San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu

Transkript

1 San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) tarihli Resmi Gazete de yayımlanan Seri: VII, No: Pay Tebliği nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır. 1. San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( San-El Mühendislik veya Şirket ) 2005 yılında İstanbul da kurulan San-El Mühendislik; elektrik taahhüt işleri yapmakta, elektrik mühendisliği hizmetleri sunmaktadır. Şirket, kva ile kva arasında kurulu elektrik gücüne sahip tesislerin ihtiyacı olan enerji dağıtım kontrol ve kumanda panolarının projelendirmesini, imalatını ve kurulumunu gerçekleştirmektedir Sermaye ve Paylar Şirket in kayıtlı sermaye tavanı TL olup, 1 TL itibari değerde adet paya ayrılmıştır. Şirket in çıkarılmış sermayesi TL dir. Bu payların TL lik kısmı ( adet) A grubu nama yazılı, TL lik kısmı ( adet) ise B grubu nama yazılı paylardan oluşmaktadır. A grubu payların, Şirket Esas Sözleşmesi çerçevesinde Yönetim Kurulu üyelerinin yarısının seçiminde aday gösterme imtiyazı vardır. Yönetim Kurulu sayısının tek sayı olması durumunda küsurat aşağı yuvarlanır Ortaklık Yapısı San-El Mühendislik in halka arz öncesi ve halka arz sonrası öngörülen ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir. Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ortaklar Pay Tutarı Pay Oranı Pay Tutarı Pay Oranı Bahadır Yalçın ,0% ,1% Serkan Dinçbaş ,0% ,1% Zeynel Abidin Erdaloğlu ,0% ,1% Halka Açık ,7% Toplam ,0% ,0% 1

2 1.3. Ürünler Şirketin ürettiği veya tedarik edip sattığı ürünler aşağıdaki gibidir. 1 - Alçak Gerilim (A.G.) ve Orta Gerilim (O.G.) Sistemler 2 - Şalt Malzemeleri Projelendirme, İmalat ve Satış Satış A.G. Kompanzasyon Panoları A.G. Güç Kondansatörleri A.G Harmonik Filtre Panoları A.G. HarmonikFiltre Reaktörleri A.G. Dağıtım Panoları A.G. Devre Kesicileri A.G. Kat ve MCC Panoları A.G. Elektrik Kontrol Ürünleri O.G. Kompanzasyon Sistemleri A.G. DIN Rayı Ürünleri O.G. Harmonik Filtre Sistemleri A.G. Hız Kontrol Cihazları Projelendirme ve Satış O.G. Güç Kondansatörleri SVC Sistemleri O.G. Harmonik Filtre Reaktörleri O.G. Metal clad Dağıtım Panoları O.G. Devre Kesicileri 1.4. Satışlar Şirket dönemleri arasında ve dönemi itibarıyla Thyrıs (Alçak Gerilim Anahtarlama Sistemi, Şirket Ürünü) A.G. ve O.G. elektrik panoları ile diğer ürün ve hizmet satışlarından elde ettiği net satış gelirleri aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Satış Gelirleri Elektrik Panosu Thyrıs Diğer Ürünler (Sürücüler, Şalt Malzemeleri, Hizmet Satışları Toplam San-El Mühendislik, imzalamış olduğu ticari ürün kullanımı ve satışı çözüm ortaklığı anlaşması kapsamında Ocak 2006 Mayıs 2012 döneminde ABB Elektrik A.Ş. ile birlikte çalışmıştır. Anlaşmanın sona ermesinden sonra, GE Endüstriyel Çözümleri A.Ş. ile anlaşma imzalanmıştır. ABB ürünlerinin satıştan çekilmesi ve GE Elektrik ürünlerinin pazarlaması nedeniyle 2013 yılının ilk altı ayında San-El Mühendislik in satış gelirleri azalmıştır. 2

3 2. Mali Tablolar 2.1. Bilanço BİLANÇO (TL) VARLIKLAR Dönen Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Ticari Alacaklar İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Devam Eden İnşaat Sözleşmelerinden Alacaklar Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Finansal Yatırımlar Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenmiş Vergi Varlığı Diğer Duran Varlıklar TOPLAM VARLIKLAR KAYNAKLAR Kısa Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlanmalar Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları Ticari Borçlar İlişkili Taraflara Ticari Borçlar İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Diğer Borçlar İlişkili Taraflara Diğer Borçlar İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar Uzun Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Borçlanmalar Uzun Vadeli Karşılıklar Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü ÖZKAYNAKLAR Ödenmiş Sermaye Kâr veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Değer artış fonları Geçmiş Yıllar Karı/Zararı (-) Net Dönem Karı/Zararı (-) TOPLAM KAYNAKLAR

