ENFLASYON HEDEFLEMESİ

Transkript

1 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİM DALI ENFLASYON HEDEFLEMESİ Yüksek Lisans Tezi Nazan YİĞİT Ankara 2006

2 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİM DALI ENFLASYON HEDEFLEMESİ Yüksek Lisans Tezi Nazan YİĞİT Tez Danışmanı Prof. Dr. Ercan UYGUR Ankara 2006 ii

3 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİM DALI ENFLASYON HEDEFLEMESİ Yüksek Lisans Tezi Tez Danışmanı: Prof.Dr. Ercan UYGUR Tez Jürisi Üyeleri: Adı ve Soyadı: Prof.Dr. Ercan UYGUR Doç.Dr. Hasan ŞAHİN Doç.Dr. Yalçın KARATEPE İmzası Tez Sınav Tarihi: iii

4 İÇİNDEKİLER Giriş...1 BİRİNCİ BÖLÜM Enflasyon Hedeflemesi Stratejisinin Kuramsal Çerçevesi Para Politikası Uygulaması ve Değişken Hedefleme Politikaları Parasal Büyüklük Hedeflemesi Döviz Kuru Hedeflemesi Faiz Oranı Hedeflemesi GSMH (veya GSYİH) Hedeflemesi Enflasyon Hedeflemesinin Gerekçeleri Enflasyon Hedeflemesi: Tanım ve Kapsam Enflasyonun Tanımı Parasalcı Görüşe Göre Enflasyonun Nedenleri Keynezyen Ekolde Enflasyon Parasalcı ve Keynezyen Yaklaşımların Karşılaştırılması Rasyonel Bekleyişler Teorisi ve Enflasyon Enflasyon Hedeflemesi Enflasyon Hedeflemesinin Diğer Teorilerle İlişkilendirilmesi Enflasyon Hedeflemesinin Stratejik Gereklilik ve Özellikleri Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Önkoşulları Para Politikasının Fiyat İstikrarı Hedefine Odaklanması Merkez Bankası Bağımsızlığı Gelişmiş Mali Piyasalar...33 iv

5 Mali Baskınlığın Olmaması Stratejik Özellikler Hesap Verebilirlik ve Şeffaflık Güvenirlilik Esneklik İleriye Yönelik Bir Yaklaşım Benimsenmesi Enflasyon Hedeflemesinin Uygulanması Fiyat Endeksinin Seçimi Hedef Enflasyon Oranı Hedefleme Süresi...42 İKİNCİ BÖLÜM Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkelerde Enflasyon Hedeflemesi Uygulamaları Genel Değerlendirme Gelişmiş Ülke Uygulamaları Yeni Zelanda Kanada İngiltere Gelişmekte Olan Ülke Uygulamaları Brezilya İsrail Meksika...69 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM Enflasyon Hedeflemesinin Türkiye Açısından Değerlendirilmesi...73 v

6 3.1.Genel Değerlendirme Türkiye deki Enflasyonist Süreç Enflasyon Hedeflemesi Stratejisinin Türkiye de Uygulanabilirliği Kamu Kesiminin Mali Piyasalar Üzerindeki Rolü Yurtiçi Mali Piyasaların Derinliği TCMB nin Bağımsızlığı Stratejik ve Operasyonel Özellikler Açısından Değerlendirme Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi Açısından Son Gelişmeler Türkiye Verileri ile Ekonometrik Uygulama VAR Analizi Değişkenlerin Tanımlanması Değişkenler İçin Durağanlık Testi VAR Modeli İçin Gecikme Uzunluğunun Belirlenmesi VAR Modeli Yardımıyla Öngörü Etki-Tepki Analizi Eşbütünleşme Analizi Değişkenlerin Tanımlanması Değişkenler İçin Durağanlık Testi Johansen Testi Sonuçlar SONUÇ ÖZET SUMMARY KAYNAKÇA vi

7 vii

8 GİRİŞ Dünyada, toplumlardaki iktisadi ve sosyal yapının şartlarına göre farklı dönemlerde farklı hedeflerin ön plana çıktığı ve bu hedefleri gerçekleştirmeye yönelik olarak da farklı ve yeni yaklaşımların oluşturulmaya çalışıldığı görülmektedir. Yenilik arayışları bugün de hala devam etmektedir lı yıllardan sonra yıldızı parlamaya başlayan enflasyon hedeflemesi yaklaşımı da bu arayışların sonucunda ortaya çıkan yeni bir kavramdır. Enflasyonun geleceğe yönelik olarak belirli bir zamanda bir nokta ya da bant şeklinde ilan edilerek bu düzeyin gerçekleştirilmesi ve sürdürülmesine yönelik para politikası yaklaşımı olarak tanımlayabileceğimiz bu yaklaşım, yılları arasında ülkelerin fiyat istikrarını gerçekleştirme konusunda yeterli başarıyı sağlayamamaları sonrasındaki arayışların doğrultusunda ortaya çıkmıştır ve 80 li yıllarda uygulanan parasal büyüklük, döviz kuru hedeflemesi gibi politikalardan fiyat istikrarının sağlanması ve sürdürülmesi açısından yeterli başarının elde edilememesi sonucu ortaya çıkan arayışlar, 90 lı yılların başından itibaren enflasyon hedeflemesini genel kabul gören bir yöntem haline getirmiştir yılından itibaren günden güne artan bir taraftar kitlesi bulmuş ve uygulandığı ülkelerde göstermiş olduğu başarılı performansla da kendine sağlam bir yer edinmiştir. Çalışmanın amacı, enflasyon hedeflemesi rejiminin operasyonel ayrıntılarını ülke örnekleriyle birlikte analiz etmek ve konuyu Türkiye açısından ele almaktır. Çalışma giriş ve sonuç bölümü hariç olmak üzere üç ana bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde enflasyon hedeflemesi stratejisinin teorik çerçevesi 1

9 ele alınmıştır. Bu kapsamda bu bölümde enflasyon hedeflemesinin genel özellikleri, avantaj ve dezavantajları, uygulanması için gerekli önkoşullar, diğer para politikası uygulamaları ile ilişkilendirilmesi ve enflasyon hedeflemesi ile ilgili bazı teknik konular ele alınmıştır. İkinci bölümde enflasyon hedeflemesi uygulamasında ülke deneyimlerine yer verilmiştir. Bu çerçevede, enflasyon hedeflemesi uygulayan bazı ülkeler, gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkeler olarak ayrı ayrı ele alınarak incelenmiştir. Üçüncü bölümde ise enflasyon hedeflemesi stratejisi Türkiye bakımından ele alınmıştır. Burada Türkiye ekonomisinin genel bir fotoğrafına bakılmış, Türkiye için temel sorun olarak nitelendirilen enflasyonun kazandığı özellikler, etkileri ve dinamikleri ayrıntılı olarak ele alınmış, enflasyon hedeflemesinin uygulanması için gerekli önkoşullar Türkiye açısından değerlendirilmiş ve ayrıca Türkiye verileri kullanılarak ekonometrik bir çalışmaya yer verilmiştir. 2

10 1.ENFLASYON HEDEFLEMESİ STRATEJİSİNİN KURAMSAL ÇERÇEVESİ 1.1. PARA POLİTİKASI UYGULAMASI VE DEĞİŞKEN HEDEFLEME POLİTİKALARI Para politikası uygulaması, makro ekonomik hedeflerin saptanmasını; bu hedeflere ulaşmayı sağlayacak bir ara hedef değişkenin seçilmesini ve bu değişkenin belli bir değerinin belirlenmesini; bu ara hedefe götürecek bir faaliyet hedef değişkeninin seçilmesini ve bu değişkenin belirli bir değerinin belirlenmesini ve para politikası araçlarını kullanarak bu saptanan hedeflere ulaşmayı kapsamaktadır. Uygulama prosedüründe yer alan faaliyet hedef değişkeni, para otoritesinin başka bir hedef değişkende dolaylı olarak bir kontrol sağlamak amacıyla nispeten doğrudan manipülasyon yapabileceği bir değişkendir. Ekonomideki gelişmelerden bağımsız olarak bu hedeflerin değiştirilmesi para politikasında bir değişikliği gösterir. Dolayısıyla, bu hedef değişkenler, hem makro ekonomik hedef değişkendeki gelişmeleri önceden görebilen bir gösterge değişken ve hem de onları etkilemek için kullanılan bir araç değişkendir (Oğuz; 1997). Merkez bankaları fiyat istikrarını sağlamak için çeşitli politikalar gündeme getirmişlerdir. Para politikaları ülkenin sosyo-ekonomik durumu ve merkez bankasının konumuna göre ülkeden ülkeye farklılık göstermiştir. Uygulanacak para politikasını sadece günün gereklerine uygun olmak yerine, önceden belirlenen bir politika uyarınca yürütmek için belli bir değişkeni hedeflemek ya da bir değişkeni 3

11 nominal çapa kabul ederek bunun yardımıyla hedefe ulaşmaya çalışmak merkez bankaları açısından sık görülen bir uygulamadır (Malatyalı; 1998). Nominal çapa, fiyatlar üzerinde belirleyici etkisi olan ve gelecekte alacağı / alabileceği değerler politika uygulayıcısı tarafından önceden açıklanan bir nominal değişkendir. Para büyüklüğü, faiz oranı, döviz kuru, enflasyon, fiyat endeksi, ücret ve hatta nominal GSYİH çapa olabilen değişkenlerdir. (Uygur; 2000) Parasal Büyüklük Hedeflemesi Para arzı, merkez bankalarının doğrudan kontrolü altında bulunan, para politikası araçlarıyla kolaylıkla etkilenebilen ve yönlendirilebilen bir değişkendir. Bu özellikleri nedeniyle 1980 li yılların başına kadar çok sayıda merkez bankası para arzı hedefini kullanmıştır. Parasal büyüklüklerin hedeflenmesine ilişkin politikalarda bu amaç için, parasal tabandan başlayarak değişik para stokları veya kredilerle ilgili büyüklükler kullanılabilir. Para arzı değişkeninin başarısı büyük ölçüde para talebinin istikrarına ya da en azından tahmin edilebilirliğine bağlıdır. Eğer, paranın dolaşım hızı nispeten sabit bir seyir izliyorsa veya önceden belirlenebilir ise, parasal büyüklüğün artış oranı şeklindeki hedef, nominal gelirin istikrarlı bir büyüme oranı seyri içinde kalmasını sağlayabilir ve bu da uzun dönemde fiyat istikrarını beraberinde getirir. Bu tür bir ortamda parasal büyüklüğün nominal çapa olarak kullanılmasının bazı avantajları vardır. Öncelikle bazı parasal büyüklükler (özellikle dar tanımlılar) merkez bankası tarafından çabuk ve etkin bir şekilde kontrol edilebilmektedir. İkinci olarak, parasal büyüklükler kısa gecikmelerle doğruluk payı yüksek bir şekilde ölçülebilmektedir. 4

12 Üçüncü olarak, parasal büyüklük kısa sürede bilinir hale geldiği için nominal çapa olarak kullanılması para politikasının şeffaflığını artırır ve para politikasının bu özelliğe sahip olmasının önemli avantajları söz konusudur. Parasal bir büyüklük, para politikasının içinde bulunduğu durumla ve karar alıcıların niyetleriyle ilgili olarak kamuoyuna ve piyasalara anında sinyal verir ve böylece enflasyonist bekleyişlerin sabitlenmesine yardımcı olur. Ayrıca, parasal büyüklük hedefinin şeffaflığı, merkez bankasının enflasyonu düşük tutma konusunda kamuoyu nezdinde hesap vermesini gerektirdiği için, genişlemeci para politikası izlenmesi konusunda merkez bankası üzerindeki baskıların azalmasına neden olur (Şıklar; 1999). Bu avantajlarından dolayı 1970 lerde enflasyonla mücadelede yaygın olarak para stoku hedeflemesi kullanılmıştır. Para stoku hedeflemesinin başarısı istikrara ya da en azından para talebinin tahmin edilebilirliğine bağlı olduğu için, 1980 lerde finansal piyasalardaki yeniliğe bağlı olarak para talebindeki zayıflamalar ve değişmeler, bu yaklaşımın başarısız olmasına neden olmuştur (Doğan; 1998). Yapısal değişim ve finansal liberalizasyon programları uygulayan birçok ülkede paranın dolaşım hızındaki istikrarın kaybolması, yeni finansal araçların ortaya çıkması ve finans sektöründeki hızlı büyüme sonucu para talebindeki istikrar bozulmuş ve gelişmeler parasal büyüklüklerin ara hedef olarak seçilmesini güçleştirmiştir. Para stokunun en önemli belirleyicisi olan para tabanının hedef değişken seçilmesi de pek uygun değildir. Çünkü, para tabanı ile genel fiyat düzeyi arasında her zaman yüksek bir korelasyon da yoktur. Para arzı tanımlarını veren M1, M2, M3 gibi büyüklüklerin her birinde ölçüm hataları söz konusudur (Oktar; 1998b). Ara hedef olarak seçilen parasal büyüklüğün enflasyon ve cari gelir için nominal çapa olma özelliğini yitirmesi, ekonomistleri alternatif politika araçlarına yöneltmiştir. 5

13 Son yıllarda ara hedefler uygulamayı gerektirmediğinden doğrudan enflasyon hedeflemesi politikası alternatif bir politika olarak ortaya çıkmıştır (Karasoy, Saygılı, Yalçın; 1998). Düşük enflasyon hedefi hemen hemen bütün merkez bankaları tarafından ortaya konulmakla beraber, enflasyon hedefinin belirlenmesi sürecini uygulayan ülkelerde temel nokta, enflasyon hedefinin para politikası açısından belirleyici rol üstlenmesidir. Başka bir deyişle, para politikasının diğer hedefleri ile enflasyon hedefi arasında bir çelişki oluştuğunda, para politikası enflasyon hedefi doğrultusunda uygulanmalıdır Döviz Kuru Hedeflemesi Nominal olarak hedeflenen bir diğer ara değişken, döviz kurudur. Döviz kuru çapası ülke merkez bankasının ön taahhüdü olduğu için zaman tutarsızlığı sorunundan kurtulma avantajını getirmekte, böylece merkez bankası döviz kurunun devalüe edilmesine yol açacak aşırı genişlemeci politikalar izleyememektedir. Öte yandan döviz kurunun çapa olarak kullanılması, yerli ülkedeki enflasyonun takip edilen ülkenin enflasyon düzeyine yaklaşacağı konusundaki bekleyişlere uyarak, ülkedeki enflasyonist bekleyişleri düşürmek gibi bir avantaja da sahiptir. Parasal genişlemenin ara hedef olarak konulduğu durumlarda paranın dolaşım hızının tahmin edilmesi yönünde güçlükleri olan ülkeler veya dış ticaret hacmi büyük ama küçük ölçekli bazı ülkeler (Hollanda gibi), parasal büyüklüklerin yerine döviz kurunu ara hedef olarak seçmişlerdir. Döviz kuru hedefleri para politikalarının baz alınan ülkenin para politikasına göre ayarlanmasını gerektirmektedir. Döviz kurunun ara hedef olarak kullanılması, gelişmiş ekonomiler için söz konusu olabildiği gibi, 6

14 aynı zamanda dışa açık küçük ekonomilerde ya da para otoritesinin kredibilitesinin kaybolduğu ve onun yeniden kazanılmasına ihtiyaç duyulduğu ülkelerde yarar sağlayabilir. Kronik enflasyon yaşanan ülkelerde uygulanan istikrar programlarının çoğunda kur temel nominal çapa olarak kullanılır. Sabit kur sisteminde kur düzeyi sabit tutulurken; kontrollü kur, dalgalı kur ve kur bandı uygulamalarında kurun düzeyi değil, artış hızı kontrol edilir. Kura dayalı programlarda kurun kısa dönemde nasıl hareket edeceği önceden açıklandığı için programın başında devalüasyon yapılmakta ve devalüasyondan sonra kur sabit tutulmaktadır. Programın işleyişine göre, ilerleyen dönemlerde yeniden nominal kur ayarlaması yapılmaktadır. Kurun reel olarak değerlenmesi sonucu dış ticaret dengesi bozulmakta ve dış açık artmaktadır. Yerli paranın değerlenmesi sonucu göreli mal fiyatları değiştiği için ihracat azalmakta, ithalat artmaktadır. Dış yardım sağlanabildiği sürece cari açık büyük bir sorun haline gelmemektedir. Nominal çapa seçimi istikrar sürecini etkilemektedir. Kura dayalı programlarda, ekonomik faaliyet (özel tüketim ve reel GSYİH) genellikle ilk anda patlamakta ve sonra bunu kredibilitenin azalmasıyla daralma takip etmektedir. Devalüasyon oranının sabit tutulduğu bir ortamda enflasyonun düşme hızı değişmektedir. Kur artış hızı enflasyonun altında tutulduğu için enflasyon yavaş düşmektedir. Kurun yanında ücretlerin de sabit tutulup tutulmaması enflasyonun düşme hızını etkilemektedir. İstikrar programlarında kurun çapa olarak kullanılması çok yüksek enflasyon ya da hiperenflasyon durumunda ve mali önlemlerin de uygulamaya konduğu güvenilir programlarda başarılı olmaktadır. Kur çapası, enflasyonist baskı ve süregelen enflasyon yüzünden kronik enflasyonu düşürmede daha az başarılıdır. Sıkı 7

15 mali tedbirlerle desteklense de kurun sabit tutulması enflasyon üzerinde az etkili olmaktadır. Sabit kur, finansal disiplini sağlama ve enflasyonu kontrol altına alma konusunda başarılı olmasına rağmen, rekabetin korunması ve ödemeler dengesinin düzeltilmesi konusunda yetersiz kalmaktadır. Kur çapasının stabilizasyon sürecindeki sonuçları, çapaya duyulan güven ile yakından ilgilidir. Kur çapasına tam güven duyulduğu ve bu politikadan vazgeçilmeyeceğine inanılan bir ortamda, devalüasyonun azalmasıyla birlikte enflasyon da düşecektir. Eğer kronik enflasyon sürecinde pek çok başarısız istikrar girişimi yaşanmışsa, yeni istikrar girişimlerine güven duyulmamakta ve programın başarı şansı azalmaktadır. Eğer kur politikası güvenilir değilse, halk devalüasyonun ve ardından gelen sabit kur uygulamasının geçici olduğuna ve gelecek dönemde daha yüksek devalüasyonların yapılacağına inanacaktır. Bu durumda, programın başında sabit kura bağlı olarak nominal faizlerin düşmesi sonucu, tüketim maliyeti düşecek ve gelecek döneme göre bu dönemki tüketim talebi artacaktır. Programın başında yaratılan suni canlılığın nedeni budur. Fazla talep olduğundan yurt içi mal fiyatları devalüasyon oranından daha az düşecektir. Bu yüzden eğer başlangıçta programın kredibilitesi yoksa, enflasyonda kalıcı bir düşüş sağlanamamaktadır. Yurt içi mal fiyatlarında oluşan enflasyonist baskı, para biriminin değerlenmesine yol açmaktadır. Yurtiçi fiyatların yüksek olması bir süre sonra talebi azaltır. Böylece ekonomi daralma sürecine girmiş olur. İstikrar sürecinin sonuçları üzerinde kredibilite eksikliği önemli rol oynamaktadır. Kurun nominal çapa olarak kullanılması tam kredibilitenin olduğu durumda enflasyonun düşmesinde etkili olmakta ve reel maliyetler az olmaktadır. 8

16 Tam kredibilitenin sağlanamadığı durumda enflasyonda istenen düşüş gerçekleşmemekte ve reel maliyetler yüksek olmaktadır. Finansal liberalleşme gerçekleştirilirken sabit kur sistemini korumak daha da zorlaşır. Özellikle sabit kuru ya da kur aralığını korumaya çalışan ülkeler, dış faiz oranları ve iç piyasa bakış açısıyla tercih edilebilecek faiz oranı arasındaki tutarsızlıkla mücadele etmek zorundadır. Bir ülke yüksek enflasyonla mücadelede sıkı para politikası uyguladığı zaman, onun ülke içindeki faiz oranları dış faiz oranlarını aşacak ve yüksek faiz oranları ülkeye sermaye akışını sağlayacak, bu da sıkı para politikasının etkilerini dengeleme eğiliminde olacaktır. Bu, dünyada pek çok ülkeyi etkileyen sermaye akışı problemidir. Açık bir ekonomiye sahip ülkelerin kendi kendilerini dışarıdaki para koşullarından izole etmelerinin imkansızlığı anlaşılmalıdır Faiz Oranı Hedeflemesi Faiz oranı siyasi müdahalelere en açık bulunan değişken olma özelliğini taşır. Merkez bankaları bağımsız değilse faiz oranlarının ara hedef olarak etkin biçimde yönlendirilebilmesi güçleşecektir. Bu bakımdan, bu hedef değişkenin enflasyon için iyi bir gösterge olabilmesi, bağımsız bir merkez bankasının varlığıyla gerçekleşebilir. Çünkü, para politikasının siyasi iradenin çıkarları yönünde kullanılması amacıyla gelebilecek taleplere ancak bağımsız bir merkez bankası karşı koyabilir. Aksi takdirde baskılara açık bir faiz politikası, hedef değişken olma özelliğini ve gücünü yitirir. 9

17 Moneterist iktisatçıların savunduğu gibi, faizin değişken bir parametre olması ve dışsal faktörlerin etkisi altında bulunması, faiz oranının ara hedef olarak belirlenmesine ciddi bir engel oluşturmaktadır. Çünkü böyle bir durumda iktisadi birimlere yanlış bilgi akışı söz konusu olacaktır. Kaldı ki faiz oranlarının istikrara kavuşması, parasal hedefin istikrara kavuşması anlamına gelmez. Nominal faizler istikrar içindeyken fiyat bekleyişlerinin değişmesi sonucu reel oranlar değişebilir ve dengeler bozulabilir. Bu nedenle, faiz oranının bir ara değişken olarak değeri sınırlıdır ve pek de anlamlı değildir. Nitekim, bir çok ülkede para politikasının ara hedefi olarak seçilen faiz oranları beklenen sonuçları vermemiştir. Faizler ara hedef olarak kullanıldığında kısa dönemli faizlerin nihai hedefle ilişkisinin zayıf olması, uzun dönemli faizlerin nihai hedefle ilişkisi olmasına rağmen merkez bankasının kontrolünde olmaması, faizlerin ara hedef olarak alınmasını güçleştirmiştir (Melo, Denizer; 1997) GSMH (veya GSYİH) Hedeflemesi Cari milli gelirin hedeflendiği uygulamalarda reel büyüme ve istenen enflasyon oranı ile tutarlı bir cari milli gelir hedefi belirlenmektedir. Enflasyon hedeflemesi, üretim düzeyinin istikrarını göz ardı eden bir kural olarak değerlendirilebilir. Bir enflasyon hedefi, enflasyon üzerinde daha sıkı bir kontrol olanağı tanımasına karşın, üretimde daha büyük ölçüde değişkenliğe neden olabilir. Örneğin enflasyon oranını artıran ve üretimi azaltan negatif bir arz şoku, sayısal olarak tespit edilmiş olan enflasyon hedefinin tutturulması için sıkı para politikası uygulanmasını gündeme getirir. Oysa, bu tür bir politika, üretimi daha da düşüreceği 10

18 için zarar görenlerin sayısı artacaktır. Aksine, dolaşım hızı şoklarının olmadığı bir ortamda parasal büyüklük hedefi, nominal gelirin artışını hedeflemekle aynı şeydir. Çünkü, nominal gelir artışı, reel üretim artışı ile enflasyonun toplamına eşit olmaktadır. Negatif arz şoku, fiyatları yükseltip üretimi düşürdüğü için nominal gelir üzerindeki etkisi, enflasyon üzerindeki etkisinden daha küçük olacaktır; bu da para politikasında daha az bir sıkılaşmaya neden olacaktır. Nominal gelir artışı hedefi, enflasyon hedefinin sahip olduğu birçok özelliğe sahiptir. Öte yandan, bu strateji de aynı avantaj ve dezavantajlara konu olmaktadır. Pozitif cepheden bakıldığında, dolaşım hızı şoklarının neden olduğu sorunlardan zaman tutarsızlığı sorunundan kurtulma olanağı vermekte ve ülkenin kendi koşullarına göre bağımsız bir para politikası yürütmesine imkan sağlamaktadır. Negatif cepheden konu ele alındığında ise, nominal gelirin para otoriteleri tarafından kontrolünün kolay olmadığını söylemek mümkündür ve nominal gelir hedefine ulaşmadaki başarılarının değerlendirilebilmesi için çok uzun bir süre gereklidir. Ancak nominal gelir artışının hedeflenmesi, somut olarak reel üretim cephesine de ağırlık verdiği ve bu nedenle reel gelirde daha küçük dalgalanmalara yol açtığı için avantajlı görünmektedir. Mevcut avantajlarına karşın nominal gelir hedeflemesi, enflasyon hedeflemesine göre iki önemli dezavantaja sahiptir. İlk olarak, nominal bir GSMH hedefi merkez bankasını veya hükümeti bir dizi potansiyel GSMH büyüme oranı açıklamak zorunda bırakabilir. Potansiyel GSMH tahminleri tam bir doğruluk taşımayacağı ve zaman içerisinde değişiklik gösterebileceği için bu tür açıklamalar oldukça önemli sorunlar doğurmaktadır. Potansiyel GSMH artışı için belirli bir rakam açıklanması, karar alıcıların aslında mevcut olmayan bir kesinliğe işaret 11

19 ettikleri şeklinde yorumlanabilir ve kamuoyu tarafından bu hedefin sabit bir hedef olarak yorumlanması gibi hatalı bir duruma yol açabilir. Bu nedenle potansiyel GSMH artışına ilişkin spesifik bir büyüklüğün hedef olarak açıklanması, siyasi tartışmalara yol açabilir ve politika kararlarını alanlarla siyasiler arasında bir çelişkinin ortaya çıkmasına neden olabilir. Öte yandan potansiyel GSMH artış oranına ilişkin tahmin oldukça yüksekse ve toplum tarafından bu değerin hedef olarak kullanıldığı inancı yaygınlaşırsa geleneksel zaman tutarsızlığı sorunu ve buna bağlı olarak enflasyonist bir yanlılık ortaya çıkabilir. İkinci dezavantaj, nominal GSMH kavramının kamuoyu tarafından tam olarak anlaşılamamasıdır. Bu da enflasyon hedeflemesine göre daha az bir şeffaflık yaratır. Örneğin toplu sözleşmeler imzalanarak hiç kimse nominal GSMH artışından söz etmez. Ayrıca nominal ve reel GSMH kolayca karıştırılabileceği için nominal GSMH hedefi kamuoyu tarafından merkez bankası reel GSMH artışını hedefliyormuş gibi değerlendirilebilir ve dolayısıyla yukarıda ortaya konan sorunların doğmasına yol açabilir. Bu bakımdan bilgi akışı ve açıklık ilkesinin enflasyon hedefinin kullanılmasıyla hem kolayca hem de etkin bir biçimde gerçekleştirilmesi mümkün olacaktır. Fiyatlara ilişkin verilerde bilgi akışı nominal gelir verilerine göre hem zamanında hem de çok daha sık elde edilir. Nominal gelire ilişkin verilerin toplanması işlemi geliştirilebilirse de nominal gelirin ölçülmesi mevcut fiyatlarla ilgili verileri olduğu kadar, mevcut büyüklüklerle ilgili verileri de gerektirir. Bu nedenle de ölçüm işlemini zamanında gerçekleştirebilmek kolay kolay mümkün değildir (Oktar; 1998a). 12

20 1.2. ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN GEREKÇELERİ Merkez bankaları fiyat istikrarını sağlamak için çeşitli politikalar gündeme getirmişlerdir. Para politikaları ülkenin sosyo-ekonomik durumu ve merkez bankasının konumuna göre ülkeden ülkeye farklılık göstermiştir. Merkez bankaları uyguladıkları para politikalarıyla uzun vadede fiyat istikrarını sağlamayı amaçlarken, kısa vadede büyüme, işsizlik, gibi reel değişkenler ile faiz oranları ve kurları izler ve bunlarla ilgili politikalarla tutarlı kalmaya çalışırlar. Enflasyonun yüksek düzeylere ulaştığı ülkelerde enflasyonu düşürmeye yönelik politikalar gelir dağılımını etkilediği gibi maliyetli olmaktadır. Böyle durumlarda, politikaların merkez bankalarından daha çok hükümetler tarafından yönlendirilmesi gerekmektedir. Para politikası oluşturulurken ve uygulanırken merkez bankasının bağımsızlığının, başarıyı artırdığı son yıllarda sık sık vurgulanmaya başlanmıştır. Merkez bankasının amacı fiyat istikrarını sağlamaksa hedef ve yaklaşımını uzun vadeli bir bakış açısı çerçevesinde kamuoyuna açıkça duyurabilmenin para politikasının başarısını artırdığı ileri sürülmektedir. 1930'larda altın standardının kaldırılmasına kadar, enflasyon sorun olarak ekonominin gündeminde yer almamıştır. Bu dönemde enflasyon oranında istikrar ötesinde fiyat seviyesinde istikrar yaklaşımı öne çıkmıştır. 1930'lara gelindiğinde yoğun olarak karşılaşılan sorun enflasyon değil işsizlik ve durgunluk olmuştur. Keynezyen politikalar bu ortam içerisinde şekillenmeye başladı ve efektif talebin canlı tutulması önerileri gündeme geldi. Enflasyon sorun olarak dünya gündemine 1970'lerde girmiştir. Bu dönemde, Keynezyen politikaların ekonominin tam istihdam seviyesinin çok altında olduğu durumda etkili olduğu, diğer koşullarda çözüm 13

