Eşiği Aşınca: Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükselmesinin Etkileri

ÇALIŞMA TEBLİĞİ NO: 11/23 Eşiği Aşınca: Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükselmesinin Etkileri Kasım 211 İbrahim Burak KANLI Yasemin BARLAS

Central Bank of the Republic of Turkey 211 Address: Central Bank of the Republic of Turkey Head Office Research and Monetary Policy Department İstiklal Caddesi No: 1 Ulus, 61 Ankara, Turkey Phone: +9 312 57 54 2 Facsimile: +9 312 57 57 33 The views expressed in this working paper are those of the author(s) and do not necessarily represent the official views of the Central Bank of the Republic of Turkey. The Working Paper Series are externally refereed. The refereeing process is managed by the Research and Monetary Policy Department.

Eşiği Aşınca: Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükselmesinin Etkileri İbrahim Burak Kanlı * Yasemin Barlas * ÖZET Bu çalışmada 199 yılından itibaren kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülkelerde finansal ve makroekonomik göstergelerin not artırımının öncesi ve sonrasındaki eğilimleri incelenmektedir. Analiz sonuçları, kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülkelerin portföy yatırımları ve kredi kanallarıyla yabancı sermayeye ulaşım imkanının arttığına, ne var ki doğrudan yabancı yatırımlarında belirgin bir eğilim değişiminin olmadığına işaret etmektedir. Not artışı sonrası yurt dışından borçlanma maliyeti düşerken, borçlanmanın vadesinde anlamlı bir değişim kaydedilmemektedir. Yurt dışı finansmana ulaşımın kolaylaşmasıyla, not artırımı öncesinde düşüş eğiliminde olan dış borç artış, cari denge ise bozulma eğilimine girmektedir. Yurt dışı kredi imkanının artması yurt içi kredi piyasasına da yansımakta, özel sektöre açılan krediler ivmelenirken kredi faizleri düşmektedir. Öte yandan, not artışı sonrası mutlak büyüme hızı not artışı öncesi seviyelerin üzerinde gerçekleşirken, göreli büyüme performanslarında istatistiksel olarak anlamlı bir değişimden bahsedilememektedir. ABSTRACT This paper focuses on emerging countries whose credit ratings are upgraded to investment level since 199 and analyses the trends in selected financial and macroeconomic indicators before and after the upgrade decision. The analysis reveals that access to foreign capital gets easier after being upgraded to investment level through both portfolio and credit channels; however, a particular trend cannot be depicted for foreign direct investment. While the cost of external debt decreases after the upgrade, the average maturity of new debt does not portray a significant change. As external financing conditions improve, the formerly decreasing external debt follows an upward trend and current account worsens. The surge in foreign credit reflects on domestic credit market, as domestic credit to private sector accelerates and cost of domestic lending falls. Finally, despite higher post-upgrade absolute growth rates, relative growth performances in pre- and post-upgrade periods do not differ significantly. Anahtar Kelimeler: Kredi notu, Yatırım yapılabilir seviye, Gelişmekte olan ülkeler. JEL Kodları: E44, F34, G15. * Bu çalışmada ifade edilen görüşler yazarlara ait olup, TCMB nin görüşü olarak yorumlanmamalıdır. Yazarlar, değerli görüş ve önerileri için Ali Hakan Kara ve Refet Gürkaynak a teşekkür eder. İletişim: Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, İstiklal Caddesi, No. 1, Ulus 61, Ankara. e-posta: burak.kanli@tcmb.gov.tr, yasemin.barlas@tcmb.gov.tr.

1. Giriş Kredi derecelendirme kuruluşları, finansal piyasalarda borç alan ve veren taraflar arasındaki bilgi asimetrisi sorununu ortadan kaldırmak amacıyla kurulmuşlardır. Söz konusu kuruluşlar tarafından belirlenen ülke kredi notları, ülkelerin finansal yükümlülüklerini yerine getirebilme kapasitelerinin, bir başka deyişle kredi riskliliklerinin bir göstergesi olarak kabul edilmektedir. Bu çerçevede, kredi notunun yükselmesiyle beraber ülkenin daha bol, ucuz ve uzun vadeli dış finansmana ulaşım imkanının artması beklenir. Yatırım yapılabilir olarak nitelenen kredi notu seviyesi ise, ülkelerin dış finansmana ulaşımında önemli bir eşik niteliğindedir. Zira küresel finansal piyasalarda, yatırım yapılabilir seviye ile bu seviyenin altındaki kredi notları farklı risk grupları olarak algılanmakta ve değerlendirilmektedir. Bunun yanı sıra, tabi oldukları yasa ve düzenlemeler, emeklilik ve sigorta fonları gibi birçok uzun vadeli fonun ancak kredi notu yatırım yapılabilir seviyede olan ülkelere yatırım yapabilmesine olanak vermektedir. Bir başka deyişle, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesi, o ülkeye dair risklilik algılamalarında önemli bir değişime yol açmanın yanı sıra, ülkelerin daha geniş bir potansiyel yatırımcı tabanına sahip olmalarını sağlamaktadır. Ekonomi yazını incelendiğinde, ülkelerin kredi notları üzerine yapılmış araştırmaların bir kaç ana başlık altında toplanabildiği görülmektedir. İlk olarak, Cantor ve Packer ın (1996) öncülüğünü yaptığı bir kısım çalışma kredi notunun belirlenmesinde etkili olan unsurlara odaklanmaktadır. Bu çerçevede, bir ülkenin kredi notunun belirlenmesinde rol oynayan başlıca unsurların kişi başı milli gelir, büyüme oranı, enflasyon oranı, dış borç, ekonomik gelişmişlik düzeyi ve ülkenin iflas geçmişi olduğu genel kabul görmektedir. Yatırım yapılabilir kredi notu seviyesi üzerine daha güncel bir çalışmada ise Jamarillo (21), spekülatif kredi notu seviyesinden yatırım yapılabilir seviyeye geçişte en önemli belirleyicinin borç göstergeleri olduğunu savunmaktadır. Kredi notu üzerine çalışmaların yoğunlaştığı ikinci konu ise kredi notlarıyla finansal piyasaların risk fiyatlamaları arasındaki ilişkidir. Bu kapsamda, kredi notlarının finansal piyasalardaki risk değerlendirme süreçlerine ne ölçüde ek bilgi sağladığı araştırılmaktadır. Bu çalışmalarda elde edilen sonuçlar, iktisadi göstergeler kontrol edildiği takdirde kredi notlarının bir risk primi göstergesi olan getiri farklarının ötesinde bilgi içerdiğine işaret etmektedir (Cantor ve Packer, 1996; Reisen ve von Maltzan, 1999; Cavallo, Powell ve Rigobón, 28). Benzer biçimde, Kaminsky ve Schmukler (21) on altı gelişmekte olan ülkeyi mercek altına aldıkları çalışmada not değişimlerinin gerek tahvil gerekse borsa getirileri üzerinde anlamlı biçimde etkide bulunduğunu göstermektedir. Jamarillo ve Tejada (211) ise otuz beş gelişmekte olan ülke üzerine yaptıkları panel veri analizine dayanarak, yatırım yapılabilir kredi notu seviyesinin bir eşik niteliğinde olduğunu teyit etmekte ve kredi notunun bu seviyeye yükseltilmesinin getiri farklarında, ekonomik göstergelerce açıklanabilecek düzeyin de ötesinde düşüşe neden olduğunu ortaya koymaktadır. 1

