ANADOLU EFES (AEFES.IS)

ANADOLU EFES (AEFES.IS) TUT (TL18,100/ABDc1.25) Risk: Düşük Bira, Meşrubat 12 aylõk hedef fiyat: ABDc1.3 Aylin Çorman 05.12.2003 ABDc 1.65 1.45 1.25 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 01.01 02.01 05.01 06.01 08.01 10.01 AEFES Hisse Senedi Bilgileri ANADOLU EFES (2001-2003) 12.01 02.02 04.02 Relatif Performans 1 ay 3 ay 12 ay %0.0 -%5.3 %11.6 52 Hafta Aralõğõ (ABDc): 0.58-1.54 Piyasa Değ (mn ABD$): 1,411 Ort. Günlük Haciml (mn ABD$) 3 ay: 1.91 Yõllõk US$ Getiri (%): 100 Ödenmiş Sermaye (mn): 112,877 Halka Açõklõk Oranõ: 36% 06.02 08.02 10.02 12.02 01.03 04.03 Endekse relatif (sağ taraf) 06.03 07.03 09.03 11.03 2.6 2.1 1.6 1.1 0.6! Anadolu Efes iştiraklerini de ekleyerek yapmõş olduğumuz değerleme ve yabancõ şirketlerle yaptõğõmõz karşõlaştõrma sonucunda 1.4mlr ABD$ olan piyasa değerinde olmasõ gerektiği değerde işlem görmektedir. Hisse için TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz.! Şirket gelecekteki büyümeyi uluslararasõ pazardan beklemektedir. Kõsa bir süre önce Rusya da 120mn lt kapasiteli Amstal fabrikasõnõn ve Sõrbistan da 40mn lt kapasiteli bir başka bira fabrikasõnõn alõmõ tamamlanmõştõr. Böylece yurtdõşõ bira faaliyetlerinin yõllõk toplam üretim kapasitesi, 2002 yõlõndaki 465mn litre seviyesinden, 860 milyon litre seviyesine çõkmõştõr. Bizce şirketin yayõlma stratejisini büyüme potansiyeli yüksek olan bu bölgelerde uygulamasõ, özellikle Türkiye bira pazarõnõn olgunluk dönemine ulaşmõş olmasõndan dolayõ, yerinde bir karardõr.! 2003 yõlõnda şirketin tüm faaliyet alanlarõnda satõş hacmi artõşõnõn devam etmesini bekliyoruz. Özellikle yurtdõşõ bira satõşlarõ yeni kapasite alõmlarõ sayesinde bu artõşa önemli katkõda bulunacaktõr. Ayrõca faaliyet karlõlõğõ da, özellikle bira satõşlarõnõn karlõlõğõndaki düzelmeyle, önemli ölçüde artacaktõr. mn litre 700 600 500 400 300 200 100 0 Efes İçecek Grubu Bira Satõşlarõ 1999 2000 2001 2002 2003T 2004T Yurtiçi bira satõşlarõ Uluslararasõ bira satõşlarõ! Diğer yandan 2004 yõlõnda yurtdõşõ faaliyetlerinin karlõlõğõndaki düzelmenin devam etmesini beklememize rağmen, şirketin konsolide faaliyet karlõlõğõnda düşüş bekliyoruz. Bunun sebebi ise yurtiçi bira faaliyetinde vergiler, yurtiçi cola satõşlarõnda ise artan rekabet sebebiyle karlõlõğõn bozulmasõnõ öngörmemizdir.! Yine de önümüzdeki dönemde şirket hisselerine olan ilgiyi artõracak gelişmeler de mevcuttur: Şirketin yurtdõşõ biracõlõk faaliyetlerini altõnda topladõğõ Efes Breweries International õn Londra da yapõlmasõ planlanan halka arzõnõn gelecek sene 3Ç de yapõlmasõ, bunun sonrasõnda ise Türkiye cola şişeleme şirketinin halka arzõnõn yapõlmasõ beklenmektedir. Veriler ve Tahminler (Konsolide UMS) Net Satõşlar (ABD$mn) FVAÖK (ABD$mn) Net Kar (ABD$mn) FD/Satõşlar (ABD$,x) FD/FVAÖK (ABD$,x) F/K (ABD$,x) FVAÖK marjõ (%) 2001 438.5 113.5 6.0 3.5 13.4 236.8 26% 2002 497.7 113.4 58.3 3.1 13.4 24.2 23% 2003T 703.6 215.9 135.0 2.2 7.0 10.5 31% 2004T 713.9 195.5 111.0 2.1 7.8 12.7 27% Aylin Çorman Uzman (212) 318 2736 Mahmut Kaya Araştõrma Müdürü (212) 318 2730

