MAKRO YORUM - 2. Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı Yaklaşırken... 07 Temmuz 2014 Sayfa: 1

07 Temmuz 2014 Sayfa: 1 2014 İkinci Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı Yaklaşırken Ekonomik Görünüm... Yönetici Özeti Beş yılı aşkın süredir devam eden küresel krizden çıkışa yaklaştıkça, kriz döneminde açılan gelişmiş ekonomiler ile gelişmekte olan ekonomiler arasındaki nominal büyüme farkı daralıyor. ABD ekonomisi için en kötünün ilk çeyrekte geride kaldığını ve soğuk hava koşullarının ekonomiye ciddi etkisine rağmen ilk çeyrekte ortalama %2,75 olarak gerçekleşen ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin yılın sonlarına doğru 2014 yıl geneli için yılbaşında %2,6-3,0 olarak belirttiğimiz aralığın üst bandına yakınsayacağını öngörüyoruz. ABD nin aksine ilk çeyreği beklentilerden iyi geçiren Euro Bölgesi ve Japonya ekonomilerinde ise toparlanmanın sürekliliğine dair belirsizlikler artıyor. Avrupa Merkez Bankası, ne gerekiyorsa yapılacak anlayışından gereken herşey yapılacak duruşuna geçmiş olsa da alınacak önlemlerin zaman içerisinde netleşecek olması bu belirsizliklerin başında geliyor. Başta Çin olmak üzere gelişmekte olan ülkelerin ise daha zayıf büyüme oranlarına maruz kalma riski artıyor. Bu durum temel metal fiyatlarını aşağı çekse de, dünya genelinde arz yönlü sorunlar tarım fiyatlarında ve dolayısıyla gıda enflasyonunda, son dönemde canlanan jeopolitik sorunlar ise enerji fiyatlarında yukarı yönlü baskı yapıyor. Dünya ekonomisi açısından bakıldığında önümüzdeki dönemde en kritik belirsizlikler; ABD Merkez Bankası nın ilk faiz artırımını ne zaman yapacağı ve ne hızda devam edeceği, Çin in süregelen yapısal sorunlarıyla beklenenden hızlı yavaşlama ihtimali, jeopolitik sorunların ne kadar tahribata yol açabileceği ve buna bağlı olarak petrol fiyatlarının üç haneli seviyelerini koruması. Türkiye ekonomisi ilk çeyrekte finansal koşullardaki belirgin sıkılığa rağmen %4,3 ile beklentilerin üzerinde büyüdü, yılın geri kalanında ise dengeleyici önlemlerin gelecek olmasına rağmen yavaşlayacağını düşünüyoruz. Bu bağlamda 2014 sene başında öngördüğümüz, bir ay öncesine kadar piyasada beklentilerin revize edilmesinden önce en yüksek beklenti olan, %3,1 lik büyüme tahminimizi koruyoruz. Daha da önemlisi, Euro Bölgesi ekonomilerindeki toparlanma ile Türkiye de ilk defa hem iç hem dış talebin büyümeye pozitif katkı sağlayacağı yönündeki görüşümüzü yineliyoruz. İlk çeyrek büyüme verilerinden sonra birçok ekonomistin büyüme tahminlerini %2 lerden %3,5 lere çektiğini gözlemliyoruz; süregelen belirsizlikler nedeniyle yukarı yönlü riskler olsa da biz tahminimizi şimdilik değiştirmiyoruz. Enflasyonun ise, Mayıs ta %9,7 ile iki yılın en yükseğine ulaştıktan sonra yakın bir dönem boyunca bu seviyeyi görmeyeceğini ve yılın geri kalanında sınırlı yavaşlamayla yılsonunda %8,2 ye ineceğini tahmin ediyoruz. 2014 yılı daha dengeli ve ılımlı bir büyüme ancak yüksek enflasyon ile tamamlanacak gibi dururken, Türkiye ekonomisi 2015 te de 2014 e yakın büyürken, küresel ekonomideki normalleşme ışığında enflasyon yine hedefin üzerinde kalabilir. Gelişmekte olan ülkeler ile gelişmişler arasındaki nominal büyüme farkı azalıyor Yılın ilk çeyreğinde dünya ekonomisi, 2014 Yılı Görünümü Raporu nda ele aldığımız baz senaryomuzla (Odeabank 2014 Görünümü Raporu, 10 Ocak 2014, www.odeabank.com.tr/tr-tr/yatirimci-iliskileri/ ekonomik-arastirmalar/dataresearch/my7tr.pdf) büyük ölçüde tutarlı bir seyir izledi. İlk çeyrekte dünya ekonomisi her ne kadar sürdürülebilirliği yönünde kaygılar olsa da- Euro Bölgesi ve Japon ekonomilerindeki toparlanma ile beklentilerin sınırlı seviyede üzerinde büyürken, ABD ekonomisi ağır soğuk hava koşullarına bağlı olarak yıllıklandırılmış bazda -% 2,9 daralarak üç yılın en zayıf performansını kaydetti. Gelişmekte olan ülkelere liderlik yapan Çin ekonomisi ise beş yılın en zayıf büyümesine denk gelen %7,4

07 Temmuz 2014 Sayfa: 2 oranında büyüdü. Küresel ekonomik kriz süresince gelişmiş ekonomilerde parasal koşullar belirgin bir şekilde gevşerken, artan küresel likidite gelişmiş ülkelerdeki zayıf talep nedeniyle gelişmekte olan ekonomilere yönelmişti. Küresel krizden çıkışı içeren mevcut dönemde ise ABD para politikasındaki normalizasyon gelişmekte olan ekonomilerden sermaye çıkışına ve bu ülkelerin büyümelerinin baskı altında kalmasına yol açıyor. Bu durum geçmiş beş yıl boyunca gördüğümüz gelişmiş ekonomiler ile gelişmekte olan ekonomiler arasındaki büyüme farklılığının azalmasına yol açıyor. IMF tahminlerine göre, ortalama büyüme oranı gelişmekte olan ülkelerde geçmiş beş yıla kıyasla gelecek beş yılda (% 7,7 den %6,6 ya) azalırken, gelişmiş ülkelerde