Bu konuların yanı sıra, kredi notlarındaki değişimlerin devresel hareketlerle aynı yönlü olma ve yayılma özelliği üzerine de çalışmalar mevcuttur. Bu kapsamda, Ferri, Liu ve Stiglitz (1999) not değişimlerinin devresel hareketlerle aynı yönlü olmasının, not değişimine maruz kalan ülkelerin finans piyasalarındaki iniş ve çıkış hareketlerini keskinleştirdiğine dikkat çekmektedir. Benzer tartışmalar, gelişmekte olan ülkelerde finansal istikrarın önemli belirleyicileri olan sermaye akımları ve kredi büyüme oranları için de sürmektedir (Elkhoury, 28). Diğer yandan, Kaminsky ve Schmukler (21) ve Kräussl (23) kredi notu değişimlerinin yayılma etkisinin genellikle bölgesel çerçevede gerçekleştiğinin altını çizmektedir. Nitekim, Rigobón (22) da Meksika nın kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesinin tahvil piyasası üzerindeki etkilerini araştırdığı çalışmada Latin Amerika piyasalarını referans olarak almaktadır. Kredi notu üzerine yazın oldukça geniş olmasına karşın, not değişimlerinin etkilerini araştıran çalışmaların genellikle kredi notları ile finansal değişkenler arasındaki ilişkiye odaklandıkları görülmektedir. Çalışma kapsamında gerçekleştirilen yazın taramasında, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin ülke ekonomisi üzerindeki geniş çaplı etkilerine dair bir çalışmaya ise rastlanılamamıştır. Bu çerçevede, finansal ve makro iktisadi göstergelerin, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin öncesinde ve sonrasındaki eğilimlerini inceleyen bu çalışma, yazındaki söz konusu boşluğun doldurulmasına dair ilk adım olma özelliği taşımaktadır. Ayrıca, 199 yılından itibaren yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı vakalarının tamamını bir araya getirip, not artırımlarının etkilerini toplu bir biçimde ve bir aktarım mekanizması çerçevesinde incelemesiyle de bu çalışmanın, bundan sonra yapılacak çalışmalara katkıda bulunabileceğini düşünmekteyiz. Tüm bunların yanı sıra, önümüzdeki dönemde Türkiye nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilebileceğine dair beklentilerin, çalışmanın konjonktürel önemini de artırdığı kanısındayız. 1 Çalışmanın bulguları, kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükselen ülkelerin, risk primindeki düşüş ve yatırımcı tabanındaki genişlemeyle beraber dış finansmana ulaşım imkanlarının arttığına işaret etmektedir. Bu kapsamda ülkelere portföy yatırımı ve kredi biçiminde yabancı sermaye girişleri gözlenmektedir. Bu çerçevede, gerek not artışının öncesinde, gerekse sonrasında referans ülke grubu genel eğiliminin üzerinde portföy yatırımı çekme ve kurda göreli değer kazanma eğilimi kaydedilmektedir. Finansal enstrümanlardan elde edilen risk primi göstergelerindeki düşüş ve hisse senedi fiyatlarındaki artış ise not artışından önce tamamlanmaktadır. Bu durumun, finansal piyasaların not artırımlarını veya ülke riskliliğinde not artırımına yol açan iyileşmeyi, karardan önce fiyatladıklarına gösterge teşkil ettiğini düşünmekteyiz. Yabancıların portföy yatırımları artarken, doğrudan yatırımlar biçimindeki sermaye girişlerinde belirgin bir değişim gerçekleşmemektedir. 1 Kredi derecelendirme kuruluşlarından Moody s 1992 yılında Türkiye nin kredi notunu yatırım yapılabilir seviyede başlatmış, ancak 1993 yılında görünümünü negatife çevirmesinin ardından, 1994 yılında spekülatif seviyeye düşürmüştür. Bu vaka dışında, Türkiye nin kredi notu yatırım yapılabilir seviyenin altında yer almıştır. 2

Not artırımının en belirgin etkisi ise yurt dışından sağlanan kredilerde gözlenmektedir. Bu dönemde özel sektörün yurt dışından borçlanma miktarı belirgin biçimde artmakta ve bunun sonucunda not artırımı öncesinde düşmekte olan dış borç, hızlı bir yükseliş eğilimine girmektedir. Bu eğilime, sağlanan kredilerin maliyetindeki düşüş eşlik ederken, borçlanmanın vadesine dair göstergelerde not artışıyla birlikte anlamlı bir değişim kaydedilmemektedir. Bunun sebebinin, not artırımıyla birlikte potansiyel yatırımcı tabanına dahil olan emeklilik ve sigorta fonları gibi uzun vadeli fonların, notu artırılan ülkeye uzun vadeli portföy yatırımı biçiminde girmeleri olduğunu düşünmekteyiz. Özel sektörün yurt dışı finansmana ulaşımının kolaylaşması, yurt içi kredi piyasalarına da yansımakta, özel sektöre açılan krediler ivmelenirken kredi faizleri düşmektedir. Düşük maliyetli ve bol dış finansmana ulaşım, kurun net dış talep geçişkenliği ve iç talep kanallarından ülkelerin cari dengelerine bozulma yönünde etkide bulunmaktadır. Son olarak, not artışı sonrası ortalama büyüme hızı not artışı öncesi seviyelerin üzerinde gerçekleşirken, göreli büyüme performanslarında istatistiksel olarak anlamlı bir değişimden bahsedilememektedir. Çalışmanın ikinci bölümünde kredi notu seviyeleri ve incelenen vakalar hakkında bilgi verilmekte, üçüncü bölümde ise kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin ekonomi üzerindeki etkileri tartışılmaktadır. Dördüncü bölümde yöntem ve bulgulara yer verilmekte, sonuç ve çıkarımlar ise beşinci bölümde sunulmaktadır. 2. Kredi Notları ve Analize Dahil Edilen Vakalar Kredi derecelendirme kuruluşları, gerek ülkelere gerekse şirketlere ilişkin kredi notlarını risksiz olarak kabul edilen prime seviyesinden iflas seviyesine kadar birçok kademeden oluşan bir ölçekte belirlemektedir. Kredi notları yerli ve yabancı para cinsinden verilmekte olup, küresel finansal piyasalarda bir ülkenin riskliliğinin göstergesi olarak kabul edilen ve o ülkenin küresel sermayeye ulaşımında belirleyici olan kredi notu, uzun vadeli ve yabancı para cinsinden olanıdır. Yatırım yapılabilir olarak değerlendirilen kredi notu seviyesi, önde gelen kredi derecelendirme kuruluşlarından Standard & Poor's (S&P) ve Fitch in derecelendirme yöntemine göre BBB- ve üstü, Moody s derecelendirme yöntemine göre ise Baa3 ve üstündeki kredi notlarını kapsamaktadır (Tablo 1). Bu çalışmada, 199 yılından bu yana yabancı para cinsinden uzun vadeli ülke kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltildiği 2 vaka analizlere dahil edilmiştir (Tablo 2). 2 Tablo 2 de görüldüğü gibi, birçok vakada kredi derecelendirme kuruluşlarının yatırım yapılabilir seviyeye not artırımları birbirine yakın, fakat farklı tarihlerde gerçekleşmiştir. Bu çerçevede, ülke kredi notunun üç kredi derecelendirme kuruluşundan herhangi biri tarafından 2 Hırvatistan, Slovakya ve Kolombiya nın yabancı para cinsinden kredi notu, tabloda yer alan tarihlerden önce bir kez daha yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmiş, ancak bu seviyeyi koruyamayarak bir müddet sonra tekrar spekülatif seviyeye düşürülmüşlerdir. 3

