ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ ÜZERİNE

1 SERBÜLENT BAYRAK ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ ÜZERİNE I- GİRİŞ: Ülkemizde para ve sermaye piyasası enstrümanları arasında özel sektör tahvil ve bonolarından bahsetmek pek de mümkün değildir. Özel kesim tahvil ve bono ihracını hisse senedi halka arzlarıyla karşılaştıracak olursak, ki her iki mali araç da özel kesime kaynak temini amacı gütmektedir, dengenin hisse senedi lehinde oluştuğu çok açıktır 1. Hâlbuki olaya küresel bazda bakıldığında, hacmi trilyon dolarlarla ifade edilebilecek finans piyasasının hatırı sayılır bir kısmı özel kesim tahvil ve bonolarından oluşmaktadır ve hisse senedi halka arzlarıyla başa baş konumda bulunmaktadır. 2000 yılı başında uygulamaya konulan Enflasyonla Mücadele Programı çerçevesinde; kamu kesiminde mali disiplinin sağlanması ve bu yolla kamunun kaynak talebinin azaltılması, enflasyonun düşürülmesi, ekonomide istikrarın sağlanması ve uzun vadeli bir bakışı sağlayacak öngörülebilirlik ortamının hazırlanması amaçlanmaktadır. Programın yapısal düzenlemeleri de gerçekleştirecek şekilde kararlılıkla uygulanması halinde tüm sektörler gibi mali sektörün de olumlu etkileneceği, mali sektörün genişlemesi ve büyümesi beklenmektedir. Uygulamaya başlanmasından sonra geçen sürede piyasaların programa ciddi bir destek verdikleri ve olumlu karşıladıkları görülmektedir. Programın mevduat, menkul kıymetler ve diğer finansal araçlara olan talebi de artırması beklenmektedir. Bu arada, uzunca bir süredir mali araçlar arasında çok düşük bir paya sahip olan özel sektör bono ve tahvil arz ve talebinin de gelişmelerden olumlu yönde etkileneceği düşünülmektedir. Ancak, başlangıçta da belirttiğimiz üzere bu konuda henüz gözle görülür bir gelişme gerçekleşmemiştir 2. Türkiye de 1980 li yıllardan itibaren artan kamu açıkları ve bu açıkların finansmanında borçlanmanın tercih edilmesi kamu menkul kıymet stoklarının hızla artmasına neden olmuştur. 1986 yılı sonunda 4.1 miyar dolar düzeyinde olan kamu menkul kıymet stokları 2006 yılı sonunda 177.5 milyar dolara yükselmiştir. Özel sektör menkul kıymet stokları da 1980 li yıllarda sermaye piyasası ile ilgili düzenlemelerin yapılması ve İMKB nin açılmasıyla hızla artmıştır. 1986 yılı sonunda 1.2 milyar dolar düzeyinde olan özel sektör menkul kıymet stokları 2006 yılı sonunda 28.6 milyar dolara yükselmiştir. 1991 yılına kadar özel kesim menkul kıymet stoklarının artış hızının kamu menkul kıymet stoklarından fazla olması, söz konusu yıla kadar toplam menkul kıymet stokları içinde özel sektör menkul kıymet stoklarının payının artmasıyla sonuçlanmış ve 1986 yılında %23.2 olan özel sektör menkul kıymet stoklarının payı 1991 yılında %43.9 a kadar yükselmiştir. Ancak 1991 yılından sonra kamu menkul kıymet stoklarının artış hızının yükselmesi buna karşın özel sektör menkul kıymet stoklarında (dolar değerlerinde) 1998 yılına kadar genel olarak gözlenen düşüş, özel sektör menkul kıymet stoklarının payında önemli bir gerilemeye neden olmuştur. Böylece 1990 lı yılların başından itibaren mali piyasalarda kamu menkul 1 Serbülent Bayrak, Özel Tahviller Üzerine Kısa Tahliller, Referans Gazetesi, 22.11.2006. 2 Türkiye Bankalar Birliği, Bankacılık ve Araştırma Grubu tarafından yapılan ortak çalışma, Bankacılar Dergisi, Sayı: 35 - Yıl: 2000

