Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği 1

Transkript

1 H.H.YAVUZ Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği 1 H. Hakan YAVUZ* Özet Yabancı para cinsinden borçlanma, özellikle gelişmekte olan ülkeler için oldukça önemli bir finansman kaynağı oluşturmaktadır. Söz konusu borçlanma ekonominin ihtiyaçlarının karşılanmasında önemli görev üstlenmiş olmakla birlikte, zaman zaman krizlerin çıkmasını tetikleyen ve ülkelerin kalkınma süreçlerini sekteye uğratan faktörler arasında da yer almaktadır. Konuya ilişkin literatür incelendiğinde, yabancı para cinsinden borçlanmanın kendisinden ziyade varlıkyükümlülük yönetiminin kapasitesinin bu tür borçlanmanın etkileri üzerinde belirleyici olduğu görülmektedir. Bu çalışmada, döviz cinsi borçlanmaların nedenleri analiz edilerek Türkiye deki durum değerlendirilmiş ve söz konusu borcun özellikle kamu borç yönetimi ile ekonominin geneli üzerinde yaratabileceği etkiler incelenmiştir. Anahtar Kelimeler: Döviz Cinsi Borçlanma, Borç Stoku, Döviz Kuru Riski, Orijinal Günah, Varlık-Yükümlülük Uyumsuzluğu Effects of Foreign Exchange Borrowing in Public Debt Management: Turkey Case Abstract Borrowing in foreign currency has been an important source of financing especially for developing countries. However, despite its critical function in meeting the requirements of the economy, foreign currency borrowing was also among the main factors triggering and/or deepening the financial crises hindering the development progress of these countries. Economic literature points out that it is not solely the existence of foreign currency borrowing but the capacity of asset-liability management that matters regarding the effects on the economy. In this paper, the 1 Çalışma boyunca, değerli görüş ve tavsiyeleriyle çalışmanın geliştirilmesinde önemli katkıları bulunan Dr. Emre BALIBEK ve diğer tüm mesai arkadaşlarıma teşekkürlerimi sunarım. * Hazine Uzmanı, hakan.yavuz@hazine.gov.tr Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

2 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği causes and effects of foreign currency borrowing is analyzed and the situation in Turkey is discussed. Key Words: Foreign Exchange Borrowing, Debt Stock, Exchange Rate Risk, Original Sin, Asset-Liability Mismatch JEL Classification Code: F3, G3, H6 1. Giriş Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin iktisadi geçmişleri incelendiğinde, günümüze kadar birçok finansal kriz yaşandığı görülmektedir. Söz konusu finansal krizlerin nedenleri uygulanan para ve kur politikalarına bağlı olarak farklılık göstermekle birlikte, yaşanan krizlerin önemli bir kısmında döviz kurlarında meydana gelen oynamaların finansal istikrarı kesintiye uğrattığı ortaya çıkmıştır. Bu durum, finansal kuruluşları varlık ve yükümlülüklerinin arasındaki döviz kuru uyuşmazlıklarını daha yakından analiz etmeye ve yönetmeye itmiştir. Finansal krizler ve döviz kurları arasındaki ilişki kamu borçlanma politikaları açısından değerlendirildiğinde, kamu borç stoku içerisinde yabancı para cinsinden borcun payının yüksek olduğu ülkelerde, döviz kurlarında meydana gelen ani ve yüksek artışların yıkıcı sonuçlar doğurabildiği görülmektedir. Söz konusu gelişmeler, yerel para birimi cinsinden borçlanma piyasalarının önemini ortaya çıkarmış ve özellikle gelişmekte olan ülkelerde yerel borçlanma piyasalarının geliştirilmesi temel bir amaç olarak benimsenmiştir (Margolin, 2007: 1-12). Benimsenen bu politika doğrultusunda, uygulamaya konan güçlü makroekonomik politikalar ve uluslararası piyasalardaki olumlu gelişmelerin de etkisiyle, gelişmekte olan ülkelerin büyük bir kısmı döviz cinsinden borcun payını bilinçli bir şekilde düşürerek, döviz kuru şoklarına karşı olan hassasiyetini azaltmış ve böylece literatürde orijinal günah-og (original sin) olarak adlandırılan (Eichengreen ve Hausmann, 1999:11-15) yerel para cinsinden borçlanamama probleminden bir nebze de olsa uzaklaşmışlardır. Diğer taraftan, borcun kompozisyonunu değiştirmeye yönelik atılan bu adımlara temel olarak iki hususta karşı argümanlar üretilmektedir. Bunlardan birincisi, gelişmekte olan ülkelerde yerel para cinsinden borçlanma vadelerinin, yabancı para cinsinden borçlanma vadelerine kıyasla daha kısa olması nedeniyle maruz kalınan faiz riskinin arttığı (Jeanneau ve Tovar, 2008: 65-76); ikincisi ise yerel para cinsinden borçlanma maliyetlerinin daha yüksek olması sebebiyle faiz yükünün arttığıdır (Arbelaez vd., 2002:8-9). Bu iki argüman, borç yönetiminin etkinliği ve finansal istikrar açısından önemli olmakla birlikte, borcun yapısının borcun sürdürülebilirliği üzerindeki etkilerinin çok boyutlu olarak incelenmesini gerektirmektedir. Bu kapsamda, çalışmanın ikinci bölümünde, ülkeleri yabancı para cinsinden borçlanmaya iten faktörler ele alınmış ve son yıllarda kamu borç yönetimleri tarafından uygulamaya konan politikalar ile bunların sonucunda meydana gelen gelişmeler analiz edilmiştir. Üçüncü bölümde, döviz cinsinden borçlanmanın ekonomi üzerinde yaratabileceği etkiler ile yarattığı riskler değerlendirilmiş, kur riskine ilişkin çeşitli göstergeler incelenmiş ve döviz cinsinden borçlanmaya ilişkin teorik temellere kısaca değinilmiştir. Dördüncü bölümde ise, Türkiye ekonomisinde 278 Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009

