FAİZ ORANLARININ ANLAMI, ÖLÇÜMÜ, BELİRLENMESİ ve YAPISI

FAİZ ORANLARININ ANLAMI, ÖLÇÜMÜ, BELİRLENMESİ ve YAPISI FAİZ ORANLARININ ANLAMI Faiz oranı, ödünç alanın belirli bir dönem boyunca aldığı borca karşılık ödediği faiz tutarının veya ödünç verenin verdiği borca karşılık aldığı faiz tutarının anaparaya oranı şeklinde tanımlanabilir. Ödünç alınan paraya anapara denir ve anaparanın belirli bir yüzdesi olarak ifade edilen faiz, paranın kirası olarak tanımlanabilir. Başka bir ifadeyle faiz borçlanmanın maliyetidir. Faiz oranı günlük, aylık, yıllık gibi zaman birimi üzerinden ifade edilen bir akım değişkendir. Her yatırım aracı vadesi ve riski farklı olduğundan farklı faiz oranlarına sahiptir. Fakat gerçek hayatta yalnızca bir faiz oranından bahsedilir. Bunun sebebi ise faiz oranlarının birlikte hareket ediyor olmasıdır. Bugünkü Değer Bugünkü değer kavramı, bugün elde edilen bir miktar paranın gelecekte elde edilecek aynı miktardaki paradan daha değerli olduğunu ifade etmektedir. o Eğer 200 liranızı bir bankaya %10 faizden bir yıl vadeli mevduat hesabına yatırırsanız, vade bitiminde yani 1 yıl sonra elinize geçecek olan para, yatırdığınız anapara olan 200 lira ve faiz getirisi olan 200x0.10=20 liradır. Yani bir yılın sonunda toplam 220 lira elde edersiniz. Faiz oranı %10 iken yatırdığınız 200 liranın bir yıl sonraki değeri 220 liradır. Başka bir ifadeyle faiz oranı %10 iken bir yıl sonra elde edeceğiniz 220 liranın bugünkü değeri 200 liradır. o Elde ettiğiniz 220 lirayı bir kez daha %10 faizle bir yıl vadeli mevduata yatırırsanız artık anaparanız 220 lira olduğundan ikinci yılın faiz getirisi 220x0.10=22 lira olacak ve ikinci yılın sonunda elde edeceğiniz miktar 242 lira olacaktır. o İkinci yılın sonunda elde ettiğiniz faiz getirisi ( 22), birinci yılın sonunda elde ettiğiniz faiz getirisinden ( 20) daha fazladır. Çünkü birinci yıl yalnızca anapara üzerinden faiz hesaplaması (basit faiz) yapılırken ikinci yıl anapara üzerinden bir yılda elde ettiğiniz faiz getirisi de hesaba katılmıştır (bileşik faiz). o Formüle edecek olursak; 200x (1+0.10) x (1+0.10) = 200 x (1 + 0.10) 2 = 242 Yıllık faiz oranı %10 iken bugünkü 200 liranın 2 yıl sonraki değeri 242 liradır. Başka bir ifadeyle %10 yıllık faiz oranı veriyken, 2 yıl sonra elde edeceğimiz 242 liranın bugünkü değeri 200 liradır. (1,1*1,1=1,21; 242/1,21=200) o Bu işlemleri n yıl kadar devam ettirecek olursak n yıl sonra elde edeceğimiz miktar aşağıdaki şekilde hesaplanır: 200 x (1 + 0.10) n 1