yatırım yapılabilir seviyeye yükseltildiği ilk tarih, not artırım tarihi olarak kabul edilmiş ve analizler bu tarihler baz alınarak gerçekleştirilmiştir. Analizlerde baz alınan not artırım tarihleri Tablo 2 de taralı biçimde gösterilmektedir. Öte yandan, veri kısıtları bazı not artırım vakalarının dördüncü bölümde sunulan analizlerin bir bölümüne dahil edilememelerine yol açmıştır. 3 Tablo 1. Önde Gelen Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Verdikleri Kredi Notları S&P Fitch Moody s Prime AAA AAA Aaa AA+ AA+ Aa1 Üst Seviye AA AA Aa2 AA- AA- Aa3 Yatırım Yapılabilir Seviye Yatırım Yapılamaz Seviye Spekülatif Üst Orta Seviye Alt Orta Seviye A+ A+ A1 A A A2 A- A- A3 BBB+ BBB+ Baa1 BBB BBB Baa2 BBB- BBB- Baa3 BB+ BB+ Ba1 BB BB Ba2 BB- BB- Ba3 Daha Düşük Seviyede Kredi Notları Tablo 2. Kredi Notlarının Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseltildiği Tarihler S&P Fitch Moody s Polonya Nis.96 Haz.96 Macaristan Eki.96 Ara.96 Uruguay Haz.97 Oca.97 Haz.97 Güney Afrika Şub. Haz. Meksika Şub.2 Oca.2 Mar. Litvanya May.1 Kas.2 Hırvatistan Haz.1 Slovakya Eki.1 Kas.2 Kas.1 Bahreyn Ağu.2 Kazakistan May.4 Eki.4 Eyl.2 Rusya Oca.5 Kas.4 Eki.3 Hindistan Oca.7 Ağu.6 Oca.4 Bulgaristan Haz.4 Ağu.4 Mar.6 Romanya Eyl.5 Eki.4 Eki.6 Kolombiya Haz.7 Peru Tem.8 Nis.8 Ara.9 Brezilya Nis.8 May.8 Eyl.9 Fas Mar.1 Panama May.1 Mar.1 Haz.1 Azerbaycan May.1 Taralı alanlar analiz için seçilmiş tarihleri göstermektedir. Kaynak: Bloomberg. 3 Kredi notu 21 yılında artırılan Fas, Panama ve Azerbaycan vakaları uzun vadeli perspektif ile incelenen bazı değişkenlerin analizine dahil edilememiştir. 4

3. Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükselmesinin Etkileri Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesinin ekonomi üzerindeki etki mekanizması sadeleştirilmiş biçimde Şekil 1 de gösterilmektedir. Şekilde de görüldüğü gibi, not artırımıyla birlikte risklilik algılamalarındaki iyileşme ve potansiyel yabancı yatırımcı tabanındaki genişlemenin, ülkenin yabancı sermayeye ulaşım imkanını artırması beklenir. Yabancı sermayeye ulaşım portföy yatırımları, doğrudan yatırımlar veya yurt dışından sağlanan krediler biçiminde gerçekleşebilir. Şekil 1. Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükselmesinin Etkileri Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseltilmesi Risk Primi Yabancı Sermayeye Ulaşım İmkanı Portföy Yatırımları Doğrudan Yabancı Yatırımlar Dış Borçlanma (miktar, vade, maliyet) Borçlanma Senetleri Hisse Senedi Piyasası Kamu Sektörü Özel Sektör Banka Dışı Kesim Bankalar Yurtiçi Krediler Cari Denge Döviz Kuru İktisadi Faaliyet Portföy yatırımı biçiminde sermaye girişleri ağırlıklı olarak borçlanma senedi ve hisse senedi piyasalarına olmaktadır. Kredi notunun artmasıyla, bu piyasalardaki fiyatların ve yabancı sermaye miktarının artması, ortalama vadenin uzaması beklenir. Öte yandan, düşen ülke riskliliği, yabancı sermaye girişleri ve notu artan ülkeye dair beklenti ve algılamalardaki iyileşme, doğrudan yatırım biçimindeki yabancı sermaye girişlerini de güçlendirme potansiyeli taşımaktadır. Not artırımı yurt dışından borçlanma imkanını da artırıcı yönde etkide bulunacaktır. Bunun sonucunda gerek özel sektörün gerekse kamunun yurt dışından sağladıkları kredilerin maliyetlerinin düşmesi ve vadelerinin uzaması olasıdır. Özel sektörün dış finansmana ulaşımının kolaylaşmasının yurt içi kredi piyasasına da yansımaları olacaktır. Öncelikle, 5

