EKONOM K KATMA DE ER VE HESAPLANI I ECONOMIC VALUE ADDED AND ITS CALCULATION

Transkript

1 EKONOM K KATMA DE ER VE HESAPLANI I ÖZET E. Handan Sümer GÖ Ü M.Ü...B.F. Almanca letme Bölümü Son y llarda de er yarat m na yönelik yönetim anlay hakim olmaya ba lam t r. Söz konusu anlay n ba l ca ç k noktas ise muhasebe sisteminde var olan baz zay fl klard r. En ba ta özsermaye maliyetinin raporlanmamas ve baz giderlerin asl nda birer yat r m olarak alg lanmas gerekti i yönündeki görü ler, konunun özellikle Amerika ve Avrupada yay lmas n n ba l ca sebepleri aras ndad r. Ekonomik Katma De er (Economic Value Added EVA) ise de er yarat m anlay çerçevesinde geli tirilmi olan önemli bir performans ölçütü olarak kar m za ç kmaktad r. Çal madaki ana amaç EVA ve hesaplan n n ele al nmas d r. Bu nedenle de konu teorik olarak anlat ld ktan sonra bilgiler bir örnek ile peki tirilmeye çal lm t r. Anahtar Sözcükler: De er Yönetimi, Modern Performans Ölçütleri, Economic Value Added, EVA ECONOMIC VALUE ADDED AND ITS CALCULATION ABSTRACT The value-based management approach has been dominating the academic literature of the last years. The main reason for this view are some weaknesses of current accounting practices. The facts, that equity costs are not reported currently and some expenses should be seen as investments, have lead to an increasing emphasis of the topic in Europe and the US. The economic value added (EVA) is a key performance measure of value creation. The main aim of this study is to provide a holistic view on the understanding and calculation of EVA. In this article, theoretical information and a case example are provided. Keywords: Value Management, Modern Performance Measures, Economic Value Added, EVA 9

2 G R Son y llarda, global pazarlardaki dinamik yap, ya anan skandallar ve muhasebenin ald ele tiriler i letmeleri de er yaratmaya odakl yönetim tarz n benimsemeye itmi tir. Bu do rultuda mü teri memnuniyeti, çal anlar n motivasyonu ön plana ç km ve de er yarat m yla ilgili hem planlama hem de kontrol amaçl bir dizi yeni yönetsel araç geli tirilmi tir. De er bazl yönetimde muhasebe aç s ndan dikkat çeken konu geleneksel muhasebe hakk nda yap lan ele tirilerdir. Bilindi i gibi, ba ta ülkemiz olmak üzere birçok Avrupa ülkesinde yak n geçmi e kadar hakim olan geleneksel muhasebe sisteminde ihtiyatl l k ilkesi ön planda tutulmu tur. Söz konusu ilkenin muhasebede etkin olmas sonucunda ilgi guruplar aras nda borç verenler korunmaya çal lm t r. Geleneksel sisteme yap lan ele tiriler kar n do ru hesaplanamamas etraf nda toplanm t r (Rappaport, 1999, s ). Kar n do ru hesaplanamamas sebeplerinden biri gelir tablolar nda dönemin özsermayesine ili kin maliyetin muhasebele tirilmemesidir. Dolay s yla geleneksel muhasebe sisteminde, gerçekte en pahal finansman ekli olan özsermayenin maliyeti s f r olarak kabul edilmi tir (Ehrbar, 1999, s: ). Sermaye maliyetinin muhasebele tirilmesi konusundaki bu eksikli in yan s ra, kar n do ru ekilde hesaplanamamas n n bir ba ka nedeni ise muhasebele tirme ve de erleme ilkelerindeki seçimlik haklar olarak gösterilmi tir. Bu artlar alt nda kar n de er yarat m n do ru olarak yans tmad ve dolay s yla geleneksel finansal tablo analizlerinin dayand ölçütlerin de i letme risklerini tam anlam yla ortaya ç karamayaca öne sürülmü tür (Türker, 2005, s: 129.). De er yaratma anlay nda kar n toplam sermaye maliyetini kar lamas ve toplam sermaye maliyeti üzerinde kar sa lanmas önemlidir. Yukar da de inilen geleneksel muhasebe ve geleneksel muhasebe kaynakl finansal tablo analizlerine yap lan ele tiriler neticesinde dan manl k irketleri taraf ndan de er yaratmaya yönelik ölçütler geli tirilmi tir (Günther, 1999, s: 366.). Bunlardan en çok kabul görmü olanlar Economic Value Added (EVA), Economic Profit (EP), Market Value Added (MVA) ve Cash Value Added (CVA) olarak bilinmektedir. Söz konusu yeni ölçütler bir yandan birbirlerine rakip olurken, bir yandan da birbirlerini tamamlay c nitelikte olmu lard r (Pfaff ve Baertl, 1999, s: 86.). Çal man n konusu olan EVA muhasebede var olan ve yukar da ana hatlar ile anlat lmaya çal lm olan eksikliklerin tamamlay c s olmak ad na önemli bir ölçüttür. Konu ile ilgili olarak gerek uluslararas gerekse ulusal literatürde pek çok inceleme yap lm t r. Söz konusu çal man n amac EVAn n anla lmas na katk sa lamakt r. 1. EVA Gerçek kar ya da ekonomik kar olarak da ifade edilen EVA (Çak c, 2008, s: 7.); belli bir dönem sonunda i letmeye eklenmi olan de er tutar n gösteren bir ölçüttür (Çak c, 2008, s: 7.). çerik olarak McKinsey dan manl k irketinin buldu u Economic Profit (EP)e benzeyen EVA Stern Stewart dan manl k irketi taraf ndan tescil edilmi tir (Copeland, Koller ve Murrin, 2000, s: 55.). Stewart EVAy operating profits less the cost of all of the capital employed to produce those earnings olarak tan mlam t r (Stewart, 1991, s: 2.). Yani EVA irket faaliyetlerinden elde edilen gelirden söz konusu geliri elde etmek için 10