21 sunamadığı vurgulanmıştır. Enflasyonun ciddi sorun olarak görülmeye başlandığı 1970'lerde politikaların ve araçların değiştirilmesi gereği ortaya çıkmıştır. Ekonomide oluşan kısa dönemli şoklara müdahale etmenin ekonomideki dengeleri bozduğu görüşü de bu dönemde sık sık vurgulanmaya başlanmıştır. Vurgulanan bir diğer görüş, uzun dönemde Phillips Eğrisi nin geçersizliği ve genişlemeci politikaların uzun dönemde enflasyona yol açtığıdır. Para politikasının temel hedefinin fiyat istikrarı olması gerektiğini savunanların diğer bir görüşü ise ücretler ile fiyatların ileriye dönük enflasyon beklentilerine göre şekillendiğidir. Büyümeyi hedefleyen aktif para politikasıyla, ekonomik birimlerin beklentilerinin değişmeyeceği varsayılarak enflasyon artırılmadan, üretimin artırılacağı ve işsizliğin azaltılacağı görüşü bu dönemde kabul edilmiştir. Ancak, bu politika ekonomik birimlerin beklentilerini veri kabul ederek (firma ve işçilerin ücret ve fiyatlarda, dolayısıyla enflasyonda artış olmayacağını varsayarak), zaman tutarsızlığı sorununu göz ardı etmiştir. Başka bir deyişle, akılcı davranan ekonomik birimler üretim artışını hedef alan merkez bankasının gelecekteki politikasının genişlemeci olacağını öngörerek, ücret ve fiyatlarda artış yaparak, enflasyonun beklentisine neden olurlar. Sonuç olarak üretim artışı sağlanmadan yüksek bir enflasyon düzeyinde denge sağlanmış olur. Müdahaleci politikalar bu bağlamda üretimi değil enflasyonu artırmaktadır. Fiyat istikrarının büyümeyi olumlu etkilediği savunulmaktadır. Fiyat istikrarının sağlanması piyasa ekonomisinin beklentilerini olumsuz etkileyen enflasyon belirsizliğini azaltmakta ve sistemin daha etkin çalışmasını sağlamaktadır. Bu tartışmalar, 1970'lerde gündemi işgal etmeye başlamış ve fiyat istikrarının sağlanması öncelikli politika hedefi haline gelmiştir. 14

22 Para politikaları genellikle beş hedef çerçevesinde bir arada ya da ayrı ayrı olarak uygulanmaktadır. Bunlar faiz oranlarının, cari milli gelirin, kurların, parasal büyüklüklerin ve doğrudan enflasyonun hedeflendiği uygulamalardır. Faizler ara hedef olarak alınırken, hedeflenen enflasyon oranı ile tutarlı bir harcama ve üretim büyüklüğünü sağlayacak faiz düzeyi hedeflenmeye çalışılmıştır. Ancak ara hedef olarak kullanıldığında, kısa dönemli faizlerin nihai hedefle ilişkisinin zayıf olması, uzun dönemli faizlerin nihai hedefle ilişkisi olmasına rağmen, merkez bankasının kontrolünde olmaması, faizlerin ara hedef olarak alınmasını güçleştirmiştir. Diğer taraftan, cari milli gelirin hedeflendiği uygulamalarda, reel büyüme ve istenen enflasyon oranı ile tutarlı bir cari milli gelir hedefi belirlenmektedir. Ancak, dışsal faktörlerden dolayı merkez bankalarının cari milli geliri hedeflemesi zorlaşmıştır. Kurlar hedeflenirken yerli para düşük enflasyonlu bir ülkenin parasına endekslenmektedir. Kurun nominal çapa olarak alınması, para politikasının kamuoyu tarafından kolaylıkla izlenebilir ve anlaşılır olmasına imkan tanımakta, dolayısıyla politikanın başarısını artırmaktadır. Ancak, ülke içinde ve dışında oluşan şoklara karşı esnekliğin azlığı ve spekülatif sermaye hareketlerinin olumsuz etkileri, uygulamada sorunlara yol açmaktadır lerin ikinci yarısında, bir çok ülke faizleri veya kurları hedeflemeyi bırakmış ve parasal büyüklükleri hedeflemeye başlamıştır. Bu politika değişikliğinin en önemli nedenleri, ekonomileri etkileyen şokların değişmesi (özellikle mal piyasasında) ve yüksek ve dalgalı enflasyonist ortamlarda faizlerin hedeflenmesinin zorlaşması olarak sıralanabilir. Parasal büyüklüklerin hedeflenmesinin başarısı, fiyat istikrarı ile buna ulaşmada ara hedef olarak kullanılan parasal büyüklükler arasında güvenilir ve istikrarlı bir ilişkinin varlığına bağlıdır. Başka bir deyişle, hedeflenen 15

23 parasal büyüklükler ile enflasyon, gelir gibi değişkenler arasında uzun dönemli ve istikrarlı bir ilişkinin, yani istikrarlı bir para talebi fonksiyonunun varlığına bağlıdır ve 1980'li yıllarda birçok ülke para politikası çerçevesinde para talebinin istikrarlı olduğu varsayımıyla parasal büyüklükleri ara hedef olarak seçmişlerdir. Bu hedef değişkenler ile gelir, fiyat ve paranın dolaşım hızı arasında istikrarlı bir ilişkinin varolduğu görüşünden kaynaklanmıştır. Ancak, yapısal değişim ve finansal liberalizasyon programları uygulayan birçok ülkede paranın dolaşım hızındaki istikrarın kaybolması, yeni finansal araçların ortaya çıkması ve finans sektöründeki hızlı büyüme sonucu para talebindeki istikrar bozulmuş ve gelişmeler parasal büyüklüklerin ara hedef olarak seçilmesini güçleştirmiştir. Ara hedef olarak seçilen parasal büyüklüğün, enflasyon ve cari gelir için nominal çapa olma özelliğini yitirmesi, ekonomistleri alternatif politika arayışlarına yöneltmiştir. Son yıllarda, ara hedefler kullanılmasını gerektirmediğinden enflasyonun doğrudan hedeflenmesi politikası alternatif bir para politikası olarak ortaya çıkmıştır. Enflasyonun doğrudan hedeflenmesi politikası uygulamasında, merkez bankası (hükümet ile birlikte veya ayrı olarak) enflasyona ilişkin belirli bir süreç için rakamsal hedef veya hedef aralığı belirler. Hedefe ulaşabilmek için ara hedef veya hedefler seçme zorunluluğu yoktur. Merkez bankası bu amaçla tek başına bazen de bütçe yönetimini üstlenen kurumla birlikte sorumluluk alır. 16

24 1.3. ENFLASYON HEDEFLEMESİ: TANIM VE KAPSAM Enflasyonun Tanımı Enflasyon, fiyatlar genel düzeyindeki sürekli bir yükselme eğilimi olarak tanımlanabilir. Genel olarak bakıldığında enflasyon talep ve maliyet nedenli olmak üzere iki ana gruba ayrılabilir. Birinci grupta ekonomide toplam talebi artıran herhangi bir unsur, enflasyona yol açabilmektedir. İkincisinde ise üretim maliyetini etkileyen faktörlerin enflasyonu da etkilediği varsayılır Parasalcı Görüşe Göre Enflasyonun Nedenleri Basit parasalcı teoriye göre talep enflasyonunun önemli nedenlerinde bir tanesi para arzında görülen artışlardır. Bu teoriye göre para arzı sabit bir oranda mal satın alımlarına yönlendiriliyor ve para arzı dışsal bir şekilde artıyorsa, ekonominin tam istihdam düzeyinde olduğu varsayıldığında fiyat artışları kaçınılmaz bir hale gelmektedir. Söz konusu para arzı artışları süreklilik içeriyorsa fiyat artışları da sürekli olacağından ortaya çıkan durum enflasyon olarak tanımlanabilir (Parasız; 2000). Bu şekilde ortaya çıkan enflasyon da ancak para arzının genişlemesi durdurulduğunda sona erecektir. Maliyet enflasyonu ise üretim faktörlerinden birinin fiyatında yaşanacak bir artışın genel fiyat seviyesini de artırması ile oluşmaktadır. Para arzı seviyesinin aynı kaldığı varsayıldığında yükselen fiyat düzeyi, talebi ve dolayısıyla üretim seviyesini de geriletecektir. Ancak istihdamın gerilemesi ile oluşan sosyal sorunlar ekonomi 17

25 yönetimini para arzını artırarak istihdamı eski seviyesine taşımaya yöneltebilir. Böyle bir durumda ekonomi, eski istihdam düzeyine geri gelecek, ancak fiyat seviyesi daha yüksek bir noktada oluşacaktır Keynezyen Ekolde Enflasyon Parasalcı teori enflasyonun sebeplerini para miktarındaki artışlar yardımıyla açıklarken, Keynezyen teori toplam talep ve toplam arz arasındaki farkın enflasyona yol açtığını söylemektedir. Özel nihai tüketim harcamaları, yatırım harcamaları ve kamu harcamalarının toplamı olarak belirlenen efektif talep miktarı, tam istihdam sınırının üzerindeyse, oluşan enflasyonist açığın bir sonucu olarak fiyatlar yükselecektir (Parasız; 2000). Burada fiyat artışlarının durması, talebi negatif yönde etkileyecek faktörlerin devreye girmesine bağlıdır. Söz konusu faktör, artan vergiler olabilir. Keynezyen teori, fiyat artışlarının önlenmesi için toplam talebin toplam arz düzeyine maliye politikası araçları ile indirilmesini savunmaktadır. Bu doğrultuda vergi oranlarının yükseltilmesi bir araç olarak kullanılabilecektir. Keynezyen teoriye daha sonra yapılan katkılar, ücret artışları ile eksik istihdam arasında ters yönlü bir ilişki olduğunu belirlemiştir. Söz konusu analize göre ücret artışları maliyet enflasyonuna yol açmakta, ancak maliye politikaları ile bu enflasyon durdurulabilmektedir. Phillips eğrisi çerçevesinde incelenen bu durum ekonomi yönetimini de yüksek enflasyon-düşük eksik istihdam veya düşük enflasyon-yüksek eksik istihdam arasında seçim yapmaya zorlamaktadır. Parasalcı yaklaşım ise bu görüşü reddetmekte, uzun dönemde eksik istihdamın denge düzeyine döneceğini varsaymaktadır. 18

26 Enflasyon hedeflemesi politikası Phillips Eğrisi çerçevesinde incelendiğinde grafiğin yatay ekseni işsizlik oranı, dikey eksen de gerçekleşen ve hedeflenen enflasyon oranları arasındaki farkı gösterecek şekilde incelenmelidir. Phillips Eğrisi orijine göre dışbükey bir özellik sergilediğinden eğrinin yatay ekseni kestiği noktada kaydedilen işsizlik seviyesi daha da daraltılmak istendiğinde enflasyondaki artış (gerçekleşen ve beklenen enflasyon arasındaki farkın artışı) daha hızlı olmaktadır. Bu noktanın sağında ise bu durumun tam tersi geçerlidir. Enflasyon oranlarının hedeflenen seviyenin etrafında normal bir dağılım gösterdiği varsayıldığında, hedeflenen enflasyondan değişik sapma miktarları (pozitif veya negatif) için Phillips Eğrisi üzerinde değişik noktalar kaydedilebilir. Bu noktaların her biri de değişik bir işsizlik oranına karşılık gelmektedir. Söz konusu işsizlik oranlarının ortalaması veya beklenen değeri de Enflasyonu Hızlandırmayan Eksik İstihdam Oranı (NAIRU) na karşılık gelmektedir (Laxton ve Scott; 2000). Enflasyon hedeflemesi politikası hedeflenen ve kaydedilen enflasyon oranları arasındaki farkı minimuma (hatta sıfıra) indirerek istihdamdaki dalgalanmayı da azaltmayı amaçlamaktadır. Kaydedilen enflasyon seviyesi, hedeflenen seviyeye eşit olduğunda işsizlik oranı, Phillips Eğrisi nin yatay ekseni kestiği noktada oluşacaktır Parasalcı ve Keynezyen Yaklaşımların Karşılaştırılması Ekonomi literatüründe para politikasının şekillendirilmesi konusunda iki ana görüş hakim durumdadır. Bunlardan ilki para politikasının belli bir kural çerçevesinde yürütülmesini isteyen görüş, diğeri ise takdir hakkı kullanılarak para politikasının oluşturulmasını öngören görüştür (Sargent ve Wallace; 1976). Parasalcı 19

27 görüş ile Keynezyen görüşün para politikası konusunda ayrıldığı temel nokta burasıdır. Friedman, parasal otoritenin güncel ekonomik duruma ve verilere bağlı olmaksızın para arzını önceden belirlenmiş belli bir oranda artırması gerektiği görüşünü savunur. Bu görüşe göre güncel ekonomik koşullara göre para politikasının şekillendirilmesi anlamsızdır. Böyle bir durumda para otoritesi akıntıya kürek çekmiş olmaktadır. Buna karşılık Keynezyen görüş, para politikasının her şeye bakarak ve her şeye tepki vererek şekillendirilmesi gerektiğini söyler. Buna göre Keynezyen görüşün dikkate aldığı noktalar şunlardır: Ekonomik yapı yaygın bir eşzamanlılık içerir. Bu nedenle bir değişkeni etkileyen şoklar diğer değişkenleri de kolayca etkilemektedir. Sistemdeki gecikmelerden dolayı içsel değişkenlerin uğradığı şoklar zaman içinde diğer değişkenleri de etkilemektedir. Bu şokların yarattığı değişimler bir ölçüde tahmin edilebilirdir. Söz konusu gecikmelerin yapısı zaman içinde sabitlik göstermektedir ve para otoritelerinin davranışlarına bağlı değildir. Bu varsayımlar altında her gün kaydedilen faiz oranları gibi değişkenler, parasal otoritenin daha az sıklıkla yayınlanan GSMH gibi değişkenleri tahmin edebilmesi ve tahminlerini revize edebilmesi için yeterli bilgiyi içermektedir. Yukarıda da belirtildiği gibi dışsal şoklar sadece sıkça kaydedilebilen değişkenleri değil, ekonomideki tüm değişkenleri etkilemektedir. Bu nedenle para otoritesi gözlemlediği değişkenlerden yola çıkarak GSMH veya işsizlik oranı gibi gözlem 20

28 aralığı sık olmayan değişkenlerin tahmini değerlerinde istenmeyen bir sapma gördüğü takdirde para politikasını değiştirmelidir Rasyonel Bekleyişler Teorisi ve Enflasyon Rasyonel bekleyişler yaklaşımı, ekonomik değişkenlerle ilgili beklentiler oluşturulurken, sahip olunan tüm bilgilerin rasyonel bir şekilde kullanıldığı varsayımını yapmaktadır. Ancak bilgi edinmenin bir maliyeti olduğundan hareketle eksik bilgilenmenin de mümkün olduğunu kabul etmektedir. Enflasyonla ilgili beklentiler oluşturulurken, kamunun davranışsal parametreleri göz önüne alınmakta ve özellikle kamu açıklarının finansmanı sorunu gündeme gelmektedir. Eğer beklenti bu açıkların monetizasyon yoluyla, bir başka deyişle para yaratarak finanse edebileceği yönündeyse, para arzında artış beklentisi oluşmaktadır. Bu durum fiyatların da yükselmesine neden olmaktadır. Kamunun kendi davranışsal parametrelerini değiştirdiğine ilişkin bir sinyal alınmadığı takdirde enflasyonist beklentileri kırmak da mümkün değildir. Burada dikkat edilmesi gereken konu, kamu açıklarının monetizasyon yerine borçlanma ile finanse edildiği durumda dahi, enflasyonist beklentilerin kırılabilmesinin güç olmasıdır. Borçlanma yoluyla yapılan finansmanda, gelecekte faiz ödemeleri ile birlikte çok daha yüksek boyutlu kamu açıklarıyla karşı karşıya kalınabilir. Borç verenlerin bu durumun sürdürülebilir olmadığına inanmaya başladıkları noktada da artık yeni borç bulmak imkansızlaşır ve monetizasyon kaçınılmaz hale gelir (Parasız; 2000). Dolayısıyla bu durum enflasyona yol açacaktır. Sonuç olarak enflasyonist beklentilerin kalıcı olarak 21

29 kırılabilmesi için kamunun davranışsal parametrelerinin de kalıcı olarak değiştiğine ilişkin kesin sinyaller verilmesi gerekir Enflasyon Hedeflemesi Son yıllarda, ekonomide yaşanan ciddi şokların üstesinden gelebilmek için yeterli esnekliği sağlayamayan nominal döviz kuru, parasal büyüklük hedeflemesi gibi para politikası stratejilerinin açık bir şekilde başarısızlığa uğraması sonucu, pek çok ülke tarafından yeni bir para politikası stratejisi olarak enflasyon hedeflemesi uygulanmaya başlamıştır. Enflasyon hedeflemesi rejimi; merkez bankasının nihai hedefi olan fiyat istikrarının sağlanması ve sürdürülmesi amacına yönelik olarak para politikasının makul bir dönem için belirlenen sayısal bir enflasyon hedefi ya da hedef aralığına dayandırılması ve bunun kamuoyuna açıklanması şeklinde tanımlanabilen para politikası uygulamasıdır. Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı, para politikasının esas amacının düşük ve istikrarlı bir enflasyon oranını gerçekleştirmek olması gerektiğini söylemektedir. Merkez bankası enflasyonun gelecekteki rotası hakkında tahminlerde bulunur; tahmin, hedef enflasyon oranıyla karşılaştırılır (hükümetin ekonomi için uygun olduğuna inandığı enflasyon oranı), tahminle hedef arasındaki fark para politikasının ne şekilde ayarlanması gerektiğini tespit eder. Enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkeler, merkez bankasının uyguladığı klasik yöntemlerle karşılaştırıldığı zaman, bu yöntemin para politikasının tasarımını ve performansını arttırdığına inanmaktadırlar. 22

30 Elde edilen istatistiklere göre yapılan enflasyon tahminlerinin hedefe ne kadar yaklaştığı veya uzaklaştığı dikkate alınarak para politikasında değişikliklere gidilebilir. Gerçek enflasyon rakamlarının ortaya çıkmasını beklemeden tahmin edilen enflasyon seviyesindeki gidişata göre politika oluşturulduğundan enflasyon hedeflemesi bazen enflasyon tahmini hedeflemesi olarak da adlandırılır. Bilindiği üzere para politikasının; fiyat istikrarı, büyüme, tam istihdam ve ödemeler bilançosu dengesinin sağlanması gibi temel amaçları vardır. Enflasyon hedeflemesi stratejisinde, fiyat istikrarının sağlanması dışındaki amaçların göreli olarak önemsiz olduğu söylenebilir. Diğer bir ifade ile, enflasyon hedeflemesi stratejisinde merkez bankasının fiyat istikrarının sağlanması amacının dışında başka bir hedefin açık olarak kamuoyuna açıklanması söz konusu değildir. Ancak bu durum, merkez bankasının diğer amaçları tamamen göz ardı ettiği anlamına gelmemektedir. Nitekim esnek enflasyon hedeflemesi uygulamasında merkez bankası, fiyat istikrarını gerçekleştirme amacının yanı sıra büyüme ve istihdamın artırılması gibi diğer amaçları da gözetmektedir. Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı, ekonominin genel değişkenlerinin ve verilerinin dikkate alınarak, belli bir dönem için kabul edilebilir enflasyon oranının belirlenmesi ve para politikalarının belirlenen bu oranı yakalayacak şekilde yürütülmesidir. Enflasyon hedefinin belirlenmesi süreci, merkez bankasının fiyat istikrarını sayısal olarak tanımlaması, tanımlanan hedef paralelinde bir takvim oluşturması ve diğer politika hedeflerinin de bu doğrultuda yönlendirilmesi aşamalarını içermektedir. Enflasyon hedeflemesi, merkez bankasının uyguladığı para politikasının etkinliği için, merkez bankası yasasında yönetimin başarısını hükümet ve/veya merkez bankası arasında imzalanacak bir protokolle tespit edilen enflasyon 23

31 oranının tutturulmasına bağlayan, başarısızlık halinde yaptırımlar öngören, banka yönetimini bu hedef doğrultusunda uygulayacağı politikalarda tamamen özerk kılan birtakım düzenlemeleri içeren bir sistemdir. Para politikasını bir ara hedef veya hedefler seçme zorunluluğu olmadan doğrudan nihai hedefe dayandıran enflasyon hedeflemesi stratejisinin enflasyonu kontrol eden diğer yöntemlerden temel farkı, para politikası araçlarının geçmiş ya da cari enflasyon yerine gelecek enflasyona dayanması ve gelecekteki enflasyon hakkında rastlantısal varsayımların yapılmamasıdır. Merkez bankası enflasyon hedefini gerçekleştirmek için enflasyon tahminleri yaparak enflasyon hedefinde muhtemel sapmalara karşı parasal araçları nasıl kullanacağını ve politikasını belirler. Tarihsel olarak denenmiş, tek değişkenin dikkate alındığı diğer hedefleme politikalarından farklı olarak enflasyon hedeflemesinde enflasyonu etkileyebilecek her türlü değişken dikkate alınır. Merkez bankası enflasyonu etkileyebilecek her türlü faktörü alarak bir tahmin yapmak zorundadır. Bu faktörler arasında ücret artışları, kur artışı, kamu fiyatlandırması, beklentiler, petrol fiyatları gibi birçok unsur bulunabilir. Bu nedenle merkez bankasının enflasyonun nedenlerini çok iyi açıklayan bir makro modeli olmalıdır. Enflasyon hedeflemesi, en azından teorik olarak yürütülmesi oldukça kolay bir stratejidir. Önce hükümet ve/veya merkez bankası tarafından ekonomi için ulaşılması uygun görülen enflasyon oranı hedefi açıklanır. Sonra merkez bankası bu hedef enflasyon oranına ulaşacak olan gelişme trendini tahmin eder. Tahmin edilen gelişme trendi ile nihai hedef arasındaki fark, merkez bankasının izleyeceği para politikasının biçimini belirler. Mümkün olduğu kadar az hatayla ileriye dönük enflasyon tahminlerini elde etmek, enflasyon hedeflemesinin en can alıcı noktasını 24

32 oluşturur. Çünkü böyle bir para politikasının temelinde hedeflenen enflasyon ile tahmin edilen enflasyon arasındaki farkın en aza indirilmesi vardır. Böylece enflasyon hedeflemesi, para politikasının başarısının ekonomi tarafından daha iyi ölçülerek değerlendirilebileceğini göstermektedir. Gerçekleşen enflasyon ile hedef enflasyon arasındaki fark, merkez bankasının para politikasındaki başarısını gösterecektir. Piyasaların beklediği enflasyon ile hedeflenen enflasyon arasındaki fark ise, ekonominin para politikasına ne derece güvendiğinin yani politikanın kredibilitesinin ölçütü olacaktır. Merkez bankasının kısa ve orta vadeli enflasyon hedeflerini saptayarak kamuoyuna bu hedeflerin gerçekleştirileceğine dair açık taahhütlerde bulunması, uygulamada olumlu sonuçlar vermektedir. Her şeyden önce, enflasyon hedeflemesinden beklenen amaç, merkez bankasınca yürütülen para politikaları için nominal bir çapa oluşturmasıdır. Enflasyon hedefinin kolay izlenebilir olması ve enflasyonist beklentiler bakımından bir çapa görevi üstlenmesi para politikası açısından uygun bir hedef olmasını desteklemektedir. Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı her şeyden önce, enflasyon için orta vadede rakamsal bir hedef belirlemeyi gerektirmektedir. Bu enflasyon hedefinin nihai hedef olan fiyat istikrarı ile tutarlılık göstermesi esastır. Enflasyon hedefi, para politikalarının etkileri konusunda tahmin edilen gecikmeli dönem sayısına bağlı olarak genellikle 2 ya da 3 yıl veya daha uzun bir periyod için söz konusu olmaktadır. Düzeyi de genellikle tek bir rakamdan çok, bir aralık şeklinde saptanmaktadır. Enflasyon hedeflemesi, bilgi değişkenlerinin kamuoyu tarafından izlenmesini içerdiği için açıklığı ve güvenilirliği sağlar. Kuşkusuz, böyle bir ortamda bir yerde 25

33 toplumda yerleşik enflasyon beklentileri kırılmakta, diğer yandan da ekonomik koşullarla ilgili sağlıklı öngörülerde bulunma olanağı doğmaktadır. Daha açık bir deyişle, ekonomik riskler önemli ölçüde azalmaktadır. Enflasyonun düşük düzeylerde gerçekleşeceği yönünde taahhütler, belirsizlikleri azalttığı gibi, emek ve sermaye arasındaki ilişkilerin daha iyi planlanmasına ve daha sağlıklı sözleşmelerin yapılmasına yardımcı olmaktadır. Enflasyon hedeflemesi, temeli principal-agent analizine dayalı performans sözleşmesini esas alan bir yaklaşımdır. Principal agent problemi çerçevesinde geliştirilen sözleşme yaklaşımında, hükümetin merkez bankasının amaç fonksiyonu ve güdülerini çeşitli şekillerde etkileyebileceği ileri sürülmektedir. Bu durumda para politikası, hükümetin merkez bankasına önerdiği sözleşme aracılığıyla yürütülmektedir. Bu yaklaşımda sözleşme, iyi tanımlanmış hedeflere sahip olan toplum (principal) tarafından, merkez bankasını (agent) kendi yararına hareket etmeye güdüleyecek şekilde hazırlanmaktadır. Bu yaklaşımda merkez bankası ile hükümet arasında enflasyon hedefi üzerine bir sözleşme yapılmaktadır. Merkez bankası bu sözleşme çerçevesinde maliye bakanı ile periyodik biçimde görüş alışverişinde bulunarak belirlediği enflasyon hedefini kamuoyu önünde açıklamaktadır. Bu açıklamada merkez bankası, enflasyonun hedeflenen düzeyde tutulacağına ilişkin taahhüt altına girmekte; yapacağı uygulamanın sonuçlarına katlanmayı kabul etmektedir. Sözleşmede hedeflenen enflasyona ulaşılması durumunda merkez bankası başkanı ödüllendirilmektedir. Hükümetin, merkez bankası başkanının maaşını artırması ya da bankanın bütçesine destek sağlaması bir ödüllendirme biçimidir. 26

34 Böyle bir ödüllendirmenin merkez bankası başkanı için, kamuoyuna yapılan taahhüdün gerçekleşmesi yönünde önemli bir güdü olduğu kabul edilmektedir. Ancak, hedeflenen enflasyondan uzaklaşılması durumunda ise bir yaptırıma gidilmekte, diğer bir deyişle, maliyete katlanmak gerekmektedir. Hedefin tutturulamaması durumunda merkez bankası başkanının göreve yeniden atanması mümkün değildir. Hedef enflasyondan sapma durumunda yaptırım uygulaması daha farklı da olabilmektedir. Söz konusu yaptırım parasal olarak uygulandığı gibi, merkez bankasının kamuoyu önünde kınanması yoluna da gidilebilmektedir. Özellikle merkez bankası başkanının görevden alınması yaptırımı, katı bir uygulama olarak kabul edilmekle birlikte, başkanın göstereceği faaliyetlerde kararlı ve disiplinli olmasını sağlayıcı yönde zorlayıcı nitelik taşıdığı için olumlu bulunmaktadır. Enflasyon hedeflemesi tamamen ileriye dönük bir uygulamadır. Pratikte enflasyon tahminleri merkezi politika değişkeni olarak kullanılır. Eğer enflasyonun hedeflenenin üzerinde gerçekleşeceği öngörülüyorsa para politikası daraltıcı yönde; buna karşılık hedeflenenin altında gerçekleşeceği öngörülüyorsa genişletici yönde uygulanır Enflasyon Hedeflemesinin Diğer Teorilerle İlişkilendirilmesi Enflasyon hedeflemesinin bir bant veya nokta hedef şeklinde belli bir gelecek zaman diliminde kaydedilmesi, beklenen enflasyon oranının kamuoyuna açıklanması olduğu dikkate alındığında, çıkış noktasının rasyonel bekleyişler teorisi olduğu anlaşılmaktadır. Ancak moneterist yaklaşımda enflasyonun her zaman ve her yerde 27

35 parasal bir olgu olduğu ve enflasyon hedeflemesinin de bu hedefe ulaşmada para politikası araçlarına yer verdiği dikkate alındığında, moneterist görüş ile rasyonel beklentiler teorilerinin bir ortaklığından bahsedilebilir. Moneterist yaklaşımda para arzı artış hızı ile enflasyon arasında doğrudan bir ilişki olduğu düşünüldüğünde, yaratılmak istenen enflasyona göre para arzı artış hızının da ayarlanması gerekmektedir. Bu açıdan enflasyon hedeflemesi uygulaması moneterist görüşün ağırlık verdiği politikaları kullanmaktadır denilebilir. Keynezyen yaklaşımda ise enflasyon daha ağırlıklı olarak ekonomideki toplam talebin toplam arzdan yüksek olduğu dönemlerde ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle Keynezyen teori enflasyonun tedavisinde para politikası araçları yerine maliye politikası araçlarını kullanmayı yeğlemektedir. Enflasyon hedeflemesi uygulamalarında, enflasyonist beklentiler revize edilip, enflasyon oranının kendisi bir nominal çapa olarak kullanılmaktadır. Beklentilerin revize edilmesi ile ekonomideki tüm kontratlar (ücret, kira artışları vs) hedeflenen enflasyona göre artırılmaktadır. Bu şekilde endeksleme davranışından kurtulmak mümkün olurken, enflasyonun geçmişle olan bağları da kopmaktadır. Enflasyon hedeflemesi uygulamaları moneterist görüşle rasyonel beklentileri bir araya getiriyor olmasına rağmen, uygulamanın başarısı için maliye politikalarının da göz ardı edilmemesi gerekir. Yüksek kamu açıklarının oluştuğu bir ortamda bunların finansmanı ile ilgili sorunlar para politikasının dezenflasyon hedefine göre şekillendirilmesini engelleyebilir. Bu nedenle açıklanan enflasyon hedefinin inandırıcı olması için kamu maliyesini iyileştirici adımlar atılması da şarttır. Gerek ortodoks gerekse heterodoks istikrar yaklaşımlarında, sıkı para ve maliye politikalarının uygulanması ile enflasyonun tedavisi amaçlanmıştır. 28