2 kıymetleri lehine güçlü bir crowding out etkisi yaşanmış ve fonların büyük kısmı kamu kesimi tarafından kullanılmaya başlanmıştır. Bununla birlikte uygulanan ekonomik program ve bunun getirdiği mali disiplinle birlikte 2002 yılından itibaren özel sektör menkul kıymetleri lehine bir gelişme yaşandığı gözlenmektedir. 2005 yılı sonu itibariyle toplam menkul kıymet stoku içinde %11.2 paya sahip olan özel sektör menkul kıymetlerinin tamamını hisse senetleri oluştururken, 2006 yılında özel sektör menkul kıymet payı %13.9 a çıkmış, ayrıca bu yıl içinde uzun zamandır ilk defa özel sektör tahvil ihracı gerçekleşmiştir. Bu gelişmenin artarak devam etmesi, kaynakların özel sektör tarafından verimli alanlarda kullanımını, dolayısıyla sermaye piyasalarının ekonomik büyüme ve toplumsal refahın yükseltilmesine katkısını artıracaktır 3. Yazımızda, özel sektör tahvil piyasasının gelişememe nedenleri, vergisel faktörler de dahil olmak üzere, ele alınacak; bu yönde atılması gereken adımlar ve alınacak önlemler konusunda bilgilere yer verilecektir. II- PİYASANIN GELİŞEMEME NEDENLERİ: Ülkemizde özel sektör bono ve tahvil ihracının beklenilen düzeyde olmamasının nedenlerini başlıklar altında aşağıdaki şekilde sıralayabiliriz: ortam. - Kamu sektörünün son yıllardaki yoğun borçlanmasına sebep olan ekonomik - Talep yetersizliği. - Maliyet artışına neden olan vergi ve diğer yükler. - Sermaye Piyasası Kurulu na (SPK) yapılan başvurudan, tahvilin ihracına kadar olan sürenin uzunluğu ve prosedürün yoğunluğu. - "Kredi Derecelendirme Kuruluşları"nın eksikliği. A- EKONOMİK ORTAM: Ekonomi literatüründe yapıla gelen borçlanmanın kamu sektörü tarafından mı yoksa özel sektör tarafından mı yapılması gerektiği konusu aslında önemle üzerinde durulması gereken bir konudur. Ancak ülkemizin içerisinde bulunduğu ekonomik ortam, borçlanma konusunda ibrenin kamu sektörü yönüne çevrilmesine neden olmuştur. Gerçekten de; Kamu sektörü, yaptığı yüksek miktarlı ve yüksek faizli borçlanmalarla finansal piyasalarda rakip tanımaz bir konumda bulunmaktadır. Yetersiz fon kaynakları ile gelişmeye çalışan finansal sistemimiz üzerindeki yoğun kamu baskısı ve rekabeti, özel sektörün finans sisteminden borçlanma imkânlarını olabildiğince daraltmaktadır. Nitekim, artan kamu kesimi açığı nedeniyle Hazine nin borçlanma gereksinimi önemli ölçüde büyümektedir. Son yirmi yıla bakıldığında, Kamunun borçlanma ihtiyacının milli gelire oranı 1990 yılında yüzde 7,4 iken 1995 yılında yüzde 5.2, 1999 yılında ise yüzde 15,1 olmuştur. Bu oran 2006 yılı için % 6,6 dır. Bu nedenle Hazine, ihraç ettiği tahvil ve bonolar yoluyla mali piyasalardan giderek daha fazla pay almış, özel kesim dışlanmıştır. 3 http://www.spk.gov.tr/yayinlar/index.html?tur=adperiyodikraporlar (09.08.2007)