3 H.H.YAVUZ meydana gelen gelişmeler değerlendirilmiş ve çalışma kapsamında ele alınan göstergeler vasıtasıyla yabancı para cinsi borçlanmanın yarattığı etkiler incelenmiştir. Sonuç bölümünde ise, çalışmada elde edilen bulgular çerçevesinde, Türkiye de kamu borç yönetiminde yerel para ile döviz cinsi borçlanma arasında nasıl bir denge kurulabileceğine yönelik tespit ve önerilerde bulunulmuştur. 2. Ülkelerin Döviz Cinsi Borçlanmasının Nedenleri Ülkeler, çok çeşitli nedenlerle yabancı para cinsinden borçlanma yoluna gitmektedir. Genellikle, yerel para cinsinden olan iç borçlanma ülke içindeki fonların dağılımını değiştirirken, dış borçlanma (genellikle yabancı para cinsinden) ülkelerin kendi kaynaklarına ilave fon elde edebilmesini sağlamaktadır. Bu amaçla yabancı para cinsinden dış borçlanma yapan ülkelerde, kendi para birimleri dışındaki paraları basma imkanı olamaması nedeniyle, yabancı para cinsi borcun varlığı söz konusu borcun geri ödemesinin yapılabilmesi için yabancı para cinsi borçlanma yapılmasını gerekli kılmaktadır. Bu durum, cari açık veren ülkeler için de geçerlidir. Dolayısıyla, bir ülke net döviz fazlasına sahip değilse, yabancı para cinsinden borç kendi kendini besleyen bir biçimde varlığını sürdürmektedir (Margolin, 2007: 30-36). Artus (2003: ), yabancı para cinsinden borçlanmanın nedenlerini iki ana grupta özetlemiştir. Buna göre, gelişmekte olan ülkelerin izlemekte olduğu makro politikalara göre çeşitli nedenler ileri sürülmektedir. Bu gruptaki yazarlara göre yabancı para cinsinden borçlanmanın arkasındaki nedenler şu şekildedir: Yerel finansal piyasalar yeterince gelişmemiştir. Bu durum, yurt dışı piyasalarda daha uzun vadeli borçlanma imkanlarını cazip hale getirmektedir (Caballero ve Krishnamurthy, 2004: ). Borç veren kesimlerin yerel paranın ileride değer kaybedeceğini düşünmesi, o ülke parası ile yatırım yapmamalarına ve böylece ülkeleri yabancı para cinsinden borçlanmaya itmektedir (Calvo ve Guidotti, 1990:52-82). Bazı ülkeler yabancı para cinsinden borcu, yerel paranın değer kaybetmesine izin vermemesi yönünde kendilerini disipline etmesi amacıyla kullanmaktadır (Bohn, 1990: ). İkinci gruptaki yazarlar ise döviz cinsinden borçlanmayı bazı mikro temellere dayandırmaktadır: Mali açıdan zayıf kurumlar, söz konusu zayıflıklarını gizlemek, piyasalara mali açıdan zayıf olmadıkları yönünde sinyal verebilmek ve böylece daha düşük maliyetle borçlanabilmek için yabancı para cinsinden borçlanırlar (Jeanne, 2000a: ). Ülkedeki para politikasının sürdürülebilirliğine ilişkin olumsuz beklentiler, ileride devalüasyon olma olasığına ilişkin beklentileri de tetikler. Bu durum, iç piyasadaki faiz oranlarını yükseltir ve iç piyasadaki borçlanma maliyetlerine kıyasla yabancı para cinsinden borçlanmayı daha uygun hale getirir (Jeanne, 2003: 6-11). Yerel finansal piyasalar yeterince gelişmemişse, iç piyasadaki likidite uluslararası piyasadaki likiditenin azalmasına karşı sigorta görevi görmekten uzaktır. Böyle bir durum ise uluslararası piyasalardan aşırı borçlanılmasına neden olabilir (Caballero ve Krishnamurthy, 2000: 1-10). Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

4 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği Konu devletlerin borçlanma politikaları açısından ele alındığında, yukarıda sayılan nedenlerden özellikle yerel borçlanma piyasalarının yeterince gelişmemiş olmasının devletleri yabancı para cinsinden borçlanmaya iten nedenler arasında ön plana çıktığı görülmektedir. Bu durum, özellıkle gelişmekte olan ülkelerde uygulamaya konan borçlanma politikalarına da yansımaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde dış borçlanma vadelerinin iç piyasaya kıyasla daha uzun ve borçlanma maliyetlerinin daha düşük olması, söz konusu ülkeleri fırsatçı bir yaklaşımla dış borçlanma piyasalarında yabancı para cinsinden borçlanmaya yöneltebilmektedir. 2.1 Son Yıllardaki Gelişmeler Gelişmiş ülkeler, net döviz açığının yaratabileceği riskleri göz önünde bulundurarak sahip oldukları geniş ve likit yerel sermaye piyasalarının avantajını kullanarak döviz cinsi borçlanmalarını azaltmış veya tamamen ortadan kaldırmıştır. Diğer taraftan iyileşen makroekonomik göstergeler ve istikrar kazanan döviz kurlarına bağlı olarak gelişmekte olan ülkeler de 1990 lar sonrasında ortaya çıkan yüksek enflasyon dönemini aşmışlardır 2. Özellikle 2007 yılının Temmuz ayının ikinci yarısından bu yana tüm dünyayı etkisi altına alan finansal kriz öncesine kadar küresel piyasalardaki olumlu hava, hammadde ihracatçısı ülkeler tarafından elde edilen cari fazlalar, düşen faiz oranları ve uygulanan makro ekonomik politikalar neticesinde birçok gelişmekte olan ülke önemli döviz rezervi biriktirmiş, yabancı para cinsinden borç stoklarını azaltmış ya da borçlanma maliyetlerini düşürmüştür. Bu kapsamda, gelişmiş ülkelerde getirilerin azalması, getirilerinin göreceli cazibesi nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin yerel piyasalarına olan talebin artmasına da yol açmıştır. Böylece, ABD Hazine tahvilleri ile gelişmekte olan ülke tahvillerinin ek getiri (spread) farkları da önemli ölçüde azalmıştır. Söz konusu trendin bir sonucu olarak ise, küresel bazda devletler tarafından yapılan yabancı para cinsinden borçlanma azalmış ve yerel borçlanma piyasasının hacmi önemli artışlar göstermiştir. Buna ilaveten dış piyasalarda yerel para birimi cinsinden ihraçlar da yapılmıştır. Tüm bu gelişmelerin sonucunda ise, devlet borcunun yapısının daha güvenli bir hal aldığı ve yerel tahvil-bonoların toplam borç stoku içerisindeki payının önemli ölçüde arttığı görülmektedir. Bank for International Settlements tarafından yayımlanan verilere göre yılları arasında yerel tahvil ve bonoların payı gelişmekte olan ülkelerde yaklaşık 20 puanlık bir artış göstermiştir. Son yıllarda bir başka önemli gelişme ise gelişmekte olan ülkelerin yurt dışı piyasalarda yerel para birimi cinsinden yapmış oldukları ihraçlarda görülen artıştır yılı sonunda gelişmekte olan ülkeler tarafından yapılmış olan ihraç miktarı 2 milyar dolar iken bu rakam 2006 yılı sonunda 102 milyar dolara çıkmıştır (Margolin, 2007: 22-24). Söz konusu ihraçlar hem gelişmekte olan ülkelere yabancı yatırımcıları çekmiş hem de borç stokunun kompozisyonunun iyileştirilmesine imkan tanımıştır. Bu dönemde iç borcun yapısında da önemli değişiklikler meydana gelmiştir (Tablo 1). Latin Amerika da yabancı para cinsi/endeksli borcun iç borç stoku içerisindeki payı 2000 yılı sonunda yüzde 22 iken 2005 yılı sonunda yüzde 5 e inmiştir. Gelişmekte olan ülkelerde ise söz konusu oran 2000 yılı sonundaki yüzde 6 seviyesinden 2005 yılı sonunda yüzde 2 ye inmiştir. 2 Türkiye de bunun çarpıcı örneklerinden biridir. Enflasyon oranı (TÜFE) 1994 yılında yüzde 125,5 iken 2007 yılı sonunda yüzde 7,7 ye düşmüştür (Kaynak: Türkiye İstatistik Kurumu, Enflasyon ve Fiyat Haber Bültenleri). 280 Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009

