Hisse Senedi Stratejisi «Bardağın yarısı dolu» 8 Temmuz 2013 Ata Finans Grubu
Hisse Senedi Stratejisi: Bardağın yarısı dolu 16 Mayıs 2013 te Türkiye nin Moody s tarafından kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye çekilmesinden bu yana BIST-100 Endeksi %20 düşerek diğer gelişmekte olan ülke endekslerinin %11 aşağısında performans göstermiştir. Mayıs ayı ortasında itibaren Türkiye piyasaları hem ekonomik hem de politik zorluklarla birlikte bir stres testinden geçmektedir. Küresel likidite koşulları ve yerel politik risklere rağmen pozitif olguların negatiflere ağır bastığını düşünmeye devam ediyoruz. BIST-100 de ilk satış dalgasını 3 Haziran da Gezi olaylarıyla tetiklemişti. İkinci satış dalgası 20 Haziran da FED in bütün gelişen ülkeleri etkileyen Parasal Genişlemeyi ABD ekonomisinin iyi gitmesiyle beraber önce azaltıp sonra da durdurabileceğini açıklamasıyla geldi. Her iki faktorün de tam olarak etkisini hesaplayamasak da Türk hisse senetlerindeki düşüşün önemli bir bölümünün FED açıklamaları sonra tüm gelişmekte olan ülkelerde olduğu gibi artan faiz oranları ile ilişkili olduğunu düşünüyoruz. Güçlü temellerini göz önüne alarak, Türkiye nin mevcut ekonomik durumuyla daha önce olmadığı kadar küresel dalgalanmalara dayanıklı konumdadır. Ancak, Türk ekonomisi hala ani ve devam eden sermaye çıkışlarına karşı hassasiyeti devam etmektedir. Küresel trendlerin faiz oranlarını yükselteceği kanısındayız. Bu sebeple risksiz faiz oranı varsayımımızı %6.5 ten %7.5 e çıkartırken, 2013 GSYH büyüme tahminimizi %4 ten %3,3 e düşürüyoruz. Makro tahminlerimizdeki değişiklikler neticesinde 2013 ve 2014 kar büyümesi tahminlerimizi sırasıyla %7 ve %10 aşağıya çekiyoruz. Tahminlerimiz ve risksiz faiz oranı varsayımımızdaki değişiklik sebebiyle 12 aylık BIST-100 endeks hedefimizi 108.000 den 90.000 e çekiyoruz. Bu hedef önümüzdeki 12 ay için %23 yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Şu anda takibimizdeki hisseler 9,6x 2013T F/K oranında küresel benzerlerinin 12.6x 2013T F/K oranına göre iskontolu işlem görmektedir. Benzer kredi notuna sahip diğer gelişmekte olan ülkelerle kıyasladığımızda Türk hisse senetleri F/K bazında cazip durmaktadır. 7.8x F/K ve 1.1x PD/DD oranında işlem gören bankacılık sektörü öne çıkmaktadır. Öneri listemizde Erdemir (EREGL), Tofaş (TOASO), Turkcell (TCELL), Pınar Süt (PNSUT), Garanti (GARAN), Halkbank (HALKB) ve Akbank (AKBNK) ı tutmaya devam ediyoruz. Cazip değerlemesini ve Satın alma Birleşme beklentileriyle, tavsiye listemize Migros u (MGROS) ekliyoruz. Takibimizdeki hisse senetlerinden Migros (MGROS) için tavsiyemizi TUT tan AL a yükselttik. Öte yandan Bizim Toptan (BIZIM) için AL tavsiyemizi TUT a çekiyoruz. Ata Finans Grubu 2
Makro görünüm: Bekle ve Revize Et Türkiye nin kredi notunun Moody s tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin ardından risksiz faiz oranımızı %7 den %6.5 e indirirken, makro tahminlerimizi sabit tuttuğumuzu belirten bir strateji raporu yayınlamıştık. 2013 yılı makro tahminlerimizi yaparken ana senaryomuz Türkiye nin yatırım yapılabilir ülke konumuna yükseltilmesi şeklindeydi. Şu anda, özellikle Mayıs ortasında itibaren Türkiye yi baskı altına alan iç ve dış faktörlere rağmen Türkiye nin uzun vade temel hikayesine olan inancımızı sürdürüyoruz. Diğer yandan, kısa orta dönem volatil görünüm gerçeğini de gözardı etmemekteyiz. Ek olarak, FED in parasal genişlemeyi sonlandırma takvimini açıklaması ile başlayan ve sonrasında yerel taraftaki tansiyon ile birleşen görünümün ekonomik aktivitedeki canlanmaya sekte vurabileceği gerçeğini göz önünde bulundurmaktayız. Mayıs sonu itibariyle küresel ve yerel taraftaki tansiyonun ekonomik aktivitede yakalanan momentumu azaltacağını düşünüyoruz. Bugün itibariyle elimizde güçlü sonuçlara varmamızı sağlayacak bir veri seti bulunmamaktadır. Ancak, güven endeksi anket sonuçları, gıda, otomotiv ve teknoloji perakendecileri ile yaptığımız görüşmeler Haziran ayı itibariyle tüketici talebinde bir yavaşlama olduğuna işaret etmektedir. Bu bağlamda, bekle ve revize et durumuna geçerek 2013 YS GSYH büyüme tahminimizi %4 den %3.3 e revize ediyoruz. Daha fazla veri yayınlandıkça, gerekli gördüğümüz durumlarda makro göstergelerimizde revizyona gidebiliriz. Dış ticaret tarafında ise; büyüme beklentimizdeki revizyona bağlı olarak düşürdüğümüz ithalat tahminimize karşın ihracattaki zayıf performans dış ticaret açığı beklentimizde hafif bir revizyona gitmemize sebep olmuştur. 