3 kullan lan sermayenin toplam maliyetinin dü ülmesi ile elde edilir. Söz konusu ölçüte göre, toplam sermaye maliyetinin üzerinde kar sa lanmas halinde de er yarat m ndan söz edilebilir ve bu bakiye kar EVA olarak adland r l r (Töpfer, 2007, s: 1124.). Kolay anla labilir olmas nedeniyle özellikle borsaya koteli i letmeler aç s ndan önemli bir ölçüt olan EVA a a da yer alan Tablo 1den de anla laca gibi iki ekilde hesaplanabilmektedir. Söz konusu iki formüle göre elde edilen sonuç ayn d r. Tablodaki ilk e itlikten anla laca gibi, EVA n n hesaplanmas için vergi sonras net faaliyet kar, net faaliyet yat r m ve toplam sermaye maliyetinin a rl kl ortalamas n n bilinmesine ihtiyaç vard r ve EVA vergi sonras, faiz öncesi faaliyet kar ndan sermaye maliyetinin dü ülmesi sonucu bulunur. EVAn n ikinci formüle göre hesaplanmas için sermaye karl l k oran na, a rl kl ortalama sermaye maliyetine ve net faaliyet yat r m tutar na ihtiyaç vard r. Tablo 1deki ikinci formülde parantezin içinde net karl l k oran hesaplanmaktad r. Net karl l k oran net faaliyet yat r m tutar ile çarp ld nda ise EVAya ula l r. Net faaliyet yat r m tutar ndan kastedilen NOAd r (Net Operating Assets) ve elde edili i Nolu bölümde daha detayl ele al nm t r (Hostettler, 1998, s: 19.). Türkçede sermayenin getirisi olarak ifade edilmi olan ROCEden (Return on Capital Employed) kastedilen yat r lan tüm sermayenin karl l de ildir, i letmenin ana faaliyetine ba lanm olan sermayeden elde edilmi olan getiri oran d r (Prei ler, 2008, s: 99.). TABLO 1: EVAy Hesaplama ekilleri 1. HESAPLAMA EKL : EVA= NOPAT CC = NOPAT (WACC x NOA) 2.HESAPLAMA EKL : EVA= (ROCE WACC) x NOA ROCE= NOPAT/NOA NOPAT : Vergi sonras net faaliyet kar (Net Operating Profit after Taxes) CC : Sermaye maliyeti (Cost of Capital) WACC : A rl kl ortalama sermaye maliyeti (Weighted Average Cost of Capital) NOA : Net faaliyet yat r m tutar (Net Operating Assets) ROCE : Sermaye karl l k oran (Return on Capital Employed) kinci formül birinciye oranla EVAn n pozitif ya da negatif olaca konusunda bize daha çabuk bilgi verir. E er yat r m karl l toplam sermaye maliyetinden büyükse EVA pozitif bir de er alacakt r. Ancak i letmelerin hesaplamalarda hangi formülü kullanacaklar konusunda herhangi bir k s tlama söz konusu de ildir. Her ne ekilde hesaplanm olursa olsun, bir dönemden di erine EVAdaki art i letmenin içinde bulundu u dönemde yapt faaliyetler sonucunda de er yaratm oldu unu gösterirken, EVAdaki azalmalar i letmenin de er yaratmad, var olan de eri eritti ini gösterir. 11