5 Tablo 1: Döviz Cinsi/Endeksli Borcun İç Borç Stoku İçindeki Payı (%) Latin Amerika 22 5 Arjantin Brezilya 21 3 Şili 8 18 Kolombiya 7 1 Meksika 0 0 Peru Venezuella Asya Ülkeleri 0 0 Hindistan 0 0 Kore 0 0 Çin 0 0 Diğer 0 0 Endonezya 7 0 Malezya Filipinler Tayland 0 0 Doğu Avrupa 0 0 Çek Cumhuriyeti 0 0 Macaristan Polonya 0 0 Rusya Türkiye 6 15 Diğer 1 7 İsrail 1... Suudi Arabistan 0 0 Güney Afrika Gelişmekte Olan Ülkeler Toplamı 6 2 Kaynak: Bank for International Settlements ve Hazine Müsteşarlığı borç stoku verileri H.H.YAVUZ Borcun kompozisyonuna ilişkin yapılan bazı araştırmalar (United Nations General Assembly, 2007: 6-7) döneminde, kamu iç borç stokunun milli hasıla içindeki payının ortalama 8 puanlık bir artış gösterdiğini ve iç borcun toplam borç stoku içerisindeki payının yaklaşık 18 puan arttığını ortaya koymuştur. Söz konusu dönemde, dış borcun milli gelir içindeki payında da önemli düşüş olduğu görülmektedir (Tablo 2). Söz konusu azalışın ardında, borçların silinmesi, yüksek büyüme gibi faktörler de bulunmakla birlikte, azalışın en temel nedeni geri alım ve erken-itfa gibi aktif borç yönetimi işlemleriyle de desteklenen borç yönetimi stratejileri sayesinde dış borcun iç borca dönüştürülmesi olmuştur. Meydana gelen bu gelişme yabancı para cinsi borçlanmanın da ulusal para cinsinden borçlanmaya dönüştüğü şeklinde yorumlanabilir. Tablo 2: Gelişmekte Olan Ülkelere İlişkin Dış Borç Göstergeleri (milyar ABD Doları) (*) Toplam Borç 1,522 2,090 2,367 2,767 2,742 2,851 Uzun Vadeli Borç 1,237 1,667 1,938 2,178 2,147 2,216 Uluslararası Rezervler ,655 2,054 2,568 Borç Göstergeleri (yüzde) Kısa Vadeli Borç / Toplam Borç Toplam Borç / İhracat Borç Servisi / GSMH Toplam Borç / GSMH Rezervler / Kısa Vadeli Borç Rezervler / M (*) Gerçekleşme tahmini Kaynak: Birleşmiş Milletler Ticaret ve Kalkınma Konferansı (UNCTAD) tarafından Dünya Bankası istatistikleri kullanılarak yapılan hesaplamalar (2007). Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

6 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği Diğer taraftan, yaşanan bu gelişmeler ülkelerin yerel faiz oranlarına karşı duyarlılığını artırmıştır. Ayrıca, yerel piyasalardaki borçlanma vadelerinin dış piyasalara kıyasla daha kısa olması refinansman riskini de öne çıkarmıştır. Bununla birlikte, uygulamaya konan yapısal reformlar, güçlü makroekonomik politikalar ve 2007 yılı Temmuz ayında başlayan dalgalanma dönemi öncesine kadar küresel piyasalardaki olumlu gidişatın da etkisiyle, gelişmekte olan ülkelerin borçlanma maliyetlerinde ve borçlanma vadelerinde önemli iyileşmeler kaydedilmiştir. 3. Döviz Cinsinden Borçlanmanın Ekonomi Üzerindeki Etkileri Günümüze kadar meydana gelen finansal krizler incelendiğinde, varlıklar ve yükümlülükler arasındaki para birimi uyuşmazlıklarının krizlerin tetiklenmesinde ya da daha derin bir hal almasında oldukça önemli bir paya sahip olduğu görülmektedir. Özellikle yabancı para cinsinden net borcu yüksek olan şirketler ve devletler kur değişimlerine karşı oldukça duyarlı hale gelmekte ve yerel paranın değer kaybetmesi, sahip olunan borcun yerel para cinsinden değerini önemli ölçüde artırabilmektedir. Bu durum, borç servis yükünün artmasına, kredi değerliliğinin düşmesine ve borcun çevrilememesine neden olabilmektedir. Gelişmiş ekonomilerde yerel borçlanma piyasalarının gelişmiş olması, bilançolardaki vade ve para birimi uyumsuzluklarının azaltılmasını sağlayarak finansal istikrara katkıda bulunmaktadır. Ancak etkin işleyen yerel piyasaların bulunmadığı ülkelerde, borçlanıcı birimler varlık ve yükümlülükleri arasında vade, faiz ve para birimi açısından uyum sağlayamamakta ve nihai olarak temerrüt risklerini artırmaktadırlar. Bununla birlikte, borcun para birimi ve/veya vadesi değiştirildiğinde alınan riskler de değiştirilmektedir. Örneğin, uzun vadeli yabancı para cinsinden borcun kısa vadeli yerel para cinsinden borca dönüştürülmesi halinde kur riski, faiz ve refinansman riskleri ile takaslanmış olmaktadır. Böyle bir durumda ise yerel para cinsinden borcun ortalama vadesi, faiz yenileme süresi ve sabitdeğişken faiz yapısı büyük önem arz etmektedir. Margolin e (2007: 1-2) göre dünya genelinde meydana gelen birçok krizde döviz kuru riski, faiz oranı riskinden daha yıkıcı sonuçlar doğurmuştur. Bunun nedeni ise, kriz durumlarında kurlarda meydana gelen oynaklıkların faizlerde meydana gelen oynaklıklardan çok daha büyük olması ve negatif şoklar karşısında uygulamaya konan faiz indirimleri gibi para politikası tedbirlerinin, borç yerel para cinsindense finansal istikrara katkı yaparken, borcun yabancı para cinsinden olması halinde durumu daha da kötüleştirmesine bağlanmıştır. Gelişmiş bir yerel borç piyasasının olmaması, yerli yatırımcılar için yeterli varlık çeşitliliğinin sunulamaması, kredi riski ve vade uyuşmazlıklarının bankacılık sisteminde yoğunlaşması, sermaye akımlarına olan duyarlılığın artması, makroekonomik politika araçlarının kısıtlı kalması ve finansal baskıların üstesinden gelinmesinin zorlaşması gibi başka riskleri ve zorlukları da beraberinde getirmektedir. Dolayısıyla, döviz cinsi borçlanmaya ağırlık verilmesi, yerel piyasanın gelişmesinin önüne geçilerek bahsedilen risklerin de ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, yerel borçlanma piyasalarının geliştirilmesi son zamanlarda birçok ülkede finansal politikaların bir parçası haline getirilmiştir. 3.1 Kur Riskinin Ölçümü Döviz kuru riskini ölçmeyi amaçlayan çalışmalar incelendiğinde söz konusu çalışmaların temelde iki grupta toplandığı görülmektedir. Bunlardan birincisi, 282 Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009