4 2.2. Gelir Tablosu GELİR TABLOSU TL SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER Satış Gelirleri Satışların Maliyeti (-) Ticari Faaliyetlerden Brüt Kar Genel Yönetim Giderleri (-) Pazarlama, Satış ve Dağıtım Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler Faaliyet Karı / Zararı (-) Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (-) Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Kârı/Zararı Finansman Gelirleri Finansman Giderleri (-) Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Kârı/Zararı Sürdürülen Faaliyetler Vergi Gelir / Gideri (-) Dönem Vergi Gelir / Gideri (-) Ertelenmiş Vergi Geliri / Gideri (-) Sürdürülen Faaliyetler Dönem Kârı/Zararı Halka Arza İlişkin Bilgiler Halka Arz Özeti Halka Arz Fiyatı 3,98 TL Halka Arz Şekli TL Sermaye Artırımı; TL Ortak Satışı Halka Arz Edilecek Payların Nominal Tutarı TL Halka Arz Edilecek Payların Türü İmtiyazsız B Grubu Halka Açılma Oranı 28,70% Kayıtlı Sermaye Tavanı TL Çıkarılmış Sermaye TL Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye TL Halka Arz Öncesi Piyasa Değeri TL Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri TL Halka Arz Büyüklüğü TL 3.1. Halka Arz Gelirinin Kullanım Alanı İşletme Sermayesi Şirket in elektrik taahhüt işlerinde üstlenilen projelerde özellikle malzeme ve ekipman alımlarında işletme sermayesi ihtiyacı bulunmaktadır. Halka arzdan sağlanacak yaklaşık 11 milyon TL tutarındaki kaynağın en az 6 milyon TL sinin yeni taahhüt projelerinde işletme sermayesi olarak kullanılması planlanmaktadır. 4

5 Üretim Tesisi Kurulumu San-El Mühendislik in Ümraniye de bulunan mevcut üretim tesisi m 2 dir. Kiracı olunan üretim tesislerinde San-El Mühendislik yıllık TL kira vermektedir. Şirket in 2014 yılında faaliyete geçecek yeni üretim tesisinin m 2 kapalı alana sahip olması planlanmaktadır. Tesisin tahmini maliyetinin 5 milyon TL civarında oluşması beklendiği ifade edilmektedir. 4. Fiyat Tespit Raporunda Yer Alan Projeksiyonlar Bin TL Büyüme 2013T Büyüme 2014T Büyüme 2015T Büyüme 2016T Büyüme 2017T Büyüme Net Satışlar , ,97 22,2% ,32-13,6% ,13 32,1% ,69 18,5% ,69 14,5% ,91 11,0% Brüt Kar 4.976, ,05 70,8% 8.589,08 1,0% 9.586,57 11,6% ,98 15,2% ,16 12,2% ,64 11,0% Brüt Kar Marjı 12,9% 18,0% 21,1% 17,8% 17,3% 17,0% 17,0% Faaliyet Karı 2.661, ,59 78,8% 5.188,00 9,0% 6.400,41 23,4% 7.384,05 15,4% 8.257,44 11,8% 9.165,76 11,0% Faaliyet Karı Marjı 6,9% 10,1% 12,7% 11,9% 11,6% 11,3% 11,3% Amortisman 247,80 290,70 279,35 557,35 574,35 591,35 608,35 FAVÖK 2.937, ,29 71,8% 5.567,35 10,3% 6.957,77 25,0% 7.958,41 14,4% 8.848,79 11,2% 9.774,11 10,5% FAVÖK Marjı 7,6% 10,7% 13,7% 12,9% 12,5% 12,1% 12,1% Net Kar 2.231, ,49 64,9% 4.124,46 12,1% 5.120,33 24,1% 5.907,24 15,4% 6.605,95 11,8% 7.332,61 11,0% Net Kar Marjı 5,8% 7,8% 10,1% 9,5% 9,3% 9,0% 9,0% San-El Mühendislik, imzalamış olduğu ticari ürün kullanımı ve satışı çözüm ortaklığı anlaşması kapsamında Ocak 2006 Mayıs 2012 döneminde ABB Elektrik A.Ş. ile çalışmıştır. Anlaşmanın sona ermesinden sonra, GE Endüstriyel Çözümleri A.Ş. ile anlaşma imzalanmıştır. ABB ürünlerinin satıştan çekilmesi ve GE Elektrik ürünlerinin pazarlaması nedeniyle 2013 yılının ilk altı ayında San-El Mühendislik in satış gelirleri azalmıştır. Şirket in 2013 yılının son üç ayında devam eden proje tutarı 22,5 milyon TL dir. Şirket, Eylül 2013 itibariyle ulaştığı satış rakamlarına ilave olarak mevcut projelerden 16,5 milyon TL lik bir tutarın da satış gelirlerine yansıyacağını SPK ya beyan etmiştir. Şirket in mühendislik ve proje, tasarım temelli firma olması nedeniyle artan satışlara karşılık faaliyet giderlerinin satışları kadar artmayacağı öngörülmüştür yılında %7,9 olan Faaliyet Gideri/Net Satışlar oranı; 2013 yılında %8,3, 2014 yılında %5,9 ve geri kalan yıllar için %5,7 olarak öngörülmüştür. Bin TL T 2014T 2015T 2016T 2017T İşletme Sermayesi Değişimi Ticari Alacak Devir-gün Stok Devir-Gün Ticari Borç Devir-Gün İşletme Sermayesi Devir Hızı Yatırımlar Amortismanlar San-El Mühendislik in önümüzdeki dönemde artan satışları, satışlarda vade uzatımı ve tedarikçilere avans kullandırması nedeniyle işletme sermayesinin artacağı öngörülmüştür. 5

