ODAŞ ELEKTRİK (ODAS TI/ ODAS.IS)

Transkript

1 Ata Yatırım Araştırma 29 Mayıs 2015 Elektrik ODAŞ ELEKTRİK (ODAS TI/ ODAS.IS) AL Gelecekteki beklenen nakit akışlarıyla canlanacak Önerimizi %38 yükselme potansiyeliyle AL olarak başlatırken, Odaş ın uzun vadeli büyüme hikayesini cazip buluyoruz yılları arasında, Çan kömür santralin 1Y17 sonunda devreye girmesiyle FAVÖK ün 53% YBBO ile artmasını bekliyoruz. Burak Salman +90 (212) Odaş ın kömür ve altın madenciği faaliyetlerine başlaması değerlememiz için yukarı yönlü potansiyel oluştururken, Çan santralinin tamamlanamaması, primli elektrik satış fiyatlarının beklenenden daha hızlı daralması ve TL nin & ABD$ karşısında değer kaybı aşağı yönlü riskler olarak öne çıkmaktadır. AL önerimizi 12.5TL hisse başı hedef fiyat ile başlatıyoruz. Odaş için 12 aylık hisse başı 12.5TL hedef fiyata ulaştık ve bu değere ulaşırken %25 hedef değerimize; (1) Çan santralinin devreye girmesinde olası gecikme veya ertelenme riski ve (2) piyasa değeri küçük bir şirket olması, nedenleriyle %25 lik bir iskonto oranı uyguladık çarpanları cazip: 4x FD/FAVÖK ile işlem görüyor. Odaş 2015 tahminlerimize göre 10.1x FD/FAVÖK ve 18x F/K çarpanlarıyla işlem görüyor. Buna göre şirket FD/FAVÖK çarpanı bazında yurt içi benzerlerine göre %6 iskonto ile işlem görüyor. Fakat Odaş ın kısa vadeli çarpanlarının uzun vadeli potansiyelini tam olarak yansıtmayacağını düşünüyoruz. Öyle ki şirketin 2017 de Çan santralinin devreye girmesiyle birlikte tahminlerimize göre FD/FAVÖK çarpanı 4x e inmesini beklemekteyiz. Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 12.5 Beklenen Temettü Verimliliği 1% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 37% Toplam Yükselme Potansiyeli 38% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 436 Piyasa Değeri, mn ABD$ 164 Girişim Değeri, TL mn 625 Halka Açıklık, % 37% Günlük Ort. Hacim, mn TL 9.7 Riskler. Aşağı yönlü riskler: (1) Primli elektrik satış fiyatlarının beklenenden daha hızlı daralması, (2) Çan yatırımının tamamlanamama riski ve (3) TL nin ve ABD$ karşısında değer kaybı iken yukarı yönlü riskler ise (1) Keşfedilen altın rezervleri ve (2) Olası kömür satışları olarak değerlendirilebilir Hisse Fiyatı, TL Finansallar, mn TL T 2016T 2017T 2018T Net Satışlar ,104 Büyüme 244% 4% -25% 10% 52% 41% FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı 7.9% 8.6% 13.3% 12.9% 19.9% 21.6% Net Marjı -1.2% 4.4% 5.2% 5.5% 10.7% 12.9% Temettü Verimliliği 0.0% 1.1% 1.1% 1.9% 5.8% 13.0% FD/FAVÖK 13.3x 11.7x 10.1x 9.4x 4.x 2.6x F/K -61.7x 16.1x 18.x 15.5x 5.2x 3.1x Kaynak: Ata Yatırım Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -10% -5% 82% İMKB100'e göre -7% -5% 70% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.

2 Gelir Tablosu (TLmn) T 2016T 2017T 2018T Odaş Enerji Satış Gelirleri ,104 Sektör: Elektrik FAVÖK Bloomberg Kodu: ODAS TI Amortisman Ata Öneri: AL Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler, Net İştiraklerden Kar/Zarar Finansal Gelir ve Giderler, Net Vergi Öncesi Kar Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı Azınlık Payları Net Kar Hisse Başına Kar Bilanço (TLmn) T 2016T 2017T 2018T Özet Nakit ve Nakit Benzerleri Odaş 2010 yılında kurulmuştur. Odaş Ticari Alacaklar sahip olduğu 140MW'lık Urfa'daki Stoklar doğalgaz santralinin yanında, perakende ve toptan elektrik satış Maddi Duran Varlıklar şirketi Voytron'un da sahibidir. Finansal Varlıklar Voytron'un %63'ü dört ana ortak Şerefiye tarafından kontrol edilirken geriye Diğer Varlıklar kalan %37'lik kısım halka açıktır. Toplam Varlıklar Şirketin üretim kapasitesi 2017 yılında Finansal Borçlar devreye girecek 330MW'lık Çan kömür Ticari Borçlar santrali ve 2015'te devreye girecek olan 8.2MW'lık Köprübaşı hidroelektrik Diğer Borçlar santrali ile birlikte 478MW'a ulaşacaktır. Azınlık Payları Özsermaye Net Borç Özet Nakit Akımları (TLmn) T 2016T 2017T 2018T Vergi Öncesi Kar Amortisman İşletme Sermayesindeki Değişim Vergi Yatırım Harcamaları Temettü Bedelli Borçlanmadaki Değişim Hissedarlık Yapısı Diğer Nakit Giriş/Çıkış Yıl Boyunca Yaratılan Nakit Yıl Sonunda Nakit Mevcudu Büyüme Oranları T 2016T 2017T 2018T Satış Gelirleri 243.5% 3.6% -24.7% 10.4% 52.1% 40.5% FAVÖK 49.9% 13.7% 15.5% 7.3% 134.4% 52.7% Net Kar % % -10.4% 15.7% 198.4% 69.0% Diğer; 37% Bahatti n Ozal; 16% BB Enerji; 16% Önemli Finansal Rasyolar T 2016T 2017T 2018T Özsermaye Karlılığı -16.4% 33.0% 18.6% 15.9% 37.0% 43.9% FAVÖK Marjı 7.9% 8.6% 13.3% 12.9% 19.9% 21.6% Net Marj -1.2% 4.4% 5.2% 5.5% 10.7% 12.9% Net Borç/Özsermaye Net Borç/FAVÖK Özsermaye/Toplam Aktif 21.1% 23.2% 32.8% 30.9% 37.7% 48.5% Ana Parametreler Üretim Kapasitesi (MW) Üretilen Elektrik (MWh) ,723 2,863 Spot Elektrik Fiyatı (TL/MWh) Odaş Satış Fiyatı (TL/MWh) Doğalgaz Maliyeti (TL/MWh) Kömür Maliyeti (TL/MWh) Korkut Özal; 16% Burak Altay; 16% 2

