Pınar Entegre Et ve Un Sanayii A.Ş. Fiyat 5,72 PETUN

Transkript

1 BİZİM MENKUL DEĞERLER Pınar Entegre Et ve Un Sanayii A.Ş. Fiyat 5,72 Pınar Entegre Et ve Un Sanayii A.Ş. için 12 aylık hedef piyasa değerimizi 341,7 milyon TL olarak belirliyor ve şirketin hisse senetleri için olan önerimizi Endeksin Üzerinde Getiri olarak belirliyoruz. Güncel hedef değerimiz hissenin şu anki fiyatından %33 lük bir artış potansiyeline işaret etmektedir. Pınar Entegre Et ve Un Sanayii A.Ş. nin ( şirket ) ana faaliyet konusu; büyükbaş ve küçükbaş hayvanlar ile kanatlı hayvanların ve balıkların et ve yan ürünlerinin üretilmesiyle birlikte dondurulmuş hamur ürünleri ve hazır yemek üretimi gerçekleştirmektir. Şirketin ana ortağı Yaşar Holding olup özkaynak büyüklüğü ise 296 milyon TL dir. Şirketin üretimini gerçekleştirdiği ürünler üç gruba ayrılmaktadır: şarküteri (sucuk, salam, sosis, dilimlenmiş et ürünleri), dondurulmuş et (hamburger, köfte, kaplamalı ürünler), dondurulmuş unlu ürünler (pizza, milföy). Şirket üretmekte olduğu ürünlerin büyük bir kısmının yurtiçi satış ve dağıtımını iştiraki ve grup şirketi olan Yaşar Birleşik Pazarlama Dağıtım Turizm ve Ticaret A.Ş., yurtdışı satış ve dağıtımını ise yine Yaşar Grubu Şirketlerinden Yaşar Dış Ticaret A.Ş. aracılığıyla yapmaktadır. Pınar Et satışlarının %77,5 i Yaşar Birleşik Pazarlama A.Ş. kanalıyla gerçekleştiril mektedir. Yaşar Birleşik Pazarlama, aynı zamanda Pınar Et in iştirak ettiği bir firma olup %38 lik bir ortaklık oranı vardır. Pınar Et in satışları genel olarak yurtiçine gerçekleştiril mekte olup az miktarda da ihracat yapmaktadır. Pınar Et; KKTC, Azerbaycan, Suudi Arabistan, Birleşik Arap Emirlikleri, Kuveyt, Türkmenistan, Özbekistan, Kazakistan, Katar, Bahreyn, Yemen, Avustralya, Irak ve Kırgızistan a dana ve hindi etinden üretilmiş şarküteri ürünleri, dondurulmuş ürünler ve deniz ürünleri ihracatı gerçekleştirmektedir. Şirket, Türkiye nin ilk özel teşebbüs entegre et tesisi konumundadır. Şirketin marka bilinirliği de oldukça iyi olup Türkiye de ilk 10 içerisinde yer almaktadır. Pınar Et, artan maliyetlere karşın ürün çeşitlendirme, katma değeri yüksek ürünler üretme, yaygın dağıtım ağı vb. yöntemlere yönelmiştir. Tüketicinin beğenisine göre az yağlı ürünler, gurme serisi ürünler vb. üretilmeye başlanmıştır. Şirket, her gelir seviyesine hitap edec ek ürünler üretmekte ve böylece hedef kitlesini genişletmektedir. Bunun yanında ürünlerin ebatları konusunda da çeşitliliğe giderek fiyat, saklama süresi vb. konularda avantaj sağlamaktadır. Şirket, giderleri azaltma kapsamında birim başına enerji tüketimini azaltacak yöntemlere yönlenmektedir. Bu kapsamda 2011 yılında doğalgazda %16,1, elektri kte ise %5,8 lik bir tasarruf sağlamıştır. Böylece maliyetleri dengelemeyi başarmıştır. Bunun yanında üretimde verimlilik konusuna büyük önem vermektedir. Pınar Et, Yaşar Holding bünyesinde faaliyet gösteri yor olmanın avantajlarından faydalanmaktadır. Endeksin Üzerinde Getiri %33 Yükselme Potansiyeli 05/12/2012 Hisse Ve rileri TL Fiyat 5,92 HEDEF FİYAT 7,90 Pi yasa Değeri(Mi lyon TL) 257 Firma Değeri(Mil yon TL) 272 Hal ka Açıklık Ora nı(%) 33,00 Ortal ama Günlük İşl em Hacmi (3Ay-Bin TL) 442 Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl Performans (%) 1,02 17,61 14,80 İMKB Performans (%) 5,74 12,89 37,89 Relatif Performans (İMKB'ye Göre %) -4,46 4,18-16,75 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 - Endekse Göre Getiri XU10 0 Özet Gelir Tablosu TL-Mn 2011/ / / / /09 Geli r Brüt Ka r Brüt Kar Marjı 16,7% 15,7% 17,2% 17,8% 17,5% Faa liyet Gi deri Faaliyet Gideri Marjı 9,3% 9,4% 10,3% 9,9% 9,6% FAVÖK FAVÖK Marjı 9,4% 8,4% 8,6% 9,6% 9,5% Net Ka r Net Kar Marjı 9,4% 7,7% 7,8% 6,7% 7,5% Kısaca :, büyükbaş ve küçükbaş hayvanla r ile kanatlı hayvanların ve balıkların et ve yan ürünlerinin üretilmesi yle birlikte dondurulmuş hamur ürünleri ve hazır yemek üretimi ge rçekleştirmektir. Türkiye nin ilk özel teşebbüs entegre et tesisidir. Şirket, dondurulmuş gıda sektöründe Türkiye nin pazar lideridir. Ortaklık Yapısı TL Pay (%) Ha lka Açık Pınar Süt Yaşar Holding Toplam

