreklilk enflasyon raporunda, sene sonu enflasyon tahminini Ocak ayındaki rapora göre 0.5 puan artırarak % 8.4 e (%7,2-9,6 aralığı) yükseltt. Bu yükselişin esas olarak petrol fiyatlarındaki yükseliş ve döviz kurlarının yarattığı baskıdan kaynaklandığı belirtildi sonu için tahmin %6,5 te sabit tutuldu. Çetinkaya ayrıca, parasal sadeleştirme için sona yaklaştıklarını, yakında adım atacaklarını söyledi. TCMB nin minimum %15 lik kur geçişkenliği sonucuna vardığı kendi akademik çalışması ve TL nin son maruz kaldığı değer kaybının boyutu birlikte dikkate alındığında, TCMB nin tahmininin fazlaca iyimser kaldığını söyleyebiliriz. TCMB nin tahmininin bizim ve piyasanın beklentilerinin de oldukça altında kaldığını belirtmek gerek. Bizim sene sonu TÜFE enflasyon tahminimiz %10,5 seviyesinde bulunurken, en son Foreks ve Reuters anketlerinde de ortalama piyasa beklentisi %10 0 un üzerinde gerçekleşti. Şubat Ödemeler Dengesi: Şubat ayında cari açık 4,3 milyar $ lık piyasa beklentisinin hafif altında 4,2 milyar $ seviyesinde gerçekleşti. Bu sonuçla, 12 aylık birikimli cari açık da Aralık taki 47,2 milyar $ ve Ocak taki 51,6 milyar $ dan 53,3 milyar $ a (GSYH nin yaklaşık %6,0 sı) yükseldi. Şubat ta toplam sermaye girişi sadece 2,5 milyar $ seviyesinde gerçekleşirken, bu rakam Ocak taki 12,7 milyar $ lık girişi göre önemli bir azalışa işaret ediyor. Bununla beraber, net hata noksan kalemindeki 1,4 milyar $ lık giriş sayesinde resmi rezervlerdeki düşüşün 0,3 milyar $ ile sınırlı kaldığı görülüyor. Yabancıların hisse senedi ve tahvil alımları Ekim den beri zayıf seyrederken, Şubat ta toplamda 0,5 milyar $ lık satış gerçekleştirdikleri görülüyor. Yabancıların tahvil ve hisse senedi alımları 2017 nin ilk 9 ayında toplam 10,5 milyar $ a ulaşırken, sonraki Ekim-Şubat arası dönemde sadece 0,9 milyar $ da kaldı. Doğrudan yabancı sermaye girişleri de 0,5 milyar $ seviyesinde zayıf seyretti. Hatta yurtiçi yerleşiklerin yurtdışında yaptığı 0,8 milyar $ lık yatırımlar dikkate alındığında, bu kanaldan nette 0,3 milyar $ lık çıkış olduğu görülüyor. Öte yandan, cari açık finansmanının büyük ölçüde yurtdışından alınan kredilerde 2,5 milyar $ lık artış yoluyla sağlandığı görülüyor. Bu rakamın da 1,9 milyar $ ı banka-dışı (şirketler) kesimden geliyor.