3 Yatırım Tezi Odaş Elektrik için önerimizi AL ile başlatırken, hisse için 12 aylık hedef değerimiz TL12.5 dir ve %38 yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Şirket enerji holdingine dönüşüm sürecini yaşıyor 140MW lık doğal gaz çevrim santraliyle 2013 te üretime başlayan Odaş enerji üretim & ticaret ve madencilik & değerli metaller sektörlerinde büyüyerek enerji holdingine dönüşmeyi hedefliyor. İlk önemli adım 1Y17 sonunda devreye girmesi planlanan Çan santraliyle atılacaktır. Odaş ayrıca madencilik ve değerli metal işlerinde de aktif olmayı planlıyor. Fakat değerlememize henüz madencilik ve değerli metal işlerini dahil etmedik çarpanları cazip: 4x FD/FAVÖK ile işlem görüyor Odaş 2015 tahminlerimize göre 10.1x FD/FAVÖK ve 18x F/K çarpanlarıyla işlem görüyor. Buna göre şirket FD/FAVÖK çarpanı bazında yurt içi benzerlerine göre %6 iskonto ile işlem görüyor. Fakat Odaş ın kısa vadeli çarpanlarının uzun vadeli potansiyelini tam olarak yansıtmadığını düşünüyoruz. Öyle ki şirketin 2017 de Çan santralinin devreye girmesiyle birlikte tahminlerimize göre FD/FAVÖK çarpanı 4x e inmesini beklemekteyiz. Tahsisli bedelli sermaye artırımı maden ve değerli metal operasyonlarına kanalize edilecek 27 Nisan da tahsisli bedelli sermaye artırımı yapan Odaş ın ödenmiş sermayesi %13.3 artışla 47.6mn lota ulaştı. Hisse başı 8.9TL den gerçekleştirilen tahsisli sermaye artırımı ile şirketin elde etmiş olduğu 50mn TL lik kaynak maden ve değerli metal alanlarındaki operasyonlarına kanalize edilecektir. Primli satış fiyatlarının değerleme periyodumuz boyunca sürmesini bekliyoruz Odaş ın Urfa daki mevcut üretim santralinin spot fiyatların üzerindeki elektrik satışını değerleme periyodumuz boyunca sürdürmesini bekliyoruz. Özellikle bölgedeki yeni yatırımların önündeki doğal giriş engelleri görüşümüzü desteklemektedir. Öyle ki; (1) Mevcut iletim hatlarının tam kapasiteyle çalışması ve faaliyetteki santrallere hizmet etmeleri yeni yatırımların iletim hattı yatırımı yapmasını gerektirebilir. (2) İzinler, lokasyon, inşaat ve yatırımın devreye girme süresi göz önüne alındığında yeni bir santralin kurulması için yıla ihtiyaç duyulabilir. Böylece bölgede faaliyet gösteren mevcut oyuncuların (Odaş dahil) önümüzdeki yıllarda primli elektrik satış fiyatlarını sürdürmesini bekliyoruz. Odaş Urfa nın değerleme periyodu boyunca azalan bir trendle ortalama %58 primi koruyacağını düşünüyoruz. 3

