T.C. ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 2913 AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 1870 TÜREV ARAÇLAR

T.C. ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 2913 AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 1870 TÜREV ARAÇLAR Yazarlar Doç.Dr. Abdullah YALAMA (Ünite 1, 2, 3, 5, 6, 7, 8) Doç.Dr. Metin COŞKUN (Ünite 4) Editör Prof.Dr. Güven SEVİL ANADOLU ÜNİVERSİTESİ i

Bu kitabın basım, yayım ve satış hakları Anadolu Üniversitesine aittir. Uzaktan Öğretim tekniğine uygun olarak hazırlanan bu kitabın bütün hakları saklıdır. İlgili kuruluştan izin almadan kitabın tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kayıt veya başka şekillerde çoğaltılamaz, basılamaz ve dağıtılamaz. Copyright 2013 by Anadolu University All rights reserved No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmitted in any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic tape or otherwise, without permission in writing from the University. UZAKTAN ÖĞRETİM TASARIM BİRİMİ Genel Koordinatör Doç.Dr. Müjgan Bozkaya Genel Koordinatör Yardımcısı Doç.Dr. Hasan Çalışkan Öğretim Tasarımcıları Yrd.Doç.Dr. Seçil Banar Öğr.Gör.Dr. Mediha Tezcan Grafik Tasarım Yönetmenleri Prof. Tevfik Fikret Uçar Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız Öğr.Gör. Nilgün Salur Kitap Koordinasyon Birimi Uzm. Nermin Özgür Kapak Düzeni Prof. Tevfik Fikret Uçar Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız Grafikerler Gülşah Karabulut Özlem Ceylan Kenan Çetinkaya Dizgi Açıköğretim Fakültesi Dizgi Ekibi Türev Araçlar ISBN 978-975-06-1576-4 1. Baskı Bu kitap ANADOLU ÜNİVERSİTESİ Web-Ofset Tesislerinde 1.000 adet basılmıştır. ESKİŞEHİR, Ocak 2013 ii

İçindekiler Önsöz... iv 1. Vadeli İşlemler Piyasası ve Türev Ürünler 2 2. Forward (Alivre) Sözleşmeler... 22 3. Futures (Gelecek) Sözleşmeler... 40 4. Opsiyon Sözleşmeleri I... 62 5. Opsiyon Sözleşmeleri II... 82 6. Swap Sözleşmeleri... 106 7. Dayanak Varlıklar... 130 8. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası... 158 Sözlük... 187 iii

Önsöz Küreselleşme süreciyle birlikte ülke ekonomilerinde bir değişim sürecinin başladığı açıktır. Bu değişim dünya ekonomilerine yön vermektedir. Bu değişim süreciyle birlikte ekonomik birimler arasındaki entegrasyon hız kazanmış ve finansal piyasaların maruz kaldıkları riskler büyük ölçüde artış göstermiştir. Bu risklerin yönetilmesinde geleneksel araçların yetersiz kalması yeni arayışların başlamasına ve türev araçların gelişmesine zemin hazırlamıştır. Dayandıkları varlıkların fiyat hareketleri tarafından performansları belirlenen türev araçlar, genel anlamda forward, futures, opsiyon ve swap sözleşmeleridir. Burada dikkat edilmesi gereken nokta türev araçların dayandıkları varlıkların alınıp satılmasına ihtiyaç duyulmamasıdır. Bu kapsamda dayanak varlıklar türev araçların uygulama etkinliğini arttırmada önemli bir rol üstlenmişlerdir. Bir ekonomide türev araçların işlem gördüğü vadeli işlem piyasalarının varlığı, o ekonomideki finansal piyasaların gelişmişlik düzeyini artırarak kaynakların daha etkin dağılımına zemin hazırlamaktadır. Bu kapsamda açıktır ki türev araçlar geleceğe yönelik fiyat keşfi ve risk yönetimine imkân vermesi açısından günümüz ekonomik sistemleri için vazgeçilmez bir unsur olmaktadır. Türev Araçlar ile ilgili bu kitap öncelikle vadeli işlemler ve bu işlemlerde kullanılan araçlar ile ilgili genel bilgileri siz öğrencilerimize vermek için hazırlanmıştır. Amaçlarımız bölümü üniteyi kolay ve sistemli bir biçimde okumanıza yardımcı olacaktır. Sıra sizde bölümleri ünitenin daha iyi kavranması için tasarlanmıştır. Bu kitap için ayrıca sözlük bölümü oluşturulmuştur. Sözlük bölümü teknik kavramların daha iyi anlaşılmasında ve anahtar kavramların toplu bir şekilde görülmesinde yardımcı olacaktır. Türev Araçlar kitabının oluşturulmasında büyük katkıları olan yazar arkadaşlarıma ve uzaktan öğretim tasarım birimindeki tüm çalışanlara teşekkürü bir borç bilirim. Öğretim yaşantınızın sağlıklı ve mutlu geçmesi dileğiyle Editör Prof.Dr. Güven SEVİL iv

1 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Risk ve risk yönetimi kavramlarını tanımlayabilecek, Spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişkiyi açıklayabilecek, Vadeli işlem borsalarının temel fonksiyonlarını değerlendirebilecek, Vadeli işlem piyasalarının taraflarını sıralayabilecek, Vadeli işlem piyasalarının kullanım amaçlarını tartışabilecek, Türev araçlar ve hedging işlemlerini açıklayabilecek bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Risk Türev Ürünler Forward Sözleşmeler Futures Sözleşmeler Opsiyon Sözleşmeleri Swap Sözleşmeleri İçindekiler Giriş Vadeli İşlem Piyasaları Vadeli İşlem Piyasalarının Temel Fonksiyonu Vadeli İşlem Piyasalarının Tarafları Vadeli İşlem Piyasalarının Kullanım Amaçları Vadeli İşlem Sözleşmesinin Temel Unsurları Türev Ürünler ve Hedging 2

Vadeli İşlemler Piyasası ve Türev Ürünler GİRİŞ Son dönemlerde ülkeler arasındaki sermaye hareketlerinin hız kazanması türev araçlar ve risk yönetimi gibi iki temel kavrama dikkat çekmektedir. Türev araçların en önemli özelliği risk yönetimine olanak sağlamalarıdır. Finansal piyasalarda risk; faiz oranları, hisse senedi fiyatları, döviz kurları ve petrol fiyatları gibi finansal araçların fiyatlarındaki dalgalanma olarak tanımlanabilmektedir. Türkiye deki yatırımcıların özellikle döviz kuru, faiz riski ile karşı karşıya kaldıklarını söylersek, yatırımcıların karşı karşıya kaldıkları bu riskleri azaltabilecek türev araçları ve bu türev araçların işlem gördüğü vadeli işlem piyasalarını tanımaları önem taşımaktadır. Bu kapsamda bu bölümde risk ve risk yönetimi, spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki temel ilişki, vadeli işlem borsalarının temel fonksiyonu, vadeli işlem piyasalarının tarafları, vadeli işlem piyasalarının kullanım amaçları, türev ürünler ve hedging hakkında bilgi verilecektir. VADELİ İŞLEM PİYASALARI Ekonomilerin vazgeçilmez kurumları arasında yer alan vadeli işlem borsaları oldukça önemli işlem hacimlerine sahiptir. Ekonomik kuruluşların varlıklarını sürdürebilmesi ve başarılı olması için risk yönetimi son derece önemlidir ve bu kapsamda bilinmektedir ki vadeli işlem ve opsiyon borsaları etkin risk yönetimi yapmaya imkan verecek ürünleri sunmaktadır. Bu araçlar dünyada çok yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Bu bölümde vadeli işlem piyasalarına giriş yapılacaktır. Bu kapsamda aşağıda risk yönetimi, risk yönetim ihtiyacı, piyasa kavramı, vadeli işlem ve vadeli işlem sözleşmesi, spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişki, vadeli işlem borsalarının kuruluşu ve tarihi gelişimi hakkında temel bilgiler verilecektir. Risk Yönetimi Sokakta rastladığımız insanlara risk nedir? sorusunu sorduğumuzda aldığımız cevapların hemen hepsinde bazı ortak noktalar yakalamak mümkündür. 1. Öncelikle risk geleceğe ilişkin belirsizlik çağrıştıran bir kavramdır. 2. Risk belirsizliğin içinde olumsuz bir şeyin ortaya çıkma ihtimalini akla getirmektedir. Bir başka ifade ile beklentilere ters bir şeyin ortaya çıkma ihtimalidir. Risk kavramını duyunca zihninde geleceğe dair pozitif bir beklentiyi canlandıran birine rastlamak oldukça zordur. Beklentilere ters bir şeyin ortaya çıkma ihtimali genelde hep negatif olarak zihinde canlandırılmasına rağmen aslında risk beklenen sonuçtan pozitif sapma ihtimalini de içermektedir. Bu kapsamda bu sapmanın negatif olabileceği gibi pozitif de olabileceğini (gözden kaçırıldığı üzere) unutmamak gerekir. Düşünün ki şirket yöneticisisiniz ve şirketinizin yıllık kar beklentisi %10 iken pozitif yönlü bir sapma gerçekleştirerek %20 karlılık sağladınız. Açıkça görülmektedir ki şirkete bir risk yüklemiş bulunmaktasınız. Şirket, karlılığının %10 yerine %20 olacağını bilseydi belki de gerçekleştiremediği birçok alternatif yatırım stratejilerini gerçekleştirme yönünde atak yapacaktı ve bu durum şirketin rakipleri karşısında daha avantajlı bir yer edinmesini sağlayabilecekti. Bu durumda hesaba 3