İçindekiler Değerleme... Sayfa 2 Finansal Analiz ve Tahminler (UMS)....... Sayfa 3 Anadolu Efes in İştirakleri... Sayfa 4 Konsolide UMS Tahminleri... Sayfa 7 Garanti Yatõrõm 2

DEĞ ERLEME ULUSLARARASI KARŞILAŞTIRMA Anadolu Efes in yurtiçi ve yurtdõşõ biracõlõk faaliyetleri ve Coca Cola şişeleme faaliyetlerini değerlemek için aynõ sektördeki yabancõ şirketlerle karşõlaştõrmalar yaptõk. 2004T FD/FVAÖK çarpanõ ile yapmõş olduğumuz uluslararasõ karşõlaştõrmada Anadolu Efes in yurtiçi bira faaliyetleri için 775mn ABD$ hedef değer elde ettik. Yine aynõ uluslararasõ karşõlaştõrma şirketin yurtdõşõ bira faaliyetleri için 458mn ABD$ hedef piyasa değerine işaret etmektedir. Anadolu Efes Biracõlõk Faaliyeti Uluslararasõ Karşõlaştõrma (UMS) 2003T 2004T P. değeri FD / FD / FD / FD / Ülke (ABD$mn) Satõşlar FVAÖK Satõşlar FVAÖK Browary Zywiec S.A. Polonya 1,207 1.5 8.6 1.4 8.1 Brau Union A.G. Avusturya 1,510 1.5 8.8 1.5 8.7 Heineken N.V. Hollanda 14,906 1.4 7.5 1.3 6.8 Carlsberg A.S. Danimarka 2,439 0.8 4.9 0.8 4.6 South African Breweries Plc. South Africa 9,352 1.3 6.7 1.2 6.3 Scottish & Newcastle Plc. İngiltere 5,508 1.5 9.7 1.4 9.6 Grupo Modelo Meksika 8,047 2.1 6.8 2.0 6.3 Ortalama 1.4 7.6 1.4 7.2 Kaynak: Bloomberg Anadolu Efes in iştirakleri olan Coca-Cola şişeleyicileri Coca-Cola Türkiye ve Efes Holding i değerlemek amacõyla da onlarõ yabancõ Coca-Cola şişeleyicileriyle karşõlaştõrdõk. Değerlememizi yaparken yine 2004T FD/FVAÖK çarpanõnõ kullandõk. Anadolu Efes Coca Cola Faaliyeti Uluslararasõ Karşõlaştõrma (UMS) 2003T 2004T P. değeri FD / FD / FD / FD / Ülke (ABD$mn) Satõşlar FVAÖK Satõşlar FVAÖK Coca-Cola Amatil Ltd. Avustralya 3,108 1.8 10.3 1.7 9.4 Embotelladora Andina S.A. Şili 1,162 2.5 11.8 2.3 11.1 Coca-Cola Femsa S.A. Meksika 3,771 3.2 9.9 2.2 7.1 Grupo Continental S.A. Meksika 1,152 0.9 3.9 0.9 3.9 Amalgamated Beverage Ltd. Güney Afrika 1,485 1.9 8.7 1.7 7.5 Coca-Cola HBC S.A. Yunanistan 4,920 1.4 9.1 1.3 8.5 Ortalama 1.9 9.0 1.7 7.9 Kaynak: Bloomberg İştirakleri de değerlendirerek şirket için belirlediğimiz hedef değer 1.4mlr ABD$ dõr. Bu da şirketin şu anki piyasa değerine oldukça yakõndõr. Anadolu Efes Değerleme Özeti (UMS) Değerleme metodu Toplam değer (mn ABD$) Pay İştirak değeri (mn ABD$) Yurtiçi biracõlõk faaliyeti 2004T FD/FVAOK 7.2x 775 İştirakler: Efes International 2004T FD/FVAÖK 7.2x 458 %85.0 389 Efes Holding 2004T FD/FVAÖK 7.9x 70 %51.9 37 Coca-Cola Türkiye 2004T FD/FVAÖK 7.9x 616 %33.3 205 Alternatifbank Piyasa Değeri 85 %8.2 7 İştiraklerin Toplam Değeri 638 Anadolu Efes Hedef Değeri 1,413 Kaynak: Garanti Yatõrõm tahminleri Garanti Yatõrõm 3

