EKONOMİ NOTLARI TCMB Likiditesi Endeksleri * Gürsu Keleş Özgür Kasapoğlu Halil Kocagöz Özet: 2010 yılı sonu itibarıyla uygulanmaya başlanan ve fiyat istikrarının yanında finansal istikrarı da benimseyen yeni para politikası yaklaşımı çerçevesinde faiz koridorunun aktif bir politika aracı olarak kullanılması Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) likidite politikası duruşuna atfedilen önemi de artırmıştır. Bu notla, TCMB likidite politikası duruşunun ve bu duruşun para piyasası faizlerine olan aktarımının türetilen endeksler yardımıyla özet bir şekilde sunulması amaçlanmaktadır. Tanıtılan endeksler, likidite politikası duruşunu ve aktarımını bağıl olarak ifade etmeleri yönüyle dönemler arası kıyaslama imkânı da sunmaktadır. Abstract: The active use of interest rate corridor as a monetary policy tool under the new policy mix, which aims to contribute to financial stability while maintaining price stability and has been used since late 2010, increased the role attributed to the liquidity policy stance of the Central Bank of the Republic of Turkey (CBRT). In this note we introduce two indices that summarize both CBRT s liquidity stance and its very first transmission to money market rates. Being able to reflect relative liquidity stance and its transmission, these indices pave the way for comparison among different periods of liquidity policies. * Değerli katkılarından dolayı Koray Alper e, Açık Piyasa İşlemleri Müdürlüğü çalışanlarına ve çalışmanın hakemlerine teşekkür ederiz. Ekonomi Notları 1
1. Giriş 2008 2009 yılı küresel finansal krizi ve 2011 2012 Avro bölgesi borç krizi ardından gelişmiş ülkelerin, krizlerin ekonomik aktivite üzerindeki tahribatını azaltmaya yönelik genişleyici para politikası uygulamaları, gelişmekte olan ülke ekonomilerine yönelik sermaye akımlarının hızlanmasına ve oynak bir seyir izlemesine yol açmıştır. TCMB de sermaye girişleri ile hızlanan kredi hacmi ve buna paralel olarak bozulan cari dengenin neden olduğu riskler karşısında, 2010 yılı sonu itibarıyla fiyat istikrarının yanında finansal istikrarı da benimseyen yeni bir para politikası uygulamaya başlamıştır 1. Yeni para politikası çerçevesinde likidite yönetimi (fonlama) stratejisi aktif bir şekilde kullanılarak para piyasası faiz oranları (faiz koridoru içerisinde) para politikasının gerektirdiği yönde, uygun görülen düzeylerde ve hızlı bir şekilde yönlendirilebilmektedir. Likidite yönetimi stratejisinin aktif bir politika aracı olarak kullanılması TCMB likidite duruşuna atfedilen önemi de artırmaktadır. Beklenti yönetiminin enflasyon hedeflemesi rejiminde önemli bir rol oynadığı düşünüldüğünde, TCMB nin likidite politikasının ekonomik bireylerce takip edilebilir olması ve doğru anlaşılması önem arz etmektedir. Bu notla yeni para politikası yaklaşımının en önemli unsurlarından biri olan TCMB likidite duruşunun ve bu likidite duruşunun para piyasası faizlerine aktarımının takip edilmesine olanak tanıyan endeksler tanıtılmaktadır. Tanıtılan endeksler likidite duruşu hakkında özet bilgi sağlıyor olmanın yanı sıra likidite politikasını bağıl olarak göstermek suretiyle dönemler arası kıyaslama yapabilme imkânı da tanımaktadır. Türetilen endekslere geçmeden önce bu not kapsamında