36 Enflasyon hedeflemesinin de başarıya ulaşması için sıkı bir maliye politikası şarttır. Para politikası ise enflasyon hedefine uygun bir şekilde yürütülmelidir. Enflasyon hedeflemesi politikasının klasik ortodoks ve heterodoks politikalardan en önemli farkı yeni bir çapa tanımlıyor olmasıdır. Açıklanan enflasyon hedefi bizzat enflasyonu nominal olarak sabitleyen bir çapa olarak kullanılmaktadır. Ülke deneyimleri, enflasyon hedeflemesi uygulamalarında enflasyonun yanında başka bir nominal çapa (döviz kuru veya para arzı) kullanılmasının çok başarılı sonuçlar vermediğini göstermiştir. Döviz kurlarının hedeflenen seviyelerde kalmasına yol açacak faiz oranı seviyesiyle, enflasyonu hedeflenen seviyelerde tutacak faiz oranı seviyelerinin birbirinden farklı olduğu durumlarda ekonomideki üretim seviyesi gereksiz bir şekilde dalgalanabilmektedir (Mishkin; 2000). Daha önce de belirtildiği gibi parasalcı görüş ile keynezyen görüş arasında para politikasının şekillendirilmesi konusunda ortaya çıkan farklılık, para politikasının takdir hakkı veya kurala göre şekillendirilmesi konusundadır. Enflasyon hedeflemesi politikası bu açıdan incelendiğinde, takdir hakkı yaklaşımına daha yakın gibi görünebilir. Çünkü enflasyon hedeflemesi, hedef enflasyon oranına ulaşabilmek için ekonomik verileri dikkate alarak para politikasında değişiklikler yapılmasını öngörmektedir. Ancak keynezyen görüşteki takdir hakkı yaklaşımının özellikle üretim seviyesindeki dalgalanmaları azaltmak için düşünüldüğü ve enflasyonun direkt olarak bir sorun şeklinde algılanmadığını dikkate almakta fayda vardır. Keynezyen görüşte enflasyon parasal nedenlerden kaynaklanmaktadır. Bunun yerine keynezyen görüş efektif arzla efektif talep arasındaki farkın enflasyona yol açtığını savunmuştur. 29

37 Parasalcıların kural yaklaşımında ise para arzının önceden belirlenmiş sabit bir oranda artırılması söz konusudur. Üretim seviyesinde meydana gelebilecek dalgalanmalar bir sorun teşkil etmemektedir. Bu dalgalanmaları da önlemek imkansızdır. Öngörülen enflasyon hedefine uygun bir oranda artırılan para arzı, enflasyon hedeflemesi politikası ile paralellik göstermektedir. Burada dikkat edilmesi gereken bir başka konu da enflasyon hedeflemesinin beklentileri revize etme yoluyla enflasyonu düşük seviyelerde tutmaya çalışmasıdır. Söz konusu beklenti revizyonu piyasalara net sinyaller gönderilmesi ile mümkün olabilecektir. Para arzının sabit bir oranda artırılmasını öngören kural yaklaşımı, bu sinyalleri maksimize ederken, para politikası uygulamasında oluşan dalgalanmaları minimize etmektedir. Bir başka deyişle kural yaklaşımı piyasalara en güçlü sinyali vermekte ve bu durum da enflasyon hedefine ulaşmayı kolaylaştırmaktadır. 30

38 1.4. ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN STRATEJİK GEREKLİLİK VE ÖZELLİKLERİ Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Önkoşulları Enflasyon hedeflemesi rejiminin üç temel önkoşulu bulunmaktadır. Bunlar; 1) Para politikasının fiyat istikrarı hedefine odaklanması, 2) Merkez bankasının bağımsız olması, 3) Gelişmiş mali piyasaların olmasıdır Para Politikasının Fiyat İstikrarı Hedefine Odaklanması: Para otoritesi sadece belirlediği enflasyon hedefini gerçekleştirmeyi amaçlamalı, büyüme, istihdam seviyesi veya döviz kuru istikrarı gibi başka hedefler seçmemelidir. Örneğin, sabit kur sistemi altında enflasyon hedeflemesi sisteminin işlemesi mümkün değildir. Bu nedenle, doğrudan enflasyon hedeflemesi rejimini seçen ülkeler sabit kur sistemini terk etmek durumundadır. Diğer yandan doğrudan enflasyon hedeflemesi rejimini başarıyla uygulayan ülkelerde fiyat istikrarıyla dolaylı ilişkisi bulunan başka hedeflere de ulaşıldığı görülmüştür. Ancak bu başarının sağlanmasındaki en önemli etken fiyat istikrarı hedeflerinin yeterli güvenilirliğinin olmasıdır. Tam istihdam hedefinin enflasyon hedefi ile uyumsuz olması gerekli değildir. Uzun dönemde enflasyon hedefinin gerçekleştirilmesi, para politikasının tam istihdam amacının gerçekleştirmesinde en önemli katkıyı yapacaktır. Kısa dönemde 31

39 ise iki amaç arasında bir ödünleşme mevcuttur. Para politikasının talep şoku karşısındaki tepkisi, tam istihdam ve enflasyon hedefleri bağlamında da aynıdır. Merkez bankalarının hedeflerinden birisi de mali piyasalarda istikrarın sağlanmasıdır. Bu amacın enflasyon hedeflemesi ile uyumlu olması gerekmemektedir. Krizde olan bankacılık sektöründen gelen deflasyon baskıları uzun dönemde enflasyon hedefinden sapmaya yol açabilmektedir. Merkez bankası kısa dönemde enflasyon hedefinin gerçekleştirilmesi için kısıtlayıcı para politikasını uygulamak ile bu uygulamanın bazı mali kurumların varlığını tehlikeye sokması çelişkisiyle karşı karşıya kalabilmektedir. Enflasyon hedeflemesi rejimlerinde para ve mali politikalar arasında dolaylı da olsa bir etkileşim bulunmaktadır. Para politikası operasyonel olarak mali politikanın enflasyon üzerindeki etkilerini göz önünde bulundurmak durumundadır. Mali politika genel olarak enflasyon hedefini destekleyici niteliktedir. Örneğin büyük kamu borcu stoku, merkez bankasının en azından kısa dönemde enflasyon hedefini gerçekleştiremeyeceği beklentilerini güçlendirmektedir. Bunun sonucunda kamu borcu nedeniyle faizler yükselmekte ve hükümetin borç yükünün, dolayısıyla da borç stokunun artmasına neden olabilmektedir. Enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçen ülkelerin çoğunda hükümetin enflasyonu kamu borçlanmasının finansmanında bir araç olarak kullanma girişimlerinin önlenmesi amacıyla enflasyona endeksli borçlanma kağıtları ihraç edilmiştir. 32

40 Merkez Bankası Bağımsızlığı: Merkez bankasının bağımsızlığı en temel anlamıyla fiyat istikrarını korurken uygulayacağı para politikası rejimini ve kullanacağı parasal araçları kendi kararları ile seçmesi ve uygulaması olarak tanımlanabilir. Kurumsal anlamda bağımsız bir merkez bankası politik müdahalelere maruz kalmaksızın para politikasını uygulayabilmelidir. Diğer yandan mali ve idari özerkliğinin olması merkez bankası bağımsızlığının ölçüsü olan diğer önemli unsurlarıdır. Ayrıca, merkez bankası bağımsızlığının resmi olarak tanınması için nihai hedefi olan fiyat istikrarının sağlanmasından sorumlu tek otorite olarak yasal bir görevlendirmenin yapılmış olması gerekmektedir. Merkez bankasının asgari koşullarda bağımsız olması koşuluyla enflasyon hedeflemesi rejimini benimseyen bir ülkede mali politikaların para politikası uygulamaları karşısında bir üstünlüğü olmamalıdır. Bu durum hükümetin merkez bankasından borçlanmasının ya çok düşük bir düzeyde tutulması ya da hiç olmaması anlamına gelmektedir. Aksi hale merkez bankasının hükümetin taleplerini yerine getirmeye zorlanması nedeniyle ortaya çıkan enflasyonist baskılar para politikasının etkinliğini azaltmaktadır Gelişmiş Mali Piyasalar: Enflasyon hedeflemesi rejiminin başarıyla uygulanması ve enflasyonun hedeflenen düzeyde tutulması amacıyla para otoriteleri tarafından kullanılacak parasal araçların etkinliği gelişmiş para, sermaye ve döviz piyasalarının olmasına bağlıdır. Mali piyasaların kullanılan parasal araçlara yeterli çabuklukta tepki 33

41 verememesi enflasyon hedeflerinden sapmalara yol açabilecektir. Ayrıca mali piyasaların devlet tahvili gibi araçlarla kamu borçlanmasını karşılayacak derinlikte olması merkez bankasının kamu borçlanmasında taşıyacağı yükün azaltılması ya da hiç olmaması açısından da önem taşımaktadır. Teorik olarak yukarıda bahsedilen önkoşulları sağlayan ülkeler enflasyon hedeflemesi rejimine dayalı bir para politikası uygulayabilmektedir. Pratikte ise otoritelerin belli ön hazırlıkları yapmaları gerekmektedir. Uygulamaya yönelik bu hazırlıklar stratejik özellikler ve uygulamaya yönelik teknik özellikler başlıkları altında ele alınmaktadır Mali Baskınlığın Olmaması Enflasyon hedeflemesi için gerekli olan ön koşullardan bir diğeri de güçlü ve istikrarlı bir maliye politikasıdır. Güçlü bir maliye politikasının varlığı, aynı zamanda mali baskınlığın ya da üstünlüğün olmaması anlamına da gelmektedir. Mali üstünlük, daha çok zayıf ve etkinsiz vergi sistemine sahip ülkelerde ortaya çıkmaktadır. Zayıf vergi sistemi ile gelişmemiş para ve sermaye piyasalarının bir arada bulunması durumunda, özellikle gelişmekte olan ülkelerde kamu harcamalarının para basılarak karşılanmasından başka yol kalmamaktadır; bu yöntemin tartışmasız sonucu ise enflasyondur. Kamu harcamaları ve bunun finansmanında dalgalı bir seyir izlenmesi, enflasyon beklentilerinde istikrarsızlığa neden olacaktır (Akyazı;2004). Kamu açıklarının finansmanı için kullanılan iç borçların reel değerinin enflasyon yoluyla azaltılması yolunun tercih edilmesi düşünülebilir. Ancak bu şekildeki bir yaklaşımın, enflasyon ve risk primini, dolayısıyla nominal faiz 34

42 oranlarını da yükseltebileceğinin gözden kaçırılmaması gerekir. Bir şekilde merkez bankasının düşük enflasyon oranını sağlaması durumunda, reel faizlerin yükselmesi nedeniyle büyümenin yavaşlaması ve sonuçta istikrarsız bir borç dinamiğinin ortaya çıkması kaçınılmaz olacaktır (Amato, Gerlach; 2002) Stratejik Özellikler Hesap Verilebilirlik ve Şeffaflık Enflasyonun doğrudan hedeflenmesi rejiminde önem taşıyan iki temel kavram merkez bankasının sorumluluk alanının belirlenmesi ve şeffaf olması gereğidir. Teoride ve uygulamada bu iki kavram birbiriyle doğrudan bağlantılıdır. Enflasyon hedeflemesi rejiminde merkez bankası ya tek başına ya da hükümet ile birlikte sorumluluk almaktadır. Dolayısıyla, kamuoyuna açıklama genel olarak merkez bankası tarafından yapılmakla birlikte hükümet ile merkez bankası arasında yapılan yazılı mutabakatlarla da kamuoyuna duyurulabilmektedir. Uygulamada, yazılı mutabakatlarda merkez bankasının görev ve sorumluluk alanları açıkça ifade edilerek, başarısızlık durumunda cezai yaptırımların neler olacağı hususu da belirlenebilmektedir (Yeni Zelanda da görüldüğü gibi). Merkez bankası ile hükümet arasında yazılı bir mutabakat yapılmaması durumunda ise merkez bankası nihai hedefi olan fiyat istikrarını sağlamak için uygulayacağı para politikasını kamuoyuna açıklamak ve bilgilendirme yapmak durumundadır. Uygulamada farklılıklar görülebilmekle birlikte çoğu zaman merkez bankası hedeflenen enflasyon oranından sorumlu olmaktadır. 35

43 Doğrudan enflasyonu hedefleyen merkez bankalarının enflasyon hedeflerini, planlanan uygulamaları ve gelişmeleri içeren raporlarını belli aralıklarla yayımlaması suretiyle şeffaf bir politika izlemeleri gerekmektedir. Dolayısıyla, enflasyon hedeflemesi politikasını uygulayan ülkelerde merkez bankaları belirlenen hedeflerin gerçekleştirilmesinde kaydedilen ilerlemeler ve yapılması düşünülenlere dair kamuoyuna bilgi sunma ve raporlama işlevlerini geliştirmişlerdir. Çünkü merkez bankaları programın başarılı olması için şeffaf ve tarafsız olunması, hedeflerin anlaşılır olmasının sağlanması ve düzenli olarak kamuoyuna bilgilendirme yapılması gerektiğini savunmaktadır. Ele alınan ülkelerde yılda iki kez (Kanada, İspanya) ya da dört kez (Yeni Zelanda, İsveç, İngiltere) olmak üzere merkez bankaları enflasyon tahmin raporları hazırlamaktadır Güvenilirlik Merkez bankasının hesap verebilirlik ve şeffaflık özellikleri aynı zamanda merkez bankasının ve para politikasının güvenilirliğinin artmasını sağlamaktadır. Birçok ülke deneyimi enflasyon hedeflemesi uygulamalarının güvenilirliğinin sağlanmasının kolay olmadığını ve bir geçiş sürecine ihtiyaç duyulduğunu göstermektedir. Söz konusu uygulamaların kamuoyuna açıklandığı anda güvenilirliğinin olacağını düşünmek doğru olmayacaktır. Ancak fiyat istikrarına yönelik olumlu bir ilerlemenin kaydedilmesi ve gerekli kurumsal düzenlemelerin yapılması ile para politikasının güvenilirliğinin oluşması ve artırılması mümkün olabilmiştir. 36

44 Esneklik Esneklik kavramıyla ifade edilmek istenilen merkez bankasının kısa dönem makroekonomik gelişmeler karşısında enflasyon hedeflerinin sağlayacağı bir esneklikle dengeleyici tepkiler verebilmesi şeklinde tanımlanabilir. Merkez bankasının sorumluluk alanlarının genişletilmesi ya da daraltılması ile şeffaflığının artması ya da azalması merkez bankasının esnekliğini kısıtlayıcı ya da artırıcı etki yapabilmektedir. Bu nedenle şeffaflık ile esneklik arasında uygun bir dengenin kurulması enflasyon hedeflemesi rejiminin en önemli stratejilerinden birini oluşturmaktadır. Merkez bankasına fazla esneklik tanıyan bir rejim kamuoyu güveninin sarsılmasına yol açabilirken, daha sıkı bir rejimin uygulanması reel ekonomide önemli bir istikrarsızlığı beraberinde getirebilecektir İleriye Yönelik Bir Yaklaşım Benimsenmesi Merkez bankası belirsizlikleri azaltmak amacı ile enflasyon hedeflerini ve politikalarını ileriye dönük olarak belirlemektedir. Belirsizliğin istikrarı bozucu en önemli unsur olması nedeniyle ileriye yönelik bekleyişleri belirli hale getirmek merkez bankasının temel stratejilerinden birini oluşturmaktadır. Enflasyon hedeflemesi politikasını uygulayan ülkeler enflasyon hedeflerinin gerçekleştirilmesi ve fiyat istikrarının sağlanması için belli bir zaman sürecini hedeflemişlerdir. Bu yaklaşımda sadece para politikasının yavaş ilerlemesi anlamında değil aynı zamanda enflasyonist beklentiler ve ekonomik davranışların 37

45 ayarlanmasına yönelik olarak uzun vadeli sözleşmelerin ve düzenlemelerin yapılması için de bir zaman diliminin öngörülmesi gerekli görülmektedir ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN UYGULANMASI Fiyat Endeksinin Seçimi Enflasyon hedeflemesinde karar verilmesi gereken en önemli ve öncelikli konu, hedef enflasyonun ölçülmesinde hangi fiyat endeksinin tercih edileceğidir. Seçilecek endeksin bazı özelliklere sahip olması gerekmektedir. Örneğin, paranın satınalma gücündeki değişiklikleri, yani fiyat değişikliklerinin yaşam standardı maliyetine (cost of living standard) etkisini tam olarak gösterebilmesi, ekonomik birimlerin beklentilerini yönlendirebilmesi, kamuoyu tarafından yeterince tanınması, kolayca hesaplanabilmesi, sıklıkla revize edilmemesi, güvenilir, şeffaf ve anlaşılabilir olması gerekir. TÜFE, hem ekonomik birimler hem de merkez bankalarınca yakından izlenen temel endeks durumundadır. Ayrıca hesaplanma kolaylığı, aylık olarak izlenebilmesi, anlaşılabilir olması, sıklıkla revize edilmemesi ve fiyatlardaki değişmelerin yaşam standardına etkilerini göstermesi gibi birtakım avantajlara sahiptir. Bu avantajları nedeniyle enflasyon hedeflemesini uygulayan pek çok ülkede enflasyonun ölçülmesinde kullanılan temel endeks durumundadır. TÜFE birtakım sorunları da beraberinde getirmektedir. Bu sorunların kaynağında endeks kapsamında yer alan bazı kalemlerin fiyatlarının parasal nedenlerden daha çok dışsal nedenlere (mevsimsel ve iklimsel faktörler, reel şoklar, 38

46 arz şoku ve dışsal şoklar gibi) bağlı olarak değişmesi yer almaktadır. Bu kalemlerin fiyatlarındaki değişikliklerin para politikasının kontrolünün dışında olması, kısa dönemde TÜFE de aşırı dalgalanmaların ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. TÜFE de ortaya çıkan dalgalanmaların giderilmesi için, TÜFE nin kapsamında yer alan bazı kalemlerin endeksten çıkarılması yoluna gidilmektedir. Böylece düzeltilmiş endeks yardımıyla ölçülen enflasyon olan çekirdek enflasyon ya da temel enflasyon a ulaşılmaktadır. Çekirdek enflasyonun elde edilebilmesi için TÜFE den çıkarılacak kalemler ülkeden ülkeye değişiklik gösterebilmektedir. Bununla birlikte gıda ve enerji fiyatları, ipotek faiz ödemeleri, kamu tarafından belirlenen fiyatlar, ulaşım maliyetleri ve dolaylı vergiler gibi kalemlerin yaygın olarak endeks kapsamından çıkarıldığı görülmektedir. Uygulamada kullanılan endeksler Ülkeler Avustralya Brezilya Çek Cumhuriyeti Filipinler Finlandiya Endeks TÜFE TÜFE TÜFE TÜFE (ayrıca çekirdek enflasyon da takip edilmektedir) ÇEKİRDEK ENFLASYON (dolaylı vergi, sübvansiyonlar, konut fiyatı hariç) Güney Afrika Güney Kore ÇEKİRDEK ENFLASYON (faiz ödemeleri hariç) ÇEKİRDEK ENFLASYON (TÜFE-petrol ve tarım ürünleri fiyatları) İngiltere PERAKENDE FİYATLAR ENDEKSİ (ipotek faiz ödemeleri 39

47 hariç) İspanya İsrail İsveç İsviçre İzlanda Kanada Kolombiya Macaristan Meksika Norveç Peru Polonya Şili Tayland TÜFE TÜFE TÜFE (ayrıca çekirdek enflasyon da takip edilmektedir) TÜFE TÜFE (ipotek faiz ödemeleri hariç) TÜFE (aynı zamanda çekirdek enflasyon da kullanılmaktadır) TÜFE TÜFE TÜFE ÇEKİRDEK ENFLASYON (vergiler hariç) TÜFE TÜFE TÜFE (aynı zamanda çekirdek enflasyon da izlenmektedir) ÇEKİRDEK ENFLASYON (işlenmemiş yiyecekler ve enerji fiyatları hariç) Yeni Zelanda TÜFE (1999 dan sonra faiz ödemeleri hariç) Kaynak: Mishkin, Hebbel; Enflasyon hedeflemesinde, para politikasının temel amacının uzun dönemde fiyat istikrarının sağlanması olduğu noktasından hareketle, TÜFE üzerinden hedeflemenin daha uygun olacağını söylemek mümkündür. Çünkü enerji ve gıda fiyatlarının enflasyon üzerindeki etkileri kısa dönemde ortaya çıkabilmektedir. Uzun dönemde ise bu etkiler temizlenebilmektedir Hedef Enflasyon Oranı 40

48 En önemli sorun, ideal enflasyon oranının ne olması gerektiğidir. Gerek ampirik çalışmalar, gerekse de uygulamada optimal bir enflasyon oranının varlığından bahsetmek oldukça güçtür. Her şeyden önce enflasyon içsel bir değişkendir, dolayısıyla enflasyonda arz şokları ve siyasal istikrarsızlık gibi üçüncü bir faktörle ilişkisi olmayan herhangi bir değişiklik çok nadirdir. Öte yandan enflasyon ile ekonomik performans arasındaki ilişkinin varlığını ortaya koyan ampirik bir çalışma biçiminin oluşturulması çok güçtür (Bernanke ve Mishkin; 1997). Enflasyon hedeflemesinde en uygun enflasyon hedefini belirlemek hayati bir öneme sahiptir. Bu yapılamadığı takdirde enflasyon hedeflemesinin başarı şansı neredeyse yok gibidir. Örneğin enflasyon hedeflemesinde çok düşük; yani iddialı bir enflasyon hedefinin ortaya konulması halinde, bunu gerçekleştirmenin ekonomik maliyetinin kısa dönemde yüksek olması ihtimal dahilindedir. Bu nedenle uygulamanın güvenilirliği ve devamı tehlikeye girebilecektir. Buna karşılık, uzun dönemli ve nispeten yüksek oranlı bir hedeflemeye gidilmesi durumunda ise kamuoyunda merkez bankasının enflasyonu düşürme konusunda ciddi olmadığı düşüncesi oluşmaya başlayacaktır. Enflasyon hedefi olarak nokta seçimi para otoritelerinin hareket alanını kısıtlayarak hedefe yönelik olarak izleyebilecekleri politikalarda önemli sapmalara neden olabilme riski taşımaktadır. Bu durum, sistemin itibarını, sisteme duyulan güveni sarsıcı bir unsur olmaktadır. Bu nedenle nokta hedef yerine bant veya bir nokta etrafında alt üst sınır belirlenmesine gidilmektedir. Finlandiya ve 41

49 Avustralya da enflasyon hedefi nokta olarak alınmıştır. Kanada, İngiltere, İsveç ve Yeni Zelanda da ise enflasyon hedefi aralığı belirlenmiştir. Hedef aralığı seçilmesinin nedenleri, para politikasının enflasyon üzerindeki kontrolünün sınırlı olması, para politikası önlemlerinin enflasyon üzerindeki etkilerinin uzun süren ve değişen gecikmelerle ortaya çıkması, bandın kısa dönem şoklarına karşı esneklik sağlaması ve ayrıca teknik açıdan yapılan enflasyon tahmininin doğal hata payı taşımasıdır. Hedef bandının dar tutulması, enflasyon hedeflemesi üzerinde güçlü bir uzlaşmanın olduğu anlamına da gelir. Sistemin itibarı ve sisteme duyulan güven açısından da bant dar tutulmalıdır. Hedef bandı genişledikçe bu güven azalacaktır. Ayrıca merkez bankasının kısa dönem performansını da değerlendirmek güçleşecektir (Debelle; 1997). Diğer taraftan, hedef bandın çok dar tutulmasının faiz oranlarını aşırı ölçüde kırılgan hale getirdiği ileri sürülmüştür (Clifton; 1999). Çünkü enflasyonu dar bir aralıkta tutmak için faiz oranları sık sık değiştirilmiştir. Bu gözleme göre, sonuçta enflasyon hedeflemesinde sapma olmamış ancak faiz oranındaki bu sık değişiklikler, finans piyasalarında istikrarsızlığa neden olmuştur Hedefleme Süresi Hedefleme süresi (zaman aralığı), enflasyon hedeflemesinin başarısına doğrudan etki eden unsurların başında gelmektedir. Zaman aralığı, hedef enflasyonun ilan edildiği dönem başlangıcı ile hedefin gerçekleştirilmesinin beklenildiği dönem arasındaki süreyi ifade etmektedir. Optimal hedefleme süresinin seçiminde otoritelerin istikrarsız büyüme ile fiyat hareketlerinde dalgalama arasında tercihleri 42

50 önem taşımaktadır. Bu iki değişken arasındaki karşıtlık, şoklara karşı etkin bir istikrar politikasının nasıl uygulanacağında kritik nokta olmaktadır. Hedefleme döneminin kısa tutulması, enflasyon hedefinden sapmalardan doğan refah kayıplarını azaltacaktır. Ancak bunun kısa dönemde maliyeti istikrarsız büyüme ve olası bir durgunluk olacaktır. Dolayısıyla hedefleme süresinin belirlenmesi, büyümede dalgalanma-enflasyondaki dalgalanma arasındaki karşıtlık ile yakından ilişkilidir (Haldane; 1997). Hedefleme dönemi uzadıkça büyüme oranlarındaki istikrarsızlık azalmaktadır. Uygun dönemin belirlenmesi, çeşitli unsurların varlığına göre değişecektir. Uygun hedefleme döneminin belirlenmesinde rol oynayan unsurları; para politikasının enflasyon üzerindeki etkisinin gecikmeli gerçekleşmesi, başlangıçtaki enflasyon oranı, arz şoklarının telafi edilebilme olasılığı ve bunun süresi, enflasyon hedefinin katı veya esnek uygulanma biçimi, merkez bankasının enflasyon hedefinden başka bir hedefinin olup olmaması, enflasyon ataleti, parasal aktarım mekanizmasının süresi, merkez bankasının bağımsızlığı ve güvenilirliği şeklinde özetlemek mümkündür. Enflasyon hedeflemesi için uygun zaman aralığında rol oynayan en önemli unsur, para politikasının enflasyon üzerindeki etkisinin gecikmeli olarak ortaya çıkmasıdır. Uygulanan politikaların enflasyona etkilerini belirlemek ve değerlendirmek için en az bir yıl veya daha fazla beklemek gerekmektedir. Hedef alınan sürenin kısa ve hedef bandın dar tutulması, enflasyon oranının kontrolünü güçleştirir. Hedefin sık sık aşılması para politikası araçlarında aşırı dalgalanmalar yaratabilir. Örneğin aşırı sıkı para politikası reel sektörü olumsuz yönde etkileyerek üretimde istikrarsızlığa yol açabilir. Tüm bu gelişmeler sistemin 43

51 kredibilitesini azaltacaktır. Hedef band ve süre, kredibilite sorunu göz önünde bulundurularak artırılabilir. Hedef alınan süreyi Yeni Zelanda 6-8 çeyreğe; Kanada, İngiltere ve Şili 2 yıla çıkarmışlardır (Mishkin ve Hebbel; 2001). Sonuç olarak enflasyon hedeflemesinde sabit bir zaman aralığından söz edilemez. Çünkü zaman aralığı pek çok unsurun bir fonksiyonudur. Ülkeler kendi ekonomik koşullarına, dolayısıyla zaman aralığını etkileyen unsurların ağırlığına göre uygun zaman aralığını tespit ederler. Zaman aralığı, ayrıca hedefin nokta veya aralık şeklinde olup olmaması, hedef enflasyonun ölçülmesinde kullanılan endeksle de yakından ilgilidir. 44

52 2. GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE ENFLASYON HEDEFLEMESİ UYGULAMALARI 2.1. GENEL DEĞERLENDİRME Hedefleme öncesi dönemde gelişmekte olan ülkelerin önemli bir bölümü iki haneli enflasyon seviyesine sahip bulunmaktadır. Bu ülkelerden özellikle Peru (% 39,49), Şili (% 27,31), Meksika (% 18,61) ve İsrail (% 18,03) en yüksek enflasyon seviyesine sahip ülkeler arasındadır. Gelişmiş ülkeler, enflasyon hedeflemesi sonrasında ilk 12 ayda ortalama % 27,2 oranında enflasyon oranında gerileme sağlarken, bu oran gelişmekte olan ülkelerde % 36,4 seviyesinde olmuştur. Hedefleme sonrası ilk yıl içinde en hızlı gerileme % 78 ile Kore de gerçekleşirken, bu ülke dahil toplam yedi ülkede % 50 nin üzerinde bir gerileme gerçekleşmiş, diğer 5 ülkede % arasında bir düzelme sağlanmış, 6 ülkede ise enflasyon oranlarında artış olmuştur. Ancak, 2003 yıl sonu itibariyle bu ülkelerin tamamında enflasyon oranı tek haneli seviyeye düşerken, sadece Brezilya, Kolombiya ve Macaristan % 5 in üzerinde bir enflasyon seviyesine sahip bulunmaktadır. Enflasyon hedeflemesine geçen ülkelerin hedeflemeye geçtikleri yıldaki seçilmiş bazı ekonomik göstergelerinde, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler ortalamaları itibariyle aşağıdaki özellikler dikkati çekmektedir: 45

53 Kamu borç stokunun GSMH ya oranı ile ekonominin dışa açıklık oranı göstergeleri açısından gelişmiş ülkeler ile gelişmekte olan ülkeler arasında belirgin bir farklılık bulunmamaktadır. Gelişmiş ülkeler göreli olarak daha sıkı bir mali disiplin içinde bulunmaktadır. Gelişmiş ülkeler dış ticaret ve cari işlemler fazlası verirken, gelişmekte olan ülkelerin bu kalemlerde açıkları bulunmaktadır. Kamu borcunun GSMH ya oranı İsrail (% 140,5) ve Şili (% 99,6) dışında % 60 civarı ve altındadır. Gelişmekte olan ülkelerde oranın en düşük olduğu ülkeler Kore (% 9,2) ve Çek Cumhuriyeti (% 12,9) olurken, diğerleri ortalama değer civarında bulunmaktadır. Gelişmiş ülkelerde ise bu oran en yüksek İsveç (% 63,3) ve Yeni Zelanda da (% 61,9), en düşük ise Avusturalya (%19) ve Norveç te (%22) bulunmaktadır. Bütçe açığı, İsveç (% 7,8), Brezilya (%7,5) ve İsrail (% 6,2) dışında % 3 civarı ve altında bulunmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde sadece Şili de bütçe fazlası bulunurken, gelişmiş ülkeler içinde Norveç (% 14,9), Yeni Zelanda ve İzlanda nın bütçe fazlası bulunmaktadır. Bu ülkelerin mal ve hizmet ticaretinde dışa açıklık oranı (dış ticaret hacmi / GSMH) % 50 civarı ve üzerinde bulunmaktadır. Sadece 3 ülkede bu oran % 13 gibi düşük seviyede bulunurken, iki ülkede de % 25 civarında bulunmaktadır. Dışa açıklık açısından Macaristan (% 129,1), Çek Cuhuriyeti (% 95,4) ve Filipinler (% 88) dikkat çeken ülkeler arasında bulunmaktadır. Cari açık seviyesi ekonomi üzerinde ciddi baskılar yaratabilecek ülke sayısı sınırlıdır. Toplam 6 ülke de cari açık /GSMH oranı % 4 civarı ve üstündedir. 46