4 Fakat değişim hikayesinin Çan santrali ile başlayacağını düşünüyoruz Odaş 330MW lık Çanakkale deki Çan kömür santrali yatırımına başladı. 1Y17 sonunda devreye alınması beklenen 330MW lık santralin Odaş ın mevcut 140MW kapasitesini ciddi oranda artırmasını bekliyoruz. Çan santralinin arasında konsolide FAVÖK içindeki payının ortalama %77 olmasını bekliyoruz. Temel sebepleri; (1) Çan santralinin FAVÖK marjının ortalama %37 olması (Odaş Urfa: %19) (2) Çan santralinin KKO sunun ortalama %80 olması (Odaş Urfa: %46) Ayrıca Ocak ayında santral için ÇED raporunu alan Odaş mevcut durumda nihai lisansı beklemektedir. Önümüzdeki 2 ay içinde nihai lisansı almasını beklediğimiz Odaş, santral ekipmanlarının çoğunu tedarik etmiştir. Odaş ın ekipman tedariğini 3Ç15 sonuna kadar tamamlamasını ve santral inşaatının 2015 sonuna kadar başlamasını bekliyoruz. Voytron un FAVÖK ü değişen müşteri yapısıyla artıya dönecek Kurumsal ağırlıklı portföyü ile birlikte, Voytron son iki yılda eksi FAVÖK marjları açıklamıştır (-0.7% ve -1.5%) sonunda Voytron müşteri yapısını bireysel tüketicilere doğru değiştirme kararı almıştır. Daha karlı olan bu segmente geçişin başlamasıyla birlikte, Voytron 1Ç15 te TL3mn FAVÖK ile %5.5 FAVÖK marjı elde etmiştir te şirketin %2.3 FAVÖK marjı elde etmesini bekliyoruz. Düşen serbest tüketici limiti ayrıca destekleyici olacaktır Voytron un FAVÖK ünün yılları arasında %23 YBBO göstermesini bekliyoruz. Bunun en büyük destekleyicilerinden birisi düşen tüketici limitidir te 9,000MWh olan serbest tüketici limiti 2014 te 4.5MWh a indi ve teorik piyasa açıklığı %84 e ulaştı. Serbest tüketici limitinin önümüzdeki iki sene içinde sıfıra inmesini bekliyoruz. Bu değişimin Odaş ın %100 iştiraki olan Voytron un müşteri bazını genişletmesine yardımcı olacağını düşünüyoruz. 4

5 Riskler Çan yatırımının tamamlanamama riski Odaş 330MW lık Çan kömür santralinin finansmanı için 116mn luk krediyi sağladı ve ÇED raporunu aldı. Odaş yönetimi santralin 1Y17 sonunda devreye girmesini planlıyor. Mevcut durumda Odaş kömür santralinin lisansını beklerken (ön lisans alındı) ekipman tedariğinin büyük kısmını gerçekleştirdi. Fakat herhangi bir erteleme yada tamamlanamama durumu, Odaş için önemli risklerden birisi olarak gözükmektedir. Primli elektrik satış fiyatlarının beklenenden daha hızlı daralması Odaş, Urfa santralinde bölgedeki arz yetersizliğinden dolayı elektriği spot fiyatların üzerinde primli satmaktadır. Fakat bu durum Ilısu barajının devreye girmesiyle değişebilir. 1200MW lık Ilısu barajının 2016 da inşaatının tamamlanması ve 2017 de faaliyete girmesi beklenmektedir. Urfa santralindeki prim oranının azalan bir trendle hareket etmesini bekliyoruz. Fakat daha sert bir düşüşün yaşanması şirketin nakit akışlarını olumsuz etkileyebilir. TL nin ve ABD$ karşısında değer kaybı 1Ç15 sonunda Odaş ın TL214mn luk net kısa pozisyonu bulunmaktadır. ( 65mn ve ABD$11mn kısa) Ayrıca Çan santrali için 116mn luk kredi de alınmıştır. Odaş ın 1Ç15 dipnotlarına göre, ABD$ ve daki %20 şer değerlenme şirketin TL14mn ve TL78mn kur farkı zararı kaydetmesine neden olacaktır. bu nedenlerden ötürü ABD$ ve daki değer kazançlarının risk yaratabileceğini düşünüyoruz. Keşfedilen Altın rezervleri yukarı yönlü potansiyel oluşturuyor Odaş ın %96 bağlı ortaklığı Anadolu Export Maden, Aydın Karaağaç maden alanında 156,798 onsluk altın rezervine ulaştığını açıkladı. Stratex ile çalışmaların devam etmektedir ve 2016 sonundan önce ölçülebilen rezerve ulaşılamayacağını düşünüyoruz. Değerlememize henüz eklemediğimiz altın faaliyetleri, hedef fiyatımız için yukarı yönlü potansiyel oluşturmaktadır. Olası kömür satışları konsolide finansalları destekleyebilir Odaş, 2013 yılında Çan kömür sahasında 24.7mn ton (18.94mn ton ölçülen 5.76mn ton görünür) kömür rezervi keşfedildiğini açıklamıştı. Ortalama kalorifik değeri 3,481kalori/kg olan kömür rezervi, diğer santrallerin ortalama kömür kalorifik değeri olan 1,837kalori/kg ya kıyasla oldukça yüksektir. Odaş mevcut kömür rezervini, TKİ den tedarik edeceği kömür ile harmanlayarak bir kısmını inşaa edeceği Çan santralinde kullanmayı bir kısmını da piyasada satmayı planlıyor. Kömür satışlarını modelimize dahil etmedik ve önümüzdeki dönemde olası kömür satışları değerlememiz için yukarı yönlü potansiyel oluşturmaktadır. 5