F İ NANSAL ANALİ Z & TAHMİ NLER(UMS) YURTİÇİ BİRA SATIŞLARI Anadolu Efes Yurtiçi bira satõşlarõ 700 630 649 mn lt 650 600 550 500 545 587 569 596 450 400 1999 2000 2001 2002 2003T 2004T Kaynak: Şirket, Garanti Yatõrõm tahminleri Anadolu Efes in yurtiçi bira satõş hacmi 2003 yõlõnõn ilk yarõsõnda %9 büyüyerek 330mn litreye ulaşmõştõr. Net satõşlardaki dolar bazõnda artõş ise %53 gözükmekle birlikte, bu büyük artõşõn esas sebebi 2003 yõlõnda TL nin önemli ölçüde değer kazanmõş olmasõdõr. Diğer yandan 1Y02 de %29 olan FVAÖK marjõ 1Y03 te %38 e çõkmõştõr. Marjlarda görülen bu düzelmenin esas sebebi ise şirketin faaliyet karlõlõğõnda 2002 yõlõnda önemli bir bozulma olmasõdõr: Öncelikle geçen sene Carlsberg in Tuborg u devralmasõndan sonra pazarda ciddi bir rekabet oluşmuştur. Anadolu Efes de 2002 yõlõnda yoğun bir pazarlama süreci başlatmõştõr, bunlar: Beck s lansmanõ, Türkiye milli futbol takõmõ sponsorluğu, Şirket logosu değişimi ve bunun getirdiği bir seferlik masraflar (örn: tüm piyasadaki görsel malzemenin, bardak, küllük vs. değiştirilmesi) olmuştur. Anadolu Efes Satõş Modeli 2000 2001 2002 2003T 2004T Satõş hacmi (mn lt) 586.9 569.3 596.4 630.0 648.9 Ort. Satõş fiyatõ US$/lt 0.58 0.49 0.50 0.64 0.55 Ciro (mn ABD$) 341.0 278.3 299.9 403.2 356.9 Kaynak: Şirket, Garanti Yatõrõm tahminleri 2003 yõlõnda Anadolu Efes in satõş hacminin %5.6 artarak 630mn litreye çõkacağõnõ, şirketin cirosunun ise %34 artarak 403mn ABD$ olacağõnõ tahmin ediyoruz. Maliyetlerin enflasyon oranõnda artmasõnõ bekliyoruz. Geçen sene pazarlama harcamalarõndaki artõşõn büyük bir kõsmõnõn bir seferlik harcamalar olmasõ ve Garanti Yatõrõm 4

Carlsberg in geçen sene finansallarõndaki bozulma sonucunda bu sene pazar payõ artõrma değil de karlõlõğõ artõrmayõ hedeflemesi sebeplerinden dolayõ, bu sene Anadolu Efes in faaliyet giderlerinde azalma gerçekleşmesini bekliyoruz. Sonuç olarak, şirketin FVAÖK õnõn 2003 yõlõnda 88% artarak 150mn ABD$ na ulaşacağõnõ tahmin ediyoruz. Anadolu Efes Kar Marjlarõ 2000 2001 2002 2003T 2004T Brüt kar marjõ 61% 55% 57% 59% 58% Faaliyet kar marjõ 20% 18% 14% 27% 22% FVAÖK marjõ 33% 33% 27% 37% 33% Kaynak: Şirket, Garanti Yatõrõm tahminleri 2003 Ocak ayõnda yapõlan yaklaşõk %30 oranõndaki vergi artõşõnõ şirket özellikle esas sezonda enflasyonun üzerinde yapõlan zamlarla fiyatlara yansõtmayõ hedeflemekteydi. Daha sonradan Ekim ayõ ortalarõnda hükümet içkilerden alõnan ÖTV için asgari tutarlarõ yeniledi ve böylece biranõn üstündeki