4 2. EVANIN HESAPLANMA SÜREC Yukar daki formüllerden anla laca üzere EVAn n elde edilmesi için baz de erlerin hesaplanmas gerekmektedir. Dolay s yla EVAya ula mak için NOPAT, WACC, ve NOA n n hesaplanmas gerekmektedir. Ancak söz konusu de erlerin ç k noktas EVA anlay na göre düzeltilmi finansal tablolard r. Dolay s yla EVAn n hesaplanmas ndaki ilk a ama genel kabul görmü muhasebe kurallar çerçevesinde haz rlanm i letme bilgilerinin düzeltilmesidir. Zira Stern Stewart&Co. taraf ndan EVA ile ilgili farkl sonuçlar yaratacak 164 farkl detay düzeltme ön görülmü tür. Gerçekle tirilen muhasebe düzeltmelerine göre Basit EVA, Düzeltilmi EVA, Biçimlendirilmi EVA ve Gerçek EVA olmak üzere 4 çe it EVAdan söz etmek mümkündür (Ehrbar, 1999, s: 176.). Temel EVA olarak da adland r lan Basit EVAda a rl kl ortalama sermaye maliyetinin hesaplanmas nda özkaynak maliyeti kapsama dahil edilmi tir. Bunun d nda genel kabul görmü muhasebe ilkelerine dayan larak haz rlanm mali tablo verilerinde bir düzeltme yap lmam t r (Türker, 2005, s: 139.). Bu de er Gerçek EVA de erini vermese bile i letmenin de er art r c ya da kaybettirici olup olmad hakk nda bir bak aç s olu turabilmektedir (Türker, 2005, s: 139.). Aç klanan EVA olarak da adland r lan Düzeltilmi EVAn n hesaplan nda yap lan düzeltmeler net dönem kar ve vergi kar l olmak üzere iki boyutta gerçekle tirilir (Türker, 2005, s: 139.). Nakit ç k gerektirmeyen giderler kara ilave edilmek, nakit giri i sa lamayan gelirler ise kardan indirilmek suretiyle net dönem kar n etkileyen baz düzeltmeler yap l r (Türker, 2005, s: 139.). Ayr ca vergi kar l klar nda da finansman giderleri nedeniyle bir düzeltmeye ihtiyaç vard r. öyleki; finansman giderleri borç maliyetine eklendi i için net dönem kar n da etkilemektedir. Bu arada finansman giderlerinin yaratt vergi etkisi vergi kar l klar na eklenerek yok edilmelidir. letmeye Özgü EVA olarak da adland r lan Biçimlendirilmi EVAda, bilanço net dönem kar ve vergi düzeltmelerinin yan s ra üç düzeltmeden az olmamak üzere di er finansal tablo kalemlerinin de düzeltilmesi söz konusudur (Türker, 2005, s: 139.). Gerçek EVA de erine ise, i letmenin örgüt yap s n n, içinde bulundu u sektörün özelliklerinin, entellektüel sermaye de erinin, strateji ve hedeflerinin hesaplan p Biçimlendirilmi EVA tutar na eklenmesi yoluyla ula l r. Gerçek EVAn n hesaplanmas için tüm irket bilgilerine ula lmas gereklidir. Bu nedenle de söz konusu de erin elde edilmesi oldukça zordur ve zaman al r. Stern Stewart&Co taraf ndan Biçimlendirilmi EVAn n hesaplanmas önerilmektedir (Türker, 2005, s: 139.). Söz konusu modelde 15 tanesi önemli olmak üzere 164 tane düzeltme yapmak gereklidir. Düzeltmelerle ilgili önemli olan kabul edilen düzeltmelerin dönemler aras kar la t rman n do ru olarak yap labilmesi için de i tirilmemesidir (Ehrbar, 1999, s: 177.). Ancak Biçimlendirilmi EVA de eri i letmeler aras kar la t rmaya olanak vermemesi aç s ndan sak ncal bir özellik arz eder Muhasebe Verilerinin Düzeltilmesi Yukar da da bahsedildi i gibi, EVA hesaplamalar nda genel kabul görmü muhasebe ilkelerine göre haz rlanm finansal tablolar n tam anlam yla gerçe i yans tmad gerekçesiyle bir dizi düzeltme ön görülmü tür. Ancak tüm bu düzeltmeler NOA ve NOPAT etraf nda toplanm t r. NOAdaki düzeltmelerin ba lang ç noktas bilanço aktif 12

5 toplam iken, NOPATdaki düzeltmelerin ba lang ç noktas gelir tablosundaki dönem kar d r. EVAn n hesaplan nda yap lmas gereken NOPAT ve NOA düzeltmeleri birbiri ile paralellik arz etmektedir (Hostettler, 1998, s: 150.). NOA için gereken düzeltmeler NOPAT için de geçerli olmaktad r (Hostettler, 1998, s: 311.). A a da yer alan Tablo 2de, öncelikle EVA için gerekli olan NOA ve NOPAT n hesaplan basit bir ekilde gösterilmi (Fischer, 1999, s: 7.) ve daha sonra ise a a daki bölümlerde yap lacak düzeltmeler anlat lmaya çal lm t r. TABLO 2: NOA ve NOPAT n Hesaplan NOA NOPAT Dönen varl klar Dönem kar - Faiz içermeyen k sa vadeli borçlar + Vergi tutar = Çal ma sermayesi = Vergi öncesi dönem kar + Duran varl klar + Faiz gideri (1 vergi oran ) = Faiz ve vergi öncesi kar (Earnings before interest and tax - EBIT) +/- Düzeltmeler +/- Düzeltmeler - Vergi = NOA = NOPAT Tablo 2den anla laca gibi NOPAT n hesaplanmas için vergi öncesi dönem kar na faiz gideri eklenir. Bu arada söz konusu faiz gideri sa lad vergi avantaj ndan ar nd r lmak üzere düzeltilir. Ula lan de er faiz ve vergi öncesi kar (Earnings Before Interest and Tax EBIT) olarak adland r l r. Bir sonraki a amada ise a a daki bölümlerde anlat lacak olan düzeltmeler yap ld ktan sonra ula lan de er üzerinden hesaplanan vergi dü ülerek NOPAT.elde edilir. NOAn n en basit ekilde hesaplan ise çal ma sermayesi ve duran varl klar n toplam olan ve Capital Employed olarak adland r lan de erdir (Langguth/Marks, 2003, s: 621.). Bu de er uzun vadeli ba lanm yat r m sermayesi olarak ifade edilebilir. A a da detayl olarak ele al nacak olan düzeltmelerden sonra ise EVAn n hesaplanmas nda kullan lacak NOAya ula l r. Yukar da bahsedilen söz konusu düzeltmeler a a da faaliyet boyutu, finansman boyutu, vergi boyutu ve hissedar boyutu olmak üzere dört boyutta incelenmi tir Düzeltmelerin Faaliyet Boyutu Faaliyet d olan tüm pozisyonlar NOA ve NOPATdan ç kar l r. NOAya bilançonun aktifinde bulunan varl klar n i letmede kullan l p kullan lmad n n irdelenmesi sonucunda ula l r. NOAn n düzenlenmesinde a a da yer alan Tablo 3 yol gösterici olacakt r. 13