6 Değerleme Odaş için her varlığı ayrı değerleyip toplama ulaştık. Buna göre 12 aylık hedef değerimiz TL12.2 seviyesinde oluştu. Ayrıca (1) Çan santralinin devreye girmesinde olası gecikme veya ertelenme riski ve (2) piyasa değeri küçük bir şirket olması nedenleriyle %25 lik bir iskonto oranı uyguladık. Şekil 1-Odaş Elektrik Değerleme Özeti TL mn Değerleme Yöntemi Değer Odaş'ın payı Odaş'a değer NAD payı Üretim % Odas Urfa İNA % % Odas Çan İNA % % Odas Köprübaşı İNA 43 90% % Ticaret % Voytron İNA % % Düzeltilmiş Net Nakit (Borç) % Net Aktif Değer 688 İskonto 25% 12A Hedef Değer 602 Piyasa Değeri A Hisse Başı Hedef Değer (TL) 12.5 Yükselme Potansiyeli 38% Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Ana Varsayımlarımız - Elektrik Fiyatları: Elektrik fiyatlarının değerleme periyodu boyunca 2016 dan itibaren enflasyon beklentimiz olan %5.5 a paralel hareket etmesini bekliyoruz. Bu yıl ortalama elektrik fiyatının %3 artmasını bekliyoruz. - Doğalgaz Fiyatları: MW başına doğalgaz fiyatlarının, önümüzdeki dönemde Türkiye den geçmesi planlanan doğalgaz boru hatlarının arzı artırması, Botaş ın Rusya dan doğal gaz fiyatları için indirim alma görüşmelerinin olumlu sonuçlanması ve İran dan alınan doğalgazın birim fiyatının gerilemesi varsayımları ışığında, dolar bazında aynı kalmasını bekliyoruz. 6

7 Odaş Urfa - Urfa santralinin değerleme periyodu boyunce ortalama %46 KKO ile faaliyet göstermesini bekliyorken, 2014 te spot elektrik fiyatı üzerine %91 olarak gerçekleşen ortalama satış priminin, yıllar içinde azalarak %34 seviyesine inmesini planlıyoruz. Ayrıca en önemli maliyet olan MW başına doğal gaz giderlerinin dolar bazında sabit kalmasını beklerken, santralin ortalama FAVÖK ünün %19 olmasını bekliyoruz. Şekil 2-Odaş Urfa İNA Özeti Odas Urfa - TLmn 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T Kapasite (MW) KKO 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% Spot piyasa üzeri prim 98% 96% 94% 79% 64% 54% 49% 44% 39% 34% Ciro Büyüme -3% 5% 4% -3% -3% -1% 2% 2% 2% 2% FAVÖK Büyüme -10% 4% 9% -17% -24% -18% -2% -3% -5% -6% FAVÖK Marjı 25.8% 25.7% 26.7% 22.7% 18.0% 14.9% 14.3% 13.6% 12.7% 11.7% FVÖK Vergi Efektif Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Vergi Sonrası FVÖK Vergi Sonrası FVÖK Marjı 19% 19% 20% 16% 12% 10% 9% 9% 8% 7% Yatırım Harcaması Amortisman İşletme Sermayesi Değişim Serbest Nakit Akışı AOSM 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% İNA İNA Toplamı 133 Sonsuz Büyüme Oranı 3% Uç Değer 105 Uç Değerin Bugün Değeri 35 Firma Değeri 168 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Odaş Çan - 1Y17 sonunda devreye girecek olan Çan santralinin baz yük olarak çalışacak olması nedeniyle ortalama %80 KKO ile faaliyet göstermesini beklerken, satış fiyatlarının spot fiyatlara paralel olmasını ve kömür santralinin MW başına kömür maliyetinin ortalama 22 Euro olmasını bekliyoruz. Santralin FAVÖK marjının ise ortalama %35 olmasını bekliyoruz. 7

8 Şekil 3-Odaş Çan İNA Özeti Odas Çan - TLmn T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T Kapasite (MW) KKO 40% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% Ciro Büyüme 111% 5% 5% 6% 5% 5% 5% FAVÖK Büyüme 96% 6% 6% 6% 6% 6% 5% FAVÖK Marjı 39.2% 36.4% 36.7% 37.0% 37.2% 37.2% 37.3% 37.2% FVÖK Vergi Efektif Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Vergi Sonrası FVÖK Vergi Sonrası FVÖK Marjı 29% 27% 28% 28% 28% 28% 28% 28% Yatırım Harcaması Amortisman İşletme Sermayesi Değişim Serbest Nakit Akışı AOSM 12% 12% 12% 12% 13% 13% 13% 13% İNA İNA Toplamı 141 Sonsuz Büyüme Oranı 3% Uç Değer 1,761 Uç Değerin Bugün Değeri 548 Firma Değeri 688 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Odaş Köprübaşı - 8.2MW kurulu güce sahip olacak Köprübaşı hidro elektrik santrali için %35 KKO öngörürken, MW başına satış fiyatının teşvikler nedeniyle 96 ABD$/MW seviyesinde olmasını beklemekteyiz. Santralin ortalama FAVÖK marjını %75 olarak hesaplamaktayız. Şekil 4-Odaş Köprübaşı İNA Özeti Odas Köprübaşı - TLmn 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T Kapasite (MW) KKO 26% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% Ciro Büyüme 0% 37% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% FAVÖK Büyüme 0% 71% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% FAVÖK Marjı 60.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% FVÖK Vergi Efektif Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Vergi Sonrası FVÖK Vergi Sonrası FVÖK Marjı 29% 39% 44% 45% 46% 46% 47% 48% 49% 49% Yatırım Harcaması Amortisman İşletme Sermayesi Değişim Serbest Nakit Akışı AOSM 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% İNA