6 Şirket, 2014 yılında 6 milyon TL bina ve ekipman yatırımı, 2014 sonrası içinse TL kapasite koruyucu ve yenileme yatırımı yapacağı öngörülmüştür. Değerleme Hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda Şirket değeri hesaplanırken İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa Çarpanları yöntemleri kullanılmıştır İndirgenmiş Nakit Akımları İndirgenmiş Nakit Akımları analizinde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti ( AOSM ) hesaplanırken aşağıdaki parametreler kullanılmıştır. AOSM Hesaplama 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T Nihai Büyüme Risksiz Getiri Oranı 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Özsermaye Risk Primi 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% Beta Özsermaye Maliyeti 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% Borç Maliyeti 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% Kurumlar Vergisi 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Borç/Varlık Ağırlığı 0,0% 10,0% 10,0% 15,0% 15,0% 20,0% Özsermaye/Varlık Ağırlığı 100,0% 90,0% 90,0% 85,0% 85,0% 80,0% AOSM 14,50% 14,13% 14,13% 13,95% 13,95% 13,76% Buna göre; Şirket Değeri aşağıdaki gibi hesaplanmıştır. Nakit Akımı Projeksiyonu (Bin TL) 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T Terminal Değer Faaliyet Karı Vergi Amortisman İşletme Sermayesi Değişimi Yatırımlar Serbest Nakit Akımları ,5 FAVÖK İndirgenmiş Nakit Akımları (Bin TL) 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T Terminal Büyüme İndirgeme Faktörü 0,96 0,84 0,74 0,65 0,57 0,50 Net Bugünkü Değer Terminal Büyüme Oranı 4,50% Şirket Değeri Net Nakit 765 Özkaynak Değeri Sermaye Pay Değeri 6,41 6

7 4.2. Piyasa Çarpanları Piyasa çarpanları ile yapılan değerlemede F/K, FD/FAVÖK ve BIST-Tüm çarpanları kullanılmıştır. Değerlemede San-El Mühendislik in dönemi baz alınmıştır. San-El Mühendislik ile Borsa İstanbul da işlem gören aynı iş kolu ve benzer özelliklerde kabul edilebilecek şirketlerin piyasa çarpanlarının değerlemeye baz teşkil edecek yeterlilikte oluşmaması nedeniyle Şirket in faaliyetlerine daha yakın görünen inşaat-taahhüt şirketleri de değerlemeye dahil edilmiştir. PD/DD çarpanı; mühendislik, AR-GE, tasarım, yazılım vb. temelli çalışan şirketler için doğru fiyatlamayı göstermediği gerekçesiyle kullanılmamıştır. FD/NS (Firma Değeri/Net Satışlar) çarpanı, Şirket in faaliyet karlılığını yansıtmadığından kullanılmamıştır. San-El Mühendislik in dönemi verileri aşağıdaki gibidir. San-El Mühendislik Bin TL Tahmini Satışlar Net Kar Faaliyet Karı Esas Faaliyet Karı Amortisman FAVÖK Net Nakit Özsermaye Sektör çarpanları Değerlemede kullanılan benzer şirketlerin çarpanları aşağıdaki gibidir. F/K PD/DD FD/NS FD/FAVÖK ALARK 12,77 1,20 0,40 6,70 ANELE 0,60 0,90 34,60 ATAC 2,80 BAYRD 3,90 2,20 18,00 BROVA 1,30 16,10 EMKEL 0,40 0,40 6,00 ENKAI 15,60 1,90 1,30 9,30 GEREL 1,20 0,90 ORGE 16,80 2,10 2,30 17,50 OSTIM 1,00 4,80 Aritmetik Ort. 15,06 15,46 Ağırlıklı Ort. 14,95 9,31 7