vergi yaklaşõk iki katõna çõktõ. Şirket bunu takiben bira fiyatlarõna yaptõğõ zamla verginin büyük bir kõsmõnõ satõş fiyatõna yansõttõ fakat karlõlõk açõsõndan olumlu olan bu fiyat artõşõ tüketimi olumsuz etkileyecektir. Anadolu Efes Özel Tüketim Vergisi (ÖTV) TL/lt ABDc/lt 2002 Aralõk itibariyle 323,000 20 Ocak 2003 zammõndan sonra 420,000 26 Ekim 2003 asgari tutar artõşõndan sonra 750,000 51 * Bira fabrika çõkõş fiyatõ üstündeki litre başõna ÖTV Kaynak: Garanti Yatõrõm tahminleri Bundan dolayõ, 2004 tahminlerimizde yurtiçi bira tüketimindeki artõşõn ekonomik büyümenin altõnda kalacağõnõ öngördük. Böylece yurtiçi bira satõşlarõnõn 2004 yõlõnda 3% artõşla 649mn litreye ulaşmasõnõ bekliyoruz. 2004 yõlõ tahminlerimizi yaparken yeni bir vergi artõşõ olmayacağõnõ varsaydõk. Yine de hem vergi artõşõ hem de sektörde de genel olarak rekabetin artmasõnõ öngörmemizden dolayõ karlõlõkta da bozulma bekliyoruz. Buna göre 2004 FVAÖK tahminimiz bir önceki yõla göre %23 düşüşle 116mn ABD$ dõr. ANADOLU EFES İ N İŞT İ RAKLERİ ULUSLARARASI BİRA SATIŞLARI Anadolu Efes in %85 oranõnda iştiraki olan Efes Breweries International (EBI) tarafõndan yürütülen uluslararasõ bira operasyonlarõ kapsamõnda 2003 yõlõnõn 3. çeyreğinde Rostov Rusya ve Almaty Kazakistan'da son teknoloji ile donatõlmõş iki fabrika üretime geçmiş, ayrõca Ufa Rusya ile Pancevo Sõrbõstan'da iki bira fabrikasõ satõn alõnmõştõr. Böylece şirketin yurtdõşõ bira faaliyetlerinin yõllõk toplam üretim kapasitesi, 2002 yõlõndaki 465mn litre seviyesinden, 860 milyon litre seviyesine çõkmõştõr. EBI nin halen yurtdõşõnda toplam 9 bira fabrikasõ mevcuttur, bunlar Rusya, Romanya, Kazakistan, Ukrayna, Moldova ve Sõrbistan da bulunmaktadõr: Garanti Yatõrõm 5

! Şirket Rusya Ural lar bölgesinda 120mn lt kapasiteli Amstar bira fabrikasõnõ Ağustos ayõnda satõn almõştõr. Şirketin Amstar ile birlikte Rusya daki fabrika sayõsõ üçe, yõllõk üretim kapasitesini ise toplam 520mn litreye çõkmõştõr. Amstar'õn satõn alõnmasõ ile birlikte şirket, Haziran 2003 itibariyle AC Nielsen verilerine göre değer bazõnda yaklaşõk %7 pazar payõyla Rusya bira pazarõndaki en büyük 3. üretici konumuna gelmiştir.! Pancevo Sõrbistan daki fabrikanõn alõmõ ise Eylül 2003 itibariyle tamamlanmõştõr, bu fabrikanin yõllõk bira üretim kapasitesi ise 40mn litredir. Hem faaliyet gösterilen bölge ekonomilerindeki düzelme hem de kapasite artõşlarõ sayesinde 2003 yõlõnõn ilk yarõsõnda yurtdõşõ bira satõşlarõnda hõzlõ bir büyüme yaşanmõş, satõş hacmi bir önceki yõla göre %46 artarak 215mn litreye çõkmõştõr. Böylece, şirketin cirosu da %49 artarak 106mn ABD$ na ulaşmõştõr. Şirket daha önceden yurtdõşõ bira faaliyetleri için 2002-2004 yõllarõ arasõ yaklaşõk 100mn ABD$ yatõrõm yapacağõnõ açõklamõştõ, fakat 2003 sonu itibariyle bu yatõrõmõn büyük bir kõsmõnõn gerçekleştirilmiş olmasõ beklenmektedir. 