9 İNA Toplamı 24 Sonsuz Büyüme Oranı 3% Uç Değer 57 Uç Değerin Bugün Değeri 19 Firma Değeri 43 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Voytron te satış hacminin müşteri yapısındaki değişiklikler nedeniyle satış hacminin %43 düşmesini beklediğimiz Voytron un önümüzdeki üç yılda satış hacmini %15 YBBO ile büyümesini bekliyoruz. Şirketin 2014 te -%1.5 olarak açıklanan FAVÖK marjının ise daha karlı bir müşteri portföyüne yönelmesiyle birlikte bu sene %2.3 e yükselmesini bekliyoruz. Şekil 5-Voytron İNA Özeti Voytron - TLmn 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T Satış Hacmi (MW/saat) Büyüme -43% 10% 10% 25% 10% 10% 5% 5% 5% 5% Ciro Büyüme -34% 14% 15% 25% 12% 12% 6% 6% 6% 8% FAVÖK Büyüme -204% 4% 5% 178% -1% -7% -8% -13% -19% -1% FAVÖK Marjı 2.3% 2.1% 1.9% 4.3% 3.8% 3.2% 2.7% 2.3% 1.7% 1.6% FVÖK Vergi Efektif Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Vergi Sonrası FVÖK Vergi Sonrası FVÖK Marjı 2% 2% 2% 3% 3% 3% 2% 2% 1% 1% Yatırım Harcaması Amortisman İşletme Sermayesi Değişim Serbest Nakit Akışı AOSM 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% İNA İNA Toplamı 29 Sonsuz Büyüme Oranı 3% Uç Değer 21 Uç Değerin Bugün Değeri 7 Firma Değeri 36 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 9

10 Tahminler Şirketin operasyonel sonuçlarının, 1Y17 sonunda devreye girecek olan Çan santrali ile birlikte önemli ölçüde değişeceğini tahmin ediyoruz. Öyleki Çan santrali ile birlikte şirketin kapasitesi, mevcut durumdaki 140MW ın %240 üzerine çıkacaktır. Odaş ın ortalama satış fiyatının spot elektrik fiyatlarının üzerindeki priminin 2018 de %16 seviyesine ineceğini tahmin ediyoruz. Özellikle devreye girecek olan Çan santralinin spot piyasadaki fiyatlardan satış yapacağını düşündüğümüzde, ortalama primi aşağı çeken en önemli etken olarak ortaya çıkmaktadır. Ayrıca Urfa santralindeki düşen satış primi de ortalama primli satış oranını aşağıya çekmektedir. Voytron un ise elektrik satış hacminin yılları arasında ortalama yıllık %15 genişlemesini bekliyoruz. Şekil 6-Odaş Kapasite, Üretim KKO ve satış fiyatı tahminlerimiz T 2016T 2017T 2018T YBBO ( T) Üretim Kapasitesi (MW) % Odas Urfa Odas Çan Odas Köprübaşı Üretilen Elektrik (MW/Saat) ,723 2,863 49% Odas Urfa Odas Çan 1,140 2,281 Odas Köprübaşı KKO 48% 45% 45% 42% 69% Odas Urfa 48% 46% 46% 46% 46% Odas Çan 40% 80% Odas Köprübaşı 26% 35% 35% 35% Ortalama Satış Fiyatı (TL/MW) % Odas Urfa % Odas Çan Odas Köprübaşı Spot Elektrik Fiyatı (TL/MW) % Fiyat Primi 91% 96% 94% 31% 16% Odas Urfa 91% 98% 96% 94% 79% Odas Çan 0% 0% Odas Köprübaşı 52% 47% 42% 37% Voytron 31% 46% 43% 42% 35% Voytron Satılan Elektrik (mn MW/saat) % Ortalama Satış Fiyatı % Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Odaş ın cirosunun arasında %16 YBBO ile artış göstermesini bekliyoruz. Ayrıca şirketin konsolide FAVÖK ünün ise 44mn TL den 2018 de 238mn TL ye yükselmesini bekliyoruz. 10

11 Şekil 7-Odaş Tahmin edilen finansallar T 2016T 2017T 2018T YBBO ( T) Ciro (TLmn) ,104 16% Odas Urfa Odas Çan Odas Köprübaşı Voytron SMM & Faal. Giderleri % Odas Urfa Odas Çan Odas Köprübaşı Voytron FVÖK % Odas Urfa Odas Çan Odas Köprübaşı Voytron FAVÖK % Odas Urfa Odas Çan Odas Köprübaşı Voytron Ciro Dağılımı 100% 100% 100% 100% 100% Odas Urfa 35% 44% 42% 29% 20% Odas Çan 0% 0% 0% 27% 41% Odas Köprübaşı 0% 1% 1% 1% 1% Voytron 65% 55% 57% 43% 38% FAVÖK Dağılımı 100% 100% 100% 100% 100% Odas Urfa 113% 86% 83% 39% 21% Odas Çan 0% 0% 0% 54% 69% Odas Köprübaşı 0% 5% 7% 3% 2% Voytron -13% 10% 9% 4% 8% FVÖK Marjı 6.5% 12.0% 11.6% 18.2% 19.8% Odas Urfa 21.4% 23.6% 23.4% 24.5% 20.4% Odas Çan 0.0% 0.0% 0.0% 36.0% 33.6% Odas Köprübaşı 0.0% 35.7% 48.4% 55.0% 56.1% Voytron -1.5% 2.3% 2.1% 1.9% 4.3% FAVÖK Marjı 7.3% 13.3% 12.9% 19.9% 21.6% Odas Urfa 23.4% 25.8% 25.7% 26.7% 22.7% Odas Çan 0.0% 0.0% 0.0% 39.2% 36.4% Odas Köprübaşı 0.0% 60.0% 75.0% 75.0% 75.0% Voytron -1.5% 2.3% 2.1% 1.9% 4.3% Net Kar Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri 11