2013 yıl sonudış ticaret açığı tahminimizi $93 milyar dan $90 milyara revize ediyoruz. Diğer yandan, turizm gelirlerinde beklenen düşüş de Hizmet Gelirleri üzerinde negatif etkiye sebep olabilir. Bu bağlamda, 2013 yıl sonucariaçık tahminimizi $59 milyar olarak koruyoruz. (GSYH a oranı: %7.1) TL nin döviz sepetine karşı değer kaybıyla birlikte 2013 yıl sonu TÜFE tahminimizi de %7 den %7.5 e yükseltiyoruz. Devam eden vergi ayarlamaları, beklentilerin üzerinde artma olasılığı olan enerji fiyatları, emtia fiyatları baskısı da diğer baskı unsurları olarak sayılabilir. Ata Finans Grubu 3
Makro görünüm: Toparlanmanın momentumu bozuldu mu? Nisan-Mayıs döneminde, temel makro göstergeler ekonomik aktivitede ılımlı bir toparlanmaya işaret ederek, %4 GSYH büyüme tahminimizle ilgili aşağıya yönlü riskleri azaltmıştı. 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 Sanayi Üretim Endeksi (MA) Kapasite Kullanım Oranı (MA, sağ eksen, %) 85 80 75 70 65 60 55 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 Altın hariç ithalat USD (3 aylık hareketli ortalama) Kaynak: TUİK Kaynak: TUİK...güven endekslerindeki bozulma ve kredi faizlerindeki aşağıya yönlü trendin durmasının (veya artışın başlaması) etkilerini eldeki makro göstergeler henüz yansıtmamaktadır. 90 85 80 75 70 65 60 55 50 17 Ticari Kredi Faiz Oranı (%) 125 115 15 Tüketici Kredi Faiz Oranı (%) (İhtiyaç+Oto+Mortgage) (%) 105 13 95 11 85 9 Tüketici Güven Endeksi 75 7 Reel Sektör Güven Endeksi 65 55 5 45 Kaynak: Turkey Data Monitor Kaynak: TUİK, TCMB Ata Finans Grubu 4
Global benzerilerine göre daha iskontolu.. Tarihsel 12 aylık ileri F/K Oranı - Türkiye, Gelişmekte olan Ülkeler, Dünya 12 aylık ileri F/K Oranı - Türkiye ve benzer kredi notuna sahip ülkeler 20.0 25.0 18.0 16.0 20.0 20.0 18.5 14.0 13.5 15.0 16.3 14.9 13.4 13.4 12.6 12.5 12.0 Medyan (Türkiye hariç) 12.6 Ortalama (Türkiye hariç) 13.6 12.0 10.0 10.2 9.9 10.0 11.1 10.8 10.7 10.2 9.9 8.0 5.0 6.0 4.0 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 10-12 01-13 04-13 0.0 MSCI Türkiye MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler MSCI Dünya Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 5 Temmuz 2013 itibariyle Ata Finans Grubu 5
Bankalar cazip görünmeye devam ediyor MSCI Finansal Endekslerin 12 aylık ileri F/K oranı Türkiye ve Global benzer ülkeler MSCI Finansal Endekslerin 12 aylık ileri PD/DD oranı Türkiye ve Global benzer ülkeler 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 16.1 15.1 14.6 13.7 12.6 12.4 11.6 11.5 11.3 10.8 9.3 8.6 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2.5 2.3 2.1 2.1 1.8 1.6 1.6 1.5 1.3 1.2 0.7 0.5 Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 5 Temmuz 2013 itibariyle Ata Finans Grubu 6
Mayıs ortasından itibaren Türkiye yoğun satış baskısı altında kaldı 12% 10% 8% 10.88% 9.85% 8.74% 10 yıllık Devlet Tahvili Getirisi (%) 5/17/2013 7/5/2013 7.74% 7.40% 7.50% 7.42% 300 250 200 196 210 207 281 275 5 yıllık CDS Seviyeleri 5/17/2013 7/5/2013 229 6% 6.00% 5.60% 6.09% 4.72% 6.22% 150 114 127 138 147 123 165 4% 3.73% 3.32% 100 84 82 2% 50 0% -25% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Afrika Borsa Performansları 0-12% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Afrika ABD$ Kur Performansı -20% -20.5% -18.0% * 17 Mayıs itibariyle -10% -9.6% -8.9% * 17 Mayıs itibariyle -8% -7.8% -15% -6.4% -10% -10.6% -11.5% -6% -5.6% -4.6% -4% -5% -5.2% -2.8% -5.7% -2% -1.9% 0% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 5 Temmuz 2013 itibariyle Afrika 0% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Afrika Ata Finans Grubu 7