2 Şirket, sözleşmeli besicilik yöntemini benimsemiş olup satın aldığı etin %80 lik kısmını bu yöntemle tedari k etmektedir. Şirketin hindi alımlarının tamamı ve büyükbaş hayvan alımlarının bir kısmı grup şirketlerinden olan Çamlı Yem Besicilik ten satın alınmaktadır (Çamlı Yem, Pınar Et in bir iştiraki olup %23 lük bir ortaklık oranı vardır.). Şirketin büyükbaş hayvan tedarikçilerinden 89 tanesi sözleşmeli olmak üzere toplam 262 üreticidir. Küçükbaşta ise toplam 36 tedari kçi mevcuttur. Piliç için ise 6 tedari kçi mevcuttur (hindi dâhil değildir.). Şirket, canlı hayvan alımı yaparak kesim işlemini kendi tesislerinde gerçekleştirmektedir. Pınar Et, sözleşmeli tedarikçileri düzenli olarak kontrol etmektedir. Bunun yanında yem temini, ilaç ve veteriner temini gibi konularda da destek sağlamaktadır. Pınar Et in tesisleri İzmir de olduğundan hayvan alımı konusunda çoğunlukla Ege bölgesi tercih edilmektedir. Bunun yanında Adana ve Kayseri den de alım yapılmaktadır. Kapasite: Pınar Et, büyükbaş, küçükbaş ve adet hindi kesim ve işleme kapasitesine sahip olup, 2011 yılı kapasite kullanım oranı %64 olarak gerçekleşmiştir. Pınar Et in 2012 yılı dokuz aylık döneminde kapasite kullanım oranı ise %74 seviyesinde gerçekleşmiştir. Üretim ve Satış 2011 yılı pazar payları: Şarküteri : %19, Salam: %34, Sosis: %25, Sucuk: %15, Dondurulmuş Et: %55. Pınar Et, bütün bu kategori lerde pazar lideri konumundadır. Şirket, dondurulmuş gıda pazarında da %28 oranı ile lider konumundadır. Ürün Dağılımı: şarküteri (%51), ileri işlenmiş ürünler (%32), taze et (%14), diğer (%3). Şirketin üretim rakamları incelendiğinde 2011 yılında toplam ton üretim gerçekleştirdiği görülmektedir. Bu miktar, bir önceki yılın %6,7 üzerindedir. 2012/09 aylık sonuçlar incelendiğinde ise toplam tonluk üretim gerçekleştirilmiş olup bir önceki yılın aynı dönemine göre üretim artışı %6,5 seviyesindedir. Ürünler (ton) Değişim ( 2011/2010) 2012/ /09 Değişim (9 aylık) Mamuller ,0% ,7% Et ,9% ,6% Rendering ,3% ,5% Toplam ,7% ,5% Şirketin satış veril eri ise aşağıdaki tabloda gösteril miştir: Satış Verileri (TL) Değişim 2012/ /09 Değişim Şarküteri ,6% ,8% İleri İşlenmiş Ürünler ,9% ,7% Taze Et ,4% ,7% Diğer ,2% ,7% Brüt Satış Toplamı ,6% ,4% Pınar Et, McDonald s ın 1986 yılında Türkiye de faaliyete geçtiği ilk günden itibaren et ve tavuk ürünlerinin tek tedarikçisidir. Bunun yanında Pınar Et, 2011 yılı son çeyreğinden itibaren, IKEA nın Türkiye deki tüm mağazalarının restoran bölümleri ile gıda satış reyonundaki et ve tavuk ürünlerinin tedarikine başlamıştır. İştirakler Hakkında: Şirketin iştirak ettiği 6 adet firma bulunmaktadır. İştirak Unvanı Faaliyet Alanı Sermaye Payı(%) İlişki Muhasebeleştirme Yöntemi Bintur Turizm 1,33 İştirak Finansal Yatırım Desa Enerji Enerji 26,41 İştirak Özkaynak Yöntemi Pınar Foods Gıda 44,94 İştirak Özkaynak Yöntemi YBP Pazarlama 38,05 İştirak Özkaynak Yöntemi Yataş Tekstil 1,76 İştirak Finansal Yatırım Çamlı Yem Gıda 23,38 İştirak Özkaynak Yöntemi 2