kullanılan likidite kavramının tanıtılmasında fayda bulunmaktadır. Finans yazınında likidite kavramı ile birden fazla anlam ifade edilmektedir. Genel olarak likiditeyi üç başlık altında inceleyebiliriz; i) Piyasa likiditesi, ii) Fonlama likiditesi ve iii) Merkez bankası likiditesi. Piyasa likiditesi, piyasa oyuncularının kısa bir sürede ve piyasa fiyatlarını çok etkilemeden düşük maliyetli işlem yapabilme imkânını (piyasa derinliğini) ifade etmektedir (Nikolaou, 2009). Fonlama likiditesi ise, piyasa oyuncularının yükümlülüklerini vakit kaybetmeden yerine getirme (fonlama imkânına ulaşım) kabiliyetini ifade etmektedir (Drehmann ve Nikolaou, 2010). Bu notta likidite olarak ifade edilen kavram olan merkez bankası likiditesi ise, merkez bankasının bankacılık sistemi likidite ihtiyacını fonlaması (bilançosu aracılığıyla yarattığı merkez bankası parası) olarak tanımlanmaktadır (Nikolaou, 2009). Bankacılık sisteminin TCMB fonlamasına olan ihtiyacı temel olarak (14 günlük ortalamada) bankaların tutmaları gereken zorunlu karşılıklardan kaynaklanmaktadır. Bundan 1 Yeni para politikası yaklaşımı hakkında detaylı bilgi için Başçı ve Kara (2011), Akçelik ve diğerleri (2013) çalışmalarına bakınız. Ekonomi Notları 2
bağımsız olarak günlük operasyonel ihtiyaçlardan doğan likidite gereksinimi de merkez bankası fonlamasına talep doğurmaktadır. Ayrıca, otonom faktörlerdeki 2 değişimlere bağlı olarak bankacılık sistemi likidite ihtiyacı artıp azalabilmektedir. TCMB bankacılık sisteminde kalıcı likidite açığı 3 bulunması durumunda mevcut likidite ihtiyacına karşılık para politikası gereksinimlerine göre değişen likidite yönetimi (fonlama) stratejileri uygulayabilmektedir. Sıkılaştırıcı likidite yönetimi ihtiyacın altında, yansız likidite yönetimi ihtiyaç kadar, destekleyici likidite yönetimi ise ihtiyacın üzerinde fonlama yapılmasını ifade etmektedir. Türetilen ilk endeks dönemler arası değişen likidite yönetimi stratejilerini, bir diğer ifadeyle TCMB likidite politikası duruşunu yansıtmaktadır. TCMB, takip ettiği likidite yönetimi stratejisi ile para piyasası faiz oranlarını para politikasının gerektirdiği doğrultuda ve uygun görülen düzeylerde yönlendirilebilmektedir. Enflasyon hedeflemesi rejiminde para miktarı talep tarafından belirlendiği için, sıkılaştırıcı likidite yönetimi stratejisi çerçevesinde bankaların repo ihaleleri kısılarak karşılanmayan likidite ihtiyaçları hazır imkânlar (piyasa yapıcılığı repo imkânı, TCMB borç verme faiz oranından sağlanan BIST bünyesinde repo imkânı ve Bankalararası Para Piyasası depo verme imkânı) vasıtasıyla karşılanmaktadır. TCMB tarafından sağlanan hazır imkânları kullanmaya mecbur bırakılmaları, bankaların kısa vadeli yükümlülüklerinin maliyetini gerek seviye gerekse belirsizlik kanalıyla artırmaktadır. Dolayısıyla sıkılaştırıcı likidite yönetimi stratejisi altında bankacılık sistemine yapılan etki miktardan ziyade fonlama maliyeti üzerinden olmaktadır 4. Destekleyici likidite yönetimi stratejisi altında ise bankacılık sistemine yapılan fonlama artırılmakta, sistemin ihtiyacından fazla yapılan fonlama ise sterilize edilmektedir. Böylece uygulanan destekleyici likidite yönetimi stratejisinin bankacılık sistemine etkisi hem miktar hem de fonlama maliyeti üzerinden