Gelecekteki belirli bir miktar paranın bugünkü değerini bulabilmek için kullanacağımız formül şu şekildedir: PV = FV (1+i) n PV=242/(1,1)2 =242/1,21=200 Bu eşitlikte; PV paranızın bugünkü değerini, FV paranızın gelecekteki değerini, i faiz oranını ve n dönem sayısını ifade etmektedir. Vadeye Kadar Getiri Vadeye kadar getiri, bir mali varlığı bugün satın aldığımızda ödediğimiz fiyatı, mali varlığın sahibine yapılacak ödemelerin toplam bugünkü değerine eşitleyen faiz oranıdır. İktisatçılar faiz oranı terimini kullandıklarında kastettikleri şey vadeye kadar getiridir. İskontolu Tahvilin Vadeye Kadar Getirisi o Sıfır kuponlu tahvil olarak da nitelendirilen iskontolu tahviller, nominal değerlerinin (itibari değer veya üzerinde yazılı olan değer) altında bir fiyattan satın alınan ve vadesi dolduğunda nominal değeri ödenen tahvillerdir. o Örnek: İskontolu bir tahvilde vadeye kadar getiriyi (i) hesaplamak için 1 yıl vadeli 1000 lira nominal değerli bir tahvilin şuan 750 liraya satıldığını varsayalım. Tahvilin bugünkü satış fiyatını, bir yıl sonra elde edilecek fiyatın bugünkü değerine 750 = 1000 (1+i) eşitleyerek denklemi yazalım; Bu eşitliği i için çözersek; 750 + 750i = 1000 i= (1000-750) / 750 = %33.3 sonucuna ulaşırız. o Bir yıl vadeli iskontolu tahviller için genel formülü şu şekilde yazabiliriz. i = F B P B P B = (1000-750)/750=0,333= %33,3 göstermektedir. Bu eşitlikte, F B iskontolu tahvilin nominal değerini, P B iskontolu tahvilin satış fiyatını Görüldüğü gibi iskontolu bir tahvilin vadeye kadar getirisi ile satış fiyatı arasında ters yönlü bir ilişki vardır. (Yukarıdaki örneği satış fiyatı 800 ve 900 lira üzerinden yeniden hesaplayınız! P B =800 i= 0,25; P B =900 i= 0,10: P B i ) 2

Kuponlu Tahvilin Vadeye Kadar Getirisi o Kuponlu tahvil işlemlerinde, tahvil sahibine vade tarihine kadar her dönem için sabit bir faiz ödemesi (kupon ödemesi) yapılır ve vade sonunda aynı zamanda tahvilin nominal değeri ödenir. o Kuponlu bir tahvilde vadeye kadar getiriyi hesaplamak için şu formül kullanılır: Bu eşitlikte; P B : Kuponlu tahvilin satış fiyatını (bugünkü değerini) C B : Yıllık kupon ödemesi miktarını F B : Tahvilin nominal değerini n : Vadeye kadar yıl sayısını ifade etmektedir. o İskontolu tahvillerde olduğu gibi kuponlu tahvillerde de vadeye kadar getiri ile tahvilin satış fiyatı arasında ters yönlü bir ilişki vardır. GETİRİ ORANI VE REEL FAİZ ORANI Bu bölümden itibaren faiz oranı ile vadeye kadar getiri kavramları eş anlamlı olarak kullanılacaktır. Bir borç aracını elde tutmakla yalnızca faiz geliri elde edileceği düşünülür. Fakat borçlanma araçlarının faizi ile getirisi farklı olabilir. Bu durumun ortaya çıkması, elinizdeki borçlanma aracının vadesi dolmadan ve alış fiyatından farklı bir rakama satılmasıyla mümkün olabilmektedir. Getiri ve Faiz Oranı Farkı Bir tahvili elinizde belirli bir dönem tutarak ne kadar kazanç sağlayacağınız getiri oranı ile ölçülür. Bir tahvil veya menkul kıymet açısından getiri oranı, o menkul kıymetin sahibine yapılan ödemeler ile menkul kıymetin alış-satış fiyatı arasındaki olası farktan elde edilecek kazanç ya da kayıp toplamının bu menkul kıymetin alış fiyatına oranı ile ölçülür. Bir tahvilin getirisi ile faiz oranı eşit olmak zorunda değildir. 3

Örnek: 1000 lira nominal değerli, %20 kupon oranlı bir tahvili 1000 liraya aldığınızı ve bir yıl sonra 1300 liraya sattığınızı kabul edelim: Bu durumda tahvilin getiri oranı= (200+300)/1000=0,50 olacaktır. (200TL kupon ödemesi, 300TL sermaye kazancı) Diğer her şey aynıyken tahvili 900 liraya satmış olsaydınız getiri oranı= (200+(-100))/1000= 0,10 olacaktır. Nominal değeri 1000 lira olan %20 kuponlu bir tahvil ikincil piyasada 1300 ya da 900 liraya nasıl/neden satılır/alınır? Örnekler: 200/1300=0,153 ya da %15,3 getiri oranı. Piyasada faizler %15 e düşmüş olsaydı: 1300*0,15=195 lira < 200 lira!!! %20 kuponlu 1000 lira nominal değerli tahvili 1300 liraya almak daha kârlı. 200/900=0,222 ya da %22,2 getiri oranı. Piyasada faizler %22 olsaydı: 900*0,22=198 < 200 lira!!! %20 kuponlu 1000 lira nominal değerli tahvili 900 liraya almak daha kârlı. Genel bir formülle, bir tahvilin t döneminden t+1 dönemine kadar elde tutulmasıyla elde edilecek getiri aşağıdaki gibi yazılır: RET = C B P Bt+1 P Bt P Bt Bu formülde; RET : Tahvilden elde edilen getiriyi, P Bt : t döneminde tahvilin satış fiyatını P Bt+1 : t+1 döneminde tahvilin satış fiyatını C B : Kupon ödeme miktarını, göstermektedir. Formülü şu şekilde yazabiliriz: cari getiri sermaye kazancı/ kaybı oranı ( i c ) oranı ( g ) RET = i c + g 4