3 Yaşar Birleşik Pazarlama Dağıtım Turizm ve Ticaret A.Ş., şirketin ürettiği ürünlerin yurtiçi satışı işlemlerini gerçekleştirmektedir. Şirketin hindi alımlarının tamamı ve büyükbaş hayvan alımlarının bir kısmı grup şirketlerinden olan Çamlı Yem Besicilik ten satın alınmaktadır. Pınar Foods, Pınar markalı süt ve doğal kaynak sularının Avrupa da satılmasını sağlayan Almanya merkezli bir şirkettir. Desa Enerji, İzmir de kurulu bir şirket olup Pınar grubu şirketlerinin enerji ihtiyaçlarını karşılamak için enerji üretimi gerçekleştiren bir firmadır. Şirketin yurtdışı satışlarını gerçekleştiren Yaşar Dış Ticaret A.Ş. Pınar Et in iştiraklerinden değildir. Sektör: Türkiye de GSYH verisi 2011 yılında %8,5 büyümüştür yılı enflasyonu ise TÜFE de %10,45 ve ÜFE de ise %13,33 olarak gerçekleşmiştir. TÜİK tarafından açıklanan güncel verilere göre ise 2012 yılı Kasım ayı itibariyle yıllık enflasyon TÜFE de %6,37 ve ÜFE de %3,60 olarak gerçekleşmiştir. Türkiye de 2011 yılında TÜİK verilerine göre 2,4 milyon ton kanatlı et ve kır mız et üretimi gerçekleştiril miştir. Türkiye de kişi başına yıllık et tüketimi ortalama 36 kg düzeyindedir. Sektörün büyüklüğü ise yaklaşık olarak 10 milyar dolar düzeyindedir. Türkiye, dondurulmuş ve hazır gıda tüketiminde Avrupa ülkeleri içerisinde kişi başına ortalaması en düşük olan ülke konumundadır. Son yıllarda turizmin gelişmesi, kentleşmede, bireylerin gelirlerinde ve çalışan kadın sayısında görülen artış, fast food restoran zincirlerinin yaygınlaşması ve özellikle genç nüfusun tüketim alışkanlıklarının farklılaşması ev dışı tüketim kanalının büyümesine etki eden en önemli faktörler olmuştur. Alışveriş merk ezlerinin artması ve insanların boş vakitlerinin çoğunu alışveriş merk ezlerinde geçirmeleri de bu büyümede etkilidir. Bütün bu gelişmeler, sektör için önemli bir potansiyelin varlığına işaret etmektedir. Avrupa ile kıyaslandığında da yine sektörün Türkiye de oldukça yüksek bir potansiyele sahip olduğu görülmektedir. Türkiye de sektörün kayıt dışılığı oldukça yüksektir. Kayıt dışı üretimin yanında haksız rekabet ve standartların dışında üretim de sektörün en önemli problemleri arasında yer almaktadır. Sektörde ham madde fiyatlarında yıllar itibariyle önemli ölçüde dalgalanmalar gerçekleşmekte olup diğer sektörler ile kıyaslandığında fiyat istikrarı oldukça düşük seviyededir. Sektördeki fiyat dalgalanmalarının önüne geçmek için 2010 yılında hükümet tarafından özel sektöre de karkas et ve canlı hayvan ithal etme izni verilmiştir. Buna karşın fiyat istikrarsızlığı azalsa da halen önemli sorunlardan bir tanesidir. Et ithalat izni ile birlikte et tüketiminin %20 lik kısmı ithal etlerle sağlanmıştır. Sektörde hammadde fiyatları, hava şartları ile dolaylı olarak ilişkili olup hava şartlarının kötüleşmesi durumunda üreticiler hazır yemler kullanmak zorunda kalmakta, bu durum ise maliyetleri yükseltmektedir. Marka bilinirliği hakkında Şirket için yapılan marka araştırmalarından şu sonuçlar çıkmıştır: 1. GFK şirketi Repman İtibar Araştırmaları Merkezi tarafından yapılan araştırmada Türkiye nin en itibarlı 10 şirketi arasında 8. oldu. 2. Nielsen araştırma şirketi tarafından gerçekleştirilen araştırmada Türkiye de tüketicilerin kendilerine en yakın hissettikleri 4. marka seçilmiştir. 3. Kalder TMME araştırmasına göre işlenmiş et sektöründe 2007 yılından bu yana tüketicilerin en memnun ol duğu marka seçilmiştir. 4. Nielsen in yaptığı Marka Bilinirliği araştırmasında, kategorilerinde ilk hatırlanan markalar sıralamasında ambalajlı et kategori sinde %25,6 ile ilk sırada yer almıştır yılında Capital Dergisi ve GFK nın iş dünyasını temsilen yönetici ile gerçekleştirdiği en beğenilen şirketler araştırması raporunda sektörün en beğenilen paketlenmiş et sektörü şirketi olarak gösteril miştir. 3