3 Grafik 2: Özel sektörün yurtdışından borçlanması Kaynak: TCMB Yabancıların hisse senedi ve tahvil alımları Ekim den beri zayıf Özel sektörün yurtdışından borçlanması büyümenin sürdürülebilirliği için kritik önemde Güçlü vergi performansı ekonomik aktivitedeki canlılığı teyit ediyor Harcamalardaki yüksek artış, güçlü vergi performansıyla telafi edildi Harcamalar da hızlı bir şekilde artmaya devam ediyor Hükümet mali teşviklerle büyümeyi desteklemeye çalışıyor Özel sektörün yurtdışından borçlanması bir süredir artmakla beraber, halen yılındaki seviyelerin çok altında seyretmeye devam ediyor. Özel sektörün yurtdışı borçlanma kapasitesinin devamı, büyümenin sürdürülebilirliği açısından kritik önemde olduğunu düşünüyoruz. Ancak, borçlanma maliyetlerindeki artış (son dönemde LIBOR faizlerindeki yükseliş ve FED in faiz artış patikasına bağlı olarak daha da yükselecek olması) ve TL de süregelen değer kaybı süreci nedeniyle, özel sektörün yurtdışı borçlanmasını ne derece sürdüre(bile)ceği belirsizliğini koruyor. Türkiye nin 2018 yılında, kısa vadeli borçlar hariç borçlar hariç finansman ihtiyacı 110 milyar $ seviyesinde seyrederken, mevduatlar ve ticari krediler gibi kısa vadeli borçlar eklendiğinde bu rakam 220 milyar $ ın üzerine çıkıyor. Mart Bütçe: Merkezi bütçe mart ayında 20,2 milyar TL açık verirken (Mart 2017: 19,5 milyar TL açık), faiz dışı açık da 10,6 milyar TL ye (Mart 2017: 12,3 milyar TL açık) ulaştı. Ocak-Mart dönemi kümülatif değerlendirildiğinde ise; bu dönemde geçen yıl 14,9 milyar TL bütçe açığı verilmişken, bu sene açık 20,4 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Aynı dönemde faiz dışı fazlanın da 3,9 milyar TL den 1,9 milyar TL ye gerilediği görülüyor. Vergi gelirleri ay içinde dengeli dağılmayabiliyor, örneğin Ocak ta vergi gelirleri zayıf seyretmişken, şubat ayı performansı bu zayıflığı telafi etmişti. Mart ayında da bu güçlü performansın devam ettiği ve vergi gelirlerinin geçen yıla göre reel bazda %13 artış gösterdiği, özellikle KDV tahsilatındaki artışın %72 ye vardığı görülüyor. Aylar arasındaki kaymalar nedeniyle, kümülatif sonuçlar vergi performansının değerlendirilmesinde daha doğru bir fikir vermekte. Buna göre, Ocak-Mart döneminde de vergi gelirlerinde %8,7 lik bir (reel) artış olduğunu görüyoruz. Bu da bugün yayınlanan %9,9 luk şubat ayı sanayi üretimi artışının da gösterdiği üzere, güçlü büyüme eğilimini teyit etmekte. Vergi gelirleri, geçen yılın son çeyreğinde %3,5, üçüncü çeyreğinde ise %12,1 artış göstermişti. Bu arada bütçe harcamalarının da hızlı bir şekilde artmaya devam ettiğini de belirtmek gerekiyor. Aslında, faiz-dışı harcamalarda görülen sadece %4 lük artış, harcamalarda frene basıldığı izlenimi verebilir. Ancak bu düşük rakam, sosyal güvenlik kurumlarına transferlerdeki %29 luk düşüşten dolayı baskılanıyor. Sosyal güvenlik açığındaki gerilemenin nedeni de, hükümetin 2016 nın sonlarında almış olduğu ve firmaların 2017 nin ilk çeyreğindeki sosyal güvenlik primi ödemelerinin son çeyrekte ödenebilmesine imkan tanıyan kararından kaynaklanıyor. Bunun dışında tüm harcama kalemlerinde yüksek oranlı artışlar var; örneğin sosyal güvenlik sistemine transferler hariç tutulduğunda, faiz-dışı harcamalardaki (reel) artışın yaklaşık %17 olduğunu hesaplıyoruz. Önceki raporumuzda da belirttiğimiz gibi, büyümenin sürdürülebilirliği için kamu desteğine ihtiyaç olduğu ve 2019 daki seçimlerin de yaklaştığı bir dönemde hükümetin mal ve hizmet alımlarında yıllık reel %5 lik, yatırım harcamalarında da reel %9 luk azalış öngörülerini fazlaca iyimser buluyoruz. Hükümetin yeni aldığı kararla sayıları, 12 milyona yaklaşan emeklilere dini bayramlar öncesi yapacağı toplam TL ödeme de bütçeye yaklaşık 25 milyar TL ek yük getirecek. Ek olarak artan jeopolitik risklere bağlı olarak savunma harcamalarında da aşımlar olabilir (2017 de savunma harcamalarında bütçe ödeneği 2,4 milyar TL aşılmıştı). Hükümetin attığı teşvik adımlarının bütçeye yükünü tam olarak hesaplayabilmek mümkün olmasa da, hedeflerin üzerine çıkması muhtemel vergi gelirlerine rağmen, bütçe açığı hedefinde bir sapma görülmesi çok muhtemel görünüyor sonu bütçe açığı/gsyh oranının %1,9 luk hedefin üzerinde %2,5 civarında bir seviyede gerçekleşmesini bekliyoruz.