İskontolu tahvil getiri oranı, vade sonuna kadar herhangi bir kupon ödemesi yapılmadığı için aşağıdaki şekilde gösterilebilir. Faiz oranlarındaki değişime karşı getiri oranı hassasiyet göstermektedir. Bu hassasiyet tahvilin vadesi uzadıkça artacaktır. Reel Faiz ve Nominal Faiz Arasındaki Fark Nominal faiz oranları her gün tartışılan, basında, resmi bildirilerde, ilanlarda kullanılan, piyasada uygulanan cari faiz oranıdır. Reel faiz oranı ise nominal faiz oranından enflasyon etkisinin arındırılmasıyla elde edilir. Reel faiz oranı Fisher eşitliği ile ölçülebilmektedir. Fisher eşitliğine göre nominal faiz oranı (i), reel faiz oranı (i r ) ile beklenen enflasyon i = i r + π e oranının (π e ) toplamına eşittir. Reel faiz oranını da şu şekilde ifade edebiliriz: i r = i - π e Fisher eşitliği reel faizin ölçümünde bize yaklaşık bir sonuç vermektedir. i r = Enflasyon ve nominal faiz oranlarının yüksek olduğu ekonomilerde, daha doğru sonuç veren aşağıdaki eşitlik aracılığıyla reel faiz oranının hesaplanması gerekmektedir. 1+ i 1 + π e - 1 Yukarıda tanımladığımız reel faiz oranı fiyatlardaki beklenen değişimlere göre düzeltilmiş exante (dönem başı) reel faizdir. İktisadi kararlar bakımından önemli olan faiz oranıdır. Ekonomik birimlerin beklentileriyle ilgili geniş boyutlu bir araştırma yapılmadığı sürece beklentileri tam olarak belirlemek zordur. Bu bağlamda eğer reel faizi fiyatlarda gerçekleşen değişmelere göre hesaplarsak ex-post (dönem sonu) reel faiz oranını hesaplamış oluruz. i r = i - π 5

FAİZ ORANLARININ BELİRLENMESİ Ödünç Verilebilir Fonlar Kuramı ve Likidite Tercihi Kuramı çerçevesinde konu ele alınacaktır. Ama önce varlık talebini belirleyen faktörleri görelim: Varlık Talebini Belirleyen Faktörler Varlık, değer saklama özelliği olan bir mülkü ifade etmektedir. Bu anlamda para, tahvil, arsa, ev, sanat eseri, makineler gibi mülk unsurlarının tamamı varlıktır. Bir kişinin bir varlığı almak, elde tutmak ya da bir varlığı değil de başkasını satın almak hususunda karar vermesinde göz önünde bulundurması gereken dört faktör vardır: o Servet: Diğer koşullar sabitken servetteki bir artış varlığın talep edilen miktarında bir artışa yol açar. o Beklenen Getiri: Diğer koşullar sabitken bir varlığın alternatif varlıklara göre beklenen getirisindeki bir artış bu varlığın talep edilen miktarındaki bir artışa yol açar. o Likidite: Diğer koşullar sabitken bir varlık alternatif varlıklara göre ne kadar fazla likitse bu varlığın talep edilen miktarı daha fazla olacaktır. o Risk: Risk bir varlığın getirisi ile ilgili belirsizlik derecesidir. Diğer koşullar sabitken bir varlığın alternatif varlıklara göre riskinde bir artış olması bu varlığın talep edilen miktarında bir azalışa yol açar. Ödünç Verilebilir Fonlar Kuramı Bu kuram faiz oranının belirlenmesini tahvil arz ve talebi ile açıklamaktadır. Tahvil arz ve talebinin eşit olduğu noktada denge faiz oranına ulaşılmaktadır. Tahvil Talep Eğrisi o Tahvil talep eğrisi, diğer koşullar sabitken talep edilen tahvil miktarıyla tahvil fiyatı arasındaki ters yönlü ilişkiyi gösterir. o Bu eğri, diğer koşullar sabitken düşük tahvil fiyatlarında (yüksek beklenen getiri) talep miktarının daha yüksek olduğunu gösterecek şekilde aşağıda görüldüğü gibi negatif eğimli bir eğridir. 6