tam tersine ortalama büyüme oranı %0,8 den %2,3 e artacak. Ülkeler arasındaki nominal büyüme farkı ise 12 yıl aradan sonra ilk kez 2014 te kapanmış olacak, önümüzdeki beş yılda ise 2009-2013 dönemindeki ortalama %7,4 ten %2,4 e hızla gerileyecek. Bunun en önemli nedeni, geçmiş beş senede nominal %12,7, reel %8,9 büyüyen Çin ekonomisinin IMF tahminlerine göre önümüzdeki beş yılda nominalde %9,8, reel olarak da %7,0 büyüyecek olması. Gelir adaletsizliğinin artmış olması, orta gelir tuzağı, yuanın konvertibilite süreci ve geniş gölge bankacılık yapısı ile Çin de büyümeye dair riskler aşağı yönlü ve bu nedenle son zamanlarda sınırlı boyutlarda da olsa para politikası genişlemeci önlemler alıyor ve bu trendin daha da devam edebileceği tahmin ediliyor. Dünya ekonomisinde düşük faiz ortamının 2012 yılı itibarıyla geride kaldığı ve faizlerin kademeli olarak yükseleceği yönündeki analizimiz mevcut durum itibarıyla daha net bir şekilde anlaşılıyor. ABD ekonomisinin hava koşullarına bağlı olarak yavaşlamasına rağmen, yılbaşından bu yana ABD 10 yıllık tahvil faizleri ortalama %2,75 olarak gerçekleşti. Yılın sonlarına doğru risk iştahında bir şok olmadıkça yılbaşında 2014 yıl geneli için belirttiğimiz %2,6-3,0 * Avrupa ve Japonya da ilave genişlemeci önlemler * Devam eden belirsizliklere rağmen dünya ekonomisinde toparlanma * ABD ve İngiltere de faiz artırımına hazırlık * Jeopolitik sorunlar * Çin de süregelen yapısal sorunlar ve beklenenden düşük büyüme riski * Arz yönlü sorunlar nedeniyle dünya genelinde yüksek tarım fiyatları aralığının üst bandına doğru yükseleceğini ve ABD Merkez Bankası nın (Fed) faiz artırımının zamanlamasına dair kaygıların artan oranda fiyatlarda etkili olacağını düşünüyoruz. Öte yandan uzunca bir süredir çeşitli platformlarda dile getirdiğimiz Euro Bölgesi nde gevşek para politikalarının süreceği konusunda artık daha rahatız; zira Euro Bölgesi nde makroekonomik etkileri açısından Japonya daki deflasyona benzer etki yapan uzun süreli düşük enflasyon süreci daha yaygın bir şekilde dile getiriliyor ( Euro Area Deflation Versus Lowflation, IMF Blog, Reza Moghadam vd., Mart 2014, http://blog- imfdirect.imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation- versus-lowflation/). Bu nedenle Avrupa Merkez Bankası Haziran toplantısında beklentilerin ötesinde genişleyici bir önlem paketi açıklayarak, küresel likidite koşulları ve faizlerdeki baskıyı sınırlı ölçüde de olsa hafifletici boyutta bir duruş ortaya koydu. Her ne kadar

2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 T: 2014Ç2 T: 2014Ç3 T: 2014Ç4 MAKRO YORUM - 2. Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı Yaklaşırken... 07 Temmuz 2014 Sayfa: 3 Avrupa nın bu duruş ışığında bir dizi önlemi hayata geçirmesinin uzun süreceğini düşünsek de, çizdiği çerçeve itibarıyla ihtiyaç duyuldukça önlemlerin alınacak olması olumlu. Bununla birlikte finansal piyasalarda global risk iştahında ABD deki niceliksel genişleme tedbirleri kadar canlanmaya yol açacağını düşünmesek de, Türkiye nin de dahil olduğu Avrupa ile ticari ve finansal ilişkileri kuvvetli ülkeler için oldukça pozitif olduğu kanaatindeyiz. Dolayısıyla Avrupa Merkez Bankası nın son önlemleri TL cinsi varlıklarda Fed in genişlemeci adımları kadar değerlenmeye yol açmayacak ancak Türkiye ekonomisine sürdürülebilir büyümeye ulaşma yolunda momentum kazandıracaktır. Japonya da ise ilk çeyrekteki %6,7 lik büyümeden sonra 1 Nisan itibarıyla yürürlüğe giren vergi artışının ikinci çeyrekte -%4,3 civarında daralmaya yol açacağı öngörülüyor. Buna rağmen Japonya da ekonominin ihtiyaç duyduğu desteğin mevcut koşullar altında para politikası yoluyla değil maliye politikasından geleceği bekleniyor. Mamafih, % 2,0 lik enflasyon hedefine ulaşmak için, para politikasında niceliksel genişleme paketi artırılmak zorunda da kalınabilir. Mevcut konjonktürde gelişmekte olan ülkelerin spesifik sorunlarını (özellikle Rusya-Ukrayna gerginliği ve Suriye-Irak hattındaki çatışmalar olmak üzere) dikkate alarak, Avrupa, Japonya ve Çin den gelebilecek genişlemeci aksiyonların gelişmekte olan ülkeler açısından Fed in genişlemeci önlemleri kadar pozitif etki yapmayabileceğini düşünüyoruz. Dolayısıyla küresel para politikalarında görece daha sıkı bir duruş dönemine doğru ilerliyoruz. İngiltere ve ABD de faiz artırımlarının zamanlaması kadar, akabinde izlenecek yol haritası finansal piyasalar açısından önemli olacak. Bu noktada enflasyon gelişmeleri ve özelde emtia fiyatları kritik öneme sahipken; yılın ilk çeyreğinde olduğu gibi temel metal fiyatlarının Çin deki yavaşlamaya bağlı olarak baskı altında kalacağı, gıda fiyatlarının ise arz yönlü sorunlar nedeniyle dünya genelinde risk