54 Döviz kuru rejimine bakıldığında iki ülke dışında tüm ülkelerde dalgalı döviz kuru rejimi bulunmaktadır. Sadece Macaristan da geniş bant aralığı ve İsrail de Crawling Peg (sürünen parite) uygulanmaktadır. 2.2.GELİŞMİŞ ÜLKE UYGULAMALARI Enflasyonun doğrudan hedeflendiği para politikasının uygulandığı gelişmiş ülkeler arasında Yeni Zelanda, Kanada, İngiltere, İsveç, Finlandiya, Avustralya ve İspanya bulunmaktadır. Yeni Zelanda ve Kanada enflasyon hedeflemesi politikasını uygulayan ilk ülkelerdir. Söz konusu ülkelerin enflasyon hedeflerinin gerçekleştirilmesinde gösterdikleri başarı diğer beş ülkenin de benzer uygulamalara geçmelerine cesaret vermiştir. Almanya, Japonya, İsviçre ve ABD ile karşılaştırıldığında söz konusu yedi ülke yaklaşık otuz yıllık bir geçmişte enflasyonla mücadelede başarısız deneyimler yaşamıştır. Bu ülkeler enflasyon hedeflemesi politikasını genel makroekonomik politikalarına güvenilirlik kazandırmak için bir araç olarak kullanmışlardır. Diğer yandan enflasyon hedefleri için para politikası ile mali politikalardan sorumlu otoriteler arasında karşılıklı bir anlaşmanın olması kamuoyunun güveninin kazanılmasında önemli bir rol oynamıştır. Dikkat çeken önemli bir diğer husus ise bu ülkelerin hepsinde enflasyon hedeflemesi politikasının uygulamaya geçirilmesi öncesinde enflasyon oranının nispeten düşük seviyelerde (%10 un altında) bulunmasıdır. Dolayısıyla, enflasyon oranında çok büyük düşüşler için söz verilmesi gerekmediğinden programın güvenirliliğinin sağlanması nispeten daha kolay olmuştur. 47

55 Fiyat istikrarının amaçlandığı ülkelerin enflasyon performanslarında önemli bir iyileşme olmuştur. Bu ülkelerin çoğu enflasyon hedeflerini belirlenen programdan daha önce gerçekleştirmeyi başarmışlar, enflasyon oranları hedeflenen düzeye ya da bunun da aşağısında bir seviyeye gerilemiştir Yeni Zelanda Yeni Zelanda nın enflasyon hedeflemesi deneyimi önemli bazı dersler içermektedir. Öncelikle enflasyon hedeflemesi politikasının önemli bazı reformlarla birlikte hayata geçirildiğini dikkate almakta fayda vardır. Bunların arasında finansal sektör de dahil olmak üzere gerçekleştirilen deregülasyon, özelleştirme, gümrük tarifelerinde yeni düzenlemeler, vergi reformu, çalışma hayatı ile ilgili düzenlemeler, sanayi sektörüne yapılan desteklemenin kaldırılması, sermaye hareketlerine getirilen sınırlamaların kalkması önemli yer tutmaktadır. Bu reformlar, fiyat ve ücretlerde endeksleme davranışını ortadan kaldırarak dezenflasyon sürecine katkıda bulunduysa da, mal ve hizmet alımları üzerine getirilen yeni vergiler ve kamu hizmetlerinde yeni fiyatlama modellerinin devreye girmesi ters yönde bir etki yapmıştır. Uygulamanın amacı 1980 li yıllarda %18 seviyelerinde bulunan enflasyonu tek haneli rakamlara çekebilmektir. Yeni Zelanda uygulamasında öncelikli olarak para politikasının hedefinin fiyat istikrarı olduğu, 1990 yılında yürürlüğe giren yeni Merkez Bankası Kanunu ile güvence altına alınmıştır. Merkez Bankası ise fiyat istikrarını sağlamak için finansal sisteme zarar vermeyecek şekilde istediği politikaları uygulamakta serbesttir. Merkez 48

56 Bankası nın tam bağımsızlığı, Merkez Bankası başkanının uygulanan politikaların sonuçlarından tek sorumlu olmasını da beraberinde getirmiştir. Enflasyon hedeflerini içeren ilk hedef bildirgesi (Policy Targets Agreement, PTA), 1990 yılı mart ayında açıklanmıştır. Merkez Bankası uzmanlarından oluşan bir kurul, Merkez Bankası başkanının enflasyon hedeflerine ulaşmadaki performansını değerlendirmekle görevlendirilmiştir. Bu kurula seçilen uzmanlar para politikasının şekillendirilmesinde aktif olarak görev almayan kişilerden seçilmişlerdir. Kurul, eğer Merkez Bankası başkanının PTA da yayınlanan hedeflere ulaşmak için gerekli çabayı sarfetmediği kanısına varırsa, başkanın görevden alınmasını isteyebilmektedir. Yeni Zelanda uygulaması, enflasyon hedeflerinden sapıldığı durumda özellikle Merkez Bankası başkanını hedef alan yaptırımlar içermesi açısından bir ilk olma özelliği göstermektedir yılı Mart ayında PTA yayınlandığında, enflasyon tüketici fiyatları için yıllık %5 seviyelerinin biraz üzerinde seyrediyordu. PTA bu oranın 1992 yılı sonunda %0-2 aralığına düşürülmesini öngörüyordu. Ancak faiz oranları, kamu fiyatları ve vergi ayarlamalarının fiyatlar üzerindeki etkisinin arındırılması için yeni bir endeks geliştirildi. Söz konusu yeni endeksin seyri, uygulamanın ilk yıllarında normal tüketici fiyatlarının oldukça altındayken, daha sonra her iki serinin birbirine yaklaştığı gözlendi. Daha sonraki aşamada konut ve kira ile ilgili harcamalar da endekse dahil edildi yılında yeni bir PTA hazırlanarak yürürlüğe girdi. Bu yeni uygulamada 12 aylık enflasyonun %0-3 aralığında kalması hedeflendi. Yeni PTA, enflasyon hedefinden sapılması durumunda bunun nedenlerinin Merkez Bankası tarafından ayrıntılı bir şekilde açıklanmasını benimsemişti. Burada yeni PTA nın eskisinden 49

57 önemli farkı, bir yandan enflasyon hedef bandının yumuşatılması, diğer yandan da bir önceki uygulamada dikkat çeken istisnai faktörlerin (vergi, kamu fiyatları vs) enflasyon üzerinde yaptığı etkilerin arındırılarak yeni bir endeks hesaplanması yönteminden vazgeçilmesiydi. Bunun yerine enflasyon hedeflerinden sapıldığı durumlarda ayrıntılı bir açıklama yapılması benimsendi. Merkez Bankası, enflasyon hedefine ulaşmak için faiz oranlarını dilediği gibi belirledi (Blejer, Ize, Leone, Werlang; 1999). Hedef enflasyon düzeyinin açıklanacağı zaman dilimi, büyük bir hassasiyetle belirlendi. Doğal olarak konulan hedefin nokta veya bir aralık şeklinde verilmesi, zaman dilimi tercihini de etkiliyordu. Nokta hedef veya dar bir aralık olarak verilen hedefler Merkez Bankası sorumluluğunu artırırken, zaman dilimi tercihinin de kısadan yana olmasını beraberinde getiriyordu. Yeni Zelanda uygulamasında döviz kuru hareketlerinin fiyatlar üzerindeki etkisi de dikkate alındı. Ancak bu hareketlerin reel kur düzeyinde enflasyonla birlikte oluşan değişiklikleri bertaraf etmek yönünde hareket ettiği varsayılarak, döviz kuru hareketlerinin fiyatlar üzerinde etkisinin sınırlı olduğu düşünüldü. Bu durum Merkez Bankası nın daha uzun zaman dilimleri için hedef açıklayabilmesini kolaylaştırdı. Önce bir yıllık olarak açıklanan enflasyon hedefleri, bir buçuk ve daha sonra iki yıllık olarak açıklanmaya başlandı. Ancak hedeflerin daha uzun zaman dilimleri için açıklandığı durumda bu hedeflerin geçici olarak da olsa sapma olasılığı artıyordu. Bu nedenle uygulanan para politikasının da daha aktif olması gerekiyordu. Ancak bu durumda faiz oranları, döviz kurları ve üretim seviyesinde dalgalanmalar artıyordu. 50

58 Yeni Zelanda deneyiminde şeffaflığa da büyük önem verildi. Halkın enflasyon hedefi konusunda bilgilendirilmesi için yoğun çabalar sarfedildi. Okullarda öğrencilerin bilgilendirilmesi amacıyla materyaller sağlandı. İnternet yoluyla da halkın bilgilendirilmesi süreci devam etti. Tüm bu çabaların amacı, enflasyonist beklentilerin kırılabilmesiydi yılları arasında Yeni Zelanda da enflasyon belirlenen hedefler doğrultusunda seyretti yılında hedeften bir parça sapıldıysa da, 1997 yılında hedef bandın genişlemesiyle kaydedilen rakamlar hedef aralıkta kalmış oldu. Yeni Zelanda deneyiminden alınabilecek en önemli ders, hükümetin yapısal reform ve enflasyonla mücadele kararlılığının enflasyonu yenmede önemli bir unsur olduğunun ortaya çıkmasıdır. Özellikle kamu açıklarının monetizasyon yolu yerine borçlanmayla finanse edileceğine ilişkin verilen kesin sinyaller, enflasyonist beklentilerin kırılmasında etkili oldu (Blejer, Ize, Leone, Werlang; 1999) Kanada Kanada, Yeni Zelanda dan bir yıl sonra 1991 yılında enflasyonu doğrudan hedeflemeye başlamış ve Merkez Bankası tarafından 3 yıl süren bir kampanya ile para politikasının uzun vadedeki amacının fiyat istikrarını sağlamak olduğu kamuoyuna açıklanmıştır. Merkez Bankası enflasyonu doğrudan hedefleyerek, o dönemdeki katı enflasyonist bekleyişleri kırmayı hedeflemiştir. Devalüasyon, kur politikasında değişiklik veya ara hedef olarak para arzlarının gözetilmeyeceği gibi bazı ülkelerde gözlenen radikal politika değişiklikleri yapılmamıştır. 51

59 Bu hedef açıklanmadan önce, 1990 yılının son üç ayında Kanada ekonomisi derin bir durgunluk içine girmiş ve 1989 yılına göre enflasyon oranı düşerek %4,2 olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan, hızla artan iç ve dış borçlar, politik belirsizlik ve para politikasının kredibilitesinin son 20 yıldaki enflasyondan dolayı olumsuz etkilenmesi, uzun dönemli Kanada tahvillerinin risk priminin oldukça artmasına neden olmuştur. Bu dönemde yine mal ve hizmetlere yeni bir dolaylı verginin konması, 1991 yılından itibaren tüketici fiyatlarını yaklaşık %1,25 oranında artırması öngörülmüştür. Dolayısıyla Merkez Bankası bu tür şokların kısa vadede enflasyonist bekleyişleri hızla artıracağı düşüncesiyle, yeni enflasyon hedefini enflasyonu düşürmeye yönelik hedefler adı altında hemen ortaya sürmüştür. Yeni uygulama Yeni Zelanda örneğinde olduğu gibi bir kanunla değil, Merkez Bankası ve hükümet tarafından ortaklaşa verilen bir kararla, Merkez Bankası ve Maliye Bakanlığı tarafından kamuoyuna duyurulmuştur. Hükümetin desteğini vurgulamak amacıyla bu duyuru ile birlikte aynı gün hükümet bütçesi de yayınlanmıştır. Merkez Bankası kendisini, hükümetten daha fazla halka karşı sorumlu olarak görmektedir. Merkez Bankası nın kurumsal konum olarak araç bağımsızlığı bulunmaktadır. Merkez Bankası pratikte faiz oranlarını belirlemekte, ancak yasal olarak Maliye Bakanlığı nın para politikasında değişiklik yapılması emri verme hakkı bulunmaktadır. Maliye Bakanı ve Merkez Bankası Başkanı programı olmamakla birlikte aşağı yukarı her hafta toplantı yapmaktadır. Diğer resmi ilişkiler haricinde bir Bakan Yardımcısı, Merkez Bankası yönetim komitesine oy hakkı olmadan katılmaktadır. 52

60 Kanada da fiyat endeksini İstatistik Kurumu hesaplarken, Merkez Bankası enflasyon hedefini gözetmekten ve enflasyonun geçmiş dönemdeki performansını değerlendirmekten sorumludur. Tüketici fiyat endeksi nihai hedef olarak alınırken, gıda ve enerji fiyatlarını ve dolaylı vergilerin etkisini dışlayan çekirdek enflasyon da, orta vadede tüketici fiyatlarının gelişimini etkileyecek olan enflasyon eğiliminin ne yönde olduğunun izlenebilmesi amacıyla yayınlanıp, gözetilmiştir. Çoğu ülkede olduğu gibi, tüketici fiyat endeksi, kamuoyu tarafından daha fazla kullanılan, kolay anlaşılır ve revize edilmeden, düzenli olarak yayınlanan bir endeks olduğu için kullanılmaktadır. Çizilen şeffaf politikanın kamuoyuna yansımasının araçları, 1994 yılında Merkez Bankası Yıllık Raporu nun yeniden düzenlenmesi ve 1993 yılından itibaren Bank of Canada Review adlı yayının üç aylık olarak ve enflasyonu düşürmeye yönelik hedeflerdeki performansın ve para politikasındaki ve enflasyondaki gelişmeleri içerecek şekilde yayınlanması ve 1995 yılından itibaren yılda iki kere Para Politikası Raporu nun yayınlanmaya başlanması olarak sıralanabilir. Merkez Bankası yeni enflasyon hedefi uygulamasında Parasal Koşullar Endeksi olarak tanımlanan bir göstergeyi operasyonel hedef olarak gözetmiştir. Bu endeks, 1 e 3 olarak, 90 gün vadeli ticari senetlerin ağırlıklı ortalaması ve 10 ülkeyi baz alan dış ticaretle ağırlıklandırılan döviz kurundan oluşmaktadır. Bu endeksin düzeyinden daha çok kısa dönemdeki değişimleri göz önüne alınmakta ve 3-6 aylık bir dönem için diğer bir deyişle kısa vadeli bir operasyonel araç olarak kullanılmaktadır. Endeks bir nominal çapa olarak değerlendirilmemekte, yalnızca faiz oranları belirlenirken kurlardaki değişimler de çok yakından takip edilmektedir. Ek olarak 1994 yılının ikinci yarısından itibaren bir gecelik faiz oranlarında %0,5 lik 53

61 bir aralık hedeflenmiştir. Uygulamada işgücü ve mal piyasalarındaki talep veya arz fazlasının öngörüleri temel girdi olarak alınmakta, geniş tanımlı para arzlarındaki, kredi arzındaki, tüketimdeki ve ücret kontratlarındaki gelişmeler izlenmektedir. Enflasyonist bekleyişler ise Conference Board of Canada tarafından yapılan anketlerden ve 30 yıl vadeli devlet tahvilleri ve reel tahvillerin getirilerinin farkı gözetilerek izlenmektedir. Enflasyon hedefi %2 lik bir nokta hedefle birlikte, bir aralık şeklinde alt ve üst limitler daha fazla ağırlık verildiği belirtilerek (sıfırın üzerinde) kamuoyuna duyurulmuştur. İlk hedef, uygulanacak para politikasının aydan daha önce enflasyon hedefini uygulanabilir kılamayacağı için, 22 ay sonrası için ve %3 olarak verilmiştir. Dolayısıyla, Yeni Zelanda ve İngiltere örneğinin tersine, 1993 yılına kadar enflasyondaki belirsizlikler sürmüştür. Daha sonraki dönemler için hedefler, 1994 için %2,5 ve 8 ay sonrası için de %2 olarak belirlenmiştir. Fiyat istikrarı için ise enflasyon oranının %2 nin altına düşmesi gerektiği ve hatta fiyat istikrarı gerçekleşene kadar %2 lik oranın daha da alt seviyelere çekilebileceği belirtilmiştir yılının sonunda ise, %1-3 lük enflasyon hedef aralığı 1998 yılının sonuna kadar uzatılmıştır. Buna paralel olarak da döneminde enflasyon oranları sırasıyla% 2,17, %1,56 ve %1,64 olarak gerçekleşmiştir. Sonuç olarak, Kanada nın enflasyonu doğrudan hedefleme uygulaması, Yeni Zelanda örneğindeki gibi kontrata dayalı bir kurumsal yapı olmamasına ve olumsuz arz yönlü şoklara rağmen başarı ile sonuçlanmıştır. Başarısındaki en önemli faktörler ise Merkez Bankası nın politika esnekliği, Merkez Bankası ve Maliye Bakanlığı arasındaki uyumlu ilişki ve Merkez Bankası nın şeffaf ve kamuoyunu aydınlatmaya yönelik uygulamaları olarak göze çarpmaktadır. 54

62 İngiltere İngiltere, 1973 yılından başlayarak önce ilan etmeden, sonra da ilan ederek M3 para stoku hedeflemesi politikasını benimsemiştir. Bu hedefler, ABD ve Almanya da parasal hedefler açıklanmaya başladıktan ve Sterlin e olan güven kaybolduktan sonra 1976 yılından itibaren ilan edilmeye başlanmıştır lerden itibaren İngiltere de para politikasının temel amacı, fiyat istikrarının sağlanması ve para otoritelerinin kredibilitesinin yükseltilmesi olarak benimsenmiştir. Bu çerçevede, 1980 Mart ayındaki bütçeyle beraber Orta Vadeli Mali Strateji Programı ilan edilmiştir. Buna göre, döneminde %7-11 olarak hedeflenen M3 artış hızının döneminde %4-8 düzeyine indirilmesi öngörülmüştür. Bununla beraber, serbestleşmenin de bir sonucu olarak, geniş tanımlı para arzı artışında bu seviyede bir başarı sağlanamamıştır. Parasal büyüklük hedeflemesinde görülen başarısızlık sonucu bu politikadan 1986 yılında vazgeçilmiştir. Parasal büyüklük hedeflemesinin terk edilmesinin ardından, Almanya nın düşük enflasyon oranından yararlanabilmek amacıyla, Sterlin-Mark kuru 1 Sterlin=3 Mark düzeyinde sabitlenerek, zımni bir biçimde döviz kuru hedeflemesi uygulanmaya başlamıştır. Bununla birlikte, 1985 yılından itibaren, büyüme trendine girmiş İngiliz ekonomisinde 1987 yılında faiz oranlarının gerilemesi üzerine artan talep baskısına karşı faiz oranlarının yeterince yükselmeyip, geniş tanımlı para arzının genişlemesinin devam etmesi üzerine 1987 yılından itibaren enflasyon oranı yükseliş trendine girmiştir. Bu şekilde faiz oranlarının 1988 yılından başlayarak 1990 yılına kadar yükselme trendine girmesine ve aynı dönemde büyüme hızının düşmesine karşın enflasyon oranları yükselmiş ve parasal genişleme de devam 55

63 etmiştir. Ekim 1990 da İngiltere, döviz kuru mekanizmasına (ERM) katılmıştır. Fakat İngiltere nin Almanya dan farklı devresel koşullarına tepki olarak gelişen piyasa baskıları, çok önemli resmi müdahalelere rağmen Eylül 1992 de para biriminin ciddi olarak değer kaybetmesine neden olmuştur yılında İngiltere'de büyüme yavaşlamış, işsizlik oranı artmış ve devalüasyon yapılması yönünde baskılar oluşmaya başlamıştır. Bu dönemde, döviz kuru mekanizmasından (ERM) çıkılmış ve Sterlin ciddi oranlarda devalüe edilmiştir. Buna karşın, İngiliz hükümeti ERM'den çıkmasına rağmen, fiyat istikrarını sağlama konusundaki kararlılığını piyasalara duyurmuştur. Ekim 1992 tarihinde enflasyonun doğrudan hedeflenmesi politikasına geçilmesiyle birlikte hükümet piyasalara fiyat istikrarının en önemli para politikası hedefi olarak kabul ettiğini piyasalara duyurulmuştur. Para arzları ve kurlar İngiliz Merkez Bankası tarafından yakından takip edilmesine rağmen ara hedef olarak kullanılmamışlardır. Dar ve geniş para arzı tanımları (M0 ve M4) raporlarda izlenen büyüklükler olarak bahsedilmiş, fakat hiçbir zaman bunlar üzerine hedefler konmamıştır. Merkez Bankası fiyat istikrarını sağlama amacını gerçekleştirirken para politikasını son derece şeffaf bir yapı içerisinde uygulamıştır. İngiltere'deki enflasyon hedeflemesi politikasının özelliklerinden bir tanesi RPIX'in (perakende fiyat endeksinden ipotek faiz maliyetlerinin çıkarılması) hedef fiyat endeksi olarak seçilmesidir. Enflasyon hedefi 1997 yılının Mayıs ayına kadar %1-4 aralığı, bu tarihten sonra ise yüzde %2,5±1 puan olarak belirlenmiştir. Bu endeks diğer ülkelerin kullandığı fiyat endekslerinin aksine petrol ve gıda ürünleri fiyatlarını içermektedir. İngiltere örneğinin bir diğer farklı özeliği ise enflasyon hedeflemesi politikasını İngiltere Merkez Bankası yürütürken, RPIX bazındaki 56

64 enflasyonu başka bir kurumun, Ulusal İstatistik Ofisinin, hesaplamasıdır. Bu özelliklerinin yanında İngiliz Merkez Bankası enflasyon hedeflerini çok katı bir şekilde uygulamamış, reel ekonomideki değişmelere tepki verebilen esnek bir yapı oluşturmuştur. İngiltere Merkez Bankası enflasyon hedeflemesinde resmi faiz oranlarını temel politika aracı olarak kullanmıştır. Kurlar gibi kısa dönemde enflasyonu etkileyebilen araçların yerine faizlerin tercih edilmesi Merkez Bankası'nın kısa vadeli değil de orta vadeli bir enflasyon hedefi oluşturmak istemesinden kaynaklanmıştır. İngiltere'de Merkez Bankası Mayıs 1997 tarihine kadar araç bağımsızlığına sahip olamamıştır. Bu tarihe kadar genel sekreter (Chancellor of the Exchequer) ve Merkez Bankası başkanı ayda bir toplantı yaparak para politikasının gidişatını değerlendirmişlerdir. Enflasyon hedefi hükümet tarafından belirlenmiş, uygulanacak politikalar bu toplantılarda değerlendirilmiştir. Merkez Bankası ve Hazine ilerideki dönemlere ilişkin enflasyon öngörülerinde bulunarak, faizlerin değiştirilip değiştirilmeyeceğini kararlaştırmışlardır. Geleceğe yönelik enflasyonda bir artış beklentisi durumunda faizler artırılmış, böyle bir beklenti olmadığında ise faizler gevşek tutulmuştur. Hazine'nin ve Merkez Bankası'nın enflasyon öngörülerinde farklılıklar olduğunda kısa dönemli politik çıkarlar baskın gelmiş ve fiyat istikrarı hedefinden bir miktar sapma olmuştur. Bu çerçevede Merkez Bankası'nın görevi, oluşturulan model çerçevesinde geleceğe yönelik enflasyon öngörülerinde bulunmak ve toplantılarda alınan kararları uygulamak olmuştur. Merkez Bankası'nın bir diğer görevi ise enflasyon hedeflemesi konusunda toplumu bilgilendirmektir. Üç ayda bir yayınlanan Enflasyon Raporu ile Merkez Bankası orta dönemde öngörülen enflasyon bağlamında gerçekleşen enflasyonu 57

65 değerlendirmek ve bu şekilde uygulanan politikaların başarısı konusunda kamuoyunu bilgilendirmeyi ve kamuoyuna hesap vermeyi amaçlamıştır. Bu tür açıklık politikası beklentilerin doğru şekillenmesine yardımcı olmuş, aynı zamanda da politikanın kredibilitesini artırmıştır. Bunun da şeffaflık, hesap verilebilirlik ilkeleri çerçevesinde para politikasına olan güveni artırdığı gözlenmiştir yılından itibaren Merkez Bankası'nın bağımsızlığının artırılmasına yönelik gelişmeler olmuştur. Ağustos 1993'ten itibaren Merkez Bankası Enflasyon Raporu nu hazırlayıp Hazine'ye göndermeye başlamıştır. Bu şekilde Enflasyon Raporunun hazırlanması tamamen Merkez Bankası'na devredilmiştir. Kasım 1993 tarihinden itibaren ise aylık toplantılarda alınan faiz değişimi kararlarının bir sonraki toplantıya kadar geçecek bir aylık sürede ne zaman uygulanacağı kararı tamamen Merkez Bankası'nın inisiyatifine bırakılmıştır. Bu gelişmelere karşın, Merkez Bankası tam araç bağımsızlığına Mayıs 1997 tarihinde İşçi Partisi'nin iktidara gelmesi ile kavuşmuştur. Bu tarihten sonra enflasyon hedefinin ne olacağını ve ne kadar sürede bu hedefe ulaşılması gerektiğini hükümet belirlemeye devam etmiş, ancak bu hedefe ulaşmada hangi araçların ne ölçüde ve ne zaman kullanılacağına Merkez Bankası karar vermeye başlamıştır. Böyle bir politika değişiminin yapılmasında hükümetin enflasyon hedeflemesi politikasının hesap verilebilirliğini, şeffaflığını ve kredibilitesini artırma isteğinin etkili olduğu söylenebilir. Hükümet, Merkez Bankası na özerklik tanırken kısa dönemli politik etkilerin enflasyonu hedefinden saptırmasını engellemeye çalışmıştır. Merkez Bankası'na bağımsızlık tanındıktan sonra para politikasının değerlendirildiği bir Para Politikası Komitesi oluşturulmuştur. Bu Komite Guvernör başkanlığında dokuz üyeden oluşmaktadır. Komitede Guvernör dışında, dört kişisi 58

66 banka içi (üç ekonomist ve bir başkan yardımcısından) olmak üzere, diğer dört kişi Hazine temsilcisi, iki akademisyen ve özel sektörden bir ekonomistten oluşmuştur. Yeni Zellanda örneğinin aksine, İngiltere'de enflasyon hedeflemesinde olası bir başarısızlık durumunda Guvernör herhangi bir yaptırıma maruz kalmamakta, fakat olası bir sapma durumunda halka ve hükümete hesap vermek zorunda kalmaktadır. Ne gibi politikaların uygulanacağı ve hedefe nasıl ve ne zaman ulaşılacağı da açıklaması gereken diğer noktalar arasındadır (Mishkin ve Posen; 1997). İngiltere nin enflasyonu doğrudan hedeflenmesi deneyimi önemli sonuçlar içermektedir. Bunlardan ilki, enflasyon hedeflenmesinde kamuoyunun bilgilendirilmesi ve şeffaflığın sağlanmasının politikaların başarısı açısından çok önemli olduğu anlaşılmıştır. Merkez Bankası Enflasyon Raporu yla enflasyon hedefini açıkça belirlemiş, enflasyonun gelecek dönemlerde nasıl bir seyir izleyeceği öngörülmüş ve hedeften bir sapma olduğunda bunun sebeplerini kamuoyuna açıkça duyurmuştur. Böylece piyasalar gelecek dönemde enflasyonun ne olabileceğini ve faizlerin ne yönde hareket edeceğini daha sağlıklı olarak tahmin edebilmiştir. Çıkarılabilecek ikinci sonuç ise Merkez Bankası'nın araç bağımsızlığının olmasının para politikasının kredibilitesini artırdığını ve piyasaların kısa dönemli politik çıkarlar doğrultusunda para politikasından sapılmayacağına inanmaya başlamalarıdır. Bu gelişme de beklentileri olumlu yönde etkilemiştir. 59

67 2.3. GELİŞMEKTE OLAN ÜLKE UYGULAMALARI Gelişmekte olan ülkelerin 1990 ların başından itibaren gelişmiş ülkelerde başarıyla uygulanan enflasyon hedeflemesi politikası için gerekli teknik ve kurumsal alt yapıyı kurmaları daha güç olmaktadır. Karmaşık bir yapıya sahip bu ülkelerin dolaylı para politikası araçlarını daha fazla kullanmaya başlamaları, uluslararası sermaye piyasalarına açılmaları ve mali sektör reformlarını gerçekleştirmelerine rağmen, para politikalarının uygulanması açısından her birinin farklı deneyimleri bulunmakta ve her ülke farklı finansal gelişme süreçlerinden geçmektedir. Bu nedenle faiz oranları, finansal derinleşme ve gelir düzeyi gibi standart göstergeler gelişmekte olan ülkeler açısından geniş ölçüde kabul gören bir sınıflandırma yapmaya henüz olanak tanımamaktadır. Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı, bazı yüksek ve orta gelirli gelişmekte olan ülkelerde para politikasını yürütmek için kullanılabilecek yararlı bir araç olarak görülebilir. Ancak, gelişmekte olan ülkelerin büyük çoğunluğu için düşünüldüğünde, enflasyon hedeflemesini uygulamak için gerekli ön koşulların henüz hazır olmadığı görülmektedir. Ancak kurumsal yapının zamanla güçlendirilmesi ve piyasa ekonomisinin geliştirilmesiyle enflasyon hedeflemesi yaklaşımının bu ülkeler için de cazip olabileceği düşünülmektedir. Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı, uygulamada iki koşulun yerine getirilmesini gerektirir. Bunlar; merkez bankasının para politikasını yürütebilecek kadar bağımsızlığa sahip olması ve otoritelerin diğer hedeflerle ilgili bir taahhütlerinin bulunmamasıdır. 60