7 H.H.YAVUZ ihtiyaç duyulan yabancı paranın temin edilememesi olarak tanımlanan likidite riski ; ikincisi ise döviz kurlarında meydana gelen gelişmelerin net borç üzerindeki duyarlılığını gösteren bilanço riski dir. Devlet bilançolarını oluşturan varlıklar ve yükümlülükler döviz kuru riski açısından önemli veriler içermektedir. Döviz cinsi yükümlülüklerin, döviz cinsi varlıklardan fazla olması yerel paranın devalüe olması yönünde baskı yaratacaktır. Eğer devalüasyon yapılması borçlunun ekonomik durumunun iyileşmesine yardımcı olmazsa artan temerrüt riski dolayısıyla daha yüksek faiz oranlarına maruz kalınabilecek ve finansal istikrar bozulabilecektir. Burada altı çizilmesi gereken diğer bir nokta da döviz cinsi yükümlülüklerin yalnızca yabancılara olan dış yükümlülüklerden kaynaklanmadığıdır. Yurt içinde de döviz cinsinden yükümlülüklerin yaratılmış olması, kurlarda yaşanacak yukarı yönlü dalgalanmalar neticesinde devlet borcunun ve bütçe açığının aniden artmasına, dövizle borçlanmış sektörlerin batmasına neden olarak söz konusu olumsuz süreci tetikleyebilecektir. 3.2 Teorik Temeller Döviz cinsinden borcun ekonomi üzerinde yaratabileceği etkileri ele alan temel göstergeler ülkelerin borçlanabilme kapasiteleri, varlık-yükümlülük dengesi ve döviz cinsi likiditenin ölçümüne yönelik olarak geliştirilmiş göstergelerdir. İzleyen kısımlarda, ekonomi ve finans yazınında en çok kullanılan göstergelere yer verilmiştir Orijinal Günah Literatürde, ülkelerin finansal piyasalarının yeterince gelişmemiş olması nedeniyle, yerel paraları ile dış borçlanma yapamaması ya da iç piyasada uzun vadeli borçlanamaması orijinal günah (OG) (Eichengreen ve Hausmann, 1999:11-15) olarak adlandırılmaktadır. Bu kapsamda, orijinal günah yurt içi ve yurt dışı olarak ikiye ayrılmıştır. Yurt dışı orijinal günah, ülkelerin ulusal para birimi cinsinden uluslararası piyasalarda borçlanabilmesini engellerken; yurt içi orijinal günah, ülkelerin kendi iç piyasalarında uzun vadeli ve sabit faizli borçlanamamasına neden olmaktadır. Bunun sonucunda ülkeler iç ve dış piyasalarda yabancı para cinsinden borçlanmaktadır. Buna ilaveten, yabancı para cinsinden borçlanma yapılmasa bile, orijinal günah ulusal parayla ancak kısa vadeli sabit faizli veya uzun vadeli değişken faizli borçlanma yapılabilmesine neden olmaktadır. Bu durum ise, ekonomide vade ve/veya kur uyuşmazlığı sorununlarının ortaya çıkmasına sebep olmaktadır. Son yıllarda yapılan bazı çalışmalar (Eichengreen vd., 2003:25-26) yüksek OG nin döviz kuru oynaklıklarının ve makroekonomik dengesizliklerin artmasına neden olduğunu ortaya koymaktadır. Eichengreen vd. (2003:8-14) bir ülke için uluslararası OG yi genel olarak; Ulusal para birimi cinsi menkul kıymetler Orijinal Günah = maks 1 Ülke tarafından çıkarılmış tüm menkul kıymetler şeklinde tanımlamışlardır. Hausmann ve Panizza (2003:957-90) Yurt Dışı Günah Göstergeleri ni (YDGG) de ikiye ayırmıştır. Buna göre YDGG(1) ve YDGG(2); YDGG(1) = (1- Yurt içi yerleşenlerin ulusal para birimi cinsinden yurt dışına ihraç settiği senetler ) Yurt dışına ihraç edilen toplam senetler Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

8 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği YDGG(1) = (1- Yurt dışı ve içi yerleşenlerin ulusal para birimi cinsinden yurt dışına ihraç settiği senetler ) Yurt dışına ihraç edilen toplam senetler olarak tanımlanmıştır. Gürcihan-Yılmaz (2007:5-8) tarafından yapılan çalışmada ise üç farklı Yurt İçi Günah Göstergesi (YİGG) oluşturulmuştur. Söz konusu göstergeler sırasıyla; DC YİGG ( 1) = Toplam İç Borç Stoku YİGG( 2) = ( DC + KVSF + UVDF) Toplam İç Borç Stoku ( DC + KVSF + UVDF + UVENF ) YİGG( 3) = Toplam İç Borç Stoku olarak tanımlanmıştır. Burada; DC: Döviz Cinsi/Endeksli İç Borç Stokunu, KVSF: Kısa Vadeli Sabit Faizli İç Borç Stokunu, UVDF: Uzun Vadeli, Kısa Vadeli Faizlere Endeksli İç Borç Stokunu, UVENF: Uzun Vadeli, Enflasyona Endeksli İç Borç Stokunu, ifade etmektedir. Orijinal günahın neden oluştuğuna ilişkin görüşler farklılık göstermekle birlikte Gürcihan ve Yılmaz (2007:5-8) söz konusu nedenleri para politikasının kredibilitesi; gevşek ve istikrarsız maliye politikası; mali sürdürülebilirlik ve yatırımcıların kendilerini güvende hissedecekleri bir miktarda döviz cinsi borç talep etmeleri şeklinde özetlemişlerdir. Reinhart vd. (2003:22-30) ise, OG yi zayıf finansal sistemin ve güçsüz mali yönetimin işareti olarak tanımlamaktadır Uyumsuzluk Oranı Goldstein ve Turner (2004: 11-21) e göre yabancı para cinsinden borca ilişkin en önemli problem, varlıklar ile yükümlülükler arasındaki uyumsuzluk (mismatch) sorunudur. Buna göre, döviz cinsi yükümlülükleri döviz cinsi varlıkları ile uyumlu olmayan ülkeler, yerel paranın değer kaybetmesi durumunda döviz cinsi borçlarını ödemekte önemli güçlükler yaşayabilmektedir. Ortaya çıkan zorluklar ise uyumsuzluğun seviyesi arttıkça fazlalaşmaktadır. Goldstein ve Turner (2004: 21-34) ülkenin temel uyumsuzluk göstergesi için üç temel ölçü belirlemiştir. Bunlar, ülkedeki tüm döviz cinsi varlıklar ile yükümlülükler arasındaki fark ve net ihracattır. Döviz cinsi varlıklar ile yükümlülükler arasındaki farkı net ihracata oranlayarak uyumsuzluğun seviyesine ilişkin bir gösterge elde etmişlerdir. Söz konusu gösterge kapsamında değerlendirildiğinde, örneğin ihracat gelirlerinin artmasının, yerel ekonominin kullanabileceği yabancı para cinsi kaynaklarını artırarak uyumsuzluğu doğal olarak azaltacağı ifade edilmektedir. Goldstein ve Turner tarafından ortaya konulan gösterge, tüm ekonomiye ilişkin bir gösterge olmakla birlikte, özel sektöre ait varlıklara ilişkin verilerin elde edilmesinde bazı güçlükler bulunmaktadır. Bu nedenle, Bordo ve Meissner (2005: 10-12) kamuya ilişkin uyumsuzluk miktarının ekonomi açısından da iyi bir gösterge 284 Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009