finansal kuruluşların daha ucuz ve uzun vadeli dış finansmana ulaşım imkanları, yurt içi kredi faizlerini düşürücü, bankaların mevduat gibi alternatif fonlama araçlarına bağımlılıklarını ise azaltıcı etkide bulunabilir. Bunun yanı sıra, finansal kesim dışı özel sektör kredilerinde yurt dışı kredilerin payının yükselmesi, bankalar arasındaki kredi arzı rekabetinin artmasına ve kar marjlarının daralmasına sebep olma potansiyeli taşımaktadır. Bu etkenlerin yurt içi kredi hacmine net etkisinin genişletici yönde etkide bulunması beklenir. Tüm bunların sonucunda, yurt dışı krediye ulaşımın kolaylaşması ülkenin dış borcunu artırıcı etkide bulunabilecektir. Çeşitli biçimlerde yabancı sermaye girişleri, düşen risk primi ve beklentilerdeki iyileşme yerel para birimine olan talebi artırarak döviz kurunun değer kazanmasına yol açabilecektir. Para birimindeki değerlenme bir yandan ithalat talebini artırırken, ihracatta rekabeti düşürücü yönde etkide bulunabilir. Öte yandan, yurt içi kredi piyasalarındaki canlanma, beklentilerdeki iyileşme ve varlık fiyatlarındaki artışın sebep olduğu servet etkisinin iç talebi canlandırması beklenir. Tüm bu unsurlar, toplam talep kompozisyonunun iç talep aleyhine değişmesine, böylelikle notu artırılan ülkelerin cari dengelerinin bozulmasına yol açma potansiyeli taşımaktadır. Ne var ki, yurt dışı finansmana ulaşım imkanının iyileşmesinin sürdürülebilir cari denge seviyesi üzerinde de olumlu etkilerinin olacağı göz önünde bulundurulmalıdır. Son olarak, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesinin iktisadi faaliyete ne yönde etkide bulunacağı, iç talep artışının karşılanmasında ithalatın payı, kurdaki değerlenmenin net dış talebe etkisi, merkez bankasının artan sermaye girişleri ve iç talepteki canlanma karşısında benimseyeceği para politikası gibi birçok unsura bağlı olarak değişebilecektir. 4. Yöntem ve Bulgular Bu bölümde, kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükselen ülkelere dair makro iktisadi ve finansal değişkenlerin not artışından önceki ve sonraki dönemlerde izledikleri eğilimlere, önceki bölümde değinilen etki mekanizması vasıtasıyla odaklanılmaktadır. Bu çerçevede iki aşamadan oluşan bir yöntem izlenmektedir. İlk olarak, Tablo 2 de sunulan not artırım vakalarının öncesi ve sonrasındaki eğilimler toplulaştırılmış biçimde incelenmekte, ikinci aşamada ise toplulaştırılmış verinin işaret ettiği eğilimlerin güvenilirliğini teyid amacıyla gözlemlere bağımlı örneklem Wilcoxon İşaretli Sıra Testi uygulanmaktadır. Test edilen hipotezler ve sonuçları çalışmanın sonundaki Ek te verilen Tablo A da yer almaktadır. 4 Ayrıca, incelenen tüm makro iktisadi ve finansal değişkenlerin veri kaynaklarına ilişkin ayrıntılı bilgi Ek te yer alan Tablo B de bulunabilir. Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin etkilerinin ilk olarak finansal değişkenler üzerinde gözlenmesi beklenmekle birlikte, bu etkinin not artırımının çok öncesinde başlaması mümkündür. Zira kredi notunun artırılacağına dair beklentiler çoğu 4 Parametrik olmayan Wilcoxon İşaretli Sıra Testi, gözlem sayısının kısıtlı olduğu veya dağılımın normal olmadığı durumlarda bağımlı örneklemlere dair testlerde daha güvenilir sonuçlar vermektedir. 6

zaman not artırımının öncesinde ortaya çıkmaktadır. Diğer taraftan, not artırımı sürpriz bir biçimde gerçekleşse dahi, ekonomiye dair göstergelerde not artırımına yol açan iyileşme finansal piyasalar tarafından not artırımı gerçekleşmeden fiyatlanabilmektedir. Bu noktada, finansal göstergelerde mutlak değil, referans ülke grupları ortalamasına kıyasla göreli eğilimlerin incelendiği not edilmelidir. Göreli eğilimlerin hesaplanmasında kullanılan referans ülke grubu, incelenen ülkenin bulunduğu coğrafi bölgeye göre oluşturulmuştur. 5 Ayrıca, referans grubun oluşturulmasında GSYİH nın büyüklüğü, sermaye hareketleri serbestisi ve kur politikası gibi değişkenler de göz önünde bulundurulmuştur. Analize dahil edilen ve eğilimleri incelenen toplulaştırılmış değişkenler aşağıdaki gibi gösterilebilir:, 1 Burada toplulaştırılmış finansal değişkenin t zamanındaki değerini; ilgili değişkenin referans grubunda yer alan ülkesi için t zamanındaki değerini; N, değişkeninin oluşturulmasında kullanılan not artırım vakası sayısını; ise i ülkesinin referans grubunda yer alan ülke sayısını göstermektedir. ülke gruplarına ilişkin gösterge fonksiyondur. Sözel olarak ifade edecek olursak, pay kısmında parantez içinde yer alan ifade, t zamanında kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen i ülkesinde, örneğin GSYİH'ya oranla yabancı portföy yatırımlarının, referans ülke grubu içinde yer alan ülkelerin ortalamasından ne kadar farklılaştığını ölçerken; X t bunun, bütün yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı örneklemindeki ortalamasına karşılık gelmektedir. Bu şekilde, küresel risk algılamalarının seyrinin finansal değişkenler üzerindeki dışsal etkisi kontrol edilmeye çalışılmıştır. 6 Böylece, vakaların hem zaman, hem göreli konum boyutları göz önünde tutularak, ekonometrik olarak yapılan bir çalışmada farkların farkı tahminlerine muadil bir yaklaşım izlenmiş olmaktadır. Çalışmada, göreli ibaresi geçen değişkenlerin eğilimlerinin oluşturulmasında yukarıda anlatılan yöntem kullanılmış; diğer değişkenler için ise mutlak değerler incelenmiştir. Bu çerçevede, öncelikle not artırım tarihinin gerçekleştiği çeyreğin öncesi ve sonrasındaki dörder çeyreklik dönemlerde, kredi notu artırılan ülkelerde portföy yatırımı biçiminde yabancı sermayenin GSYİH ya oranının göreli seyri incelenmiştir. Grafik 1, notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülkelerdeki yabancı portföy hareketlerinin referans ülke grubu genel eğiliminden ortalama ne kadar ayrıştığına gösterge teşkil etmektedir. Grafikte görüldüğü üzere, notu artırılan ülkelerdeki yabancı portföy yatırımlarının GSYİH ya oran cinsinden değişimi, gerek not artışından önce gerekse sonra, referans ülke ortalamalarının belirgin 5 Referans ülke grupları Amerika kıtasındaki, Doğu Avrupa daki, Asya daki ve Orta Doğu daki belli başlı gelişmekte olan ülkeler şeklindedir. Güney Afrika ve Rusya, Doğu Avrupa grubuna dahil edilmiştir. 6 Örneğin Brezilya nın not artırımı 28 yılında başlayan küresel finansal krizin beş ay öncesinde gerçekleşmiştir. İncelenen dönemde Brezilya da mutlak olarak olumsuz eğilim gösteren bir finansal değişkenin, aynı dönemde bölgede gelişmekte olan diğer ülkeler ile kıyaslandığında, aslında göreli olarak daha iyi bir performans sergilediği görülebilmektedir. 7