oluşturmaya devam edeceği öngörülüyor. Ayrıca geçen sene Mayıs 2013 ta başlayan Fed in tahvil alımlarını azaltacağına dair söylemlerin gelişmekte olan finansal varlıklarında yol açtığı tahribatın, Fed in faiz artırımına başlayacağı dönemde de gözlenme riski var ve bu süreç muhtemelen gelişmekte olan ülkelerde faiz indirimlerinin ardından gelebilir. Böyle bir ortam, gelişmekte olan ülke para birimlerinde yılbaşında gözlendiği gibi yüksek bir volatilite görülme riskine yol açabilir. Türkiye mevcut makroekonomik riskleri sınırlamak için önce enflasyonu düşürmeli Yılın ilk çeyreğinde finansal koşullardaki sıkılığa rağmen iç talep, Şubat başında yürürlüğe giren BDDK nın makroihtiyati tedbirlerinin talebi öne çekmesi sonucunda, beklentilerimize paralel olarak %1,6 arttı. Bu dönemde büyüme özel tüketim harcamalarında bir önceki çeyrekteki %5,3 ten %2,9 a, yatırım harcamalarında ise %6,4 ten -%0,5 e gevşedi. İlk çeyrekte seçimlerin de etkisiyle kamu harcamalarındaki canlanma dikkat çekiciydi; kamu tüketimi %8,6 ile iki buçuk yılın en hızlı artışını kaydetti. Euro Bölgesi ekonomilerindeki toparlanma ile dış talep ise hızlanarak ilk çeyrekte büyümenin ana sürükleyicisi oldu. Büyümeye katkılar açısından bakıldığında ilk çeyrekte iç talep %1,6, dış talep %2,7 katkı yaptı ve ekonomi %4,3 büyüdü. İkinci çeyrekte ise iç talebin 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Dış talep İç talep Yıllık büyüme

09-10 11-10 01-11 03-11 05-11 06-11 08-11 10-11 12-11 02-12 03-12 05-12 07-12 09-12 11-12 12-12 02-13 04-13 06-13 08-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 06-14 MAKRO YORUM - 2. Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı Yaklaşırken... 07 Temmuz 2014 Sayfa: 4 duraksarken, kamu harcamalarının yüksek kalmaya düşünüyoruz. Kurumsal çerçevedeki zayıflık ve hedefin devam edeceğini ve yine güçlü dış taleple %3,5 üzerinde kalan enflasyon ortamı sürdükçe, Türkiye civarında bir büyüme görebileceğimizi tahmin ekonomisinin orta vadeli büyüme potansiyeli baskı ediyoruz. Yılın ikinci yarısında ise büyüme finansal altında kalacak ve %4 ün üzerinde büyüme oranlarına koşullardaki sıkılığın gecikmeli etkileri ve yüksek baz ulaşmak zorlaşacaktır. etkisiyle baskı altında kalmaya devam edecek. Para ve Yatırımcı algısındaki bozulma TL nin diğer gelişmekte maliye politikalarındaki gevşeme alanının bulunması olan ülkelere karşı değerinin izlediği seyirden rahatlıkla büyüme tahminimizde yukarı yönlü risk oluştursa da, gözlenebilir. 2010 sonunda Hükümet ve BDDK bir küresel ekonomik ve jeopolitik koşullar nedeniyle yandan ihracat ve iç tasarrufları canlandırmaya yönelik risklerin dengeli olduğunu düşünüyor ve yıl geneli için yapısal reformları hazırlarken, TCMB de adı %3,1 lik büyüme tahminimizi koruyoruz. 2013 yılında konulmamış yeni ekonomik program kapsamında TL yi Türkiye ekonomisi %4,0 büyürken, dış talep rekor kontrollü bir şekilde diğer gelişmekte olan ülke altın ithalatının etkisiyle büyümeyi -%2,3 oranında kurlarından negatif bir şekilde ayrıştırarak (ki bu süreç aşağı çekmişti. 2014 yılında ise uzunca bir süredir yaklaşık bir sene sonra dünya genelinde kur savaşları belirttiğimiz gibi Türkiye ekonomisinde bir ilkin olarak manşetlerde sıkça yer aldı) ihracatçıları başarılacağını ve ağırlıkla dış talep olmak üzere hem iç destekledi. Hesaplamalarımıza göre, onyedi gelişmekte hem dış talebin birlikte büyümeye pozitif katkı olan ülke para birimine kıyasla TL 2010 sonuna göre sağlayacağını öngörüyoruz. Bu durumu, satır aralarında gelişmekte olan ülke kurlarından %10-15 bandı kalan ve 2010 sonundan bu yana uygulanmakta olan arasında değersiz kaldığı zamanlarda ekonomik istikrarı adı konulmamış yeni ekonomik program sayesinde tehdit etmedi. Analizimize göre, TCMB TL %15 ten sürdürülebilir büyümeye geçişin sinyali olarak daha fazla ve hızla değer kaybettiğinde ise para değerlendiriyoruz. Öte yandan hem global ekonomik politikasını sıklaştırarak (2011 in ikinci yarısında) ortama dair daha sıkı para politikası duruşu beklentimiz TL deki aşırı değer kaybını sınırladı. Ancak Mayıs hem de yurtiçinde süregelen belirsizlikler ve finansal 2013 ten sonra gelişmekte olan ülkelere dair risk koşullardaki sıkılığın gecikmeli etkileri nedeniyle 2015 iştahının azalması ve özellikle de yurtiçinde 17 Aralık büyüme tahminimizi 40% %4,5 ten %3,6 ya düşürüyoruz. Türkiye de 35% mevcut 30% durumda en önemli sorunun siyasi istikrar 25% açısından yatırımcı 20% algısının yeniden iyi 15% yönetilmesi, ekonomik istikrar 10% açısından ise 5% enflasyonun hedefe yakınsatılması olduğunu 0% -5% TL'nin Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerine Karşı Değer Kaybı (13 Aralık 2010'a Göre) 27 Ocak 17 Aralık 22 Mayıs Yeni Ekonomik Programın Hayata Geçirilmesi