Ata Yatırım Öneri Listesi Migros u öneri listemize ekliyoruz. Diğer tavsiyelerimizi ise koruyoruz. Şirket Ticker Sektör Kapanış TL Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri TL mn Hedef Değer TL mn Prim Potansiyeli Ort. Hacim TL mn Temettü Verimi 2013T Akbank AKBNK Bankacılık 7.34 9.80 29,360 39,781 35% 195 2% Ereğli EREGL Çelik 1.92 2.80 6,720 10,213 52% 64 7% Garanti GARAN Bankacılık 7.74 10.20 32,508 43,586 34% 418 2% Halkbank HALKB Bankacılık 15.15 22.00 18,938 27,964 48% 251 2% Migros MGROS Perakende 19.70 24.00 3,507 4,273 22% 29 0% Pınar Süt PNSUT Gıda 16.00 19.20 719 921 28% 1 8% Turkcell TCELL Telekom 11.10 13.40 24,420 32,153 32% 124 4% Tofaş TOASO Otomotiv 12.60 13.95 6,300 7,416 18% 15 7% Sanayi Çarpanları F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Şirket Kodu 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T Ereğli EREGL 15.8 8.1 6.7 8.6 6.1 5.4 1.4 1.3 1.2 Migros MGROS 39.8 142.4 23.2 11.5 10.7 9.6 0.9 0.8 0.7 Pınar Süt PNSUT 13.1 10.8 9.2 12.3 9.7 8.6 1.3 1.2 1.1 Turkcell TCELL 11.7 11.1 10.5 6.3 5.9 5.5 2.7 2.5 2.3 Tofaş TOASO 14.1 12.3 11.8 8.7 8.0 7.6 1.2 1.2 1.0 Finansal Çarpanları F/K Özsermaye Karlılığı PD/DD Şirket Kodu 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T Akbank AKBNK 10.0 8.9 8.1 14.9% 16.3% 16.4% 1.3 1.2 1.1 Garanti GARAN 10.6 8.6 8.2 14.6% 16.0% 15.0% 1.5 1.3 1.1 Halkbank HALKB 7.3 7.0 6.6 25.0% 22.9% 21.8% 1.6 1.3 1.1 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 5 Temmuz 2013 itibariyle Ata Finans Grubu 8
Kar büyümesi daha yüksek prim potansiyelini destekliyor 2013T için %7,6 kar büyümesi Değerleme analizlerimiz sonucunda BIST100 için bir yıllık hedef olarak 90.000 puan ve %23 prim potansiyeli öngörmekteyiz. 2012 2013T 2014T Sanayi F/K 12.8x 12.7x 11.4x FD/FAVÖK 8.6x 8.1x 7.3x Net Kar Büyümesi 11.0% 0.4% 12.0% FAVÖK Büyümesi -5.3% 6.9% 9.9% Banka F/K 8.8x 7.8x 7.3x PD/DD 1.3x 1.1x 1.0x Net Kar Büyümesi 15.4% 12.2% 6.2% Piyasa F/K 10.3x 9.6x 8.8x Net Kar Büyümesi 13.6% 7.6% 8.3% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 5 Temmuz 2013 itibariyle Ata Finans Grubu 9
Ata Yatırım Araştırma- Takipteki Şirketler Şirket 2012 2013T 2012 2013T 2012E 2013T 2012E 2013T 2012 2013T Otom otiv DOAS TUT 9.58 11.20 24% 10.7 10.1 10.5 10.0 197 208-22% 6% 5% 8% FROTO TUT 25.90 24.90 2% 14.3 11.1 12.1 9.4 637 822-6% 29% 6% 6% TOASO AL 12.60 13.95 18% 12.3 11.8 8.0 7.6 513 534 15% 4% 8% 7% TTRAK TUT 64.50 57.75-5% 12.6 12.0 10.9 10.2 273 286 2% 5% 6% 6% Petrol TUPRS TUT 43.50 48.20 16% 8.6 8.6 11.7 9.8 1,264 1,274-13% 1% 9% 7% Petrokimya PETKM SAT 2.73 2.70-1% n.m. 22.8 15.4 12.6 103 120 489% 17% 0% 0% Gübre GUBRF TUT 13.30 16.20 21% 6.7 6.1 3.1 2.7 165 182-13% 11% 0% 8% Telekom TCELL AL 11.10 13.40 32% 11.1 10.5 5.9 5.5 2,197 2,330 5% 6% 11% 4% TTKOM TUT 7.20 7.70 15% 11.3 10.3 5.9 5.7 2,221 2,446-16% 10% 10% 9% Gıda PNSUT AL 16.00 19.20 28% 10.8 9.2 9.7 8.6 67 78 22% 16% 6% 8% PETUN AL 7.06 9.34 42% 8.6 7.7 6.4 5.7 36 40 17% 11% 8% 10% ULKER SAT 13.75 12.00-10% 23.9 20.2 16.2 14.3 197 233 18% 18% 3% 3% Perakende BIMAS TUT 40.50 43.00 8% 31.8 27.8 20.5 17.8 386 443 17% 15% 2% 2% MGROS AL 19.70 24.00 22% 142.4 23.2 10.7 9.6 25 151-72% 513% 0% 0% BIZIM TUT 30.00 33.50 13% 36.4 31.9 13.7 12.5 33 38 26% 14% 1% 1% Dayanıklı Tüketim ARCLK SAT 13.00 11.70-7% 15.3 12.8 9.4 8.4 574 684 9% 19% 4% 3% Çelik EREGL AL 1.92 2.80 52% 8.1 6.7 6.1 5.4 825 1,010 95% 22% 2% 7% Sanayi 16% 12.7 11.4 8.1 7.3 9,713 10,879 0% 12% 7% 5% Şirket Tavsiye Tavsiye Hisse Fiyatı (TL) Hisse Fiyatı (TL) Hedef Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Prim Potansiyeli Prim Potansiyeli F/DD Net Kar Net Kar Büyümesi Temettü Verimi Temettü Verimi 2012 2013T 2012 2013T 2012E 2013T 2012E 2013T 2012 2013T Bankacılık AKBNK AL 7.34 9.80 35% 8.9 8.1 1.2 1.1 3,286 3,606 11% 10% 2% 2% GARAN AL 7.74 10.20 34% 8.6 8.2 1.3 1.1 3,778 3,954 23% 5% 2% 2% HALKB AL 15.15 22.00 48% 7.0 6.6 1.3 1.1 2,695 2,861 4% 6% 2% 2% ISCTR TUT 5.28 6.44 24% 6.9 6.7 0.9 0.9 3,421 3,526 3% 3% 2% 2% VAKBN AL 4.47 6.00 35% 6.2 5.9 0.8 0.7 1,803 1,890 23% 5% 1% 1% YKBNK TUT 4.19 5.10 23% 8.4 7.6 1.0 0.9 2,180 2,399 14% 10% 0% 2% Bankacılık Sektörü 33% 7.8 7.3 1.1 1.1 17,164 18,236 12% 6% 2% 2% Ata Takipteki Şirketler 25% 9.6 8.8 8.1 7.3 26,877 29,115 8% 8% 4% 4% F/K F/K FD/FAVÖK Net Kar Net Kar Büyümesi Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 5 Temmuz 2013 itibariyle Ata Finans Grubu 10