Şekil 3.1: Tahvil Talep Eğrisi o Yukarıdaki şekilde iki dikey eksen görülmektedir. Soldaki tahvil fiyatını, sağdaki ise faiz oranını göstermektedir. Dikey eksenlere baktığımızda faiz oranını gösteren eksendeki değerler yukarıdan aşağıya doğru artarken, tahvil fiyatını gösteren eksende değerler yukarıdan aşağıya doğru azalmaktadır. Bu durum faiz oranı ile tahvil fiyatı arasındaki ters yönlü ilişkiden kaynaklamaktadır. Tahvil Arz Eğrisi o Tahvilin satış fiyatını kademeli olarak düşürdüğümüzde arz edilmek istenen tahvil miktarının düştüğü, tahvil faizlerinin ise tersine kademeli olarak arttığı görülmektedir. o Tahvil arz eğrisi diğer koşullar sabitken yüksek tahvil fiyatlarında (düşük faiz oranı) arz edilen miktarın daha yüksek olduğunu gösterecek şekilde aşağıda görüldüğü gibi pozitif eğimli bir eğridir. Şekil 3.2: Tahvil Arz Eğrisi 7

Tahvil Piyasasında Denge o Amacımızın ödünç verilebilir fonlar kuramına göre faiz oranının nasıl belirlendiğini incelemek olduğu için burada arz ve talep grafiklerinde olduğu gibi iki dikey eksen kullanmak yerine yalnızca sol taraftaki eksene sahip olan ve bu eksende faiz oranının yer aldığı bir arz talep analizi grafiği çizeceğiz. o Faiz oranının sol eksende olduğu bu analiz grafiğinde faiz oranı değerleri alışkın olduğumuz gibi yukardan aşağıya azalan şekilde olacaktır. Bunun sonucunda pozitif eğimli bir tahvil talep eğrisi ve negatif eğimli bir tahvil arz eğrisine sahip olacağız. Şekil 3.3: Tahvil piyasasında denge o Tahvil arz eden kurum bu tahvilleri fona ihtiyacı olduğu için ihraç etmektedir. Yani bankadan kredi almak yerine tahvil satarak borç alma yolunu seçmektedir. Dolayısıyla tahvil arz etmek ödünç fon talep etmekle aynı anlamdadır. o Tahvil talep edenler ise piyasaya ödünç fon verenlerdir. Ellerindeki fonları bir bankaya yatırmak yerine fona ihtiyacı olan kurumların çıkardığı tahvilleri satın alarak ödünç verme işlemi yapmaktadırlar. Dolayısıyla tahvil talep etmek ödünç fon arz etmekle aynı anlamdadır. o Tahvil piyasasında denge, arz edilen tahvilin miktarının talep edilen tahvil miktarına eşitlendiği noktada; B d = B s (veya ödünç verilebilir fon arzının ödünç verilebilir fon talebine eşitlendiği noktada; L s = L d ) belirlenecektir. o Şekil 3.3' de görüldüğü gibi tahvil talebi ile arzının eşit olduğu tek bir faiz oranı vardır; denge faiz oranı (%17.6). Eğer faiz oranı denge faiz oranının altında veya üstünde olursa fiyatlarda meydana gelecek değişmelerle denge faiz oranına gelecektir. 8