9 H.H.YAVUZ olabileceğini öne sürerek aşağıdaki göstergeyi oluşturmuşlardır. Buna göre bir ülke için; Toplam döviz cinsi borç Uluslararası rezervler Uyumsuzluk = İhracat olarak tanımlanmıştır. Yapılan çalışmada, yüksek orijinal günahın her zaman finansal istikrarsızlığa yol açmadığı ancak orijinal günahtan kaynaklanan yükümlülüklerin düzgün yönetilemediği zamanlarda ortaya çıkan varlık-yükümlülük uyuşmazlığının bankacılık, döviz ve borç krizlerinin ortaya çıkma olasılığını artırdığı tespit edilmiştir. Bununla birlikte, döviz uyuşmazlıklarının bankacılık ve kur krizlerini tetiklediği ve borç krizlerine neden olduğu tespit edilmiştir sonrası dönemde uyuşmazlık derecesi ile bankacılık, döviz kuru ve borç krizleri arasında pozitif korelasyon olduğuna ilişkin önemli bulgulara ulaşılmıştır. Ayrıca, krizlerin önüne geçilebilmesi için finansal ve ekonomik kalkınmanın büyük öneme sahip olduğu görülmüştür. Özetle, yüksek orijinal günah finansal krizlerin etkilerini artırmakta ancak ekonomik-finansal gelişme süreci devam ettikçe, ekonomi üzerinde yarattığı olumsuz etkiler sınırlandırılabilmektedir (Bordo ve Meissner, 2005: 10-12) Guidotti-Greenspan Rasyosu Yabancı para cinsinden borcun likidite riskinin ölçümünde kullanılan en temel gösterge ilk olarak Arjantin eski Maliye Bakanı yardımcısı Pablo Guidotti (Guidotti, 1999) tarafından öne sürülen ve daha sonra eski FED Başkanı Alan Greenspan (Greenspan, 1999) tarafından da altı çizilen Guidotti-Greenspan Rasyosu (GGR) dur. Buna göre bir ülke için; Uluslararası rezervler GGR = Kısa Vadeli Dış Borç + Mevcut Yıldaki Dış Borç Ödemeleri olarak tanımlanmaktadır. Söz konusu rasyonun odaklandığı temel nokta ülkenin bir yıl içerisindeki borç servisini yeni borçlanmaya gitmeden yerine getirebilmesidir. Dolayısıyla, rasyonun 1 in üzerinde olmasının likidite riski açısından sağlıklı bir yapı teşkil edeceği değerlendirilmektedir. Son yıllarda meydana gelen cari açıkların azalması ya da cari fazlaların artması ve kısa vadeli borçlanmanın azaltılması gibi gelişmeler, birçok gelişmekte olan ülkenin GGR sini azalttığını ortaya koymaktadır. 4. Türkiye Uygulamasına İlişkin Değerlendirmeler Son on yıllık dönemde döviz cinsi ve dövize endeksli borçlanmanın ülkemizdeki gelişimi değerlendirildiğinde, özellikle 2001 yılında yaşanan finansal kriz sonrasında iç borç stoku içerisindeki döviz cinsi/endeksli borç stokunun payının önemli ölçüde arttığı göze çarpmaktadır. Söz konusu değişimin temel sebebi ise, kriz sonrasında bankaların bilanço yapılarının güçlendirilmesi amacıyla kısa vadeli TL cinsi senetlerin uzun vadeli döviz cinsi/endeksli senetlerle değiştirilmesi amacıyla uygulamaya konan takas operasyonu ve TL de yaşanan devalüasyonun TL ye olan güveni azaltması sebebiyle Hazine borçlanmalarında döviz cinsi/endeksli senetlerinin payının artması olmuştur. Borç stokunun yapısında meydana gelen bu değişiklik, yurt içi orijinal günah göstergesinin bozulmasına yol açmıştır. Özellikle döviz cinsi/endeksli borçlanmanın etkilerini gösteren YİGG(1) e ilişkin grafik aşağıda yer almaktadır. Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

10 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği %40 %35 %30 %25 %20 %15 %10 %5 % Döviz Cinsi/End. İç Borç Stoku / Toplam İç Borç Stoku Grafik 1: Yurt İçi Günah Göstergesi (1) Kaynak: Hazine Müsteşarlığı tarafından ilan edilen borç stoku verilerinden derlenmiştir. Grafik incelendiğinde, 2001 yılı sonu itibarıyla söz konusu göstergenin analiz dönemindeki en yüksek değerine ulaştığı görülmektedir. Bununla birlikte, söz konusu tarihten itibaren Hazine Müsteşarlığı tarafından borç yönetiminde izlenilen politikalar paralelinde önemli iyileşmeler kaydedilmiştir. Hazine Müsteşarlığı 2003 yılından bu yana stratejik ölçüt 3 politikası uygulamakta ve söz konusu tarihten bu yana Toplam borçlanmanın ağırlıklı olarak TL cinsinden gerçekleştirilmesi hususu her yıl stratejik ölçütlerin arasında yer almaktadır. Bu durum, kamu borç yöneticilerinin de döviz cinsi/endeksli borcun azaltılmasına ve iç borç stokunun yapısının daha sağlam bir görünüme kavuşmasını sağlamaya yönelik politikaları hayata geçirdiklerini göstermektedir. Yurt dışı günah göstergeleri incelendiğinde ise, yurt içi yerleşiklerin şu ana kadar yurt dışında TL cinsinden ihraç gerçekleştirememiş olması nedeniyle YDGG(1) in döneminde %100 seviyesinde gerçekleştiği görülmektedir. Diğer taraftan 2005 yılından itibaren, Türkiye ye ve TL ye ilişkin güven artışına paralel olarak çeşitli uluslararası kuruluşlar tarafından TL cinsi borç senetleri ihraç edildiği görülmektedir. Bununla birlikte, yine 2005 yılından bu yana bazı Türk şirketleri Euro ve ABD Doları cinsinden çeşitli ihraçlar gerçekleştirmiştir. Uluslararası kuruluşlar tarafından yapılan TL cinsi ihraçların da etkisiyle YDGG(2) de oldukça önemli sayılabilecek iyileşmeler sağlanmıştır. Bu çerçevede, söz konusu gösterge 2008 yılı sonu itibarıyla yüzde 52,3 olarak gerçekleşmiştir. 3 09/04/2002 tarih ve sayılı Resmi Gazete de yayımlanan 4749 sayılı Kamu Finansmanı ve Borç Yönetiminin Düzenlenmesi Hakkında Kanun uyarınca stratejik ölçüt borçlanma ve risk yönetiminde esas alınacak olan ve borç yönetiminin genel risk/maliyet hedeflerini ifade eden gösterge ve kriterleri ifade eder. 286 Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009

