05 Haziran 2014 Avrupa Merkez Bankası Bugün Ne Yapar? -Piyasalara Olası Sonuçları: Draghi toplantısı sonrası /$ 1.33 e yol alacaktır; ancak kalıcılığı pakete bağlı ANAHTAR YARGILAR: Her hâlükârda bugün gelecek bir faiz indirimi Euro/Dolar paritesini aşağı çekecektir ancak kalıcılığı sorgulanmalı. Avrupa Merkez Bankası nın (AMB) refinansman faizini 10-15 baz puan düşürmesi piyasalarda kredibiliteyi artırma açısından olumlu olacaktır. Ancak yeni bir genişleyici paketle beraber açıklanmaz ise etkisi kısa olacaktır. Biz bugünkü toplantıda Avrupa Merkez Bankası (AMB) nın LTRO açıklayacak kadar agresif bir adım atmasını beklemiyoruz Draghi nin, gelecekteki toplantılara referans vererek kredilere yönelik yeni ek programlar açıklayacaklarını duyurmaları en iyi senaryo olur. Bunun gerçekleşmesi halinde /$ paritesini Avrupa Merkez Bankası yaz boyunca baskı altında tutma olasılığını elde eder. Yani bir ay içerisinde 1.33 den tekrar 1.38 seviyesine yol almayız. Euro/Dolar paritesinde görülecek olası gevşemenin o miktarda Türk lirasına yansıyacağını düşünmüyoruz. ABD doları önümüzdeki 2-3 ayda güçlü kalmaya aday bir para birimi olarak duruyor bizce. Buraya dikkat etmek gerek. Genel Avrupa Birliği Ekonomisi Hakkında Avrupa Birliği nde yıllık enflasyon oranı, 2008 Haziran ından beri gördüğü dip seviye olan eksi (-) yüzde 0.6 seviyesinden toparlanıyor olmasına rağmen, Kasım 2011 den beri yüzde 3 den kademeli olarak aşağı seyrini sürdürüyor (Bakınız grafik 1). 1
Yıllık enflasyon oranı, 2010 yılından beri, hedeflediği yüzde 2 seviyesinin altında seyrediyor. Avrupa Birliği, geçen seneyi, resmi beklentileri olan yüzde 1.4 oranının oldukça altında, yüzde 0.8 seviyesinde bir enflasyon oranıyla kapattı. Karşılaştığı borç krizinden önce enflasyonu hep yüzde 1.6 ila yüzde 3 arasında dalgalandı durdu ve ekstrem noktalara ulaşmadı. Grafik 1: Avrupa Birliği Enflasyon Oranı (Yıllık %, Ocak 1996-Mayıs 2014) Avrupa Merkez Bankası (AMB) nda tahmin yapmak ile görevlendirilmiş bir grup profesyonelin bu makroekonomik tahminleri bugün açıklanacak. Bu tahminler yılda dört defa açıklanıyor, Mart ve Eylül aylarında AMB personeli tarafından, Haziran ve Aralık aylarında ise Avrupa Sistem (Eurosystem) personeli tarafından. Bu toplantıda Mart ayında AMB personeli tarafından açıklanan beklentilerle Avrupa Sistemi personeli tarafından açıklanan tahminlerin örtüşmesi önemli ancak beklentilerin aşağı yönlü revize edilmesini bekleniyoruz. Bunu şuna dayanarak söylüyoruz: En son AMB içerisinde bir grup profesyonel arasında yapılan ankette (SPF) tahminler, aşağıdaki tablo 1 den görebileceğiniz gibi, enflasyon için 2014 yılında yüzde 0.9, 2015 yılında yüzde 1.3 ve 2016 yılında yüzde 1.5 idi. Gayri Safi Yurtiçi Hâsıla büyüme beklentileri 2014 yılı için yüzde 1.1, 2015 yılı için yüzde 1.5 ve 2016 yılı için ise yüzde 1.7 idi. 2