Tahminlerimizdeki Güncellemeler Ata Yatırım Takipteki Şirketler Tavsiye Hedef Fiyat (Temettü hariç) 2013T Net Kar 2014T Net Kar Güncellemeler Eski Yeni Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Otomotiv DOAS TUT TUT 13.40 11.20-16% 230 197-14% 240 208-13% FROTO TUT TUT 26.80 24.90-7% 655 637-3% 809 822 2% TOASO AL AL 14.45 13.95-3% 497 513 3% 517 534 3% TTRAK TUT TUT 61.25 57.75-6% 275 273-1% 288 286-1% Petrol TUPRS TUT TUT 57.50 48.20-16% 1,416 1,264-11% 1,257 1,274 1% Petrokimya PETKM SAT SAT 3.20 2.70-16% 106 103-3% 113 120 6% Gübre GUBRF TUT TUT 18.10 16.20-10% 172 165-4% 192 182-5% Telekom TCELL AL AL 13.90 13.40-4% 2,146 2,197 2% 2,325 2,330 0% TTKOM TUT TUT 8.70 7.70-11% 2,535 2,221-12% 2,606 2,446-6% Gıda PNSUT AL AL 21.30 19.20-10% 69 67-3% 78 78 0% PETUN AL AL 10.10 9.34-8% 36 36-1% 40 40 0% ULKER SAT SAT 13.20 12.00-9% 207 197-5% 246 233-5% Perakende BIMAS TUT TUT 50.50 43.00-15% 391 386-1% 449 443-1% MGROS TUT AL 28.00 24.00-14% 118 25-79% 170 151-11% BIZIM AL TUT 36.50 33.50-8% 34 33-3% 40 38-6% Dayanıklı Tüketim ARCLK SAT SAT 12.80 11.70-9% 592 574-3% 725 684-6% Çelik EREGL AL AL 3.15 2.80-11% 890 825-7% 1,010 1,010 0% Bank acılık AKBNK AL AL 12.30 9.80-20% 3,823 3,286-14% 4,453 3,606-19% GARAN AL AL 13.10 10.20-22% 3,726 3,778 1% 4,048 3,954-2% HALKB AL AL 27.30 22.00-19% 3,106 2,695-13% 3,537 2,861-19% ISCTR TUT TUT 8.80 6.44-27% 3,735 3,421-8% 4,321 3,526-18% VAKBN AL AL 9.00 6.00-33% 1,992 1,803-9% 2,268 1,890-17% YKBNK TUT TUT 7.14 5.10-29% 2,254 2,180-3% 2,711 2,399-12% Toplam Prim Potansiyeli 2013T Net Kar 2014T Net Kar Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Ata Yatırım Takipteki Şirketler 51% 25% -2,618 bps 29,005 26,877-7% 32,442 29,115-10% Sanayi 28% 16% -1,172 bps 10,369 9,713-6% 11,104 10,879-2% Bankacılık 73% 33% -3,951 bps 18,637 17,164-8% 21,338 18,236-15% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 11
Ata Yatırım Tahminleri 2013T-2014T (TL mn) Net Satışlar FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T Otomotiv DOAS Doğuş Otomotiv 5,058 5,269 5,516 331 278 291 253 197 208 6.5% 5.3% 5.3% FROTO Ford Otosan 9,768 10,775 12,500 752 845 1,080 675 637 822 7.7% 7.8% 8.6% TOASO Tofaş 6,758 7,268 8,433 834 907 961 448 513 534 12.3% 12.5% 11.4% TTRAK Türk Traktör 1,974 2,152 2,374 313 343 367 268 273 286 15.9% 16.0% 15.5% Petrol TUPRS Tüpraş 47,099 42,483 44,670 1,401 1,186 1,414 1,461 1,264 1,274 3.0% 2.8% 3.2% Petrokim ya PETKM Petkim 4,349 4,401 4,778 13 175 214 17 103 120 0.3% 4.0% 4.5% Gübre GUBRF Gübretaş 2,227 2,229 2,419 533 443 509 190 165 182 24.0% 19.9% 21.0% Telekom TCELL Turkcell 10,507 11,394 12,122 3,242 3,446 3,733 2,083 2,197 2,330 30.9% 30.2% 30.8% TTKOM Türk Telekom 12,706 13,360 13,848 5,096 5,133 5,315 2,637 2,221 2,446 40.1% 38.4% 38.4% Gıda PNSUT Pınar Süt 727 811 904 63 80 90 55 67 78 8.7% 10% 10.0% PETUN Pınar Et 416 453 492 38 43 48 31 36 40 9.0% 9% 9.8% ULKER Ülker 2,341 2,670 2,930 218 310 350 167 197 233 9.3% 11.6% 11.9% Perakende BIMAS BİM 9,906 11,518 13,515 491 576 662 331 386 443 5.0% 5.0% 4.9% MGROS Migros 6,482 7,141 8,035 430 463 516 88 25 151 6.6% 6.5% 6.4% BIZIM Bizim 1,974 2,313 2,520 69 85 94 26 33 38 3.5% 3.7% 3.7% Dayanıklı Tüketim ARCLK Arçelik 10,557 11,413 13,335 1,036 1,189 1,328 525 574 684 9.8% 10.4% 10.0% Çelik EREGL Ereğli Demir Çelik 9,570 10,196 11,086 1,111 1,581 1,792 424 825 1,010 11.6% 15.5% 16.2% Toplam Sanayi 142,420 145,848 159,477 15,973 17,082 18,765 9,679 9,713 10,879 11.2% 12% 11.8% Büyüme 2% 9% 7% 10% 0% 12% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 12
