Ekonomik Yaklaşım Cilt: 4, Sayı: 9, 1993 FiNANSAL GLOBALLEŞME M. Tuba ONGUN(*) Finansal globalleşme 1980'lerde dünya ekonomisine damgasını vuran gelişmelerin en önemlisi olarak değerlendirilebilir. Finansal globalleşme kavramı, ulusal finans piyasalarını ayıran sınırların ortadan kalkması ve uluslararası sermaye akımlarının ileri boyutlar kazanması sürecini ifade eder. Gerçekte bu sürecin başlangıcı 1950'lere, yani Eurocurrency piyasasının oluşum yıllarına uzanır. Ancak 1980'lerde uluslararası özel finansal sermaye akımlannın gösterdiği dev gelişme, haklı olarak bu on yılı, "Finansal Entegrasyon" ya da "Finansal Globalleşme"nin altın döneıni yapmıştır. Uluslararası finans piyasalan dendiğinde genellikle, Eurocurrency, Eurobond ve Uluslararası Hisse Senedi Piyasaları anlaşılır. Hepsi de özel uluslararası finansal akımlarm gelişmesinin ürünü olan bu piyasalar, dünyanın dört bir yanına kök salmış bulunan döviz piyasaları ve özel dolaysız yabancı sermaye yatınınlarıyla sıkı bir ilişki içindedir. Bu olgu, uluslararası finans piyasalarının gelişim sürecinin her evresi için geçerlidir. Söz konusu piyasaların ana işlevi, fon talep ve arz eden farklı ülke firmaları, bankaları, kamu kurumları ve bireysel yatırımcılarının karşılaşmasını sağlamaktır. Bu karşılaşma çoğu kez do lay lı biçimde gerçekleşmektedir. Doğuşu 1950'li yıllara uzanan Eurocurrency Piyasası, yabancı ülke paralan cinsinden bankalara yatan kısa vadeli mevduatın, döviz kredisi olarak kullandınldığı piyasalardadır. Eurobond Piyasaları, 1963 yılında bir ülke parası (İtalyan Lireti) cinsinden çıkartılan tahvillerin, dış ülkelerde pazarlanınasıyla ortaya çıkmıştır. Bazı yayınlarda Euroequity Piyasası olarak da anılan Uluslararası Hisse Senedi Piyasası, Eurocurrency ve Eurobond Piyasaları kadar gelişmemiş olup, hisse senetlerinin, çıkartıldıkları ülke sınırları dışında işlem gördüğü piyasalardır. Uluslararası finans piyasalarının 1980'lerde hangi etkeniere bağlı olarak hızla geliştiği, finansal globalleşmenin neresinde olduğumuz ve globalleşme sürecinin yarattığı etkiler ve sorunlar, bu yazının konusunu oluşturmaktadır. - ------- (*) Doç. Dr., Gazi Üniversilesi, IIBF, IkLie!at Bölümü.
36 M. 'I\1ba ONGU1'f Finansal Globalleşnıenin Boyutları Finansal globalleşme sürecinin incelenmesine başlamadan önce, bu sürecin ulaştığı boyutlara göz gezdirmek yararlı olacaktır. Aşağıda yer alan sayısal karşılaştırmalar, sürecin boyutları hakkında yeterli bir fikir verir kanısındayız (The Economist, Sept, 19, 1922: 8-9). - 1980' de uluslararası banka kredileri (sınır ötesi verilen borçlar ve iç piyasada döviz cinsinden kullandırılan krediler) 324 milyar dolar iken, bu tutar 199l'de 7.5 trilyon dolara çıkmıştır. -ihraç edilmiş uluslararası tahviller tutan 1982'de 259 milyar dolar iken 1991'de 1.65 trilyon dolara yükselmiştir. - 1970-1988 yılları arasında yabancılarm sahip olduğu ABD hükümet bonolarının oranı %?'den % 17'ye çıkmıştır. 1974-1988 döneminde B. Almanya'nın resmi borcunun, yabancılar elindeki kısmının payı,% 5'den% 34'e yükselmiştir. - 1986 yılında, ana mali araç türevlerini oluşturan opsiyon, future ve swap'ların global stok değeri 1.1 trilyon dolardı. Bu rakam 1991'de 6.9 trilyon olarak gerçekleşmiştir. - Dünya piyasalarında devreden ve finansal türevleri de içeren döviz hacmi günde yaklaşık 900 milyar dolaı dır. - 1980-90 döneminde, sımr ötesi hisse senedi ticareti, yılda ortalama 120 milyar dolardan 1.5 trilyon dolara yükselmiştir. - ABD'nin 1970'de yabancılarla gerçekleştirdiği tahvil işlemleri, ülkenin Gayri Safi Yurtiçi Hasılası'nın % 3'üne eşitken, bu oran 1980'de % 9'a, 1990'da ise% 93'e yükselmiştir. -ABD, Japonya, B. Almanya ve Fransa kökenli özel doğrudan yatırımlar, 1986-90 döneminde yılda ortalama % 27 artış kaydederek, yılda 61 milyar dolardan 156 milyara çıkmıştır. Örnekler çoğaltılabilir. Ancak kanımızca yukanda verilen sayısal değerler, finansal globalleşmenin hızını ve uluslararası sermaye akımlarının ulaştığı boyutları yeterince ortaya koymaktadır. Finansal Globalleşmenin Dinamikleri 1980'1erde ivme kazanan finansal globalleşmenin dinamiklerini kavrayabilmek için, globalleşme sürecinin temelindeki etkenleri anlamak gereklidir. Söz konusu etkenler beş maddede ele alınabilir. Bunlar (a) Reel sektördeki ve dünya ticaretindeki gelişmeler, (b) Teknolojik devrim, (c) Finansalliberalizasyon, (d) Menkul kıymetleştirme ve (e) Dışsal-konjonktürel nedenlerden oluşmaktadır. Yukanda özetlenıneye çalışılan etkenler birbiriyle karşılıklı etkileşim içinde olmuştur. Farklı ülkelerde, ufak tefek farklıhklarla gündeme gelen bu etkenler, globalleşmenin dinamiklerini oluşturmuştur.