katılmayan ilave karlılığın (pozitif sapma) alternatif maliyetinin yüksek olabileceğini de göz önünde bulundurmakta risk olarak fayda vardır. Bir başka örneği de şans oyunlarından verelim. Diyelim ki büyük ikramiyenin size çıkacağı beklentisiyle bir bilet aldınız. Pek tabi ki bileti alırken de size çıkmama ihtimalinin olabileceğini göz ardı etmediniz. Bu durumda büyük ikramiyenin size çıkmaması ihtimali de beklentiden sapmayı ifade ettiği için risk olarak tanımlanmaktadır. Eğer geçmişte ikramiye çıkan bilet numaralarını inceleyip almanız gereken bilet sayısı ve bilet numaralarının özellikleri konusunda kafa yormuşsanız risk yönetimine başlamış hatta bir hayli ileri gitmiş olduğunuzu söylemek çok da yanlış olmayacaktır. Bu çerçevede risk yönetimini en basit şekilde geleceğe ilişkin belirsizlikten aleyhimize bir sonuç çıkması ihtimalini azaltmak veya lehimize bir sonuç çıkma ihtimalini güçlendirmek biçiminde tanımlayabiliriz. Risk yönetim süreci dört temel bileşenden oluşmaktadır. Risklerin tanımlanması Risklerin ölçülmesi Uygulama Takip ve değerlendirme Risklerin Tanımlanması: Risk Yönetim sürecinde öncelikle yapılması gerekenler risklerin tanımlanması ve özelliklerinin belirlenmesidir. Unutulmamalıdır ki özellikleri bilinmeyen risk yönetilemez. Risklerin Ölçülmesi: Tanımlanan risklerin sayısallaştırılıp ölçülebilir hale getirildiği aşamadır. Literatürde üzerinde yoğun olarak çalışılan bir alan olmasına rağmen hala gelişmeye çok açık bir alandır. Uygulama: Tanımlanan, ölçülen ve somut hale getirilen risklere karşı koruyucu tedbirlerinin uygulanması aşamasını kapsamaktadır. Riskten kaçınma, risk azaltımı veya risk transferi gibi risk yönetim araçları bu aşamada devreye girmektedir. Takip ve Değerlendirme: Politika ve uygulamaların başarısının sürekli takip ve değerlendirmeye tabi tutulması ve raporlanmasıdır. Takip ve değerlendirme hem risklerin iyi yönetilip yönetilmediğini hem de risklerin kabul edilebilen sınırlar dâhilinde tutulup tutulamadığı değerlendirme sürecidir. açıklayınız. Risk yönetim sürecinin temel bileşenlerini sıralayarak, kısaca Risk Yönetimi İhtiyacı Son dönemlerde uluslararası mali sistem ve finansal piyasalarda önemli değişmelerin yaşandığını gözlemlemekteyiz. Küreselleşme, finansal işlem hacimlerini hızla arttırmış ve finansal risklerin de hızla çeşitlendiği bir ortam yaratmıştır. Bu gelişmelere bağlı olarak gerek tek tek finansal kurumlar açısından gerekse finansal sistemler açısından ciddi sorunlar yaşanmıştır. Bu sorunlarda bazen kriz şeklinde ortaya çıkan ulusal ya da uluslararası ölçekte ciddi ekonomik ve sosyal maliyetlere sebep olmuştur. Bu hızlı değişime ayak uydurmanın önemli koşullarından birisi de risk yönetim stratejilerini etkin kullanmaktan geçmektedir. Bu süreçte risk yönetim tekniklerini etkin kullanamayıp bu gelişmelere ayak uyduramamak gerek ulusal anlamda gerekse uluslararası anlamda finansal kurum ve finansal sistem açısından ciddi yapısal zayıflıklara neden olmaktadır. Bu kapsamda uluslararası piyasalarda risk yönetim ihtiyacı kaçınılmaz bir gerçek olarak karşımıza çıkmaktadır. Risk yönetiminin uluslararası anlamda önemini ve gerekliliğini uluslararası denetim ve gözetim otoritelerinin (BIS: Bank for International Settlement) uluslararası alanda faaliyette bulunan bankaları kapsayan bir takım düzenlemeler hazırlamasından da anlamak mümkündür. Bu düzenlemeler tavsiye niteliğinde olmasına rağmen kısa süre içerisinde birçok ülke tarafından benimsenerek uluslararası bir standart halini almaktadır. Unutmamak gerekir ki risk yönetim alanındaki en önemli yapıtaşı 1988 Basel Sözleşmesi dir. 4

BASEL, Bankaların uluslararası standartlarda çalışmalarını sağlamak adına gelişmiş ülkelerin merkez bankaları ve bankacılık denetim otoritelerinin katılımı ile oluşmuş komitedir. Son dönemlerde uluslararası finansal sistemler içerisinde yaşanan kriz sayısındaki artış, risk yönetimi kavramının önemini daha da arttırmaktadır. Riskin tanımlanması ve ölçülmesi sürecinde gözlemlenen değişiklikler, başta finans ve ekonomi olmak üzere istatistik, ekonometri ve matematik dünyasında da bazı değişim rüzgârlarını da beraberinde getirmiştir. Literatüre bakıldığında 1990 lı yılların başında yaşanan finansal iflaslar, finansal piyasaların riskini ölçmeye yönelik olarak birçok tekniği de beraberinde getirerek, Risk Yönetim Felsefesinin önem kazanmasını sağlamıştır. Özellikle finansal piyasalarda türev enstrümanlarının kullanımının yaygınlaşması ve işlem hacimlerinin katlanarak artması ile birlikte, risk ölçüm metodolojisinin kullanıcı sayısı da buna bağlı olarak artış göstermiştir. Geçmişte Aktif/Pasif yönetimi olarak başlayan, günümüzde Risk Yönetimi olarak gelişimini sürdüren uygulamalar özellikle başta bankacılık sektörü olmak üzere tüm finansal kurumlar ve finansal sistemde oldukça hızlı bir ivme kaydetmektedir. Piyasa Kavramı Piyasa alıcı ve satıcıların karşı karşıya geldikleri mekân olarak tanımlanabilir. Piyasa dendiğinde aklımıza ilk faiz, döviz, finansal göstergeler, sermaye piyasası araçları gibi mali araçlar ile çeşitli mal ve hizmetlerin alım satımının yapıldığı fiziki veya sanal mekânlar gelmektedir. Piyasa katılımcıları ticari ve yatırım olmak üzere iki farklı amaç güderek piyasalarda işlem yapabilirler. Piyasalar alım satıma konu araca bağlı olarak farklı isimlerle anılmaktadır. Örneğin tahvil ve bonoların alım satımının yapıldığı tahvil bono piyasası, bankalar arasında döviz alım satımı yapılan bankalar arası döviz piyasası, serbest piyasada döviz alım satımının yapıldığı serbest döviz piyasası, hisse senetlerinin alım satımının yapıldığı hisse senetleri piyasası gibi. Ayrıca değişik mali araçların alım satımının yapıldığı piyasalar ise genel anlamda finansal piyasalar olarak tanımlanmaktadır. Finansal piyasaların dışında alım satıma konu araçların niteliklerine göre mal piyasaları, petrol piyasası, enerji piyasaları gibi değişik sınıflara ayrılmış birçok piyasadan da bahsetmek mümkündür. Alıcı ve satıcıların almak veya satmak istedikleri ürünü o an geçerli olan en iyi fiyattan almalarına veya satmalarına imkân vermesi gelişmiş piyasaların en temel özelliğidir. Eğer gelişmiş piyasalar olmasaydı aynı nitelikteki ürünün fiyatını bir yerde yüksek, diğer bir yerde düşük görebilecektik. Çok açıktır ki bu durum satıcıyı veya alıcıyı ilgili malı değerinin altında veya üzerinde bir fiyattan almak veya satmak zorunda bırakabilecekti. Yapılan alım-satım işlemlerinde teslim ve ödeme yükümlülüğü açısından piyasalar değerlendirildiğinde, piyasaları spot ve vadeli işlem piyasaları olmak üzere ikiye ayırabiliriz. Teslim ve ödeme yükümlülüğünün aynı anda veya çok kısa bir süre içerisinde gerçekleştirildiği piyasalar spot veya nakit piyasalar olarak tanımlanır. Spot piyasalarda oluşan fiyatlar, içinde bulunulan an için geçerlilik arz etmektedir. Dolayısıyla saniyeler içerisinde bile geçerli olan fiyatların sürekli değiştiğini görebilmekteyiz (örneğin hisse senetleri ve döviz piyasaları gibi). Vadeli işlem piyasaları ise spot piyasaların aksine anlaşmanın bugünden yapıldığı ve yükümlülüklerin gelecek bir vadede yerine getirilmesini öngören piyasalardır. Bu tanımdan da anlaşılacağı üzere, vadeli piyasalar, vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin işlem gördüğü piyasa veya borsaları ve buna benzer sözleşmelerin işlem gördüğü diğer organize olmamış piyasaları kapsamaktadır. Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri merkezi bir borsada işlem görmekte ve bir takas kurumunca garanti edilmektedir. Piyasalara işlem hacimleri açısından baktığımızda ise sığ piyasalar veya derin piyasalar olarak sınıflandırıldığını görüyoruz. Az sayıda alıcı ve satıcının olduğu ve işlem hacminin göreceli olarak düşük olduğu piyasalar sığ piyasalar olarak tanımlanırken, işlem hacminin yüksek alıcı ve satıcıların aktif olduğu piyasalar ise derinliği olan piyasalar olarak tanımlanmaktadır. 5