Ata Yatırım Tahminleri - Bloomberg Konsensus Karşılaştırması (TL mn) 2013T Net Satışlar 2013T FAVÖK 2013T Net Kar 2013 FAVÖK Marjı Tahmin Bloomberg Tahmin Bloomberg Tahmin Bloomberg Tahmin Bloomberg Otom otiv DOAS Doğuş Otomo 5,269 5,506 278 332 197 254 5.3% 6.0% FROTO Ford Otosan 10,775 10,576 845 863 637 690 7.8% 8.2% TOASO Tofaş 7,268 7,344 907 883 513 490 12.5% 12.0% TTRAK Türk Traktör 2,152 2,151 343 345 273 284 16.0% 16.1% Petrol TUPRS Tüpraş 42,483 44,082 1,186 1,476 1,264 1,241 2.8% 3.3% Petrokim ya PETKM Petkim 4,401 4,625 175 219 103 115 4.0% 4.7% Gübre GUBRF Gübretaş 2,229 2,367 443 481 165 176 19.9% 20.3% Telekom TCELL Turkcell 11,394 11,287 3,446 3,476 2,197 2,182 30.2% 30.8% TTKOM Türk Telekom 13,360 13,282 5,133 5,149 2,221 2,469 38.4% 38.8% Gıda PNSUT Pınar Süt 811 846 80 91 67 73 9.8% 10.8% PETUN Pınar Et 453 461 43 45 36 37 9.5% 9.8% ULKER Ülker 2,670 2,612 310 285 197 198 11.6% 10.9% Perakende BIMAS BİM 11,518 11,748 576 590 386 397 5.0% 5.0% MGROS Migros 7,141 7,331 463 456 25 121 6.5% 6.2% BIZIM Bizim 2,313 2,310 85 85 33 38 3.7% 3.7% Dayanıklı Tüketim ARCLK Arçelik 11,413 11,618 1,189 1,241 574 662 10.4% 10.7% Çelik EREGL Ereğli Demir Ç 10,196 9,874 1,581 1,346 825 660 15.5% 13.6% Toplam Sanayi 145,848 146,712 17,082 17,227 9,713 9,977 11.7% 11.7% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg Tahminleri Ata Finans Grubu 13
Bankcılık sektörü: 2013 tahminlerimizdeki değişiklikler GSMH tahminimizde yaptığımız değişikliğe pararelel olarak %20 olan 2013 bankacılık sektörü kredi büyüme tahminimizi %18 olarak revize ediyoruz. Sene başındada belirttiğimiz gibi ikinci yarının kredi büyümesi açısından birinci yarıya nazaran daha yavaş geçeceğini öngörmekteyiz. Kredi büyümesinde yaptığımız revizyon nedeni ile tüm sene için %14 olan mevduat büyüme tahminimizi de %12 olarak revize etmiş bulunmaktayız. Bankacılık modelinde kullandığımız risksiz faiz oran nı (RfR) %6,5 dan %7,5 a çıkardığımızdan dolayı sermaye maliyeti oranınımızı %11,5 den %12,5 e yükselttik. Aşagıda saydığımız nedenlerden dolayı ise 2013 deki kar büyümesi tahminimizi %9 ve 2014 dekini ise %12 civarında aşağı yönlü revize ediyoruz. 1) daha yavaş kredi büyümesi, 2) yavaşlayan kredilere paralel olarak azalan ücret ve komisyon gelirleri, 3) fonlama maliyetindeki yukarıya yönlü artış ve kurdaki dalgalanmaları kontrol altına almak amacı ile sıkılaştırıcı para politikasının devamı ve 4) azalan ticari karlar. Modelimize yaptığımız bu değişiklikler sonucunda mevcut durumda 2013 için 12% ve 2014 için %6 kar büyümesi beklemekteyiz. 2013 ve 2014 kar tahminleri revizyon özet tablosu Hedef fiyat ve öneri özet tablosu 2013T 2014T Hisse Başı Kazanç Eski Yeni Değişim Eski Yeni Değişim % Akbank 0.96 0.82-14% 1.11 0.90-19% Garanti 0.89 0.90 1% 0.96 0.94-2% Halkbank 2.48 2.16-13% 2.48 2.16-13% Isbank 0.80 0.76-5% 0.80 0.76-5% Vakifbank 0.80 0.72-9% 0.91 0.76-17% Yapi Kredi 0.52 0.50-3% 0.62 0.55-12% Ortalama 1.07 0.98-9% 1.15 1.01-12% Ata Tavsiye Değişiklikleri Tavsiye Önceki Tavsiye Fiyat HF Önceki HF Prim % AKBNK AL AL 7.34 9.80 12.30 35.49 GARAN AL AL 7.74 10.22 13.10 34.08 HALKB AL AL 15.15 22.00 27.30 47.66 ISCTR TUT TUT 5.28 6.45 8.80 24.42 VAKBN AL AL 4.47 6.00 9.00 35.41 YKBNK TUT TUT 4.19 5.10 7.14 23.29 5 Temmuz 2013 itibariy le Ata Finans Grubu 14
Otomotiv Sektörü: Vites düşürmek için neden yok... Yeni araç alımlarının %70 kadarının banka kredileri ile yapıldığı göz önüne alındığında, yükselen faizlerin otomotiv sektörü için iyi bir haber olmadığı söylenebilir. Yine de, şu anki seviyelerin halen tarihsel ortalamaların gerisinde olduğunu da göz önüne alarak, talepte ciddi bir daralma yaşanacağını düşünmüyoruz. Bu sebeple iç pazar tahmizlerimizde büyük değişiklikler yapmadık. 2013 ve 2014 için iç pazar büyüme tahminimizi önceki %5 seviyesinden, sırasıyla %3 ve %3,5 olarak revize ediyoruz. Uzun dönem büyüme hedefimizi ise GSYİH büyüme tahminimize paralel bir şekilde, %5 olarak korumaya devam ediyoruz. Tofaş (TOASO) otomotiv hisseleri arasında, düşüş riskini sınırlayan «al ya da öde» ihracat anlaşmaları ve borsaya kote şirketler arasından en düşük ithalat rasyosuna sahip şirket olarak kurdaki artıştan en az etkilenecek hisse olması gibi nedenlerden dolayı en beğendiğimiz hisse olarak yerini korumaktadır. Türk otomotiv sektörünün uzun dönemli büyüme hikayesine olan inancımızı korumaktayız. Düşük araç sahip olma oranı (Türkiye de bin kişiye 172 araç düşerken, bu rakam Batı Avrupa ülkelerinde 500, Doğu Avrupa ülkelerinde ise 300 seviyelerinde), ve hükümetin yeni yatırımları teşvik etme stratejisi sayesinde iç pazarın 1 milyon adet hedefine yolculuğuna devam edeceğine inanmaktayız. Zayıf TL, kısa vadede Doğuş Otomotiv (DOAS) gibi ithalatçı şirketlerin marjlarını sıkıştırmaya