6 TABLO 3: NOAn n Olu turulmas ile lgili De erlendirme Varl k Kalemleri Aktifle tirilen Aktifle tirilmeyen letme faaliyetleri için gerekli olan varl klar Hiç bir i lem yap lmaz. Bilançoda yer almaya devam ederler Piyasa de eri ile bilançoya dahil edilir letme faaliyetleri için gerekli Defter de eri ile bilançodan Hiç bir i lem yap lmaz olmayan varl klar ç kar l rlar Yukar daki aç klamalar do rultusunda i letme bilançosunda olup i letme faaliyetine direkt katk sa lamayan varl klar aras nda dönen varl klar n içinde yer alan k ymetli evraklar, yap lmakta olan yat r mlar ve kiraya verilen emlaklar örnek verilebilir. Dolay s yla dönen varl klar içindeki menkul k ymetler defter de eri üzerinden bilanço toplam ndan elimine edilmelidir. Di er likit varl klar i letme faaliyeti için gerekli olduklar dü üncesiyle düzeltmeye konu olmazlar. Yap lmakta olan yat r mlar ise tamamlan p i letme faaliyetine katk sa lamaya ba lad zaman düzeltme konusu olmaktan ç karlar. Bunun d nda kiraya verilen emlaklar da defter de erleri üzerinden bilanço toplam ndan ç kar lmal d r. NOPATda düzeltme kalemlerinden biri amortismanlard r. Ancak amortisman tutarlar NOA ile ilgili olarak i letmenin faaliyet kriterlerine uygun olmak ko ulu ile faaliyet kar na eklenmezler. Bir ba ka de i le, i letme faaliyeti ile ilgili olmayan ve NOAn n içinde yer almayan varl klar n amortisman tutarlar faaliyet kar na eklenerek elimine edilir. Bunun d nda kara ilave edilmemi olmas halinde i tirak karlar faaliyet kar na eklenmelidir. Az nl k paylar ndan elde edilen gelirler i letme için uzun vadelidir ve stratejik aç dan i letme faaliyetlerinin kapsam içinde yer alabilirler (Hostettler, 1998, s: 152.) Düzeltmelerin Finansman Boyutu Finansman düzeltmelerinin amac, i letmenin tüm finans kaynaklar n n hatta gizli olanlar da dahil olmak üzere tespit edilip hesaplamaya dahil edilmesidir. Konu ile ilgili olan en önemli i lem i letmelerin gerçekle tirdikleri finansal kiralamalard r. Leasing i lemlerinde finansal kiralamaya konu olan varl k kirac taraf ndan aktifle tirilmi ise her hangi bir düzeltmeye gerek yoktur. Aksi takdirde varl k tutar NOAya eklenirken, faizler ise NOPATa eklenmelidir. Faizsiz borçlarda ise faizin asl nda borç tutar na yedirilmi oldu u dü ünülüyorsa düzeltme gereklidir. Bu durumda iki düzeltme söz konusudur. Ya tutar NOA dan ç kar l r, ya da tutar n içindeki faiz NOPATa eklenir. Ancak özellikle i letme d ndakiler taraf ndan faizin güvenilir olarak hesaplamas zor oldu u için faizsiz borçlar defter de erleri ile varl klardan ç kar l r. Dikkate al nmas gereken di er kalemler ise temettülerdir (Hostettler, 1998, s: 311.). Temettü tutar NOPATdan ç kar lmas gereken kalemler aras ndad r Düzeltmelerin Vergi Boyutu Düzeltmelerin vergi boyutunda ise faaliyet kar na ili kin fiili vergi yükü belirlenmektedir. EVAdaki ekonomik anlay a göre vergi yükünün gerçekle tirilen düzeltmelere göre yeniden hesaplanmas ön görülmü tür. Bu nedenle finansal karlar için fazladan ödenmi vergilerin NOPATtan ç kart lmas ve borçlanma faizlerindeki vergi indirimlerinin ise NOPATa eklenmesi gerekmektedir (Hostettler, 1995, s: 311.). Konu ile ilgili düzeltilmesi 14

