DÜNYADA BORSA ŞİRKETLEŞMELERİ, SATIN ALMA ve BİRLEŞMELERİ

DÜNYADA BORSA ŞİRKETLEŞMELERİ, SATIN ALMA ve BİRLEŞMELERİ

DÜNYADA BORSA ŞİRKETLEŞMELERİ, SATIN ALMA VE BİRLEŞMELERİ Ağustos 2011

Yayın Adı : Dünyada Borsa Şirketleşmeleri, Satın Alma ve Birleşmeleri Editör : Ekin Fıkırkoca Kapak : Cennet Türker Hazırlayan : Alparslan Budak, Özcan Çikot Basıldığı Matbaa : Kupon Matbaa Basım Yeri : İstanbul Basım Tarihi : Temmuz 2011 Birlik Yayın No. : 58 Bu kitap Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği (TSPAKB) tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Kitapta yer alan her türlü bilgi, değerlendirme, yorum ve istatistiki değerler, hazırlandığı tarih itibariyle güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilerek derlenmiştir. Bilgilerin hata ve eksikliğinden ve ticari amaçla kullanılmasından doğabilecek zararlardan TSPAKB hiçbir şekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Bu kitapta yer alan bilgiler kaynak gösterilmek şartıyla izinsiz yayınlanabilir. ISBN 978-975-6483-36-7

İÇİNDEKİLER GİRİŞ... 1 I- ULUSLARARASI UYGULAMALARDA BORSA ŞİRKETLEŞMELERİ... 3 A. BORSALARIN KISA TARİHÇESİ... 3 B. ŞİRKETLEŞME SEBEPLERİ... 3 C. ŞİRKETLEŞME SÜRECİ... 6 D. ŞİRKETLEŞME SÜRECİNDE YAŞANAN SORUNLAR... 7 II- DÜNYADA BORSA ŞİRKETLEŞMESİ ÖRNEKLERİ... 12 A. ATİNA BORSASI... 12 B. FRANKFURT BORSASI... 17 C. İSVİÇRE BORSASI... 25 D. LONDRA BORSASI-İTALYA BORSASI... 30 E. VARŞOVA BORSASI... 39 F. CME GRUBU... 44 G. NASDAQ OMX GRUBU... 49 H. TORONTO BORSASI... 56 İ. HONG KONG BORSASI... 61 J. SİNGAPUR BORSASI... 66 K. TOKYO BORSASI... 72 L. AVUSTRALYA BORSASI... 76 III- DÜNYADA BORSALARIN KURUMSAL YAPILARI... 82 A. BORSALARIN ORTAKLIK YAPISI... 82 B. BORSALAR ARASI BİRLEŞMELER, STRATEJİK ORTAKLIKLAR... 86 C. HALKA AÇILAN BORSALARIN FİYAT HAREKETLERİ... 89 GENEL DEĞERLENDİRME... 92 KAYNAKÇA... 104

GİRİŞ Küresel sermaye piyasalarında özellikle 1990 lı yıllarda belirginleşen trendler arasında en önemlisi borsaların geleneksel kooperatif benzeri yapılardan uzaklaşıp kâr amaçlı şirketler haline dönüşmeleridir. Bu dönüşümün çevresel faktörlerin bir sonucu, hatta neredeyse zorlaması, olarak ortaya çıktığı da yadsınamaz bir gerçektir. Teknolojinin günümüzde geldiği aşama, yatırımcılara dünyanın her noktasındaki piyasaya günün her saati erişim imkânı vermektedir. Dolayısıyla piyasalar arasında, daha önceden hiç olmadığı kadar yoğun bir rekabet ortamı doğmuştur. Yatırımcı, istediği zaman, istediği ülkede istediği menkul kıymete çok kısa bir süre içinde erişebilmektedir. Bu ortamda da işlem maliyetleri ön plana çıkmaktadır. Aynı menkul kıymet iki ayrı piyasada işlem görüyorsa, yatırımcı düşük maliyetli piyasada işlem yapmayı tercih etmektedir. Piyasalar ve ülkeler arası rekabet baskısı sadece yatırımcılardan, yani sadece talep tarafından kaynaklanmamaktadır. Arz tarafından gelen bir etki de görülmektedir. Küreselleşme çağında şirketler bütün dünyada faaliyet göstermeye dönük bir vizyon kazanmaya başlamıştır. Bu vizyon, doğal olarak şirketlerin finansmanı için dünyanın çeşitli ülkelerindeki tasarrufların değerlendirilmesini kapsamaktadır. Bu aşamada da şirketler, kendileri için düşük finansman ve ihraç maliyeti doğuracak ülkeleri ve piyasaları tercih etmektedirler. Gelişen teknolojinin sağladığı olanaklara ek olarak piyasalar ve ülkeler arasında artan rekabet, işlem maliyetlerini önemli ölçüde düşürmüştür. Bunun borsalar açısından anlamı ise, gelirlerinin azalmasıdır. Öte yandan, rekabet koşullarına ayak uydurabilmek için giderek artan boyutlarda teknoloji yatırımı yapma ihtiyaçları ortaya çıkmıştır. Dolayısıyla, borsaların da değişen bu çevresel faktörlere uyum sağlayabilmesi için yapısal bir dönüşüm geçirmeleri kaçınılmaz hale gelmiştir. Önerilen çözüm ise, kâr amacı gütmeyen kooperatif benzeri yapıdan uzaklaşıp, verimliliğin esas alındığı kâr amacı güden TSPAKB 1