Detaylı bilgi için Marc Levinson, Guide to Financial Market, Bloomberg Press, 2010, UK kitabına bakınız. Vadeli İşlem ve Vadeli İşlem Sözleşmesi Vadeli işlem, anlaşmanın bugün yapılmasına rağmen anlaşma yükümlülüklerinin gelecekte yerine getirilmesi sürecine genel olarak verilen isimdir. sitesine bakınız. Vadeli işlemler konusunda ayrıntılı bilgi için http://www.vob.org.tr Belirli bir miktar veya nitelikteki ürünü (ya da finansal enstrümanı) belirli bir vadede, önceden belirlenen fiyattan alma veya satma yükümlülüğü veren sözleşmelere vadeli işlem sözleşmeleri denir. Kaldıraç özelliği vadeli işlemler sözleşmelerinin önemli avantajlarından birisidir. Bir başka ifade ile vadeli işlem sözleşmeleri düşük miktarda para veya teminatla büyük pozisyonlar alınabilmesine imkân vermektedir. Çok açıktır ki bu yüksek kaldıraç etkisi ile bu piyasalarda yüksek getiriler elde edilebileceği gibi, büyük zararlarla karşılaşma ihtimali de mevcuttur. Hatta buradaki zararlar öyle bir boyuta ulaşabilir ki zarar miktarı, başlangıç teminatını hatta yatırımcının hesabındaki teminatın tümünü aşabilir. Yatırımcıların ihtiyaçlarına bağlı olarak çok farklı çeşitte vadeli işlem sözleşmeleri (hisse senetlerine, hisse senedi endekslerine, faiz oranlarına, dövize vb. dayalı olarak) işlem görmeye başlamıştır. Vadeli işlem sözleşmesinde alım satıma konu mal ve finansal aracın niteliği, miktarı, süresi ve teslim yeri standart olarak tanımlanmıştır. Vadeli işlem sözleşmelerinde tek değişken, alım satım sırasında oluşan fiyattır. Vadeli işlem sözleşmesinin özellikleri, sözleşmeye dayanak teşkil eden varlığın niteliğine göre, yönetim kurulu tarafından belirlenip SPK tarafından onaylanır. Vadeli İşlemlerin Sağladığı Avantajlar Vadeli işlem piyasaları, spot piyasalarda ortaya çıkabilecek gelecekteki fiyat dalgalanmalarına karşı bugünden alım satım yapılmasına olanak sağlaması açısından risklerin yönetilmesini sağlar. Bu kapsamda vadeli işlem piyasaları, spot piyasada ortaya çıkan risklerin ortadan kaldırılması sonucu olası fiyat dalgalanmalarına karşı tarafların korunmalarını sağlar. Vadeli işlem piyasaları yatırımcılara fiyatların gelecekteki seyirleri hakkında fikir vererek risk yönetiminde yol gösterici olur. Vadeli işlem piyasalarında yatırımcılar, spot piyasalara oranla daha düşük miktarlarda sermaye ile işlem yapabilme şansına sahiptirler. Spot piyasalarda işlem tutarının tamamı tahsil edilirken, vadeli piyasalarda marjin adı verilen işlem tutarına oranla daha düşük miktardaki teminat tutarı ile işlem yapılabilmektedir. Vadeli İşlemlerin sağladığı avantajlar nelerdir? Tartışınız. Spot ve Vadeli İşlem Fiyatları Arasındaki İlişki Her malın bir spot fiyatı vardır. Spot fiyat, peşin fiyat olarak da ifade edilmektedir. O halde spot fiyattan kasıt malın hemen tesliminde geçerli olan pazar fiyatıdır. Örneğin bir marketten bir kilo mercimek aldığımızda ödediğimiz fiyat mercimeğin spot fiyatıdır. Benzer biçimde bir külçe altını hemen teslim yoluyla satın aldığımızda ödenen bedel de spot fiyat olacaktır. Bu kapsamda bir külçe altının peşin pazarda hemen teslim yoluyla satın alınabileceği gibi, gelecekte belirli bir tarihte teslim koşuluyla da (vadeli işlem sözleşmeleri aracılığıyla) satın alınabileceği unutulmamalıdır. Vadeli işlem fiyatlar ile spot fiyatlar karşılaştırıldığında, spot fiyatların vadeli işlem sözleşmelerinin teslim koşullarınca belirlendiği görülmektedir. Örneğin gümüş dünya çapında alınıp satılan değerli bir madendir. Bu kapsamda çok açıktır ki külçe gümüş şehirler arasında kolaylıkla nakledilebilmektir. Bu şehirler genellikle Londra, Zürih ve New York olmaktadır. Bu nedenle gümüşün spot fiyatının dünya 6