12 Duyarlılık Analizi Odaş hedef fiyatımızın faaliyet parametrelerindeki olası değişimlere göre nasıl tepki vereceğini ölçmek için duyarlılık analizi yaptık. Buna göre, doğal gaz maliyetlerindeki 1 puanlık düşüş hedef değerimizi %9 yukarı çekerken, kömür maliyetlerindeki 1 puanlık düşüş hedef değerimizi %2 aşağıya çekmektedir. 1 puanlık daha yüksek elektrik fiyatı hedef değerimizi 18.9TL ye taşırken, 1 puan daha düşük AOSM hedef değerimizi %20 yukarıya yükseltmektedir. Şekil 8-Odaş Duyarlılık Analizi Hedef Fiyat 1puan az Dgaz maliyeti 1puan az kömür maliyeti 1puan fazla elektrik fiyatı 1puan az AOSM 1puan fazla sonsuz b. Oranı Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Benzer Kıyası Odaş için benzer elektrik şirketleriyle birlikte çarpan kıyaslaması gerçekleştirdik. Fakat kısa vadeli çarpan kıyasının Odaş ın uzun vadeli değerini yansıtmayacağını düşündüğümüz için bu sonuçları değerlememizde kullanmadık. Şekil 9-Odaş Benzer Kıyası FD/FAVÖK F/K Şirket Piyasa Değeri 2015T 2016T 2015T 2016T Yurtiçi Benzerleri Akenerji Aksa Enerji Zorlu Enerji Park Elektrik Ortalama Yurtdışı Benzerleri Lietuvos Energijos Gamyba Boralex Inc CGN Meiya Pow er Holding 1, Drax Group PLC 2, Terna Energy SA Ortalama 1, Global Ortalama Odas Elektrik Prim / İskonto Yurtiçi Benzerlerine göre -6% 1% 39% 154% Yurtdışı Benzerlerine göre 12% 23% -7% 3% Global ortalamaya göre 8% 17% 0% 18% Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Odaş 2015 tahminlerimize göre 10.1x FD/FAVÖK ve 18x F/K çarpanlarıyla işlem görüyor. Buna göre şirket FD/FAVÖK çarpanı bazında yurt içi benzerlerine göre %6 iskonto ile işlem görüyor. Fakat Odaş ın kısa vadeli çarpanlarının uzun vadeli potansiyelini tam olarak yansıtmayacağını düşünüyoruz. Öyle ki şirketin 2017 de Çan santralinin devreye girmesiyle birlikte tahminlerimize göre FD/FAVÖK çarpanı 4x e inmesini beklemekteyiz. 12

13 Şirket Odaş Eylül 2010 da elektrik üretim şirketi olarka kuruldu. 150MW lık üretim lisansı alan şirket 140MW lık Urfa santralinde üretime Mayıs 2013 te başladı. Odaş Eylül 2012 de elektrik perakende dağıtım şirketi olan Voytron u satın aldı. Şekil 10-Odaş İştirak ve Bağlı Ortaklıklar Üretim & Ticaret Madencilik & Değerli Metal Odaş Urfa (100%) Kömür Madenciliği (92%) Urfa Güneş (100%) Altın Madenciliği (96%) Odas Çan (92%) Odas Köprübaşı (90%) Voytron Enerji Ticaret (100%) Odas Doğalgaz Ticaret (90%) ODAŞ Kaynak: Şirket Sermaye Yapısı 27 Nisan da tahsisli bedelli sermaye artırımı yapan Odaş ın ödenmiş sermayesi %13.3 artışla 47.6mn lota ulaştı. Sermaye artırımı sonrasında halka açıklığı %37 ye yükselen Odaş ın geri kalan hisseleri 4 ortak tarafından yönetilmektedir. Şekil 11-Odaş Ortaklık Yapısı BB Enerji; 15.8% Bahattin Ozal; 15.8% Burak Altay; 15.8% Korkut Özal; 15.8% Diğer; 37.0% Kaynak: Şirket 13