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T MAKRO YORUM - 2. Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı Yaklaşırken... 07 Temmuz 2014 Sayfa: 5 süreci ile birlikte TL benzer ülke para birimlerine kıyasla önemli ölçüde değer kaybetti. TL, Merkez Bankası nın Ocak sonundaki olağanüstü toplantıdaki faiz artırımına kadar sadece bir buçuk aylık zaman diliminde %12 değer yitirdi. TCMB nin önden yüklemeli ve beklentilerin üzerindeki oldukça güçlü faiz artırımı, akabinde gelişmekte olan ülkelere dair risk iştahındaki artış ve seçim sonuçları ile TL hızla değer kazanarak piyasa beklentilerinin aksine ve fakat beklentilerimize yakın bir seviyeye geldi. (Reuters ın dünya çapında 33 ekonomist ile Şubat ayında yaptığı Dolar/TL tahmini anketinde 6 ay sonrası için kur tahminleri: Odeabank: 2,1080, en düşük ikinci kuruluş: 2,1835, ortalama 2,2849) Bununla birlikte 17 Aralık sürecinde hızla değer kaybeden TL, gelişmekte olan ülkelere karşı halen 17 Aralık taki seviyesini göremedi. TL nin bu süreçte, Ocak tan sonra politika faizindeki belirgin artışa rağmen, negatif ayrışmasını ancak yatırımcı algısındaki bozulma ile açıklayabiliriz. 7 Temmuz itibarıyla TL gelişmekte olan ülkelere karşı 17 Aralık taki seviyesine kıyasla %4,4 değersiz. Gelişmekte olan ekonomilere dair risk algısı iyileştikçe daha düşük seviyeler görülebilecek olsa da, küresel ekonomiye dair beklentilerimiz ve süregelen belirsizlikler nedeniyle 2014 ün son aylarında Fed in faiz artırımı ile ilgili olarak piyasada beklentiler arttıkça TL deki baskının artabileceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda her ne kadar son fiyatlamalar beklentilerimize yakınsamış olsa da, Dolar/TL kuru tahminlerimizi 2014 yılı ortalaması için 2,10 dan 2,16 ya, yılsonu için de 2,05 ten 2,14 e yükseltiyoruz. İç talebin ılımlı bir şekilde de olsa büyümeyi sürdürmesi, TL de son bir senede yaşanan değer kaybı ve kuraklık etkisiyle gıda fiyatlarının yüksek seyrini koruması enflasyonun hedefin oldukça üzerinde seyretmesine neden oluyor. Her ne kadar son dönemdeki gelişmeler nedeniyle çift haneli enflasyon riski öngörmesek de, Mayıs taki zirve noktadan sonra baz etkisiyle enflasyonun yılsonuna doğru 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% yavaşlayacağını ve fakat düşüşün önceki tahminlerimizden daha sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz. Enflasyon tarafında henüz fiyatlara yansımayan önemli bir risk de doğalgaz ve elektrik fiyatlarına yapılmayan %20 ye kadar ulaşabilecek zammın zamanlaması. Hükümet artan girdi maliyetleri nedeniyle yapması gereken enerji zamlarını; yılın son aylarına doğru yapmayı tercih edebileceği gibi, zorlu ekonomik koşulları dikkate alarak 2015 e ertelemeyi ya da zamana yaymayı da tercih edebilir. Enflasyonda elektriğin payının %3,1, doğalgazın payının %1,4 olduğu düşünüldüğünde, ortalama %10 luk bir zam yıllık enflasyona ikincil etkileri hariç- %0,45 katkı yapacaktır. Yılın son aylarında ortalama %10 zam yapılacağı varsayımı altında, 2014 yılsonu enflasyon tahminimizi %7,5 ten %8,2 ye yükseltiyoruz. Enflasyon tahminimizi yukarı çekmemizin diğer iki önemli nedeni de; kuraklık koşullarının belirginleşmesiyle gıda enflasyonu ve kur tahminlerimizdeki yukarı yönlü revizyona bağlı olarak gıda ve çekirdek enflasyon tahminlerimizi sırasıyla %10,0 ve %7,2 ye yükseltiyor olmamız. İç talepteki aşağı yönlü revizyona rağmen, ötelenen zam ve süregelen riskler nedeniyle döviz kurunda yukarı yönlü revizelere bağlı olarak 2015 yılsonu enflasyon tahminimizi ise %6,3 ten %6,7 ye yükseltiyoruz. TCMB Kredibilitesi: Enflasyon Hedefi, Gerçekleşmeler ve 2014-15 Tahminleri Hedef belirsizlik aralığı Hedef Gerçekleşme ve 2014-15 Tahminleri 7.4% 8.2% 6.7% Yıl ortalaması enflasyonunun ise 2014 teki %8,3 ten 2015 te %6,8 e gerileyeceğini öngörüyoruz. Enerji zamlarının zamanlaması ve gıda

07 Temmuz 2014 Sayfa: 6 fiyatları, enflasyon tahminimizde en önemli belirsizlikler Öte yandan gözleme dayalı analizler nedeniyle, büyümeye dair her soru inşaat sekötünde balon var Büyümenin kompozisyonu ve inşaat sektörü 17 Aralık sürecinin ardından Türkiye ekonomisine dair beklentiler kısa sürede hızla bozuldu ve ilk çeyrek büyüme rakamları açıklanana kadar çeşitli platformlarda görüştüğümüz pek çok yatırımcı %3,1 lik 2014 büyüme tahminimizi nasıl öngördüğümüzü sorguladılar. O dönemde piyasa tahminlerinin üstünde olan ancak Haziran dan sonra bütün piyasanın yakınsadığı büyüme tahminimizin detaylarını anlatırken altını çizdiğimiz önemli bir değişim vardı: Türkiye ekonomisi 2010 sonunda hayata geçirdiği yeni ekonomik program sayesinde, ana ticaret ortağı olan Avrupa Birliği ndeki resesyon ve yüksek petrol fiyatları nedeniyle manşet rakamlarda henüz etkileri sınırlı görülse de, daha dengeli ve sürdürülebilir bir büyüme kompozisyonuna doğru gidiyor. Büyümede ihracatın payı kademeli olarak artıyor ve tahminlerimize göre makroekonomik politikalar ışığında artmaya da devam edecek. 