Denge Faiz Oranındaki Değişmeler o Denge faiz oranının değişebilmesi için, tahvil arz ve talep eğrilerinden birinin veya her ikisinin yer değiştirmesi gerekmektedir. o Arz ve talep eğrilerinin yer değiştirmesi için tahvil fiyatı dışında sabit kabul ettiğimiz faktörlerin değişmesiyle olacaktır. Tahvil Talebindeki Değişim o Daha önce ele aldığımız varlık talebini etkileyen faktörlerde meydana gelecek değişimler, tahvil talebi eğrisinin yer değiştirmesine neden olmaktadır: Servet, beklenen getiri, likidite ve risk. Şekil 3.4: Tahvil talebi eğrisinin yer değiştirmesi o Servet: Servetle varlık talebi arasında doğru yönlü bir ilişki vardı, öyleyse servet arttığında tahvil talebi artacaktır. Tahvil talebinin artmasının denge faizi üzerindeki etkisini Şekil 3.4 (a) grafiğinde görebilirsiniz. Denge faiz oranı düşerken, tahvil miktarı (denge işlem hacmi) artmıştır. Tersine servet azalırsa tahvil talebi azalacaktır. Bu durumu ise Şekil 3.4 (b) grafiğinde görebilirsiniz. Bu durumda denge faiz oranı artarken, tahvil miktarı azalmıştır. o Alternatif varlıklara göre tahvilin beklenen getirisi: Tahvilin beklenen getirisinde bir değişme olmasa da alternatif varlıların beklenen getirisindeki değişme tahvil talep eğrisinin kaymasına neden olacaktır. Ekonomik birimler gelecekte hisse senedi fiyatlarının düşeceğini bekliyorlarsa hisse senetlerinden beklenen getiri düşecektir. Bu durumda tahvilin getirisi değişmese bile hisse senedine göre nispi getirisi artacaktır. Bu da tahvil talebinin artmasına, denge faiz oranının azalmasına yol açacaktır (Şekil 3.4 (a)). 9

Beklenen enflasyondaki bir değişim de tahvillerden elde edilmesi beklenen getiriyi etkilediği için tahvilin talep eğrisinin yer değiştirmesine yol açar. Beklenen enflasyon artarsa bazı reel varlıkların beklenen getirisini arttıracak ve tahvilin nispi getirisinde düşüşe yol açacaktır. Bu da tahvil talebini düşürecek, denge faiz oranının arttıracaktır (Şekil 3.4 (b)). o Alternatif varlıklara göre tahvilin likiditesi: Eğer tahvil piyasasında daha fazla kişi tahvil alım satımı yapmaya başlarsa ve bunun sonucunda tahvilleri satmak daha kolay hale gelirse tahvillerin likiditesi artar. Tahvil likiditesinin artması tahvil talebini arttırır ((Şekil 3.4 (a)). Fakat eğer alternatif varlıkların likiditesi artarsa tahvil talebinde düşüş olacak ve denge faiz oranı artacaktır (Şekil 3.4 (b)). o Alternatif varlıklara göre tahvilin riski: Eğer tahvil piyasasında fiyatlar inişli çıkışlı olursa tahvillerin riski artar ve tahviller diğer varlıklara göre daha az çekici hale gelirler. Dolayısıyla tahvillerin alternatif varlıklara göre riskinde bir artış, tahvil talebinin düşmesine neden olur (Şekil 3.4 (b)). Tersine, diğer varlıkların riskinin artması tahvil talebini arttırır ve denge faiz oranını düşürür (Şekil 3.4 (a)). Tahvil Arzındaki Değişim o Yatırım fırsatlarından beklenen kârlılık: Bir firma yapacağı yatırımdan ne kadar çok kâr elde etmek istiyorsa (bekliyorsa) yatırımları finanse etmek için o kadar çok borçlanmak isteyecektir. Ekonominin hızla büyüdüğü dönemlerde kârlı yatırım fırsatları artacak ve borçlanma miktarı artacağından tahvil arzı da artacaktır. Öyleyse yatırım fırsatlarından beklenen kârlılık artışı tahvil arzını arttırır. Şekil 3.5 (a) da görüldüğü gibi tahvil arzının artışı tahvil arz eğrisini sağa kaydırmış ve denge noktasını değiştirmiştir. Yeni denge noktasında faiz oranı ve işlem hacmi daha fazladır. Ekonomik küçülmenin yaşandığı dönemlerde ise kârlı yatırım fırsatları azalır ve tahvil arzı azalır. Bu durum da Şekil 3.5 (b) de görüldüğü gibidir. Tahvil arz eğrisi sola kaymış, yeni denge noktasında faiz oranı ve işlem hacmi azalmıştır. 10