Ekonomik Yaklaşım 37 (a) Reel sektördeki ve dünya ticaretindeki gelişmeler; üretimin uluslararasılaşması, ÇokUluslu Şirketlerin (ÇUŞ) doğrudan yatırımlarının önem kazanması ve dünya ticaretinin hızlı bir genişleme sürecine girmesiyle ilintilidir. Bilindiği gibi ÇUŞ; II. Dünya Savaşı ertesinde gündeme gelen bir olgudur. Başlangıçta Amerikan özel dolaysız yatırımlarının daha çok Batı Avrupa' da öncülüğünü yapa~. ÇUŞ; zamanla diğer sanayileşmiş ülkelerde ve nihayet Yeni Sanayileşen Ulkelerde ortaya çıkmıştır. 1970'lerin sonuna kadar ÇUŞ'in global yatırımları içinde ABD'nin payı % 50 dolayındayken, 1990'da% 19'a düşmüştür. Hemen tamamı ÇUŞ'e ait olan özel doğrudan yatırımların, 1980'lerden başlayarak kayda değer bir artış gösterdiği görülmektedir. 1980-84 döneminde yılda ortalama 40 milyar dolar düzeyinde olan bu yatırımlar, 1985-89'da yılda 126, 1990'da ise 214 milyar dolar düzeyine yükselmiştir (The Economist, Sept. 19, 1992: 16-17). Üretimin ul uslararasılaşmasının _pir yüzünde ÇUŞ yatırımları, diğer yüzünde ise firma içi ticaret yazılıdır. Oyle ki, daha çok hammadde ve ara malı ticaretini kapsayan ve ÇUŞ ile ona bağlı şirketler arasında gerçekleşen firma içi ticaretin, ABD dış ticareti içindeki payı% 40'dır. ÇUŞ yatırımları, 1960'lardan beri Europiyasaların gelişınesinde önemli bir rol oynamıştır. ÇUŞ; gerek işletme sermayesi, gerek dış ticaret ve gerekse sabit sermaye yatırımlarının fınansmanında, Europiyasalara artan ölçüde başvurmuşlardır. Bunun ana nedeni; rekabetçi özelliği ağır basan Europiyasalarda faiz oranlarının baştan beri resmi otoriteler tarafjndan değil piyasada belirlenmesi, daha düşük olması, bu piyasaların ulusal ekonomik politikaların denetim alanı dışında kalması -örneğin Eurocurrency mevduatı için kanuni karşılık bulundurma zorunluluğu olmaması- ve bu piyasalarda işlem gören menkul değerlerin fiyatlannın vergiye ve diğer kısıtlamalara tabi olmamasıdır. Europiyasaların sunduğu olanaklar, bu piyasaları ÇUŞ açısından çekici kılmıştır. Dünya ticaretinin gösterdiği hızlı genişleme de, uluslararası finansal piyasaların önemini artırmıştır. Orneğin dünya üretimi 1965-80 döneminde yılda ortalama% 4,0; 1980-90 döneminde% 3.2 oranında artarken, bu oranlar aynı dönemde dünya ihracatı açısından % 6.6 ve% 4.3 olarak gerçekleşmiştir (The World Bank 1992: 221, 245). (b) Teknolojik devrim; finans piyasalarında maliyetierin düşmesini sağlayarak, yatırımcılarm yeni alanlara girmelerini kolaylaştırmıştır. Teknolojik devrim öncelikle 24 saat işlem yapılabilmesini mümkün kılan bir iletişim ağını ortaya çıkarmıştır. Bu ağ sayesinde dünyanın en büyük finans merkezleri olan New York-Londra-Tokyo üçgeninde mali işlemler kesintisiz olarak yapılabilir hale gelmiştir. Bu gelişmenin en önemli sonuçlarından biri, gerek kurumsal, gerekse bireysel yatırımcıların dış piyasalarda geniş bir yelpaze içinde risk çeşitlendirmesi yapabilecekleri yatırım portföylerinin oluşabilmesidir.