2012 de %23,9 olan ihracatın büyümedeki payı 2013 te %27 ye yükseldi, tahminlerimize göre 2016 da %29 a ulaşacak. Bunun yansıması olarak sanayi sektörünün katma değeri milli gelirin üzerinde artarak momentum kazanıyor; ilk çeyrekte %5,0 ile 2011 sonundan bu yana en hızlı artışını kaydetti. mı? sorusunu da beraberinde getiriyor. Bu noktada IMF in son yayımladığı ve bizim REIDIN endeksiyle geliştirdiğimiz analizler, konut fiyatları hızlı artsa da genele yayılan bir balon oluşumundan uzak olduğumuzu gösteriyor. Fiyatlardaki hızlı artışı ise hem kamu teşvikleriyle mevcut konut stokunun kalitesinin artmasına hem de geleneksel olarak bazı gelişmekte olan ülkelerde olduğu gibi Türkiye de de tasarruf sahipleri için öncelikli yatırım araçlarının başında gayrimenkulün gelmesine bağlıyoruz. Öte yandan talep yönlü sorun görünmese de, finansal koşullara bağlı olarak sektörde arz yönlü mevcut yapıya karşı temkinli olunması gerektiğini düşünüyoruz. Cari açıkta düzeltme kararlı bir şekilde sürerken, kritik risk petrol fiyatlarının seyri Türkiye ekonomisinde on yılı aşkın aradan sonra uygulanan ilk adı konulmamış ekonomik programın katkıları, ana ticaret ortağında talep canlanmasıyla daha belirgin bir şekilde gözleniyor. Altın ticareti dengesindeki düzeltme de cari açıktaki iyileşmeyi destekliyor. 2014 yılı için cari açık tahminimizi 49,5 milyar dolar ile değiştirmezken, iç talepteki aşağı yönlü revizyon ışığında 2015 yılı tahminimizi 53,1 milyar

07 Temmuz 2014 Sayfa: 7 dolardan 48,3 milyar dolara düşürüyoruz. Son dönemde yeniden canlanan jeopolitik endişeler ve bunun petrol fiyatlarına yansıması cari açıkta risk oluşturuyor. Öte yandan cari açığın finansmanında herhangi bir sorun yaşanmayacağını düşünmekle birlikte; finansmanın kalitesi yatırım ortamının ne kadar iyileştirilebileceğine bağlı olacak. Türkiye nin uzun vadede jeopolitik konumu, genç nüfusu, güçlü bankacılık sektörü ve kamu maliyesi ile global çapta ciddi fırsatlar sunmaya devam ettiğine inanıyoruz. Ancak son dönem gelişmeleri ve küresel para politikalarında normalizasyona geçiş süreci kısaorta vadeli görünümde negatif riskleri artırıyor. Söz konusu belirsizlikleri bertaraf etmenin yolu ise, kurumsal çerçevenin iyileştirilmesinden, daha rekabetçi ve iş yapabilmenin kolaylaştığı bir ekonomiye geçiş için başta eğitim ve vergi sistemi olmak üzere bir dizi reformu hayata geçirmekten ve böylece katma değeri daha yüksek üretim zincirine ulaşan bir ekonomi haline gelerek orta gelir tuzağını aşmaktan geçiyor. Bu süreçteki makroekonomik risklerin ise önemli ölçüde sahip olunan manevra alanının da katkısıyla- maliye politikası ile karşılanmak isteneceğini ve 2014-2015 döneminde bütçe açığının Hükümet hedefinin sınırlı seviyede üzerinde kalacağını öngörüyoruz. Bütçe açığının milli gelire oran olarak 2013 teki %1,2 den 2014 te %2,1 e yükseleceğini ve 2015 te de bu seviyede kalacağını tahmin ediyoruz; Hükümetin 2014 ve 2015 hedefleri ise %1,9 ve %1,6. Daha zayıf TL beklentileri ışığında milli gelire oran olarak kamu borç stokunun da %34,9 ve %33,1 ile yine Hükümet tahminlerini sınırlı aşacağını tahmin ediyoruz. 2014 TAHMİNLERİ Odeabank Hükümet IMF Piyasa Tüketici Enflasyonu 8.2% 5.3% 8.0% 8.3% GSYİH Büyümesi 3.1% 4.0% 2.3% 3.3% GSYİH (Milyar TL) 1,743 1,719 1,737 GSYİH (Milyar USD) 808 867 767 Deflatör 8.3% 6.0% 7.8% 8.5% Kişi Başına Gelir USD 10,509 11,277 9,920 Gösterge Faiz (yılsonu-bileşik) 9.1% 8.5% Gösterge Faiz (Ortalama) 9.2% Reel Faiz (Ex-Ante, ortalama) 2.6% USD/TL (yılsonu) 2.14 2.17 USD/TL (ortalama) 2.16 1.98 2.26 EURO/TL (yılsonu) 2.76 EURO/TL (ortalama) 2.91 3.10 Döviz sepeti (ortalama) 2.54 2.68 Euro/USD Paritesi (yılsonu) 1.29 1.37 1.30 Cari Açık (Milyar USD) 49.5 55.5 49 48 Cari Açık/GSYİH 6.1% 6.4% 6.3% 6.0% İhracat (Milyar USD) 161.0 166.5 İthalat (Milyar USD) 250.4 262.0 Dış Ticaret Açığı (Milyar USD) 89 96 Dış Ticaret Açığı/GSYİH 11.1% 11.0% AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYİH 33.9% 33.0% 35.9% Nüfus (Milyon kişi, Yıl ortası tahmini) 76.9 76.9 77.3 İşsizlik Oranı 9.5% 9.4% 10.2% 9.6% Merkezi Bütçe FDF/GSYİH 0.9% 1.1% 0.4% Merkezi Bütçe Dengesi/GSYH -2.1% -1.9% -2.4% -2.5%