Enflasyon beklentileri yıl sonu için daha önce yüzde 1.1 den yüzde 0.9 a revize edilmişti. Büyüme beklentileri ise yüzde 1 den yüzde 1.1 e yükseltildi. Biz bu sefer büyüme beklentisinin tekrar yüzde 1 e düşmesini bekliyoruz. İlk çeyrekte AB ekonomisi çeyreklik bazda sadece yüzde 0.2 büyüdü. Tablo 1: Avrupa Merkez Bankası Profesyonelleri Anketi (%) Enflasyon GSYİH Büyüme İşsizlik 2014Ç1 1,10 1,00 12,10 214Ç2 0,90 1,10 11,80 Mart ayında AMB personeli tarafından yapılan açıklamaya göre ise 2014 yılı enflasyon beklentisi yüzde 1; Gayri Safi Yurtiçi Hâsıla büyüme beklentisi ise 2014 yılı için yüzde 1.2. Eğer Eurosystem personeli enflasyonda beklentilerini, AB personelinin verdiği tahminden aşağı doğru revize ederek bugün yüzde 0.9 olarak açıklarsa, Avrupa Merkez Bankası Başkanı Draghi, bunun aldıkları genişleyici kararda bir etmen olduğunu dile getirecektir. Büyük olasılıkla AMB Yönetim Kurulu da enflasyon beklentilerini, daha önceden, bu sene için aşağı doğru revize etmişti. Ancak bürokratik süreçler Avrupa Birliği ülkelerinde, karar mekanizmalarında büyük rol oynuyor; bu nedenle Draghi nin, toplantıda, bu Avrupa Sistemi personeli tarafından açıklanan tahminlere dikkat çekerek kararlarını aldıklarını belirtmeleri gerekecektir. Bu bağlamda enflasyon tahminlerinin şu anki beklentileri olan yüzde 1 seviyesinden yüzde 0.9 seviyesine büyüme tahminlerinin ise yüzde 1.2 den yüzde 1 e revize edilmesi durumunda Draghi nin bu beklentilerin bozulmasına referans vererek genişleyici yönde adım atmalarını bekliyoruz. 3
Esas rahatsızlık krediler tarafında Avrupa Merkez Bankası nca açıklanan verilere baktığımızda görüyoruz ki Avrupa Birliği nde şirketlere verilen krediler Nisan ayında yıllık bazda yüzde 1.8 düşmüş. Bu belki Mart ayına göre daha az montanda (yüzde 2.2 düşüş) bir düşüşe işaret ediyor ancak yine de Avrupa Birliği ndeki cansız kredi ortamını sergiliyor. Yine, AMB nin ultra-gevşek para politikasına rağmen, para arzı Avrupa Birliği nde ciddi oranda düştü. M3 para arzı (daha geniş anlamıyla ülke ekonomisi içerisindeki para) Nisan ayında yıllık bazda sadece yüzde 0.8 büyümüş ve Mart ayındaki yüzde 1 büyüme oranının altına düşmüş. Her ne kadar şu ana kadar faizler düşürülmüş, ekstra likidite ekonomiye pompalanmış, varlık havuzu genişletilmiş olsa da alınan tedbirlerin hiçbirinin reel ekonomiye verilen kredileri canlandırmadığını görüyoruz. Esas problem de burada. AMB nin alacağı kararda önemli olan, kalıcı bir sonuç getirecek, kredileri güçlendirecek bir mekanizma açıklanması ancak şu ana kadar yapılanlarda bu sağlanamadı. -Mevduat faizinin düşürülmesi ne işe yarar? Şu anda mevduat faizinin seviyesi sıfır ve bunun negatif orana düşürülmesi bekleniyor, takribi 10-25 baz puan kadar. Bu faizi bankaların, AMB de her gece tuttukları para için ödedikleri faiz oranı olarak nitelendirebiliriz. Bu, üzerinde uzun süre üzerinde çalışılan bir yöntem. Burada önemli olan bankaların operasyonel olarak buna hazır olması. AMB neredeyse bir yıldır negatif mevduat faiz oranlarından bahsediyor. Bunun sonucunda birçok Avrupa Birliği ülke bankasının buna hazırlık yapmış olması gerekirdi. Avusturya, İrlanda, Portekiz ve Slovakya da bölgesel merkez bankaları kendi ticari bankalarının böyle bir negatif mevduat faizi haberi için operasyonel olarak hazır olduklarını söyledi. Keza, Almanya da Bundesbank ve finansal regülatör Bafin, Almanya da tüm bankaların buna hazır olup olmadığı sorulduğunda hepsinin hazırız cevabı verdiğini iletti. Ancak bu konuda Estonya, Fransa, Hollanda, İspanya ve diğer yedi AB üyesi ülkenin Merkez Bankaları bu konuda yorum vermeyi reddettiler. Yapılan hazırlıklar çerçevesinde, bugün, negatif faiz oranı kararı alınma olasılığını daha fazla görüyoruz. Avrupa Birliği nde birçok banka mevduat faiz oranlarının negatife çekilmesine şimdiden hazırlanmış durumda. Ancak burada unutmamamız 4