2003 yõlõnda toplam uluslararasõ bira satõşlarõnõn bir önceki yõla göre %64 artmasõnõ ve 520mn litreye ulaşmasõnõ bekliyoruz. Ortalama bira satõş fiyatlarõnõn yõlõn ilk yarõsõndaki gibi seyretmesiyle cironun da %59 artarak 255mn ABD$ na ulaşacağõnõ tahmin ediyoruz. Ayrõca faaliyet karlõlõğõndaki düzelmenin devam etmesiyle FVAÖK nõn bir önceki yõla göre %56 artarak 57mn ABD$ olmasõnõ bekliyoruz. Anadolu Efes Uluslararasõ bira satõşlarõnõn toplam içindeki payõ 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 48% 45% 35% 31% 23% 9% 1999 2000 2001 2002 2003T 2004T Kaynak: Şirket, Garanti Yatõrõm tahminleri Yurtdõşõ bira faaliyetlerinde 2004 yõlõnda toplamda %17 civarõnda bir hacim büyümesi beklemekteyiz. Cironun ise %20 artõşla 305mn ABD$ na ulaşacağõnõ tahmin ediyoruz. Faaliyet karlõlõğõndaki düzelmenin de sürmesini ve FVAÖK nõn bir önceki yõla göre %21 artarak 69mn ABD$ çõkmasõnõ bekliyoruz. Ayrõca Anadolu Efes in yurtdõşõ biracõlõk faaliyetlerini altõnda toplandõğõ Hollanda bazlõ Efes Breweries International õn Londra da yapõlmasõ planlanan halka arzõnõn gelecek sene 3. çeyrekte gerçekleşmesi beklenmektedir. Garanti Yatõrõm 6

ULUSLARARASI COLA SATIŞLARI Efes Sõnai Holding Yurtdõşõ cola satõşlarõ Efes Sõnai Holding in altõnda toplanmõştõr ve Kazakistan, Azerbaycan ve Kõrgõzistan ve Türkmenistan da faaliyet gösterilmektedir. Faaliyet gösterilen bölge ekonomilerindeki düzelmeye paralel olarak yurtdõşõ cola satõşlarõ 2003 yõlõnõn ilk yarõsõnda %34 artõşla 10.3mn birim kasaya ulaşmõştõr. Yurtdõşõ Cola satõş faaliyetlerinde Rusya daki ekonomik krizin ardõndan 98-99 yõllarõnda bir yeniden yapõlanmaya gidilmiştir. Bunun sonucunda 2001 yõlõnda ilk defa pozitif FVAÖK (1.6mn ABD$) açõklayan şirketin, maliyetlerde önemli ölçüde daralmaya gidilmesi sonucunda 2002 yõlõnda FVAÖK õ 4.2mn ABD$ na çõkmõştõr. 2003 ün ilk yarõsõnda ise FVAÖK 4mn ABD$ olmuştur. Yõl sonunda satõş hacmindeki %38 artõşla toplam cironun 46mn ABD$, FVAÖK nõn ise 9mn ABD$ olmasõnõ bekliyoruz. 2004 yõlõnda yurtdõşõ Cola satõşlarõnda yaklaşõk olarak %8 civarõnda bir hacim artõşõ gerçekleşmesini, cironun ise 52mn ABD$ na çõkmasõnõ bekliyoruz. Faaliyet karlõlõğõndaki düzelmenin sürmesi sonucunda 2004 yõlõ FVAÖK õnõn ise %17 artõşla 11mn ABD$ na ulaşacağõnõ tahmin ediyoruz. TÜRKİYE COLA SATIŞLARI 2002 yõlõnda Turkuaz marka suyun lansmanõnõ gerçekleştirmiş ve ayrõca bir dizi yeni alkolsüz içecek (örn.: Powerade, Burn, Nestea) piyasaya sürmüş olan Türkiye Coca- Cola nõn 2003 yõlõnõn ilk altõ ayõnda satõşlarõ %6 artarak 105mn birim kasaya ulaşmõştõr. Yõl sonunda ise satõşlarõn 215mn birim kasaya ulaşmasõnõ, cironun ise %16 artõşla 490mn ABD$ olmasõnõ bekliyoruz. 