07 Temmuz 2014 Sayfa: 8 Yukarı yönlü revizyona rağmen, halen Türkiye de kamu borç stokunun görece düşük kalması Türkiye nin risk primlerini aşağı çeken ana faktörlerden biri (Satır Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan?, 18 Şubat 2014, www.odeabank.com.tr/tr-tr/yatirimci-iliskileri/ ekonomik-arastirmalar/dataresearch/my8tr.pdf) Hem faiz hem faiz dışı araçlarda genişleme için yer var ancak önemli olan doğru zamanlama Türkiye de büyümeye maliye ve para politikaları desteği sürerken, bugünkü piyasa fiyatlamalarına göre Merkez Bankası ve BDDK önlemleri ile ilave genişleme için makul ölçüde bir hareket alanı bulunuyor. Kredilerde özellikle tüketici tarafında belirgin bir yavaşlama gözlenirken, orta vadeli enflasyon beklentilerinde de kötüleşme sona ermiş görünüyor. Enflasyon hedefinin %5, belirsizlik aralığının ise ±%2 olduğu dikkate alındığında geçen yıldan sonra bu yıl hatta belki önümüzdeki yıl da Merkez Bankası nın enflasyon hedefini tutturamama riski bulunuyor. Bu durum TCMB nin kredibilite kaybına yol açarak, risk primlerinde yukarı yönlü baskı yapabilir. Bu çerçevede düşük ama sağlıklı büyümeye işaret eden mevcut seyir bozulmadıkça, Fed in 2015 ortasında faiz artırabileceği ihtimali de dikkate alındığında TCMB nin faiz indirimlerine enflasyondaki gelişmelere bağlı ölçülü adımlarla gitme kararını olumlu buluyoruz. Mevcut koşullar altında Taylor Kuralına dayalı modelimiz, yılsonunda politika faizinin %8,25 e kadar inebileceğine işaret ediyor. Böyle bir durumda faiz koridorunun üst bandının da %12,0 den %10,0 a kadar çekilmesi söz konusu olabilir. İlave düşüşler için enflasyonun önemi artarken; faiz indirimlerinin ardından gerektiğinde yeniden faiz koridorunun etkin kullanılarak likidite yoluyla para politikasının sıkılaştırılacağını öngörüyoruz. Bu noktada politika faizinin indiği seviyeden öte koridor üst bandının seviyesi daha kritik hale geliyor. Türkiye de para politikasının Türk usulü olarak adlandırılan alışılagelmemiş duruşa geçmesiyle birlikte, 2011 den itibaren Taylor Kuralı na dayalı modelimizde politika faizini açıklamak yerine TCMB nin ortalama fonlama faizini (hatta bankalararası gecelik repo faizini) kullanmanın daha doğru olduğunu gözlemliyoruz. Bu nedenle TCMB politika faizini iki adımda 125 baz puan indirmiş olsa da, koridor üst bandının %12,0 de kalmış olması kredi faizlerindeki indirimin sınırlı kalmasına ve bankaları arz yönlü politikalarla temkinli davranmasına yol açıyor. Bu perspektifte TCMB yılın geri kalanında gerektiğinde likidite politikası ile bankalararası gecelik repo faizlerini tahminimize paralel olarak %8,25 civarında tutarken, politika faizini daha düşük seviyelere kadar çekse dahi makroekonomik riskleri sınırlayabildiğini gözlemleyebiliriz. Bankacılık Sektörü: Güçlü Kredi Büyümesine Karşılık, Son 10 Yılın En Kötü Kârlılık Performansı Faiz indirimlerinin özellikle ticari kredi talebinde bir miktar canlanmaya neden olmasını bekliyoruz Son zamanlardaki politika faizi indirimlerinin etkisiyle 2014 ün ikinci yarısında faiz oranlarındaki kısmi geri çekilmenin ticari kredi talebindeki canlanmayı destekleyeceğini ancak tüketici kredilerindeki zayıflığın ise süreceğini öngörüyoruz. Mayıs ayında yapılan ilk faiz indirimi öncesi gecelik fonlama faizlerindeki gevşemeyle beraber ticari kredi faizleri hızla geri çekilirken, ticari krediler ise kademeli olarak toparlanmaya devam etmişti. Ayrıca, BDDK nın 40% 30% 20% 10% 0% Ticari Krediler (Kur etkisinden arındırılmış, Yıllıklandırılmış haftalık değişimlerin 13 haftalık ort.) 2007-2013 ortalaması 2013 2014 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 Hafta

07 Temmuz 2014 Sayfa: 9 50% 40% Tüketici Kredileri (Yıllıklandırılmış, haftalık değişimlerin 13 haftalık ort. ) 40% 35% 30% 29.2% 30% 25% 20% 23.3% 20% 15% 11.9% 10% 2007-2013 ortalaması 2013 10% 0% 2014 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 Hafta Ticari TGA Yıllık Büyümesi Toplam TGA Yıllık Büyümesi Bireysel TGA Yıllık Büyümesi yürürlüğe koyduğu risk ağırlıkları ve genel karşılıklar yoluyla KOBİ ve ihracat kredilerini özendirici tüketici kredilerini ise daha az cazip hale getiren düzenlemeler bankaların 2014 yılında kârlılık ve SYR motivasyonuyla KOBİ ve ihracat kredilerine daha fazla yönelmelerine neden oldu. Bireysel kredilerde ise özellikle otoritelerce cari açığı iyileştirmek1 ve tasarrufu artırmak için alınan makroihtiyati tedbirler sonrasında yavaşlama devam ediyor. Kredi kartları pazarı yılbaşından bu yana daralmaya devam ederken, tüketici kredileri ise önceki yılların ortalamasının altında büyümesini sürdürüyor. Kredi arz ve talep koşulları dikkate alındığında yılbaşında yaptığımız 2014 yılı için %19,3 olan ticari kredi büyüme tahminimizi %22,6 ya çıkarırken, %16,9 olan bireysel kredi büyüme tahminimizi ise %14,7 ye düşürüyoruz. Bunun sonucunda, toplam kredi büyümesi tahminimizi ise %18,5 den %20,1 e yükseltiyoruz. Tahsili