7 gereken bir ba ka kalem ise ertelenmi vergilerdir. NOAda ertelenmi vergiler alacak veya borç olarak dikkate al nmazlar ve bu nedenle de ertelenmi vergi alaca ç kar lmak ve ertelenmi vergi borcu ise eklenmek suretiyle bilanço toplam ndan dü ülmelidir. Ertelenmi vergi borcundaki art NOPATa eklenerek, azal lar ise NOPATdan ç kar larak düzeltilirken; ertelenmi vergi alaca ndaki art lar NOPATdan indirilmek, azal lar ise NOPATa eklenmek suretiyle düzeltilir (Çak c, 2008, s: 116.). Borçlanma maliyetlerinin belirlenmesinde vergi avantaj 2.2. Nolu bölümde yer alan formülden de anla laca gibi hesaplanmalara dahil edilir Düzeltmelerin Hissedar Boyutu Hissedar boyutundaki düzeltmelerin amac ise geleneksel muhasebenin bilançoda dikkate almad kalemleri bilançoya dahil edip gerekli düzeltmeleri yapmakt r (Hostettler, 1998, s: ). Yeniden yap lanmak, mü teri kazanmak ya da yeni pazarlara girmek için yap lan harcamalar gibi i letmenin gelecekteki ba ar s n etkileceyek harcamalar aktifle tirilmelidir. Geleneksel muhasebede tüm ara t rma ve geli tirme harcamalar tahakkuk ettikleri anda giderle tirilir. EVA uygulamas nda ise söz konusu harcamalar aktifle tirilip uygun bir dönemde amortismana tabi tutulmak suretiyle giderle tirilmelidir (Türker, 2005, s: 144.). Dolay s yla geleneksel muhasebeye göre giderle tirilmi ara t rma ve geli tirme harcamalar NOAya ve NOPATa eklenmelidir. Bir ba ka önemli düzeltme konusu ise erefiyedir. öyleki; EVAya göre erefiyenin amortisman söz konusu de ildir. erefiye ilgili olarak yap lm olan amortisman tutarlar NOPATa eklenmeli ve bilançoda da gerekli düzeltme yap lmal d r. Bunun yan s ra stoklar, duran varl klar gerçek de erleri ile de erlenmelidir. EVAda kar n ve stoklar n daha gerçekçi hesapland lk Giren lk Ç kar yöntemi (FIFO= First in First Out) kullan lmaktad r. Stoklar n LIFOya göre de erlendirildi i durumda ise gerekli düzeltmeler yap lmal d r Sermaye Maliyetinin Hesaplanmas Sermaye maliyeti sermayeyi verenler aç s ndan bir yat r m n yat r mc taraf ndan kabul edilebilir minimum getirisidir. Söz konusu getiri irket ortaklar n n e it düzeyde riske sahip hisse senedi ve tahvilden olu an bir portföy yat r m ndan kazanmay bekledikleri toplam getiriyi ifade eden bir f rsat maliyetidir (Çak c, 2008, s: ). EVA hesaplamalar nda sermaye maliyeti i letmenin borç ve özkaynak maliyetinin a rl kl ortalamas al narak elde edilir. A rl kl ortalama sermaye maliyeti (WACC); i letmenin borç ve özkaynak maliyetlerinin i letmede kullan lan toplam sermaye yap s içinde ald klar pay oran nda a rl kland r lmas suretiyle hesaplanmaktad r: (Borç Tutar /Toplam Sermaye) x Borçlanma Maliyeti x (1 t) + (Özkaynak Tutar /Toplam Sermaye) x Özkaynak Maliyeti A rl kl Ortalama Sermaye Maliyeti 15

8 Yukar daki formülden de anla laca gibi, a rl kl ortalama sermaye maliyetinin hesaplanmas için i letmenin kulland borç ve özkaynaklar n n piyasa de erleri, toplam sermaye içindeki paylar ve vergi oran bilinmelidir. Borçlanma maliyeti, i letmenin uzun vadeli borç elde etmek için ödemek zorunda oldu u faiz oran d r (Çak c, 2008, s: 165.). Borçlanma maliyeti özkaynak maliyetine göre daha kolay hesaplan r, zira borçlanma öncesinde yap lan sözle mede ödenecek faiz oran üzerinde anla ma yap l r. letmenin farkl borçlanma kaynaklar olmas halinde, söz konusu kaynaklar n maliyetleri toplam borç tutar içinde ald klar pay oran nda a rl kland r lmal d r. Yat r mc n n ayn riske sahip alternatif yat r m/yat r mlardan elde edece i getiri/getirilerin toplam na e it bir f rsat maliyeti olarak tan mlanan özkaynak maliyetinin hesaplanmas daha soyuttur. Konu ile ilgili Gordon Growth Modeli, Arbitraj Fiyatlama Modeli (APM), Tahvil Getirileri Modeli olmak üzere pek çok yöntem söz konusudur. Ancak uygulamada özkaynak maliyetinin hesaplanmas nda s kl kla ba vurulan yöntem Sermaye Varl klar Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model - CAPM)dir (Çak c, 2008, s: 169.). Buna göre özkaynak yat r m yapan yat r mc n n bekledi i getiri risksiz bir varl n getirisi ile bir risk priminin toplam kadard r. Yönteme göre risksiz varl n getirisi olarak devlet tahvilinden sa lanan getiri oran baz al nmal d r. letmenin piyasa riskinden ne denli etkilendi inin hesaplanabilmesi için ise piyasa risk priminin (MRP) beta katsay s ile çarp lmas gereklidir. Piyasa risk priminden yat r mc lar n hisse senedi piyasas ndaki riske ba l olarak devlet tahvili yat r mlar n n üzerinde ne kadar ilave getiri bekledikleri kastedilmektedir. Beta katsay s ise bir irketin hisse senedi fiyat n n, piyasan n geneline göre de i imini ölçmektedir (Çak c, 2008, s: 171.). Dolay s yla, beta katsay s çe itlendirme yoluyla elimine edilmesi mümkün olmayan piyasa riskini yans tmaktad r. A a da CAPMe göre özkaynak maliyetinin hesaplanmas n içeren formül yer almaktad r: Özkaynak Maliyeti= Risksiz Getiri Oran + Beta Katsay s x Piyasa Risk Primi Piyasa Riskinin letmeye Etkisi 3. EVANIN HESAPLANI INA L K N B R ÖRNEK Yukar da teorisi anlat lm olan EVA konusu a a da bir örnek üzerinde gösterilmeye çal lm t r (Langguth ve Marks, 2003, s: ). lk olarak EVA Anonim irketi hakk nda ba ta bilanço ve gelir tablosu olmak üzere baz bilgiler verilmi tir. 16