2003 yõlõnda ekonomideki düzelmeyle birlikte şirketin satõşlarõ artmõş, faaliyet karlõlõğõnda da düzelme gerçekleşmiştir. Fakat bu sene Ülker Grubunun Cola Turka markasõyla piyasaya girmesi bu sektörde değişikliklere yol açacaktõr. Öncelikle sektörde genel olarak reklam giderlerinde önemli bir artõş olmuştur bu da karlõlõğõ olumsuz etkileyecektir. Diğer yandan agresif pazar payõ hedeflerine sahip olan Ülker Grubu nun Coca Cola dan da pazar payõ almasõ beklenebilir. Bundan dolayõ 2003 ün ilk altõ ayõnda %21 olan FVAÖK marjõnõn tüm yõl için %20 ye düşeceğini tahmin ediyoruz. 2004 yõlõnda da satõşlardaki artõşõn sürmesini fakat sektörde artan rekabetle kar marjlarõnõn daralmasõnõ bekliyoruz. Buna göre cironun 487mn ABD$ ile bir evvelki sene seviyelerinde kalmasõnõ, FVAÖK nõn ise %6 düşüşle 92mn ABD$ olacağõnõ tahmin ediyoruz. Diğer yandan Türkiye Coca-Cola nõn iki senedir devam eden halka arz planlarõnda zamanlama tam olarak belli olmamakla birlikte piyasa şartlarõna bağlõ olarak EBI nin halka arzõnõn tamamlanmasõndan sonra gerçekleşmesi beklenmektedir. Garanti Yatõrõm 7

KONSOLİDE UMS TAHMİNLERİ Konsolidasyon, Anadolu Efes ve çoğunluk hissesine sahip olduğu iştirakleri olan! Efes Pazarlama! Tarbes! Efes Sõnai Holding! Efes Breweries International! Cypex için yapõlmõştõr. Şirketin %33.3 üne sahip olduğu Coca Cola Türkiye ise özsermaye metodu ile katõlmõştõr. Diğer yandan şirketin %8.2 oranõnda hissesine sahip olduğu Alternatifbank konsolide mali tablolarda yatõrõm olarak gösterilmiştir. 2003 yõlõnda toplam satõşlarõn 704mn ABD$ na ulaşmasõnõ, ayrõca 2002 yõlõnda %35 olan toplam satõşlarõn içindeki yurtdõşõ bira satõşlarõnõn payõnõn 2003 yõlõnda %45 e yükselmesini bekliyoruz. Yine de 2003 yõlõnda da yurtiçi bira satõşlarõnõn hala satõşlar ve FVAÖK içinde önemli bir payõ olacaktõr. Tahminlerimize göre 2003 yõlõnda tüm faaliyet alanlarõnõn FVAÖK õnda düzelme beklentimizden dolayõ, konsolide FVAÖK marjõ da %31 e çõkacaktõr. Anadolu Efes Konsolide UMS Tahminleri 2001 2002 2003T 2004T Yurtiçi Bira Satõş Hacmi (mn lt) 569.3 596.4 630.0 648.9 Ortalama Satõş Fiyatõ (ABD$/lt) 0.49 0.50 0.64 0.55 Net Satõşlar (ABD$mn) 278.3 299.9 403.2 356.9 FVAÖK (ABD$mn) 91.1 79.8 149.9 116.0 Yurtdõşõ Bira Satõş Hacmi (mn lt) 249.9 317.5 520.0 610.0 Ortalama Satõş Fiyatõ (ABD$/lt) 0.46 0.50 0.49 0.50 Net Satõşlar (ABD$mn) 116.0 160.1 254.8 305.0 FVAÖK (ABD$mn) 28.5 36.6 57.0 69.0 Yurtdõşõ Coca-Cola Satõş Hacmi (mn birim kasa) 14.6 17.8 24 26 Ort. Satõş Fiyatõ (ABD$/birim kasa) 2.34 1.86 1.9 2.0 Net Satõşlar (ABD$mn) 34.2 33.1 45.6 52.0 FVAÖK (ABD$mn) 1.6 4.2 9.0 10.5 Konsolide Sonuçlar Net Satõşlar (ABD$mn) 438.5 497.6 