38 M. Tuba ONGUN Kuşkusuz ucuz bilgisayar gücünün finans piyasalarına girmesi, bilgi işlem sürecini kısaltarak, yatınm fonlarının akışkanhğım büyük ölçüde artırmış ve bir dizi yeni finansal ürünün yaratılmasını sağlamıştır. Bilgisayar teknolojisi kullanımının yaygınlaşması, bireylerin yatırım portföylerini yönetmelerini de kolaylaştırmıştır. (c) Geçtiğimiz yılların sihirli sözcüğü haline gelen "finansal liberalizasyon" ise, ulusal finans piyasalarını birbirinden ayıran setierin yıkılınasında belirleyici rol oynamıştır. Finansal liberalizasyon kavramı, ulusal fınans piyasaları üzerindeki resmi denetimierin kaldırılması ya da gevşetilmesi ve ekonomilerin uluslararası sermaye akımlarına açılması sürecini tanımlar. Finansal liberalizasyon, genellikle hükümetlerin bankacılık sistemi üzerindeki denetim ve kısıtlamaları kaldırdığı, ya da önemli ölçüde gevşettiği "deregülasyon" uygulamalannın bir sonucu olarak değerlendirilir. Bu görüşü savunanlar, dünyanın birçok ülkesinde 1970'lerin sonlanyla, 1990'1arın başları arasında yer alan zaman diliminde, finansal yapılar üzerindeki resmi denetimierin zayıflamasınm, uluslararası sermaye akımları ve uluslararası finans piyasaları üzerinde yarattığı uyarıcı etkiye dikkat çekmektedir. Deregülasyon hiç kuşkusuz böyle bir rol oynamıştır. Faiz oranları ve kredi tavaniarına ilişkin kısıtlamaların kaldırılması, bankaların hisse senedi işlemlerine serbesti getirilmesi, tahvil ihracına konmuş sınırlamalarm iptali, çeşitli bankacılık işlemlerinden vergi ve harçların alınmasına son verilmesi ve özellikle kambiyo rejimlerinde yapılan değişikliklerle uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi, bu bağlamda büyük önem taşımaktadır. Ancak deregülasyonun, finansal libera1izasyonun bir nedeni olduğu kadar, sonucu da olduğu göz ardı edilmemelidir. Şöyle ki, 1950'lerin ve 1960'ların finansal yapıları, büyük ölçüde resmi denetimin biçimlendirdiği yapılardı ve bunlar 1970'lere gelindiğinde, genişleyen ve çeşitlenen finansman ihtiyacını karşılayamaz ve Europiyasalada rekabet edemez duruma gelmişti. Dolayısıyla sistemin dinamikleri, finansal işlemlerin eskiden çizilmiş sınırlan aşmasına, çoğu kez de bunun gerçekleşmesini sağlayacak yeni finansal araçlar ve yeni yöntemler geliştirmesine yolaçmıştır. Bu konuda çok sayıda örnek vermek mümkündür. Başlıbaşına Europiyasaların doğuşu bile buna örnektir. ABD bankacılık sistemine ilişkin Regulation Q olarak bilinen düzenlemeler, Amerikan bankalarının verebileceği faiz hadlerine tavan getirerek ve çok kısa vadeli mevduata faiz ödenmesini yasaklayarak, Batı Avrupa'da bir Eurodolar piyasasmın gelişmesini kolaylaştırmıştır. Aynı şey, ABD'nin 1963 yılında, ABD piyasasına sunulan yabancı tahvillere koyduğu "Faiz Eşitleme Vergisi" için de geçerlidir. Söz konusu vergi, ABD'den sermaye çıkışını engellerneyi amaçbyordu. Oysa tam tersi bir sonuç vermiş ve Eurobond Piyasası'nın güçlenmesine katkıda bulunmuştur. 1950'lerin ve 1960'ların ulusal finans piyasalarının ana özelliği kısırnlara ayrılmış olmasıydı. Bazan gelenek, bazan da kamu müdahaleleri sonu-
Ekonomik Yaklaşım 39 cunda, bu piyasalarda hangi finansal kurumun hangi işi yapacağı, ya da belli bir finansal işlemin nerede yapılacağı belirlenmişti. Bu statünün, kaynak yönünden avantajlı kurumlar lehine yarattığı tekelci-oligopolcü eğilimiere karşı regülatör devlet, başta faiz haddi ve kredi kontrolleri olmak üzere çeşitli araçlarla mücadele etmeye çalıştı. Bunun sonucunda finans sektöründe fiyatlar, bilgi taşıma işlevini yerine getirir olmaktan uzaklaştı. Finansal piyasalardaki borçlu-alacakh ilişkilerinin düzenlenmesi de, özel expertiz ve özel mali istihbarat birimlerinin işlevi haline geldi. Hiç kuşkusuz bu tür bir finansal yapı, dış rekabete karşı korunmadan ayakta kalamazdı. Kambiyo rejimlerince konmuş olan sermaye kontrolleri işte bu görevi yerine getirdi. Regülasyonadayanan eski finansal yapı, 1970'lerde, dalgalı döviz kuru sistemine geçiş, faiz hadlerinin yükselmesi, dış ticaretin finansmanının önem kazanması gibi etkeniere bağlı olarak zorlanmaya başladı. Sistemin yarattığı fiyat çarpıklıkları kıtlıklara yolaçıyor ve yeni kazanç olanakları doğuruyordu. Sistem içten içe zayıflıyor ve çöküyordu. Bir dizi yeni finansal aracın gelişmesi bu süreci hızlandırdı. Anılan finansal araçlar arasında, değişken faizli krediler, değişken faizli tahviller, hisse senedine konvertibl bonolar, opsiyon tahvilleri, tranş ihraçları ile kur riskine karşı korunma amacıyla geliştirilen futures, options ve swap işlemleri sayılabilir. Bu gelişmeler sonucunda, regülasyonun yoğun olduğu ülkelerde, Europiyasalar karşısında rekabet gücü azalan finans kesiminde, regülasyonun kaldırılması doğrultusunda lobi faaliyetine başlandı. Hükümetler 1970'lerin sonlarından itibaren, ulusal finans sistemleri üzerindeki denetimleri kaldırmaya başladılar. Gelişmiş ülkelerin yanmda gelişmekte olan ülkeleri de içine alan bu süreç, 1980'lerde hatta 1990'larda sürdü, sürüyor. (d) Kredi işlemlerinin yerini menkul kıymetişlemlerinin alması, finansal globa1leşme sürecinin temelindeki bir başka etkendir. Securitization olarak bilinen bu olgu, finansal araçların çeşitlenmesinin, ulusal finans sektörlerinin dışa açılmasınm, döviz piyasalannın genişlemesinin ve uluslararası finans piyasalarından uzun vadeli kaynak talebinin artmasının sonucudur. 