4 Mali Yap ı Pınar Et ve Un un 2012/09 dönemi itibariyle aktif büyüklüğü 420,5 milyon TL ve özkaynak büyüklüğü ise 306,6 milyon TL düzeyindedir. Şirketin varlık dağılımı incelendiğinde varlıklarının %36 lık kısmı dönen varlık ve %64 lük kısmı duran varlıktan oluşmaktadır. Şirketin duran varlıkları; maddi duran varlık ve iştiraklerden oluşmaktadır. Şirketin maddi duran varlıkları toplam varlıkların %39 luk kısmını ve iştirakler ise %25 lik kısmını oluşturmaktadır. Şirketin toplam 6 tane iştiraki olup bunlardan en önemli iki tanesi Yaşar Birleşik Pazarlama ve Çamlı Yem dir. Şirketin maddi duran varlıkları ise çoğunluk itibariyle maki neler, binalar ve arsalardan oluşmaktadır. Şirketin maddi duran varlıklarının tamamı esas faaliyetleri çerçevesinde kullanılmaktadır. Kaynak dağılımı incelendiğinde ise %73 lük bir özkaynak ve %27 lik bir yabancı kaynak ile faaliyetlerini yürüttüğü görülmektedir. şirketin borçlarının büyük çoğunluğu ticari borç ve finansal borçlardan oluşmakta olup diğer borçlar ise küçük bir kısmı oluşturmaktadır. Pınar Et in 2012/09 dönemi satış gelirleri 317 milyon TL dir. Şirketin satış gelirl eri bir önceki yılın aynı dönemine göre %9,8 oranında artış göstermiştir. Pınar Et in geçmişe dönük ciro büyümeleri incelendiğinde ortalama olarak bu seviyelerde ciro artışı elde ettiği görülmektedir. Şirketin 2012/09 dönemi net karı ise bir önceki yılın aynı dönemine göre %12,4 oranında geril emiştir. Şirketin esas faaliyetlerinden kaynaklanan giderlerinin oransal olarak bir miktar geril eme yaşanmış olmasına karşın net karda meydana gelen düşüş, şirketin iştiraklerinden elde ettiği kar paylarının düşmüş olmasından kaynaklanmaktadır. Şirketin FAVÖK ü ise bu dönemde %11,2 oranında artış göstermiştir. Pınar Et in karlılık marjları incelendiğinde giderlerini düşürmeye çalışan şirketin 2012/09 dönemi itibariyle mamul maliyetlerinde bir miktar düşürmeyi başardığı, buna karşın şirketin faaliyet giderlerinde de küçük bir artış yaşandığı görülmektedir. Bu gelişmeler neticesinde 2012/09 döneminde şirketin net esas faaliyet kar marjı bir önceki yılın aynı dönemine göre 0,4 puanlık bir artışla %7,4 seviyesinden %7,8 seviyesine yükselmiştir. Diğer faaliyetlerden gelirler ve giderler bu dönemde oransal olarak değişiklik göstermemiştir. Şirketin net esas faaliyet dışı finansal gelirleri bu dönemde 0,6 puanlık artışla %1,2 seviyesine çıkarken şirketin net karının düşmesinin esas sebebi olan iştiraklerden gelirler bu dönemde 2,7 puan düşerek %0,3 seviyesinde gerçekleşmiştir. Böylece şirketin net kar marjı %9,4 ten %7,5 seviyesine düşmüştür. Pınar Et in net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 2012 yılının ilk 9 aylık döneminde ortalama 30 gündür. Şirketin stok devir süresi ortalama 33 gün olup ticari alacak devir süresi (46,5 gün) ve ticari borç devir süresi (49,6 gün) yakın seviyelerdedir. Şirketin burada bahsi geçen her üç süreyi de etkin kullandığı ve bu çerçevede iyi bir net işletme sermayesi ihtiyaç süresine sahip olduğu söylenebilir. Şirketin bu çerçevede net işletme sermayesi ihtiyacı 31,4 milyon TL seviyesinde oluşmakta olup mevcut net işletme sermayesi (59,6 milyon TL) ise bunun üzerindedir. 4

5 Özet Bilanço (TL) 2010/12K 2011/09K 2011/12K 2012/09K Değişim (2012/ /09) DÖNEN VARLIKLAR ,4% Hazır Değerler ,3% Finansal Yatırımlar ,6% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar ,3% Diğer Kısa Vadeli Alacaklar ,9% Stoklar ,4% Diğer Dönen Varlıklar ,7% DURAN VARLIKLAR ,1% Diğer Uzun Vadeli Alacaklar ,0% Finansal Yatırımlar ,8% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar ,0% Maddi Duran Varlıklar ,2% Maddi Olmayan Duran Varlıklar ,3% Diğer Duran Varlıklar ,6% TOPLAM AKTİFLER ,6% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,2% Finansal Borçlar ,1% Ticari Borçlar ,0% Diğer Borçlar ,1% Borç ve Gider Karşılıkları ,0% Diğer Kısa Vadeli Borçlar ,5% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,7% Finansal Borçlar ,0% Borç ve Gider Karşılıkları ,9% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü ,6% ÖZ SERMAYE ,3% Sermaye ,0% Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi ,0% Sermaye Yedekleri Yeniden Değerleme