bir şirket yapısına geçilmesi olmuştur. Özellikle 1990 lı yıllarda Stockholm Borsası nın anonim şirket yapısına geçmesiyle bu süreç başlamıştır. Onu takip eden birçok borsa önce kâr amacı güden bir şirket yapısına geçmiş, ardından halka açılmaya başlamıştır. Şirketleşen borsalar büyümeye devam etmiş, birleşme ve satın-almalar ile birer holding yapısına kavuşmuştur. Borsaların büyümeleri kendi coğrafyaları ile sınırlı kalmamıştır. Farklı ülkelerin, hatta okyanus aşırı ülkelerin borsaları arasında yaşanan birleşmeler, dünyada gündeme oturan iş modelleri olmuştur. Benzer trendin ülkemize yansımalarını görmek mümkündür. Örneğin, Şubat 2005 te faaliyete geçen Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş. kâr amacı güden bir şirket olarak yapılanmıştır. Öte yandan, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nın şirketleşmesine dönük çalışmaların yapılması uzun bir aradan sonra tekrar gündeme gelmiştir. İMKB, ülke tasarruflarının değerlendirilmesi, sermaye akışlarının verimli alanlara yönlendirilmesi, reel sektör yatırımlarına fon sağlanması, yabancı sermaye girişine katkıda bulunması gibi işlevlerinden dolayı, ekonominin dengelerini etkileyebilecek bir konuma sahiptir. Bu nedenle, şirketleşmesinin son derece dikkatli adımlarla yürütülmesi gereği açıktır. Bu raporun ilk bölümünde, dünyada borsaların şirketleşme nedenleri, bu aşamada yaşadıkları problemler ve şirketleşme süreci ele alınacaktır. Ardından dünyada şirketleşme sürecini tamamlamış belli başlı borsalar ve bu borsaların büyüme stratejileri incelenmiştir. Bu rapor, Şubat 2006 tarihinde Birliğimiz tarafından hazırlanıp, yayınlanan Borsa Şirketleşmeleri ve İMKB Özelleşmesi isimli kitabımızın güncellenip, kapsamının genişletilmesi amacıyla hazırlanmıştır. Raporda aksi belirtilmedikçe tüm mali veriler ABD doları cinsinden verilmiştir. 2 TSPAKB

I- ULUSLARARASI UYGULAMALARDA BORSA ŞİRKETLEŞMELERİ Özellikle 1990 lı yıllarda dünyadaki borsaların yapılarında köklü değişimler yaşanmaya başlamış, birçok borsa şirketleşerek kâr amaçlı bir yapıya kavuşmuştur. Borsaların idari ve ortaklık yapılarında yaşanan bu değişim, özellikle artan rekabet koşulları ve teknolojik gelişmelerin birer sonucu olarak karşımıza çıkmaktadır. A. BORSALARIN KISA TARİHÇESİ 16. yüzyılda Hollanda da, 18. yüzyılda ise Amerika da tüccarlar ticari hareketliliğin bulunduğu limanlarda kendi aralarında belli başlı ürün ve sözleşmelerin alım-satımını yapmaktaydı. Yapılan bu anlaşmalar zaman içinde belirli fiziki mekânlara taşınmıştır. Bu mekânlara katılımın artması ve alım-satım yapan tarafların artan ilgisi sonucunda mekânlar giderek kalabalıklaşmaya başlamıştır. Bu yoğunluğu azaltmak için mekânlara üyelikle girilmesi yöntemi getirilmiştir. Üye olamayan taraflar, işlemlerini üye olabilenler aracılığıyla yapmaya başlamıştır. Bu şekilde, günümüzdeki anlamda borsa ve borsa aracılığının temelleri atılmıştır. Bahsettiğimiz bu gelişimin doğal sonucu olarak borsalar, genellikle üyeleri tarafından kurulan ve kâr amacı gütmeyen organizasyonlar olarak ortaya çıkmıştır. Yaklaşık üç asırdır bu yapıyla faaliyet gösteren borsalar, 1990 lı yılların başında değişmeye başlamıştır. Bahsedilen üyelik sisteminin ihtiyaçları karşılaması, bu kadar uzun zaman sistemin aksamadan devam etmesine imkân vermiştir. Ancak 20. yüzyılın sonlarına doğru yaşanan teknolojik gelişmeler, küreselleşen ekonomiler ve rekabetçi piyasalar, borsaların işleyişlerinin sorgulanmasına, borsaların yavaş yavaş kâr amacı güden bir yapıya geçmesine neden olmuştur. B. ŞİRKETLEŞME SEBEPLERİ Küreselleşen dünya ile beraber teknoloji alanındaki gelişmeler, yatırımcılara dünyanın herhangi bir yerinden ilgilendikleri borsalara erişim imkânı sağlamış, işlem maliyetlerinin düşmesine sebep olmuştur. Diğer taraftan yaşanan bu gelişmeler, kote olmak isteyen TSPAKB 3