olmaktadır. Diğer taraftan merkez bankaları piyasaya sağladıkları likiditenin vadesini değiştirerek de para piyasası faiz oranları üzerinde ek bir baskıya ya da gevşemeye neden olabilmektedir. Türetilen ilk endekste vade etkisi bulunmazken, ikinci endekste TCMB nin uyguladığı likidite politikası stratejisinin hem miktar hem de vade etkisinin para piyasası faizlerine olan aktarımı takip edilebilmektedir. Notun 2. bölümünde türetilen endeksler tanıtılmakta, 3. bölümde Nisan 2010 tarihli Para Politikası Çıkış Stratejisi (TCMB, 2010a) uygulamalarından günümüze TCMB likidite 2 Otonom faktörler, merkez bankası bilançosu üzerinde etkileri olan Net Dış Varlıklar, Emisyon, Hazine mevduatı ve Diğer Otonom Faktörler kalemlerinin toplamından oluşmaktadır. 3 Bankacılık sisteminde likidite açığı olması faiz koridorunun etkin olarak kullanımına dayanan para politikası uygulaması açısından önem arz etmektedir. Zira bankacılık sisteminde likidite fazlası olması durumunda geçerli olacak yegane faiz Merkez Bankası nın bu likiditeyi sterilize edeceği borçlanma faizi olacağından koridorun diğer bileşenleri (borç verme faizi ve politika faizi) anlamını yitirmektedir. 4 Bankaların hazır imkânlara başvurmayı banka itibarı açısından olumsuz olarak addetmeleri durumunda maliyet etkisinin yanında doğabilecek miktar etkisi ihmal edilmiştir. Ekonomi Notları 3
politikası ve etkileri endeksler yardımıyla değerlendirilmekte ve son bölümde sonuçlar sunulmaktadır. 2. Endeksler a. Likidite Politikası Duruşu Endeksi Oluşturulan ilk endeks TCMB nin piyasada gün içi oluşan likidite ihtiyacına karşılık, görece ne kadar fonlama yaptığını göstermekte ve bu yapısıyla likidite politikası duruşunun dönemler arası kıyaslanmasını mümkün kılmaktadır. TCMB, para piyasası faizlerinin politika faizi etrafında oluşmasını arzuladığı dönemlerde bankacılık sisteminde ortaya çıkacağını tahmin ettiği likidite ihtiyacına yakın bir fonlama yapmaktadır. 2010 yılı sonunda başlanılan yeni para politikası yaklaşımı çerçevesinde likidite politikası daha aktif kullanılarak kısa vadeli sermaye hareketlerinde ve/veya kredi büyümesi üzerinde oluşturulmak istenen etkiye bağlı olarak bankacılık sistemine ihtiyacın üzerinde veya altında fonlama yapılabilmektedir. Bu bağlamda, oluşturulan endeks TCMB nin likidite politikası eğilimini yansıtmaktadır. Endeksin t zamanındaki değeri, TCMB nin son 20 iş günü içerisinde bankacılık sistemine yaptığı toplam fonlamanın yine son 20 iş gününde bankacılık sistemi likidite ihtiyacı üzerine koşulan regresyonunun katsayısını ifade etmektedir. 20 günlük örneklem alınması ile tahmin hataları ve piyasa gelişmeleri kaynaklı gerçekleşebilecek günlük hareketlerin endekste meydana getireceği oynaklığı asgariye indirmek amaçlanmaktadır. TCMB nin likidite ihtiyacı kadar fonlama yaptığı dönemlerde endeks 1 değerini alacak, likidite politikası ile sıkılaştırma amaçlandığında endeks 1 in altına düşecek ve son olarak genişleyici likidite politikaları uygulandığında endeks 1 i aşacaktır. Grafik 1a da çalışmanın kapsadığı dönem için TCMB fonlama ve sterilizasyon tutarları gösterilmektedir. Grafik 1b de ise endeksin her hangi bir gün için (örneğin 31 Aralık 2012 tarihi itibarıyla) aldığı değer ve o günden önceki son 20 iş günü için piyasadaki TL likidite ihtiyacına karşın ne kadar fonlama yapıldığı dağılım grafiği şeklinde gösterilmektedir. Ekonomi Notları 4