Şekil 3.5 : Tahvil arzı eğrisinin yer değiştirmesi o Beklenen enflasyon: (i= r + π e ya da r= i - π e ) Nominal faiz oranı veri iken beklenen enflasyon artarsa borçlanmanın beklenen reel maliyeti azalır. Bu da tahvil arzının ve böylece denge faiz oranının artmasına neden olur: i veriyken, π e r B S i (Şekil 3.5 (a)). Tersine eğer beklenen enflasyon azalırsa borçlanmanın beklenen reel maliyeti artar ve tahvil arzı azalır böylece denge faiz oranı azalır: π e r B S i (Şekil 3.5 (b)) o Devlet Bütçesi: Devletin bütçe giderlerinin gelirlerinden fazla olmasıyla oluşan fark bütçe açığını oluşturur. Bütçe açıkları borçlanma yoluyla finanse edildiğinden hazine tahvil ihraç eder. Ne kadar çok borçlanma olursa o kadar çok tahvil satılır, bu da tahvil arzını ve bunun sonucunda denge faiz oranını arttırır: Açık B S i (Şekil 3.5(a)). Tersine bütçe fazlası olursa tahvil arzı azalacak ve denge faiz oranı düşecektir (Şekil 3.5 (b)). Beklenen Enflasyonun Tahvil Piyasasındaki Dengeye Etkisi o Beklenen enflasyonun tahvil arz ve talebini nasıl etkilediğini açıklamıştık: Beklenen enflasyon arttığında beklenen getiri oranı düştüğü için tahvil talebi düşüyor ve bunun sonucunda faiz oranı artıyordu. Aynı zamanda beklenen enflasyonun artışı, beklenen reel borçlanma maliyetini azalttığı için tahvil arzını arttırıyor ve yine faiz oranını arttırıyordu. o Beklenen enflasyondaki bir artışın tahvil piyasasındaki dengeye etkisini grafik üzerinde incelersek; beklenen enflasyondaki artış, tahvil talep eğrisinin sola ve tahvil arz eğrisinin de sağa kaymasıyla faiz oranı denge noktasının 1 nolu noktadan 2 nolu noktaya gelmesine neden olmuştur. 11

Şekil 3.6: Beklenen enflasyondaki bir artışın tahvil piyasasındaki dengeye etkisi o Bu analizde denge işlem hacmi değişmemiştir. Bunun sebebi arz ve talep eğrilerindeki ters yönlü kaymanın büyüklüklerinin eşit olduğunun varsayılmasıdır. Denge tahvil miktarı arz ve talep eğrilerindeki yer değişmenin büyüklüklerine göre artabilir de azalabilir de kesin bir şey söyleyemeyiz. o Sonuç olarak beklenen enflasyondaki artış faiz oranını arttırmaktadır. Buna "Fisher Etkisi" denilmektedir. B S i veriyken π e i yani π e i (Fisher Etkisi) B D Likidite Tercih Kuramı Keynes tarafından geliştirilen likidite tercih kuramında, denge faiz oranı para arz ve talebi tarafından belirlenmektedir. Keynes'e göre insanlar servetlerini para ve tahvil olarak iki şekilde tutarlar. Bu nedenle ekonomideki toplam servet; arz edilen para miktarı (M s ) ve arz edilen tahvil miktarının (B s ) toplamına eşittir. Aynı zamanda insanların talep ettikleri tahvil (B d ) ve para miktarı (M d ) toplamı da toplam servete eşittir: B s + M s = B d + M d Başka bir ifadeyle: B s - B d = M d - M s Eğer para piyasası dengede ise eşitliğin sağ tarafı sıfıra eşit olur. Bu durumda tahvil piyasası da dengede olacaktır. Keynes'in yaklaşımında paranın getirisi sıfırdır. Keynesgil analizde paranın tek alternatifi tahvildir ve tahvilin beklenen getirisinin faiz oranına eşit olduğu kabul edilir. Diğer koşullar sabitken faiz oranı yükseldikçe paranın beklenen getirisi tahvilin beklenen getirisinden daha düşük olacak ve paranın talebi azalacaktır. 12

Bu analizde para arzı merkez bankası tarafından belirlenen dışsal bir değişkendir. Aşağıdaki grafikte gelir ve fiyat gibi ekonomik değişkenlerin sabit olduğu varsayılarak, çeşitli faiz düzeylerinde talep edilen para miktarlarıyla merkez bankası tarafından belirlenen para arzı miktarı gösterilmiştir. Şekil 3.7: Para piyasasındaki denge Şekil 3.7' de görüldüğü gibi para arzı eğrisi dik bir doğrudur. Çünkü faiz oranına bağlı olmayıp merkez bankası tarafından belirlenir. Para talebi eğrisi pare talep miktarı faiz oranıyla ters orantılı olduğu için negatif eğimlidir. Para arzının para talebine eşit olduğu B noktasında para piyasası dengededir ve denge faiz oranı %10'dur. Denge Faiz Oranındaki Değişmeler Para Talebindeki Kaymalar o Gelirdeki değişim: Gelir arttıkça insanlar hem değer biriktirmek amacıyla ellerinde daha fazla para tutmak isteyecek, hem de daha fazla harcama yapacakları için para talebi artacaktır. Buna göre gelir arttıkça para talebi artacaktır. Şekil 3.8' de görüldüğü gibi para arzı sabitken para talebindeki değişme denge faiz oranını değiştirmiştir. Gelir artışı para talebini arttırdığından para talep eğrisini sağa kaydırır, denge noktası 0 noktasından 2 noktasına geçer, faiz oranı artar. Gelirde meydana gelen azalma ise tam tersine para talep eğrisini sola kaydırır, denge 1 noktasında oluşur ve faiz oranı düşer. Şekil 3.8: Para talebi eğrisindeki değişme ve denge faiz oranı 13