703.6 713.9 FVAÖK (ABD$mn) 113.5 113.4 215.9 195.5 FVAÖK marjõ 26% 23% 31% 27% Kaynak: Şirket, Garanti Yatõrõm tahminleri Anadolu Efes in konsolide finansallarõna göre 2004 yõlõnda ise cironun 1.5% artõşla 714mn ABD$ olmasõnõ bekliyoruz. FVAÖK marjõnõn, özellikle yurtiçi bira satõşlarõnõn karlõlõğõndaki bozulma beklentimizden dolayõ, dört puan düşerek %27 olmasõnõ, FVAÖK nõn ise %9 gerilemeyle 196mn ABD$ olacağõnõ tahmin ediyoruz. Garanti Yatõrõm 8

FİNANSAL TABLOLAR VE TAHMİNLER (KONSOLİDE UMS) Gelir tablosu (ABD$ mn) 2000 2001 2002 2003T 2004T Net Satõşlar 470.9 438.5 497.7 703.6 713.9 Satõşlarõn Maliyeti -214.0-224.9-240.3-333.6-351.9 Brüt Satõş Karõ 256.9 213.6 257.4 370.0 362.0 Faaliyet giderleri -193.3-156.7-206.6-227.1-239.5 Esas Faaliyet Karõ 63.6 56.9 50.8 142.9 122.5 FVAÖK 128.3 113.5 113.4 215.9 195.5 Finansal gelir/gider -31.0 2.4-3.9-2.5-2.0 İştiraklerden gelir/gider 13.7-10.4 6.3 9.0 12.0 Net diğer gelirler/giderler -9.4-12.8-2.3 4.5 6.0 Net kur farkõ gideri/geliri 0.0-106.4-19.3 10.0-10.0 Parasal Kazanç 28.3 79.4 42.9 16.1 22.5 Vergi öncesi kar 65.2 9.2 74.5 180.0 151.0 Vergi 3.6-8.2-19.2-38.0-32.0 Olağan faaliyetlerden oluşan kar 68.8 1.0 55.2 142.0 119.0 Azõnlõk paylarõ 10.2 4.9 3.0-7.0-8.0 Net Kar 79.0 6.0 58.3 135.0 111.0 Kar Marjlarõ 2000 2001 2002 2003T 2004T Brüt kar marjõ 55% 49% 52% 53% 51% Faaliyet kar marjõ 14% 13% 10% 20% 17% FVAÖK marjõ 27% 26% 23% 31% 27% Net kar marjõ 17% 1% 12% 19% 16% Özet Bilanço (ABD$ mn) 2000 2001 2002 2003T 2004T Hazõr Değ. ve Men. Kõy. 24.8 37.6 57.9 80.0 85.0 K.V. Finansal Borçlar 108.9 152.8 137.4 135.0 140.0 U.V. Finansal Borçlar 81.0 38.4 47.7 48.5 75.0 Öz Sermaye 352.6 315.6 404.6 660.0 720.0 Aktif Toplamõ 776.9 706.3 810.5 1,140.0 1,230.0 Bilanço Rasyolarõ 2000 2001 2002 2003T 2004T Net Borç 165.1 153.6 127.2 103.5 130.0 Borç/Özsermaye 0.5 0.6 0.5 0.3 0.3 Büyüme: Özsermaye 52% -11% 28% 63% 9% Aktif Toplamõ 5% -9% 15% 41% 8%

Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandõğõmõz sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapõlan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansõtmaktadõr. Bu bilgiler õşõğõnda yapõlan ve yapõlacak olan ileriye dönük yatõrõmlarõn sonuçlarõndan Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Garanti Yatõrõm Araştõrma Garanti Binasõ Nispetiye Mah. Aytar Cad. No.2/8 Levent Istanbul Araştõrma Müdürü: Mahmut Kaya (212) 318 27 30 Serap Mutlu (212) 318 27 33 Telefon: (212) 318 28 38 Ceyda Pekel (212) 318 27 42 Fax: (212) 217 84 70 Yonca Moralõ (212) 318 27 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr Basak Vural (212) 318 27 39 Alev Bosut (212) 318 27 41 Aylin Çorman (212) 318 27 36 Tolga Kudaloğlu (212) 318 27 34 Adil Giyici (212) 318 27 35