9 TABLO 4: EVA Anonim irketinin Bilançosu AKT F (Milyon Euro) DÖNEN VARLIKLAR Haz r De erler Ticari Alacaklar Ortaklardan Alacaklar Stoklar Di er Dönen Varl klar DURAN VARLIKLAR Mali Duran Varl klar Ba l Menkul K ymetler tirakler Ba l Ortakl klar Maddi Duran Varl klar Maddi Olmayan Duran Varl klar TOPLAM PAS F KISA VADEL BORÇLAR Sat c lar Ortaklara Borçlar Di er K sa Vadeli Borçlar K sa Vadeli Kar l klar UZUN VADEL BORÇLAR Banka Kredileri K dem Tazminat Kar l klar Di er Uzun Vadeli Borçlar Di er Uzun Vadeli Kar l klar ÖZ KAYNAKLAR Sermaye Sermaye Yedekleri Kar Yedekleri Dönem Net Kar TOPLAM TABLO 5: EVA Anonim irketinin Gelir Tablosu (Milyon Euro) 2009 (Milyon Euro) (Milyon Euro) Sat Gelirleri Sat lan Mal n Maliyeti (714.3) (644.3) Pazarlama, Sat ve Da t m Gideri (119.6) (125.0) (9.8) (9.2) Faaliyet Kar Di er Faaliyet Kar erefiye Amortisman Gideri (4.6) ( 5.3) Faiz ve Vergi Öncesi Kar (EBIT) Faiz Gideri (17.2) (13.6) Vergi Öncesi Kar Vergi Gideri (17.7) (28.7) 17

10 TABLO 6: EVA Anonim irketine li kin Di er Bilgiler 2010 (Milyon Euro) Di er Uzun Vadeli Kar l klar 31.4 Personel çin Ayr lm Olan Di er Kar l klar 14.4 Verilen Garantiler çin Ayr lm Kar l klar 7.2 Verilen Avanslar ve Yap lmakta Olan Yat r mlar Di er K sa Vadeli Borçlar Banka Kredileri Al nan Avanslar 45.8 Di er Borçlar 28.7 Çal ma Sermayesi Yat r m Sermayesi Yat r m Sermayesi Karl l 9.4% EVA Beklenen Vergi Oran 40% Hedeflenen Sermaye Yap s Yabanc Sermayeye Ödenen Ortalama Faiz Oran 4.71% Uzun Vadeli Devlet Tahvili Faiz Oran 5.0% EVA A.. MDAXa Kotelidir MDAX Endeksinin Ortalama Pazar Getirisi 10.88% Katsay s EVA Anonim irketine li kin NOPAT Hesaplamas 2009 (Milyon Euro) % % Özkaynak 66.66% Yabanc Sermaye Tablo 7de NOPAT n hesaplama detay yer almaktad r. Bu arada EVA irketine ili kin söz konusu hesaplama ile ilgili bilgiler a a da yer almaktad r: irketin gelir tablosunda Ara t rma ve Geli tirme Gideri gibi yat r m karakterli herhangi bir gider bulunmamaktad r. irket taraf ndan normal amortisman yöntemi kullan ld için amortisman konusunda herhangi bir düzeltme yap lmas gerekli de ildir. Yap lan inceleme neticesinde uzun vadeli kar l klar n gerçekçi oldu u saptanm t r. Ayr ca söz konusu kar l klar gerçek de eri ile raporland için faiz gideri ile ilgili düzeltmeye gerek olmamaktad r. tiraklere yap lan yat r mlardan elde edilen kar tutar NOPAT hesaplamas na dahil edilmi tir. erefiyeye ili kin amortisman gideri, Amerikan Genel Kabul Görmü Muhasebe lkeleri kapsam nda duran varl klar içinde yer alan erefiyenin gerçek de erini raporlamak üzere gerçekle tirilmi tir. Dolay s yla de er testi sonucunda meydana geldi i için NOPAT hesaplamas na Tablo 7de oldu u gibi gider kabul edilmi tir. 18