11 H.H.YAVUZ %120 %100 %80 %60 %40 %20 % YDGG(1) YDGG(2) Grafik 2: Yurt Dışı Günah Göstergeleri (1) ve (2) Kaynak: Hazine Müsteşarlığı ve Reuters dan alınan borç stoku ve tahvil ihracı verilerinden derlenmiştir. Bordo ve Meissner (2005) tarafından oluşturulmuş olan Uyumsuzluk Göstergesi Türkiye için hesaplandığında, kamunun döviz cinsi varlıkları ile yükümlülükleri arasındaki uyumsuzluk miktarının kriz sonrası dönemde döviz cinsi/endeksli borç stokunda yaşanan artışa paralel olarak önemli ölçüde arttığı görülmektedir yılından itibaren ise, kamunun döviz cinsi borç stokunun azalması ile TCMB rezervlerinin ve ihracatın artması kamu varlık ve yükümlülükleri arasında önemli bir uyum sağladığı görülmektedir. %2.00 %1.75 %1.50 %1.25 %1.00 %0.75 %0.50 %0.25 % Kamu Uyumsuzluk Oranı Grafik 3: Kamu Sektörü Uyumsuzluk Oranı Kaynak: Hazine Müsteşarlığı tarafından ilan edilen borç stoku, TÜİK tarafından ılan edılen ıhracat ve TCMB tarafından ilan edılen uluslararası rezerv verilerinden derlenmiştir. Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

12 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği Bununla birlikte, her ne kadar kamuya ilişkin uyumsuzluk oranının ekonomiye ilişkin bir kıstas olabileceği Bordo ve Meissner (2005) tarafından öne sürülmüş olsa da, Hazine Müsteşarlığı, Dış Borç Stoku İstatistikleri özel sektörün döviz cinsinden borçlarının döneminde yaklaşık 4 kat arttığını göstermektedir. Söz konusu gelişme ise, kamu varlıkları ve yükümlülükleri arasında yaşanan uyum sürecinin, özel sektör için geçerli olmadığını ortaya koymaktadır. Ülkelerin dış borç ödeme kapasitesine ilişkin önemli bir gösterge olan Guidotti- Greenspan Rasyosu da Türkiye için hesaplanmıştır 4. %2.25 %2.00 %1.75 %1.50 %1.25 % GGR Grafik 4: Türkiye nin Guidotti-Greenspan Rasyosu Kaynak: Hazine Müsteşarlığı tarafından ilan edilen borç stoku ile TCMB tarafından ilan edilen net uluslararası rezervler ve ödemeler dengesı verilerinden derlenmiştir. GGR nin gelişimi incelendiğinde özellikle 2000 yılının sonunda %1 olarak belirlenmiş eşik değer sınırına ulaşıldığı görülmektedir. Kriz sonrası dönemde meydana gelen rezerv birikimi ise, söz konusu rasyonun %1,81 seviyesine çıkmasına neden olmuştur yılları arasında ise, düzenli olarak artış göstererek %2,09 a ulaşan GGR, küresel piyasalarda 2007 yılının ikinci yarısından itibaren etkisini gösteren krizin etkisiyle ülkemize olan net sermaye akımlarının azalmasına paralel olarak tekrar %1,80 seviyelerine gerilemiştir. Bu gelişmeler son yıllarda kamu dış borç ödemelerine ilişkin likidite riskinin önemli ölçüde sınırlandırıldığını göstermektedir. 4 Rasyonun ülkemizin dış ödeme kabiliyetini yansıtması açısından uluslararası rezervler olarak, net uluslararası rezerv rakamları kullanılmıştır. Kısa vadeli dış borç göstergesi olarak ise, Hazine Müsteşarlığı tarafından açıklanan TCMB, kamu ve özel sektörün dış borçlarının toplamı alınmıştır. Kısa vadeli dış borç stoku içerisinde yer almayan; ancak yıl içerisinde yapılan diğer dış borç ödemeleri için ise, Ödemeler Dengesi nde yer alan Faiz Gideri rakamları kullanılmıştır. Söz konusu rasyo hesaplanırken kullanılan formül aşağıda yer almaktadır. Net Uluslar arası Rezervler t GGR t = ( Kısa Vadeli Dış Borç t + Dış Borç Faiz Ödemeleri t+1 ) 288 Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009