Grafik 1: Türk Lirası Likidite İhtiyacı ve Merkez Bankası Fonlaması a-) Nisan 2010 Mayıs 2013 Fonlama-Sterilizasyon (milyar TL) b-) 4 31 Aralık tarihleri fonlama-ihtiyaç görünümü (milyar TL) Kaynak: TCMB Kaynak: TCMB Endekste kullanılan bankacılık sistemi likidite açığı göstergesi TCMB Net APİ tutarıdır. Net APİ nin t zamanındaki değeri, TCMB nin t günü akşamına kadar yapmış olduğu ve vadesi gelmemiş fonlamalarından (repo ve depo verme işlemleri) t günü akşamına kadar yapmış olduğu ve vadesi gelmemiş sterilizasyon (ters repo, depo alma ve likidite senedi ihracı) işlemlerinin çıkarılmış kısmını ifade etmektedir. Öte yandan, endeksi oluşturan bir diğer değişken olan TCMB fonlamasının t zamanındaki değeri o tarih itibarıyla vadesi gelmemiş ve TCMB bünyesinde gerçekleştirilmiş olan repo ihalelerinin stok değerini göstermektedir. Bu değere TCMB nin hazır imkânları çerçevesinde bankalar tarafından her an kullanılabilecek ve bankaların tasarrufuna bırakılan piyasa yapıcı repo fonlaması 5, gün içi ihalelerle yapılan fonlama, TCMB borç verme faizinden BIST te gerçekleştirilen repo fonlaması ve Bankalararası Para Piyasası nda gerçekleştirilen depo verme işlemleri dâhil edilmemiştir. Bu doğrultuda türetilen likidite duruşu endeksi Grafik 2 de gösterilmektedir 6. 5 Mevcut yapıda Hazine nin açmış olduğu ihalelere piyasa yapıcısı olarak katılan bankalar Hazine ihalelerinden aldığı itfa olmamış kıymetlerinin yüzde 7 si ile sınırlı olmak üzere, TCMB den borç verme faizinin belirli bir oran altında repo yapma imkânına sahiptir. 6 Endeksin oluşturulduğu dönemin piyasada kalıcı likidite fazlasının olduğu bir döneme denk gelmesi durumunda TCMB nin piyasaya yaptığı fonlama Grafik 1b deki Toplam Fonlama ekseni üzerinde bir nokta olarak gösterilecektir. Piyasada likidite ihtiyacı yokken 20 gün art arda yapılan fonlama regresyon katsayısının sonsuz bir değer almasına neden olabilecektir. Ayrıca, endeksin fazla fonlamayı net APİ ye oranla ifade etmesinin, net APİ nin dalgalandığı ve özellikle sıfır değerine yaklaştığı dönemlerde, dönemler arası karşılaştırma yapabilme kabiliyetini sınırlayabileceği düşünülmektedir. Son olarak, Eylül 2010 dan önce TCMB nin, likiditenin sistem içinde etkin dağılmaması kaynaklı yaptığı fonlama toplam fonlama tutarından düşülmüştür. Ekonomi Notları 5
04.10 06.10 08.10 10.10 12.10 02.11 04.11 06.11 08.11 10.11 12.11 02.12 04.12 06.12 08.12 10.12 12.12 02.13 04.13 06.13 Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013 Grafik 2: Likidite Politikası Duruşu Endeksi 2.50 2.00 I.Bölge II.Bölge III.Bölge IV.Bölge V.Bölge 1.50 1.00 0.50 0.00 Kaynak: TCMB hesaplamaları. b. Likidite Politikası Aktarımı Endeksi Türetilen ikinci endeks ile TCMB nin uyguladığı likidite politikasının para piyasası faizleri üzerindeki ilk aktarımının yansıtılması ve bu aktarımın dönemler arası kıyaslanması amaçlanmaktadır. Endeks, BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı 7 gecelik faiz oranı ve TCMB nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği ihale faizleri ağırlıklı ortalaması ile TCMB politika faizi arasında oluşan farkın faiz