1970'lerde yaklaşık yüzde 40'ı uluslararası bankalara yatan ve özellikle Eurocurrency piyasasına büyük bir canlılık getiren OPEC ülkelerinin dış fazlalarınm, 1980'lerde azalmaya başlaması, bankaları uzun vadeli borç ihracına yöneltmiş, tahvil gibi uzun vadeli yatırım araçlarının getirilerinin yüksekliği menkul kıymetleştirmeyi özendirmiştir. 1980'li yıllarda, ABD'nin dünyanın en büyük borçlusu durumuna gelmesi ve bütçe açıklarını hazine bonosu ve devlet tahvili ihracı yoluyla kapatmaya çalışması, Japon ya ve Almanya gibi ülkelerin ise, dış fazlaları sayesinde büyük kreditörler olarak bu açıkları finanse edebilmeleri, menkul kıyınet işlemlerinin önemini artırmıştır. Nihayet 1980'lerin uluslararası borç krizi, birçok ülkenin kredi riskini yükselterek, kredi maliyetlerini artırmış, kaynak talep eden özel ve resmi kuruınlan, uluslararası piyasa] ara menkul kıyınet ihracına yöneltmiştlr. (e) J?inansal yenilikler ve dış piyasalardan kredi bulma olanağı, birçok ülkede parasal otoritelerj miktar kısıtlamalarmdan uzaklaşmaya yöneltir-
40 M. Tt1ba ONGUN ken, kredi itibarına sahip ülkele-cin, bütçe ve cari işlemler açıklarını, daha uzun süreler, dış kaynaklardan finanse etmelerini de mümkün kılmıştır. Bu olgu, finansal globalleşmenin temelindeki dışsal etkeni oluşturmaktadır. Reagan yönetimi altmda uygulanan sıkı para ve gevşek maliye politikasının, iç talepte, faiz hadlerinde ve doların dış değerinde yol açtığı artış, uluslararası finans piyasalannın gelişmesi üzerinde etkili olmuştur. 1979'un son çeyreğiyle 1982 sonu arasında, üç ay vadeli ABD Hazine Bonolarının reel faiz oranları% 3.5 düzeyindeydi ve bu geçmiş 26 yılda geçerli faiz oranlarının 2-2.5 kat üstündeydi. Uluslararası faiz oranı farklannın ABD lehine seyretmesinin de etkisiyle, ABD dolarının reel efektifkurunun, 1980 yılı ile 1985'in ilk çeyreği arasında % 43 değer kazandığı görülmektedir (UNCTAD 1988: 64). ABD'de iç talebin hızla artması ve doların başlıca konvertibl paralar karşısmda önemli oranda değer kazanması, ABD'nin dış ticaret ve cari işlemler açıklarını dev boyutlara vardırmıştır. 1980 yılında ABD'nin 22.5 milyar dolar olan reel dış ticaret bilançosu açığı 187 milyar dolara çıkarken, 1980'de 1.8 ın1lyar dolar fazla vermiş olan cari işlemler hesabı da, 1986'da 141.5 milyar dolar açık vermiştir (IMF, Financial Statistics, 1985, 1988). Madalyonun öbür yüzünde, Japonya ve B. Almanya başta olmak üzere bazı ülkelerin dış fazlaları ve bunların yarattığı finansman olanakları yer almaktadır. 1983-88 döneminde Japonya'nın kümulatif cari işlemler fazlası 357, B. Almanya'nmki ise 165 milyar dolardı. Bu fazlalar, uluslararası fınans piyasaları aracılığıyla, ABD'nin dış açıklarının finansmanında kullanılmıştır (IJ\1F, 1991: 16). 1980'1erde dış dengesiz]iklerin yanısıra, döviz kuru dalgalanmalannın da, uluslararası finans piyasalannın gelişmesi üzerinde etkisi olmuştur. Doların başlıca konvertibl paralar karşısmda 1980'1erin ilk yarısında hızla değer kazanması, buna karşılık 1985 Eylül'ünden başlayarak 1990'a kadar hızla değer yitirmesi, döviz kuru değişmelerinden kaynaklanan riski ve buna karşı korunınayı ön plana çıkarmıştır. Uluslararası fınans piyasalan bu gereksinime, opsiyon, future işlenıleri ve diğer hedging teknikleriyle cevap vermiştir. Aynı şey, özellikle 1980'lerin ilk yansmda, yüksek ve değişken faiz hadlerinin yarattığı sorunlar için de geçerli olmuştur. Nihayet yüksek ve değişken faiz hadleri, başlıca ulusal piyasalardaki -özellikle ABD ve B. Avrupa ve Japonya- faiz oranı farklıhklarının artmasıyla birleşince, faiz arbitrajmm sağladığı kazançlar da büyüınüştür. Resmi otoritelerce düzenlenmiş olan fınans piyasaları, bu tür kazançların önemini artırmıştır. Deregülasyon politikalarıyla denetimler kalktıkça, bu farkları korumak da zorlaşmıştır. Finansal Globalleşmenin Hangi Aşamasınd.ayız? Yazının başından beri ele aldığımız finansal globalleşme, acaba günümüz dünyasında ne ölçüde gerçekleşmiştir? Tam anlamıyla bütünleşmiş bir uluslararası fınans piyasasından söz etmek mümkün müdür?