Artışı ,5% Net Dönem Karı ,4% Geçmiş Yıl Karları ,5% Yabancı Para Çevrim Farkları ,8% Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler ,6% Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER ,6% Özet Gelir Tablosu (TL) 2010/12K 2011/09K 2011/12K 2012/09K Değişim (2012/ /09) Satış Gelirleri ,8% Satışların Maliyeti (-) ,7% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı ,1% Faaliyet Giderleri (-) ,4% Araştırma Ve Geliştirme Giderleri ,7% Pazarlama Satış Ve Dağıtım Giderleri ,9% Genel Yönetim Giderleri ,8% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı ,1% Diğer Faaliyetlerden Gelir Ve Karlar ,5% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) ,1% Faaliyet Karı Veya Zararı ,9% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zararlarindaki Payl ar ,6% (Esas Faaliyet Dişi) Finansal Gelirler ,3% (Esas Faaliyet Dişi) Finansal Giderler (-) ,0% Vergi Öncesi Kar/Zarar ,4% Ödenecek Vergi Ve Yasal Yükümlülükler (-) ,9% Net Döne m Karı/Zararı ,4% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payl arı ,9% FAVÖK ,2% ÖNEMLİ RASYOLAR 2010/12K 2011/09K 2011/12K 2012/09K Brüt Kar Marjı (%) 16,99 16,66 15,71 17,47 Esas Faaliyet Kar Marjı (%) 8,65 7,40 6,26 7,83 FAVÖK Marjı (%) 10,88 9,40 8,36 9,52 Net Kar Marjı (%) 11,21 9,43 7,75 7,52 Toplam Borç / Özsermaye (%) 25,80 39,31 36,50 37,16 Özsermaye Karlılığı(%) 14,06 9,89 9,58 7,78 5

6 Değerleme Şirket için hazırlanan değerl eme çalışmasında indirgenmiş nakit akımı analizi ve çarpan analizinden yararlanılmıştır. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek yıllar için elde edeceği serbest nakit akımları tahmin edilerek ağırlıklı ortalama sermaye mali yeti üzerinden bugüne iskonto edilmiştir. Böylece şirketin esas faaliyetlerinden kaynaklanan şirket değeri elde edilmiştir. Şirketin bu değeri ne, mevcut net nakdinin de eklenmesi ile şirketin piyasa değeri ne ulaşılmıştır. Pınar Et için yapılan net satış tahmininde 2012 yılı için %9,8, sonraki takip eden 4 yıl için ise yıllık %10 luk büyüme tahmin edilmiştir. Şirketin mamul maliyetlerinin ciroya oranı yıllara göre artış eğilimi göstermekte olup 2013 yılı için %83, 2014 için %84 ve sonraki yıllar için %85 olarak tahmin edilmiş, faaliyet giderlerinin ciroya oranı ise gelecek yıllar için %9,65 olarak sabit kabul edilmiştir. Şirketin 2013 yılı ve sonrası için net işletme sermayesi ihtiyaç süresinin 30,1 gün olacağı, bu çerçevede net işletme sermayesinin ciroya oranının %7,5 düzeyinde olacağı tahmin edilmiştir. Pınar Et in ağırlıklı ortalama sermaye mali yeti gelecek 10 yıl için %10,52 ve sonrası için %10,58 olarak tahmin edilmiştir. Şirketin finansman kaynakları incelendiğinde %6,4 lük bir finansal borç ve %93,6 lık bir özkaynak ile finansman sağlama yolunu seçtiği görülmekte olup bu oranın bu seviyede kalacağı öngörülmüştür. Şirketin risksiz getiri oranı %7,8 alınmış olup betası ise 0,76 dır. İskonto Oranı Uç değer Risksiz getiri oranı 7,8% 7,8% Beta Katsayısı 0,72 0,72 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 0,76 0,76 Sermaye Piyasa sı Risk Primi %4,00 %4,00 Özs ermaye Maliyeti %10,70 %10,70 Borçla nma Maliyeti %10,00 %11,00 Vergi Oranı %20,00 %20,00 Toplam Finansal Borçlar ( D ) ,4% Toplam Özkaynakla r ( E ) ,6% AOSM 10,52% 10,58% Şirket için hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizi tablosu aşağıda yer almaktadır: 6