gereken; her ne kadar teoride negatif mevduat faiz oranının bankaları şirket ve kişilere daha fazla kredi vermeye teşvik edeceği düşünülüyor olsa da, geçmişte Danimarka ve İsviçre Merkez Bankaları aynı yola başvurmuş ve bu hareket verimli bir sonuç getirmemişti. Her iki ülkede de, maliyetlerini müşteriye yüklemek isteyen bankalar ticari kredi faiz oranları yükseltmişti. Mevduat faizlerinin negatife çekilmesiyle Merkez Bankası nda bankaların park ettiği paraların daha fazla tüketiciye kredi olarak yansıyacağı hesaplanıyor. Ancak daha önceki deneyimler Danimarka ve İsviçre de bunun tersinin yaşandığını gösteriyor. Buna ek olarak yapılan anketler negatif mevduat faiz oranlarının bankalararası kredi faizlerinde de minimal bir düşüşe sebep olacağına işaret ediyor. Burada 10-15 baz puan kadar bir düşüşün, zaten AMB de çok fazla parkedilmemiş likidite fazlası olmadığı için (800 miyar dan 100 milyar ya düşmüştü), ekonomiye bir etkisi olmayacağı düşünülüyor. Negatif mevduat faizinin faydası sadece bu 100 milyar dan olacak; bu da bankacılık sektörünün kredi vermesini çok fazla tetiklemez. Sonuç olarak sadece mevduat faiz oranları negatife çekilirse, yalnızca bu kararın Euro yu etkileyeceğini düşünmüyoruz. Daha da önemlisi Avrupa Birliği ekonomisine sadece bu yönde alınacak bir karar hiçbir pozitif katkı sağlamayacaktır. -Refinansman faizinin düşürülmesi ne işe yarar? Bu faiz oranı, bankaların AMB den borçlandığı fonlar için ödediği faiz oranıdır. Bu çok faiz oranı mortgage faiz oranları ile tasarruf faiz oranlarını etkileyecektir. Refinansman faizinin düşürülmesi bankalar için hâlihazırdaki 3-yıllık LTRO kredileri tutmanın daha ucuza gelmesini sağlayacak. En son 7 Kasım da AMB refinansman faizi yüzde 0.50 den yüzde 0.25 e indirmişti. Şimdi yine bunun 10-15 baz puan düşürülmesi piyasalara kredibiliteyi artırma açısından olumlu olacaktır. Kasım ayında Avrupa Merkez Bankası bu kararı aldığında /$ paritesi 1.38 seviyesinden 1.3370 seviyesine düşmüştü ancak bir ay içerisinde tekrar yüzde 1.38 seviyesine yükselmişti. Yani bu kararın da tek başına kalıcı bir etkisi olmayacaktır. En nihayetinde hem mevduat faizini hem de refinansman oranının düşürülmesi AB deki Euribor, Eonia ve Scahltz oranlarını düşürecektir. -Yeni bir LTRO açıklanırsa ne olur? LTRO yu Türkçeye uzun dönemli refinansman (borç yenileme) operasyonu olarak çevirebiliriz. Burada daha önce (Şubat 2012) ikinci kere yapılan operasyonla AMB, 5
Avrupa Bankalarını 3 yıl boyunca belli bir faiz oranından ihale yöntemi ile fonladı çünkü bankalar birbirlerine güvenmiyorlardı. LTRO negatif mevduat faiz oranı veya refinansman oranını düşürmekten daha fazla etki yapar. Ancak pozitif etki yaratması için, LTRO nun faiz oranlarındaki düşüşle beraber açıklanması gerekiyor. Daha önce açıklanan LTRO programı kapsamında AMB, bankalara ucuza 530 miyar 3-yıllık kredi vermişti. Biz, bunun bir nebze Avrupa ekonomisini canlandırdığını düşünüyoruz Ancak bunun bu sefer bir şekilde açıklanacaksa hedefli bir şekilde