Ekonomik Yaklaşım 41 Bu ~o~u~_a bir yargıya v:ırmak. içi~ başvurmamız gereken ölçütler yolumuzu bır olçude aydınlatabılecektır. Once şu noktayı belirtelim ki ileri derecede bütünleşmiş uluslararası sermaye piyasalarının egemen oldubı bir d~ya9-a, ülkelerin yurtiçi tasarruflarıyla yatırımları arasında oldukça zayıf bır baglantının mevcut bulunması gerekmektedir. Yerli yatırımcıların geniş çaplı dış finansman kaynaklarından yararlanma olanağına sahip bulunmaları, bu bağlantıyı kaçınılmaz olarak zayıflatacaktır. Ancak bu konuya ilişkin ampirik çalışmalar, genellikle ülkelerin yatırını oranlarıyla, yurtiçi gelir ve tasarruf düzeyleıi arasında yüksek bir korelasyon ilişkisinin mevcut bulunduğu ortaya koymuştur. Feldstein ve Borioka'nın 1980 tarihli araştırması da, Dooley, Frenkel ve Mathieson'un 1987 tarihli çabşması da bunu desteklemektedir. İkinci çalışmada, yurtiçi tasarrufları ve yatırımları arasmda yüksek bir korelasyon olmayan tek ülke grubunun, geniş çaph resmi krediler alan bazı az gelişmişlerden ibaret olduğu anlaşılmaktadır (llvff, 1991: 10). Diğer yandan uluslararası faiz haddi farklılıklarına ilişkin hesaplamalar, yüksek bir sermaye akışkanlığının varlığına işaret etmektedir. Yüksek bir sermaye akışkanlığının yol açacağı entegrasyonuıı, sermayenin maliyetini gösteren reel faiz hadleri arasındaki farklan da azaltınası gerekir. Ancak burada yüksek düzeyde bir entegrasyonun, geniş hac~mli serınaye akımları olmaksızın da söz konusu olabileceğini belirtelim. Orneğin bazı ABD devlet tahvilleri, aynı anda hem iç, hem de dış piyasalarda işlem görmektedir. Federal Reserve'in iskonto oranlarını yükseltmesi gibi beklenmedik bir gelişme, sermaye akımlarmda bir hareket yaratmaksızın, dünya piyasalannda söz konusu tahvillerin fiyatlarmda değişiklikler meydana getirir. Bu, entegrasyonun ürünü bir uyumlaşrna mekanizması olarak görülebilir. (IMF, 1991: 7). Ulusal ve sınırötesi finansal piyasalarm bütünleşme derecesinin ölçüınünde izlenebilecek bir yöntem; değ eri, aynı para cinsinden belirlenmiş interbank fonların maliyetleri arasındaki faiz farklıhğıdır. Söz konusu farkların 1980'lerde büyük ölçüde azaldığı gözlenmektedir. Bu olgu, özellikle serınaye denetimlerini gevşeten Fransa gibi ülkeleı için geçerlidir ve finansal globalleşmenin bjr göstergesidir (IMF, 1991: 7). 1983 yılında bu fark üç ay vadeli bazı mevduat türlerinde % 13'e yaklaşmışken, 1989'da % 1 düzeyinin altına gerilemiştir. Bir başka ölçüm, örtülü faiz haddi (covered interest rate) farklarını dikkate alır. Burada konumları açısından birbirleriyle aynı durumda olan borçlananlar vardır. Ancak değerleri farklı para birimleri cinsinden belirlenmiş finansal araçlar ihraç ederler. Faiz hadleri karşılaştırılırken, forward (vadeli) döviz piyasasındaki örtü maliyetlerine göre bir ayarlama yapılmalıdır. F, n döneminde teslim edilecek dövizin forward kuru, S cari spot kur iken, dövizin fonvard primi ya da isk':mtosu (o)= (F-S)/8 olarak ifade edilir. Yurtiçi faiz haddini i, d1ş faiz haddini i* ile gösterirsek, n dönem~_nde vadesi dolan finansal araçların örtülü faiz haddi farklılığı i-i*-o'dur. Ortülü faiz haddi paritesine ise, fajz farklılığı arbitraj yoluyla sıfıra eşitlendiğinde ulaşılır.