biçimde üzerinde gerçekleşmiştir. Bu güçlü eğilim istatistiksel olarak da anlamlıdır (Bkz: Ek Tablo A)..5.3 Grafik 1. Göreli Portföy Yatırımları (GSYİH ya oranla, yüzde) Çeyreklik değişim Kümülatif değişim (sağ eksen) 3 2 1.1 -.1-1 4 Çeyrek Öncesi 3 Çeyrek Öncesi 2 Çeyrek Öncesi 1 Çeyrek Öncesi Not Artırımı 1 Çeyrek Sonrası 2 Çeyrek Sonrası 3 Çeyrek Sonrası 4 Çeyrek Sonrası Kaynak: IMF, yazarların hesaplamaları. Portföy biçiminde sermaye hareketlerinde gözlenen eğilimle uyumlu biçimde, not artırımı öncesi süreçte ülkelerin borsa endekslerinin referans ülke ortalamalarının belirgin biçimde üzerinde performans gösterdiği gözlenmektedir (Grafik 2). Benzer şekilde, bu ülkelerin finansal piyasalarda fiyatlanan risk primi göstergeleri de göreli olarak aşağı yönlü bir eğilim izlemektedir (Grafik 3). Ne var ki, borsa endeksinde ve risk priminde not artırımı öncesi gözlenen olumlu görünümün, not artırımının ardından ortadan kalktığı ve bu değişkenlerin referans ülke grubu genel eğilimiyle uyumlu bir seyir izlemeye başladığı dikkat çekmektedir. Bu durum, finansal piyasaların, not artırımlarını veya ülke riskliliğinde not artırımına yol açan iyileşmeyi karardan önce fiyatladıklarına gösterge teşkil etmektedir. 16 12 8 4-4 -8 Grafik 2. Göreli Borsa Endeksi Performansı (yüzde) 6-12 Ay Öncesi 3-6 Ay Öncesi 3 Ay Öncesi 3 Ay Sonrası Kaynak: Bloomberg, yazarların hesaplamaları. 3-6 Ay 6-12 Ay Sonrası Sonrası Grafik 3. Göreli Tahvil Getiri Farkları Endeksi Performansı (baz puan) 1 5-5 -1-15 -2-25 6-12 Ay Öncesi 3-6 Ay Öncesi 3 Ay Öncesi 3 Ay Sonrası Kaynak: Bloomberg, yazarların hesaplamaları. 3-6 Ay 6-12 Ay Sonrası Sonrası Portföy yatırımı biçiminde sermaye girişlerinde gözlenen eğilim, doğrudan yatırımlar biçimindeki sermaye girişlerinde gözlenememektedir. Toplulaştırılmış veri, göreli doğrudan yabancı yatırımlarda olumlu bir eğilime işaret etse de, bu eğilim istatistiksel olarak anlamlı değildir (Grafik 4 ve Ek Tablo A). Bunun sebebinin, yabancı para cinsinden ülke riskliliği ve dış finansmana ulaşım imkanı gibi unsurların doğrudan yatırımların temel belirleyicileri arasında yer almaması olduğunu düşünmekteyiz. 8

.9.6.3. Grafik 4. Göreli Doğrudan Yabancı Yatırımlar (GSYİH ya oranla, yüzde) Çeyreklik değişim Kümülatif değişim (sağ eksen) 2.5 2. 1.5 1..5 -.3. 4 Çeyrek Öncesi 3 Çeyrek Öncesi 2 Çeyrek Öncesi 1 Çeyrek Öncesi Not Artırımı 1 Çeyrek Sonrası 2 Çeyrek Sonrası Kaynak: IMF, yazarların hesaplamaları. 3 Çeyrek Sonrası 4 Çeyrek Sonrası Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesinin dikkat çekici bir yansıması yurt dışından borçlanmada gözlenmektedir. Dış finansmana ulaşım imkanının artmasıyla, ağırlıklı biçimde kamu borcu kaynaklı olmak üzere belirgin bir azalış eğilimi izleyen toplam dış borç, not artışı sonrasında özel sektörün borçlanmasındaki yükselişe paralel olarak yukarı yönlü bir eğilim izlemektedir (Grafik 5). Test sonuçları dış borçta gözlenen bu hareketin istatistiksel olarak anlamlı olduğunu ortaya koymaktadır. 43 Grafik 5. Toplam Dış Borç (GSYİH ya oranla, yüzde) 4 37 34 5 Yıl Öncesi 4 Yıl Öncesi 3 Yıl Öncesi 2 Yıl Öncesi 1 Yıl Öncesi Not Artırımı 1 Yıl Sonrası 2 Yıl Sonrası 3 Yıl Sonrası 4 Yıl Sonrası 5 Yıl Sonrası Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. Özel sektörün yurt dışından borçlanmayı tercih etmesinin başlıca sebebi, kredi notundaki artışla birlikte yurt dışı borçlanmanın maliyetindeki düşüştür. Zira, şirketlerin kredi notları ve dış finansmana ulaşımları, şirkete özgü niteliklerin yanı sıra bağlı oldukları ülkenin kredi notu tarafından belirlenmekte; ülke kredi notunun yükselmesiyle birlikte şirketlere dair risklilik algılamalarında da iyileşme gözlenmektedir. Nitekim, incelenen not artırım vakalarında, ülkelerin dış borca ödedikleri faiz miktarının milli gelire oranı belirgin biçimde azalmaktadır. Bunun yanı sıra, kamunun yeni dış borçlanma maliyeti de not artırımı sonrası belirgin biçimde düşmektedir (Grafik 6). Bu eğilimlerin istatistiksel olarak da anlamlı oldukları not edilmelidir. 9

Not artırımını takip eden dönemde kamunun yeni dış borcunun ortalama vadesi önce belirgin biçimde yükselmekte, daha sonrasında tekrar azalış eğilimine girmektedir. Diğer taraftan, kısa vadeli borcun toplam borç içindeki payının ise not artırımı sonrasında yükseldiği dikkat çekmektedir (Grafik 7). Ne var ki, borçlanmanın vadesine ilişkin söz konusu değişkenlerde istatistiksel olarak anlamlı bir eğilimden söz edilememektedir. Bunun altında yatan bir sebep, not artırımıyla birlikte potansiyel yatırımcı tabanına dahil olan emeklilik ve sigorta fonları gibi uzun vadeli fonların notu artırılan ülkeye uzun vadeli portföy yatırımı biçiminde girmeleri olabilir. 7 Grafik 6. Dış Borca Ödenen Faiz Miktarı ve Yeni Dış Borcun Ortalama Faiz Oranı Grafik 7. Kısa Vadeli Dış Borç Oranı ve Yeni Dış Borcun Ortalama Vadesi 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. Dış Borca Ödenen Faiz Miktarı (GSMG'e oranla, yüzde) Yeni Dış Borcun Ortalalama Faiz Oranı (yüzde, sağ eksen) 7 6 5 4 26 24 22 2 18 16 14 12 Kısa Vadeli / Toplam Dış Borç Oranı (yüzde) Yeni Dış Borcun Ortalalama Vadesi (yıl, sağ eksen) 16 14 12 1 8 5 Yıl Öncesi 4 Yıl Öncesi 3 Yıl Öncesi 2 Yıl Öncesi 1 Yıl Öncesi Not Artırımı 1 Yıl Sonrası 2 Yıl Sonrası 3 Yıl Sonrası 4 Yıl Sonrası 5 Yıl Sonrası 5 Yıl Öncesi 4 Yıl Öncesi 3 Yıl Öncesi 2 Yıl Öncesi 1 Yıl Öncesi Not Artırımı 1 Yıl Sonrası 2 Yıl Sonrası 3 Yıl Sonrası 4 Yıl Sonrası 5 Yıl Sonrası Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. Not artırımı sonrasında özel sektörün dış borçlanmasındaki yükselişin önemli bir bölümü kredi veren kuruluşların yurt dışından sağladıkları kredilerden kaynaklanmaktadır. Birçok vakada, kredi veren kuruluşların dış borçlarının not artırımından önce artış eğiliminde olduğu; ancak, not artırımıyla birlikte bu eğilimin ivmelendiği görülmektedir. Nitekim, kredi veren kuruluşların not artışından sonraki beş yılda dış borçlarındaki artış miktarı, önceki beş yıldaki artış miktarının çok üzerinde seviyelerde gerçekleşmiştir (Grafik 8). Grafik 8. Not Artırımından Sonraki 5 Yılda Kredi Veren Kuruluşların Dış Borçlarındaki Artış Miktarının Önceki 5 Yıldaki Artış Miktarına Oranı 14 12 1 8 6 4 2-2 Rusya Romanya Litvanya Kolombiya Bulgaristan Kazakistan Uruguay Hindistan Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. Meksika G.Afrika Grafik 9. Özel Sektör Yurt İçi Kredi Hacmi Değişimi (GSYİH ya oranla, yüzde) 7 6 5 4 3 2 1-1 4 Yıl Öncesi 3 Yıl Öncesi 2 Yıl Öncesi 1 Yıl Öncesi Not Artırımı 1 Yıl Sonrası 2 Yıl Sonrası 3 Yıl Sonrası Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. 4 Yıl Sonrası 5 Yıl Sonrası 7 Veri kısıtları portföy yatırımı biçiminde sermaye girişlerinin vadelerinin analizine engel teşkil etmektedir. 1