devam edecektir. Her ne kadar Tofaş (TOASO) ve Ford Otosan (FROTO) gibi üreticiler, tedarikçileri ile bazında anlaşmalara sahip olsalar da, düşük emtiya fiyatlarının yurt içi marjlarında bir rahatlama sağlarken, yabancı ortaklarıyla bulunan «maliyet artı» anlaşmalarının iseihracat marjlarını korumaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bu beklentiler ışığında, TOASO, FROTO ve TTRAK için FAVÖK marjı beklentilerimizi değiştirmedik. Bu sebeple, zayıf TL yüzünden, TL bazında yükseliş gösteren ciro ve FAVÖK beklentilerimiz, değerleme bazında risksiz getiri seviyesinde yaptığımı %6,5 dan %7,5 a yaptığımız değişikliğin etkisini önemli ölçüde absorbe etti. Bu sayede, bu şirketler için hedef değerlerimizde %5-7 arasında düşüşler meydana geldi. Kur hareketlerine duyarlı iş modeli yüzünden, Doğuş Otomotiv için 2013 ve 2014 FAVÖK marjı beklentilerimizi sırasıyla %6 ve %5,8 den, %5,3 e revize ettik. Bu sebeple, yükselme potansiyelimiz, diğer otomotiv şirketlerine göreceli olarak daha yüksek bir düşüşle %23 geriledi. Yine de şirket için halen %21 yükselme potansiyeli olduğunun altını çizmek isteriz. Her ne kadar şu anki tablonun hisse performansını desteklemesi düşük bir ihtimal olsa da, TL nin değer kazanmasını bekleyen yatırımcıların, hisseyi radarlarında tutması gerektiğine inanıyoruz. Ata Finans Grubu 15
ÖNERİ LİSTESİ Ata Finans Grubu 16
Akbank (AKBNK TI/AKBNK.IS) AL Bankacılık De ğerleme Hisse Fiyatı, TL 7.34 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 9.80 Beklenen Temettü Verimliliği 2.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 33.5% Toplam Yükselme Potansiyeli 35.5% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 29,360 Piyasa Değeri, mn ABD$ 15,077 Halka Açıklık Oranı, % 42% Günlük Ort. Hacim, mn TL 195.0 Finansallar, mn TL 2011 2012 2013T 2014T Toplam Aktifler 133,552 155,854 176,837 196,194 Krediler 70,306 87,656 106,590 123,804 Mevduat 76,814 86,105 99,881 113,865 Net Kar 2,395 2,950 3,286 3,606 Özsermaye Karlılığı 13.9% 14.9% 14.1% 13.7% Aktif Karlılığı 1.9% 2.0% 2.2% 2.0% F/K 12.3x 10.0x 8.9x 8.1x PD/DD 1.7x 1.3x 1.2x 1.1x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -12% -18% 13% İMKB100'e göre -5% -8% -4% 5 Temmuz 2013 itibariyle Analist: Derya Güzel Eposta:dguzel@atainvest.com Güçlü sermaye yapısı, sağlıklı varlık kalitesi ve dengeli fonlama çeşitliliği farkındalık yaratacaktır... Elverişli fonlama çeşitliliği fonlama mailyetlerinin yukarı yönlü olduğu ortamda avantaj sağlayacaktır... Sektöre göre çok iyi konumda olan aktif kalitesi Ücret ve komisyon gelirlerinde 2012 ardından 2013 de de başarılı bir yıl öngörüyoruz.. Fonlama çeşitliliği ve menkul kıymet pörtföyünün yapısı yukarı yönlü faiz ortamında destek sağlayacaktır Akbank ın menkul kıymet pörtföyünün toplam varlıklara oranı (1Ç 13 itibari ile %26) diğer bankalara nazaran yüksek olmasına rağmen menkul kıymet pörtföyünün kırılımına baktığımızda faize daha duyarlı TL varlıklar oranı sektörde en düşüklerden biridir. Repo fonlamasının maliyetlerinin arttığı bir ortamda ise Akbank sektördeki benzerlerine göre daha az repo fonlaması yapmasından dolayı dolaylı olarak göreceli olarak daha az etkilenecektir. Ücret ve komisyon gelirleri planlandığı gibi yolunda gitmektedir %13 ücret büyümesi hedefimize yukarı yönlü risk görüyoruz. Yılın ilk çeyreğinde Akbank ın net ücret ve komisyon gelirleri, kredi kartlarına ilişkin ücretler ve tüketici kredilerine ilişkin komisyonlar sayesinde güçlüydü. Tüketici kredilerine ilişkin ücretlerin payı 1Ç12 deki %3 seviyesine karşın %13 e yükseldi. Akbank ın sağlıklı/sektörün üzerinde kredi büyümesini göz önünde bulundurarak ücret ve komisyon gelirinde yukarı yönlü bir risk görüyoruz. 1Ç13 de aktif kalitesinde ufak bir bozulmaya tanıklık etsek de geleceğe yönelik herhangi bir sorun görmüyoruz... Geçen yılki %24 kredi büyümesiyle birlikte Akbank, sorunlu kredi girişi yaşadı. Bunun sonucunda sorunlu krediler oranı 4Ç12 deki %1.3 seviyesinden %1.4 e yükseldi ancak sektör ortalaması olan %3 ün çok altında kaldı. Gelecek çeyreklerde sorunlu kredi girişlerinde yavaşlama ve tahsilatta artış öngörüyoruz. 2013 te Akbank için %1.7 sorunlu kredi oranı öngörüyoruz. Bu oran, bankanın tahmini olan %1.5 in üzerindedir. Ata Finans Grubu 17