68 Kamu açıklarının yüksek düzeylerde olması, siyasi otoriteyi senyoraj yapmak ya da iç piyasadan borçlanmak zorunda bırakmaktadır. Bu koşulların bir sonucu olarak senyoraj yoluyla gelirini artırmaya çalışan siyasi otorite, merkez bankasının da bu yönünü kullanmaya yöneltmektedir. Bunun yanında, kamu kesiminin borçlanma gereğiyle bağlantılı olarak iç piyasadan borçlanmaya yönelen hazine, mali piyasaların sığlığı oranında özel kesime aktarılabilecek fonları daha da daraltmakta ve faiz oranları üzerinde baskıya neden olmaktadır. Bunun bir sonucu olarak da gerek kendi borçlanma maliyetini, gerekse de mali kesimin kaynak maliyetini artırmak istemeyen kamu kesimi, faizlerin kontrolünü elinden çıkarmamaya çalışmaktadır. Bu şartların düzelmiş olması ve siyasi otoritenin enflasyon hedeflemesi politikalarını yeterince benimsemesi halinde merkez bankasının yalnızca enflasyona ilişkin hedeflere odaklanabilmesi için görev tanımı içinde yer alan ve aynı anda uygulandığında sonuçları açısından çelişebilecek tüm görevlerin elimine edilerek bankalara tek görev olarak fiyat istikrarının sağlanması görevinin verilmesi uygun olacaktır. Enflasyon hedeflemesine ilişkin altyapının hazır olduğu varsayımı altında, bu politikaların başarısının merkez bankası uygulamaları açısından gerektirdiği şartlar, nihai hedef olan fiyat istikrarına yönelik süreçte her şeyden önce operasyonel araçların seçiminde dikkatli davranılması, tek hedef olarak belirlenen büyüklüklere ulaşmayı almak ve bunun dışında belirli bir döviz kurunu tutturmak, belli bir büyüme oranını garanti altına almak, ücretlerin genel seviyesini ya da işsizliği de ek hedef olarak almak, belli bir parasal büyüklük düzeyini tutturmak gibi- herhangi 61

69 başka bir hedefe fiyat istikrarına ilişkin hedefi tutturmayı riske edecek biçimde bağlanılmamasıdır (Malatyalı; 1998). Bir diğer unsur da, enflasyon hedeflemesine geçilen dönemdeki enflasyon oranlarıdır. Literatürde herhangi spesifik bir oran olmamasına karşın uzun süre %30-40 düzeyinin üzerinde kronik enflasyon yaşayan ülkelerde nominal değişkenlerin enflasyonist bir hız kazanmış olmaları ve bu değişkeler arasında kronik bir uyumsuzluğun içsel bir hale gelmesi nedenlerinden dolayı, böyle bir ortamda direkt olarak enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçilmesi tavsiye edilmemektedir. Bu tür ülkelerde izlenecek iktisat politikalarında öncelik, uygulanacak yeterli bir programla enflasyonda kalıcı düşüşler sağlamaya yönelik olmalıdır. Enflasyon hedeflemesine güvenin başlangıçta sağlanıp bu şekilde devam ettirilebilmesi için enflasyon hedeflemesine geçişteki oranların başarılı olmuş ülke deneyimlerine de bakılarak- %10 düzeyinin altında olması gerektiği savunulmaktadır (Mason, Savastano, Sharma; 1998). Gelişmekte olan ülkelerde merkez bankaları bağımsız bir para politikasını üç temel faktörün sınırlayıcı ve engelleyici etkisi altındadır. Bunlar; hükümetlerin büyük ölçüde senyoraj gelirine dayanmaları, sığ finansal piyasalar ve kırılgan bankacılık sistemidir. Senyoraj, özellikle merkez bankasından borçlanma konusunda sınırlayıcı kuralları olmayan ülkelerde daha rahat uygulanabilmektedir. Bu etken, enflasyonist olmayı önemli oranda belirlerken buradan elde edilecek gelir, halkın para tutma eğiliminin yüksek olduğu oranda artmaktadır. Bununla birlikte, yüksek enflasyon ortamında toplum paradan kaçma eğilimine girdiği için bu politikadan elde edilebilecek avantaj da o oranda azalmaktadır. Senyoraj gelirlerinin elde edilmesinde 62

70 yerli para biriminin kullanımının yükselen enflasyon oranı ile birlikte terk edilerek yabancı bir ülke parasına doğru yönelme başlayabilir. Dolayısıyla, kamuoyu kendini yabancı paraya endeksleyeceği için senyoraj gelirine güvenmenin uzun vadede hedefine ulaştığını söylemek güçtür (Cukierman, Sebastian, Guido; 1992). Gelişmekte olan ülkelerin finans piyasaları yeterince gelişmiş değildir ve etkinlikleri oldukça zayıftır. Bu piyasalardan ekonomiye kaynak yaratma olanağı büyük ölçüde sınırlıdır. Mali piyasaları yeteri kadar derin olmayan, vergi sisteminde sorunlar olan ve bu şekilde iç borç stoku yükselmiş bulunan ülkelerin hükümetleri, faiz ödemelerinin yükünü hafifletmek için faizlerdeki oynamalardan kaçınılmasını tercih etmektedirler. Bu nedenle, sıkı para politikasının faiz oranları üzerinde neden olacağı etkiler yüzünden, bu kapsamdaki ülke hükümetleri tercihlerini genişlemeci para politikası yönünde kullanma eğilimi içindedirler. Yapısal sorunların olduğu ülkelerin hükümetlerinin bu yoldan çıkış için başvurdukları araç, yapısal sorunların üzerine gidilmesi yerine, günün gereklerine uygun parasal politikalar uygulanmasıdır. Sığ finansal piyasalar, gelişmekte olan ülkelerde maliye politikasına bağımlılığın bir göstergesidir. Kamu harcamalarının artma eğiliminde olması, devletin sosyal niteliklerinin biraz daha ön plana çıkması ve kamu kaynaklarının kısıtlılığı sebebiyle, vergiden vazgeçip borçlanma yoluyla finansmana başvuran iktidarlardan oluşan devletlerde kamu kesimi, büyük bir borç baskısı altındadır. Enflasyon hedefleme politikalarına geçilebilmesi ve bunun sürdürülebilmesi için, o ülke ile ilgili mali baskınlık ölçütü incelenmelidir. Buna göre kamu kesiminin baskısının ekonominin tümü üzerindeki yoğunluğunun derecesi anlamına gelen mali baskınlık ölçütü, aynı zamanda bir hedefe ulaşılmasında tek başına para 63

71 politikasının ne derece etkili olabileceğinin de bir göstergesidir. Mali baskınlığın yanı sıra mali piyasaların derinliği de, kamunun ihtiyacı olan fonların mali piyasalardan ne derece rahatlıkla temin edileceğini ve dolayısıyla faiz oranları üzerinde ne derece baskı yarattığının anlaşılması için bir başka ölçüttür. Gelişmekte olan ülkelerin büyük bir kısmında mali üstünlük ve zayıf mali altyapı bağımsız bir para politikasının uygulanmasını zorlaştırmaktadır. Bu ülkelerin çoğunda merkez bankasının araç bağımsızlığının sağlanması, vergi gelirlerini artıran ve senyoraj gelirlerine olan bağımlılığı azaltan geniş tabanlı bir kamu kesimi reformu ile bankacılık ve mali sistemin yeniden yapılandırılması gerekmektedir. Gelişmiş ülkelerde fiyat istikrarının sağlanması para politikasının giderek önem kazanan bir hedefi haline gelirken, gelişmekte olan ülkelerde henüz bu konuda bir görüş birliği oluşmamıştır. Çünkü bu ülkelerde büyüme ve istihdam yaratma, uluslar arası ticarette rekabet edebilme gücü ve mali piyasalarda istikrarın sağlanması gibi çeşitli hedef ve koşulların gerçekleştirilmesi gerekmektedir. Bu durum devletin ve merkez bankasının fiyat istikrarını para politikasının tek amacı olarak belirlenmesi yönünde ortak bir karara ulaşmalarını güçleştirmektedir. Mali piyasaları iyi işleyen, enflasyonu çok yüksek olmayan, mali üstünlüğü fazla olmayan gelişmekte olan ülkelerde dahi bağımsız bir para politikasının uygulanabilmesi, döviz kuru rejimine ve sermayenin hareketliliğine bağlıdır. Örneğin kısa vadeli sermaye hareketlerinin yoğun olduğu koşullarda sabit döviz kuru uygulaması enflasyon hedeflemesinin başarısız olmasına neden olurken, dalgalı döviz kuru uygulaması enflasyon hedefiyle çelişmese bile parasal yetki uygulamalarının kamuoyu tarafından şeffaf olarak izlenememesine yol açabilmektedir. 64

72 Brezilya Brezilya da uzun süre üç haneli enflasyon rakamları ile uğraşmış bir başka sorunlu ülkedir. Son olarak 1999 yılı başında yaşanan krizle para birimi olan real önemli ölçüde değer yitirmiştir. Brezilya nın 1994 yılında uygulamaya koyduğu istikrar programı, üç yıldan daha kısa bir süre içinde enflasyonu tek haneli rakamlara indirmeyi başarmıştır. Bu programda önemli yapısal reformlar yapılmış, kamu kuruluşları özelleştirilmiş, ithalat vergileri düşürülmüş, tarife dışı engeller kaldırılmış ve yükümlülüklerini yerine getirmeyen finansal kuruluşlar tasfiye edilmiştir arasında ekonominin büyüme hızı ortalama %3.4 seviyesine çıkmıştır. Ancak yine de yapısal sorunların çözümünde yeterince hızlı davranılmamıştır. Bu durum Brezilya ekonomisini dış şoklara karşı hassas bir hale getirmiştir yılı Ağustos ayında Rusya da yaşanan krizin etkileri belli bir gecikme ile Brezilya ya da ulaşmıştır. Rusya ve Brezilya ekonomilerinde belirgin benzerlikler mevcuttur. Bu ülkelerin her ikisinde de doğal kaynakların ihraç edilmesinden elde edilen gelirler önemli boyuttadır. Zaten Rusya nın krize girmesinin en önemli nedeni de Güneydoğu Asya da başlayan kriz ile birlikte petrol fiyatlarının varil başına 9 dolar seviyesine düşmesidir. Bu durum o dönemde tüm hammadde fiyatları için de geçerlidir. Bu nedenle yabancı yatırımcıların Rusya ve Brezilya ya bakışları aynı olmuştur. Brezilya yönetimi tüm bu gelişmeleri dikkate alarak kısa vadeli faiz oranlarını yükseltmiş ve mali reform tedbirleri açıklamıştır. Ayrıca IMF ile de 41.5 milyar dolarlık bir anlaşma için görüşmeler başlamıştır. Tüm bu olumlu gelişmelere rağmen eyalet sistemi ile yönetilen ülkede ekonomik açıdan en güçlü eyaletlerden birinin 65

73 mali reform tedbirlerine uymayı reddetmesi nedeniyle beklentiler kötüleşmiş ve para birimi real in dolara karşı 1.21 seviyelerinden önce 1.52 daha sonra da 1.91 e kadar değer kaybetmesine yol açmıştır. Gelinen noktada döviz kurları üzerindeki kontrolün kaybedilmesi, yeni bir nominal çapa arayışını da beraberinde getirmiştir. Bu ortamda gündeme gelen enflasyon hedeflemesi uygulaması, kaybedilen kredibilitenin geri getirilmesi için bir araç olarak görülmüştür. Uygulanan programın öncelikli hedeflerinden bir tanesinin Kamu Borcu/GSYİH oranının düşürülmesi olduğu dikkate alındığında kredibilite artışı ile sağlanacak olan faiz düşüşü de önem kazanmaktadır. Ayrıca Faiz Dışı Fazla/GSYİH oranının ise %3 seviyelerinde kalması programlanmıştır. Brezilya da da enflasyon hedeflemesi politikasına geçilmeden önce bazı yeni çalışmaların yapılması ve tedbirlerin alınması gerekmiştir. Bunlardan ilki Merkez Bankası nın faiz oranları, parasal göstergeler, istihdam, üretim ve enflasyonu içeren bir modelleme çalışmasıdır. Enflasyon hedeflemesine geçilmesinden çok daha önce Brezilya Merkez Bankası na operasyonel bağımsızlık kanunla tanınmıştır yılından bu yana Merkez Bankası yöneticilerinden oluşan bir para politikası kurulu faiz oranlarını belirlemektedir. Yukarıda sözü edildiği gibi Rusya krizi sonrasında faiz oranları bu kurul tarafından belirlenmiştir. Brezilya da toplam kamu gelirlerinin GSYİH ya oranı %30 un üzerinde olduğundan para basarak gelir yaratılmasına gerek görülmemiştir. Ayrıca finansal piyasaların yeterince derin olması da kamu borçlanmasını kolaylaştırmış ve Merkez Bankası nın kamu kesimini fonlamak gibi bir zorunluluğu olmamasını sağlamıştır. Brezilya IMF desteği ile enflasyon hedeflemesi uygulayan ilk ülkedir (Blejer, Leone, Rabanal, Schwartz; 2001). Yukarıda özetlenmeye çalışılan sorunların çözümü 66

74 için 1998 yılı Aralık ayında hazırlanan program IMF nin klasik bir reçetesini içermesine rağmen, daha sonra parasal göstergelerle ilgili hedefler enflasyon hedeflemesine uygun hale getirilmiştir. Orijinal programda Merkez Bankası nın Net İç Varlıkları üzerine bir üst sınır, Net Uluslararası Rezervlerine ise bir alt sınır getirilmişti. Haziran 2000 tarihine gelindiğinde bu kriterler tamamen kaldırılmış ve enflasyon hedeflemesine geçilmiştir. Brezilya da yeni para birimi real e geçilmesi neticesinde elde dilen başarı ile 1998 yılı tüketici fiyat endeksi artışı %1.7 ye gerilemişti. Ancak 1999 yılında bir taraftan Rusya krizinin gecikmiş etkileriyle gelen devalüasyon, diğer yandan da yıl içinde petrol fiyatlarının tekrar tırmanışa geçmesi, enflasyonla mücadeleyi zorlaştırmıştır. Bu nedenlerle tüketici fiyat endeksi 1999 yılında %8.94 artmıştır yılına gelindiğinde ise enflasyon rakamı %6 lar seviyesine düşmüştür İsrail 1948 deki kuruluşundan bu yana savaş halinde olan İsrail doğal olarak bunun olumsuz ekonomik etkilerini yaşamıştır. Kronik ve yüksek (üç haneli seviyelerde) seyreden enflasyon, bütçe ve cari işlemler dengesi açıkları, iç ve dış borçların artması, İsrail ekonomisini sürdürülemez bir noktaya getirmiştir. Bu şartlarda 1985 yılında bir istikrar programı uygulanmaya başlanmıştır. Döviz kurlarının nominal çapa olarak kullanıldığı bu program, enflasyonun kısa süre içinde %15-20 seviyelerine inmesine neden olmuştur. Ancak buna rağmen yerli para biriminin reel bazda aşırı değer kazanması, ülkenin rekabet gücünü azaltmış ve enflasyonu tekrar 67

75 hızlandırmayacak, ancak rekabet gücünü de koruyacak bir çapa arayışı başlamıştır. İsrail bu nedenle enflasyon hedeflemesi uygularken, döviz kuru çapasını kademeli olarak kaldırmıştır (Blejer, Ize, Leone, Werlang; 1999). Yukarıda sözü edildiği gibi 1985 yılında uygulamaya konulan istikrar programı döviz kurlarını çapa olarak kullanan bir programdır yılından itibaren ise döviz kurları genişleyen bir bant içinde dalgalanmaya bırakılmıştır. Merkezi paritenin artış oranı, hedeflenen enflasyon ile dünya enflasyonu arasındaki farka eşitlenmiştir. Bu merkezi değerin etrafında da giderek genişleyen bir bant konulmuştur. Genişleyen bant nedeniyle döviz kuru çapası giderek anlamını yitirmiş ve onun yerini enflasyon hedefleri almıştır. Her yılın ikinci yarısında bir sonraki yıla ait enflasyon hedefleri hükümet tarafından Merkez Bankası ile yapılan görüşmelerin ardından ilan edilmiştir yılları arasındaki dönemde bu politikaların uygulanması ile ortalama enflasyon oranı %10 seviyelerine düşmüştür yılı sonlarına doğru enflasyon oranlarında görülen hareketlilik nedeniyle para politikasının sıkılaştırılması gerekmiştir. Ayrıca bu değişikliğin rekabet gücü üzerinde olumsuz etki yapmaması için döviz kurlarındaki merkezi parite kaldırılmış ve bandın üst sınırı genişletilmiştir. Bu hareket ayrıca spekülatif amaçlı döviz hareketlerini de engelleme amacı taşımaktadır. Döviz kuru çapasının uygulandığı dönemlerde, özellikle de 1988 ve 1991 arasında yerli para birimi shekel in spekülatif hareketlere maruz kaldığı otoriteler tarafından dikkate alınmıştır yılları arasında söz konusu spekülatif hareketler azaldıysa da, Ortadoğu barış sürecinin gelişmesi ile birlikte sermaye girişlerinde artış da kaçınılmaz olmuştur. Spekülatif olarak nitelensin veya nitelenmesin, her türlü sermaye girişi döviz kurlarının 68

76 baskılanmasına ve bu durum da rekabet gücünün gerilemesine yol açmaktadır. Bu nedenle İsrail Merkez Bankası piyasadaki fazla dövizi alarak döviz kurlarını yukarı çekmeye uğraşmış, bu ise piyasadaki shekel miktarını artırmıştır. Doğal olarak bu durum enflasyon hedefi ile çelişmektedir. Bunu dikkate alan otoriteler döviz kuru bandını kademeli olarak kaldırmayı tercih etmişlerdir. Sonuç olarak İsrail deneyimi enflasyon hedeflemesi uygulamasında döviz kuru gibi ikincil bir değişkenin hedef olarak alınamayacağını göstermiştir. Yapılan çalışmalar İsrail de enflasyon hedefini tutturmak için gerekli olan faiz seviyesinin döviz kurlarını bant içinde tutmak için uygun olan faiz seviyesi ile aynı olmadığını göstermiştir. Bu nedenle faiz oranları kullanılarak uygulanan enflasyon hedeflemesinde döviz kurlarının serbest bırakılması gerekmektedir Meksika Meksika 1994 yılı Aralık ayından başlamak üzere ağır bir finansal kriz yaşadı. Hızla artan cari işlem açığı, Meksika ekonomisinin geleceği hakkında beklentileri kötüleştirdi. İç piyasada tüketimin büyük oranda artması, cari işlemler dengesinin de yüksek seviyede açık vermesine yol açmıştı. Söz konusu cari işlemler açığı, ağırlıklı olarak kısa vadeli sermaye hareketleri ile finanse ediliyordu. Kötüleşen beklentilerle birlikte gerek özel sektör gerekse kamu sektörüne yurtdışından açılmış krediler ve daha önceden yapılmış bono ihraçları sorgulanır hale geldi. Son olarak da krizin bankacılık sektörünü de olumsuz etkilediği izlendi. Tüm bu olumsuz tablo karşısında IMF ile yeni bir anlaşma yapmayı tercih eden hükümet, 52 milyar dolar tutarında kaynak sağladı. 69

77 Uygulanan ekonomik programla gerek maliye gerekse para politikasında daralmaya gidilirken, bankacılık sisteminin tamamen çökmesini engelleyecek düzenlemeler yapıldı. Bankacılık sektöründe düzenleme ve denetlemeye büyük önem verildi. Yaşanan yüksek oranlı devalüasyonun ardından Meksika Merkez Bankası döviz kurunu bir çapa olarak kullanabilme olanağını yitirmişti. Bu nedenle parasal taban genişlemesi üzerine bir üst limit konarak yeni bir çapa yaratılmaya çalışıldı. Ancak kısa süre içinde bu sistemin yürümeyeceği anlaşıldı. Merkez Bankası nın kısa vadede parasal taban üzerindeki etkisi sınırlıydı. Paranın dolaşım hızının tahmin edilmesinde zorluklar vardı. Ayrıca parasal çapa döviz kurunda olduğu gibi enflasyonist beklentileri hızlı bir şekilde revize edemiyordu. Gerçekten de parasal göstergelerin normal bir vatandaş için fazla bir anlam ifade etmediği, ancak döviz kuru çapasının daha anlaşılabilir olduğu da ortaya çıkmıştı. Bu nedenle Meksika ekonomi yönetimi sadece tek bir parasal göstergeyi hedef olarak alıp bunu kontrol etmek yerine, daha geniş kapsamlı bir politika izlemeye karar verdi. Bu yeni politikada faiz oranlarının doğrudan bir araç olarak kullanılması programlanmıştı. Bu amaçla 28 günlük bir süre zarfında bankaların Merkez Bankası na olan yükümlülüklerinin sıfır olması ana esas olarak belirlendi. Herhangi bir bankanın gün içinde Merkez Bankası na borçlu kalması durumunda, ceza faizi olarak nitelenebilecek piyasa faizinin üstünde bir faiz oranı ödemesi gerekiyordu (Blejer, Ize, Leone, Werlang; 1999). Eğer bankanın Merkez Bankası nezdindeki hesabı pozitif bakiye vermişse, bu durum bankanın piyasa faizinden vazgeçmesi anlamına geliyordu. Merkez Bankası ise fonlama davranışını bu esasa göre belirliyordu. Gerekli gördüğü durumda yeterli 70

78 fonlama yapmayarak sistemi açıkta bırakıyor ve faizleri yükseltmiş oluyordu. Bu durumda en az bir banka yukarıda sözü edilen ceza faizini ödemek zorunda kalıyordu. Böylece enflasyonu kontrol altında tutmaya çalışan Merkez Bankası, bunu kısa vadeli faiz oranlarını bir politika aracı olarak kullanarak yapmaya çalışıyordu yılından başlayarak Merkez Bankası yıllık enflasyon hedeflerini açıklamaya başladı. Ayrıca net iç krediler ve net uluslararası rezervlerin de bir politika aracı olarak nasıl kullanılabileceği sayısal veriler de eklenerek kamuoyuna açıklandı. Yapılan ekonometrik çalışmalar, Meksika ekonomisinde enflasyona yol açan asıl etkinin parasal kaynaklı olmadığını gösterdi. Buna göre maaşlar, ücretler ve kamu kesimi tarafından üretilen malların fiyat artışlarındaki katılıklar enflasyonun başlıca sebebini oluşturuyordu. Parasal göstergeler ise enflasyona uyum gösteriyordu. Ücret artışları, peso nun değerinin devalüasyonla ani olarak düşmesi veya kamu mallarına yapılan zamlar para talebini artırarak, Merkez Bankası nı parasal tabanı genişletmek zorunda bırakıyordu. Ekonomi literatüründe parasal tabanda bu şekilde yaşanacak bir genişlemenin bir defaya mahsus olacağı kabul edilse de uzun bir enflasyon süreci yaşayan bir ülkede böyle bir parasal genişleme, beklentileri de revize ederek gelecek dönemde enflasyonun daha yüksek olacağına ilişkin görüşü kuvvetlendirmektedir. Bu beklenti ise tekrardan maaşlar, ücretler ve döviz kurlarının da artması ile sonuçlanmakta ve bu süreç başa dönmektedir. Merkez Bankası ise dış veya iç şoklar sonucu kötüleşen beklentileri revize edebilmek için yukarıda sözü edilen mekanizma ile kısa vadeli faizleri kullanmaktadır. Döviz kurları ise 1994 krizinden bu yana dalgalanmaya bırakılmış durumdadır. Merkez Bankası herhangi bir döviz kuru taahhüdünde bulunmamakta, döviz piyasasına yapılan müdahaleler ise şeffaf bir şekilde gerçekleştirilmektedir. Bu 71

79 müdahalelerin amacı sadece aşırı dalgalanmaları önlemektir. Döviz kurlarının serbest bırakılması, enflasyonun düşmesini de engellememiştir. Ayrıca kısa vadeli sermaye girişleri de oldukça riskli hale geldiğinden azalmıştır. Reel döviz kuru endeksi ise enin rekabet gücünü koruyabilecek bir seviyede kalmıştır. Enflasyon performansına bakıldığında ise 1995 yılında %52 seviyelerinde bulunan enflasyonun 1996 da %27.7 ye düşürülmesi mümkün olmuştur. Bu rakam orijinal hedef olan %20.5 ten yüksektir. Ancak 1997 yılında enflasyon %15.07 ye gerilemiş, bu ise %15 olarak belirlenmiş olan hedeften çok az sapmıştır ve 1999 yıllarında ise enflasyon sırasıyla %18.6 ve %12.3 olmuştur. Sonuç olarak bu rakamlardan da anlaşılabileceği gibi Meksika da enflasyon hedeflemesi uygulaması başarıya ulaşmıştır denilebilir. (Blejer, Ize, Leone, Werlang; 1999). 72

80 3. ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN TÜRKİYE AÇISINDAN DEĞERLENDİRİLMESİ 3.1. GENEL DEĞERLENDİRME Türkiye 1990 lar başında para çapasını denemiştir ve bir çok ülke gibi başarılı olamamıştır. Döviz kuru çapasını 1994 istikrar programı ile birlikte yaklaşık bir yıl denemiş, yine başarılı olamamıştır yılı başından itibaren denenen son döviz çapası uygulaması da krizle sona ermiştir yılı sonunda Uluslararası Para Fonu ile stand-by anlaşması yapılarak döviz çapasını esas alan istikrar programının temeli atılırken, 2002 yılı sonunda enflasyonun tek haneli rakamlara düşürülmesinden sonra enflasyon hedeflemesine geçilmesi kararı alınmıştı. Programla birlikte uygulamaya konulan para politikası, maliye politikası ve yapısal reformların doğrudan doğruya enflasyon hedefleme rejimine geçiş için gerekli ön süreci oluşturması amaçlanmıştı. İstikrar programının stratejisi çerçevesinde bu politika tam olarak programın üçüncü yılının sonunda uygulanacaktı. Plana göre, 2000 yılı Haziran ayı sonuna kadar daha önce açıklanmış kurlar geçerli kalacak, Temmuz ayından sonra kurlarda sınırlı bir serbestlik olacak, 2002 yılı sonuna kadar genişleyen bir bant içinde hareket edecekti. Bu dönemde para programının enflasyon hedeflemesi yönünde kullanılması için altyapı oluşturulacaktı yılında serbest kur rejimi altında enflasyon hedeflemesine tüm boyutlarıyla geçilecekti. Enflasyon hedeflemesine tam olarak geçildiğinde, enflasyon zaten tek haneli rakamlara inmiş ve Türk Lirasına güven tesis edilmiş olacağından, ekonomide dövizin önemi kalmamış, uzun dönemli kontratlar TL üzerinden yapılmaya 73

81 başlanmış olacaktı. Tüm yapısal reformlar tamamlanmış, kamu maliyesi, hukuki altyapısı da kurulmuş olarak, tam bir disiplin altına alınmış olacaktı. Ancak bunların hiçbiri olmamış, ikinci aşamasına geçemeden istikrar programı terk edilmiştir. Söz konusu programın terk edilmesinden sonra da enflasyon hedeflemesi sistemi zamanından önce ekonomi gündemine girmiştir. Enflasyon hedeflemesinin kurumsal önlemlerinden en önemlisi, Merkez Bankasının tam bir araç bağımsızlığına sahip olması ve anayasa değişikliği dahil tüm yasal düzenlemelerin yapılmasıdır. Konuya Türkiye açısından bakıldığında, bu konuda önemli gelişmeler kaydedildiği görülmektedir. Türkiye de resmi enflasyon hedeflemesi çerçevesinin oluşturulması sürecinin ilk önemli aşaması olarak, Merkez Bankası Yasası nda, fiyat istikrarını koruma konusundaki temel görevi çerçevesinde bankaya tam operasyonel bağımsızlık sağlayacak değişiklikler yasalaşmış ve yasanın 56. maddesi 5 Kasım 2001 tarihinde yürürlüğe girmiştir. Merkez Bankasının esas amacı fiyat istikrarını sağlamaktır ve bu amaç tarih ve 4651 sayılı kanunda da açıkça belirtilmiştir. Bu doğrultuda kanun, Merkez Bankasını ülkede para politikasının belirlenmesi ve uygulanması konularında tek yetkili ve sorumlu tayin etmekte, bankanın uygulayacağı para politikasını ve araçlarını bağımsız bir şekilde belirlemesine ve kullanmasına imkan tanımaktadır. Merkez Bankası Başkanı, Başkan Yardımcıları, Banka Meclisi Üyeleri arasından seçilecek bir üye ve bankanın önerisi üzerine müşterek kararla belirlenecek bir üyeden oluşan Para Politikası Kurulu, hükümet ile Merkez Bankasının beraber belirleyeceği hedef ve düzenlemelerin saptanmasında önemli bir rol oynayacaktır. Bununla birlikte, Merkez Bankası, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek koşuluyla hükümetlerin büyüme ve istihdam politikalarını destekleyecektir. Yürürlüğe giren 56. madde 74

82 gereğince Merkez Bankası 5 Kasım 2001 tarihinden itibaren Hazine ile kamu kurum ve kuruluşlarına kredi açmayacak, avans veremeyecek ve Hazine ile kamu kurum ve kuruluşların ihraç ettiği borçlanma araçlarını birincil piyasadan satın alamayacak, böylece karşılıksız para basma engellenmiş olacaktır. Enflasyon hedeflemesinin başarılı olmasının en önemli şartlarından birisi, mali piyasaların yeterli derinliğe sahip olmasıdır. Bunun yanında kamu kesimi açığının ve iç borç stokunun çevrilmesinin mali piyasalar üzerinde aşırı bir mali baskı yaratmaması gerekir. Türkiye de mali piyasalar yeterince derin değildir. Diğer taraftan kamu kesimi açığı ve iç borçlar yüksek boyutlardadır. Bu durum, Türkiye de enflasyon hedeflemesinin etkin bir şekilde uygulanmasını zorlaştıracak temel husustur. Bunda uzun yıllardır yaşanmakta olan yüksek ve kronik enflasyonun beraberinde getirdiği yapısal sorunlara ek olarak kamu kesiminin kaynak-harcama dengesizliği nedeniyle yüksek iç borçlanma eğilimi ve dolayısıyla kamu kesiminin mali piyasalardaki üstünlüğünün düzeyi önemli rol oynamaktadır. Enflasyon hedeflemesi faizlerin enflasyon hedefi doğrultusunda aktif bir politika aracı olarak kullanılmasını içermekte; enflasyon hedeflemesinin yapısı gereği enflasyon bekleyişlerini etkilemede faiz-enflasyon ilişkisinin güçlü olması gerekmektedir. Uygulama esnasında Merkez Bankası, enflasyon hedefinden sapılacağı öngörüldüğü anda gerekirse faiz oranlarını yukarı çekebilir ve enflasyonist baskıyı yok etmeye yönelik politika izleyebilir. Bunun Hazinenin borçlanma koşullarını etkilememesi mümkün değildir. Merkez Bankası faizleri yukarıya çektiği zaman, borç dinamikleri zaten kötü durumda ise bu durum Hazine yi zor durumda bırakacak bir sürecin başlanıcı olabilir. 75