Kredi veren kuruluşların düşük maliyetli ve yüksek miktarda dış finansmana ulaşımlarının kolaylaşması yurt içi kredi piyasasına da yansımaktadır. Bunun sonucunda, ülkelerin kredi notlarının yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesiyle, yurt içinde özel sektöre açılan kredilerin istatistiksel olarak da anlamlı biçimde ivmelendiği gözlenmektedir (Grafik 9). Krediler ivmelenirken, yurt içi kredi faizlerinde not artırımından önce başlayan düşüş eğiliminin not artırımından hemen önce güçlendiği görülmektedir (Grafik 1). Diğer taraftan, dış finansmanın bollaşması ve ucuzlamasıyla kredi için talep edilen risk primine dair bir gösterge olan kredi ve risksiz kabul edilen benzer vadeli devlet borçlanma senetleri arasındaki getiri farkının da azaldığı dikkat çekmektedir (Grafik 11). Bu durumda, bollaşan finansman kaynağı ile birlikte artan rekabetin ve finansal kesim hariç özel sektörün dış finansmana ulaşımının kolaylaşmasının rol oynamış olabileceğini düşünmekteyiz. Grafik 1. Not Artırımından Sonraki Yıl ile Önceki Yıl Arasında Kredi Faiz Oranı Farkı (yüzde) 6 3-3 -6-9 -12 Meksika Macaristan Romanya Polonya Litvanya Slovak Cum. Rusya G Afrika Bahreyn Peru Hindistan Bulgaristan Hırvatistan Brezilya Kolombiya Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. 9 6 3-3 -6-9 Grafik 11. Not Artırımı Öncesi ve Sonrasında Kredi ve Hazine Faiz Oranı Farkı (yüzde) Bahreyn Polonya Önceki beş yılda değişim Sonraki beş yılda değişim Macaristan Litvanya Meksika Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. G Afrika Bulgaristan Not artırımının önce ve sonrasında çeşitli biçimlerde gerçekleşen sermaye girişleri, risk algılamalarındaki ve beklentilerdeki iyileşmenin de katkısıyla, notu artan ülkelerin para birimlerinin referans ülke grubu para birimlerine kıyasla istatistiksel olarak anlamlı biçimde göreli değer kazanmasına yol açmaktadır. Göreli değer kazancı not artırımından önce başlamakta ve not artırımı sonrasında da devam etmektedir (Grafik 12). Grafik 12. Göreli Döviz Kuru Performansı (ABD doları karşısında, yüzde) 4 3 2 5 Yıl Öncesi Grafik 13. Cari İşlemler Dengesi (GSYİH ya oranla, yüzde) 4 Yıl Öncesi 3 Yıl Öncesi 2 Yıl Öncesi 1 Yıl Öncesi Not Artırımı 1 Yıl Sonrası 2 Yıl Sonrası 3 Yıl Sonrası 4 Yıl Sonrası 5 Yıl Sonrası 1-1 -1 6-12 Ay 3-6 Ay Öncesi Öncesi 3 Ay Öncesi 3 Ay Sonrası Kaynak: Bloomberg, yazarların hesaplamaları. 3-6 Ay 6-12 Ay Sonrası Sonrası -2-3 -4-5 Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. 11

Öte yandan, iç talepteki canlanma ve para birimindeki değerlenmeyle birlikte ülkelerin cari dengelerinde istatistiksel olarak anlamlı bir bozulma eğilimi gözlenmektedir (Grafik 13). 8 Ne var ki, ülkelerin düşen riskliliğinin ve artan finansman kalitesinin sürdürülebilir cari denge seviyesi üzerinde de olumlu etkide bulunacağı not edilmelidir. Çalışma kapsamında son olarak, ülkelerin not artırımı öncesi ve sonrasındaki büyüme performansları incelenmiştir. İncelemeye dahil edilen ülkelerin çok büyük bir bölümünün not artırımının gerçekleştiği yıl ve sonraki beş yıldaki ortalama mutlak büyüme oranı, not artırımından önceki beş yıldaki ortalama oranın istatistiksel olarak anlamlı biçimde üzerinde gerçekleşmiştir (Grafik 14 ve Grafik 15). Ancak, ülkelerin bulundukları bölgeye kıyasla göreli büyüme performansları incelendiğinde, birçok ülkenin not artırımı sonrasındaki göreli büyüme performansı önceki dönemin üzerinde olmasına karşın, dönemler arasındaki fark istatistiksel olarak anlamlı değildir. 6 5 4 3 2 1 Grafik 14. GSYİH Büyüme Oranı (yüzde) Dönem ortalaması Grafik 15. Not Artırımının Öncesi ve Sonrasındaki Dönemlerde GSYİH Büyüme Oranları (yüzde) Not Artırımı Sonrası Ortalama Büyüme 1 8 6 4 2 Slovakya Polonya Hırvat Bulgaristan G.Afrika Romanya Meksika Hindistan Rusya Litvanya Bahreyn Kazakistan 5 Yıl Öncesi 4 Yıl Öncesi 3 Yıl Öncesi 2 Yıl Öncesi 1 Yıl Öncesi Not Artırımı 1 Yıl Sonrası 2 Yıl Sonrası 3 Yıl Sonrası 4 Yıl Sonrası 5 Yıl Sonrası -2 2 4 6 8 1-2 Uruguay Not Artırımı Öncesi Ortalama Büyüme Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. Kaynak: Dünya Bankası, yazarların hesaplamaları. 5. Sonuç Kredi notu değişimlerinin etkilerine dair çalışmaların büyük bölümü kredi notları ile finansal değişkenler arasındaki ilişkiye odaklanmakta, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin ülke ekonomisi üzerindeki geniş çaplı etkilerine dair herhangi bir çalışma bulunmamaktadır. Bu kapsamda, bu çalışma akademik yazındaki söz konusu boşluğun doldurulmasına katkıda bulunmayı amaçlamaktadır. Diğer taraftan, çalışmanın ve bulgularının Türkiye ekonomisi için konjonktürel bir öneme de sahip olduğu düşüncesindeyiz. Zira ülkeye dair risklilik algılamalarındaki iyileşmenin önümüzdeki dönemde Türkiye nin kredi notuna da yansıması ve yabancı para cinsinden uzun vadeli kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesi beklenmektedir. Bu çerçevede, bu çalışmada 199 yılından 8 Örneklemde, söz konusu genel eğilimin belirgin biçimde gözlenemediği ülkeler, petrolün ihracat içindeki payının yüksek olduğu Rusya, Bahreyn ve Meksika dır. 12