çapında arz ve talebi yansıtacak şekilde bu merkezlerde oluşan fiyat olması çokta şaşırtıcı değildir. İyi bilinmektedir ki gümüş için genellikle kullanılan spot fiyat Londra fiyatıdır. Bu külçe gümüşün hemen teslimi sırasındaki alım-satım fiyatıdır. Söz konusu fiyat gümüşün aynı zamanda birçok finans merkezinde alınıp satılacağı fiyatı da yansıtmaktadır. Peki, gümüşün spot fiyatı en yakın tarihli vadeli işlem sözleşmesi fiyatı ile aynı mıdır? Bu sorunun yanıtı normal koşullarda hayırdır. Eğer spot fiyat vadeli işlem fiyatlarından daha düşük ise, kolay bir arbitraj uygulaması fırsatı var demektir. Şöyle ki, spot gümüş alıp aynı zamanda yüksek fiyatla vadeli işlem sözleşmesi satmak risk almadan karlı bir yatırım fırsatına dönüşebilmektedir. Bu kapsamda arbitraj fiyat ve mekân farklılığından yararlanarak risksiz gelir elde etme işlemi olarak tanımlanabilir. Aynı mantıkla eğer spot fiyatlar vadeli işlem fiyatlarından daha yüksek ise bu seferde yatırımcı vadeli işlem sözleşmesi satın alacak ve aynı zamanda fiziksel gümüş borçlanıp spot pazarda satacaktır. Vadeli işlemler sözleşmesinin teslimi gerçekleşince de yatırımcı gümüşleri borçlandığı tarafa geri verip yüksek spot ve düşük vadeli işlem fiyatı arasındaki farkı risk almadan elde edecektir. Bu kapsamda spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişki nedir? sorusu önem kazanmaktadır. Bu soruyu yanıtlamada taşıma maliyetlerinin (spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişkide çok öneli bir role sahip olan) özel bir önemi vardır. Taşıma maliyeti modeli aslında arbitraj argümanına dayanmaktadır. Açığa satışa ait sınırlamaların ve alım-satım maliyetlerinin olmadığı piyasa koşulları için spot ve vadeli işlem fiyatları arasında taşıma maliyetine bağlı bir ilişki vardır. Bu ilişkiyi gösteren denklem aşağıda yer almaktadır: F 0,t = S 0 (1+C) Bu denklemde; F 0,t : t zamandaki teslim için t=0 zamandaki vadeli işlem fiyatı S 0 : malın t=0 zamandaki spot fiyatı C: Taşıma Maliyeti Burada taşıma maliyeti depolama, sigorta, taşıma ve finansman maliyetleridir ve açık bir şekilde görülmektedir ki taşıma maliyetlerindeki farktan dolayı spot ve vadeli işlem fiyatları farklıdır. Bu kapsamda çok açıktır ki ancak bu dengenin bozulması koşulunda yatırımcılar arbitraj kazancı sağlama imkânına sahip olacaklardır. Bu kapsamda iki temel kural devreye girecektir. Kural-1: Eğer F 0,t < S 0 olursa yatırımcı borç alarak spot mal satın alacak, vadeli işlem sözleşmesi satacaktır. Vade tarihinde sözleşme karşılığı malı teslim ederek kazanç sağlayacaktır. Kural-2: Eğer F 0,t > S 0 olursa yatırımcı t tarihinde bedelini ödeyeceği vadeli işlem sözleşmesini satın alarak ilgili malı açığa satacak ve aldığı parayı faiz geliri elde edecek şekilde sözleşme vadesine eşit vadeyle borç verebilecektir. Bu kapsamda yatırımcı vade tarihi geldiğinde vadeli işlem sözleşmesinin bedelini ödeyerek pozisyonunu kapatıp, kazanç sağlayacaktır. Burada açığa satış fiyatın düşeceği beklentisinde olan bir yatırımcının bugün elinde olmayan bir finansal aracı satıp, vade sonunda satışını gerçekleştirdiği kişiye teslim etme işlemidir. Spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişkiyi kısaca açıklayınız. Vadeli İşlem Borsalarının Kuruluşu ve Tarihi Gelişimi İlk vadeli işlemlerin başlangıcı 1800 lü yıllara dayanmaktadır. Vadeli işlem piyasalarının tarihinde Amerika nın Chicago kentinin özel bir yeri vardır. Michigan gölü kıyısındaki Chicago kenti, Amerika daki diğer büyük göllere ve orta batıya kadar ulaşım imkânına sahip olması nedeniyle stratejik bir öneme sahiptir. Bu konumu Chicago nun hızla gelişerek bir ticaret merkezi olmasını sağlamıştır. Chicago çevresinde yetiştirilen tarımsal ürünler bu bölgeye taşınmış ve burada depolanarak ticareti yapılmıştır. Tarımsal ürünlerin arz ve talebindeki dalgalanmalar üretici ve tüccarları çözüm olarak aralarında geleceğe yönelik ticari sözleşmeler yapmayı tercih etmeye sevk etmiştir. İlk kayıtlı geleceğe yönelik 7

sözleşme, 13 Mart 1851 yılında 3.000 kile mısır üzerine Haziran ayı Chicago teslimi olarak yapılmıştır. Bu sözleşme iki taraf arasında karşılıklı güvene dayalı olarak yapılan geleceğe yönelik sözleşmeler olarak ihtiyaca tam olarak cevap verememiştir. Çünkü fiyat değişimleri aleyhine olan taraf, yükümlülüğünü yerine getirmeyebiliyordu. Bunun üzerine 1848 yılında Chicago Board of Trade (CBOT) kuruldu. Bu borsada ilk yıllarda geleceğe yönelik sözleşmeler işlem görürken tarafların yükümlülüklerini yerine getirmemeleri sonucu, sözleşmelerin standart hale getirilmesi ve borsanın garantör olması kararlaştırıldı. Borsa, bu garantiyi alıcı karşısında satıcı, satıcı karşısında alıcı konumuna geçerek ve işlem yapan taraflardan bir teminat alarak vermeye başladı. Geleceğe yönelik sözleşmelerde taraflar kalite, miktar, fiyat, teslim yeri ve vadeyi aralarında serbestçe belirlerken, vadeli işlem sözleşmesi ile alım satıma konu ürünün kalitesi, miktarı, vadesi, teslim yeri standart hale getirildi. Buna bağlı olarak vadeli işlem sözleşmesinde tek değişken sözleşmenin fiyatı olmuştur ve fiyatta borsada alım satım anında belirlenmektedir. Bu kapsamda çok açıktır ki sözleşmelerin standart hale getirilmesi ve teminat sistemi, piyasaya spekülatörlerin (yatırımcıların) girmesine sebep olmuştur. 1970 li yıllara kadar Amerika da sadece tarımsal ürünler üzerine vadeli işlem sözleşmeleri işlem görmüştür. 1972 yılında Bretton Woods sisteminin terk edilmesi ile birlikte döviz kuru ve faiz oranlarındaki aşırı dalgalanma vadeli işlem sözleşmelerin finansal araçları da kapsayacak şekilde uygulanmasına yol açmıştır. Vadeli işlem piyasaları kurulduğu günden günümüze kadar geçen sürede en çok işlem hacmine sahip piyasa olarak karşımıza çıkmaktadır. Vadeli işlem sözleşmelerinin riske karşı etkin bir koruma sağlaması ve finansal piyasalarda devrim niteliğinde yeni bir uygulama olmasına rağmen piyasa katılımcılarının arayışları devam etmiştir. 1980 li yılların başında teknolojik gelişmelerinde katkısı ile standart opsiyon sözleşmeleri geliştirilmiştir. Günümüzde, üzerine vadeli işlem ve opsiyon sözleşmesi düzenlenen dayanak varlıklar çok çeşitlenmiştir. Hava durumu, enerji, sigorta riskleri, vb. varlık ve göstergeler üzerine düzenlenmiş sözleşmeler bunlara örnek olarak gösterilebilir. Gelişme durmuş değildir. Borsalar, iktisadi sistemde karşılaşılan her türlü risk için sözleşme üretmeye devam etmektedir. Bugün vadeli işlem ve opsiyon borsaları liberal ekonomik sistemin vazgeçilmez kurumları arasında görülmektedir. Gelişmiş ekonomik sistemlere baktığımızda hemen hepsinde vadeli işlem ve opsiyon borsalarının yer aldığını görüyoruz. Türev ürünlerinin fiyatını belirleyen ve spot piyasada alınıp satılabilen varlıklara dayanak varlık denir. Teorik olarak üzerinde alım satım işlemlerinin yapılabildiği her nesne bir türev ürüne dayanak olabilmektedir. Dövizler, para (faiz oranları), hisse senetleri ve emtialar dayanak varlık olarak sayılmaktadır. VADELİ İŞLEM PİYASALARININ TEMEL FONKSİYONU Vadeli işlem piyasalarının temel fonksiyonu risk yönetimi ve spot piyasalara öncülük olmak üzere iki temel başlık altında aşağıda açıklanacaktır. Risk Yönetimi Risk yönetimi, işletmelerin faaliyetleri sırasında ortaya çıkabilecek risklerin önceden belirlenip değerlendirilmesi ve bu riskleri minimize edecek veya tam olarak ortadan kaldıracak önlemlerin alınması olarak tanımlanabilir. Vadeli İşlem Sözleşmeleri ile Riskten Korunma Vadeli işlem sözleşmeleriyle riskten korunma örneklerine girmeden önce açığa satış, uzun pozisyon ve kısa pozisyon ve KOBİ tanımlarının yapılması faydalı olacaktır. Açığa Satış: Fiyatın düşeceği beklentisinde olan bir yatırımcının bugün elinde olmayan bir finansal aracı satıp, vade sonunda satışını gerçekleştirdiği kişiye teslim etmeleri işlemidir. Uzun pozisyon: Bir finansal aracı gelecekte fiyat artışı olacağı beklentisiyle satın alma durumudur 8