şirketlere birçok piyasada aynı anda kotasyon olanağı ile geniş bir yelpazede finansman fırsatı vermiştir. Durum böyle olunca aynı ülkede bulunan yerel borsalar arasındaki rekabetçi ortam, uluslararası, hatta kıtalar arası borsalar arasına da yayılmıştır. Organize borsalar arasında yaşanan rekabete ek olarak yine 1990 lı yıllarda ortaya çıkan alternatif işlem sistemleri ile de rekabet başlamıştır. Bu sistemler ile özellikle büyük hacimli işlem yapan kurumsal yatırımcılar, hem kimliklerini gizleyerek işlem yapabilmekte, hem de dünyanın birçok borsasına tek merkezden erişebilme imkânına kavuşmaktadır. Bununla beraber bu sistemler, işlem maliyetlerinin yanında; takas, mutabakat gibi işlem sonrası maliyetlerde de avantajlar sağlamaktadır. 1 Borsaların temel gelir kaynakları kotasyon ve üyelik ücretleri, işlemlerden alınan borsa payları ile veri dağıtım gelirleri olmak üzere üç başlıkta toplanabilmektedir. Borsalar arası artan rekabet, diğer koşulların aynı kaldığı durumlarda, borsa gelirlerinin azalması riskini gündeme getirmektedir. Şirketlerin faaliyet gösterdikleri ülke dışındaki borsalarda da kote olabilme imkânına kavuşması, borsaları kotasyon ve kotta kalma ücretlerinde indirime gitmeye zorlamıştır. Dolayısıyla, bu zorlu rekabet ortamında borsaların kotasyon gelirlerinden taviz vermesi kaçınılmaz olmuştur. İşlem maliyetleri için de durum benzerdir. Bir menkul kıymet birden fazla borsada işlem görebiliyorsa, yatırımcılar işlem maliyeti daha düşük olanı tercih etmektedir. Durum aracı kuruluşlar açısından değerlendirildiğinde, benzer şekilde üyelik maliyetleri düşük olan borsa, yasal bir engel olmamak kaydıyla, bu kurumlar tarafından tercih edilmektedir. 1 Alternatif işlem sistemleri hakkında detaylı bilgiye, TSPAKB yayınlarından Sermaye Piyasasında Gündem in Şubat 2004 ve Aralık 2008 tarihli sayılarından ulaşabilirsiniz. 4 TSPAKB

Son gelir kalemi olan veri dağıtımı da hızlı gelişen teknoloji karşısında önemini kaybetmektedir. Veri iletimi ile bunların dağıtımı birçok farklı kanaldan sağlanabilmekte, maliyetler düşürülebilmektedir. Sonuç olarak borsalar genel olarak gelirlerinin azalması ile karşı karşıyadır. Diğer taraftan, alternatif işlem sistemlerinin gelişmesi borsaları sürekli olarak teknoloji yatırımı yapmaya, hız ve güvenlik önlemlerini artırmaya zorlamaktadır. Bu da teknoloji yatırımlarının finansmanını gündeme getirmektedir. Mevcut durumda bu ihtiyaçlar üyelerden alınan gelirler ile karşılanmaktadır. Kâr amacı gütmeyen kooperatif yapıda gelir artırıcı ilk önlem, hizmet fiyatlarının, yani işlem maliyetlerinin artırılması olarak karşımıza çıkmaktadır. Bunun dışındaki uygulamalarda ise alternatif finansman kaynakları oluşturmak için öngörülen mekanizmanın kâr amaçlı anonim şirket yapısı olduğu görülmektedir. Anonim şirketler; halka arz, sermaye artırımı, borçlanma ve diğer menkul kıymet ihraçları aracılığıyla finansman yöntemlerini çeşitlendirebilmektedir. Kooperatif sistemlerde üyelik ve ortaklık kavramları birbirinden ayrıştırılmamaktadır. Borsanın yöneticisi olan aracı kuruluşlar, aynı zamanda borsadan hizmet satın alan taraflardır. Bir başka ifadeyle aracı kuruluşlar borsanın hem yöneticileri, hem sahipleri, hem de müşterileridir. Bu durum borsanın faaliyetleri konusunda üye tarafları zaman zaman bir ikileme sokmaktadır. Örneğin Hong Kong Borsası, elektronik uzaktan işlem sistemine geçme kararı aldığında, bazı üyeler bu yeni yapılanmanın kendilerine getireceği mali külfeti karşılayamayacakları gerekçesiyle bu öneriye karşı çıkmıştır. Elektronik uzaktan erişim sistemine geçiş uygulamasında benzer direnç Almanya ve Hollanda borsalarında da yaşanmıştır. Anonim şirket yapısında ise borsanın sahibi, üyeleri ve yöneticileri birbirinden farklı taraflar olabilmektedir. Ortaklar, kâr elde etmek üzere yatırım yapan ve borsanın faaliyetlerinden profesyonel anlamda hizmet almayan kişi ya da kurumlar olabilmektedir. Yöneticiler borsa faaliyetlerinden etkilenen çeşitli kesimler olabilmektedir. Üyeler ise borsanın müşterileridir. Bu anlamda TSPAKB 5