4 Grafik 3: Bütçe dengesi (GSYH ye oranı) Büyümede devam eden momentumla sanayi üretimi yüksek seyretmeye devam ediyor Sanayi üretimindeki artışın genele yayıldığı görülüyor Büyümede yavaşlama sinyalleri de görülüyor Bunlardan en belirgini de PMI endeksinde Şubat taki 55,6 seviyesinden Mart ta 51,8, Nisan da da 48,9 a doğru yaşanan gerileme oldu Kaynak: Maliye Bakanlığı Şubat Sanayi Üretimi: TÜİK in açıkladığı şubat ayı sanayi üretimi yıllık %9,9 artışla, %9,0 luk piyasa beklentisini aştı. Bu rakam ocak ayındaki %12,9 luk artışa göre bir yavaşlamaya işaret etse de, geçen seneden aktarılan güçlü büyüme momentumunun Şubat ta da devam ettiğini gösteriyor. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış sanayi üretiminin ise Ocak taki %0,9 un ardından Şubat ta da %0,2 oranında gerilemesi, ekonomik aktivitenin yavaşlamaya başladığı tezine destek veriyor. Öncelikli sektörlerden, metalik olmayan mineral ürünler (çimento, seramik, cam, vb.), ana-metaller, makine-ekipman ve motorlu taşıtlar sektörlerinin hepsinde çift haneli (%15,9, %15,0, %14,0, %10,9) artış oranları olduğu görülüyor. Ancak bu sektörlerdeki artışlar imalat sanayiindeki %10,4 lük artışın sadece %3,3 lük kısmını açıklıyor. Dolayısıyla, sanayi üretimi artışının genele yayıldığını rahatlıkla söyleyebiliriz. Böylece sanayi üretiminde ilk iki aylık ortalama artış da %11,4 seviyesinde gerçekleşti. Sanayi üretiminin mart ayında %7 ye doğru yavaşlamasını bekliyor olsak da, bu yavaşlamayla bile, sanayi üretiminde ilk çeyrekteki ortalama artış yaklaşık %10 olacak. Bu da ilk çeyrekte GSYH büyümesinin, 2017 nin son çeyreğindeki %7,4 e yakın bir seviyede çıkabileceğine işaret ediyor in ilk çeyreğinde de %7 civarında güçlü bir GSYH büyümesi muhtemel görünmekle beraber, önümüzdeki aylarda bir yavaşlamaya dair bazı sinyaller de görülmekte. Bunlardan en belirgini de PMI endeksinde Şubat taki 55,6 seviyesinden Mart ta 51,8, Nisan da da 48,9 seviyelerine doğru yaşanan gerileme oldu. Kapasite kullanım oranı da Nisan ayında Mart a göre %1,4 ouan düşerek %77,7 ye geriledi.ek olarak, dış ticaret açığı artmaya devam etse de, mart ve nisan aylarında, ithalatın artış hızında da bir gerileme görüldü. Kredi-mevduat oranının %125 lerde seyretmesi ve yurtdışı fonlama kaynaklarındaki kısıtlar gibi gerekçelerle, mevcut büyüme temposunu korunmasının zor olduğu yönündeki görüşümüzü aktarmıştık. Yukarıda saydığımız öncü göstergeler, büyümede yavaşlama beklentimizi destekliyor. Hükümet atmakta olduğu büyümeyi teşvik adımları ile bu yavaşlamayı öteleyebilir (ya da sınırlandırabilir). Ancak Türkiye ekonomisinin mevcut yapısında, daha hızlı büyüme, daha büyük bütçe ve cari açıklarına, daha yüksek enflasyona (ve sonrasında daha yüksek faiz oranlarına), daha zayıf TL ye ve en sonunda da ileride daha keskin bir yavaşlamaya katlanmak zorunda kalınmasına yol açabilir. Grafik 4: Sanayi üretim endeksi; Yıllık değişim Kaynak: TÜİK, ŞEKER Yatırım * İlk çeyrek rakamı bizim tahminimizi yansıtmaktadır (Ocak ve Şubat gerçekleşmeleri ile bizim Mart ayı tahminimizi kullanarak)

5 ÇEKİNCE: Bu raporda yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksiklilerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.