7 İNA ('000 TL) T 2013 T 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Uç değer İndirgeme Katsa yısı 1,00 0,90 0,82 0,74 0,67 0,61 0,55 0,50 0,45 0,41 0,41 Net Sa tışla r FAVÖK FAVÖK Büyümesi -%16,38 %25,07 %6,08 -%1,14 -%2,99 %9,90 FAVÖK Marj ı %10,88 %8,36 %9,53 %9,19 %8,26 %7,28 %7,27 Fai z Vergi Ön cesi Kar Fai z Vergi Ön cesi Kar Büyümesi -%21,21 %37,18 %3,35 -%4,96 -%7,31 %10,00 Ver gi Ora nı %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,0 0 %20,00 Düzenl enmi ş Vergi ler Ver gi Sonrası Net Fa al iyet Karı Ver gi Sonrası Net Fa al iyet Karı Büyümesi 3% -5% -7% 10% Amorti sma n Net Ya tırım Gi der leri İşletme Sermayesi Deği şimi Topl am Naki t Akımı Nakit Akımındaki Büyüme -%4,28 -%6,59 %13,51 %4,00 %4,00 %4,00 %4,00 %4,00 %2,00 AOSM %10,52 %10,52 %10,52 %10,52 %10,5 2 %10,52 %10,52 %10,52 %10,52 %10,52 %10,52 %10,58 İndirgenmi ş Na kit Akımı Şimdiki Değer Net Naki t Piyasa Değeri Azınl ık Payla rı - Hedef Piya sa Değeri Hedef Çarpanlar T 2013 T 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Uç değer FAVÖK Hedef FD/FAVÖK 10,3 8,2 7,7 7,8 8,1 7,3 Varsayım lar T 2013 T 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Uç değer Net Sa tış Büyümesi %14,6 %8,7 %9,8 %10,0 %10,0 %10,0 %10,0 Satışl ar ın Mali yeti (%) %83,0 %84,3 %82,5 %83,0 %84,0 %85,0 %85,0 Faa l iyet Gideri Marj ı (%) %8,34 %9,45 %9,65 %9,65 %9,65 %9,65 %9,65 Amorti sma n Ora nı %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 %20,0 İşletme Sermayesi /Satışlar % %8,6 %7,5 %7,5 %7,6 %7,6 %7,6 Bilanço Verileri T 2013 T 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Uç değer Ortal ama Ti cari Ala cakl ar KDV Ora nı 8% 8% 8% 8% 8% 8% Tica ri Alaca klar (KDV'siz) Tica ri Alaca klar Devir Hızı 10,3 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 Tica ri Alaca klar Devir Süresi 35,3 46,5 46,5 46,5 46,5 46,5 Ortal ama Stoklar Stok Devir Hızı 8,8 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 Stok Devir Süresi 41,6 33,2 33,2 33,2 33,2 33,2 Ortal ama Ti cari Borçl ar KDV ora nı 8% 8% 8% 8% 8% 8% Tica ri Borçlar (KDV'siz) Tica ri Borç Devir Hızı 8,5 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 Tica ri Borç Devir Süresi 42,7 49,6 49,6 49,6 49,6 49,6 Net İşletme Serma yesi İ htiya ç Süresi 34,2 30,1 30,1 30,1 30,1 30,1 Net İşletme Serma yesi İ htiya cı Net İşletme Sermayesi Değişimi Şirket için hazırlanmış olan indirgenmiş nakit akımı analizi tablosuna göre şirketin faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akımları ile oluşan şirket değeri nin olacağı tahmin edilmiştir. Yapılan değerlemede şirketin piyasa değeri TL olarak tespit edilmiş olup bu değer hisse başına 7,24 TL dir. Çarpan Analizi Pınar Et için yapılan çarpan analizinde iki yöntem kullanılmıştır: İMKB de işlem gören gıda sektörü hisse senetleri ile çarpan analizi ve Pınar Et ile aynı faaliyetleri sürdüren şirketlerle çarpan analizi. Banvit ve Şeker Piliç, Pınar Et ile faaliyet alanı aynıdır. Pınar Et için yapılan ilk çarpan analizinde İMKB de işlem gören alkol dışı gıda sektörü hisse senetlerinden 2012/09 dönemi itibariyle son bir yılda pozitif kar ve FAVÖK açıklayan şirketler kullanılmıştır. Bu şirketlerin verileri aşağıda yer almaktadır: 7

8 Şirket Fiyat Piyasa Değeri Firma Değeri Net Ciro Net Borç Özsermaye FAVÖK Net Kar F/K FD/FAVÖK FD/SATIŞ PD/DD AVOD 0, ,05 12,82 1,40 0,65 BANVT 3, ,68 10,21 0,65 1,99 CCOLA 34, ,45 15,10 2,50 4,65 KNFRT 10, ,56 8,09 1,01 1,90 MANGO 0, ,16 8,40 0,85 0,58 MERKO 0, ,92 10,75 0,81 1,18 5, ,41 7,49 0,64 0,81 PINSU 3, ,87 7,81 0,51 0,59 PNSUT 14, ,52 10,03 0,93 1,63 SKPLC 1, ,29 6,29 0,51 2,93 TATKS 2, ,73 16,20 0,72 1,47 ULKER 8, ,34 17,06 1,41 3,35 TOPLAM/ORTALAMA ,87 14,18 1,56 3,31 MEDYA N 13,19 10,12 0,83 1, verileri baz alınmıştır. Sektör mevcut durumda 13,87 x F/K, 10,12 x FD/FAVÖK, 0,83 x FD/Satış ve 1,55 x PD/DD çarpanları ile işlem görmektedir. Çarpan Değer F/K ,47 FD/FAVÖK ,61 FD/SATIŞ ,70 PD/DD ,45 Ortalama Şirket için hazırlanan çarpan analizine göre şirketin piyasa değeri TL olarak tespit edilmiş olup bu değer hisse başına 8,59 TL olmaktadır. Banvit ve Şeker Piliç baz alınarak hazırlanan çarpan analizinde ilgili şirketlerin verileri