3 Yüksek ve kronik enflasyon nedeniyle dış dengenin de bozulmasına bağlı olarak ekonomik olarak dış borçlanma imkânları sınırlanmış; yurtdışından alınan borçların vadesi kısalmış, maliyeti yükselmiştir. Bu nedenle gerek kamu gerekse özel kesimin borçlanma ihtiyacı artan miktarlarda iç piyasalardan karşılanmaya başlanmıştır. Bu durum borçlanma faiz oranlarının hızlı bir şekilde yükselmesine ve yüksek bir seviyede kalmasına neden olmuştur. Mali sektör, ancak daha fazla faiz, kur ve vade riski üstlenerek kaynak yaratabilmiştir. Kaynaklar, üretken faaliyetlerin finansmanı yerine artan oranda kamu harcamalarının finansmanında kullanılmıştır. Kamu borçlanma senetlerinin dolar bazında yıllık reel getirisi yüzde 20 leri aşmıştır. Bu kâğıtlara sağlanan vergi avantajları da dikkate alındığında getiri çok daha yüksek olmuştur 4. B- TALEP YETERSİZLİĞİ: Yerli ve yabancı yatırımcıların, halen yeterince düşmemiş ve yüksek oynaklığa sahip reel faiz ve enflasyon ortamında özel sektör tahvil ve bonolarını, uzun dönemde Türkiye Cumhuriyeti'nin riskine tercih etmeleri için, özel sektörün piyasadan borçlanırken tolere edilmesi çok zor olan yüksek primler ödemesi gerekmektedir. Oysa şu anda, tahvil ve bono ihracı vasıtası ile borçlanma potansiyeline sahip şirketlerin bankalardan ve diğer fınansal kurumlardan finansman sağlamanın çok daha ekonomik olduğu inancında oldukları görülmektedir. Örneğin yurtdışındaki finans kurumlarından borçlanmalarda stopaj yükünün 0 olduğunu hatırlatırsak (KVK md. 30), bu görüşe hak vermemek elde değildir. C- VERGİ VE DİĞER YÜKLER: a- Damga Vergisi Açısından Durum: Buradaki en önemli kalem ihraç edilen tahviller üzerinden alınan binde 6 oranındaki damga vergisidir. Damga Vergisi Kanunu na ekli bulunan (I) sayılı tablo uyarınca ödünç alınan paralar için verilen makbuzlar veya bu mahiyetteki senetler binde 6 oranında Damga Vergisi'ne tabi bulunmaktadır. Bununla birlikte, 21.02.2007 tarih ve 5582 sayılı Kanun un 5 34. maddesi ile tahvil ihracında binde 6 lık damga vergisi uygulamasına son verilmesi kararlaştırılmıştır. Buna göre artık, özel sektör tarafından Sermaye Piyasası mevzuatına göre ihraç edilecek özel sektör tahvil ve bonoları için ihraç tutarı üzerinden binde 6 lık damga vergisi kesintisi yapılmayacaktır 6. Öte yandan, damga vergisinden istisna edilen kağıtların belirlendiği (2) sayılı tablonun (IV/3) ve (IV/4) numaralı bentlerinde ise; her türlü tahvil faiz kuponları ile çıkarılacak tahvillere talip olanlar tarafından bu maksatla verilecek iştirak taahhütnameleri damga vergisinden istisna tutulmuştur 7. b- Kurumlar Vergisi Açısından Durum Kurumlar Vergisi Kanunu uyarınca, tahviller için yapılan kağıt ve baskı giderleri, mahkeme, noter, tasdik, tescil harçları ile ilan masrafları, damga vergisi ve çıkarma 4 Türkiye Bankalar Birliği, Bankacılık ve Araştırma Grubu tarafından yapılan ortak çalışma, Bankacılar Dergisi, Sayı: 35 - Yıl: 2000. 5 06.03.2007 tarih ve 26454 sayılı Resmi Gazete de Yayımlanmıştır 6 Damga Vergisi Kanununa Ekli 2 Sayılı Tablo- IV-Ticari ve Medeni İşlerle İlgili Kağıtlar bölümü 36. sıra. 7 www.vergidegundem.com (Erişim tarihi: 10.11.2006)