koridoru genişliğine oranlanmasıyla elde edilmektedir. Endeksin t zamanındaki değeri bu oranın son 20 iş günündeki ortalamasını 7 7 Ocak 2011 tarihinden itibaren bankaların TCMB ile ve birbirleriyle gerçekleştirdikleri repo işlemlerinden sağladıkları fonlar dışında kalan yurt içi ve yurt dışı tüm repo işlemlerinden sağladıkları fonlar zorunlu karşılığa tabi tutulmuştur. Bu çerçevede BIST bünyesinde mevcut Repo-Ters Repo Pazarına ek olarak 2011 yılı başında Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı kurulmuştur. Sadece bankaların katılım sağladığı Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarında gerçekleştirilen repo işlemleri zorunlu karşılığa tabi değildir. Çalışmada 2011 yılı öncesi dönem için Repo-Ters Repo Pazarı gecelik faiz oranı, 2011 yılı sonrası dönem için ise, zorunlu karşılık maliyetinin ortaya çıktığı günlerde Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarında gerçekleşen gecelik faiz oranı, Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarında işlem gerçekleşmeyen günlerde Repo-Ters Repo Pazarı gecelik faiz oranı (yaklaşık zorunlu karşılık maliyeti eklenerek), her iki pazarda da işlem geçen günlerde ise ağırlıklı ortalama gecelik faiz oranı kullanılmıştır. İşlem hacminin artması nedeniyle 30 Eylül 2011 tarihinden itibaren ise sadece Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı gecelik faiz oranı kullanılmıştır. Ekonomi Notları 6
04/10 06/10 08/10 10/10 12/10 02/11 04/11 06/11 08/11 10/11 12/11 02/12 04/12 06/12 08/12 10/12 12/12 02/13 04/13 06/13 04.10 05.10 06.10 07.10 08.10 09.10 10.10 11.10 12.10 01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.11 12.11 01.12 02.12 03.12 04.12 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12 10.12 11.12 12.12 01.13 02.13 03.13 04.13 05.13 06.13 Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013 göstermektedir. 20 günlük hareketli ortalama alınmasıyla BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarında likidite politikası ana eğiliminin ima ettiğinin dışında gerçekleşebilecek günlük hareketlerin endekste meydana getireceği oynaklığı asgariye indirmek amaçlanmaktadır. Endeksi oluşturan oranın payının uzun dönemli olarak sıfırdan farklılaşması TCMB nin likidite politikasıyla politika faizinin ima ettiğinden daha sıkı veya daha genişleyici bir politika izlemesinden kaynaklanmaktadır. Yürütülen likidite politikası çerçevesinde TCMB nin yaptığı fonlamanın miktar ve vadesindeki değişimler ilk olarak bu farka yansımaktadır (Grafik 3 ve Grafik 4) 8. Grafik 3: APİ Ağırlıklı Ortalama Vadesi (gün) 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 % 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Grafik 4: TCMB Faiz Koridoru 0.0 TCMB Borçalma Faiz Oranı TCMB Piyasa Yapıcı Repo Faiz Oranı TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti TCMB Borçverme Faiz Oranı TCMB Politika Faiz Oranı BİST Bankalararası Repo Gecelik Faiz Oranı Kaynak: TCMB hesaplamaları. Kaynak: TCMB, BIST. Para piyasası gecelik faiz oranı ve TCMB nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği ihale faizleri ortalamasının TCMB politika faizinden sapması arzulandığında ortaya çıkacak faiz farkı, verilen likiditenin miktarı ve vadesi kadar faiz koridorunun genişliğiyle de