kurulabilecek bir yapı, şirket içinde denetim etkinliğini artırabilmekte, şeffaflığı sağlayabilmekte, daha verimli bir yönetim imkânı tanıyabilmektedir. Kâr amacı güden yapıdaki şirketlerin bir başka beklentisi ise daha etkin bir yönetimdir. Üyelik, sahiplik ve yönetimin birbirinden ayrılması; daha hızlı karar alabilen, dinamik, etkin denetimli, üye ve yatırımcılara daha iyi hizmeti, daha düşük maliyetlerle sunmaya çalışan bir yapının oluşmasını sağlayacaktır. Özet olarak, genellikle kooperatif yapıdaki mevcut borsaların kâr amaçlı birer anonim şirkete çevrilmesindeki ana etkenler; gelişen teknoloji ve küreselleşmedir. Değişen ortama ayak uydurabilmek ve rekabet gücünü koruyabilmek için mali güç, finansman çeşitliliği ve yönetim esnekliği gerekmektedir. Şirketleşme, öncelikle bu amaçlara hizmet etmelidir. C. ŞİRKETLEŞME SÜRECİ Borsalar, başlangıçta kâr amacı gütmeyen kooperatifler şeklinde örgütlenmiş olabileceği gibi, bazı ülke örneklerinde görüldüğü üzere, kâr amacı gütmeyen şirketler halinde de yapılanmış olabilmektedir. Borsaların şirketleşme süreçleri tabloda özetlenmiştir. Genel uygulama olarak, ilk aşamada kâr amacı gütmeyen kooperatif benzeri kurumlar yasa ile veya üyelerinin genel kurulda aldıkları kararla kâr amaçlı anonim şirket haline gelmektedir. Çıkarılan hisse senetleri, borsanın o anki üyesi, dolayısıyla sahibi olan aracı kuruluşlara bedelsiz olarak dağıtılmaktadır. Bu ön aşamada, üyeler tarafından sahip olunan ve yönetilen bir kurum, üyeler tarafından sahip olunan bir kuruma dönüşmektedir. Dolayısıyla eski yapıdaki üyelik hakları yeni yapıda ortaklık hakkı haline dönüşmektedir. Kâr amacı olmayan şirket halindeki borsalar ise, ana sözleşme değişikliğiyle kâr amacı güden şirketler haline dönüşmektedir. İkinci aşamada ise, borsaların sosyal paydaşları belirlenerek tahsisli hisse senedi satışı yapılmaktadır. Finans kurumları, kurumsal yatırımcılar, halka açık şirketler vb. gruplar belirlenerek hisse payları ayrılmaktadır. Tahsisli satış, genelde elde edilen gelirin doğrudan 6 TSPAKB

borsaya girmesi amacı ile sermaye artırımı şeklinde gerçekleştirilmektedir. Böylece üyeler dışındaki kurumların borsaya ortak olmasına imkân tanınmakta, yeni ortakların katılımı ile yönetim paylaşılmaya başlanmaktadır. Üçüncü ve son aşama, borsaların halka açılıp kendi piyasalarında kote olmalarıdır. Böylece, geniş kitlelerin borsaya ortak olmaları sağlanmaktadır. Halka arz sermaye artırımı şeklinde yapıldığında, borsaya yeni bir kaynak da yaratılmış olmaktadır. Borsaların Şirketleşme Süreçleri Süreç Ortaklar Yönetim Üyeler Kâr Amaçlı Olmayan Aracı Kuruluşlar Aracı Kuruluşlar Aracı Kuruluşlar Kooperatif Kâr Amaçlı Aracı Kuruluşlar Aracı Kuruluşlar Aracı Şirket Ortak Tabanının Genişlemesi Halka Arz Kaynak: TSPAKB Aracı Kuruluşlar, Kote Şirketler, Kurumsal Yatırımcılar, Sosyal Paydaşlar Aracı Kuruluşlar, Kote Şirketler, Kurumsal Yatırımcılar, Sosyal Paydaşlar, Halka Açık Kısım Aracı Kuruluşlar, Kote Şirketler, Kurumsal Yatırımcılar, Sosyal Paydaşlar Aracı Kuruluşlar, Kote Şirketler, Kurumsal Yatırımcılar, Sosyal Paydaşlar, Halka Açık Kısım Kuruluşlar Aracı Kuruluşlar Aracı Kuruluşlar D. ŞİRKETLEŞME SÜRECİNDE YAŞANAN SORUNLAR Şirketleşme, temel olarak borsaların karşılaştığı sorunlara çözüm olarak sunulan bir yöntem iken, bu sürecin de doğurduğu farklı sorunlar görülebilmektedir. 1. Uygulanacak İş Modelinin Belirlenmesi Sadece borsalar için değil, herhangi bir ticari faaliyette bulunacak TSPAKB 7