4 dolayısıyla ödenen sair harç ve resimler, bankalara verilen komisyonlar, borsaya kayıt için yapılan giderler, SPK ya yapılan fon ücreti ödemesi ve bunlara benzer her nevi gider ihraççı şirketler tarafından hasılatlarından indirilebilmektedir (md. 8/1-a). c- Gelir Vergisi Açısından Durum Nama ya da hamiline yazılı tahvil ihracında faiz gelirleri üzerinden yerli yatırımcılardan yapılması gereken % 10 oranındaki vergi kesintisi ile nama yazılı tahvil ihracında yabancı yatırımcıların faiz gelirleri üzerinden (ihraçta bir aracı kuruluş vasıta kılınmamışsa) yapılması gereken % 15 oranındaki stopaj da ihraç edilecek tahvillerin pazarlanabilmesi açısından önemli bir maliyet kalemi teşkil etmektedir 8. Şunu da ifade etmek gerekir ki; özel sektör tahvilleri ile kamu kâğıtlarından elde edilecek faiz gelirlerinin yatırımcı nezdinde vergilendirilmesinde geçmişte yaşana gelen adaletsiz ve rekabeti önleyici durum Gelir Vergisi Kanunu na 5281 sayılı Kanunla eklenmiş bulunan Geçici 67. madde hükmü ile giderilmiş ve vergilendirmenin her iki tahvil faizi için de yukarıda özetlediğimiz şekilde yapılması kararlaştırılmış bulunmaktadır. D- OLAYIN SPK BOYUTU: İhraç sırasında karşılaşılan zorluklara bakıldığında ilk dikkati çeken caydırıcı unsur olarak, SPK'ya başvurudan, tahvilin ihracına kadar olan sürenin uzunluğu ve prosedürün yoğunluğu ile gelen ek maliyetler göze çarpmaktadır. Halka arz edilecek özel sektör tahvillerine ilişkin Kurul kaydının gerekliliği, satış için belli bir süre bulunması, ilan ve reklâmlar, tahvillerin ihraç değerinin binde 3 ü tutarında fon ücreti yatırma zorunluluğu, tahvil kağıdının niteliği, baskıda kullanılacak renk ve desenler, boyut ve bölümleri, kupon sayıları ve numaraları gibi ayrıntılı özel hükümlerin bulunması da tahvil ihracının beklenen düzeyde gerçekleşmemesine neden olmaktadır. Başvuru için yapılması gereken hazırlıklar, başvurunun sonuçlandırılması ve kayda alınmadan sonra halka arz için yapılması gereken işlemler süresinde geçen zaman zarfının uzunluğu, faizlerdeki arzulanan seviyenin artık yakalanamamasına sebep olabilmektedir. E- KREDİ DERECELENDİRME KURULUŞLARI KONUSU: Türkiye'de "kredi derecelendirme kuruluşları"nın yeterli sayıda ve nitelikte olmaması, sözel sektör tahvil ve bono ihraçlarında maliyeti artırıcı ve kredibiliteyi etkileyen bir unsur olmaktadır. Özellikle borçlanan bir şirket veya kuruluşun, anapara ve faiz yükümlülüklerini zamanında yerine getirip getirmeyeceğinin bağımsız bir şekilde değerlendirilmesi işlemini ifade eden derecelendirme, bu borçtan doğan yükümlülüklere yönelik riskler, şirketin mali yapısı ve borçlanmanın koşulları gibi unsurları içermektedir. Sermaye Piyasası Kurulunun Seri:VIII, No:40 sayılı Sermaye Piyasasında Derecelendirme Faaliyeti ve Derecelendirme Kuruluşlarına İlişkin Esaslar Tebliği 04/12/2003 tarih ve 25306 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Tebliğ uyarınca, derecelendirme faaliyeti; kredi derecelendirmesi ve Kurumsal Yönetim İlkelerine uyum derecelendirmesi faaliyetlerini kapsamaktadır. Tebliğ'de kredi derecelendirmesi ortaklıkların ve sermaye piyasası kurumlarının risk durumları ve ödeyebilirliklerinin, veya borçluluğu temsil eden sermaye piyasası araçlarının anapara, faiz ve benzeri yükümlülüklerinin vadelerinde karşılanabilme riskinin, derecelendirme kuruluşları tarafından 8 Serbülent Bayrak, Yatırımcının Vergi Kılavuzu, Yargı Yayınevi, Ocak-2007.