11 TABLO 7: EVA Anonim irketinin NOPAT Hesaplama Çizelgesi Faaliyet kar Az nl klardan elde edilen kar pay erefiye amortisman Düzeltilmi faaliyet kar Hesaplanan vergi tutar (40%) NOPAT EVA Anonim irketinin NOA Hesaplamas irketin gelir tablosunda Ara t rma ve Geli tirme Gideri gibi yat r m karakterli herhangi bir gider bulunmamaktad r. irketin bilançosunda varl klar n de erinin gerçek de erinden daha dü ük oldu u bir durum söz konusu olmam t r. Örne in irket stoklar n ortalama stok metoduna göre de erlemi olup stoklar n oldu undan daha dü ük de erlenmesine sebep olan LIFO metodu kullan lmam, ya da alacaklar n tahsilat ile ilgili olas problemler için her hangi bir kar l k ayr lmam t r. irketin bilançosunda 2010 y l na il ikin yap lmakta olan yat r mlar kaleminin NOA hesaplamas için toplam varl klardan ç kar lmas gerekmektedir. Ancak söz konusu varl k kalemi bilançoda verilen avans hesab n n içinde raporland, ayr ca gösterilmedi i için i lem yap lamam t r. NOA düzeltmesi ile ilgili bir di er husus faizsiz borçlard r. Faizsiz borçlar kapsam na sat c lar hesab tutar ve al nan avans tutar dahildir. Bilindi i gibi bu tutarlar içinde gizlenmi finansman maliyetlerinin ay klan p kara dahil edilmesi gerekmektedir. Ancak örnekte finansman maliyeti belirgin olmad için söz konusu tutar bilanço toplam ndan ç kar lm t r. Di er k sa vadeli borçlar n kapsam nda al nan avanslar ve bankaya olan borçlar vard r. Dolay s yla NOA hesaplamas nda faizsiz borç olarak 2010 y l için 28,70 milyon Euro, 2009 y l için milyon Euro saptanm ve NOAn n hesaplanmas için ç kar lm t r. Dönen varl klar içinde yer alan ertelenmi vergi alaca bilanço toplam ndan dü ülmü tür. NOA hesaplamas için tüm bu de erler bilanço toplam ndan dü ülerek bulunaca gibi (Keller, B./Plack, A. 2001, s: ), duran varl klara çal ma sermayesinin eklenmesi yolu ile de bulunabilir. Zira çal ma sermayesinin içinde ertelenmi vergi alaca bulunmamaktad r. NOAn n hesaplanmas a a da alternativ ikinci yönteme göre yap lm t r. Tablo 8den de anla laca gibi, duran varl k çal ma sermayesi tutar nda artt r larak yat r m sermayesi elde edilmi ve bu tutardan ise faizsiz borç tutar dü ülmü tür. Bu arada gelir tablosunu dinamik bir yap ya getirmek için 2010 y l n n ba lang ç de eri ile 2010 y l n n biti de erinin ortalamas al nm t r y l n n biti de eri 2002 y l n n ba lang ç de eri olarak kabul edilmi tir. 19

12 TABLO 8: NOAn n Hesaplama Çizelgesi 2010 (Milyon Euro) Ortalama (Milyon Euro) Duran varl k tutar Çal ma sermayesi Yat r m Sermayesi (Capital Employed) Di er faizsiz borçlar NOA (Milyon Euro) 3.3. Toplam A rl kl Ortalama Sermaye Maliyetinin Hesaplanmas EVAn n hesaplanmas nda önemli bir di er unsur ise toplam a rl kl ortalama sermaye maliyetidir. Tablo 6da söz konusu hesaplama ile ilgili baz bilgiler verilmi tir. Bu bilgilere göre toplam a rl kl ortalama sermaye maliyeti a a da oldu u gibi hesaplanm t r: r EK = 5.0% x (10.88% - 5.0%)= 11.05% WACC EVA = 4.71% x (1-0.4) x % x = 5.57% 3.4. EVAn n Hesaplan NOPAT, NOA ve WACC olmak üzere üç unsurun elde edilmesinden sonra EVA a a da yer alan Tablo 9da oldu u gibi, iki ekilde de hesaplanm t r. Birinci formüle göre, EVA NOPAT ve toplam sermaye maliyeti aras nda fark al narak hesaplanm t r. kinci formülde ise yat r m n karl l k oran ndan ortalama sermaye maliyeti dü üldükten sonra net oran ile net faaliyet yat r m çarp lm t r. Her iki formüle göre yap lan hesaplamalar sonucunda, 2010 y l için 1.3 Milyon Euro tutar nda negatif bir EVA söz konusu olmu tur. irket bir önceki y lda da negatif bir EVA de erine (-0.5 Milyon Euro) sahip olmu tur. Sonuç olarak irket toplam sermaye maliyeti üzerinde bir getiri elde edememi tir. Bu olumsuz durumun bir nedeni EVA hesaplamas nda düzeltmelerin veri yetersizli inden dolay tam anlam ile yap lamamas ndan kaynaklanmas d r. Örne in yap lmakta olan yat r mlarla ilgili düzeltmenin yerine 20