taraflar için uygulanacak iş modelinin belirlenmesi önemli bir sorundur. İş modeli ile kast edilen, borsanın gelir kaynakları ile verilecek hizmetlerin belirlenmesidir. Örneğin Deutsche Börse kendini bir teknoloji şirketi olarak tanımlarken, faaliyet alanlarını menkul kıymet ve para piyasalarını işletmek, veri dağıtımı yapmak, teknoloji geliştirmek şeklinde belirtmektedir. Özetle Deutsche Börse yi borsa işletmecisi bir teknoloji şirketi olarak tanımlamak mümkündür. Diğer taraftan Londra Borsası ise yaptığı işi menkul kıymet piyasası işletmek olarak tanımlamaktadır. 2. Ortaklık Yapısı Şirketleşecek borsaların ortaklık yapılarının belirlenmesi aşaması da önemli bir basamaktır. İncelenen örneklerin hemen hemen hepsinde, borsaların işlem yapacak aracı kuruluşlar tarafından kurulduğu görülmüştür. Dolayısıyla şirketleşme anında hisseler aracı kuruluşlara dağıtılmıştır. Öte yandan borsalar, bulundukları ülkelerin ekonomilerine katkıda bulunan ve önemli boyutta bir paydaş kitlesine hitap eden kurumlardır. Borsalar, yatırımcılardan halka açık kurumlara kadar birçok tarafı etkilemektedir. Borsaların kamusal sorumluluğu olan birer kurum olarak görülmesi, beraberinde ortaklık yapıları hakkında da tartışmaları gündeme getirmiştir. Uygulamalar arasında çeşitli farklılıklar olsa da karşılaşılan genel eğilim, üyelerin borsaların ilk sahipleri olması, ardından çeşitli hisse satışı yöntemleri ile diğer paydaşların ortaklık yapısına dâhil olması şeklindedir. 3. Yönetim Yapısı Borsa yönetiminin kimlerden oluşacağı konusu karşılaşılan bir başka problemdir. Genel olarak anonim şirketlerde ortaklar yönetimi de belirlemektedir. Ancak daha önceden bahsedilen kamu faydasının gözetilmesi ilkesinden dolayı borsa yönetimi, ortaklıktan bağımsız olarak belirlenebilmektedir. Burada son yıllarda önemi daha iyi anlaşılan kurumsal yönetim prensiplerinin etkisi göz ardı edilemez. Yönetimin ortaklardan farklı olarak belirlenmesi sonucunda, farklı kesimlerin borsada söz sahibi olması imkânı sağlanmaktadır. Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin artmasıyla, ortaklık-yöneticilik arasında kalan tarafların yaşadığı çıkar çatışmalarının da önüne 8 TSPAKB

geçilebilmektedir. Dünyada Borsa Şirketleşmeleri, Satın Alma ve Birleşmeleri 4. Halka Açılma Kamusal bir görevi olan borsalara halkı ortak ederek sermayenin tabana yayılmasına öncülük etmek ve finansman ihtiyacını karşılayabilmek için şirketleşen borsalar; herhangi bir diğer şirket gibi halka açılıp, kendi piyasalarında işlem görebilmektedir. Halka açılmayla beraber bir başka sorun daha çıkmaktadır. Borsalardaki piyasa işleyişinin denetiminden sorumlu olan borsaların kendi piyasalarına kote olmaları durumunda, denetimin tarafsızlığını kaybedeceği görüşü vardır. Bu problem ise genellikle borsalara ilişkin olarak bu sorumluluğun merkezi denetleyici otoriteye devredilmesi ile çözülmektedir. 5. Düzenleme ve Denetim Yetkileri Karşılaşılan son sorun ise borsaların düzenleme ve denetleme yetkilerinin, kâr amacı güden ticari bir şirketle çelişmesidir. Bu sorunun çözümü için bazı örneklerde yetkiler başka kurumlara devredilirken, bazılarında bir değişikliğin olmadığı görülmüştür. Borsaların düzenleme ve denetleme yetkileri üç ana başlık altında toplanabilmektedir. 1. Birincil piyasa kotasyon düzenlemeleri, 2. İkincil piyasa işlem kuralları düzenlemeleri, 3. Üye kuruluşlarla ilgili düzenlemeler. Kâr amaçlı şirkete dönüşen borsalarda birincil piyasa denetimi ve düzenlemelerinin zayıflayacağı düşünülmektedir. Ticaret yapan borsalar, gelirlerini artırmak için kotasyon koşullarını yumuşatarak, yeni şirketlerin kote olmasını kolaylaştırabilmektedir. Ancak bu durum orta vadede yatırımcı tarafında bir güvensizlik doğuracak, sonuçta işlem hacimlerinin düşmesine sebep olabilecektir. Örneğin, özel bir şirket olan Deutsche Börse bünyesinde küçük ve orta boy işletmelerin işlem görmesi için oluşturulmuş olan Neuer Markt ta kotasyon koşulları, normal pazara göre daha hafif koşullar içermekteydi. Fakat 2000 yılı sonrasında ortaya çıkan internet ve teknoloji şirketlerindeki kriz, en çok Neuer Markt taki şirketleri etkilemişti. Bu pazardaki kotasyon, denetim ve kamuyu aydınlatma TSPAKB 9