14 Üretim & Ticaret 1. Odaş Urfa Odaş, Urfa daki doğal gaz çevrim santralini 128MW olarak 2013 te devreye alırken aynı dönemde 12MW lık buhar santrali de devreye alınmıştır. Odaş lokasyon avantajı ve yeni teknolojisinin meyvelerini toplamaktadır. Odaş bulunduğu bölgedeki lokasyon avantajı ve anlık elektrik ihtiyacına cevap verebileceği teknolojisi ile spot elektrik fiyatlarının üzerinde elektrik satabilmektedir. Şekil 12-Odaş Spot fiyatlar ve Odaş satış fiyatları Spot Fiyatlar Odaş Fiyatı Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 1Ç15 Kaynak: Şirket Primli satış fiyatlarının değerleme periyodumuz boyunca sürmesini bekliyoruz Odaş ın Urfa daki mevcut üretim santralinin spot fiyatların üzerinde elektrik satışını değerleme periyodumuz boyunca sürdürmesini bekliyoruz. Özellikle bölgedeki yeni yatırımların önündeki doğal giriş engelleri görüşümüzü desteklemektedir. Öyle ki; Mevcut iletim hatlarının tam kapasiteyle çalışması ve faaliyetteki santrallere hizmet etmeleri yeni gelecek yatırımların iletim hattı yatırımı yapmasını gerektirecektir. İzinler, lokasyon, inşaat ve yatırımın devreye girme süresi göz önüne alındığında yeni bir santralin kurulması için yıla ihtiyaç duyulabilir. Böylece bölgede faaliyet gösteren mevcut oyuncuların (Odaş dahil) önümüzdeki yıllarda primli elektrik satış fiyatlarını sürdürmesini bekliyoruz. Odaş Urfa nın değerleme periyodu boyunca azalan bir trendle ortalama %60 primi koruyacağını düşünüyoruz. Primli elektrik satış fiyatlarının beklenenden daha hızlı daralması Odaş, Urfa santralinde bölgedeki arz yetersizliğinden dolayı elektriği spot fiyatların üzerinde primli satmaktadır. Fakat bu durum Ilısu barajının devreye girmesiyle değişebilir. 1200MW lık Ilısu barajının 2016 da inşaatının tamamlanması ve 2017 de faaliyete girmesi beklenmektedir. Urfa santralindeki prim oranının azalan bir trendle hareket etmesini bekliyoruz fakat daha sert bir düşüşün yaşanması şirketin nakit akışlarını olumsuz etkileyebilir. 14

15 2. Odaş Urfa Güneş Santrali 0.25MW kurulu güce sahip olan Odaş ın güneş santralinin şirketin operasyonel faaliyetlerine önemli bir katkısı olmamasını bekliyoruz. 3. Odas Çan Kömür Santrali Odaş, Çanakkale Çan da 330MW kurulu güce sahip olacak kömür santrali inşa etmeyi planlamaktadır. 1Y17 sonunda faaliyete geçmesi beklenen santral için Odaş nihai lisansı beklemektedir. Baz yük santrali olacaktır. 330MW lık kurulu güce sahip olacak Çan santrali, baz yük elektrik ihtiyacına hizmet verecektir. Bu nedenle bu santralden elektrik satışlarının spot fiyatlar üzerinden gerçekleşmesini bekliyoruz. 2. el santral olması nedeniyle düşük yatırım bedeli. 150mn euro yatırım ile tamamlanması planlanan Çan santrali için MW başına yatırım bedeli 0.5mn dolar civarında oluşmaktadır. 1MW santral için yaklaşık 1mn dolarlık yatırım bedeli olduğu düşünüldüğünde, 2.el santralin kullanılıyor olması MW başına düşük yatırım bedelinin en önemli sebebi olarak gözükmektedir. Ayrıca alınan 2.el santralin sadece 10 yıl faaliyet göstermiş olması önümüzdeki dönemde kullanım süresinin uzun olacağını göstermektedir. Finansman sağlandı ve ÇED raporu alındı. Odaş, Çan santralinin finansmanı için 3 yılı geri ödemesiz 8 yıl vadeli 116 milyon euroluk kredi aldı. Ayrıca Ocak ayında santral için ÇED raporunu alan Odaş mevcut durumda nihai lisansı beklemektedir. Önümüzdeki 2 ay içinde nihai lisansı almasını beklediğimiz Odaş, santral ekipmanlarının çoğunun tedarik etmiştir. Odaş ın ekipman tedariğini 3Ç15 sonuna kadar tamamlamasını ve santral inşaatının 2015 sonuna kadar başlamasını bekliyoruz. 4. Odaş Köprübaşı Hidroelektrik Santrali Odaş, inşaatı devam eden Trabzon daki 8.2MW lık Köprübaşı hidro elektrik santralini 2Ç15 içerisinde açmayı planlamaktadır. Daha düşük KKO ya sahip olacak. Köprübaşı hidro elektrik santralinin kapasite kullanım oranını %35 olarak hesaplamaktayız. Fakat daha yüksek satış fiyatından yararlanacak. Yenilenebilir Enerji Kanunu na göre, Köprübaşı hidroelektrik santrali elektriği teşviklerle birlikte ABD$96/MW a satıyor olacak. 5. Voytron Voytron toptan ve perakende elektrik dağıtımı alanında faaliyet gösteren Odaş ın %100 iştirakidir. Bireysel müşterilere doğru kayan müşteri portföyü getiri sağlayacak. 1Ç15 sonunda Voytron serbest tüketiciye hizmet vermiştir. Voytron un ana amacı müşteri portföyünü ağırlıklı olarak bireysel müşterilere kaydırararak mevcut durumundan daha fazla kar elde etmektir. 15