alakalı olacaktır. Bu farkın faiz koridoru genişliğine 9 oranlanması ile endeks koridor genişliği etkisinden arındırılırken, farklı tarihlerdeki likidite politikalarının faiz aktarımlarının kıyaslanması da mümkün hale gelmektedir. Bu haliyle, endekste uzun dönem boyunca sıfırın 8 Fonlama vadesinin uzaması bankaların faiz riskini azaltması nedeniyle para piyasası faiz oranlarını düşürücü yönde etkilerken, fonlama vadesinin kısalması bankaların faiz riskini artırarak para piyasası faiz oranlarını yükseltici yönde etki yapmaktadır. 9 Faiz koridoru genişliği olarak, TCMB piyasa yapıcısı repo imkânı faiz oranı ile TCMB borçlanma faizi farkı alınmıştır. Piyasa yapıcısı bankalara tanınan repo imkânının bankaların Hazine ihalelerinde aldıkları ve itfa edilmemiş DİBS lerin ihraç değerlerinin yüzde 7 si gibi büyük bir tutar olması nedeniyle, para piyasası faizleri çalışmanın kapsadığı dönemin neredeyse tamamında piyasa yapıcısı bankalara tanınan repo imkânı faiz oranının altında kalmıştır (Grafik 3). Ekonomi Notları 7
04.10 06.10 08.10 10.10 12.10 02.11 04.11 06.11 08.11 10.11 12.11 02.12 04.12 06.12 08.12 10.12 12.12 02.13 04.13 06.13 Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013 üzerinde gözlenen değerler likidite politikasının faiz etkisi açısından sıkılaşmaya, sıfırın altındaki değerler ise gevşemeye işaret etmektedir (Grafik 5) 10. Grafik 5: Likidite Politikası Aktarımı Endeksi 1.00 0.80 0.60 0.40 I.Bölge II.Bölge III.Bölge IV.Bölge V.Bölge 0.20 0.00-0.20-0.40 Kaynak: TCMB hesaplamaları. 3. Dönemsel Karşılaştırma TCMB nin küresel finansal kriz sonrası çıkış stratejisinin başladığı Nisan 2010 dan itibaren gerçekleştirdiği likidite yönetimi uygulamaları ve aktarımı endeks grafiklerinde de görüldüğü üzere temel olarak beş ana bölüme ayrılabilir. 14 Nisan 2010 tarihinde Para Politikası Çıkış Stratejisi uygulamaları ile başlayan birinci bölgede, kriz süresince etkin olarak kullanılan, piyasanın ihtiyacından fazla fonlanması politikası kademeli olarak geri alınmış, fonlama vadesi de 3 aylık repo ihale miktarının kısılmasıyla azaltılmıştır (Grafik 2 ve Grafik 3). Bu uygulama sonucu, geleneksel yöntemle gerçekleştirilen repo ihaleleri faiz oranları yükselmeye başlamış, TCMB, teknik faiz ayarlaması ile 20 Mayıs 2010 tarihinden itibaren bir hafta vadeli repo ihalelerinin sabit faiz 10 Bahsedilen sıkılaşma veya gevşeme sadece likidite politikası ile yapılan etkiyi ifade etmektedir. Para politikasının net olarak sıkı veya gevşek olması ise kullanılan tüm politika araçlarının etkilerinin bileşimi ile ortaya çıkmaktadır. Ekonomi Notları 8
oranından miktar ihalesi yöntemi ile yapılmasına karar vermiştir (TCMB, 2010b). Likidite fazlası olan dönemde genelde TCMB borçlanma faizi civarında oluşan BIST Repo - Ters Repo Pazarı gecelik faizi, özellikle Ağustos 2010 dan itibaren yükselmeye başlamış, likidite politikası aktarımı endeksi kriz sonrası likidite politikasındaki normalleşmeyi ifade eder şekilde sıfıra yakın seviyelere yükselmiştir (Grafik 5). İkinci bölgede, fiyat istikrarının yanında finansal istikrara da odaklanan TCMB, kredilerdeki ivmelenmeyi önleyerek iç talebi ve cari işlemler açığını kontrol etmek için zorunlu karşılıkları artırmıştır. TCMB bu dönem içerisinde, bankacılık