kurallarındaki esneklikten dolayı yatırımcılar bir daha Neuer Markt ta işlem gören şirketlerin hisse senetlerine ilgi göstermemiştir. Bunun üzerine Deutsche Börse, yatırımcı güvenini yeniden kazanmak için pazarlarında yeni bir yapılanmaya giderek kotasyon koşullarını, işlem kurallarını ve pazar tanımlarını değiştirmiştir. Buna rağmen, yatırımcı ilgisini bu şirketlere çekmeyi başaramayınca Neuer Markt ı tamamen kapatmak durumunda kalmıştır. Dolayısıyla, önemli bir faaliyet alanını ve gelir kaynağını kaybetmiştir. Sonuç olarak, yatırımcı güveninin sağlanacağı bir piyasa, yatırımcıyı işlem yapmaya teşvik edecek, bu da gelirleri artıracaktır. Bu noktada birincil piyasa düzenleyiciliği ile kâr amacı güden şirket yapısı birbiri ile çatışıyor görünmesine karşın, uygulamada orta vadede bir çatışmanın söz konusu olmadığı düşünülebilir. İkincil piyasa işlemlerinin düzenlenmesinde de benzer görüşler ileri sürülmektedir. Borsaların, işlem hacmine bağlı olan gelirlerini artırmak için manipülasyon, içeriden öğrenenlerin ticareti, kamuyu aydınlatma gereklerini yerine getirmemek gibi piyasa düzenini bozucu olumsuz faaliyetlerin denetlenip, engellenmesinde esnek davranabileceği öne sürülmektedir. Ancak birincil piyasada olduğu gibi yatırımcı güveninin sağlanması için yapılan düzenleme ve denetleme faaliyetlerinin taviz verilmeden uygulanması işlem hacmini olumlu etkilemektedir. Bu sebeple ikincil piyasalardaki denetleme ve düzenlemelerin etkinliği de ticari bir işletme olarak borsaların kâr amacı ile orta vadede örtüşmektedir. Bir diğer düzenleme ve denetleme konusu ise borsada işlem yapan üyelerle ilgilidir. Borsaların gelir kaynağı olan işlemleri yapan üyeleri çok sıkı denetlemeyecekleri, gerekli durumlarda cezai işlemlerden kaçınabilecekleri ileri sürülmektedir. Ancak, daha önceden de bahsedildiği gibi piyasaların sağlıklı işlemesi ile borsalar gelirlerini zaten artırabilecektir. Üyelerin sıkı denetimi, olası sistemik risklerin önüne geçecek, sağlam mali yapıya sahip üyeler yatırımcı güvenini artıracaktır. Diğer taraftan kooperatif yapıda sahiplik, üyelik ve müşteri olan tarafların aynı olması, benzer kaygıları ortaya çıkarmaktadır. Bu başlıktaki bir başka çelişki ise borsa hizmetleri ile ilgilidir. Üyeler 10 TSPAKB

borsalardan aldıkları hizmetler karşılığında ödeyecekleri ücretlerde indirime gitmek isterken, kâr etmek isteyen şirket yapısındaki borsaların amacı buna imkân vermemektedir. Fakat borsa yönetiminde üyeler dışında başka tarafların da bulunması, bu çatışmaya engel olacaktır. Ayrıca borsalar arasındaki rekabetin de aracılık maliyetlerindeki aşırı artışları engelleyeceği düşünülmektedir. TSPAKB 11

II- DÜNYADA BORSA ŞİRKETLEŞMESİ ÖRNEKLERİ 1990 lı yıllarda Stockholm Borsası ile başlayan borsaların şirketleşme trendi sonucunda birçok borsa kâr amaçlı, hatta halka açık bir şirket yapısına geçmiştir. Raporun bu bölümünde dünya genelindeki borsa şirketleşmesi örneklerinden bazıları incelenecektir. A. ATİNA BORSASI Atina Borsası nın tarihi 1800 lü yılların sonuna dayanmaktadır. 1876 yılında özdüzenleyici bir kurum olarak Atina Menkul Kıymetler Borsası (Athens Stock Exchange-ASE) kurulmuştur. 1918 yılında Borsa bir kamu kurumu olmuştur. 1995 yılına gelindiğinde ise Borsa, anonim şirket yapısına kavuşurken, tek hissedarı Yunan hükümeti olmuştur. 2 1997 yılında hükümetin politikaları doğrultusunda borsanın özelleştirme süreci başlamıştır. Öncelikle ASE nin %40 ı (1.983.270 adet hisse) aralarında banka, aracı kurum ve kredi kurumlarının bulunduğu çeşitli mali kuruluşlara nominal değeri üzerinden tahsisli olarak 79 milyon $ a satılmıştır. Bu dönemde şirketin toplam değeri 197,5 milyon $ a denk gelmektedir. Ardından 1998 yılında %12 lik (600.000 adet hisse) payı daha tahsisli satışla özelleştirilmiş, kamunun payı %48 e düşmüştür. Mart 2000 de Yunanistan Hazinesi, Yunanistan Borsalar Grubu (Hellenic Exchanges-HELEX) adıyla holding yapısında bir şirket kurmuştur. Şirketleşen Atina Borsasının tüm hisseleri yeni kurulan bu Gruba devredilmiş, borsa ortaklarının hisseleri ise Yunanistan Borsalar Grubu hisseleri ile değiştirilmiştir. Nisan 2000 tarihinde halka açılma kararı alan HELEX, Ağustos 2000 de Atina Menkul Kıymetler Borsası nda işlem görmeye başlamıştır. Şirket 2,5 milyon adet yeni hisse senedi ihraç ederek 4,3 2 Yunanistan sermaye piyasası ve Atina Borsası hakkında detaylı bilgiye, TSPAKB aylık bülteni Sermaye Piyasasında Gündem in Eylül 2008 tarihli sayısından ulaşabilirsiniz. 12 TSPAKB