Kısa Pozisyon: Gelecekte fiyat düşüşü olacağı beklentisiyle bir finansal aracı (belirli bir anda sahip olunmayan finansal araçların satılması durumunu da kapsar) satma durumudur. KOBİ: Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletme olarak sınıflandırılan ve kısaca "KOBİ" olarak adlandırılan ekonomik birimlerdir. Kısa Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği Bir vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyona sahip olan Küçük veya Orta Büyüklükteki bir İşletme pozisyon aldığı vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı artarken kar eder. Tam tersi durumda, yani vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı azalırsa da zarar eder. Bir vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon alan bir işletmede ise durum biraz farklıdır. Kısa pozisyonda uzun pozisyon almanın aksine vadeli sözleşmenin fiyatı arttığı zaman zarar, azaldığı zaman kar edilir. Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsalarında kar veya zarar hesaplamalarına esas olan fiyat sözleşme bazında hesaplanan uzlaşma fiyatı ya da pozisyon kapatma fiyatıdır. Küçük veya Orta Büyüklükteki bir İşletmenin Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsalarını kullanarak riskini nasıl yönetebileceği geçmişten alınan verilerle gösterilebilir. Örneğin bir KOBİ nin ihracatçı olduğunu ve bu ihracat işlemlerindeki komisyon oranının da sıfır olduğunu varsayalım. Söz konusu KOBİ, Haziran 2009 da 200.000 ABD dolarlık bir siparişi yurtdışındaki müşteriye teslim etmiştir. Bununla beraber, siparişin tahsilâtını Ağustos ayının sonunda yapabilecektir. Dolayısıyla orta ölçekli bu işletme üç ay sonraki döviz kurunun düşmesinden endişe duymaktadır. Bu durumda, söz konusu isletmenin riskten korunmak için Vadeli İşlem Sözleşmesi satması gerekmektedir. Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsalarında 1 Haziran 2009 tarihli Ağustos Vadeli İşlem Sözleşmesinin fiyatı 1,5970 dir (Burada ek bilgi olarak bilmek gerekir ki bir adet sözleşmenin bedeli 1000 ABD dolarıdır). İşletme Ağustos vadeli 200 adet sözleşme satar ve bunun için gerekli olan teminatı yatırır (Yatırılan teminat 200x150=30.000 dir. Burada bir sözleşme için belirlenen teminat 150 olarak Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsaları tarafından verilmektedir). Bu örnekte açıktır ki sözleşmenin değeri 200.000 ABD dolarıdır (200x1000 ABD Doları). 31 Ağustos 2009 tarihli T.C. Merkez Bankası ABD doları kuru 1,4548 /ABD Doları olarak gerçekleşmiştir. Vade sonu olan 31 Ağustos 2009 tarihinde sözleşmenin fiyatı 1,4550 dir. Bu durumda örnekteki KOBİ nin kar/zarar durumu Tablo 1.1 de görülmektedir. Tablo 1.1: KOBİ nin Kısa Pozisyon Sonundaki Kar/Zarar Durumu Vade sonu vadeli işlem sözleşmesi fiyatı Vadeli işlem sözleşmesinde meydana gelen Kar/Zarar 1,4550 1,5970-1,4550=0,142 (1 ABD Doları) 0,142*1000=142 (1Sözleşme) 142*200=28,400 (200 sözleşme) Spot Kar/Zarar 1,4548(200)- 1,5970(200)= -28,440 Net Kar/Zarar 28,400-28,440= 40 Bu örnekte görülmektedir ki Vadeli İşlem Sözleşmesinin fiyatı azaldığı için kısa pozisyon almış olan yatırımcı Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsalarında kar ederken, spot piyasada zarar etmektedir. İki tutar arasındaki fark -40 dir. Böylece, işletme sadece 40 zarar ederek, döviz kurunu 1,5970 seviyesinde sabitleyebilecektir. İşletme vadeli işlem sözleşmesini kullanmamış olsaydı, zarar 28.440 olacaktır. Uzun Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği Örnekteki KOBİ nin ithal ara malı kullanan bir imalatçı olduğunu varsayalım. Bu işletme Haziran 2009 da yurtdışına 100.000 ABD doları tutarında sipariş vermiş ve maliyet hesaplarını ödemeyi gerçekleştireceği dönemin kur tahmini üzerinden yapmıştır. Karşı tarafla varılan anlaşmaya göre işletme ödemesini Ağustos ayının sonunda yapacaktır. Söz konusu işletme o zamana kadar döviz kurlarının tahminlerinin üzerinde yükselmesinden endişe duymaktadır. Bu durumda, söz konusu işletmenin riskten korunmak için Vadeli İşlem Sözleşmesi satın alması gerekmektedir. 1 Haziran 2009 tarihli spot döviz kuru 1,5682 /ABD Dolarıdır. Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsalarında 1 Haziran 2009 tarihli Ağustos 9

vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı 1,5970 dir (Daha önceden de bildiğimiz üzere bir adet sözleşmenin bedeli 1000 ABD dolarıdır). Söz konusu işletme Ağustos vadeli 100 adet sözleşme satın alır (Sözleşme değeri: 100x1000=100.000 ABD doları) ve 15.000 teminat yatırır (100x 150= 15.000). 31 Ağustos 2009 tarihli T.C. Merkez Bankası ABD doları kuru 1,4548 olarak gerçekleşmiştir. Bu durumda kar/zarar durumu aşağıdaki Tablo 1.2 de görülmektedir. Tablo 1.2: KOBİ nin Uzun Pozisyon Sonundaki Kar/Zarar Durumu Vade sonu vadeli işlem sözleşmesi fiyatı Vadeli işlem sözleşmesinde meydana gelen Kar/Zarar 1,4550 1,4550-1,5970=-0,142 (1 ABD Doları) -0,142*1000=-142 (1Sözleşme) -142*100=14,200 (100 sözleşme) Spot Kar/Zarar 1,5970(100)- 1,4548 (100)= 14,220 Net Kar/Zarar 14,220-14,200=20 Bu örnekte çok açık bir şekilde görülmektedir ki Vadeli İşlem Sözleşmesi fiyatı azaldığı için uzun pozisyon almış olan yatırımcı Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsalarında zarar ederken, spot piyasada kar eder. Bu tutar arasındaki fark 20 dir. Böylece, işletme üç ay öncesinden döviz kurunu 1,5970 /ABD Doları seviyesinde sabitleyebilmektedir. İşletme vadeli işlem sözleşmesinde zarar etmesine rağmen spot piyasada elde ettiği kar ile bunu 20 fazlasıyla telafi etmiş olmaktadır. Eğer bu KOBİ vadeli işlem sözleşmesini kullanmamış olsaydı, spot piyasada 14.220 kar elde ederken aynı şekilde zarar da edebilecektir. Spot Piyasalara Öncülük Cari spot piyasadaki fiyatlar aynı zamanda geleceğe yönelik fiyatların hesaplanmasında referans oluşturur. Cari nakit fiyat (spot fiyat), vadeli işlem sözleşmelerinin makul değerinin belirlenmesinde önemli bir değişkendir. Spot ve vadeli işlemler piyasası arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır. Bu ilişkinin varlığının önemli sebeplerinden birisi vadeli işlemler piyasasındaki kaldıracın varlığıdır. Açıktır ki diğer koşullar sabitken piyasaya yeni bir bilgi geldiğinde yatırımcılar öncelikle vadeli işlemler piyasasında işlem yapmayı tercih edeceklerdir. Bu bağlamda bilgi önce vadeli işlemler piyasasına yansıyacaktır ve vadeli işlem piyasaları spot piyasalara öncülük edeceklerdir. VADELİ İŞLEM PİYASALARININ TARAFLARI Vadeli işlem piyasalarının tarafları Borsa, Takas Kurumu, Aracı Kuruluşlar ve Sermaye Piyasası Kurulu olmak üzere aşağıda dört ana başlık altında açıklanacaktır. Borsa Alıcı ile satıcıyı karşı karşıya getirmeyi amaçlayan borsalar fiyatların serbest rekabet ortamında oluşmasını sağlamaktadır. Özellikle ürün ve ihtisas borsacılığı ile vadeli işlemler borsaları, küresel ekonominin vazgeçilmez birer parçaları haline gelmişlerdir. Ürün ve İhtisas Borsacılığı Tarım ürünü piyasaları fiyat ve gelir istikrarsızlığı oluşturmaktadır. Fiyat istikrarsızlığının hem arz, hem de talep kaynaklı sebepleri vardır. Tarım, iklime bağımlı bir sektör olduğundan genel olarak hasat dönemlerinde fiyatlar belli bir seviyede kalabilmekte, fakat bundan sonra yeni ürün alınana kadar geçen sürede fiyatlar yükselmektedir. Stoklanabilen ürünlerde bu fiyat dalgalanmaları az da olsa engellenebilmesine rağmen diğerlerinde böyle bir imkân da bulunmamaktadır. Devlet üzerindeki mali yükün kaldırılmasının ve tarım ürünlerinin serbest piyasa içinde yerini bulmasının en çağdaş yolu vadeli işlem borsalarına işlerlik kazandırılmasıdır. Böylece rekabet ortamında tarım ürünleri gerçek değerini bulabilecek, borsalardaki ürün standartları sayesinde daha kaliteli üretim teşvik edilecek, işlemlerin vadeli 10