13 H.H.YAVUZ Borçlanma piyasalarında meydana gelen gelişmelerin borç stoku üzerinde meydana getirdiği etkiler incelendiğinde de önemli değişimler yaşandığı göze çarpmaktadır. Hazine Müsteşarlığı tarafından yayımlanan ve faiz oranları, döviz kurları, büyüme ve faiz dışı fazla oranlarında meydana gelen değişimlerin Avrupa Hesaplar Sistemi (ESA-European System of Accounts) tanımlı Genel Devlet Brüt Borç Stoku üzerinde yaratacağı etkilerin yer aldığı tablo aşağıda yer almaktadır. Tablo 3 incelendiğinde, 2001 yılında yaşanan finansal kriz sonrasında TL nin yüzde 5 değer kaybının borç stokunda yüzde 2,2 puanlık artışa neden olarak, ele alınan değişkenler içerisinde stoku en çok artıran unsur olduğu göze çarpmaktadır. Diğer taraftan, söz konusu değişkenler 2008 yılı için değerlendirildiğinde TL nin yüzde 5 değer kaybının borç stokunda yalnızca yüzde 0,8 puanlık artışa neden olduğu ve ele alınan değişkenler içerisinde stoku en az artıran unsur olduğu görülmektedir. Tablo 3: ESA Tanımlı Genel Devlet Brüt Borç Stokunun GSYH ya Oranındaki Değişimi TL nin %5 Değer Kaybı/Kazancı + / Puan + / Puan TL Cinsi Borcun Reel Faizinin 5 Puan Artması/Azalması + / Puan + / Puan GSYH Büyümesinin 2 Puan Azalması/Artması + / Puan + / Puan Faiz Dışı Fazla/GSYH Oranının 1 Puan Artması/Azalması + / Puan + / Puan Kaynak: Hazine Müsteşarlığı Borç Göstergelerı Sunumları Not: 2001 ve 2008 yıl sonu gerçekleşme rakamları kullanılarak senaryoların baz senaryoya göre ESA tanımlı Genel Devlet Brüt Borç Stoku / GSYH oranında yol açabileceği etkiyi göstermektedir. Borç stokunun yapısında meydana gelen değişim, borcun kur riskine karşı olan duyarlılığını azaltmıştır. Ancak, söz konusu değişim temel olarak döviz cinsi borçlanma yerine TL cinsi borçlanmaya ağırlık verilmiş olmasından kaynaklanmaktadır. Bu durumun, döviz kurlarında önemli artışların yaşanmadığı dönemlerde belli bir maliyet dezavantajı yaratabileceği de öne sürülebilir. Ancak bu tür değerlendirmeler, riski sınırlandırılmamış yabancı para cinsinden borcun yaratabileceği negatif etkilerin gözardı edilmesi anlamına gelmektedir. Kamu varlıklarının değeri genellikle devletin ileride elde edeceği vergi ve benzeri gelirlerin bugünkü değerine eşittir. Söz konusu gelirlerin yerel para cinsinden olduğu göz önünde bulundurulduğunda bu durum varlık ve yükümlülükler arasında bir dengesizlik yaratmakta ve devletlerin yabancı para cinsinden borç geri ödeme kapasitesini azaltmaktadır. Buna ilaveten, borçlanma maliyetleri analiz edilirken (iç-dış borçlanma maliyetleri kıyaslanırken) çoğu zaman bir kur şokunun yabancı para cinsinden toplam borç stoku ve ekonominin geneli üzerinde yaratabileceği yükler hesaba katılmamaktadır. Bunun temel sebebi ise, krizlerin ortaya çıkma olasılığının oldukça düşük olmasıdır. Ancak böyle bir krizin maliyetinin büyüklüğünü sayısal olarak hesaplamak mümkün değildir. Kurlarda meydana gelen yukarı yönlü gelişmelerin tüm döviz cinsi/endeksli stokun TL değerini önemli ölçüde artırması, mevcut borç stokunun kamu borç yönetimi Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

14 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği üzerinde önemli baskılar yaratmasına neden olmaktadır. Bu baskının getirdiği en temel sıkıntı ise, borçların geri ödenebilmesi için gereken döviz cinsi finansmanın sağlanıp sağlanamayacağına ilişkin beklentilerde meydana gelen bozulmalardır. Söz konusu beklentileri şekillendiren en önemli faktör ise, ülkenin döviz gelirleridir. Dolayısıyla, Türkiye gibi döviz açığı bulunan ülkelerde, açığın finansmanına ilişkin tereddütlerin artması ekonomiden döviz çıkışları yaşanmasına ve bu durumun da kendini tetikleyen bir sarmala dönüşmesine yol açabilmektedir. Ayrıca, döviz cinsi borcun miktarı da belli bir seviyenin üzerine çıktığı zaman kendi başına bir istikrarsızlık kaynağı olabilmektedir. Bu kapsamda, kamu borç yönetiminde döviz cinsi borçlanmanın sağlayabileceği avantajların yanı sıra söz konusu borçlanmanın yaratabileceği sinyal etkileri ve dezavantajlar da çok dikkatli incelenmelidir. 5. Sonuç Gelişmiş yerel borçlanma piyasalarının olmadığı ülkelerde borç yöneticilerinin, varlıklar ile yükümlülükler arasında önemli dengesizlikler ve kur riski yaratmasına rağmen döviz cinsinden borçlanmak zorunda kaldıkları görülmektedir. Yirminci yüzyılın başından bu yana yaşanan finansal krizler incelendiğinde ise, alınan kur risklerinin temerrüt risklerini artırarak krizi derinleştirici ya da tetikleyici rol oynadığı görülmektedir. Yaşanan bu gelişmeler, devletleri döviz kuru riskini azaltmaya yönelik politikalar izlemeye yöneltmiştir. Bu kapsamda, gerek iç gerekse dış piyasada döviz cinsi yükümlülüklerin azaltılması ve yerel borçlanma piyasalarının geliştirilmesi birçok borç yönetimi tarafından temel bir amaç olarak benimsenmiştir. Son yıllarda meydana gelen gelişmeler birçok ülkenin orijinal günah larının üstesinden gelmeyi başardığını ortaya koymaktadır. Ekonomik genişleme süreçlerinde, orijinal günahın özellikle kriz dönemlerinde yaratabileceği yıkıcı etkilerin geri planda kalması ve krizlerin ortaya çıkma olasılığının düşük olması sebebiyle krizlerin hiç yaşanmayacağı algısı, söz konusu etkilerin göz ardı edilerek borçlanma stratejilerinde maliyet odaklı tercihlerin hayata geçirilmesinin daha rasyonel olabileceğinin öne sürülmesine neden olmaktadır. Ancak günümüzde kamu borç yöneticileri borcu sadece fırsatçı yaklaşımlarla değil, borç stokunun maruz kalabileceği riskleri de göz önünde bulundurarak yönetmektedir. Bu durum, borcun seviyesinin yanı sıra kompozisyonunun da büyük önem taşıdığını ortaya koymaktadır. Döviz cinsi borcun ideal payının ne olması gerektiği ise, oldukça tartışmalı bir husustur. Ancak bu konuya ilişkin olarak üzerinde görüş birliğine varılan en temel nokta, döviz cinsi borcun döviz gelirleri göz önünde bulundurularak yönetilmesidir. Aksi takdirde, döviz cinsi borçlanmanın sürdürülebilirliğine ilişkin kaygılar ortaya çıkmaktadır. Gelişmiş ülkeler kendi paralarıyla dış borçlanma imkanına sahip olmakla birlikte, bu durum gelişmekte olan ülkeler için pek geçerli olmamaktadır. Yabancı para cinsinden borçlanmaya giden gelişmekte olan ülkelerde döviz cinsi borcun varlığı, döviz kuru oynaklığı ile birlikte büyümenin ve sermaye akımlarının istikrarının kaybolması ve borç stokunda ani artışlar olması riskini beraberinde getirmektedir. Dolayısıyla, yerel piyasaların gelişmesi ve ekonominin maruz kaldığı kur riskinin azaltılması istikrar açısından büyük önem taşımaktadır. Bu nedenle, yerel para cinsinden borçlanma, kamu gelir ve giderleri arasındaki döviz 290 Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009