o Fiyatlardaki değişim: Fiyatlar genel düzeyi değiştiğinde paranın değeri de değişmektedir. Fiyatlar arttığında aynı miktar mal ve hizmeti satın almak için daha fazla nominal para talep edilir. Yani fiyat artışı para talebini arttırır, para talep eğrisi sağa kayar, faiz oranı artar. Fiyatlardaki düşüş ise tam tersi etki yapacaktır. Para Arzındaki Kaymalar o Para arzının merkez bankası tarafından belirlendiğini söylemiştik. Bu nedenle para arzındaki kaymalar merkez bankası tarafından yürütülen politikalarla gerçekleşmektedir. Şekil 3.9: Para arzı eğrisindeki değişme ve denge faiz oranı o Şekil 3.9'da görüldüğü gibi eğer genişletici para politikası uygulanırsa para arzı artar, para arzı eğrisi sağa kayar ve denge 1 noktasında gerçekleşir, faiz oranı düşer. Diğer taraftan sıkı para politikası uygulanırsa para arzı azalır, para arz eğrisi sola kayar, denge 2 noktasında oluşur ve faiz oranı artar. Diğer Etkiler o Milton Friedman'a göre "para arzındaki artış faiz oranlarını düşürür" ifadesi her zaman doğru olmayabilir. Friedman para arzının artmasıyla diğer değişkenlerin sabit kalamayabileceğini ve faiz oranlarında artışın da yaşanabileceğini ifade eder. o Friedman diğer koşullar sabitken para arzındaki bir artışın faiz oranını düşürmesini likidite etkisi olarak adlandırmıştır. Diğer koşullar sabit değilse ne olur? o Faiz oranlarının artmasına neden olacak diğer etkiler ise gelir, fiyat düzeyi ve beklenen enflasyon etkileridir. Gelir etkisi: Para arzındaki artış ekonomi üzerinde genişletici bir etki yaratır ve milli geliri arttırır. Bu da para talebinin artmasına ve faiz oranlarının yükselmesine neden olur. (M i Y L i ) 14

Fiyat etkisi: Para arzının artması fiyatlar genel düzeyinde artışa neden olabilir. Bu da para talebini arttırır ve faiz oranı yükselir. (M P L r sabitken i ) (MV=PY hatırla) Beklenen enflasyon etkisi: Para arzındaki artışın tetiklediği yüksek fiyat düzeyi beklenen enflasyon oranını yükseltir. Beklenen enflasyondaki artışa bağlı olarak faiz oranı artar. (M P π e r sabitken i ) o Faiz oranında bir düşüşün gerçekleşmesi isteniyorsa; Likidite etkisi diğer üç etkiden büyük ise para arzının arttırılması gerekir. Diğer etkiler likidite etkisinden büyükse ve enflasyon bekleyişleri hızla ayarlanıyorsa para arzının azaltılması gerekir. Eğer enflasyon bekleyişleri yavaş ayarlanıyorsa para arzının arttırılıp arttırılmayacağı insanların kısa dönem ve uzun dönemde ne olduğuna verdikleri öneme bağlıdır. 15