42 M. Tı1ha ONGlJN ~ Frenkel gibi iktisatçılar, ampirik çalışmalan sonucunda, sanayileşmiş ülkelerde döviz kontrollerinin kaldırılmasının, birçok kısa vadeli finansal piyasada örtülü faiz haddi paritesinin kurulmasına yardımcı olduğuna işaret etmektedirler (IMF', 1991: 7-8). Faiz haddi ilişkilerine ait üçüncü bir gösterge, örtüsüz faiz haddi paritesinden sapmalar cinsinden ifade edilir. Burada faiz haddi farklılığı, yerli paranın beklenen değer kaybına uyarlanır (intibak ettirilir ). Bu kavram, forward örtünün bilinmesinin mümkün olmadığı uzun-vadeli araçlara da uygulanabilir. Ancak burada da yerli paranın, beklenen değer kaybının tahmin edilebilmesi sorun yaratır. Ampirik analizler, örtüsüz faiz paritesinden sapmalarm, ya piyasaların bütünleşme eksikliğini, ya da kurun be~lenen değer kaybının ölçümündeki hataları vb. yansıttığını düşündürmektedir. ~980'lerde örtüsüz faiz hadleri arasındaki farklar önemli ölçüde azalmıştır. Orneğin ABD doları ve Japon Yen'i cinsinden tanımlanan üç ay vadeli Eurocurrency mevduatı arasındaki fark, 1981 sonlarında yılda% 12 düzeyindeyken, 1988 sonlarında% 2'ye inmiştir (IMF, 1991: 9). Sermaye piyasalarının bütünleşme dereceleri, reel faiz haddi paritesinden sapmalar cinsinden de ölçülebilir. Burada bu yöntemin ayrıntılı bir açıklamasına girilmeyecektir. Ancak reel faiz spread'inin, örtüsüz faiz haddi spread'i ile, beklenen reel kur değer kaybı toplamına eşit olduğunu belirtmekle yetinelim. Ex post (dönem sonu gerçekleşme) temelinde, özellikle uzun vadeli finansal araçlarda bu sapmaların hayli büyük olduğunu Boughton'un araştırmasına dayanarak ifade edebiliriz (IMF, 1991: 8). Sonuçta finansal piyasaların entegrasyonunun yak1n geçmişe oranla oldukça uzun bir yol katettiğini, ancak ulaşılan noktanın tam bir globalleşıneye denk düşmediğini söyleyebiliriz. Finansal entegrasyon, kısa vadeli araçların işlem gördüğü piyasalarda daha ileri düzeylerdedir. Uzun vadeli piyasalarda, kur riski, finansal entegrasyonun daha ileri gitmesini engellemektedir. Yine de tahvil ve hisse senedi piyasaları, geçmişe oranla birbirinden etkileurneye daha açıktır. Bu piyasalarda gelişme eğilimleri de, araçların getirileri de, özellikle kriz dönemlerinde birbirine yaklaşmaktadır. 19 Ekim 1987 günü New York Hisse Senedi Borsasında (NYSE) patlak veren ve Dow Jones Endeksinde% 22.6 oranında bir düşüşe yolaçan kriz, etkisini kısa sürede diğer borsalarda göstermiştir. Örneğin 20 Ekim 1987 günü endeksler, Londra Borsasında % 12.2; Tokyo Borsasında ise % 15 oranında bir düşüş kaydetmiştir (Time 26 Oct., 1987). Finansal Globalleşmenin Yarattığı Sorunlar Finansal liberalleşme ve entegrasyondan beklenen yararlar; rekabet, esneklik ve kaynak dağılımında etkinliğin sağlanması olarak özetlenebilir. Uluslararası finans piyasalarm gelişmesinin, finans kesiminde rekabeti artırdığı ve piyasalara esneklik kazandırdığı açıktır. Ancak kaynak dağılımında etkinliği sağlayıp sağlamadığı üzerinde durmaya değer!
Ekonomik Yaklaşım 43 Burada etkinlik kavramını, finansal sistemin, mümkün olan en düşük maliyetle fınansman sağlama yeteneği olarak tanımlamak doğru olur. "Bu ise, yalnız finansal aracıların, nihai borçveren ile nihai borçlanan arasındaki aracılık maliyetini minimize etmesine değil, aynı zamanda finansal sistemin bütününün, nihai borçverene ödenen faizi mininıize etme yeteneğine bağlıdır." (Akyüz, March 1993: s. 1). Konuya bu açıdan yaklaşıldığında, finansalliberalizasyonun yarattığı çeşitli sakıncalar ortaya çıkmaktadır. Faiz hadlerinin ve çeşitli mali varlık fiyatlannın gelecekte alacağı değerlere ilişkin belirsizliğin artması, borçveren açısından bir risk faktörüdür. Bu risk, borçverenin elindeki varlıklann sermaye değerinin bilinmesini güçleştirir. Diğer yandan her kredi işleminde geçerli olan ve borçlananın iradesi dışındaki etkeniere bağlı olarak ödeme taahhüdünü yerine getirmesini güçleştiren ödeme riski de, finansal istikrarsızlığın büyüdüğü ekonomilerde artar. "Finansal liberalizasyon yoluyla dağılım etkinliği aranması, finansal istikrarsızlığı artırarak ve yatırımcıların finansman maliyetini yükselterek, finansal sistemin üretim etkinliğini azaltır." (Akyüz, March 1993: 13-14). Gerçekten de geçtiğimiz 10-13 yıl, finansal liberalleşme ve entegrasyon un, daha büyük ekonomik istikrarsızlıklar ve hükümetlerin makroekonomik denetim gücünün azalması cinsinden bedellerini gösteren örneklerle doludur. 