milyar GRD lik (13 milyon $) sermaye artırımı yapmıştır. Bu 2,5 milyon adetlik yeni hissenin 2.375.000 adedi halka arz edilirken; 125.000 adedi tahsisli satış ile satılmıştır. Aynı zamanda hükümet mevcut hisselerden 2.275.000 adedini yine halka arz ederken, 225.000 adedini tahsisli satış ile Borsa çalışanları ve ilgili şirketlere satmıştır. İhraç fiyatı 5.250 GRD (15 $) iken, toplam 12,5 milyar GRD lik (35 milyon $) sermaye artırımı sağlanmıştır. Sonuç olarak halka açılma sonrasında Hazine nin payı %33 e gerilemiştir. Şirketin halka açıldığı dönemde toplam piyasa değeri 814 milyon $ dır. Eylül 2002 de, Atina Menkul Kıymetler Borsası ile 1999 da kurulan Atina Türev Borsası (Athens Derivatives Exchange-ADEX), Atina Borsası (Athens Exchange-ATHEX) adı altında birleşmiş ve Yunanistan Borsalar Grubu nun iştiraki olmuştur. 2003 yılında Yunan hükümeti, özelleştirme programı çerçevesinde, borsadaki %33 lük payını da halka arz etmiştir. %33 lük pay, Grubun halka açık kısmında payı olanlar da dâhil olmak üzere o andaki ortaklarına ve elinde Yunan Hükümeti özelleştirme sertifikası olanlara satılmıştır. Bu tarih itibariyle kamunun Borsa da hiçbir payı kalmamış, Borsanın düzenleme yetkileri Yunanistan Sermaye Piyasası Komisyonuna (Hellenic Capital Market Commission-HCMC) devredilmiştir. Yönetim-Düzenleme 2003 yılında kamu payının mevcut ortaklara halka arzının ardından borsanın yönetim yapısı değişmiştir. Yeni yapıda Atina Borsası nın biri başkan, biri başkan yardımcısı ve beşi üye olmak üzere yedi kişilik bir yönetim kurulu vardır. Borsa başkanı da dâhil yönetim kurulu genel kurulda üç yıllığına seçilmektedir. HELEX in yönetim kurulu ise şirket ortakları tarafından genel kurulda gizli oylama ile beş yıllık süre için seçilmektedir. HELEX yönetim kurulu beşi bağımsız 13 üyeden oluşmaktadır. Hâlihazırda Yunanistan Sermaye Piyasası Komisyonu, sermaye piyasalarının denetlenip düzenlenmesi konusunda sorumlu tek otoritedir. TSPAKB 13

İştirakler 2004 yılına gelindiğinde tamamen özel bir şirket olan HELEX, iştiraki konumunda olan sermaye piyasası kurumlarından Merkezi Saklama Kurumu ile Atina Türev Borsası Saklama Kurumlarının tamamını bünyesine katmış, Mart 2005 te ise diğer iştiraki olan Sermaye Piyasası Sistem Geliştirme ve Destek Birimi ile birleştirmiştir. Grubun bir diğer iştiraki ise 1996 da faaliyetlerine başlayan ve aracı kurumların Kuzey Yunanistan daki şubelerine ATHEX e online erişim imkânı veren Selanik Borsa Merkezi dir (Thessaloniki Stock Exchange Centre-TSEC). 2006 yılında Grup kendisi ve iştiraklerini anlatır şekilde ismini, Yunanistan Borsalar, Takas, Mutabakat ve Kayıt Şirketi (Hellenic Exchanges Societe Anonyme Holding, Clearing, Settlement & Registry) olarak değiştirmiştir. HELEX Grubu HELEX Grubu Atina Borsası Selanik Borsa Merkezi Atina Borsası Takas Kurumu Kaynak: HELEX Sonuç olarak Helex Grubu; Atina Borsası, Takas Kurumu ve Selanik Borsa Merkezi nin tamamına sahiptir. Ortaklık Yapısı Grubun 2011/06 itibariyle ortaklık yapısına bakıldığında, şirket hisselerinin yarısından fazlasının yabancı yatırımcıların elinde olduğu görülmektedir. Yabancı yatırımcıları %18 pay ile yerli bankalar ve %13 pay ile yerli kurumsal yatırımcılar takip etmektedir. 14 TSPAKB