15 H.H.YAVUZ uyuşmazlığını ortadan kaldırarak iç borçlanma piyasasının geliştirilmesine katkı yapmaktadır. Böylece iç piyasadaki borçlanma vadelerini uzatmak mümkün olabilecektir. Yabancı yatırımcıların tercihleri de yerel piyasanın gelişmesi açısından önem taşımaktadır. Yabancı yatırımcıların yerel tahvillere yönelmesi, piyasaya istikrar kazandırıcı ya da piyasadaki oynaklığı artırıcı etkiler yapabilmektedir. Yabancı yatırımcılar genellikle uluslararası portföyün bir parçası olarak yerel piyasalara girdiklerinden, ülkenin iç faktörlerinden ziyade ülke riskine odaklıdır. Bu da pozisyonlarını çok sık değiştirmemeleri sebebiyle, yerli yatırımcıların risk almaktan kaçındığı durumlarda piyasaya istikrar kazandırıcı etki yapabilir. Ancak benzer şekilde, yabancı yatırımcıların yerel piyasadan çıkmaya karar vermesi, yerli yatırımcıların da paniğe kapılmasına ve durumun daha da kötüleşmesine sebep olabilmektedir. Yabancı para cinsinden borçlanma yerine, yatırımcıların ilgisini çekebilecek yeni enstrümanların sunulması piyasanın geliştirilmesine ve istikrar sağlanmasına katkı yapabilecektir. Örneğin, milli hasılaya (büyümeye) endeksli senetler borç servisinin maliyetinin ve büyüklüğünün ekonomik gelişmelere göre hareket etmesini sağlayabilecektir. Böylece, borç servisi ekonomik genişleme ve daralma dönemlerine paralel hareket ederek borcun çevrilmesine ilişkin kaygıları azaltıcı yönde etki yapacaktır. Buna ilaveten, halihazırda uluslararası kuruluşlar ve yabancı bankalar tarafından yurt dışına ihraç edilen TL cinsi senetleri satın alan yatırımcı kitlesinin, başta kamu olmak üzere, yurt içindeki ihraççılar tarafından çıkarılacak TL cinsi senetlere çekilmesi Türkiye nin yurt dışı orijinal günahının azaltılmasına yardımcı olabilecektir. Son yıllarda yaşanan gelişmeler, risk yönetiminin önemini bir kez daha gözler önüne sermiştir. Borç yöneticileri de kamu borcunu yönetirken çeşitli borçlanma alternatiflerinin risk ve maliyetlerini göz önünde bulundurmak zorundadırlar. Ancak burada önemli olan nokta, risk ve maliyet tercihlerinin önceden belirlenerek gerekli borç yönetimi stratejilerinin ortaya konması ve bu stratejileri kararlılıkla hayata geçirebilecek kurumların oluşturulmasıdır. Çünkü, ekonominin ve borç stokunun zayıf yönleri, genellikle krizler başlamaya ve etkileri net bir biçimde hissedilmeye başladığı zaman ortaya çıkmaktadır. Kaynakça Arbelaez, M.A., Roubini N. ve Guerra M.L. (2002), Interactions Between Public Debt Management and Debt Dynamics and Sustainability: Theory and Application to Colombia, DOTEC Working Paper Series, , Documentos de Trabajo Sobre Economia Regional, Bogota. Artus, P. (2003), Local Currency or Foreign Currency Debt?, Revue économique, 54(5) Macroeconomics of Exchange Rate Regimes (September 2003), Bank for International Settlements Web Sitesi, Statistical Annexes, Bohn, H. (1990), A Positive Theory of Foreign Currency Debt, Journal of International Economics, 29, Bordo, M.D. ve Meissner C.M. (2005), The Role of Foreign Curreny Debt In Financial Crises: vs , NBER Working Paper, 11897, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts. Calvo, G. ve Guidotti P. (1990), Indexation and Maturity of Goverriment Bonds: an Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık

16 Kamu Borç Yönetiminde Yabancı Para Cinsinden Borçlanmanın Etkileri: Türkiye Örneği Exploratory Model Capital Markets and Debt Management, Cambridge University Press, New York, Caballero, R. ve Krishnamurthy A. (2000), Dollarization of Liabilities: Underinsurance and Domestic Financial Underdevelopment, NBER Working Paper, 7792, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts. Caballero, R. ve Krishnamurthy A. (2004), Smoothing Sudden Stops, Journal of Economic Theory, 119(1), Eichengreen, B. ve Hausmann R. (1999), Exchange Rates and Financial Fragility, NBER Working Paper, 7418, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts. Eichengreen, B., Hausmann R. ve Panizza U. (2003), The Pain Of Original Sin, Other People s Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economics, Chicago, University of Chicago Press. Goldstein, M. ve Turner P. (2004), Controlling Currency Mismatches in Emerging Market Economies, Washington DC, Institute for International Economics. Greenspan, A. (1999), Currency Markets and Debt, Remarks at the World Bank Conference on Recent Trends in Reserve Management, Washington, D.C. Guidotti, P. (1999), Remarks at G-33 Seminar, Bonn. Gürcihan, B. ve Yılmaz E. (2007), Türkiye de Kamu Borç Stokunun Yapısı: Orijinal Günah Göstergeleri ve Risk-Dahil Kamu Borç Yükü, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Yayını, no 07/02, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Ankara. Hausmann, R. ve Panizza U. (2003), The Determinants of Original Sin: An Empirical Investigation, Journal of International Money and Finance, 22, Hazine Müsteşarlığı Web Sitesi, Kamu Borç Yönetimi Raporları, Jeanne, O. (2000a), Foreign Currency Debt and the Global Financial Architecture, European Economic Review, Vol. 44 (4-6), Jeanne, O. (2003), Why Do Emerging Market Economies Borrow in Foreign Currency?, IMF Working Paper, WP/03/177, International Money Fund, Washington DC. Jeanneau, S. ve Tovar C.E. (2008), Financial Stability Implications of Local Currency Bond Markets: An Overview of the Risks, Bank for International Settlements Papers, 36, Margolin, D. (2007), Financial Stability and Local Currency Bond Markets, Committee on the Global Financial System Papers, 28, Bank for International Settlements, Basel. Reinhart, C.M., Rogoff K.S. ve Savastano M.A. (2003), Debt Intolarance, Brookings Papers on Economic Activity, 2003(1), Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Web Sitesi, Dış Ticaret ve Ödemeler Dengesi İstatistikleri, Türkiye İstatistik Kurumu Web Sitesi, Tüketici Fiyat Endeksi Haber Bültenleri, United Nations General Assembly (2007), Recent Developments in External Debt, Sixty-second session A/62/151, Report of the Secretary General, 26 Temmuz, Maliye Dergisi Sayı 157 Temmuz-Aralık 2009