83 Enflasyon hedeflemesi rejiminin başarıyla uygulanması ve enflasyonun hedeflenen düzeyde tutturulması amacıyla para otoriteleri tarafından kullanılacak araçların etkinliği; gelişmiş para, sermaye ve döviz piyasalarının oluşmasına bağlıdır. Türkiye de mali piyasalar çok sığ ve kamu kesiminin hakimiyeti altındadır. Mali piyasaların kullanılan araçlara yeterli çabuklukta tepki verememesi enflasyon hedefinden sapmalara yol açabilecektir. Kişi ve firmaların borçlarının büyük bir kısmının yabancı para cinsinden veya döviz kuruna endeksli olması ve döviz kurundaki değişimlerle fiyatlar arasında çok yakın bir ilişki olması, enflasyon hedeflemesinin Türkiye de uygulanmasına karşı sıkça ortaya atılan bir görüş olarak karşımıza çıkmaktadır. İç borç piyasasındaki bir aksaklıktan dolayı, risk primi arttığı için döviz kurunun hemen tepki verip yükselmesi, enflasyon üzerinde ciddi baskı oluşturmakta, kur ile enflasyon arasındaki bu güçlü ilişki de dalgalı kur sisteminin uygulanmasını zorlaştırmaktadır. Enflasyon hedeflemesine geçen 18 ülkeden 3 tanesi (İsrail, Şili ve Peru) bu uygulamaya görece yüksek enflasyonda başlamıştır. Hedeflemeye geçmeden bir çeyrek dönem önce bu ülkelerin enflasyonu %20-40 aralığında seyretmekteydi. Bu ülkeler daha önce hiperenflasyon yaşamış ve bunu çeşitli programlar ve politikalarla belli bir seviyeye getirmiş, enflasyonun düşmeye başladığı bir dönemde enflasyon hedeflemesine geçmişlerdir. Bu ülkelerin özelliklerine bakıldığında, her üçünün de düşük kamu açığı ve sağlam bir finansal sisteme sahip olduğu, yoğun dış yardım elde ettikleri, program taahhütlerine uydukları ve toplumsal desteği sağlamış oldukları görülmektedir. İsrail ve Şili de enflasyon hedeflemesi uygulanırken kur artışları belli bir bant içinde tutulmuştur. 76

84 Bu ülke örnekleri Türkiye de de enflasyon hedeflemesinin başarılı olması için gerekli bazı şartlar hakkında fikir vermektedir. En önemli koşul, kamu ve bankacılık sistemi reform sürecinin tamamlanmasıdır. Enflasyon hedeflemesinin başarılı olabilmesi için kamu açıklarındaki yükselmeye son verilmesi ve bankacılık sektörünün sağlıklı hale getirilmesi iki temel koşul olarak görülmektedir TÜRKİYE DEKİ ENFLASYONİST SÜREÇ Türkiye ekonomisinin tipik dışa kapalı ekonomilerin bütün özelliklerini gösterdiği 1980 li yıllara kadar olan dönemde, büyüme ve sanayileşme politikalarının temelini ithal ikameci sanayileşme stratejisi oluşturmuştur. Bu strateji genel olarak 1970 li yıllara kadar başarılı olmuş ve enflasyon düşük seviyelerde seyretmiştir. Ancak ithal ikamesinin geliştirilmeye çalışıldığı döneminde enflasyon oranı yükselmiş ve tek haneli rakamlardan çift haneli rakamlara ulaşmıştır. Ancak enflasyondaki artışın kaynağını talepteki canlılığa ve buna bağlı olarak büyümeye dayandırmak doğru değildir. Zira iç talepteki canlılığın kaynağını oluşturan faiz oranları, reel ücretler ve tarım ticaret hadleri gibi öğeler, enflasyonun düşük ve ekonomik büyümenin hızlı olduğu 1960 lı yıllara göre, genel olarak büyük bir değişiklik göstermemiştir. Ancak 1970 yılında yapılan devalüasyon ve çok önemli bir sanayi girdisi olan petrolün 1970 li yıllar boyunca fiyatının sürekli artması, ithal ikameci sanayileşmenin gereği olarak yapılan ara ve yatırım malları ithalatının pahalılaşmasına neden olmuş ve enflasyondaki artışın temelini oluşturmuştur. Ancak sanayi sektörü dışındaki sektörlerin daha fazla kredilendirilmesi enflasyonist eğilimleri güçlendirmiştir. Sanayi sektörü dışında 77

85 kalan sektörlerin daha fazla kredilendirilmesinin en önemli nedeni, enflasyonun belli bir oranın üzerine çıkması durumunda sanayi yatırımlarının karlılığının azalmasıdır. Hızlı bir ekonomik büyümenin gerçekleştirildiği üçüncü beş yıllık kalkınma planı döneminin son yıllarında, bütçe ve cari işlemler açığının büyümesi pahasına iç fiyatlara müdahale edilerek enflasyonda sağlanan düşüş, sanayiye dayalı büyümenin hızlandırılması amacına yöneliktir. Görüldüğü gibi, sanayileşmenin ve büyümenin kuşkusuz ekonomik ve sosyal bir çok faktörden etkilendiği 1970 li yıllarda enflasyon büyümeyi yavaşlatıcı bir unsur olarak karşımıza çıkmaktadır li yılların sonuna doğru Türkiye, petrol şokunun ardından gerekli makroekonomik ve yapısal uyum politikalarını devreye sokmakta geciken ülkelerin arasında yer almaktaydı. Dış ticaret hadlerindeki olumsuz gelişmeye rağmen dış ticaret rejiminde ciddi bir reform gerçekleştirilmemiş, cari işlemler dengesi açıkları yurt dışından sağlanan borçlarla finanse edilmişti. Enflasyon 1979 yılında %64 seviyesine ulaştı. Ekonomideki ve dolayısıyla ithalattaki hızlı büyümeye bağlı olarak 1970 li yıllar boyunca artan cari işlemler açığı, üçüncü plan döneminin sona ermesiyle birlikte sürdürülemez noktaya gelmiş ve 1978 yılında Türkiye ekonomisi ağır bir ekonomik kriz içerisine girmiştir. İthalattaki tıkanıklıklara bağlı olarak sanayi sektörü ciddi üretim darboğazlarıyla karşı karşıya kalmış ve üretimdeki düşüş enflasyonda ani ve hızlı artışlara neden olmuştur yılları arasında kalan kriz dönemi sanayileşme ve iktisat politikaları açısından bir dönüm noktasıdır. Yükselen enflasyon sürecine 24 Ocak 1980 de ilan edilen istikrar politikaları paketi ile müdahale edildi. Türk Lirası yaklaşık %70 oranında devalüe edilirken, 78

86 petrol ürünleri başta olmak üzere devlet kontrolünde üretilen mal ve hizmet fiyatlarına yüksek oranda zamlar yapıldı. 24 Ocak kararları ardından, 1980 yılında GSMH %1.1 oranında küçülürken, enflasyon %100'ü aştı. Ekonomik krizden çıkmak amacıyla 1980 yılının Ocak ayında uygulamaya konulan 24 Ocak kararları, uzun dönemde sanayileşme ve büyüme sürecinde etkili olacak politika değişikliklerini gündeme getirmiştir. Bu kararların en önemli özelliği fiyatlama sürecinin tamamen piyasa güçleri tarafından belirlenmesi ve serbest piyasa koşulları altında ekonominin uzun dönemde dışa açılması gereğini gündeme getirmesidir. Ayrıca 1980 li yıllara üç rakamlı bir enflasyon oranıyla giren Türkiye ekonomisinde, enflasyonu aşağıya çekmekte bu programın önemli amaçlarından birisi olmuştur. Alınan ekonomik önlemler sonucunda 1980'de %107 olan enflasyon, 1981'de %37 ve 1982'de %25 seviyesine düşürüldü döneminde aylık enflasyon oranı ortalama %3.2 olarak gerçekleşti. Bu oran döneminde gerçekleşen %4.1 lik aylık enflasyon oranının altındaydı yıları arasında büyük ölçüde kontrol altına alınan enflasyon, 1984 yılından itibaren yeniden yükselmeye başlamıştır. Artan kamu açıkları nedeni ile hızlı parasal genişleme ve ücret dışındaki maliyet öğelerinde meydana gelen artışlar enflasyondaki yükselmenin kaynağını oluşturmuştur. Reel ücretlerde ve tarım ticaret hadlerinde meydana gelen gerileme nedeniyle iç talepte ortaya çıkan daralma 1983 yılından itibaren artan kamu harcamalarıyla bir ölçüde ikame edilmiştir. Özellikle 1986 ve 1987 yıllarında kamu yatırımlarında önemli bir artış göze çarpmaktadır. (Boratav; 1987). Enflasyonda meydana gelen yükselme, faiz oranlarının daha da 79

87 yükselmesine neden olmuş ve uluslararası rekabet gücünü koruyabilmek amacıyla hızlı kur ayarlamaları sürekli hale gelmiştir. Bir başka ifadeyle bu tarihten itibaren yüksek faizler ve hızlı kur ayarlamaları Türkiye ekonomisinde kronik bir özellik kazanmıştır. Türkiye de iktisat politikaları açısından yeni bir döneme girildiği 1989 yılında, ekonomik büyüme hemen hemen durma noktasına gelmiş ve 1980 yılı hariç tutulursa 1960 yılından beri enflasyon oranı en yüksek seviyeye ulaşmıştır. Bu yılı iktisat politikaları açısından yeni ve önemli bir dönüm noktası yapan, Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar ın, 11 Ağustos 1989 tarihinde Resmi Gazetede yayınlanmasıdır. Bu kararla sermaye hareketleri üzerindeki kısıtlamalar kaldırılmış ve Türk parasının konvertibilitesi üstü kapalı olarak gerçekleştirilmiştir. Bu gelişmeler iç talepte önemli bir canlılığa ve kamu açıklarının hızlanmasına neden olmuştur. Ancak sermaye hareketlerinin serbest bırakılmasıyla birlikte, kısa vadeli sermaye girişleri artan kamu ve dış ticaret açıklarının finanse edilmesinde önemli bir kolaylık sağlamıştır. Ancak, kısa vadeli sermaye girişlerinin yüksek faiz haddi ile reel döviz kurunun değişmeyeceği beklentisine bağlı olması, zaten yüksek olan faiz oranlarının daha da yükselmesi sonucunu vermiştir. (Boratav ve Türkcan; 1993). Ayrıca, kısa vadeli sermaye girişleri rezervlerde artışa ve dolayısıyla parasal genişlemeye neden olarak enflasyonist baskılar yaratmıştır. Rezervlerdeki artışı parasal genişlemeye yoluyla enflasyonist baskılar yaratmasını engellemek amacıyla Merkez Bankasının açık piyasa işlemlerine başvurması ise, faiz oranlarının daha da yükselmesi sonucunu vermiştir. Yüksek faiz oranları özellikle 1990 lı yılardan itibaren enflasyon bekleyişlerini üzerinde çok daha fazla etkili olmaya başlamıştır. 80

88 Yüksek faiz ve enflasyon ortamı kapasite artırıcı yeni yatırımları engellemiş ve bu koşullardan daha fazla yararlanan kesimler ticari ve mali sermaye ile faiz-rant geliri elde edenler olmuşlardır. Ekonominin iç tasarruflar yerine büyük ölçüde dış tasarrufları kullanarak gelişme gösterdiği bu yıllarda, ortaya çıkan en büyük risk ise kısa vadeli sermaye hareketlerinin yön değiştirmesi olmuştur yılında, o ana kadar Türkiye tarihinin en yüksek dış ticaret açığı verilmesi, cari işlemler açığının önceki yıllara göre hızla artmasına neden olmuştur. Yüksek cari işlemler açığının rezervlerde erimeye neden olması devalüasyon beklentilerini arttırmıştır. Kriz, faiz oranlarının düşürülmeye çalışılması üzerine, ekonomik birimlerin dövize yönelmesiyle başlamış, hızlı bir şekilde sermaye çıkışları yaşanmıştır. Finansal kriz, reel sektörü de hızla etkilemiş ve ekonomik büyüme gerilemiştir. Bu gelişmeler faiz ve enflasyon oranlarında çok hızlı artışlara neden olurken, reel ücretler tekrar gerileme sürecine girmiştir. Makroekonomik ve siyasi belirsizlikler hüküm sürerken ve özellikle bu karardan en çok etkilenecek finans sektörünü yeniden düzenleyen yasalar çıkarılmadan sermaye hesabının serbestleştirilmesinin erken verilmiş bir karar olduğu izleyen yıllarda görüldü. Bu kararın ardından Merkez Bankası nın enflasyonla mücadele için kontrollü kur politikası izlemesi, TL nin zaman içinde aşırı değerlenmesine yol açmış ve 1994 yılında hükümetin yanlış ekonomi politikaları yüzünden patlak veren krize katkıda bulunmuştur krizinin ortaya çıkmasında yüksek enflasyon ortamında döviz kurunu kontrol edip faiz oranlarını düşürmek isteyen hükümetin çabaları rol oynamıştı. Bu tür bir uygulama sermaye hareketlerinin tam serbestiye tabi olmadığı bir ortamda daha uygulanabilir olabilirdi ancak mevcut ortamda Merkez Bankası nın yabancı 81

89 döviz rezervlerinde sürekli bir azalma gerçekleşti ve bu da Ocak 1994 te Türk Lirası na spekülatif bir hücuma neden oldu. Krizin patlak vermesinden sonra üç ay gecikmeyle yürürlüğe giren IMF destekli program, oldukça standart bir programdı. Türk Lirası, ABD doları karşısında %28 devalüe edilirken, kamu sektörü ürün fiyatlarına ortalama %30 zam yapıldı yılı boyunca, kamu kesimini daraltıcı ve döviz kazandırıcı tedbirler uygulandı. Bu tedbirler sonucu, üretim ve istihdamda gözle görülür bir daralma yaşandı ve 1994 yılı GSMH büyüme hızı eksiye döndü. İhracatta hızlı bir iyileşme gerçekleşti, aynı zamanda ithalat patlaması tersine çevrildi ve neticede cari işlemler hesabında iyiye doğru bir gidişat gözlendi yılı başından itibaren, kısa vadeli sermaye girişi artarken büyüme süreci yeniden başladı ve Türkiye ekonomisi krizi oldukça hızlı bir şekilde atlattı. Kriz sonrasında yürürlüğe konan devalüasyon ve kamu sektörü zamlarının ardından 1994 yılında %140 a ulaşan enflasyonun kontrolden çıkması, ekonominin bir hiperenflasyon dönemine girmesi ve böylece krizin daha da derinleşmesi olasılığı söz konusuydu li yıllarda benzeri durumlarda Arjantin ve Brezilya ekonomilerinde fiyat-ücret sarmalı baş göstermiş ve hiperenflasyon olgusu yaşanmıştı. Hızla artan fiyatlar karşısında reel ücretlerinin erimesine izin vermeyen sendikalar grev ve genel greve giderek ücretlerini artırmış, üretim maliyetleri artan şirketler bu artışı fiyatlarına yansıtınca enflasyon daha da yükselmişti. Ancak, Türkiye deki durum oldukça farklıydı. Türkiye de yüksek ve kronik enflasyondan hiperenflasyona geçişin önündeki en önemli engel, emek piyasasının esnek yapısı ve sendikal faaliyetleri kısıtlayıcı yasalardı. Böyle bir ortamda 5 Nisan kararlarının üzerinden geçen bir yıl içinde, imalat sektöründe ortalama reel ücret %35 azaldı. 82

90 1994 krizinin ardından 1999 yılı sonuna kadar geçen süre zarfında enflasyonun tek haneli rakamlara düşürülmesi için hiçbir çaba gösterilmedi. Öte yandan, hükümet tarafından kriz sonrasında alınan bazı önlemler, kısa vadede toparlanma sürecine katkıda bulunmuş olsalar da, bunun sağlıksız bir iyileşme olduğu sonradan anlaşıldı. İlk olarak, yurtdışından gelen kısa vadeli sermaye akışının teşvik edilmesi ve yurtdışına sermaye kaçışının önlemesi amacı ile faizlerin yüksek tutulması, yurtiçi borçlanmada hızlı bir yükselişe ve dolayısı ile 1990 ların sonlarına doğru yıkıcı sonuçların ortaya çıkmasına neden olmuştur. İkinci olarak ise, krizin etkileri görülmeye başlandığı andan itibaren, bankalara daha rahat bir nefes aldırmak amacı ile, mevduat hesaplarının tam sigorta kapsamına alınması yönünde yapılan bankacılık sektörü düzenlemeleri daha sonraki dönemlerde sektörü olumsuz yönde etkilemiştir. Gerçekten de, bankacılık düzenlemeleri, istikrarsızlığın önemli nedenlerinden birini oluşturmuş; yeni bir yüzyıla girerken yaşanan son iki krizin oluşmasında anahtar rolü üstlenmiştir den sonra geçen süre içinde en ciddi istikrar çabası 1999 yılı sonunda geldi. Özellikle Rusya krizi ve Marmara depreminin ardından iç borçlanma maliyetleri artma eğilimine girmişti. Bu arada dış finansman sağlamak açısından önemli işlevleri olan IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası kuruluşlar mevcut durumun sürdürülemezliği konusunda ısrarlı bir tutum sergilemeye başladılar. Hükümet yapısal reformları da içeren bir istikrar programını 2000 başında uygulamaya koydu. Geçmişte IMF yle yapılan stand-by uygulamalarının başarısızlıkla sonuçlanmasının ardından yapılan bu son anlaşmada IMF, hükümetin ekonomik politikalarını daha sıkı kontrol altına alabilmek için ve yıllardır ertelenen özelleştirme ve bankacılık sektörü reformu gibi konularda kazanımlar elde edebilmek 83

91 için çok detaylı bir program hazırlanmasını istedi ve bu program çerçevesinde uygulama 2000 yılı başında başladı. IMF destekli enflasyonla mücadele programını daha önce diğer yüksek enflasyon ülkelerinde uygulanan kur çapasına dayalı IMF programlarından ayıran en önemli düzenleme, kur çapasının programın uygulamaya konulmasından 18 ay sonra yavaş yavaş terk edilip üçüncü sene sonunda oluşacak serbest kur rejimine yumuşak geçişin öngörülmesiydi. Bu sayede, uzun süreli kur çapasına dayalı diğer istikrar programlarında gözlemlenen ülke parasının aşırı değerlenmesi ve spekülatif saldırı sonucu mecburi devalüasyon ve programın başarısızlığının önüne geçilmek istenmişti. Program, özelleştirme gelirleri için konulan taban değer, kısa vadeli kamu ve Hazine garantili dış borç stoku için konan tavan değer ve zaman içinde öngörülen faiz dışı bütçe fazlası gibi düzenlemelerle hükümette mali disiplini yerleştirmeyi amaçlıyordu. Öte yandan, Merkez Bankası net iç varlıklarına getirilen tavan ve net dış varlıklara getirilen taban değerlerle Merkez Bankasının "kısmi para kurulu" gibi çalışması öngörülüyordu. İstikrar programı iki tür risk içermekteydi. Birincisi diğer ülke programlarında da gözlemlenen, reform yorgunluğu ve mali reformlara yönelik performans kriterlerinin tutturulamaması; ikinci risk ise para ve kur programı sonucu "kısmi para kurulu"na dönüşen Merkez Bankası nın ani bir para çıkışı sonucu piyasanın likidite ihtiyacını karşılayamayacak olması ve bunun sonucunda gecelik piyasalardan fonlama yapmak zorunda kalan bankalarda kırılganlığın artabileceği riski idi. Yapısal reformlarda 2000 yılının ilk beş ayında gerçekleştirilen başarılı icraat, sıra bankacılık sektörü ve özelleştirme gibi alanlara geldiğinde devam ettirilemedi. 84

92 Yapısal reformlardaki gecikmeler, cari işlemler açığında görülen aşırı artış ve nihayetinde programın sürdürülebilirliğine ilişkin şüpheler, yabancı yatırımcıların önemli boyutta fonu yurt dışına çıkarmalarına yol açtı. Hızla yükselen faizlerin sonucunda, aktifleri arasında ağırlıklı olarak TL tahvil ve bono taşıyan ve bu aktifleri çok kısa vadeli borçlanmayla finanse etmiş olan görece büyük bir banka sistem için artan derecede tehlike yaratmaya başladı. Kasım 2000 in son haftasında piyasalardaki kriz havasını kontrol altına almak isteyen Merkez Bankası piyasaya 4.3 milyar dolar karşılığı TL verdi. Ancak, bu paranın olduğu gibi Merkez Bankası na geri dönüp döviz rezervlerinin azalmasına yol açması üzerine, hem net iç varlıklar tavan değerinin üstüne çıkıldı, hem de dış varlıklar taban değerinin altına inildi. Devreye giren IMF nin de baskısıyla Merkez Bankası piyasaları fonlamaktan vazgeçti. Bunun sonucunda 1 Aralık günü gecelik basit faiz oranları %1700 e ulaştı. Aralık ın ilk haftasında likidite krizinde önemli rolü bulunan bankaya BDDK tarafından el konması ve IMF den gelen 7.5 milyar dolarlık ek kaynakla piyasalar sakinleşti. Piyasaların tansiyonunun bir nebze düşmesine rağmen, 2001 yılı başlangıcında faizler yüksek seviyelerde kaldı, bu ise düşüş gösteren enflasyon ve TL nin değer kaybı ile uyumsuzluğun ortaya çıkmasına neden oldu. Öte yandan görev zararlarını gecelik piyasalardan borçlanarak temin eden kamu bankaları ile gecelik piyasalardan borçlanan özel bankalarda kırılganlığın artmasına yol açtı. 19 Şubat 2001 tarihinde yaşanan siyasi buhran, zaten kırılgan olan finansal piyasada yeni bir çalkantıya ve yeni bir likidite krizine yol açtı. Para çıkışı sonucu borç bulmakta güçlük çeken bankalar, ortalama gecelik faizlerin 20 Şubat günü %2000 seviyelerine; 21 Şubat günü ise %4000 lere 85

93 çıkmasına neden oldu. Üç gün içinde Merkez Bankası rezervleri 5 milyar dolar daha azaldı ve sonunda 23 Şubat günü Merkez Bankası kur çapasının terk edildiğini ve serbest kur rejimine geçildiğini açıklamak zorunda kaldı. Serbest kur rejimine geçilmesi her ne kadar gecelik faizlerin düşmesine neden olmuşsa da, finansal krizin etkileri uzunca süre Türk ekonomisini etkisi altına aldı. 15 Mayıs 2001 tarihli toplantısında IMF İcra Kurulu, 2004 yılının sonuna kadar 8 milyar dolarlık ek bir kaynak ile "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı" adıyla bilinen ekonomi programını onayladı. Önceki programın aksine bu istikrar programında enflasyonu düşürme değil özellikle bankacılık sektörünü ilgilendiren yapısal reformlar ön plana çıkarıldı. Parasal açıdan kur çapasının kalkmasından sonra ortaya çıkan nominal çapa eksikliğinin enflasyon üzerinde olası olumsuz etkileri kademeli olarak geçilecek "enflasyon hedeflemesi" ile giderileceği açıklandı. 86

94 3.3. ENFLASYON HEDEFLEMESİ STRATEJİSİNİN TÜRKİYE DE UYGULANABİLİRLİĞİ Kamu Kesiminin Mali Piyasalar Üzerindeki Rolü Türkiye de enflasyon hedeflemesine geçilebilmesi yönünde kararlılığın gösterilmesi için en önemli koşul olarak mali piyasalar üzerindeki mali üstünlük düzeyinin azaltılması gerekmektedir. Orta ve uzun dönemde uygulanacak olan enflasyon hedeflemesi rejiminin başarısı için gerekli koşullardan birisi, mali sektörün sağlıklı bir biçimde işlemesi ve buna bağlı olarak Merkez Bankasının para politikası araçlarını daha serbestçe kullanması imkanına sahip olmasıdır. Türkiye de 1980 li yıllardan itibaren kamu harcamalarının hızlı artışı ve buna eşlik edemeyen vergi gelirleri, kamu açıklarının boyutunu büyütmüştür. Kamu gelirlerinin artışı ve düzenlenmesi konusunda yeterli tedbirlerin alınmaması sorunun önemini artırmıştır. Kamu açıklarının finansman şekli de tartışılan konulardan birini oluşturmuştur. Çünkü finansman boyutu ve finansman şekli ekonomik dengeler üzerinde dengeyi bozucu etkiler yaratmaktadır. Türkiye de kamu maliyesinde yaşanan temel sorunlar; kısaca kamu kesimi borçlanma gereğinin yüksekliği, kamu harcamaları ve kamu gelirleri cephesinde yaşanan disiplinsizlik, 1970 li yıllardan beri yaşanan kronik enflasyon ve bütçe açıkları, sosyal güvenlik kuruluşları ve KİT lerin bütçe üzerindeki ağır yükü, özellikle 1990 yılından sonra iç borç stokunda yaşanan artışlar olarak özetlenebilir. 87

95 Türkiye de harcamalarda görülen artışa paralel bir artış kamu gelirlerinde gerçekleşmediği için borçlanma gereksinimi sürekli olarak yüksek düzeylerde kalmış, buna karşılık Toplam Borç/GSMH oranı da sürekli yükselmiştir. Yüksek kamu açıklarının yanı sıra 1994 yılından sonra kamu kesiminin net dış borç ödetici durumunda olması, yeterince derinleşemeyen mali piyasalar üzerinde baskı oluşturmuş ve reel faiz oranlarının yüksek seviyelerde kalmasına yol açmıştır. Merkez Bankasından kullanılan kaynaklara (emisyon) ek olarak başvurulan iç borçlanma, kamu kesimini daha fazla harcama yapmaya yöneltmiştir. Yüksek reel faizler kamu kesiminin borçlanma gereksinimini daha da artırmış ve her gün Türkiye yi daha zor bir duruma götüren iç borç-faiz kısır döngüsünü ortaya çıkarmıştır. Yüksek enflasyon ortamında mali tasarruflar doğal olarak sınırlı bir düzeyde kalmıştır. Çok daha önemlisi mali tasarrufların kalitesi önemli ölçüde bozulmuştur. Kaynaklar son derece kısa vadelerde toplanmıştır. Para ikamesi hızla artmıştır. Mali sistemin neredeyse yarısı yerleşiklere ait yabancı mevduattan oluşmuştur. Rekabetçi olmayan fiyatlarla toplanan kaynaklar aracılık maliyetlerinin dolayısıyla ekonomik faaliyetin maliyetinin artmasına neden olmuştur. Aktif riski yanında likidite riski, kur riski, vade riski ve piyasa riski önemli ölçüde artmıştır (Özince; 2000). Bir taraftan reel mali tasarrufların yüksek enflasyon ve çok değişken enflasyon beklentileri nedeniyle küçüklüğü, diğer taraftan kamu sektörünün artan finansman açıklarının mali sistem içinde sebep olduğu reel anlamdaki mali tasarrufları körelten etkisi, genelde mali sistemin, özel olarak da bankacılık sektörünün göreli olarak küçük kalmasına neden olmuşlardır. Kamu finansman açıklarının yarattığı para arzı üzerindeki enflasyon yaratıcı baskılar, para arzının reel 88

96 ve nominal olarak büyümesini kontrol etmek amacıyla, mevduat munzam karşılıkları, disponibilite gibi bankacılık sektörü üzerindeki maliyet artırıcı unsurların zaman içinde büyümesine neden olmuştur. Bunun sonucu olarak sektörün kaynak maliyetleri zaman içinde dışsal olarak hızla yükselmiş, buna karşılık plasman ve diğer faiz dışı gelirleri (dönemsel olarak devlet iç borçlanma senetleri getirileri hariç) aynı oranda artmamıştır. Kamu bankalarına devlet tarafından verilen tarım kesimi ile küçük ve orta boy işletmeleri destekleme görevi sonucunda oluşan zararların zamanında ödenmemesinin yanı sıra uzun yıllardır devam eden ve ekonomik etkinliğe ters düşen görevler verilmesi bu bankaların mali bünyelerini önemli ölçüde bozmuştur. Sonuç olarak kamu bankaları bankacılık işlevini yerine getiremez hale gelmiş ve bu bankalar Türkiye deki toplam mevduatın %40 ını toplarken, krediler içindeki payları %26 da kalmıştır. Kamu borçlanma gereksiniminin yüksek olması, bankaların politika yapıcıları tarafından kamu kesimini finanse eder kurumlar olarak görülmesi sistem üzerinde büyük baskı yaratmıştır. Ayrıca çoğu gelişmekte olan ülke gibi, Türkiye de de hükümet özellikle kamu bankaları üzerinde öncelikli sektör ve kişilere kredi verilmesi için baskı yapmıştır. Çoğu durumda bu kredilerin geri dönmeyeceği de bilinmektedir. Bu baskı bankaların mali güçlerini doğrudan etkilediği gibi, kredi verme faaliyetlerine de ciddi zararlar vermiştir. Türkiye ekonomisinde kamu açıkları büyürken, etkin bir vergi sistemi geliştirilememiş, açıkların finansmanı için olağanüstü yöntemler olarak kabul edilen senyoraj ve iç borçlanma araçlarının kullanımı söz konusu olmuştur sonrası 89