Gecikmiş Alacaklar (TGA) portföyünden satışlar brüt TGA artışının ılımlı seyretmesine neden oluyor 2014 ün ilk yarısında tahsili gecikmiş alacaklardaki artış, beklentimizin hafif altında kalırken bunda özellikle 1,5 milyar TL ye yaklaşan TGA portföyünden satışlar etkili oldu. Büyüme beklentimizi sabit tutmamız nedeniyle TGA larda önemli bir hızlanma öngörmüyoruz ve TGA oranı beklentimizi %2,8 de sabit tutuyoruz. Ancak, daha hızlı bir ticari kredi artışı beklememiz ve TGA portföyünden yapılan satışların bireysel kredi kaynaklı TGA lardan yapılması nedeniyle; yıllık ticari kredilerden kaynaklı TGA artış oranını % 28 den %29 a yükseltirken, tüketici kredilerinden kaynaklı TGA artış oranını ise %18 den %12 ye indiriyoruz. Kredi/mevduat oranı tarihi zirvelerinde Türkiye deki düşük tasarruf oranı mevduatlardaki büyüme oranını baskılamaya devam ediyor. Kredi büyüme tahminimizi yukarı yönlü revize etmemize rağmen mevduat büyümesi tahminimizi %12,5 olarak koruyoruz ve yılsonunda kredi/mevduat oranının % 118,5 ile tarihi zirvesine çıkmasını bekliyoruz. Yılbaşından bu yana belirsizliklerin artması sonucu DTH talebinin yükselmesi ve sene sonunda ABD kaynaklı faiz baskısının gelişmekte olan ülke para birimlerindeki baskıyı artırarak Türkiye de DTH talebini güçlü tutması beklentimiz nedeniyle TL mevduat tahminimizi % 11,9 dan %7,8 e düşürürken, DTH büyüme tahminimizi ise TL bazında %13,5 den %20,2 ye çıkartıyoruz. Faiz indirimlerinin kredi ve mevduat faizleri üzerindeki etkisi sınırlı TCMB nin Ocak ayında yaptığı politika faiz artışı sonrasında sektörde hem mevduat hem de kredi faizlerinde hızla yukarı yönlü hareket yaşandı. Bunun sonucunda yılın ilk çeyreğinde kredi faizleri türlerine göre ortalama 200-300 baz puan arasında artarken, mevduat maliyeti ortalamada 250 baz puana yakın

07 Temmuz 2014 Sayfa: 10 yükseldi. Nisan ayından itibaren gevşemeye başlayan fonlama faizlerinin ve TCMB nin politika faizinde yaptığı toplamda 125 baz puanlık indirimin ise kredi ve mevduat faizlerine yansıması daha sınırlı oldu. Bunun 20 Kredi ve Piyasa Faizleri (4 haftalık ortalama, %) 18 16 Efektif Fonlama Gösterge Bono Ticari 14 Tüketici 12 10 8 6 4 temel nedeni ise politika üst bandının halen %12 de tutulması ve TCMB nin enflasyonda anlamlı bir düzelme patikasına girilene kadar sıkı likidite duruşuna devam edeceği yönündeki mesajlar. Gecelik borç verme faizi üst limitinin halen %12 olduğu bir ortamda politika faizlerindeki indirimlerle daha geniş bir aralıkta dalgalanabilen gecelik para piyasası 13 11 9 7 5 3 Mevduat Faizleri (4 haftalık ortalama, %) Koridor 6 ay 3 ay 1 ay faizlerinden dolayı bankalararası gecelik borçlanma faizlerindeki belirsizliğin de devam etmesini bekliyoruz ve fonlama faizinin %8,5 in üzerinde kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde sınırlı düşebilecek gecelik faiz beklentimiz, kredi/mevduat oranının %118 seviyelerine kadar çıkması tahminimiz ve mevduat faizlerindeki düşüş hareketinin Mayıs itibarıyla başlaması nedeniyle yılın geri kalanında mevduat faizlerindeki aşağı yönlü hareketi sınırlı kalmasını bekliyoruz. Bu kapsamda mevduat faizlerinin 3. çeyrekte ortalamada 40 baz puan daha gerilemesini son çeyrekte ise ABD den gelecek faiz baskısı sonucu 30 baz puan artmasını bekliyoruz. Kredi faizlerinin ise 3. çeyrekte ortalamada bir önceki döneme göre 100 baz puan gerilemesini, yılın son çeyreğinde ise ABD den gelecek olan faiz baskısı ile birlikte ortalamada 20-30 baz puan arası yükselmesini bekliyoruz. Net Faiz Marjı hızla daralırken, sektör son 10 yılın en kötü kârlılık performansını sergiliyor Ocak ayında TCMB tarafından yapılan sert politika faizi artırımına bağlı olarak net faiz marjındaki daralma tahminlerimizin ötesinde oldu. İlk çeyrek sonunda 20 baz puan düşen NFM nin sene sonunda 40 baz puan daha gerileyerek %3,8 lere kadar düşebileceğini öngörüyoruz. NFM deki daralmaya rağmen faiz dışı giderlerdeki artışın bankalar tarafından kontrol altında tutulması ise kârlılıktaki bozulmanın daha sınırlı kalmasına neden oluyor. BDDK tarafından KOBİ ve ihracat kredilerine getirilen genel karşılık avantajı sonrası bankaların özellikle KOBİ kredilerini artırmaları genel karşılık giderlerinin geçen yıla göre düşmesini sağladı. Aynı zamanda diğer faaliyet giderlerinin bankalar tarafından kontrol altında tutulması da bu dönemde kârlılığa olumlu yansıdı. Son olarak hem TGA portföyünden yapılan satışlar hem de bazı bankaların gerçekleştirdikleri iştirak satışları sektörün kârlılığındaki bozulmayı sınırlayan faktörler olarak ön plana çıktı. Bütün bu gelişmeler ışığında sektörde yılsonunda; net kârın daha önce %1,1 düşmesi yönünde olan tahminimizi %2,7 düşüş olarak revize ediyoruz.