bankalara verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Financial Times bir haberinde AMB nin yeni 4-yıllık 40 milyar LTRO programı açıklayacağını duyurdu. Biz bugünkü toplantıda AMB nin LTRO açıklayacak kadar agresif bir adım atmasını beklemiyoruz çünkü son zamanlarda birçok AMB guvernörü banka kredilerini yönlendirmekle ilgili endişelerini defalarca dile getirdiler. Buna ek olarak daha önce yapılan LTRO 1 ve LTRO2 operasyonlarında likidite KOBİ lere veya tüketiciye kredi vermeye değil daha çok carry trade (arbitraj) yapılmasına yaramıştı. -Şapkadan başka hangi araçlar çıkabilir? AMB nin Fed in yaptığı tarzda bir parasal genişlemeye (QE) gitmesi hem mümkün değil hem de AB ye fayda sağlamayacaktır. En nihayetinde AMB nin şu andaki endişesi deflasyon, ABD ninki ise işsizlik oranı idi. Tıpatıp aynı aksiyonları alamazlar. Bizim bu toplantıda beklentimiz özellikle KOBİ lere yönelik, KOBİ lere kredi verilmesini daha çok artıran teşvik edici bir paket açıklanması. Zaten /$ paritesinde de düşüş olacaksa esas buradan bir destekle olacaktır. Bir diğer araç, AMB den Hansson ın değindiği hedefli bir likidite operasyonu olabilir. Bu da reel ekonomiye borç verdiğini kanıtlayan bankalara daha da ucuza uzun vadeli fonlama sağlayacaklarını açıklamaları olabilir. Bir diğer olasılık AMB nin İngiltere Merkez Bankası nın bazı fonlama elementlerini borçlanması olabilir. Tüm bunların dışında Draghi nin bugün yine sözle yönlendirmeye (forward guidance) başvuracağını düşünüyoruz. Bunu bu sefer, daha da farklı olarak önümüzdeki 3 Temmuz ve 7 Ağustos toplantı tarihlerinde de açıklayacağı programlar olduğunu söyleyerek yapabilir. Yani yine gelecekteki yapılan toplantılara referans vererek kredilere yönelik yeni programlar açıklayacaklarını duyurabilir. Bu en iyi senaryo olur. Bunun gerçekleşmesi halinde /$ paritesini AMB yaz boyunca baskı altında tutma 6
olasılığını elde eder. Yani bir ay içerisinde 1.33 den tekrar 1.38 seviyesine yol almayız. Biz Ne Bekliyoruz? Avrupa Merkez Bankası nın bu sefer piyasaların verebileceği olası reaksiyonu göz önünde bulundurarak faiz indirimi dışında da bir seri genişleyici paket açıklamasını bekliyoruz (ileri tarihleri referans vererek); özellikle de küçük-orta büyüklükteki şirketleri (KOBİ) destekleyecek bir paket açıklanmasını bekliyoruz. Böyle bir durumda /$ paritesi 1.33 seviyesine yolculuğuna başlar. Ancak; bunun gerçekleşmemesi durumunda /$ paritesi 1.38 seviyesine yarın yükselmeye başlar. Şu ana kadar AMB yetkililerinden duyduklarımızdan edindiğimiz algı bugün saat 15.30 da piyasaları tatmin edecek bir açıklamanın geleceği şeklinde. Uzun vadede kalıcılığı etkileyecek olan ise bir genişleme paketinin önümüzdeki toplantılarda da açıklayacaklarını duyurmaları olacaktır. Bu paketi uzun vadede açıklayacaklarını belirtmeleri yeni bir forward guidance örneği olur. Bizim beklentimiz bugün bu tarz 3-4 aya yayılacak genişleme serisi olacağını söyleyerek bir sözlü yönlendirmenin gelmesi. Piyasalara en kalıcı etkiyi de zaten bu yapar. Aksi bir durumda, sadece faizlerle oynanırsa /$ paritesi 1 ay içinde 1.33 den 1.38 e doğru tekrar yol alır. Burada AMB nin, ABD Merkez Bankası (Fed) in alacağı kararları da göz önünde bulunduracağını düşünüyoruz. ABD de