olması üreticinin üretim desenini, tüccarın ve tarıma dayalı sanayicilerin de hedeflerini daha sağlıklı belirlemelerini sağlayacaktır. Borsacılığın geliştirilmesinde atılması gereken en önemli adımlardan biri de, ürün bazında yapılanmış ihtisas borsalarına geçiştir. Bu tip borsaların az sayıda, tercihen bir tek üründe ihtisaslaşması gerekmektedir. Özellikle vadeli işlem borsaları, üretimin planlanması, stokların değerlendirilmesi, risk yönetim unsurlarından yararlanılabilmesi konusunda son derece önemlidir. Vadeli İşlem Borsaları Çağdaş borsacılığın esasını oluşturan Vadeli İşlem Borsaları; kalitesi ve miktarı belirli bir borsa malının belli bir fiyattan, ilerideki bir tarihte teslim edilmek ve teslim alınmak üzere alım-satım kontratının yapıldığı ve bu kontratların el değiştirdiği borsalardır. Vadeli işlem piyasalarının temel amacı, fiyat gelişmeleri nedeniyle ortaya çıkabilecek riske karşılık, gerek alıcı, gerekse satıcılar açısından korunma imkânının sağlanmasıdır. Örneğin Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsaları bir işletme için belirsiz fiyat artış riskini bertaraf etmek için başvurulan bir güvenlik sistemini oluşturur. Sert ve şok fiyat iniş çıkışlarını önler. Piyasada oluşan fiyatların tarım sektörü için güvenilir bir gösterge teşkil etmesiyle ve üretim tercihlerinin yönlendirilmesiyle, üreticiyi geleceğin fiyat riskinden korur. Vadeli işlem piyasaları, arz ve talebe yoğunluk kazandırır, bu sayede Türk sanayici ve ihracatçısının dış piyasalarda uzun vadeli bağlantılar yapmasını sağlar ve onların yükümlülüklerini yerine getirmelerine imkân sağlar. Türkiye deki İzmir Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsasında dört ana grupta toplam 10 adet sözleşme türü işlem görmektedir. Her sözleşmeye ait bir kod bulunmaktadır. Bu kodlar sözleşmenin tipini ve vadesini göstererek birbirinden ayırt edilmesini sağlar. Söz konusu sözleşmeler ve kodların detayları aşağıdaki Tablo 1.3 de görülmektedir. Borsalar konusunda ayrıntılı bilgi için http://atb.org.tr/ sitesine bakınız. Tablo 1.3: Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve Kodları Sözleşme (Dayanak Varlık) Sözleşmenin Kodu Döviz Dolar 301F_FXUSD+vade Euro 301F_FXUSD+vade Faiz DİBS 365 201F_IR365+itfa tarihi+vade DİBS 91 201F_IR91+itfa tarihi+vade G-DİBS 228F_IR071009B+vade Endeks İMKB-30 101F_IX100+vade İMKB-100 101F_IX30+vade Emtia Pamuk 401F_CMCOT+vade Buğday 401F_CMWHT+vade Altın 401F_CMGLD+vade Takas Kurumu Vadeli İşlemler Piyasası nda Takas Merkezi alıcıya karşı satıcı, satıcıya karşı alıcı rolünü üstlenmiştir. Takas Merkezi, vadeli işlemler piyasalarının mali yeterliliği ve güvenilirliğini, takas üyelerinin katkılarıyla oluşturulan Garanti Fonu ile açık pozisyonlara ilişkin Başlangıç Teminatı adı altında temin ettiği nakit ve/veya benzeri kıymetler vasıtasıyla sağlar. Takas Merkezinin mali sorumluluğu sözleşmelerin takası sırasında taraflardan her biri için karşı tarafın yerini almasından kaynaklanan tutar kadardır. Takas Merkezi garantisi sadece Takas Merkezi nde açılan hesaplar ve bu hesaplarda izlenen sözleşmelerle sınırlıdır. Gerçekleşen işlemlerin takası ertesi gün (T+1) saat 14.30 a kadar tamamlanır. Takas işlemleri nakit uzlaşma seklinde gerçekleştirilir. Teminat tamamlama yükümlülükleri nakit olarak veya Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsaların pozisyon kapatılarak yapılabilir. 11

Aracı Kuruluşlar Sermaye piyasasında aracılık, sermaye piyasası araçlarının yetkili kuruluşlar tarafından kendi nam ve hesabına, başkası nam ve hesabına, kendi namına başkası hesabına ticari amaçla alım satımıdır. Bu kapsamda Sermaye Piyasası Kurumundan her bir ayrı faaliyet için yetki belgesi almak kaydıyla finansal araçların alım satımına aracılık yapan kuruşlar aracı kuruluşlar olarak tanımlanmaktadır. Vadeli işlem piyasalarında işlem yapabilmek için borsa üyesi bir aracı kurum nezdinde hesap açtırmamız gerekir. Aracı kurumlar vadeli işlem borsalarında da olması zorunlu kuruluşlardır. Vadeli işlem borsalarında üyeler öncelikle takas üyeleri ve takas üyesi olmayan üyeler olarak iki gruba ayrılır. Takas üyeleri borsada gerçekleştirdikleri tüm işlemlerin takasını yapabilirler. İşlemlerin takasının yapılması, sözleşme bazında borsa takas kurumunca talep edilen teminatların toplanması ve takas kurumuna yatırılmasıdır. Takas üyeleri kendi nam ve hesaplarına, müşteri nam ve hesabına, kendi namına ve müşteri hesabına işlemlere aracılık yapabilirler. Takas üyelerini ise borsalarda, tanımlandıkları statülerine göre üç gruba ayırmak mümkündür: Sadece kendisi adına ve müşterileri adına işlemlerin takasını yapan doğrudan takas üyeleri, Borsada alım satıma aracılık etmeyip sadece başka kurumların yapmış oldukları alım satım işlemlerinin takasını gerçekleştiren bağımsız takas üyeleri, Hem borsada kendi ve müşterileri için işlem yapan ve aynı zamanda diğer aracı üyelerin de yapmış olduğu işlemlerin takasını gerçekleştiren genel takas üyeleri. Takas üyeleri diğer üyelerin yapmış olduğu işlemlerin takasını komisyon karşılığını yapar. Takas üyesi olmayan aracı kurumlar borsada işlem yapabilmek için bir takas üyesi ile anlaşma yapmak zorundadırlar. Takas üyesi olmayan üyelerin işlemlerine ait teminatların yatırılması ve takas kurumuna karşı garanti edilmesi anlaşmış oldukları takas üyelerince yapılır. Üyelik tipleri ve üyelik şartları borsaların ilgili mevzuatlarında detaylı olarak düzenlenmektedir. Yukarıda belirtilen üyelik tipleri dünyadaki genel uygulamaları ifade etmekle birlikte borsadan borsaya farklılık gösterebilir. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında üye tipleri ve şartları borsa yönetmeliğinde düzenlenmektedir. Borsada üye olmak için öncelikle Sermaye Piyasası Kurulundan türev araçlar alım satımına aracılık yetki belgesi alınması gerekmektedir. İlgili belgeye sahip kuruluşların başvurularının borsa Yönetim Kurulu nca kabul edilmesi ile borsaya üye olunur. Sermaye Piyasası Kurulu SPK, vadeli işlem borsalarında piyasaların sağlıklı işlemesi, yatırımcıların korunması, yapay fiyat oluşumlarının önlenmesi adına borsalar ve borsalarda faaliyet gösteren aracı kurumlar ile piyasalarda yapılan işlemleri denetleyen kuruluştur. Bu kapsamda açıktır ki SPK vadeli işlemlere kamu adına taraf olan kuruluş olarak faaliyetlerini sürdürmektedir. Ülkelerin iç mevzuatlarına uygun olarak denetleyici kurumlar sadece vadeli işlem borsalarını denetlemekle görevli olabilecekleri gibi, menkul kıymet borsaları ve vadeli işlem borsalarını aynı anda denetlemekle görevli olabilirler. Sermaye piyasaları gelişmiş ülkelerde spot piyasaların yanında vazgeçilmez bir unsur olarak görülen vadeli işlem piyasalarının eksikliği ülkemizde uzun yıllardan beri hissedilmiştir. Bu eksikliğin giderilmesi adına, 1999 yılında 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nun 40'ıncı maddesinde 4487 sayılı Kanunla değişiklik yapılarak, ülkemizde Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası kurulabilmesi için gerekli yasal altyapı oluşturulmuştur. Söz konusu madde uyarınca hazırlanan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsalarının Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, 23/02/2001 tarih ve 24327 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe girmiş ve 19/10/2001 tarih ve 24558 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan 2001/3025 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı ile Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş. (VOB) unvanı altında bir vadeli işlem borsası kurulması kararlaştırılmıştır. 12