Garanti (GARAN TI/GARAN.IS) AL Bankacılık De ğerleme Hisse Fiyatı, TL 7.74 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 10.20 Beklenen Temettü Verimliliği 2.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 30.0% Toplam Yükselme Potansiyeli 32.0% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 32,508 Piyasa Değeri, mn ABD$ 16,693 Halka Açıklık Oranı, % 48% Günlük Ort. Hacim, mn TL 418.3 Finansallar, mn TL 2011 2012 2013T 2014T Toplam Aktifler 146,642 160,192 178,129 198,974 Krediler 83,813 91,824 107,526 125,806 Mevduat 84,543 87,482 100,167 115,192 Net Kar 3,071 3,070 3,778 3,954 Özsermaye Karlılığı 18.2% 14.6% 16.2% 14.7% Aktif Karlılığı 2.2% 2.0% 2.3% 2.2% F/K 10.6x 10.6x 8.6x 8.2x PD/DD 1.8x 1.5x 1.3x 1.1x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -12% -13% 13% İMKB100'e göre -4% -3% -4% 5 Temmuz 2013 itibariyle Analist: Derya Güzel Eposta:dguzel@atainvest.com Etken maliyet yönetimi ve güçlü ücret büyümesi fark yaratacak Kontrollü maliyet yönetimi devam edecek Ücret ve komisyon gelirlerinde yukarı yönlü risk görmekteyiz Güçlü varlık kalitesi sürdürülecek Kontrollü maliyet yönetimi fark yaratmaya devam edecektir... Garanti 1Ç13 te benzerlerinin oldukça altında yıllık bazda %8 maliyet büyümesi kaydetti. 2013 için banka yönetimi, TÜFE+%3 olan maliyet büyümesi hedefini sürdürmektedir. Garanti için maliyet artış tahminimiz %10 dur. Ücret ve komisyon gelirlerindeki sağlıklı büyüme devam edecektir... 1Ç13 te Garanti nin ücret ve komisyon gelirleri yıllık bazda %29 artış göstermiştir. Bunu destekleyen faktörler: 1) hesap işletim ücretlerinin mevsimsel etkisi, 2) mortgage kredilerinin refinansmanı, 3) güçlü ücret yaratma kapasitesi ve 4) tüketici kredilerinden gelen ücret ve komisyonların muhasebeleştirilmesindeki değişiklik. Garanti yönetimi, iyi bir şekilde çeşitlendirilmiş ücret tabanı, mortgage kredilerinin refinansmanı ve muhasebeleştirmedeki değişiklikten dolayı %12 olan ücret büyümesi tahminini %15 e revize etmişti. Bizim tahminimiz %16,3 seviyesindedir ve biz tahminimizde yukarı yönlü risk görmekteyiz. Güçlü varlık kalitesi sürdürülecek... 2013 yılı için sorunlu kredi oranı beklentimiz %2.4 tür. Banka yönetiminin tahmini ise %2.5 seviyesindedir. Güçlü tahsilat ve kredi büyümesi sayesinde bankanın sorunlu krediler oranı çeyreklik bazda yatay seyrini koruyarak, 1Ç13 te %2.3 olarak gerçekleşti. Bankanın sorunlu krediler oranı sektör ortalaması olan %3 ün altındadır. Senenin ikinci yarısında tahsilatların hız kazancağını ve sorunlu krediler girişini azaltacağını düşünüyoruz. Ata Finans Grubu 18
Halkbank (HALKB TI/HALKB.IS) AL Bankacılık De ğerleme Hisse Fiyatı, TL 15.15 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 22.00 Beklenen Temettü Verimliliği 2.5% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 45.2% Toplam Yükselme Potansiyeli 47.7% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 18,938 Piyasa Değeri, mn ABD$ 9,725 Halka Açıklık Oranı, % 49% Günlük Ort. Hacim, mn TL 251.2 Finansallar, mn TL 2011 2012 2013T 2014T Toplam Aktifler 91,124 103,467 121,241 136,121 Krediler 56,216 65,773 76,569 88,934 Mevduat 66,247 78,171 91,970 105,765 Net Kar 2,045 2,595 2,695 2,861 Özsermaye Karlılığı 25.1% 25.0% 20.1% 18.3% Aktif Karlılığı 2.4% 3.0% 2.3% 2.2% F/K 9.3x 7.3x 7.0x 6.6x PD/DD 2.2x 1.6x 1.3x 1.1x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -16% -16% 8% İMKB100'e göre -8% -5% -8% 5 Temmuz 2013 itibariyle Analist: Derya Güzel Eposta:dguzel@atainvest.com Ata Finans Grubu Güçlü temeller üzerine kurulu yüksek özsermaye getirisi devam edecektir Toplam gelirler içinde artan ücret ve komisyon gelirleri... Operasyonel giderler üzerindeki baskı kademeli olarak azalacak Sektörün en iyi özsermaye verimliliğine sahip banka... Artan faiz ortamında benzerlerine göre düşük kredi/mevduat oranı ve göreceli olarak kısa varlık/yükümlülük uyumsuzluğu bankaya avataj sağlayacaktır...halkbank 7 ay ile sektörde en kısa varlık/yükümlülük uyumsuzluğuna sahip bankalardan biri. Diğer taraftan banka %85 ile sektörün altında kredi/mevduat oranı sahip. Artan faiz ortamında bu iki unsurun banka için olumlu yönde etki yapacağı kanısındayız. Ücret ve komisyon gelirlerinin toplam gelirler içerisinde payı artacak... Toplam gelirler içerisinde ücret ve komisyon gelirlerinin payının geçtiğimiz yılki %15 seviyesine karşın %16 ya yükselmesini bekliyoruz. Yeni kredi kartı lansmanıyla birlikte kredi kartından toplanan ücretlerde de bir artış öngörüyoruz. Hatırlanacağı üzere 1Ç13 te kredi kartı ücretlerinin toplam içindeki payı %22 (1Ç12 de bu oran %19) olarak gerçekleşmiştir. Operasyonel giderler in oluşturduğu baskı kademeli olarak azalacak... 