HELEX Grubu Ortaklık Yapısı (2011/06) Yerli Bireysel, Yerli 10% Kurumsal, 13% ATHEX Üyeleri, 1% Yönetim, 0% Diğer, 2% Yerli Bankalar, 18% Kaynak: HELEX Yabancı Yat., 56% Mali Veriler Grubun varlıkları 2010 sonunda 128 milyon $ a, özsermayesi ise 111 milyon $ a çıkmıştır. HELEX Grubu Mali Verileri (Milyon $) 2009 2010 Varlıklar 126 128 Özsermaye 73 111 Gelirler 56 46 Giderler 17 17 Net Kâr/Zarar 21 16 Piyasa Değeri 684 428 Kaynak: HELEX, Bloomberg Grubun gelirleri 2009 yılında 56 milyon $ iken, 2010 yılında 46 milyon $ a gerilemiştir. Gelirlerin dağılımına bakıldığında en büyük payın %43 ile hisse senedi işlemleri ve takasından elde edildiği görülmektedir. Bu gelirleri %17 pay ile kotasyon gelirleri ve %15 ile türev piyasa işlemleri takip etmektedir. TSPAKB 15

HELEX Grubu Gelir Dağılımı (2010) Tezgahüstü, Bilişim Tezgahüstü, Hizm., Bilişim Hizm., Kaydi Sistem, 3% 3% 3% Diğer, 6% Kaydi Sistem, 3% 6% 5% Türev, 15% Kotasyon, 17% Türev, 16% Hisse Senedi, 46% Hisse Senedi, 43% Kaynak: HELEX Kotasyon, 18% Veri Dağıtımı, 8% Giderler ise 2010 sonunda 17 milyon $ dır. En büyük gider kalemini %57 pay ile personel giderleri oluşturmaktadır. HELEX Grubu Gider Dağılımı (2010) Pazarlama, Pazarlama, 1% İdari, 14% Diğer, 20% 1% Diğer, 20% İdari, 14% Bakım BT Bakım-BT Destek, 8% Personel, 57% Kaynak: HELEX Personel, 57% Kârlılık rakamlarına bakıldığında 2009 sonunda 21 milyon $ olan net kârın, 2010 da 16 milyon $ a gerilediği görülmektedir. 16 TSPAKB

Piyasa Değeri Şirketin halka açıldığı 21 Ağustos 2000 tarihinde piyasa değeri 814 milyon $ idi. 2010 sonunda şirketin toplam piyasa değeri 428 milyon $ a inmiştir. B. FRANKFURT BORSASI İdari anlamda federatif yapıda olan Almanya da çeşitli borsalar son dört yüzyıldır faaliyet göstermektedir. Borsalar arasında yaşanan birleşmeler sonucunda ise hâlihazırda yedi adet borsa mevcuttur. Bu borsalardan en büyüğü, ülkede işlem hacmi açısından %90 civarında paya sahip olan Frankfurt Borsası dır (Frankfurter Wertpapierbörse- FWB). 3 Frankfurt Borsası nın kuruluşu 16. yüzyıl sonlarına dayanmaktadır. Borsa, 1585 yılında yabancı para işlemi yapan tüccarlar tarafından kurulmuştur. 1808 yılında ise Borsa, üyeleri tarafından kurulan Ticaret Odası bünyesine alınırken, statü olarak kamu kurumu niteliği kazanmıştır. 1993 yılına gelindiğinde borsanın işletmesi Deutsche Börse şirketine devredilmiştir. Deutsche Börse 1990 yılında aralarında banka, aracı kurum, yerel borsa, yabancı banka ve çeşitli finans kurumlarının bulunduğu toplam 328 ortak tarafından özel bir şirket olarak kurulmuştur. Kuruluş sermayesi aracı kurum ve bankalar arasında işlem hacimlerine orantılı bir şekilde dağıtılmıştır. Deutsche Börse, Frankfurt Borsası nda işlemlerin düzgün ve güvenilir bir şekilde yürütülmesini sağlamakla görevli garantör bir şirkettir. 2001 yılında, özel bir şirket olan Deutsche Börse nin ortakları, şirketin halka açılması konusunda karar almıştır. 25 Haziran 2005 tarihinde şirket, işletmesini yaptığı Frankfurt Borsası nda hisse başına 33,5 dan (40 $) halka açılırken, toplam piyasa değeri 3 milyar $ civarındadır. Hâlihazırda şirketin tamamı halka açık durumdadır. Frankfurt Borsası, incelenen diğer borsalardan farklı bir yapıdadır. 3 Almanya sermaye piyasası ve Frankfurt Borsası hakkında daha detaylı bilgiye, TSPAKB aylık bülteni Sermaye Piyasasında Gündem in Ekim 2005 tarihli sayısından ulaşabilirsiniz. TSPAKB 17