Vadeli işlemler borsası dünyadaki gelişmelere paralel olarak anonim şirket şeklinde yapılandırılmış ve 04/07/2002 tarihinde Ticaret Siciline tescil edilerek tüzel kişilik kazanmıştır. 27/03/2004 tarih ve 25415 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Yönetmeliği ile de Borsa'nın çalışma kural ve esasları belirlenmiştir. 05/03/2004 tarihinde faaliyet izni verilen Borsa, 04/02/2005 tarihinde resmi olarak faaliyetlerine başlamıştır. tartışınız. Vadeli İşlem Piyasalarının taraflarını sıralayarak, görevlerini kısaca VADELİ İŞLEM PİYASALARININ KULLANIM AMAÇLARI Vadeli işlem piyasalarının, riskten korunma, spekülatif ve arbitraj olmak üzere üç temel kullanım amaçları bulunmaktadır. Riskten Korunma Amacı Riskten korunmak isteyen yatırımcılar, bir sermaye piyasası aracı, döviz, kıymetli maden veya malı kullanan, bu ürünlerde pozisyon tutan veya gelecekte teslimatını bekleyen, ancak ilgili ürünün fiyatında gelecekte meydana gelebilecek olumsuz değişimlerden korunmak isteyen kişi ve kurumlardır. Bu kapsamda spot piyasalardaki, fiyatların yükselmesinden korunmak isteyen bir yatırımcının vadeli işlem sözleşmesinde alıcı (uzun pozisyon) olarak pozisyon alması gerekir. Aksi halde, fiyatların düşmesinden korunmak isteyen bir yatırımcının ise bu kapsamda vadeli işlemler sözleşmesinde satıcı (kısa pozisyon) olarak pozisyon alması gerekmektedir. Örneğin bir portföy yöneticisi, çeşitli varlık gruplarından oluşan bir portföyün performansını arttırmak, üstlendiği riskleri azaltmak için, portföydeki hisse senetlerini spot piyasada satmak yerine, endeks üzerine bir işlem sözleşmesi satabilir. Bu durumda, piyasada gerçekten bir düşüş yaşanırsa, vadeli piyasada elde edilen kazanç, hisse senedi piyasasında karşılaşılan zararı karşılar. Böylece portföy yöneticisi spot piyasadaki fiyat düşüşlerine karşı kendini korunmuş ve bu fiyat düşüşlerinden etkilenmemiş olur. Spekülatif Amaç Piyasalarda fiyatın gelecekteki yönünü tahmin ederek pozisyon alan yatırımcılara spekülatör denir. Spekülatörler vadeli işlem piyasalarının önemli unsurlarından biridir. Vadeli işlemler piyasalarındaki kaldıraç etkisinin varlığı spekülatörlere oldukça önemli avantajlar sağlayan ürünler sunmaktadır. Açık bir şekilde bilinmektedir ki spekülatörlerin alım-satım işleminde bulunmaları fiyat hareketlerinde zaman zaman dalgalanmalara bir başka ifade ile fiyat hareketlerinde ani düşüş ve yükselişlere sebep olmaktadır. Spekülatörlerin piyasanın işlem hacmini ve likiditesini yükselttiği de bilinen bir gerçektir. Burada gözden kaçırılmaması gereken durum spekülatörlerin risk alma konusundaki isteklerinin, diğer piyasa katılımcılarına kendilerinin taşıdıkları riskleri spekülatörlere devrederek riskten korunma imkânını sağlamasıdır. Spekülatörler fiyatın gelecekteki yönünü tahmin ederek pozisyon alan yatırımcılardır. Bu kapsamda spekülatör kavramı genel algının aksine piyasada pozisyon alması arzulanmayan yatırımcı değildir. Piyasanın işlem hacmini ve likiditesini yükselttikleri için piyasada yer alması istenen yatırımcılardır. Arbitraj Amacı Arbitrajcılar piyasalar arasındaki fiyat dengesizliklerinden yararlanarak risksiz kar elde etmeyi hedefleyen yatırımcılardır. Örneğin bir malın coğrafi olarak farklı iki mekânda farklı iki fiyattan işlem gördüğünün düşünelim. Bu durumda arbitrajcı malı ucuz olan yerden alır, pahalı olan yerde satar ve risksiz kar elde eder. Taşıma maliyeti, bir malın veya finansal aracın, vadeli bir sözleşme ile alınması yerine spot piyasadan alınması için yapılması gereken yatırımın fonlama maliyetinden, söz konusu finansal aracın vadeli sözleşme tarihine dek getireceği getirinin çıkarılmasıyla bulunur. O halde, spot piyasalar ile vadeli 13

piyasalar arasındaki taşıma maliyeti ilişkisi sonucunda oluşması gereken fiyattan farklı fiyatlar oluşması durumunda, arbitrajcılar devreye girerek ucuz olan piyasadan alış, pahalı olan piyasada satış yaparak piyasaları dengeler. Arbitrajcıların bu faaliyetleri, piyasaların birbiriyle uyumlu ve dengeli hareket etmesini sağlayarak gerçekçi fiyat oluşumunu sağlamaktadır. Eğer piyasalar etkinse biliyoruz ki arbitraj işlemleri ile risksiz kar elde etme imkânı mümkün değildir. Unutmamak gerekir ki arbitraj işlemleri sayesinde vadeli işlemler ve spot piyasalardaki fiyat oluşumları belirli bir uyum içerisinde gerçekleşmektedir. Vadeli işlem piyasalarının kullanım amaçlarını tartışınız. VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMESİNİN TEMEL UNSURLARI Herhangi bir vadeli işlem sözleşmesi hazırlanırken aşağıda ifade edilen temel unsurların tanımlanması zorunludur. Dayanak Varlık: Sözleşmeye konu alım satım aracının türünün tanımlanmasıdır (Pamuk, Buğday, Endeks, Döviz gibi). Baz Kalite: Pamuk, Buğday ve benzeri farklı kalite ve çeşitleri olan ürünlerde alım satıma konu olan kalite ve özelliklerin tanımlanmasını ifade eder (Örneğin Pamuk Ege standart 1 gibi). Sözleşme Büyüklüğü: Her bir sözleşmedeki alım satıma konu miktarın tanımlanmasıdır (10 Ton Pamuk veya 10.000 USD gibi). Vade Ayları: Standart olarak ilgili sözleşmede hangi vade aylarının işlemelere konu olduğunun tanımlanmasıdır. Kotasyon Şekli: Piyasada ilgili sözleşmede fiyatlamanın para ve ölçü biriminin tanımlanmasını ifade eder (/Kg, /USD gibi). İşlem saatleri: İlgili sözleşmede işlemlerin yapılabildiği zamanın başlangıç ve bitiş saatinin tanımlanmasıdır. Başlangıç Teminatı: Her bir sözleşmede işlem yapmak için takas kurumuna yatırılması zorunlu miktar veya oranı ifade eder (Örneğin sözleşme değerinin %10 u veya sözleşme başına 150 gibi). Sürdürme Seviyesi: Başlangıç teminatının zarar sonucu azalacağı azami seviyeyi ifade eder (Başlangıç teminatının 0,75 i gibi). Günlük Fiyat Hareket Sınırı: Seans boyunca fiyatların bir önceki günün uzlaşma fiyatına göre hareket edebileceği azami alt veya üst sınırın tanımlanmasıdır (+%10 gibi). Pozisyon Limiti: Vadeli işlem sözleşmesinde vadeler ve toplam olarak herhangi bir hesap sahibinin alım veya satım yönünde alabileceği azami sözleşme sayısı veya oranının tanımlanmasıdır. Uzlaşma Fiyatı: Her gün sonunda, belirlenen yöntem çerçevesinde hesaplanan teminatların güncelleştirilmesi ve kar/zararların hesaplanmasında kullanılacak fiyattır. Son İşlem Günü: Vade ayı içerisinde işlem yapılabilen son günün tanımlanmasıdır. Bu gün sonunda açık kalan pozisyonlar tanımlanan uzlaşma yöntemine göre kapatılır. Teslimat Şekli: Son işlem gününde açık pozisyon sahibi olan tarafların yükümlülüklerini nasıl yerine getirecekleri teslimat şeklinin tanımlanması ile belirlenir. Teslimat yükümlülüğü fiziki olarak tanımlanabildiği gibi, nakdi mutabakat olarak da tanımlanabilir. Teslim Edilebilir Dereceler: Alım satıma konu, özellikle tarımsal ürünlerde, baz kalitenin dışında hangi kalite ve derecelerin teslimata kabul edilebileceğinin tanımlanmasıdır. 14