97 dönemde senyoraj yoluyla finansmanın payı azalmış, iç borçlanma yoluyla finansmanın payı yükselmiştir. Türkiye de kamu kesimi 1986 yılında stratejik bir kararla iç borçlanmanın önünü açmıştır. O tarihe kadar iç borçlanma tutarı Merkez Bankasının ihtiyaç ve sermayesinin 5 katını aşmamaktaydı yılından itibaren bu kısıt kaldırılmış ve sınırsız iç borçlanma yolu açılmıştır. Türkiye de 1980 yılına kadar kamu finansmanın temel aracı parasal genişleme ve emisyondu den sonra dövizin serbest bırakılması, repo gibi yatırım araçlarının ortaya çıkması ve borsanın gelişmesi ile, 1980 öncesinde kontrollü bir ekonomik ortamda Türk Lirasının enflasyonla değer kaybetmesine karşın alternatifi olmayan bireyler, 1980 sonrasında sürekli değer yitiren ulusal paradan kaçabilme olanağına kavuşmuşlardır (Yalınpala; 2001). Merkez Bankası Yasasında değişiklik yapılmasına dair 25 Nisan 2001 tarihli ve 4651 sayılı Merkez Bankası Yasasının Bankanın Yapamayacağı İşlemler başlığı altında yer alan ve 5 Kasım 2001 tarihinde yürürlüğe giren 56. maddesi uyarınca, Hazine ile kamu kurum ve kuruluşlarına avans verilmesi ve kredi açılması yasaklanmıştır. Bu tarihten itibaren Hazine ile kamu kurum ve kuruluşlarının ihraç ettiği borçlanma araçlarının birincil piyasadan satın alınması da yasak kapsamına girmiştir. 90

98 Yurtiçi Mali Piyasaların Derinliği Mali sistemdeki derinleşmeyi gösteren M2/GSMH ve M2Y/GSMH oranlarının Türkiye de oldukça düşük olduğu görülmektedir. Türkiye de finansal piyasalara bankacılık sektörü hakim bulunmaktadır. Bunun temel nedeni de, gelişmekte olan ülkelerin hükümetlerince ekonomi politikalarını kontrol ve denetim altına alabilmek için, gelişmiş ülkelerde yasaklanmış konularda dahi, bankalara tekelci yetkilerin tanınmasıdır. Bankaların bu tekelci konumları ise, sermaye piyasalarının gelişimini olumsuz olarak etkilemiştir yılına girerken enflasyonun düşürülmesi ve ekonomik büyümeye geçilmesi yönünde bütçe disiplini ve yapısal reformlara dayalı bir ekonomik program uygulanmaya başlanmıştır. Bu kapsamda ekonomik performansı etkileyen kararlara ek olarak, mali sistemin güçlendirilmesini hedef alan ve bankacılık sektörünü doğrudan ilgilendiren çok önemli kararlar alınmış ve düzenlemeler yapılmıştır. Programa, mali sektör reformları çerçevesinde bankaların mali bünyelerinin ve bankacılık gözetim ve denetim sisteminin güçlendirilmesi konusunda önemli adımlar atılarak başlanmıştır Haziran ayında Bankalar Kanunu nda yapılan değişikliklerin ardından, Bankalar Kanunu nda Aralık ayında ikinci kez önemli değişiklikler yapılmıştır. Yeni Kanun ve yapılan diğer düzenlemeler ile bankacılık mevzuatı uluslararası düzenlemelere, tavsiyelere ve özellikle Avrupa Birliği direktiflerine önemli ölçüde yaklaştırılmıştır. Bankaların denetiminde ve denetim sonuçlarının alınmasında etkinliğin artırılmasına yönelik düzenlemeler yanında, risk yönetiminde uluslararası standartların yakalanması ve iç denetim sistemlerinin oluşturulmasına yönelik yeni düzenlemeler getirilmiştir. 91

99 Ne var ki, mevcut yapısal sorunların bankacılık sektöründe fonlamada volatiliteyi artırması ve piyasa beklentilerine duyarlı hale getirmesi ile artan kırılganlık mali sistemde Kasım 2000 ve Şubat 2001 tarihlerinde ciddi krizlerin yaşanmasına neden olmuştur. Her iki krizden bankacılık sektörü önemli ölçüde etkilenmiş ve sistemin birikmiş mevcut sorunlarına çözüm bulunmasına yönelik arayışlarla Mayıs 2001 de Kanunda tekrar değişiklik yapılmıştır. Türkiye de finansal kurumların çeşitliliğinin yeterli olmaması yanında, finansal araç çeşitliliğinin de az sayıda kurum tarafından (özellikle bankalar tarafından) sağlanması, derinleşmesini tamamlamadığını gösteren önemli göstergelerden biridir. Türkiye de mali varlıklar stoku içinde devler tahvili ve hazine bonolarının payının yüksek oluşu ve bu menkul değerlerin büyük bir kısmının da ticari bankalar tarafından tutulması finansal derinleşmenin spekülatif etkisine yol açmıştır. Kaynaklar reel yatırımlara yönelememiştir. Vadesiz mevduatın payı düşmüş, kısa vadeli mevduatın ve döviz mevduatının payı artmıştır. Enflasyon hedeflemesinde Merkez Bankasının en önemli aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır. Kısa dönem faiz oranları ve mevduat munzam karşılıkları gibi politika araçlarının kullanımıyla hedeflenen fiyat istikrarının sağlanabilmesi, bu politikaların fiyat istikrarı ile çelişmemesi için, Türkiye de sağlıklı bir bankacılık sisteminin oluşması gerekmektedir. Herhangi bir programın başarılı olabilmesi için ön koşul, Merkez Bankası para politikası araçlarının etkin kullanılmasının finansal istikrar ile çelişmediği bir ortamın yaratılmasıdır. Türkiye de mali piyasaların derinliğinin sağlanması açısından, ekonomide vadelerin uzaması, piyasada işlem gören kısa vadeli araçların toplam araçlara 92

100 oranının %10 un altına düşmesi gerekmektedir. Vadeler uzarsa, kısa vadeli faizlerin orta ve uzun vadeli faizleri etkilemesi son derece kısıtlı olacaktır TCMB nin Bağımsızlığı Enflasyon hedefleme politikalarının uygulanması için mali baskınlığın giderildiği varsayımı altında belirlenecek hedeflerin uygun para politikası uygulamakla yükümlü olacak Merkez Bankasının konumuna göre daha yüksek oranda bir serbestiye sahip olduğu görülmektedir. İngiltere Merkez Bankası, faiz oranlarının belirlenmesi ve döviz piyasalarına müdahale gibi operasyonel açıdan bir merkez bankasının sahip olması gereken araçları ancak Mayıs 1997 de kazanmıştır. Bununla karşılaştırıldığında, TCMB nin operasyonel bağımsızlığını çok önceden elde ettiği görülmektedir. Ancak, yıllardır süre gelen politikaları ile Merkez Bankası, Türkiye de kamu sektörü açıklarının kapatılmasında önemli kaynaklardan birisi olagelmiştir. Bu doğrultuda, kredilerin önemli bir kısmı kamuya gitmiş ve Banka bankaların bankası olmak yerine kamunun bankası haline gelmiştir. Fiyat istikrarının Merkez Bankasının tek ve nihai hedefi olduğu, 1211 sayılı Merkez Bankası Kanununda tarihinde 4651 sayılı Kanun ile yapılan değişikliklerle açıkça belirtilmiştir. Merkez Bankasının kurumsal altyapısını güçlendirmeye yönelik olarak değiştirilen Kanun, bankanın operasyonel bağımsızlığını, politika uygulamalarındaki şeffaflık ve hesap verebilirlik gibi konuları net bir şekilde içermektedir. Ayrıca Merkez Bankası, fiyat istikrarı ile çelişmemek koşuluyla, hükümetin büyüme politikalarını da destekleyecektir. 93

101 Merkez Bankası kurma çalışmaları Cumhuriyetin ilk yıllarına dayanır. Türk parasının kıymetini koruma konusunda kararlı olan Cumhuriyet yöneticileri 1926 da Merkez Bankasının kurulma hazırlıklarını başlatmıştır. Osmanlı Bankası Merkez Bankasının kuruluşunu tamamlamak için Türk Parasının Kıymetini Koruma hakkındaki kanunu çıkarmıştır. Merkez Bankası, 11 Haziran 1930 tarih ve 1715 sayılı yasa ile kurulup 3 Ekim 1931 de fiilen çalışmaya başlamıştır. Daha sonra 14 Ocak 1970 te 1211 sayılı TCMB yasası, 1715 sayılı yasanın yerini almıştır. Yasaya göre TCMB fiyat istikrarını sağlamakla yükümlü olup, faaliyetlerinde bağımsız hareket edebilecektir. Buna ilişkin yasadaki açık metne rağmen Banka, kendisine yasa ile verilen bu gücü çoğu kez kullanamamış ve bu da kredibilitesine ve kendisine duyulan güvene gölge düşürmüştür. Bankanın kuruluşunda %15 olarak belirlenen Hazine nin sermaye payı, 1970 te yürürlüğe giren 1211 sayılı yasa ile %51 e çıkarılmıştır. TCMB nin özel hukuk hükümlerine bağlı olarak bir anonim şirket bünyesinde kurulmuş olmasının nedenlerinden birisi de, muhtemelen işlevlerini yerine getirirken politik karar organlarından bağımsız davranabilmesini sağlama düşüncesidir. Bu anlamda 1930 yılında yürürlüğe giren 1715 sayılı yasa, 1211 sayılı yasadan da özerk bir anlayışa sahiptir. %51 payın Hazine nin elinde olması bir anlamda Bankanın Hazine nin kontrolüne girmesi demektir sayılı kanunda Hazineye ait hisseler %25 tavanı ile sınırlandırılmış iken, 1211 sayılı yasada en az %51 olarak belirlenmesi, merkez bankacılığındaki sistem ve görüş değişikliğini yansıtmaktadır. İlk yasada, merkez bankalarının devlete karşı bağımsız ve özerk olması görüşü esas alınırken, ikinci yasada devlet denetiminde emisyon tekeline sahip merkez bankacılığı görüşü esas alınmaktadır. 94

102 5 Nisan 1994 Kararları çerçevesinde çıkarılan bir yasa ile Hazineye açılan kısa vadeli avans miktarının aşamalı olarak indirilmesi kararlaştırılmıştır. Buna göre, 1 Ocak 1995 ten sonra, Bankanın Hazineye vereceği kısa vadeli avanslar, her yıl cari yıl genel bütçe ödenekleri toplamının, bir önceki mali yıl genel bütçe ödenekleri toplamını aşan tutarının %12 sini geçemeyecektir. Bu oran, 1996 yılı için %10, 1997 yılı için %6, 1998 ve izleyen yıllar için %3 tür. 30 Temmuz 1997 tarihinde Hazine ile TCMB arasında parasal istikrarı sağlamaya yönelik olarak bir protokol imzalanmıştır. Bu protokol ile Merkez Bankasının her yıl bir para programını uygulamaya koyması, kısa vadeli faiz oranlarının sadece TCMB tarafından belirlenmesi yönünde kararlar alınmıştır. Protokole göre, Merkez Bankasınca para programının etkinlikle uygulanmasını sağlamak üzere Hazine, kısa vadeli avans da dahil olmak üzere, her türlü parasal ilişkisini Merkez Bankası ile uyumlu olarak ve para programını bozmayacak şekilde, Merkez Bankasını önceden bilgilendirmek suretiyle kullanacaktır. Merkez bankalarının bağımsızlığının en temel göstergelerinden biri de Hazine ve kamu kurum ve kuruluşlarına kredi açma zorunluluklarının olmamasıdır. Türkiye de bu konuda olumlu bir gelişme olarak 4651 sayılı Merkez Bankası Yasasının 5 Kasım 2001 tarihinde yürürlüğe giren 56. maddesi uyarınca, bu tarihten itibaren Merkez Bankasının Hazine ile kamu kurum ve kuruluşlarına kredi açması, avans vermesi, Hazine ile kamu kurum ve kuruluşlarının ihraç ettiği borçlanma araçlarını birincil piyasadan satın alması yasaklanmıştır. Banka bu yasa ile yetki veren işlemler dışında avans veremeyecek ve kredi açamayacaktır. Merkez Bankasının vereceği avans ve açacağı kredi teminatsız veya karşılıksız olamayacak, 95

103 her ne şekilde olursa olsun kefil olmayacak ve doğrudan kendisi ile ilgili işlemler dışında teminat veremeyecektir. Benimsenen bu ilkelerle Bankanın bağımsızlığı sağlanmaya çalışılırken, siyasi sorumluluk taşıyan ve mali politikaları yürütme yetkisi ile donatılan hükümetle uyum içinde çalışması gereği de göz ardı edilmeyerek, birlikte hareket edilmesi gereken konular da düzenlenmiştir. Banka araç bağımsızlığını kazanırken, demokratik teamüllere uygun bir biçimde enflasyon hedefini hükümetle birlikte belirleme görev ve yetkisiyle donatılmıştır sayılı Kanunun eski hükmünde de mevcut olduğu gibi, Türk Lirasının iç ve dış değerini korumak için gerekli tedbirleri almak ve yabancı paralar ile altın karşısındaki denkliğini tespit etmeye yönelik kur rejimini belirlemek yetkisini de hükümetle birlikte kullanacaktır. Fiyat istikrarının sağlanmasında etkinlik sağlanması amacıyla, dünyadaki uygulamalar da göz önüne alınarak banka bünyesinde ağırlıklı olarak danışma fonksiyonu ifa etmek üzere Para Politikası Kurulu oluşturulmuş ve Kurulun bir üyesinin de müşterek kararla atanması öngörülerek, burada da hükümet politikalarıyla bağlantı sağlanmaya çalışılmıştır. Fiyat istikrarına yönelik bir para politikasının gerektirdiği analitik ve istatistiksel yeterliliğin artırılması için Banka, finansal sistemle ilgili tüm istatistiki bilgiler ile ekonomideki gelişmelerin izlenmesinde gerekli görülecek diğer istatistiki bilgileri toplama yetkisine sahip kılınmıştır sayılı Kanun ile, 1211 sayılı Kanunun 14 maddesinde değişiklik yapılmış, 7 maddesi yürürlükten kaldırılmış ve Kanuna 1 yeni madde eklenmiştir. Banka, 4389 sayılı Bankalar Kanunu nun 15.maddesinin (5) numaralı fıkrasının (b) bendi uyarınca, olağanüstü hallerde ve Tasarruf Mevduatı Sigorta 96

104 Fonu nun kaynaklarının ihtiyacı karşılamaması durumunda Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu nun talebi üzerine bu Fona avans vermeye yetkilidir. Başkan tarafından, Banka faaliyetleri ile uygulanmış ve uygulanacak olan para politikası hakkında her yıl Nisan ve Ekim aylarında Bakanlar Kuruluna rapor sunulur. Banka, faaliyetlerine ilişkin olarak, yılda iki defa Türkiye Büyük Millet Meclisi Plan ve Bütçe Komisyonunu bilgilendirir. Banka, para politikası hedefleri ve uygulamalarına ilişkin dönemsel raporlar hazırlar ve kamuoyuna duyurur Stratejik ve Operasyonel Özellikler Açısından Değerlendirme TCMB tarafından yapılan açıklamada Türkiye de enflasyon hedeflemesinin Merkez Bankası veya Merkez Bankası ile hükümetin birlikte belirlediği enflasyon hedefinin kamuoyuna açıklanmasına ve para politikası başta olmak üzere tüm ekonomik politikaların koordineli bir şekilde bu hedefe ulaşmak için yönlendirilmesi esasına dayandığı belirtilmiştir. Hedef enflasyonun seçimi ile ilgili sayısal ya da aralık olarak belirlenebilen enflasyon seviyesinin tespiti gibi operasyonel konular ayrıca önem taşımaktadır. Hedefin nokta, aralık veya belli bir dönem ortalaması olarak açıklanması gerekmektedir. Örnek ülke uygulamalarında nokta hedefin tutturulmasında büyük zorluk yaşandığı ve uygulamada genellikle belli bir bant referans alındığı görülmektedir (İsrail örneğinde olduğu gibi). Gelişmiş ekonomilerde alt ve üst sınırların yer aldığı bant sistemi enflasyon hedeflemesinin yaygın olduğu gözlenirken, kimi Avrupa ülkelerinin de sadece üst sınır hedefi ilan ettikleri, başta İsviçre olmak üzere bu yöntemin Orta Avrupa ülkelerinde uygulandığı 97

105 kaydedilmiştir. Türkiye de ise ekonomik ve siyasi ortam nedeniyle doğrudan tavana kilitlenme psikolojisinin varlığı göz önüne alınmış; bant sisteminin uygulanması durumunda, bandın üst sınırının benimsenmesi eğiliminin yüksek olduğu tespit edilmiştir. Bu nedenle Merkez Bankası spot enflasyon hedeflemesini uygulamayı tercih etmektedir. Örnek ülke uygulamalarında görüldüğü gibi, bir sonraki yıl için belirlenen enflasyon hedefi, yıl sonuna doğru son aylarda açıklanmaktadır. Bu çok önemlidir. Çünkü, yıl sonuna doğru netleşen rakamlar bir sonraki yılın önünün görülmesi açısından önem taşımaktadır. Doğal olarak gerçekçi hedefler belirlenmiş olmaktadır. Yıl ortasında ya da ikinci yarı yıl başında bir sonraki yıl için konulan bir hedefin başarı şansı düşük olacaktır. Para politikasının gecikmeli etkileri düşünüldüğünde enflasyon hedeflemesinin ileriye dönük bir yapıya sahip olması beklenir. Bu nedenle, Merkez Bankasının güvenilir sonuçlar veren enflasyon modellerine ihtiyacı olacaktır. Türkiye de enflasyon hedeflemesi için ana gerekliliklerden biri de, halkın enflasyon hedeflemesi ve merkez bankası bağımsızlığının ne anlama geldiğinin farkına varmasıdır. Merkez Bankası ekonomi hakkındaki görüşlerini düzenli olarak yayınlamalı ve kamuoyuna enflasyon hedeflerini ve bunların beklentiler için oynadığı çapa rolünü iyi anlatmalıdır. Enflasyon hedeflemesinin teknik olarak uygulama zorluklarından birisi de para talebinin istikrarı konusundadır. Enflasyon hedeflemesinin ön koşullarından birisi olan paranın fiyatla etkileşim mekanizmasını bilmek, para talebinin tahmin edilmesini gerektirir. Para talebinde istikrarsızlık varsa, parasal büyüklüklerden gelecek bilgi de sağlıklı olmayacaktır. Para talebinin büyük varyanslar göstereceği 98

106 bir ortamda enflasyon tahminleri güvenilir olmayacak ve Merkez Bankasının kredibilitesi zarar görecektir. Enflasyon hedeflemesi programlarının tatbik edildiği süreçlerde döviz kurlarında yaşanacak olan dalgalanmalar ve buna bağlı olarak dövize endeksli bir çok hizmet ve üretim dalının bu dalgalanmalardan zarar görmesi mümkündür. Merkez Bankasının döviz kurlarında yaşanan bu dalgalanmalara karşı alacağı tutum programın yapısal özellikleri açısından önem teşkil eder. Enflasyon hedeflemesine ilişkin en önemli noktalardan birisi kur-enflasyon ilişkisinin mutlaka zayıflaması gereğidir. Bunun için kimi ülkelerde ulusal parayı desteklemek açısından yurtiçi Döviz Tevdiat hesapları yasaklanıp, ulusal para vadeli hesaplarına uygulanan faizler artırılıp hem ülke parası korunmuş, hem de bir nevi kurları baskı altında tutarak program başarıya taşınmıştır Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi Açısından Son Gelişmeler TCMB 2002 yılında açıklamış olduğu nihai hedefinin açık enflasyon hedeflemesine geçmek olduğu şeklindeki niyetini para politikası üzerinde kısıtların zayıflamasıyla birlikte Enflasyon Hedeflemesinin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve Kur Politikası adlı temel politika metni ile duyurmuştur. Kademeli bir yaklaşımla dezenflasyon sürecinden fiyat istikrarı sürecine doğru ilerlemenin planlandığı 3 yıllık orta vadeli program, açık enflasyon hedeflemesi için son hazırlık dönemi olarak nitelendirilen 2005 yılındaki örtük enflasyon hedeflemesi döneminin bittiğini belgelemektedir. Bu, TCMB nin eskiye oranla enflasyon hedeflemesinin tutturulması konusunda daha fazla sorumluluk yüklendiği anlamına gelmektedir yılında enflasyon hedefinin altında kalınması bir başarı olarak algılanmasına 99

107 karşın, açık enflasyon hedeflemesinde hedef altı ve hedef üstü gerçekleşmelere aynı derecede önem verileceğinin vurgulandığı simetrik yaklaşım, Merkez Bankası nın sorumluluğunu önemli ölçüde artıracaktır. Merkez Bankası nın gelişmekte olan ülkelerde tercih edilebilecek hedef üstü gerçekleşmelere daha fazla ağırlık vermek şeklindeki asimetrik yaklaşımı benimsememiş olması, enflasyon kadar dezenflasyonun da ciddiye alındığı sinyalini vermektedir. Açıklanan programda 3 yıllık bütçe ve Avrupa Birliği katılım öncesi programına uygun olarak hükümet ile birlikte 2006 yılı için %5, 2007 ve 2008 yılları için %4 nokta enflasyon hedefleri ve bu nokta hedeflerinin etrafında, hedef aralığından farklı ve diğer ülkelerde rastlanmayan bir kavram olan ±2 puan belirsizlik aralığı belirlenmiştir. Enflasyon hedeflerini Merkez Bankası ile hükümetin birlikte belirlemesi, iki taraf arasında uzlaşmaya işaret ettiğinden ve kamuoyuna hükümetin de fiyat istikrarını ciddiye aldığı ve işsizliği azaltmaya ve büyümeye yönelik olarak para politikasını zora sokacak genişlemeci maliye politikası izlemeyeceği sinyalini vereceğinden, olumludur. Belirsizlik aralığına ihtiyaç duyulmasının sebebi, para politikası dışı etkenlere bağlanmıştır. Enflasyonda sapmaya yol açabilecek bu etkenler ise; petrol fiyatlarındaki gelişmeler, uluslar arası likidite koşulları, küresel risk algılamasındaki değişimler, dolaylı vergi ve kamu fiyat ayarlamaları, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki hareketler olarak sayılmıştır. Merkez Bankası nın hangi şoklarda hedeften sapmalardan sorumlu olmayacağının baştan açıklanmış olması, esnekliğinde artış sağlamaktadır (Çiçek; 2006). 100

108 3.4. TÜRKİYE VERİLERİ İLE EKONOMETRİK UYGULAMA Enflasyon hedeflemesi politikasının uygulanmasında enflasyonun açıklanması ve öngörülmesi gerekir. Bunun için de ekonometrik bir model geliştirilmeli ve uygulanmalıdır. Bu bölümde Türkiye verileri kullanılarak VAR modeli uygulaması yapılacaktır. VAR modeli yardımıyla öngörü, nedensellik incelemesi ve etki-tepki analizi yapılabildiğinden VAR modeli tercih edilmiştir. Ayrıca değişkenler arasındaki uzun dönemde var olan ilişkinin incelenmesi amacıyla eşbütünleşme analizi yapılacaktır VAR Analizi Christopher Sims e göre bir değişken takımı arasında gerçekten eşanlılık varsa, hepsi eşit biçimde ele alınmalıdır; içsel ve dışsal değişkenler arasında önsel bir ayrım yapılmamalıdır. Sims işte bu düşünceyle VAR (Vector Auto Regression Vektör Ardışık Bağlanımı) modelini geliştirmiştir (Gujarati; 1999). VAR modelleri, kapalı ve açık VAR modelleri olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Kapalı VAR modellerinde yalnızca içsel değişkenler yer alır. Açık VAR modellerinde ise içsel değişkenlerin yanı sıra dışsal değişkenler de bulunmaktadır. Kapalı VAR, bütün değişkenlerin içsel sayıldığı eşanlı bir modeldir. Kapalı VAR daki bütün değişkenler içsel olduğundan hangi değişkenlerin içsel, hangilerinin dışsal olduğuna karar verme zorluğu yaşanmaz. VAR modelinde bir değişken, kendisinin ve modele konmuş öteki bütün değişkenlerin gecikmeli değerleriyle gösterilir. Modeldeki her denklemde aynı sayıda gecikmeli değişken varsa, 101

109 denklemler EKK (En Küçük Kareler) yöntemi ile tahmin edilebilir. VAR modellemesinin bu basitliği, aynı zamanda bir sakıncası da olabilir. Çoğu iktisadi çözümlemede genellikle az sayıda veri olduğu düşünülürse, her değişkenin çeşitli gecikmeli terimleri çok sayıda serbestlik derecesi yitimine yol açabilir. m değişkenli bir VAR modelinde, m tane değişkenin hepsi birlikte durağan olmalıdır. Eğer durum böyle değilse, verilere (ilk fark almak gibi) uygun bir dönüştürme uygulanmalıdır (Gujarati; 1999). VAR modeli için kullanılacak değişkenlerin durağan olması gerektiğinden öncelikle modelde kullanılacak değişkenler tanımlanacak ve ardından durağanlık testleri yapılacaktır Değişkenlerin Tanımlanması Değişkenler seçilirken cari değerleri ve geçmiş değerleri ile enflasyonu etkileyen ve enflasyon tarafından etkilenen değişkenlerin seçilmesine dikkat edilmiştir. tefe Toptan Eşya Fiyat Endeksi ndeki aylık yüzde değişme 102

110 kur Türk Lirası-ABD Doları Döviz Kuru ndaki aylık yüzde değişme ps M2 Para Stoku ndaki aylık yüzde değişme ibs İç Borç Stoku ndaki aylık yüzde değişme 103

111 Modelin Kapsadığı Dönem 1992: :12 Verilerin Kaynağı Değişkenler İçin Durağanlık Testi DEĞİŞKENLER ADF Test İstatistiği %1 Kritik Değer %5 Kritik Değer Sabit / Trend tefe Sabit ve Trend kur Sabit ve Trend ps Sabit ve Trend ibs Sabit ve Trend SONUÇ Durağan Durağan Durağan Durağan Bütün değişkenler durağan olduğundan VAR modelinde kullanılabilir VAR Modeli İçin Gecikme Uzunluğunun Belirlenmesi Burada e-views programındaki VAR Lag Order Selection Criteria kullanılarak minimum ve maksimum gecikme sayıları tespit edilecektir. Bunun için öncelikle sabit terim içeren ve gecikme sayısının 12 olduğu bir VAR modeli tahmin edilmiştir. 104

112 VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: TEFE KUR PS IBS Exogenous variables: C Date: 01/24/06 Time: 12:36 Sample: 1992: :12 Included observations: 144 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ NA * * * * * * söz konusu kriter tarafında belirlenen gecikme sayısı LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error (Son Tahmin Hatası) AIC: Akaike information criterion (Akaike Bilgi Kriteri) SC: Schwarz information criterion (Schwarz Bilgi Kriteri) HQ: Hannan-Quinn information criterion (Hannan-Quinn Bilgi Kriteri) Burada LR ve FPE değerlerinden yola çıkılarak minimum ve maksimum gecikme sayısı tespit edilebilir. E-Views programında LR ve FPE değerlerinde (*) simgesiyle gösterilen gecikme sayıları minimum ve maksimum gecikme sayılarını göstermektedir. Minimum Gecikme Sayısı: 1 Maksimum Gecikme Sayısı: 8 Minimum ve maksimum gecikme sayıları belirlendikten sonra 1 gecikmeden başlayarak tek tek VAR modelleri tahmin edilmiştir. Her denklem için hata terimlerinin içsel bağıntı içerip içermediğine bakılmıştır. İçsel bağıntı sorununun varlığı tespit edildiğinde gecikme sayısı artırılmıştır. Gecikme sayısı artırılırken Akaike Bilgi Kriteri ve Schwarz Kriterlerine de bakılarak VAR modeli için en uygun gecikme sayısının 4 olduğu tespit edilmiştir. 105

113 Tespit Edilen Gecikme Sayısı 4 Gecikme 4 gecikme ile tahmin edilen VAR modeli aşağıdaki gibidir: Vector Autoregression Estimates Date: 01/24/06 Time: 12:56 Sample(adjusted): 1992: :12 Included observations: 152 after adjusting endpoints Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] TEFE KUR PS IBS TEFE(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] TEFE(-2) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] TEFE(-3) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] TEFE(-4) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] KUR(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] KUR(-2) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] KUR(-3) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] KUR(-4) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] PS(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] PS(-2) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] PS(-3) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] PS(-4) ( ) ( ) ( ) ( ) 106

114 [ ] [ ] [ ] [ ] IBS(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] IBS(-2) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] IBS(-3) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] IBS(-4) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] C ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] R-squared Adj. R-squared Sum sq. resids S.E. equation F-statistic Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Mean dependent S.D. dependent Determinant Residual Covariance Log Likelihood (d.f. adjusted) Akaike Information Criteria Schwarz Criteria VAR Modeli Yardımıyla Öngörü VAR modeli yardımıyla öngörü yapılabileceğinden yukarıda da bahsedilmişti. Örneğin TEFE değişkeninin 2005 Ocak ayındaki değeri şöyle tahmin edilebilir: TEFE = *TEFE(-1) *TEFE(-2) *TEFE(-3) *TEFE(-4) *KUR(-1) *KUR(-2) *KUR(-3) *KUR(-4) *PS(-1) *PS(-2) *PS(-3) *PS(-4) - 107

115 *IBS(-1) *IBS(-2) *IBS(-3) *IBS(-4) Ocak 2005 TEFE deki aylık % değişme, olarak bulunmuştur. Ocak 2005 döneminde TEFE de gerçekleşen % değişme ise tür. Tahmin edilen değer ile gerçekleşen değerlerin birbirlerine bu kadar yakın olması ise modelin başarısını göstermektedir. Öngörü Sonucu Bulunan Enflasyon Oranı Gerçekleşen Enflasyon Oranı Burada yalnızca 1 aylık öngörü yapılmıştır. Oysa enflasyon hedeflemesi daha uzun bir dönemin öngörüsünü gerektirir. Yukarıdaki işlemler zincirleme olarak devam ettirilerek daha uzun dönemli öngörülere ulaşılabilir. Yukarıdaki örnek için, öncelikle bütün değişkenler için Ocak ayı öngörüsü yapıldıktan sonra, bulunan bu değerler kullanılarak Şubat 2005 döneminde TEFE de gerçekleşen % değişme öngörülebilir. Yine aynı şekilde bulunan Şubat ayı değerleri kullanılarak Mart ayı ve daha sonraki dönemler için öngörü yapılabilir Etki-Tepki Analizi Etki-tepki analizinde değişkenlere verilen şokların ilerleyen dönemlerde diğer değişkenler üzerinde yarattığı etkilerin tespit edilmesi amaçlanmaktadır. Sıralama İbs, Kur, Ps, Tefe Bu sıralama en dışsal olduğu düşünülen değişkenden en içsel olduğu düşünülen değişkene doğru yapılmaktadır. 108