aşağıda yer almaktadır: Şirket Fiyat Piyasa Değeri Firma Değeri Net Ciro Net Borç Özsermaye FVAÖK Net Kar F/K FD/FAVÖK FD/SATIŞ PD/DD BANVT 3, ,68 10,21 0,65 1,99 SKPLC 1, ,29 6,29 0,51 2,93 TOPLAM/ORTALAMA ,90 9,07 0,61 2, verileri baz alınmıştır. Banvit ve Şeker Piliç baz alınarak elde edilen değerl eme sonuçları aşağıda yer almaktadır: Çarpan Değer F/K ,06 FD/FAVÖK ,70 FD/SATIŞ ,67 PD/DD ,15 Ortalama Banvit ve Şeker Piliç baz alınarak hazırlanan değerl emede şirketin piyasa değeri TL olarak tespit edilmiş olup bu değer hisse başına 10,18 TL ye tekabül etmektedir. Şirket için hazırlanan değerl eme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizinden elde edilen değerl er ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değeri ne ulaşılmıştır. Değerleme Yöntemi Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer İNA ,36 70% ,95 Çarpan (İMKB Gıda) ,56 15% ,03 Çarpan (BANVT ve SKPLC) ,90 15% ,18 Piyasa Değeri Hisse Senedi Değeri 7,90 Şirket için hazırlanan değerl eme çalışmasına göre şirketin piyasa değeri TL olarak tespit edilmiş olup bu değer, 7,90 TL/hisse seviyesine tekabül etmektedir. 8

9 BMD Hisse Senetleri Araştırma Bölümü Tavsiye Kriterleri Endeksin Üzerinde Getiri: 12 aylık süre zarfında % 15 ve fazlası yükseliş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Endekse Paralel Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 yükseliş veya düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Endeksin Altında Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 ve fazlası düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Analist Tasdiki Bu araştırma raporunu hazırlayan BMD analisti veya analistleri, bu çalışmada belirtilen görüşlerini, incelenen sektör ve/veya şirket ile ilgili olan fikirlerini doğru bir şekilde yansıttıklarını; bununla birlikte, aldıkları maaşın ve diğer maddi gelirlerinin direk ya da dolaylı olarak hiçbir kısmının bu raporda belirtilen tavsiye ve/veya görüşlerle ilişkilendirilmediğini ve ilişkilendirilmeyeceğini onaylamaktadırlar. Hedef Fiyat: için belirlenen 12 aylık hedef fiyatımız 7,90 TL dir. Değerleme Metodu: u değerlerken TL cinsinden indirgenmiş nakit akımları ve piyasa çarpanları yöntemlerine göre hedef değer belirlenmiştir. Bulduğumuz hedef değeri hesaplarken indirgenmiş nakit akımı analizine %70 ve piyasa çarpanları analizine %30 ağırlık verilmiştir. Fiyat ( TL) 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00-7,9 Hedef Fiyat Önemli Uyarı Bu rapor Bizim Menkul Değerler A.Ş. ( BMD ) tarafından sadece okuyucuyu bilgilendirme amaçlı olarak hazırlanmıştır ve genel bilgiler içermektedir. Burada yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler okuyucunun mali durumu ile risk ve getiri tercihlerine uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayabilir. BMD Araştırma Bölümü tarafından hazırlanan raporlar, maddi önemi olup kamuya duyurulmuş ve maddi önemi olmayıp kamuya duyurulmamış olan bilgilerin bir kombinasyonu olarak hazırlanmaktadır. BMD kendi içindeki birimler arası bilgi geçişini engelleyici önlemler uygulamaktadır. Bu raporda sunulan bilgi ve fikirler BMD nin Araştırma Bölümü dışındaki çalışanları tarafından incelenmemiştir ve BMD nin Kurumsal Finansman Bölümü çalışanları da dahil olmak üzere diğer hiçbir bölüm çalışanları tarafından bilinen görüşleri yansıtmamaktadır. Bu sebeple BMD diğer kurumsal müşterileri ile olan iş ilişkilerini ve bu hizmetler karşılığında aldığı hizmet bedellerini Araştırma raporlarında açıklamamaktadır. Bu raporda bahsi geçen ve BMD tarafından alım-satımına aracılık edilen hisse senedi ve diğer finansal yatırım araçlarına yapılan yatırımlar herhangi bir kurum tarafından korunmamaktadır ve bir getiri garantisi de yoktur. Genel olarak finansal yatırım araçları ve