16 14,688 17,979 18,849 17,887 33,117 33,678 Odaş Elektrik Şekil 13-Odaş Voytron müşteri satışı ve elektrik satışı 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Voytron'un müşteri sayısı Satılan Elektrik (mn MW) (SağEksen) Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 1Ç Kaynak: Şirket Düşen serbest tüketici limiti de satış hacmini destekleyecektir te 4.5MWh a kadar gerileyen serbest tüketici limiti ile birlikte elektrik piyasasının açıklığı %84ler düzeyine yükseldi. Önümüzdeki iki yılda serbest tüketici limitinin sıfırlanacağını düşünmekteyiz. Voytron un gerileyen serbest tüketici limiti ve genişleyen müşteri tabanı için iyi konumlandığını görmekteyiz. Fakat Voytron düşen serbest tüketici limiti ortamında yoğun rekabetle karşılaşabilir. Gerileyen serbest tüketici limitiyle birlikte bu pazara birçok elektrik perakendecisinin dahil olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle Voytron yoğun rekabetle karşı karşıya kalabilir. 6. Doğalgaz Ticareti Odaş doğalgaz ticareti şirketi genel olarak Odaş ın santralleri için doğalgaz tedarik etmektedir. Önümüzdeki dönemde şirket diğer üreticiler için de doğalgaz tedarikçisine dönüşebilir. Madencilik ve Değerli Metaller 1. Kömür Madenciliği Odaş, 2013 yılında Çan kömür sahasında 24.7mn ton (18.94mn ton ölçülen 5.76mn ton görünür) kömür rezervi keşfedildiğini açıklamıştı. Ortalama kalorifik değeri 3,481kalori/kg olan kömür rezervi, diğer santrallerin ortalama kömür kalorifik değeri olan 1,837kalori/kg ya kıyasla oldukça yüksektir. Odaş mevcut kömür rezervini, TKİ den tedarik edeceği kömür ile harmanlayarak bir kısmını inşaa edeceği Çan santralinde kullanmayı bir kısmını da piyasada satmayı planlıyor. Kömür satışlarını modelimize dahil etmedik ve önümüzdeki dönemde olası kömür satışları değerlememiz için yukarı yönlü potansiyel oluşturmaktadır. 2. Altın Madenciliği Odaş ın %96 bağlı ortaklığı Anadolu Export Maden, Aydın Karaağaç maden alanında 156,798 onsluk altın rezervine ulaştığını açıkladı. Stratex ile çalışmaların devam etmektedir ve 2016 sonundan önce ölçülebilen rezerve ulaşılamayacağını düşünüyoruz. Değerlememize eklemediğimiz altın faaliyetleri, hedef fiyatımız için yukarı yönlü potansiyel oluşturmaktadır. 16

17 Odaş Elektrik TÜRKİYE ELEKTRİK SEKTÖRÜ 2023 yılına kadar güçlü talep büyümesi bekleniyor yılları arasında %5.6 YBBO ile büyüyen elektrik talebinin, TEIAŞ ın baz senaryosuna göre 2023 yılına kadar da aynı oranda büyümesi beklenmektedir. TEIAŞ yüksek senaryosuna göre ise yüksek talep ortamında bu büyümenin %6.8 olmasını öngörüyor. Düşük talep ortamı olması durumundaki senaryoda ise talebin yıllıklandırılmış büyüme oranının %4.6 olması beklenmektedir. Şekil 14-Türkiye Elektrik Sektörü Talep projeksiyonları Baz Yüksek Düşük Kaynak: TEİAŞ OECD ve AB ortalamalarına oranla daha düşük olan kişi başı elektrik tüketimini göz önüne alarak, Türkiye deki elektrik talebi büyümesinin uzun vadede GSYIH büyümesini aşacağını düşünüyoruz. Şekil 15-Kişi başı elektrik tüketimi Türkiye Türkiye Türkiye OECD Ortalaması AB Ortalaması Kaynak: Aksa Enerji Fakat düşük kapasite kullanım oranı ve kapasite artışları elektrik üreticileri üzerinde baskı yaratabilir yılında elektrik üretimi kurulu kapasitesi kömür santrallerindeki %18 lik artış sebebiyle yıllık bazda %9 artarak 69,520MW oldu. Hidro ve doğalgaz santrallerinin kapasitelerininde %6 artması toplam kapasitenin artmasına sebep olan diğer etkenlerdir. 17

18 Şekil 16-Türkiyedeki kurulu kapasite (MW) Hidro Dgaz Kömür Diğer ,643; (35%) 21,476; (31%) 14,636; (21%) 9,765; (14%) 69, ,289; (35%) 20,253; (32%) 12,428; (19%) 9,037; (14%) 64,007 Kaynak: TEİAŞ 2013 te %43 olan kapasite kullanım oranı 2014 yılında %42 olarak gerçekleşmiştir yılında elektrik üretimi kompozisyonu önemli bir değişim gösterdi. Öyle ki kuraklıktan ötürü hidroelektrik santrallerinin üretimi düşerken, bu düşüşü doğalgaz ve kömür santralleri telafi etti. Şekil 17-Mevcut santrallerin KKOları, üretim tipine göre % 20% 60% 65% 31% 58% 54% 20% 43% 42% Hydro Ngas+LNG Coal Others Toplam Kaynak: TEİAŞ Önümüzdeki yıllarda planlanan kapasite artışlarına (2 nükleer santral, her biri 4,800MW kurulu güç kapasiteli) ek olarak %42 seviyesindeki düşük Kapasite Kullanım Oranı önümüzdeki yıllarda elektrik fiyatlarının artış hızına baskı yaratabilir yılından itibaren ortalama elektrik fiyatlarının enflasyon beklentilerimize paralel olarak yıllık bazda %5.5 artmasını bekliyoruz te ise spot elektrik fiyatlarının %3 artacağını öngörüyoruz. Şekil 18-Spot elektrik fiyatları ve değişimleri Spot Fiyat Spot Fiyat Değişim (SağEksen) T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Kaynak: TEİAŞ, TUİK ve Ata Yatırım Tahminleri 18

19 Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: Balmumcu /Istanbul Tel: (212) Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat Balmumcu/İstanbul Tel : Fax : (212) Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: Balmumcu/İstanbul Tel : (212) Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.