sistemini tam likidite ihtiyacı kadar fonlamıştır. Bu dönemde likidite politikası duruşu endeksi 1 değerini alarak TCMB çıkış stratejisi sonrası en düşük seviyesine gerilemiştir (Grafik 2). Ayrıca, Kasım 2010 da para piyasasının daha etkin çalışmasına katkı sağlamak amacıyla, gecelik borçlanma faiz oranı 400 baz puan indirilerek, TCMB faiz koridoru aşağı yönde genişletilmiş, gecelik piyasada oluşan faiz oranlarının politika faiz oranından her iki yönde de sapmasına geçici olarak izin verilmiştir (TCMB, 2010c). Bu dönemde geniş faiz koridoru içinde artan belirsizlik sonucu BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı gecelik faiz oranının yükselerek TCMB politika faizinin üzerinde oluşmasına izin verilmiştir. İlerleyen dönemde bazı Avrupa ülkelerindeki kamu borcu sorununa ve küresel büyümeye ilişkin endişeler artmış, 4 Ağustos 2011 tarihinde, kısa vadeli faizlerde oluşabilecek belirsizliği azaltmak amacıyla TCMB borçlanma faiz oranı artırılarak faiz koridoru daraltılmıştır. Bu dönemde yabancı fon çıkışları yaşanmış, bankacılık sistemine yapılan fonlama politikasında değişikliğe gidilmeyerek, BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı gecelik faiz oranının politika faiz oranının belirgin olarak üzerinde oluşmasına izin verilmiştir (Grafik 4). 2011 yılının son çeyreğinde, bozulan küresel risk iştahındaki azalışa paralel olarak Türk lirasında gözlenen aşırı değer kaybı, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki hızlı artışlar ve fiyatı yönetilen/yönlendirilen ürünlerdeki ayarlamaların, orta vadeli enflasyon beklentilerini bozmasını engellemek amacıyla, Ekim ayında gecelik vade borç verme faiz oranı artırılarak faiz koridoru yukarı doğru genişletilmiştir (TCMB, 2011). Ayrıca, gerekli görülen günlerde politika faiz oranından yapılan bir hafta vadeli APİ fonlaması kısılarak, bankaların fon ihtiyaçlarını daha yüksek maliyetli kaynaklardan karşılamaları sağlanmıştır (TCMB, 2012). Nitekim Grafik 2 de, TCMB nin politika faizi ile yaptığı haftalık fonlamalara ara verdiği ek sıkılaştırma dönemlerinde likidite politikası duruşu endeksinin 1 in altında oluştuğu görülmektedir. Grafik 4 te ise, bankaların BIST ten ve TCMB nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği ihalelerden sağladıkları fonların ağırlıklı ortalama faizi ile TCMB nin politika faizi arasındaki farkın tüm dönem süresince yüksek seviyelerde oluştuğu ek sıkılaştırma Ekonomi Notları 9
dönemlerinde söz konusu farkın arttığı görülmektedir. 2012 yılı başlarında ilk ek sıkılaştırmanın (politika faizinden yapılan fonlama artırılarak) sonlandırılması ve fonlama vadesinin aylık ihalelerle uzatılması neticesinde para piyasası faizleri üzerindeki sıkılaştırıcı baskı sonraki ek sıkılaştırma dönemine kadar gerilemiştir. Takip eden ek sıkılaştırma dönemlerinde politika faizinden yapılan fonlamanın kısılması ile para piyasası faizleri üzerindeki baskı tekrar artmıştır. Dolayısıyla bu dönemde, yukarı yönde genişletilmiş faiz koridoru içerisinde uygulanan likidite politikasının para piyasası faizleri üzerindeki etkisi oldukça yüksek olmuştur. TCMB dördüncü bölgede, küresel risk iştahındaki artış ve enflasyon görünümündeki iyileşme sonrası destekleyici bir para politikası çerçevesinde, 2012 Temmuz