13 TABLO 9: EVA Anonim irketine li kin EVA De erinin Hesaplanmas 1. HESAPLAMA EKL : EVA EVA = 33.0 Milyon Euro (615.6 Milyon Euro x 5.57%) = 33.0 Milyon Euro 34.4 Milyon Euro = -1.3 Milyon Euro 2. HESAPLAMA EKL : EVA EVA = (5.36% - 5.7%) x Milyon Euro = 0.21% x Milyon Euro = -1.3 Milyon Euro getirilebilmesi halinde NOA tutar ve dolay s yla sermaye maliyeti daha dü ük bir de erde olacakt r. Bir ba ka neden ise iç denetimde kullan lan finansal ölçütlerin yetersizli inde aranmal d r. EVA Anonim irketi ROCE (ROCE= EBIT/Yat r m Sermayesi) ölçütünü kullanm t r. ROCE de eri 2010 y l için 9.4% olarak hesaplanm t r. Oysa EVAn n hesaplanmas s ras nda elde edilen yat r m karl l 5.36%d r. Bu de erlerdeki önemli fark n nedeni NOA-Yat r m Sermayesi ikilisi ve NOPAT-EBIT ikilisinin de erleri aras ndaki farkt r. Yukar da anlat lan hesaplamalara ve kullan lan ölçütlere dayal yanl l klar d nda irket en k sa zamanda çe itli karl l k analizleri do rultusunda kararlar al p stratejilerini gözden geçirip yeni büyüme stratejileri geli tirmelidir. SONUÇ Son y llarda özellikle globalle me ve artan rekabet nedeniyle i letmelerin k t kaynaklar n daha etkin kullanarak karlar n artt rmalar hedefinden ziyade de er yaratmalar gerekti i dü üncesi ön plana ç km t r. letmelerin de er yaratmas ortaklar n servetinin artmas anlam na gelmektedir. letme de erini artt rmaya yönelik çabalar ise i letme performans n n do ru ölçülmesini zorunlu k lm ve bu noktada da muhasebe sistemi ele tirilmeye ba lanm t r. Bu ba lamda bir dizi yeni performans ölçütü geli tirilmi tir. EVA ise de er yarat m ile ilgili söz konusu ölçütlerden biridir. EVA iki ekilde hesaplan r. Birinci hesaplama eklinde EVA, yap lan yat r mlardan sa lanan net faaliyet kar ndan (NOPAT) yat r ma ba lanan toplam sermaye maliyetinin (WACCxNOA) ç kar lmas sonucunda bulunur. kinci hesaplama eklinde ise sermayenin net karl l k oran (ROCE WACC) net yat r m sermayesi (NOA) ile çarp l r. Bu arada EVA hesaplamalar nda muhasebe sistemine dayal hatalar n giderilmesi büyük bir önem arz etmektedir. EVA hesaplanmadan önce i letmenin özelli ine göre en fazla 164 farkl düzeltme yapmak mümkündür. Ancak söz konusu düzeltmelerin tümünün yap lmas ön görülmemi olup yap lmas gereken düzeltmeler en azdan en fazlaya kadar a amalara bölünmü ve her bir a ama farkl ekilde adland r lm t r. Bu arada muhasebe düzeltmelerinde en az ve en fazla aras ndaki seçim tamamen i letmenin iste ine ba l d r. Ancak tek tip bir düzeltme ekline dayand r lm bir EVA de eri olu turulmad sürece i letmeler taraf ndan aç klanan EVA de erlerinin birbirleri ile kar la t r lmas n n da mümkün olamayaca n da belirtmek de yarar vard r. 21

14 Çal mada ilk olarak teori üzerinde durulmu ve konu daha sonra basit bir örnek üzerinde irdelenmi tir. Örnekte EVA ölçütü literatürde var olan iki hesaplama ekli ile ele al nm t r. Bu arada Amerikan Genel Kabul Görmü Muhasebe Prensipleri ya da Uluslararas Finansal Raporlama Standarlar na göre haz rlanm mali tablolarda EVA hesaplamas için gerekli düzeltmelere olan ihtiyac n daha az olaca n n da alt çizilmelidir. 22

15 KAYNAKÇA Copeland, Tom/Koller, Tim/Murrin, Jack, 2000, Valuation: measuring and managing the value of companies, New York, 3rd edition. Çak c, Cemal, 2008, Ekonomik Katma De er (EVA) Yakla m, stanbul, Beta Bas m A... Ehrbar, Al, 1999, EVA-Economic Value Added: Der Schlüssel zur wertsteigernden Unternehmensführung (Aus dem Englischen, Originalausgabe erschien 1998 unter dem Titel EVA Economic Value Added bei John Wiley & Sons, Inc., New York), übersetzt von Isabel Mühlfenzl und Stern Steward GmbH, Wiesbaden, Verlag Dr. Th. Gabler. Fischer, Thomas M., 1999, Economic Value Added (EVA) Informationen aus der externen Rechnungslegung zur internen Unternehmenssteuerung?, HHL-Arbeitspapier Nr.27, Handelshochschule Leipzig. Günther, Thomas, 1999, State-of-the-Art des Wertsteigerungsmanagements; in Controlling, s Hostettler, Stephan, 1995, Economic Value Added als neues Führungsinstrument, in: Der Schweizer Treuhaender, s. 307 ff. Hostettler, Stephan, 1998, Economic Value Added Darstellung und Anwendung auf Schweizer Aktiengesellschaften, Bern. Keller, Bernd/Plack, Andreas (2001), Economic Value Added (EVA) als Unternehmenssteuerungs- und bewertungsmethode, Kostenrechnungspraxis, Nr. 6/2001, s Langguth, Heike/Marks, Imke, 2003, Der Economic Value Added-ein Praxisbeispiel, Finanz Betrieb 10, s Pfaff, Dieter/Baertl, Oliver, 1999, Wertorientierte Unternehmenssteuerung-Ein kritischer Vergleich ausgewaehlter Konzepte, in: Pellens, Bernhard/Gebhardt, Günther: Rechnungswesen und Kapitalmarkt, Beitraege anlaesslich eines Symposiums zum 70. Geburtstag von Prof. Dr. Dr. h.c.mult. Walther Busse von Colbe, Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Sonderheft 41, Düsseldorf, s Rappaport, Alfred, 1999, Shareholde value: ein Handbuch für Manager und Investoren; 2. Auflage, Stuttgart. Prei ler, Peter R., 2008, Betriebswirtschaftliche Kennzahlen, Oldenbourg Verlag, München. Stewart, G. Bennett, 1991, The quest for value: a guide for senior managers, New York. Töpfer, Armin, 2007, Betriebswirtschaftslehre: Anwendungs- und prozessorientierte Grundlagen, Springer-Verlag, Berlin Heidelberg, 2. überarbeitete Auflage. Türker, pek, 2005, Ekonomik Katma De er (EVA)in Hesaplanmas ve Gerekli Muhasebe Düzeltmeleri, Muhasebe ve Denetime Bak, May s, s