8 Değerlemede ağırlıklı ortalama kullanılmıştır. Buna göre; San-El Mühendislik (TL) F/K FD/FAVÖK Çarpan 14,95 9,31 Net Kar/FAVÖK Çarpan Değeri Net Nakit Piyasa Değeri Piyasa Değeri Ort BIST-Tüm Endeksi F/K Çarpanı Piyasa çarpanları yöntemi ile yapılan hesaplamada BIST-Tüm endeksi F/K çarpanı da kullanılmıştır. Buna göre; Tahmini Net Kar BIST Tüm Toplam Ort. 11,53 11,53 Piyasa Değeri Piyasa Değeri Ort Sonuç Şirket Değeri hesaplanırken İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi %50, sektör çarpanları yöntemi %30 ve endeks çarpanı yöntemi %20 oranında kullanılmıştır. Buna göre; San-El Mühendislik Piyasa Değeri Ağırlıklandırma Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri İnd. Nak. Akımları % Sektör Çarpanı % BIST-Tüm Endeks Çarpanı % Toplam Sermaye Pay Değeri 6,13 6. Piramit Menkul Kıymetler A.Ş. nin hazırlamış ve kap.gov.tr de yayımlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu Piramit Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan halka arz fiyat tespit raporunda İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi ve Piyasa Çarpanları olmak üzere 2 yöntem kullanılmıştır. Halka arz fiyatının tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine %50, Piyasa Çarpanları na %50 ağırlık verilmiştir. Analizimizde Fiyat Tespit Raporu nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır. 8

9 6.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Görüşümüz Fiyat Tespit Raporu nda kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi geleceğe yönelik tahminler içermesi ve yorumlanması için Şirket yetkilileri ile bir araya gelinmesi gerektiğinden tarafımızca analiz edilmemiş ve Fiyat Tespit Raporu nda yapılan çalışma test edilmemiştir Piyasa Çarpanları Yöntemi Fiyat Tespit Raporu nda benzer şirketlerle karşılaştırmada; Piyasa Değeri/Net Kar (F/K) ile Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları eşit ağırlıklı olarak kullanılmıştır. BIST Tüm ile karşılaştırmada; sadece Piyasa Değeri/Net Kar (F/K) çarpanı kullanılmıştır. Benzer şirketler grubu olarak elektrik ve/veya taahhüt işi bulunan tüm şirketler kullanılmıştır Piyasa Çarpanları Yöntemi Görüşümüz Şirket in faaliyetleri ile tam örtüşme sağlanamaması nedeniyle değerlemede sektör çarpanlarının ve borsa genelinin kullanılmasının doğru bir yaklaşım olmadığını düşünmekteyiz. Taahhüt sektörüne ilişkin genel riskler sebebiyle Şirket in özkaynak değerinin de önemli olduğunu, bu sebeple Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) çarpanının da değerlemede kullanılabileceğini düşünüyoruz. San-El Mühendislik in belirlenen fiyat ile halka arz öncesi PD/DD oranı 3,16 iken benzer şirketlerin tarihi itibariyle PD/DD oranı 1,84, BIST Tüm ün ise 1,66 düzeyindedir. PD/DD çarpanının da değerlendirmeye dahil edilmesi durumunda piyasa çarpanları analizinden elde edilecek değer %20,7 oranında gerilemektedir. Bu değişikliğin yanında indirgenmiş nakit akımları analizine %50, piyasa çarpanlarına %50 oranında ağırlığının korunması durumunda Fiyat Tespit Raporu nda ifade edilen %35 iskonto %28 düzeyine gerilemektedir. %50 ağırlık verilen indirgenmiş nakit akımları analizinde Şirket in gelecekte hızlı büyüme göstereceği ve karlılığını artıracağı beklenmektedir, bu sebeple projeksiyonların gerçekleşmesi önem arz edecektir. Geleceğe yönelik beklentiler ve piyasa çarpanı analizine ilişkin görüşümüzle birlikte, belirlenen halka arz fiyatının makul olduğunu düşünüyoruz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD de dağıtılmak için hazırlanmamıştır. 9