ayından itibaren likidite ihtiyacının üzerinde fonlama yapmaya başlamıştır (Grafik 2). Böylece, BIST Bankalararası Repo - Ters Repo gecelik faizi TCMB borçlanma faizine, TCMB nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği aylık ihale faizleri ise politika faizine yakınsamıştır. Bu dönemde likidite politikası, para piyasası faizleri üzerinde gevşetici yönde etkili olmuştur (Grafik 4) 11. TCMB, Mart 2013 ten itibaren bankacılık sistemine ancak likidite ihtiyacını karşılayacak kadar fonlama yapmaya başlamış, buna bağlı olarak da likidite politikası duruşu endeksi 1 seviyesine doğru gerilemiştir (Grafik 2). Ayrıca aylık yapılan fonlama miktarının azaltılmasının da etkisi ile uygulanan likidite yönetimine paralel olarak BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı gecelik faizi ile TCMB nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği aylık ihale faizleri yükselmiş ve likidite politikasının faiz aktarımı tekrar sıkılaştırıcı yönde oluşmuştur (Grafik 5). 4. Sonuç 2010 yılı sonu itibarıyla fiyat istikrarının yanında finansal istikrarı da benimseyen yeni para politikası uygulaması çerçevesinde likidite yönetimi stratejisinin aktif bir politika aracı olarak kullanılması TCMB likidite yönetim stratejisine atfedilen önemi de artırmıştır. Bu notta tanıtılan endeksler ile Nisan 2010 tarihli Para Politikası Çıkış Stratejisi uygulamalarından günümüze kadar olan dönemde TCMB likidite politikası duruşu ve bu duruşun para piyasası faizleri üzerine etkileri resmedilmektedir. Bu bağlamda türetilen endekslerin, likidite politikasının ekonomik bireylerce takip edilebilir olması ve doğru anlaşılması amaçlarına hizmet etmesi yönüyle TCMB nin iletişimine katkı sağlayacağı düşünülmektedir. 11 2012 yılı Kasım ayının ikinci yarısından itibaren, teknik nedenlerle bir haftalık repo ihalelerine gelen teklif toplamının ihale tutarından düşük kalması sonucu TCMB nin likidite ihtiyacı üzerindeki fonlaması görece azalmış, dolayısıyla likidite politikasının para piyasası faizleri üzerindeki gevşetici etkisi sınırlanmıştır. Ekonomi Notları 10
Kaynakça Akçelik, Y., E. Başçı., E. Ermişoğlu ve A. Oduncu (2013). Sermaye Akımı Oynaklığına Karşı Türkiye Yaklaşımı, TCMB Working Paper No. 13/06. Başçı, E. ve H. Kara (2011). Finansal İstikrar ve Para Politikası, TCMB Çalışma Tebliği No.11/08. Drehmann, M. ve K. Nikolaou (2010). Funding Liquidity Risk: definition and measurement, BIS Working Papers No.316. Nikolaou, K. (2009). Liquidity (Risk) Concepts, Definition And Interactions, European Central Bank Working Paper Series No.1008. TCMB (2010a). Para Politikası Çıkış Stratejisi, TCMB. TCMB (2010b). Para Politikası Kurulu Toplantı Kararı, TCMB Basın Duyuruları No.62. TCMB (2010c). 2011 Yılında Para Kur Politikası, TCMB. TCMB (2011). 2012 Yılında Para Kur Politikası, TCMB. TCMB (2012). 2013 Yılında Para Kur Politikası, TCMB. Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil etmeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya nın editörlüğünde yayımlanmaktadır. Burada yer alan metnin tamamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için: Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye. E-mail: ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr Ekonomi Notları 11