1980'lerin başlarında parasal genişlemeyi sınırlamak için iç faiz hadlerini yükselten İngiltere, kısa vadeli yabancı sermaye girişi ve parasının hızla değer kazanması gibi beklemediği bir durumla karşılaştı. Bu durum hükümetin uyguladığı sıkı para politikasının başansını zorlaştırırken, dış ticaret açıklarının da büyümesine neden oldu. İngiltere, bu deneyimin zıddını 1992 sonbaharında yaşadı. Ağır bir ekonomik durgunluk ve artan işsizliğin hüküm sürdüğü ülke, faiz hadlerini düşük düzeylerde tutmaya çalışırken, büyük çaplı bir sermaye kaçışıyla yüzyüze geldi. Günümüzde finans piyasalarının gelişmesi, finansal araçların çeşitlenınesi ve sermaye denetimlerinin kaldırılması sonucunda, artık bir "para arzı tanımı" yapmak bile son derece güçleşmiş görünüyor. Faiz hadierindeki değişmeler, finansal yenilikler ve diğer dışsal etkenler, para arzının ölçümlerinden birinin denetlenmesini olanaklı kılarken, diğerleri açısından bu olanağı ortadan kaldırmaktadır. Bu durum 1980'lerin gözdesi monetarizmin, beklenmedik bir hızla itibar kaybetmesinde etkili olmuştur. 1980 yıh ortalarında sanayileşmiş ülke ekonomilerinde başgösteren ve Körfez Krizi'nin sona ermesinden sonra da süren ekonomik bulıranın temelindeki etkenler arasında, finansal entegrasyon da yer almaktadır. Bu noktayı kısaca açıklamaya çalışalım. Dünya ekonomisinin IL Dünya Savaşından beri yaşadığı en ciddi daralma olan bugünkü bulıran beklenmedik bir şiddette ortaya çıktı. "Bu olgu, birçok sanayileşmiş ülkede bir borç deflasyonunun varlığına işarettir. 1929 Buhranından beri karşılaş1lmaımş olan bu durumun karakteristiğ i, hanehalldannın ve iş dünyasının harcamalarmı kısması, kredi akımmın zayıfla-
44 M. TU.ba ONGill-.J" ması, piyasalarda ~çj.ven erozyonunun başgöstermesidir. lç borç birikimini yeterince dikkate almayan ekonometrik tahminler, aşın iyimser bir tablo çizerek buhranm büyümesinde etkili olmuştur." (UNCTAD, 1992: D. Öyle ki, 1980'lm de, ağır borçlu az gelişmiş ülkeler dış borç sorunlarına çözünı ararken, başta ABD olmak üzere bir dizi sanayileşmiş ülkede firmalar, hanehalkları ve kamu kesimi rekor düzeyde borçlandı. ABD'de hükümet, 1983'den itibaren yükselen ekonomik büyüme hızlarının vergi hası]atlm artıracağı beklentisiyle borç yükünü artırdı. Aynı zamanda firmalar, ödünç alman fonların da yardımıyla el değiştirdi ve tüketici kredileriyle gerçekleşen işlemler patlama gösterdi. Gerek firmalar, gerekse hanehalklan, sermaye kazançlarının, borçların rahatlıkla ödenmesini sağlayacağı beklentisi içindeydi. Bankalar dışındaki tasarruf ve borçverme kurumları, bankalan izleyerek getirisi ve riski yüksek mali varlıkları borçlanarak satmalmaya başladılar. Hareket noktaları yine mali varhkların fıyatlarındaki artışın süreceği ve bunun artan borç yükünü kaldırmaya yeteceğiydi. Oysa 1980'1erin ortasında talep yetersizliğinin etkisini duyurmasıyla genişleme eğilimi yavaşladı. Bütün sektörler aşırı bir borç yükü altındaydı. Körfez SavaşJY]a birlikte borçlanma eğilimi, yerini borç ödemeye bıraktı (UNCTAD 1992: III). Bu borçlanma sürecinde finansalliberalleşıne kuşkusuz en önemli rolü oynam1ştır. Finansal libera1leşme, bir yandan finansal kurumların, getirisi ve riski yüksek yatırımları finanse etmesini kolaylaştırırken, diğer yandan spekülasyonun yaygınlaşması nedeniyle, gayrimenkul ve hisse senedi fiyat-, lannı büyük ölçüde yükseltmiş, bunlardan elde edilecek sermaye kazançlarının, bunları finanse etmek için ödünç alınan yüksek faizli borçları karşılayacağı beklentisini yaratmıştjr. (Akyüz, Tüsiad Görüş 1993). Firmaların spekülatifyatırıma yöneldiği iki bellibaşlı alan, ticari amaçlı gayrimenkul ve başka fırmaların ele geçirilmesidir (take over). Bankalar da, gerek mevduat faizlerinin serbest b1rakılması, gerekse uygulanan s1kı para politikas1 nedeniyle artan fon maliyetlerini karşılamak için, riski ve getirisi yüksek faaliyetlerin finansınanına yönelmiştir. Finansal globalleşmenin öncüsü olan finansal liberalleşmenin büyük bir rahatlıkla benimsenmesinde, 1980'1ere egemen olan iktisadi düşüncenin rolü büyüktür. Bu düşünce ekonomik sorunların serbest piyasa işleyişine müdahalelerin kalkmasıyla çözülebileceği inancından hareket ediyordu. (Akyüz, Tüsiad Görüş 1993). Gelişmekte olan ülkelerde de liberalleşmenin gerisindeki temel dürtü, müdahaleci finansal politikaların 1980'1erin krizinin ana nedenlerinden biri olduğu nosyonuna dayanıyordu. Buna göre, mali liberalleşme tasarruflan artırarak ve genel ekonomik etkinliği geliştirerek büyüme ve istikrarı sağlayacaktı. (Akyüz, March 1993: 1). Finansallibera1-1eşme bu beklentileri karşıladı mı? Herşeyden önce finansal 1iberal1eşmenin yarattığı maliyetierin yüksekliği, bu soruya o1umlu yanıt verilmesini güçleştirmektedir. Bu maliyetler "finansal varlıkların fiyatlarmdaki uyumsuzluklar ve bunun kaynak dağılımmda etkinliği azaltması, varlık fiyatlarında kısa dönemde meydana gejen dalgalanmalar ve bunun sonucunda belirsizliğin büyümesi, vadelerin kısal-