116 Burada yapılan Choleski ayrıştırması şu şekildedir: Tefe nin hata terimi: e 1 = b 11 E 1 Ps nin hata terimi: e 2 =b 21 E 1 + b 22 E 2 Kur un hata terimi: e 3 =b 31 E 1 + b 32 E 2 + b 33 E 3 İbs nin hata terimi: e 4 = b 41 E 1 + b 42 E 2 + b 43 E 3 + b 44 E 4 Grafiklere bakıldığında tepkilerin giderek küçüldüğü ve sıfıra yaklaştığı görülmektedir. Bu, değişkenlerin durağan olmalarının bir sonucudur. 109

117 Eşbütünleşme Analizi Eşbütünleşme, tek tek durağan olmayan iki ya da daha çok zaman serisinin doğrusal bir birleşimlerinin durağan olması anlamına gelir. İki ya da daha çok zaman serisinin eşbütünleşik olması, bunlar arasında uzun dönemli bir denge ilişkisi bulunduğu anlamına gelir. Burada VAR analizinden farklı olarak toptan eşya fiyat endeksi (tefel), Türk Lirası-ABD Doları Döviz Kuru (kurl), M2 para stoku (psl) ve iç borç stoku (ibsl) değişkenlerinin düzey verileri kullanılacaktır. VAR analizinde değişkenlerin durağan olması gerektiğinden modelde bu değişkenlerdeki aylık yüzde değişme kullanılmıştı. Fakat yukarıda da bahsedildiği üzere eşbütünleşme analizinde durağan olmayan değişkenler arasında uzun dönemde var olan ilişki incelenebilmektedir Değişkenlerin Tanımlanması tefel Toptan Eşya Fiyat Endeksi 110

118 kurl Türk Lirası-ABD Doları Döviz Kuru psl M2 Para Stoku 111

119 ibsl İç Borç Stoku Değişkenler İçin Durağanlık Testi DEĞİŞKENLER ADF Test İstatistiği %1 Kritik Değer %5 Kritik Değer Sabit / Trend tefel Sabit ve Trend kurl Sabit ve Trend psl Sabit ve Trend ibsl Sabit ve Trend SONUÇ Durağan Değil Durağan Değil Durağan Değil Durağan Değil 112

120 Johansen Testi Bu başlık altında Johansen Testi yardımıyla kaç adet eşbütünleşme vektörü bulunduğu ve eşbütünleşme vektörünün/vektörlerinin elemanları tespit edilecek, daha sonra ise bulunan sonuçlar yorumlanacaktır. Hipotezler Trace %5 %1 Eigenvalue İstatistiği Kritik Değer Kritik Değer Eşbütünleşme vektörü yok** En çok 1 adet En çok 2 adet En çok 3 adet *(**) hipotezin %5 ve %1 düzeylerinde reddedildiğini gösterir (Trace Test i %1 ve %5 düzeylerinde 1 adet eşbütünleşme vektörü bulunduğunu göstermektedir.) Trace %5 %1 Eigenvalue İstatistiği Kritik Değer Kritik Değer Eşbütünleşme vektörü yok ** En çok 1 adet En çok 2 adet En çok 3 adet *(**) hipotezin %5 ve %1 düzeylerinde reddedildiğini gösterir (Max-Eigen Test i %1 ve %5 düzeylerinde 1 adet eşbütünleşme vektörü bulunduğunu göstermektedir.) EŞBÜTÜNLEŞME VEKTÖRÜ Eşbütünleşme Katsayıları TEFEL KURL PSL IBSL ( ) ( ) ( ) Ayarlama Katsayıları D(TEFEL) ( ) D(KURL) ( ) D(PSL) ( ) D(IBSL) ( ) Tabloda da görüldüğü gibi eşbütünleşme vektörünün elemanları şöyledir: β 11 =1, β 12 = , β 13 = , β 14 =

121 aynı şekilde ayarlama vektörünün elemanlarını yazabiliriz: α 11 = , α 12 = , α 13 = , α 14 = Ayarlama vektörüne göre, ortalamadan 1 birimlik sapmanın %1.3 ü kendisi tarafından, %0.5 i döviz kuru tarafından, %5 i para stoku tarafından, yaklaşık olarak %6 sı ise iç borç stoku tarafından giderilmektedir Sonuçlar Enflasyon hedeflemesi politikasının uygulanmasında hedef enflasyon oranının belirlemesi için öncelikle söz konusu ekonomide enflasyonu etkileyebilecek değişkenler tespit edilerek, bu değişkenler yardımıyla gelecek dönemlerdeki enflasyon tahmin edilmelidir. Gerçeğe uygun ve gerçekleşebilecek bir hedefin belirlenebilmesi için çeşitli testlerden ve denemelerden geçirilmiş sağlam bir ekonometrik modelin kullanılması büyük önem arz etmektedir. Bu bölümde öncelikle enflasyonu açıklamak için kullanılacak değişkenler tespit edilmiştir. Burada iktisadi mantık çerçevesinde enflasyonu etkileyebilecek değişkenler modele dahil edilmiştir. Bunlar döviz kuru, para stoku ve kamu iç borç stokudur. Bu değişkenler arasındaki kısa dönemli ilişkinin incelenmesi için VAR analizi; uzun dönemli ilişkinin incelenmesi için ise eşbütünleşme analizi yapılmıştır. VAR modelinde kullanılacak olan değişkenlerin durağan olması, eşbütünleşme analizine dahil edilecek değişkenlerin ise durağan olmaması ve aynı bütünleşme derecesine sahip olmaları gerektiği göz önünde tutulmuştur. VAR modeli yardımıyla öngörü yapılmış ve gerçekleşen değere oldukça yaklaşılmıştır. Aynı zamanda VAR 114

122 modeli yardımıyla değişkenler arasında etki-tepki analizi yapılmış ve etkilere verilen tepkiler grafik ile gösterilmiştir. Para stokunun ve dolayısıyla da para arzının artmasının enflasyonu artırıcı bir etkide bulunduğu bilinmektedir. Bu iki değişken arasındaki ilişkinin pozitif yönde olması beklenmektedir. Aynı şekilde kamu iç borç stokunun artması, hükümetin borçlarını ödemek için para arzını artırma yoluna gitmesi durumunda, enflasyonun artmasıyla sonuçlanacaktır. Yani iç borç stoku ve enflasyon arasında pozitif yönlü bir ilişkinin olması beklenmektedir. Benzer biçimde döviz kuru ve enflasyon arasındaki ilişkinin pozitif olması beklenir. VAR analizi bu değişkenler arasındaki kısa dönemli ilişkiyi gösterdiğinden değişkenler arasındaki ilişkinin pozitif yönlü mü, yoksa negatif yönlü mü olduğunu görmek açısından eşbütünleşme analizine bakmak daha doğru olacaktır. Değişkenler arasındaki uzun dönemli ilişkinin incelendiği eşbütünleşme analizine bakıldığında beklenen sonuçlara ulaşıldığı görülmektedir. Burada modeldeki bütün değişkenler enflasyonu pozitif yönde etkilemektedir. 115

123 SONUÇ Geçmişe bakıldığında para politikalarının fiyat istikrarı, tam istihdam, büyüme ve ödemeler dengesinin sağlanması gibi çeşitli amaçlarının olduğunu görülür. Bunlardan fiyat istikrarının sağlanması amacı giderek ön plana çıkmaktadır. Fiyat istikrarı, fiyatlar genel düzeyinin zaman içinde sabit kalması veya düşük bir oranda artmasını ifade etmektedir. Fiyat istikrarı için, fiyatlar genel düzeyindeki artışı gösteren enflasyon oranının %2-3 ün üzerinde olmaması gerekmektedir. Fiyat istikrarı, ekonomik ve sosyal istikrar sağlanabilmesinin olmazsa olmaz bir koşuludur. Fiyat istikrarı sağlanamamasının bir ülkenin ekonomisine, siyasi ve sosyal yapısına verdiği zararın boyutları Türkiye de görülmüştür. Fiyat istikrarı, para politikasının en önemli amacı olarak taahhüt edildiğinde, bu amacı yerine getirmede hangi yaklaşımın kullanılacağı önem kazanmaktadır. Para talebindeki istikrarsızlığın yanı sıra para arzı ile diğer ekonomik göstergeler arasındaki ilişkinin zayıflaması ve artan uluslar arası sermaye hareketleri, merkez bankalarının fiyat istikrarını sağlamada kullandıkları iki klasik stratejinin uygulanma imkanlarını ciddi bir şekilde zayıflatmıştır. Bunlar parasal hedefleme ve döviz kuru hedeflemesidir. Merkez bankalarının parasal hedefleme ve döviz kuru hedeflemesine dayalı stratejileri etkili bir şekilde kullanamamalarının ortaya çıkardığı sorunları aşmak üzere, para politikası uygulayıcıları ve iktisatçılar yeni bir strateji arayışına girmişlerdir. Bu arayış sonucunda, 1990 lı yılların başında, daha önce hiçbir ülkede ve dönemde uygulanmamış olan, tamamen yeni bir strateji olarak nitelendirilebilecek enflasyon hedeflemesi stratejisi ortaya çıkmıştır. 116

124 Enflasyon hedeflemesi, sayısal, açık bir enflasyon hedefinin belirlenmesi ve para politikası araçlarının bu hedef enflasyon rakamına ulaşma doğrultusunda sistematik olarak ayarlanmasıdır. Strateji, Avrupa dan Asya ya, Latin Amerika dan Afrika ya kadar çok geniş bir coğrafyada yayılmıştır. Bu bağlamda sadece gelişmiş ülkelerde değil, az gelişmiş ve geçiş sürecindeki ekonomilerde de uygulanmaktadır. Enflasyon hedeflemesinin başarılı bir biçimde uygulanması için bazı ön koşullar sağlanmalıdır. Bu ön koşullar, merkez bankası bağımsızlığı, mali baskınlığın olmaması, gelişmiş ve istikrarlı bir mali piyasa, yüksek olmayan bir enflasyon oranı ve gelişmiş ekonometrik modeller olarak sıralanabilir. Hangi endeksin tercih edileceği, hedefin bant mı, yoksa nokta şeklinde mi ilan edileceği, hedefin kim veya kimler tarafından kamuoyuna açıklanacağı, hedefleme süresi, hedef enflasyon oranının ne olması gerektiği ve hedeften sapmalara izin verilip verilmeyeceği gibi önemli teknik konuların da optimal bir şekilde çözülmesi gerekir. Öncülüğünü gelişmiş ülkelerden Yeni Zelanda ve Kanada, gelişmekte olan ülkelerden de Şili nin yapmış olduğu enflasyon hedeflemesine dayalı para politikası stratejisi, zamanla genişlemiş ve aralarında hemen hemen her kıtadan ülkelerin bulunduğu çok geniş bir coğrafyaya yayılmıştır. Gelişmiş ülkelerde (Yeni Zelanda, Kanada, İngiltere, İsveç, Avustralya, İsviçre, Norveç ve İzlanda), yeni sanayileşen ve yükselen piyasa ekonomilerinde (Brezilya, Şili, İsrail, Güney Kore, Meksika, Güney Afrika, Filipinler, Tayland, Kolombiya ve Peru) ve geçiş ekonomilerinde (Çek Cumhuriyeti, Macaristan ve Polonya) enflasyon hedeflemesi stratejisinin başarıyla uygulandığı söylenebilir. 117

125 Gelişmiş ülkelerde merkez bankalarının fiyat istikrarını nihai hedef olarak görmelerinde ve imkanlarını bu yönde kullanmalarında büyük bir sorun olmamasına rağmen, gelişmekte olan ülkelerde birçok neden merkez bankasının sıkıntıya düşmesinde etken olabilmektedir. Bu sorunlar arasında; kamunun aşırı borçlarının finansmanı, hükümetin senyoraj gelirine yönelmesi, sermaye piyasalarındaki sorunlar ve bankacılığın kırılgan yapısı yer almaktadır. Bu ülkelerin çoğunda merkez bankasının para politikasını bağımsız bir şekilde kullanabilmesi, geniş tabanlı bir kamu kesimi reformu ile bankacılık ve finans sisteminin yeniden yapılandırılmasını gerektirmektedir. Enflasyon hedeflemesinin en önemli avantajlarından biri, merkez bankasının şeffaflığının ve kamuoyuyla iletişimin artmasını gerektiriyor olmasıdır. Geçmişte merkez bankaları oldukça gizli kurumlar olarak görülmelerine rağmen, enflasyon hedeflemesinin popülaritesinin artması, bu görünümün değişmesinde önemli rol oynamıştır. Enflasyon hedeflemesini seçen merkez bankaları, bu güveni ve şeffaflığı sağlamak amacıyla enflasyon raporları açıklamak, merkez bankası yetkilileri tarafından programın kamuya anlatılması, makaleler yayınlamak gibi çeşitli yöntemler kullanmaktadırlar. Başarılı bir enflasyon hedeflemesi için, para politikasının belirli bir kurala bağlanmasının yanı sıra dışsal nedenlerden kaynaklanabilecek gelişmelerin enflasyon üzerindeki etkisini en aza indirecek şekilde esnekliği de içinde barındırması gerekmektedir. Enflasyon hedeflemesi bağlamında, döviz piyasasına yapılan müdahalelerde azalma ile birlikte, enflasyonist bekleyişleri etkileme yöntemlerinden biri de kısa dönem faizleri etkin bir şekilde kullanmaktır. 118

126 10 yılı aşkın süre içerisinde enflasyon hedeflemesini uygulayan hiçbir ülkenin başarısızlık nedeniyle bu uygulamaya son vermemesi, dikkate değer bir özellik olarak karşımıza çıkmaktadır. Ayrıca mevcut uygulamalardan, enflasyon hedeflemesi uygulayacak ülke için ne bir ekonomik yapı, ne de bir ülke büyüklüğü şartının gerekli olduğu sonucu ortaya çıkmaktadır. Özetle, uygulama için gerekli koşulların sağlanması halinde bu strateji tüm ülkelerde başarıyla uygulanabilmektedir. Merkez Bankası nın, 2 Ocak 2002 tarihli 2002 Yılında Para ve Kur Politikası ve Muhtemel Gelişmeler duyurusu ile para politikası stratejisi belirginleştirilmiş ve örtük enflasyon hedeflemesine geçileceği ilan edilmiştir. Söz konusu stratejinin benimsenmesinin ilk nedeni açık enflasyon hedeflemesi rejiminin koşullarının oluşmadığı düşüncesidir. İkinci neden ise, kronik enflasyon ortamında para talebinin tahmininin zorlukları ve parasal göstergelerle enflasyon arasındaki ilişkinin genelde istikrarlı olmaması yüzünden salt parasal hedefleme ile enflasyonla mücadelenin yeterli olmayacağı düşüncesidir dönemine damgasını vuran ve kriz sonrası para politikasının etkinliğini kısıtlayan temel faktörlerin başında mali baskınlık veya kamu borcu baskınlığı olarak adlandırabileceğimiz hassas kamu borcu dinamikleri gelmektedir. Derin bir güvenilirlik kaybına uğramış, yüksek borç yükü taşıyan, vadelerin kısa ve borcun büyük bir bölümünün değişken ya da dövize endeksli olduğu ekonomilerde merkez bankalarının kısa vadeli faizler gibi politika araçlarının faizlerin genel düzeyi üzerindeki etkisi sınırlı olmaktadır. Zira, bu tip ekonomilerde faizlerin genel düzeyi ve döviz kurları çeşitli içsel ve dışsal şoklara karşı son derece yüksek duyarlılık gösterebilmektedir. Söz konusu değişkenlerin oynaklığı, gerek bu tür şokların 119

127 yarattığı etkilerin öngörülebilme kalitesini, gerekse para politikası aktarım mekanizmalarının etkinliğini azaltabilmektedir. Açık enflasyon hedeflemesine geçişte erken davranılmasının hatalı olacağı düşünülmüştür. Dalgalı kur rejimine geçiş sonrasında açık enflasyon hedeflemesine kademeli olarak yakınsama stratejisi benimsenmiş, para politikasının etkinliğini kısıtlayan ve aktarım mekanizmalarının işlemesi için engel oluşturan unsurların ortadan kalkması beklenmiştir. TCMB, açık enflasyon hedeflemesine geçmek için 2006 yılını beklemekle doğru bir zamanlama yapmıştır. Merkez Bankası nın açık enflasyon hedeflemesine geçmesinin önündeki engellerin zayıflaması, operasyonel hareket serbestisini artırmıştır. Türkiye de enflasyon oranları, döviz kurları, üretim ve istihdamda büyük dalgalanmalar yaşanma olasılığını azaltmak ve aynı zamanda kamuoyu desteğine sahip olabilmek için, nokta hedef açıklanmasına rağmen, esnek enflasyon hedeflemesinin tercih edildiği anlaşılmaktadır. Nokta hedef etrafında belirlenen ±2 puan belirsizlik aralığı bu esnekliğe işaret etmektedir. Merkez Bankası, bu esneklik sayesinde olası dalgalanmaların yol açabileceği kredibilitede ve toplum desteğinde kaybı önlemiştir. 120

128 ÖZET Enflasyon hedeflemesi, 1990 lı yıllardan itibaren birçok ülkede alternatif para politikası stratejisi olarak uygulanmaya ve gittikçe daha fazla tartışılmaya başlanmıştır. Enflasyon hedeflemesi, belirlenmiş bir enflasyon oranı için belirli bir dönemde gerçekleştirilmek üzere resmi bir hedef ya da hedef aralığının ilan edilerek taahhüt edilmesi ve para politikasının en önemli amacının düşük ve istikrarlı bir enflasyon oranı sürdürmek olduğunun vurgulanması ve para otoritesince de benimsenmesi şeklinde tanımlanabilir. Para politikasının bir ara hedef ya da hedefler seçme zorunluluğu olamadan doğrudan nihai hedefe dayandırıldığı enflasyon hedeflemesi sisteminin enflasyonu kontrol etmeyi amaçlayan diğer sistemlerden temel farkı, para politikası araçlarının geçmiş ya da cari enflasyona göre değil, gelecek enflasyona dayandırılması ve gelecekteki enflasyon hakkında rastlantısal varsayımların yapılmamasıdır. Enflasyon hedefleme yapısının bütün ülkelerin para politikaları için uygun bir strateji olduğu söylenemez. Bazı ülkelerde merkez bankası ve para politikasının güvenilirliğinin bir enflasyon hedefleme yapısıyla güçlendirilmesine ihtiyaç olmayabilir. Bazı ülkelerde de enflasyon hedeflemesinin etkin olarak uygulanabilmesi için gerekli altyapı yeterli olmayabilir. Özellikle gelişmiş ülkelerde para politikası olarak enflasyon hedeflemesi, getirdiği şeffaflık ve sorumluluk sonucunda fiyat istikrarı konusunda başarı sağlamıştır. Gelişmiş ülkelerde enflasyon hedeflemesi uygulanırken bazı ortak özelliklerden bahsetmek mümkündür. Enflasyon hedeflemesi, gelişmiş ekonomilerde her zaman serbest kur rejimiyle birlikte uygulanmıştır. Bu ülkelerde para otoriteleri tam olmasa da para politikası araçlarını seçmede önemli serbestliğe sahiptirler ve 121

129 merkez bankaları özerk yapıları sayesinde hükümet bütçesini finanse etmede en az sorumluluğa sahiptirler. Gelişmekte olan ülkelerde ise enflasyon hedeflemesinin uygulanabilirliği halen tartışılmaya devam etmektedir. Türkiye ekonomisi 1980 lerin başından itibaren büyük bir değişim sürecine girmiştir. Uygulamaya konulan dışa açılma ve serbestleşme hareketlerine bağlı olarak büyümeci bir politika izlemiş ve bu süreçle beraber kamu kesimi açığı da artan bir trend izlemiştir. Türkiye de kamu gelirlerini artırmaya yönelik yapısal önlemlerin uygulamaya konulmaması ve köklü vergi reformlarının geciktirilmesi, kamu açıklarının finansmanında giderek artan bir şekilde iç ve dış borçlanma ile emisyon artışına gidilmesine neden olmuştur. Ekonomik kalkınma çabalarının başlatılmasından bu yana Türkiye ekonomisinin karşılaştığı sorunların başında kronikleşmiş dış finansman açığın kapatılması gelmektedir. Kamu kesiminin yoğun borçlanma gereği sonucunda menkul kıymet yoluyla iç borçlanmaya gitmesi, Türk finans piyasalarında borçlanma araçlarının en büyük alıcısını bankalar haline getirmiştir. Enflasyon hedeflemesi politikalarının uygulanabilmesi için, para politikasının etkisini ön plana çıkarabilmek, bunu maliye politikaları tarafından belirlenen bir politika olmaktan çıkarmak ve siyasi karar alıcıların merkez bankasına serbesti imkanı tanıyacak ortamın oluşması için gereken en önemli şart, mali piyasalar üzerindeki mali baskınlığın giderilmesidir. 122

130 SUMMARY Inflationary targeting has started to be carried out and is getting to be discussed much more than before as an alternative monetary policy strategy in the 1990s. Inflation targeting can be defined as an official target rate or a target band for a determined inflation rate and which is announced and committed by the monetary authority to be achieved for a specified period and which is also a strong emphasis and acceptance as to the importance of the price stability. The main differentiation of inflation targeting from other monetary policy systems is its forward looking nature instead of taking into account the past inflation data. It could not be said that the inflationary strategy is consistent for all economies. In some countries it would not be needed to strengthen the credibility of the monetary policy with an inflation targeting strategy. In some other countries the necessary infrastructure for the inflationary targeting strategy to be applied efficiently could not be sufficient. Specifically in developed economies inflation targeting was successful through the transparency and the commitment it brings. In developed economies there are some common features of inflation targeting. Inflation targeting in developed economies was always accompanied by a free floating currency regime, the monetary authorities are very flexible in using the tools to capture the inflation target, and the central banks are almost freed from financing the budget deficits. Yet the applicability of inflation targeting in developing countries is stil being discussed. Turkey on the other hand, has been engaged in an economic transformation process since the liberalization process that has been applied and efforts to 123

131 open up the economy has resulted in huge budget deficits that created a huge domestic and foreign debt stock with an increase in emission. The banks turned out to be the main buyer of the domestic borrowing papers as the government crowded out the real sector. Yet now, bfore the inflation targeting is implemented in Turkey the burden of the fiscal dominance should be lifted for success. 124

132 KAYNAKÇA Aktan, Coşkun Can; Utkulu, Utku; Togay, Selahattin, Nasıl Bir Para Sistemi? Parasal Disiplin ve Parasal İstikrar İçin Alternaif Öneriler. Eylül, İstanbul, Akyazı, Haydar, Enflasyon Hedeflemesi, Ülke Deneyimleri ve Türkiye de Uygulanabilirliği, Ankara, Allen, William A., Inflation Targeting: The British Experience, Handbooks in Central Banking Lecture, Ocak, Alparslan, Melike; P.Ataman Erdönmez, Enflasyon Hedeflemesi, Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu, Aralık, Altıntaş, Halil, Enflasyon Hedefleme Stratejisinde Ekonomik Performans Analizi ve Şili Uygulaması, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Nisan, Amato, Feffery D.; Gerlach, Stefan, Inflation Targeting in Emerging Market and Transition Economies: Lessons After a Decade, European Economic Review 46, Mayıs, Beddies, Christian H., Monetary policy and Public Finances: Inflation Targets in a New Persperctive, IMF Working Paper, Mart, Bernanke, Ben S.; Mishkin, Frederic S., Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?, Journal of Economic Perspectives, Vol. 11, No. 2, Blejer, Mario I.; A. Ize; A. M. Leone, S. Werlang, Inflation Targeting in Practice, IMF Publications,

133 Blejer, Mario I.; A. M. Leone; P. Rabanal; G. Schwartz, Inflation Targeting in the Context of IMF-Supported Adjustment Programs, IMF Working Paper, Boratav, Korkut, Türkiye İktisat Tarihi: , İstanbul:Gerçek Yayınevi, Boratav, Korkut; Türkcan, Ergun, Türkiye de Sanayileşmenin Yeni Boyutları ve KİT ler, İstanbul: Tarih Vakfı Yurt Yayınları, Brash, Donald T., Inflation Targeting: New Zealand s Experience Over 14 Years, North American Journal of Economics and Finance, Ağustos, Bruno, M., High Inflation and the Nominal Anchors of an Open Economy, Essays in International Finance, No.183, Carare, Alina; Stone, Mark R., Inflation targeting Regimes, IMF Working Paper, Ocak, Clifton, Eric V., Inflation Targeting: What is the Meaning of the Bottom of the Band?, IMF Policy Discussion Papers, Cecchetti, S.; M. Ehrmann, Does Inflation Targeting Increase Output Volatility? An International Comparison of Policymakers Preferences and Outcomes, Central Bank of Chile, Working Paper, Sayı:69, Nisan, Cukierman, Alex; Sebastian, Edwards; Guido, Tabellini, Seigniorage and Political Instability, American Economic Review, Vol.82, No.3, June, Çiçek, Macide, Enflasyon Hedeflemesinin Operasyonel Görünümü ve Türkiye, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Ocak, Çiçek, Macide, Enflasyon Hedeflemesi, Doktora Tezi, Mayıs, Debelle, Guy, Inflation Targeting in Practice, IMF Working Paper,

134 Doğan, Çetin, Fiyat istikrarı Sorunu İçin Merkez Bankası Eksenli Çözüm Önerileri: Optimal Enflasyon Hedeflemesi, Döviz Kuru Rejimi ve Para kurulu, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Y.35, S.8, Ağustos, Fischer, Stanley, Modern Approaches to Central Banking, National Bureau Of Economic Research, Working Paper, No:5064, Mart, Friedman, Milton, The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, Sayı:58, No:1, Mart, Gujarati Damodar N., Temel Ekonometri, İstanbul, Ekim, Karasoy, Almila; Saygılı, Mesut; Yalçın, Cihan, Enflasyonun Doğrudan Hedeflenmesi Politikası ve Bazı Ülke Deneyimleri, TCMB Araştırma Genel Müdürlüğü, Tartışma Tebliği, No: 9801, Ankara, Mart, Laxton, D., A. Scott, On Developing A Structured Forecasting and Policy Analysis System Designed to Support Inflation Forecast Targeting. TCMB Enflasyon Hedeflemesi Konferansına sunulan bildiri. Ankara, Ekim 2000 Malatyalı, N. Kamuran, Enflasyon Hedeflemesi, Ülke Uygulamalarına Örnekler ve Türkiye de Uygulanabilirliği. DPT Yıllık Programlar ve Konjonktür Değerlendirme Genel Müdürlüğü, Ankara, Mart, Mason, Paul R.; Savastano, Miguel A.; Sharma, Sunil, Can Inflation Targeting Be a Framework for Monetary Policy in Developing Countries?. Finance and Development, Mart, Melo, M.; Denizer, C., Monetary Policy During Transition: An Overview,

135 Mishkin, F. S., International Experience with Different Monetary Policy Regimes, Institute for International Economic Studies, Stockholm University, Seminer Paper, No:648, Ağustos, Mishkin, F. S., Inflation Targeting in Emerging Market Countries, NBER Working Paper, No: Mishkin, F. S., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Mishkin, Frederic S.; Posen, Adam S. Inflation Targeting: Lessons from Four Countries, Economic Policy Review, Vol:3, No:3, August, Mishkin, F. S.; K.S. Hebbel, One Decade of Inflation Targeting in the World: What Do We Know and What Do We Need to Know?, National Bureau of Economic Research, Working Paper, No: 8397, Oğuz, Hacer, Para Politikasının Ölçülmesinde Yeni Gelişmeler ve Türkiye İçin Para Politikası Endeksleri, Hacettepe Üniversitesi İİBF Dergisi, C.15, S.2, 33-60, Oktar, Suat, Enflasyon Hedeflemesi, Bilim Teknik Yayınevi, İstanbul, 1998a. Oktar, Suat, Para Politikasının Güvenilirliği ve Güvenilirliğinin Sağlanmasında Enflasyon Hedeflemesi Yaklaşımı, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Y.35, S.2, Şubat, 1998b. Özince, Ersin, Düşük Enflasyon Ortamında Türk Bankacılık ve Finans Sistemi Konulu panelin Açılış Konuşması. ( Parasız, İ., Para Banka ve Finansal Piyasalar. 7. Baskı. Bursa. Ezgi Kitabevi,

136 Posen, Adam, Central Bank Independence and Disinflationary Credibility: A Missing Link?, Federal Reserve Bank of New York. Svensson, Lars E.O., Price Level Targeting Versus Inflation: A Free Lunch, National Bureau of Economic Research, Working Paper, No:5719, Ağustos, Svensson, Lars E.O., Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, National Bureau of Economic Research, Working Paper, No:6790, Kasım, Svensson, Lars E.O., Open Economy Inflation Targeting, National Bureau of Economic Research, Working Paper, No:6545, Mayıs, Şıklar, İlyas, Enflasyon Hedeflemesi ve Para Talebinin Rolü. Eskişehir Sanayi Odası, Yayın No:27, Eskişehir, Telatar, Eridnç; F. Telatar, Türkiye de Enflasyon-Tahmin Hedeflemesi: Sabit ve Değişken Katsayılı Markov-Değişimli Varyans Modellerinin Karşılaştırılması, İşletme ve Finans, Sayı:189, Aralık, Uygur, Ercan, Türkiye de Enflasyon, Türkiye Ekonomisi, Türkiye Ekonomi Kurumu, Uygur, Ercan, Enflayon, Para ve Mali Baskı: İktisat Politikasında Geri Kalmışlık, İşletme ve Finans, Sayı:189, Aralık, Uygur, Ercan, Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri, Türkiye Ekonomi Kurumu, Tartışma Metni, Uygur, Ercan, Finansal Şişkinlik, Riskler ve Düzeltme Gereği: Makro Ekonomik Yansımalar, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Sayı:202, Ocak, Wagner, Helmut, Central Banking in Transition Countries, IMF Working Paper, Ağustos,

137 Wallace N., T. J. Sargent, Rational Expectations and the Theory of Economic Polcy. Journal of Monetary Economics. Cilt 2, 1976 Woodford, Michael, Fiscal Requirements for Price Stability, National Bureau of Economic Research, Working Paper, No:8072, Ocak, Yalınpala, Jale, Senyoraj, Enflasyon Vergisi ve İç Borçlanma İlişkisi, (