itibaren kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülkelerde, finansal ve makroekonomik göstergelerin not artırımının öncesi ve sonrasındaki eğilimleri incelenmiştir. Çalışmanın sonuçları, risk primindeki düşüş ve yatırımcı tabanındaki genişlemeyle beraber, notu artırılan ülkelerin yurt dışı sermayeye ulaşım imkanlarının arttığına işaret etmektedir. Bu kapsamda söz konusu ülkelerin portföy yatırımı biçiminde sermaye çekme performansları not artışının önce ve sonrasında referans ülke ortalamalarının üzerinde gerçekleşmekte; finansal piyasalarda fiyatlanan risk primi göstergelerinin ve borsa endekslerinin olumlu seyri ise not artışından önce tamamlanmaktadır. Sonuçlar, doğrudan yabancı yatırımlarında ise not artırımını takiben belirgin bir eğilim değişiminin olmadığına işaret etmektedir. Diğer yandan, not artırımı öncesinde düşüş eğiliminde olan dış borç, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesiyle hızlı bir biçimde artmaktadır. Bu eğilime, borçlanma maliyetindeki düşüş eşlik ederken, borçlanmanın vadesine dair göstergelerde not artışıyla birlikte anlamlı bir değişim gözlenmemektedir. Yurt dışı finansmana ulaşımın kolaylaşması, yurt içi kredi piyasasına da yansımakta, özel sektöre açılan krediler ivmelenirken kredi faizleri düşmektedir. Düşük maliyetli ve bol dış finasmana ulaşım kur ve iç talep kanallarından ülkelerin cari dengelerinde bozulma eğilimine yol açma potansiyeli taşımaktadır. Son olarak, not artışı sonrası ortalama mutlak büyüme hızı not artışı öncesi seviyelerin üzerinde gerçekleşirken, göreli büyüme performanslarında istatistiksel olarak anlamlı bir değişimden bahsedilememektedir. Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesiyle nitelikli dış finansman imkanının artması, ülke ekonomisinin daha sağlıklı ve şoklara karşı daha esnek hale gelmesi için önemli bir unsurdur. Türkiye açısından değerlendirildiğinde, ülke risklilik algılamalarında son yıllarda gözlenen çarpıcı iyileşme, gerek kamunun gerekse özel sektörün dış finansmana ulaşımına büyük oranda yansımıştır. Buna karşın, önümüzdeki dönemde kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesi durumunda, dış finansman imkanındaki ek iyileşmeyle birlikte gündeme gelebilecek makro finansal istikrara yönelik risklerin doğru biçimde yönetilmesinde makro ihtiyati tedbirlerin öneminin daha da artacağını düşünmekteyiz. 13

Kaynakça Cantor, R. ve Packer, F. (1996). Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, Vol: 2, no: 2, syf 37-53. Cavallo, E.A., Powell, A. ve Rigobón, R. (28). Do Credit Rating Agencies Add Value? Evidence from the Sovereign Rating Business Institutions, Inter-American Development Bank Research Department Working Paper, No: 647. Elkhoury, M. (28). Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries, United Nations Conference on Trade and Development Discussion Papers, No: 186. Ferri, G., Liu, G., ve Stiglitz, J. (1999). The Procyclical Role of Rating Agencies: Evidence from the East Asian Crisis, Economic Notes, Vol:28, no:3, syf: 335-355. Jaramillo, L. (21). Determinants of Investment Grade Status in Emerging Markets, IMF Working Paper, No: 1/117. Jaramillo, L. ve Tejada, C. M. (211). Sovereign Credit Ratings and Spreads in Emerging Markets: Does Investment Grade Matter?, IMF Working Paper, No: 11/44. Kaminsky, G. ve Schmukler, S. (21). Emerging Markets Instability: Do Sovereign Ratings Affect Country Risk and Stock Returns?, World Bank Policy Research Working Paper, No: 2678. Kräussl, R. (23). Do Changes in Sovereign Credit Ratings Contribute to Financial Contagion in Emerging Market Crises?, Center for Financial Studies Working Paper, No: 23/22. Reisen, H. ve von Maltzan, J. (1999). Boom and Bust and Sovereign Ratings, OECD Development Centre Technical Paper, No: 148. Rigobón, R. (22). The Curse of Non-Investment Grade Countries, Journal of Development Economics, Vol: 69, syf: 423 449. 14

EK Tablo A. Not Artırımı Çerçevesinde Seçilmiş Değişkenlerde Gözlenen Değişimlerin İstatistiksel Anlamlılığına İlişkin Wilcoxon İşaretli Sıra Testi Sonuçları Gözlem Sayısı H : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde portföy yatırımları/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde portföy yatırımları/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde portföy yatırımları/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde portföy yatırımları/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde borsa endeksi performansı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde borsa endeksi performansı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde borsa endeksi performansı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde borsa endeksi performansı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde doğrudan yabancı yatırımlar/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde doğrudan yabancı yatırımlar/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde doğrudan yabancı yatırımlar/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde doğrudan yabancı yatırımlar/gsyih oranı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Toplam dış borç/gsyih oranı not artırımının olduğu dönemde, not artırımı öncesi dönem ortalaması ile aynıdır. H A : Toplam dış borç/gsyih oranı not artırımının olduğu dönemde, not artırımı öncesi dönem ortalamasından düşüktür. H : Toplam dış borç/gsyih oranı not artırımının olduğu dönemde, not artırımı sonrası dönem ortalaması ile aynıdır. H A : Toplam dış borç/gsyih oranı not artırımının olduğu dönemde, not artırımı sonrası dönem ortalamasından düşüktür. H : Dış borç faiz ödemeleri/gsmg oranı not artırımı sonrasında, not artırımının 1 yıl öncesi ile aynıdır. H A : Dış borç faiz ödemeleri/gsmg oranı not artırımı sonrasında, not artırımının 1 yıl öncesine kıyasla daha düşüktür. H : Yeni dış borcun ortalama faiz oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesi ile aynıdır. H A : Yeni dış borcun ortalama faiz oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesine kıyasla daha düşüktür. Test İstatistiği Olasılık Değeri 12 1,922,45 12 2,942,3 13 2,516,12 13 1,67,18 11,311,756 11,4,689 17 2,25,25 17 2,8,37 1 2,548,11 12 3,2,3 H : Kısa vadeli dış borç oranı not artırımı sonrasında, not artırımının 1 yıl öncesi ile aynıdır. H A : Kısa vadeli dış borç oranı not artırımı sonrasında, not artırımının 1 yıl öncesine kıyasla daha düşüktür. H : Yeni dış borcun ortalama vadesi not artırımı sonrasında, not artırımının 1 yıl öncesi ile aynıdır. H A : Yeni dış borcun ortalama vadesi not artırımı sonrasında, not artırımının 1 yıl öncesine kıyasla daha düşüktür. H : Yurtiçi kredi hacmi büyüme oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesi ile aynıdır. H A : Yurtiçi kredi hacmi büyüme oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesine kıyasla daha yüksektir. 1,612,541 1,12,919 17 2,84,4 H : Kredi faiz oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesi ile aynıdır. H A : Kredi faiz oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesine kıyasla daha düşüktür. 16 3,387,1 H : Kredi ve hazine faiz oranları farkı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesi ile aynıdır. H A : Kredi ve hazine faiz oranları farkı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesine kıyasla daha düşüktür. 7 2,282,23 15