Odeabank Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Maslak Mahallesi Ahi Evran Caddesi No. 11 Olive Plaza Kat 9 34398 Şişli /İstanbul Telefon: 0212 304 87 42 Faks: 0212 304 84 45 Serkan Özcan, Genel Müdür Yardımcısı Ali Kırali, Stratejik Planlama Direktörü Serkan.Ozcan@Odeabank.com.tr Ali.Kirali@Odeabank.com.tr Erkan Dernek, Stratejik Planlama Grup Müdürü Erkan.Dernek@Odeabank.com.tr İnanç A. Sözer, Ekonomik Araştırmalar Müdürü Inanc.Sozer@Odeabank.com.tr Ferhat Yükseltürk, Stratejik Planlama Müdürü MAKRO YORUM - 2. Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı Yaklaşırken... Ferhat.Yukselturk@Odeabank.com.tr 07 Temmuz 2014 Sayfa: 11 2014 Yılı Tahminleri 2013 1Ç.2014 2Ç.2014* 3Ç.2014 4Ç.2014 Bilanço Kalemleri (Yıllık Büyüme) Ticari Krediler 35.2% 35.8% 27.4% 20.2% 21.7% Bireysel Krediler 24.9% 18.3% 13.7% 14.9% 14.7% Toplam Krediler 31.8% 29.9% 22.9% 18.5% 19.5% Menkul Kıymetler Portfoyü 6.2% 9.6% 9.5% 7.7% 5.8% YP Mevduatlar 39.8% 47.6% 36.6% 26.7% 19.9% TL Mevduatlar 14.2% 8.8% 5.6% 5.7% 7.9% Toplam Mevduatlar 22.5% 21.5% 15.8% 13.1% 12.3% Özkaynaklar 6.5% 8.5% 12.5% 13.4% 12.1% Toplam Aktifler 26.4% 25.9% 22.9% 19.2% 18.2% Gelir Tablosu (Yıllık Büyüme) Faiz Gelirleri 0.7% 20.3% 27.1% 24.5% 22.2% Faiz Giderleri -7.6% 47.1% 52.4% 44.9% 39.6% Faiz Dışı Gelirler 24.0% 19.3% 18.6% 15.7% 13.2% Faiz Dışı Giderler** 16.8% 8.1% 8.2% 8.6% 9.7% Net Kâr 4.6% -16.1% -5.5% -3.4% -2.7% Faiz Oranları (Çeyreklik Ortalama) Ticari Kredi Faizi 11.0% 14.1% 14.0% 13.1% 13.4% İhtiyaç Kredisi Faizi 13.7% 16.0% 16.5% 15.5% 15.7% Konut Kredisi Faizi 10.7% 12.7% 13.1% 12.0% 12.3% 1 Aya Kadar Vadeli Mevduat Faizi 6.8% 8.6% 9.3% 8.9% 9.2% 3 Aya Kadar Vadeli Mevduat Faizi 8.5% 10.2% 10.6% 10.2% 10.5% Önemli Rasyolar ROE 13.0% 12.1% 12.1% 11.8% 11.4% ROA 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% 1.3% NFM 4.4% 4.2% 4.1% 4.0% 3.8% TGA Oranı 2.8% 2.8% 2.7% 2.9% 2.8% Risk Maliyeti 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% Kredi/Mevduat 110.7% 112.9% 116.7% 115.0% 117.8% SYR 15.5% 15.7% 15.6% 15.4% 14.8% *2014 2. çeyrek faiz oranları ortalaması, kredi ve mevduat büyümesi gerçekleşmeleri gösterirken diğer veriler tahminlerdir. **Bütün Faiz Dışı Giderler Maliyetin içine dahil edilmiştir (dolayısıyla genel karşılık giderleri de maliyete dahil) Burada belirtilen bilgiler, Odea Bankası A.Ş. tarafından, güvenilirliğine ve doğruluğuna inanılan kaynaklardan, okuyucuyu bilgilendirmek amacıyla derlenmiştir. Resmi kaynaklardan alınan bilgilere dayalı yapılan yorumlar ve tahminler, o tarihteki kanımızı yansıtmaktaysa da bu bilgiler, hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı faaliyeti olarak değerlendirilemeyecektir. Söz konusu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin kullanılmasından doğabilecek zararlardan dolayı, Odea Bankası A.Ş. hiçbir sorumluluk kabul etmez. İşbu rapor içerisindeki bilgilere ait telif hakkı Bankamıza ait olup, üçüncü kişilerce izinsiz kullanılamaz, çoğaltılamaz veya kopyalanamaz.