özellikle türev yatırım araçları çeşitli riskler içerirler. Bu risklerden bazıları piyasa riski, karşı tarafın yükümlülüklerini yerine getirmemesi riski ve likidite riskidir. Her yatırımcıya uygun olan bir yatırım aracı yoktur. Bazı durumlarda bazı yatırım araçlarının değerini belirlemek ve riskini tayin etmek için güvenilir bilgi elde etmek de zor olabilir. Bu durumda yatırımcılar bu tür yatırım araçlarından elde edecekleri getirinin değişken olabileceğinin ve yaptıkları yatırım miktarının büyük bir kısmını kaybedilebileceklerinin farkında olmalıdırlar. Ayrıca yatırımcılar herhangi bir yatırım aracının geçmiş performansının gelecek performansının tahmin edilmesinde bir temel oluşturmayacağını de bilmelidirler. Bunlara ilaveten, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası gibi gelişmekte olan piyasalar yatırım açısından gelişmiş piyasalardan daha riskli olabilir. Özellikle politik ve ekonomik şartlar, şirket uygulamaları, piyasa fiyatları ve işlem hacimlerinde büyük sapmalar görülebilir. BMD Araştırma Bölümü nün bu riskleri tayin edebilme kabiliyeti yeterli miktarda ve kalitede bilgiye ulaşılamaması sebebiyle kısıtlı olmuş olabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin doğruluğu ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farlı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu raporda belirtilen görüş ve tavsiyelerin uygulanabilirliği yatırımcıların finansal yatırım araçlarını açığa satabilme konusundaki yasal düzenlemelerle sınırlandırılmış olabilir. Bu nedenle yatırımcıların herhangi bir açığa satış kararı almadan önce konuyla ilgili hukuki danışmanlık hizmeti almaları gerekebilir. Döviz kurlarındaki değişiklik veya diğer yatırım araçlarındaki fiyat değişiklikleri bu raporda bahsi geçen herhangi bir yatırım aracının piyasa değerini olumsuz etkileyebilir. 9

10 Bu rapor çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kuruluşlardan bağımsız olarak hazırlanmıştır. Bu araştırma raporuna konu olan yatırım aracının getirisi ve riskleri hakkında BMD ve BMD Araştırma Bölümü analistleri hiçbir şekilde garanti vermemektedir. Ayrıca BMD ve BMD Araştırma Bölümü analistleri bu çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kurumların temsilcisi değildirler. BMD Araştırma Bölümü politikaları, BMD analistlerinin herhangi bir çalışmayı yayınlamadan önce rapora konu olan yatırım aracının ihraççısının rapordaki herhangi bir tavsiye, görüş ya da değerlemeyi incelenmesini kesinlikle yasaklamaktadır. Bu çalışmada konusu geçen herhangi bir yatırım aracının vergilendirilmesi ile ilgili bilgiler veya vergi ödemeleriyle ilgili bir tavsiye vermek amacıyla verilmemiştir. Bu nedenle, yatırımcıların kendi kişisel vergi durumları ile ilgili bilgileri kendi vergi danışmanları ile görüşmeleri gerekmektedir. Bu rapor hukuki konular hakkında yasal bir tavsiye fikir ya da sonuca varmak için hazırlanmamıştır. Yatırımcılar bu raporun içeriği ile ilgili hukuki konularda kendi yasal danışmanlarından tavsiye ya da fikir almalıdırlar. Bazı BMD araştırma raporları mevcudiyetini yitirmiş olan bir takım yatırım araçlarıyla ilgili yatırım tavsiyeleri ve müzakereleri içeriyor olabilirler. Bu sebeple, yatırım kararı verirken yatırımcıların ilgilendikleri yatırım enstrümanıyla ilgili en güncel olan araştırma raporlarına başvurmaları gerekmektedir. Bazı yatırım araçlarının ihraççıları belli bazı dönemlerde BMD tarafından araştırma raporu yazılmayacak ya da araştırma tavsiyesinde bulunulmayacak ihraççı olarak sınıflandırılmış olabilirler. Böyle durumlarda, BMD Araştırma Bölümü ihraççı ile ilgili sadece gerçek olan ve yayımlanmış bilgileri yatırımcılarıyla paylaşabilir ancak görüş ve tavsiyelerde bulunmayabilirler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 10