Tablo A devamı. Not Artırımı Çerçevesinde Seçilmiş Değişkenlerde Gözlenen Değişimlerin İstatistiksel Anlamlılığına İlişkin Wilcoxon İşaretli Sıra Testi Sonuçları Gözlem Test Sayısı İstatistiği H : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde döviz kuru performansı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı öncesi 1 yıllık dönemde döviz kuru performansı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde döviz kuru performansı referans ülke grubu ortalamasına eşittir. H A : Not artırımı sonrası 1 yıllık dönemde döviz kuru performansı referans ülke grubu ortalamasının üzerindedir. H : Cari işlemler dengesi/gsyih oranı not artırımı sonrası ortalaması, not artırımı öncesi değeri ile aynıdır. H A : Cari işlemler dengesi/gsyih oranı not artırımı sonrası ortalaması, not artırımı öncesi değerinden daha düşüktür. Olasılık Değeri 16 1,784,74 16 1,836,66 17 2,4,4 H : GSYİH büyüme oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesi ile aynıdır. H A : GSYİH büyüme oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesine kıyasla daha yüksektir. 14 2,9,45 H : Göreli GSYİH büyüme oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesi ile aynıdır. H A : Göreli GSYİH büyüme oranı not artırımı sonrasında, not artırımı öncesine kıyasla daha yüksektir. 14,377,76 Her iki testte incelenen 16 vakanın 12 sinde döviz kuru performansı referans ülke grubu ortalamasının üzerinde olup, sonuçlar yüzde 9 güven düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır. Tablo B. İncelenen Makroekonomik ve Finansal Değişkenlere İlişkin Veri Kaynakları Değişken İsmi Veri Kaynağı Yayın/Sayfa Adı Portföy Yatırımları IMF BoPS - Balance of Payments Statistics Doğrudan Yatırımlar IMF BoPS - Balance of Payments Statistics Borsa Endeksleri Bloomberg IMEN - Equity Indices of the World Tahvil Getiri Farkları Bloomberg JPMX - JP Morgan Bond Indices Toplam Dış Borç/GSYİH Oranı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Dış Borca Ödenen Faiz Miktarı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Kısa Vadeli Dış Borç Oranı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Yeni Dış Borcun Ortalama Faiz Oranı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Yeni Dış Borcun Ortalama Vadesi Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Kısa Vadeli Dış Borç Oranı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Özel Sektör Yurt İçi Kredi Hacmi/GSYİH Oranı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Kredi Veren Kuruluşların Dış Borç Miktarı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Kredi Faiz Oranı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Kredi ve Hazine Faiz Oranı Farkı (Risk Primi) Dünya Bankası WDI - World Development Indicators Döviz Kurları Bloomberg WCR - World Currency Rates Cari İşlemler Dengesi Dünya Bankası WDI - World Development Indicators GSYİH Büyüme Oranı Dünya Bankası WDI - World Development Indicators 16

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Son Dönemde Yayınlanan Çalışma Tebliğleri Çalışma Tebliğlerinin tamamına Banka İnternet sitesinden (http://www.tcmb.gov.tr) ulaşılabilir. Türkiye İçin Getiri Eğrileri Kullanılarak Enflasyon Telafisi Tahmin Edilmesi (Murat Duran, Eda Gülşen, Refet Gürkaynak Çalışma Tebliği No. 11/22, Kasım 211)) Quality Growth versus Inflation in Turkey (Yavuz Arslan, Evren Ceritoğlu Working Paper No. 11/21, October 211) Filtering Short Term Fluctuations in Inflation Analysis (H. Çağrı Akkoyun, Oğuz Atuk, N. Alpay Koçak, M. Utku Özmen Working Paper No. 11/2, October 211) Do Bank Stockholders Share the Burden of Required Reserve Tax? Evidence from Turkey (Mahir Binici, Bülent Köksal Working Paper No. 11/19, October 211) Monetary Policy Communication Under Inflation Targeting: Do Words Speak Louder Than Actions? (Selva Demiralp, Hakan Kara, Pınar Özlü Working Paper No. 11/18, September 211) Expectation Errors, Uncertainty And Economic Activity (Yavuz Arslan, Aslıhan Atabek, Timur Hülagü, Saygın Şahinöz Working Paper No. 11/17, September 211) Exchange Rate Dynamics under Alternative Optimal Interest Rate Rules (Mahir Binici, Yin-Wong Cheung Working Paper No. 11/16, September 211) Informal-Formal Worker Wage Gap in Turkey: Evidence From A Semi-Parametric Approach (Yusuf Soner Başkaya, Timur Hülagü Working Paper No. 11/15, August 211) Exchange Rate Equations Based on Interest Rate Rules: In-Sample and Out-of-Sample Performance (Mahir Binici, Yin-Wong Cheung Working Paper No. 11/14, August 211) Nonlinearities in CDS-Bond Basis (Kurmaş Akdoğan, Meltem Gülenay Chadwick Working Paper No. 11/13, August 211) Financial Shocks and Industrial Employment (Erdem Başçı, Yusuf Soner Başkaya, Mustafa Kılınç Working Paper No. 11/12, July 211) Maliye Politikası, Yapısal Bütçe Dengesi, Mali Duruş (Cem Çebi, Ümit Özlale Çalışma Tebliği No. 11/11, Temmuz 211) The Role of Monetary Policy in Turkey during the Global Financial Crisis (Harun Alp, Selim Elekdağ Working Paper No. 11/1, June 211) The Impact of Labour Income Risk on Household Saving Decisions in Turkey (Evren Ceritoğlu Working Paper No. 11/9, May 211) Finansal İstikrar ve Para Politikası (Erdem Başçı, Hakan Kara Çalışma Tebliği No. 11/8, Mayıs 211) Credit Market Imperfections and Business Cycle Asymmetries in Turkey (Hüseyin Günay, Mustafa Kılınç Working Paper No. 11/7, May 211)