TÜREV ÜRÜNLER VE HEDGİNG Türev ürünler forward, futures, opsiyon ve swap olmak üzere dört temel öğeye ayrılabilir. Bu türev araçlar kullanılarak spot piyasada bulunulan bir pozisyondan oluşan risklerden korunmak mümkün olabilmektedir. Riskten korunmak için türev araçların kullanılması sürecine hedging denilmektedir. Bu kapsamda aşağıda türev araçlar ve hedging hakkında bilgi verilecektir. Forward Forward sözleşmesi en basit türev araçtır. Belirli bir zamanda belirli bir varlığın belirli bir fiyattan alınıp satılmasına olanak sağlayan sözleşmedir. Genelde tezgah üstü piyasalarda işlem görür. Belirli bir fiyattan belirli bir tarihte dayanak varlığı alma konusunda istekli olan taraf forward sözleşmesinde uzun pozisyon almışken, söz konusu varlığı vadesinde teslim etmekle yükümlü taraf kısa pozisyon almıştır. Forward sözleşmeler en yaygın olarak döviz kurları için kullanılmaktadır. Forward işlemlerin işleyişine ait detaylı bilgiler ünite 3 te açıklanacaktır. Futures Organize future piyasaları Chicago ticaret borsasının 1848 yılında açılmasıyla kurulmuştur. 1960 lardan sonrada Amerika ve diğer ülkelerde yaygın olarak kullanılmaya başlanmıştır. Aslında future sözleşmeler yüksek derece standardize edilmiş özellikteki forward sözleşmelerdir. Futures sözleşmeleri, ileri bir tarihte, önceden belirlenen fiyat miktar ve nitelikteki finansal enstrümanı alma veya satma yükümlüğü getiren sözleşmedir. Vadeli işlem sözleşmeleri vadeli işlem borsalarında işlem görür. Vadeli İşlem Borsaları takas kurumunun garantisi altındadır. Futures sözleşmelerin forward sözleşmelerden temel anlamda nasıl ayrıldığını bilmek gerekir. Futures sözleşmeler organize piyasalarda işlem görmektedir. Futures sözleşmeler yüksek düzeyde standardize edilmiş forward sözleşmelerdir. Futures işlemler takas kurumunun garantisindedir. Futures piyasada işlemler marjine tabidir. Futures ve Forward sözleşmeler arasındaki temel farklılıklar aşağıdaki gibi ifade edilebilir: Temel Özellikler yatirim Forward Sözleşmeler Futures Sözleşmeler Riskten Korunma Aracı Evet Evet Standart Sözleşmeler Hayır Evet Borsada/Tezgahüstü Piyasada İşlem Görme Tezgahüstü Piyasa Borsa Fiziki Teslimat Var Genelde Yok Teminat Zorunluluğu Genelde Yok Var Vadeye Kadar Nakit Akışı Yok Var Kredi Riski Var Yok Kaldıraç Etkisi Önemi Yok Var Hak ve Yükümlülük Birlikteliği Var Var Futures sözleşmelerin işleyişi hakkındaki detaylı bilgeler ünite 4 te açıklanacaktır. Opsiyon Opsiyon sahibine belirli bir varlığı ileri bir tarihte, bugün anlaşılan bir fiyattan satma ya da satın alma hakkını verir. Bu hak bir zorunluluk değildir. Bir opsiyon sözleşmesi alan kişiye opsiyon alıcısı denilirken, ilgili varlığı alıcı istediğinde satmak zorunda olan taraf opsiyon satıcısıdır. Opsiyonda alıcı ve satıcının geleceğe ilişkin beklentileri zıt yönlüdür. Opsiyon alıcısının maksimum kaybı opsiyon fiyatı (primi) iken opsiyon satıcısının geliri prim kadardır. Opsiyon alıcısı uzun pozisyon alırken, satıcının kısa pozisyon aldığı kabul edilir. Alım ve satım olmak üzere iki tür opsiyon sözleşmesinden söz edilir. Alım Opsiyonu: Sahibine ileri bir tarihte belirli bir varlığı bugün anlaşılan bir fiyattan satın alma hakkı verir. 15

Satım Opsiyonu: Sahibine ileri bir tarihte belirli bir varlığı bugün anlaşılan bir fiyattan satma hakkı verir. Opsiyon ile Futures sözleşmeler arasındaki temel farklılıklar: Futures anlaşmaları bağlayıcı olduğu halde, opsiyon anlaşmaları alıcılar açısından bağlayıcı değildir. Futures anlaşmalarında, anlaşmanın yapıldığı tarihte belirlenen fiyattan alım-satım işlemlerinin yapılması zorunludur. Opsiyon anlaşmalarında ise, alıcı açısından bu tür zorunluluk yoktur. Opsiyon satıcısının karı aldığı pirimle sınırlı olduğu halde, teorik olarak zararı sınırsızdır. Opsiyonların Futures sözleşmelere göre avantajları: Opsiyon satın alan yatırımcının sınırlı riski vardır. Bazı opsiyon stratejileri, fiyatların fazla değişmediği ürünlerde dahi kazanç elde etmeyi sağlar. Opsiyonlar hem futures pozisyonlarda hem de fiziki ürünlerde koruma amaçlı kullanılabilir. Opsiyonların Futures sözleşmelere göre dezavantajları: Opsiyon satın alan yatırımcı için opsiyon değerini yitiren bir üründür. Bu nedenle üzerine opsiyon yazılan finansal varlığın fiyatı değişmese bile opsiyonun fiyatında değişme olabilmektedir. Opsiyon fiyatları üzerine yazıldıkları ürünlerin fiyatlarından bağımsızdır. Opsiyon satın alan yatırımcı opsiyonun fiyatını peşin olarak ödemek zorundadır. Vadeli işlemler tarafları bağlayıcı sözleşmelerdir. Opsiyon sözleşmesi ise, opsiyon alıcısının opsiyonu uyguladığında, opsiyon satıcısının sorumluluğu söz konusudur. Vadeli işlem sözleşmesi satan kişinin kaybı teorik olarak sonsuzken, opsiyon alıcısın kaybı ise ödediği opsiyon fiyatı ile sınırlıdır. Alım opsiyonu satan kişinin kayıp riski vadeli işlemler sözleşmesinde olduğu gibi sonsuzdur. Buna karşılık satım opsiyonu satan yatırımcının maksimim kaybı ise opsiyona konu olan varlığın değeri kadardır. Vadeli işlem sözleşmesi satmak veya almak isteyen yatırımcılar için teminat yatırma zorunluluğu var iken, opsiyon alan yatırımcının böyle bir zorunluluğu yoktur, fakat opsiyon satan yatırımcının borsa tarafından belirlenen bir teminat yatırma zorunluluğu vardır. Swap İngilizce kökenli bir sözcük olup değiştirme ya da takas anlamına gelmektedir. Swap iki taraf arasında önceden belirlenen bir sistem içinde belirli bir finansal varlıktan kaynaklanan gelecekteki nakit akışlarının değiştirilmesi konusunda yapılan bir sözleşmedir. Türev ürünler ilgili detaylı bilgi için Hull, J. C., Options, Futures, Other Derivatives, 4th ed., Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 2000. Hedging Basit anlamda hedging spot piyasada bulunulan bir pozisyondan oluşan risklerden vadeli işlem piyasalarında pozisyon alarak korunmadır. Bir başka ifade ile işletmeler hedging işlemi ile gelecekte döviz kurları, faiz oranları, hisse senetleri, emtia fiyatları vb. fiyatlarındaki dalgalanmalardan kaynaklanacak zararlardan korunmayı amaçlarlar. Uluslararası yatırımcılar ya da uluslararası ticaretle uğraşanlar her geçen gün daha riskli ve belirsiz hale gelen piyasa hareketlerine karşı hedging yöntemi kullanarak risklerini minimize etmeye çalışırlar. Finansal türev ürünlerle ilgili sıkça sorulan sorulardan birisi de türev araçların sosyal faydalarının olup olmadığı sorusudur. Aslında finansal türev araçların iki temel sosyal faydasından bahsetmek çok da yanlış olmayacaktır. İlk olarak finansal türev ürünler risk yönetimi için faydalı araçlar olması açısından sosyal fayda sağlamaktadırlar. İkinci olarak bu türev araçlar piyasası, belirli varlıkların bugün ve gelecekteki ekonomik değerlerini değerlendirerek herkes tarafından gözlemlenebilen fiyatları oluşturmaktadır. Türev ve spot fiyatlar arasındaki yakın ilişki bu piyasalarda pozisyon almayı düşünen birçok yatırımcının ilgisini arttırmasıyla birlikte fiyat keşfi sağlaması açısından da önemli bir sosyal rol üstlenmektedir. 16