5 bağımsız, tarafsız ve adil olarak değerlendirilmesi ve sınıflandırılması faaliyeti ; Kurumsal Yönetim İlkelerine uyum derecelendirmesi ise, ortaklıklar ve sermaye piyasası kurumlarının Kurulca yayımlanan Kurumsal Yönetim İlkelerine uyumun derecelendirme kuruluşları tarafından bağımsız, tarafsız ve adil olarak değerlendirilmesi ve sınıflandırılması faaliyeti olarak tanımlanmıştır. Bu Tebliğin yayımından önce Türkiye'de kurulan ve Kurulca yetkilendirilen derecelendirme kuruluşu (Fitch Ratings Finansal Derecelendirme Hizmetleri A.Ş.) ile Türkiye'de derecelendirme faaliyetinde bulunması Kurulca kabul edilen uluslararası derecelendirme kuruluşlarının (Standards and Poor's Corp., Moody's Investor Service Inc. ve Fitch Ratings Ltd.) kredi derecelendirme faaliyetine yönelik yetkileri devam etmektedir. Halihazırda, Türkiye de mevcut ve SPK onayı almış derecelendirme kuruluşları aşağıdaki gibidir 9 : Kredi Derecelendirmesi Kurumsal Yönetim İlkelerine Uyum Derecelendirmesi Türkiye'de Kurulan ve SPK Tarafından Yetkilendirilen Derecelendirme Kuruluşları 1- Fitch Ratings Finansal Derecelendirme Hizmetleri A.Ş. 2- Avrasya Derecelendirme A.Ş.) 1- Saha Kurumsal Yönetim ve Kredi Derecelendirme Hizmetleri A.Ş. (3) Türkiye'de Derecelendirme Faaliyetinde Bulunması Kurulca Kabul Edilen Uluslararası Derecelendirme Kuruluşları 1- Standards and Poor's Corp. ( 2- Moody's Investor Service Inc. ( 3- Fitch Ratings Ltd. 1- CoreRatings (Det Norske Veritas- DNV bünyesinde bağımsız bir birim) 2- ISS Europe S.A. Sermaye piyasalarının en önemli özelliklerinden olan kamunun aydınlatılması ilkesinin başlıca araçlarından biri haline gelen derecelendirme, aynı zamanda finans piyasalarında güven unsurunun yerleşmesinde rol oynayan kurumsal bir nitelik kazanmıştır. Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde derecelendirme, yatırımcıların yatırım kararı almalarında ve şirketlerin yükümlülüklerini yerine getirme güçlerini değerlendirmede sıkça başvurulan bir bilgi kaynağı durumundadır. Dolayısıyla, kredi derecelendirme kuruluşlarının, özel kesim tahvil piyasasının gelişimi açısından yeterli sayıya ulaşması; etkinlik, güvenilirlik ve tarafsızlık gibi bir takım kriterleri de karşılar niteliklere sahip olması önemli bulunmaktadır. III- NELER YAPILABİLİR? Özel sektör bono ve tahvil ihracının sınırlı düzeyde kalmasının nedenlerini araştırmak ve bono ve tahvil piyasasının büyümesi, derinleşmesi ve çeşitlenmesine katkıda bulunmak amacıyla uygulamada muhtelif görüşler ve öneriler öne sürülmektedir. Bunları aşağıdaki şekilde sıralayabiliriz 10 : - İhraççı firmaların tahvil ve bono ihraç maliyetinin banka kredilerine göre kabul edilebilir bir düzeyde olmasını sağlayan bir ekonomik ortamın yaratılması, - Bu araçların maliyetini artıran para-fiskal yüklerin azaltılması, 9 http://www.spk.gov.tr/msd/derkur/index.html (09.08.2007). 10 Türkiye Bankalar Birliği, Bankacılık ve Araştırma Grubu tarafından yapılan ortak çalışma, Bankacılar Dergisi, Sayı: 35 - Yıl: 2000