Cuma günü Mayıs ayı tarım dışı istihdam ve işsizlik oranları açıklanacak. Tarım dışı istihdamda Mayıs ayı için beklenti 220,000 işsizlikte ise beklenti yüzde 6.4. ABD de işsizlik maaşı başvurularını incelediğimizde ABD de 4-haftalık hareketli ortalama burada Ağustos 2009 dan beri en düşük seviyeye ulaşıldığını gösteriyor. İlk çeyrekte ABD GSYİH büyümesinde görülen yüzde 1 düşüş tamamen stoklardaki düşüşten, kötü hava şartlarından ve ithalatın artmasından kaynaklandı. Bunun ikinci çeyrekten itibaren yukarı yönlü düzeleceği beklentisi kesinlik kazandı. Biz son verilere dayanarak ABD ekonomisinde toparlanmanın belirginleştiğini, hatta enflasyon rakamlarında da 2015 yılından önce yükselişin başlayacağını düşünüyoruz. Sağlık harcamaları, kira fiyatlarındaki yükseliş, maaşlarda görülen artışlar ABD enflasyonunda bu sene daha çok hissedilecek. Çekirdek kişisel tüketim harcamaları 7
son bir yılın en yüksek seviyesi olan yüzde 1.4 seviyesinde; daha şimdiden sene sonu için Fed çalışanlarının öngördüğü seviyeye ulaşmış durumda. Böyle bir durumda genel kanının aksine, Fed in beklentilerden önce faizleri artırma kararı riski oluşur. Yeni risk bu olacağından ABD dolarında da güçlenme hareketi daha hızlanmaya başlar. Bu da parite tarafında AMB nin elini biraz daha güçlendirir. Son olarak, geçen ay boyunca raporlarımızda belirttiğimiz gibi, Mayıs ayında yaşanacak satış hareketinin Haziran boyunca volatil olarak sürmesini; bu yüzden de /$ paritesinde görülen gevşemenin o miktarda Türk lirasına yansımayacağını düşünüyoruz. ABD doları önümüzdeki 2-3 ayda güçlü kalmaya aday bir para birimi olarak duruyor bizce. Buraya dikkat etmek gerek.. Ekinci Ekonomik Danışmanlık Bilgilendirme Yazısı Ekinci Ekonomik Danışmanlık (EEC) tarafından hazırlanan bu rapordaki analizler ve haberler sadece Ekinci Ekonomik Danışmanlık şirketinin abonesinin dikkatine sunulmaktadır. Bu rapor herhangi bir şekilde hisse senetleri veya diğer finansal enstrümanlar için al, tut, sat önerisi olarak kullanılmamalı ve değerlendirilmemelidir, herhangi bir yatırım tavsiyesi ve önerisi içermemektedir. Bu rapordaki bilgiler EEC tarafından güvenilirliğine inandığımız birçok kamu ve endüstri kurumundan derlenerek hazırlanmıştır. Herhangi bir şekilde beyan ve garanti verilmemiştir. EEC bu bilgilerin kullanımından doğabilecek sonuçlardan sorumlu değildir. Bu tür bilgiler daha geniş bir yatırım analizin bir parçası olarak okunmalıdır. Bu raporda ifade edilen görüşler işbu tarih itibariyle verilmiştir ve önceden bildirilmeksizin değiştirilebilir. Bu rapor satış yapmanız için ya da herhangi bir menkul kıymet satın almanız için herhangi bir teklif vermemektedir. Edindiğiniz kazançlardan ve ya kayıplardan EEC fayda sağlamaz. Her ne kadar müdürleri, memurları, çalışanları veya danışmanları kendi adlarına menkul yatırımları yapsa da, EEC şirket olarak herhangi bir menkul kıymete yatırım yapmaz. Bu rapordaki metin ve grafikler de dâhil olmak üzere Rapor telif hakkı korumasına tabidir. Bu rapordaki mevcut içeriğin ve ya materyallerin hiçbiri EEC den önceden yazılı izin alınmadıkça çoğaltılamaz, lisanslanamaz, EEC dışında satılamaz, modifiye edilemez, iletilemez, yayınlanamaz, alenen gösterilemez, uyarlanamaz. Tüm hakları saklıdır. 8