2006-2012 yılları arasında Halkbank ın operasyonel giderleri ortalama %29 artmıştır. 1Ç13 te faaliyet giderleri; İK maliyetleri, şube açılışına ilişkin maliyetler ve kredi kartı lansmanı nedeniyle yıllık bazda %39 arttı. 1Ç13 te operasyonel giderlerde bir sıçrama görsek de bunun ileriki çeyreklerde kademeli olarak azalacağına inanıyoruz. Kredi kartı lansmanı ve İK maliyetleri sebebiyle 2013 yılında %23 seviyesinde operasyonel gider artışı olacağını tahmin ediyoruz. 2014 içinse bu oranın %15 seviyelerine düşeceğini tahmin ediyoruz. Yüksek sermaye verimliliği primli çarpanları açıklıyor... Halkbank 1.30x PD/DD ve 7.0x F/K oranlarından işlem görmektedir. Bankanın yüksek özsermaye verimliliğinin, sektör üzerindeki çarpanlarını açıkladığını düşünüyoruz. Halkbank ın 2013 te %20 ve 2014 te %18 özkaynak verimliliği elde edeceğini tahmin ediyoruz. 19
Erdemir (EREGL TI/EREGL.IS) AL Çelik De ğerleme Hisse Fiyatı, TL 1.92 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 2.80 Beklenen Temettü Verimliliği 6.1% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 45.8% Toplam Yükselme Potansiyeli 52.0% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 6,720 Piyasa Değeri, mn ABD$ 3,451 Girişim Değeri, mn TL 9,600 Halka Açıklık Oranı, % 32% Günlük Ort. Hacim, mn TL 64 Finansallar, mn TL 2011 2012 2013T 2014T Net Satışlar 8,921 9,570 10,196 11,086 Büyüme 34% 7% 7% 9% FAVÖK 2,139 1,111 1,581 1,792 Net Kar 1,006 424 825 1,010 FAVÖK Marjı 24.0% 11.6% 15.5% 16.2% Net Kar Marjı 11.3% 4.4% 8.1% 9.1% Temettü Verimliliği 4.5% 1.8% 6.1% 7.5% FD/FAVÖK 4.5x 8.6x 6.1x 5.4x F/K 6.7x 15.8x 8.1x 6.7x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -12% -3% 9% İMKB100'e göre -4% 9% -7% 5 Temmuz 2013 itibariyle Analist: Cemal Demirtaş Eposta: cdemirtas@atainvest.com Rekabetçi ve karlı çelik şirketi... Alım için cazip fiyatta Düşen çelik fiyatlarına rağmen, Erdemir 2013 yılında net karını düşük hammadde fiyatları ve daha yüksek satış hacmiyle ikiye katlayacaktır. Yeniden yapılanma sürecinin tamamlanması ve katma değerli ürünlere olan yatırımıyla birlikte Erdemir, Türkiye nin büyüme potansiyelinden artan müşteri tabanıyla en çok faydalanacak şirketlerdendir. Şu anda 8.1x 2013T F/K oranıyla küresel benzerlerine göre %26 iskontolu işlem görmektedir. 2Y13 te çelik fiyatlarında artış görülebilir... Hammadde fiyatlarının geç gelen pozitif etkisiyle Erdemir 1Ç13 te güçlü sonuçlar elde etti. Düşük çelik fiyatlarına rağmen, şirket FAVÖK marjını %16-17 seviyelerinde koruyacaktır. 2Ç13 te çelik fiyatlarında azalma görmemize rağmen, stoklardaki artışla birlikte 2Y13 te bir düzelme olacağını düşünüyoruz. 2013 için %7.5 satış hacmi artış ve ABD Doları bazlı çelik fiyatlarında %8 azalış öngörüyoruz. Erdemir in FAVÖK marjının 2012 deki %12 seviyesinde 2013 yıl sonunda %15.5 e yükseleceğini öngörüyoruz. Türkiye pazarında güçlü konumlanmış en büyük oyuncu 2006 dan beri Erdemir $2.8 milyar harcayarak kapasitesini 9 mn tona çıkardı. Özelleştirme sonrasında, Erdemir her iki fabrikasının alım ve satım aktivitilerini merkezileştirdi ve tüketici ihtiyaçlarına odaklandı. Şirket ek yatırımlarla birlikte katma değerli ürünlerinin toplam portföyündeki payını arttırarak karlılığını yükseltmeyi hedeflemektedir. Şu anda maliyet avantajıyla birlikte entegre çelik üreticileri elektrik ark ocağı ile üretim yapan işletmelere göre daha rekabetçi kalmaktadırlar. İleriye dönük olarak, düz ve uzun çelik arasında üretimini değiştirme esnekliğine sahip olan Erdemir in bu trendden faydalanarak pazar payını arttıracağı kanısındayız. Ata Finans Grubu 20