6 - İhraç işlemleri sırasında başvuru aşamasından başlayarak uzun zaman alan ve detaylara inen prosedürünün basitleştirilmesi ve hızlandırılması, - Halka açık şirketlere özendirici düzenlemelerin yapılması, - Organize olmuş ikinci el piyasasının oluşturulması, - Kurumsal yatırımcı tabanı oluşması ve bu kurumsal yatırımcılar için teşvik mekanizmalarının bulunması, - Sosyal Güvenlik Kuruluşlarının portföylerinde bu borçlanma araçlarını bulundurmalarının önündeki engellerin kaldırılması, - Sigorta şirketlerinin finansman bonosuna yatırım yapmalarını teşvik edecek şekilde Hazine ile ortak çalışmaların yapılması, - İhraççı tanıtımlarına özen gösterilerek, kendilerine duyulan güvenin artırılması, - Yatırımcılara özel sektör tahvil bonoları tanıtılarak bu araçlarla ilgili belirsizliklerin yok edilmesi, - İcra, iflas, tasfiye hallerinde bu ürünlerin alacak sıralarının daha önlere getirilmesine yönelik düzenlemenin yapılması, - Erken itfa koşulunun 4 yıldan kısa vadeli tahvilleri de kapsayabilmesinin sağlanması, - 2 7 yıl vadeli çıkarılabilen hisse senedi ile değiştirilebilir tahvillerde değiştirmenin iki yıldan önce de yapılabilme tercihinin tasarrufçuya sunulması, IV- SONUÇ: Genel ekonomik durum, talep kapasitesi gibi temel sorunları bir yana bırakacak olursak, tahvil ihraç edecek şirketlerin, bir başka deyişle, özel sektörün fon yaratma kapasitesini kullanabilmesinin önünde; SPK harcı, aracı kuruluş komisyonu, reklam giderleri, kağıt basım giderleri gibi maliyet kalemleri bulunduğunu söyleyebiliriz. 5582 sayılı Kanun un 34. maddesi ile tahvil ihracında binde 6 lık damga vergisi uygulamasına son verilmesi kararlaştırılmıştır. Buna göre artık, özel sektör tarafından Sermaye Piyasası mevzuatına göre ihraç edilecek özel sektör tahvil ve bonoları için ihraç tutarı üzerinden binde 6 lık damga vergisi kesintisi yapılmayacaktır. Bu düzenlemenin ardından, vergi mevzuatı, kanımca, üzerine düşen görevi büyük ölçüde yerine getirmiş olmaktadır. Zira ödenen damga vergisi her ne kadar kurum kayıtlarında gider olarak gösterilebilecek şartları haiz olsa da, önemli bir maliyet kalemidir ve son düzenlemelerle bu kalem özel sektör lehine ortadan kaldırılmış durumdadır. Bu durumda, eğer gerçekten özel tahvil piyasası oluşturulmak ve geliştirilmek isteniyorsa, asıl görev sermaye piyasası düzenlemelerine düşmektedir.

7 Örneğin, tahvil ihracında önemli bir maliyet kalemi satışı yapılacak tahvillerinin ihraç değeri üzerinden hesaplanan ve SPK hesabına yatırılan binde 3 tutarındaki fon ücretidir ve bu oran da ancak Bakanlar Kurulu kararı ile azaltılabilmektedir. Bunun yanı sıra kredi derecelendirme kuruluşlarının ihdası da piyasaya katkı sağlayabilecek önemli bir yenilik olacaktır. Nitekim tahvil ihraç eden şirketlerin derecelendirilmesi ve derecelendirmeyi yapabilecek kuruluşların sayısının artması da piyasaya olan güvenin sağlanmasına destek sağlayacaktır. Son olarak, tahvil ihraç limiti konusundaki sermaye piyasası mevzuatında yer alan sınırlamaların da uygulamada önemli bir sorun teşkil ettiği gözlemlenmektedir. Zira SPK mevzuatı uyarınca; Halka açık anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, genel kurulca onaylanan son bilançoda görülen ödenmiş veya çıkarılmış sermaye ve yedek akçeler ile yeniden değerleme değer artış fonunun toplamından varsa zararların indirilmesinden sonra kalan miktarı, Halka açık olmayan anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, genel kurulca onaylanan son bilançoda yer alan ödenmiş sermaye ve yeniden değerleme değer artış fonu toplamını, geçememektedir. Bu konuda da esneklik sağlayan düzenlemelerin ihdası hiç şüphesiz Türk ekonomisine ve yerli sermayenin yatırım yapma yolundaki en büyük gereksinimi olan fon sağlama ihtiyaçlarına önemli katkı verecektir. SERBÜLENT BAYRAK Not: Bu makale 2007/11 Dönemi Vergi Sorunları Dergisi nde Yayımlanmıştır.