Ekonomik Yaklaşım 45 ması ve faiz hadlerinin yükselmesi, spekülatif varlık alımı ve tüketim amacıyla aşırı borçlanma ve bunun neden olduğu idame ettirilemez borç stokları, artan finansal kırılganlık ve azalan hanehalkı tasarrufları ile, ticaret ve sanayinin ihtiyaçlarına uygun faiz haddi ve döviz kuru politikaları izlenmesinde otonominin kaybı" olarak ifade edilebilir. (Akyüz, March 1993: 37). Sanayileşme, gelişmekte olan ülkelerin vazgeçemeyeceği bir amaç olarak kaldığı sürece, finans kesiminin de bu amaca hizmet etmesi ve sanayi ve ticaret sektörlerinin gelişmesine tabi olması kaçınılmazdır. Bunun nasıl gerçekleştirileceği konusunda hazır reçeteler yoktur. Örneğin sanayileşmenin fınansmanında yatırım bankalarının mı, yoksa hisse senedi piyasasının mı ağırlıklı rol oynayacağı, ülkenin içinde bulunduğu gelişme aşamasına ve diğer etkeniere bağlı olarak değişir. Ancak; finansal politikaların formülasyonunda, mali belirsizlik, istikrarsızlık ve spekülasyon gibi eğilimlerin mininıuru düzeyde tutulması esasları gözönünde bulundurulmalıdır. Neo-klasik iktisatçıların bir dönem gözdesi olan; büyüme, sanayileşme ve ihracat şampiyonu G. Kore'de uygulanan ve liberalizmle bağdaşmayan pohtikalar ilk bakışta paradoksal görünebilir. Bilindiği gibi G. Kore'de genel olarak finansal sistem, özel olarak da bankacılık, kamu kesiminin denetim ve müdahalesi altında faaliyet göstermiştir. Bu ülkenin sermaye denetimlerini oldukça geç ve kademeli olarak kaldırmaya başladığı da bilinmektedir. Yakın geçmişteki deneyimler doğru değerlendirilirse, gelişmekte olan ülkelerin globalleşen fınans sisteminden daha iyi yararlanmaları da mümkün olacaktır. Kaynakların, en yüksek sosyal getiri haddine sahip alanlardaki yatırımlara elverdiğince düşük maliyetlerle tahsisi, ekonomik gelişme diye bir sorun oldukça varlığını koruyacaktır. Unutulmamalıdır ki, yaşattığı deprem boyutundaki istikrarsızlıklarla, globalleşen finans, dünyanın önde gelen ülkelerinin bile kabusu haline gelmiştir. Uluslararası mal ticaretinin, daha çok tarife dışı engellerin görünmez duvarlarıyla kısıtlandığı bir dünyada, sermaye hareketlerinin liberalizasyonu, uluslararası finansal akımların spekülatif ve değişken karakterinin ön planda kalmasına neden olmaktadır. SONUÇ Özetlemek gerekirse, finansal globalleşmenin yolaçtığı sonuçlar şu noktalarda toplanabilir: -Finansal globalleşme, Bretton Woods Sisteminin yıkılmasını izleyen kaotik ekonomik konjonktürde, uluslararası ekonomik entegrasyonun güçlenmesinde önemli bir rol sahibidir. Söz konusu konjonktürün ana özellikleri, döviz kurları ve faiz hadierindeki dramatik boyutlara varan dalgalanmalar, büyüyen dış dengesizekler ve yükselen yeni korumacılıktır. -Finansal globalleşme yeni uluslararası finansman olarıakları yaratmıştır. Du ba.ğlamda, ekonomik gelişmede, bilgi, organizasyon ve girişimciliğin göreli öneminin artmasmda pay sahibidir.
46 M. Tfıba ONGUN -Finansal globalleşme, finansal derinleşme temelinde gelişen bir süreçtir. Finansal derinleşmenin karakteristikleri, mali araç tür ve tekniklerinin gelişmesi, mali işlem hacminin mutlak ve göreli anlamda büyümesi ve çeşitlenmesidir. Finansal derinleşmenin yarattığı en olumsuz sonuçlardan biri, reel sektörle mali sektör arasındaki kopukluğu görülmemiş boyutlara ulaştırmasıdır. Bu kopukluk, ciddi ekonomik sorunların tohumunu bünyesinde taşımaktadır. - Finansal derinleşme, spekülatif ekonomik faaliyetleri özendirmekte, riski ve belirsizliği büyütmektedir. Bu nedenle hem reel sektörün gereksinimlerini karşılayamamakta, hem de krizierin derinleşmesine neden olmaktadır. Finansal globalleşme ise buna ek olarak, ulusal makroekonomik politikalarda denetimi güçleştirmekte ve fınans piyasalannda patlak veren kriziere kısa sürede uluslararası bir nitelik kazandırmaktadır. KAYNAKÇA Akyüz, Y. (1993), "Ekonomik Konjonktür ve Olası Gelişmeler" Tüsiad Görüş, Ocak, Sayı 7. Akyüz, Y. (1993), "Financial Liberalization: The Key Issues", UNCTAD Discussion Paper, No. 56, March. Blundell-Wignall, A. and Browne, F. (1991), "Macroeconomic Consequences of Financial Liberalization: A Summary Report", Working Paper, No. 98, OECD Dept. of Economics and Statistics, February. Diaz-Alejandro, C. (1985), "Good-Bye Financial Repression, Hello Financial Crash, Journal of Development Economics, Vol. 19 (1-2). Economist (1992), "Fe ar of Finance", The Economist, Septemher 19th. Edwars, S. (1987), "Sequencing Economic Liberalization in Developing Countries", Finance and Development, March. Greenwald, B and Stiglitz, J. E. (1986) "Externalities in Economies with Imperfect Information and Incomplete Markets", Quarterly Journal of Economics, 101 (2). IMF, (1991) Determinants and Systemic Consequences of International Capital Flows, Occasional Paper: 77, March, Washington D.C. IMF, (1986, 1988) International Financial Statistics, Washington D.C. World Bank (1992), World Development Report, Washington, D.C. UNCTAD (1988), Trade and Development Report, UN., New York. UNCTAD (1992), Trade and Development Report, UN., New York. UNCTAD (1992), UNCTAD VIII, Analytical Report by the UNCTAD Secretariat to the Conference, UN, New York.