FAİZ ORANLARININ YAPISI Faiz oranlarının yapısı; Menkul kıymetlerin sahip olduğu risk, Likidite özelliği, Risk yapısı Vergilendirme durumu ve Vade farklarının faiz oranlarını nasıl etkilediğidir. Vade yapısı Faiz Oranlarının Risk Yapısı Faiz oranlarının risk yapısı, aynı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının neden farklı olduğunu açıklayan olgudur. Aynı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının risk yapısını oluşturan üç temel faktör vardır: Geri ödenmeme riski, Likidite ve Vergilendirme durumu. Geri Ödenmeme Riski o Tahvil ihraç eden tarafın vade tarihinde faiz ödemelerini ve/veya anapara ödemesini yapamaması olasılığıdır. o Özel sektörde faaliyet gösteren işletmelerin ihraç ettikleri tahvillerin geri ödenmeme riski hazine tarafından ihraç edilen tahvillerin riskinden daha yüksektir. o Devlet tahvilleri geri ödenmeme riskinden bağımsız menkul kıymetlerdir. (Moratoryum: Borç erteleme istisnai durumu hariç) o Aynı vadeli geri ödenmeme riskine sahip olan tahvillerle, geri ödenmeme riski olmayan tahvillerin faiz oranı arasındaki fark risk primi olarak adlandırılmaktadır. Risk primi, ekonomik birimlerin riskli bir tahvili satın alması için ne kadar ek bir faiz elde etmesi gerektiğini göstermektedir. o Geri ödenmeme riskinin faiz oranları üzerindeki etkisini Şekil 4.1 üzerinden inceleyebiliriz. Şekil 4.1: Özel sektör tahvilinin geri ödememe riskindeki artış sonucu faiz oranındaki değişim 16

İlk olarak özel sektör tahvillerinin geri ödenmeme riskinin olmadığı varsayalım. Bu durumda her iki tahvilde risk taşımadığından ve diğer tüm özellikleri aynı olacağından (vade, vergilendirme, likidite dereceleri) denge faiz oranları eşit olacaktır ( = ). Bu durumda özel sektör tahvillerinin risk primi ( - ) sıfır olacaktır. Eğer ekonomik koşullar kötüleşir ve özel sektör şirketleri önemli ölçüde sıkıntılar yaşarsa bu şirketlerin çıkarmış olduğu tahvillerin geri ödenmeme riski artar. Bu durumda özel sektöre ait tahvil talebi düşeceğinden özel sektör tahvil talep eğrisi sola kayar ve denge B noktasıdna oluşur (Şekil 4.1 (a)) Diğer yandan özel sektör tahvillerinin riski arttığından devlet tahvillerinin nispi riski azaldığından talebi artar. Bu durumda devlet tahvilleri talep eğrisi sağa kayar ve denge C noktasında oluşur. (Şekil 4.1 (b)) Bu gelişmelerden sonra özel sektör tahvillerinin yeni denge faizi oranı 'e yükselirken; devlet tahvillerinin yeni denge faizi oranı 'e düşmüştür. Bu iki faiz oranı arasındaki fark risk primini ifade etmektedir. Risk primi ilk durumda sıfır iken şimdi ( - ) düzeyine çıkmıştır. Öyleyse geri ödenmeme riskine sahip bir tahvil her zaman pozitif risk primine sahiptir ve risk arttıkça risk primi de artacaktır. o Uluslararası bazı kuruluşlar şirketlerin ve ülkelerin, ihraç ettikleri menkul kıymetlerin anapara ve faizini tam olarak ve zamanında geri ödeme yeterliliğine ne ölçüde sahip olduklarını göstermek amacıyla ekonomik performanslarını inceleyerek derecelendirme yapmaktadırlar. Bu kuruluşların en bilinenleri Standard and Poors, Moody's ve Fitch'tir. Likidite o Bir tahvil ne kadar likitse diğer koşullar sabitken talebi o kadar yüksek olur. Ekonomik birimlerin daha likit olan menkul kıymeti seçmesinin sebebi, likit varlıkların daha düşük maliyetlerle ve kolayca nakde dönüşebilmesidir. o Ekonomik birimler bu avantajlarından dolayı likit varlıklar için daha düşük bir faize razı olabilirler. Bu yüzden likiditesi yüksek bir varlığın getirisi likiditesi düşük bir varlığın getirisine göre daha az olacaktır. o Likiditesi yüksek olan tahvillerin faizi ile düşük olan tahvillerin faizi arasındaki farka likidite primi denir. o Likit olmayan tahvili almaya razı olan yatırımcılar likidite primini beklenen getirilerine ekleyeceklerdir. Bu durumda bir tahvilin likiditesi ve likidite primi arasında negatif bir ilişki vardır. 17

o Devlet tahvillerinin daha çok alıcı ve satıcısı olduğu için özel sektör tahvillerine göre daha likittir. o Özel sektör tahvillerinde piyasada alıcı bulmak zor olabileceğinden tahviller daha az likittir. Bu nedenle ekonomik birimler tahvillerini satın almak için ilave bir likidite primi talep edeceklerdir. Bu da daha az likit olan tahvilin faizinin daha yüksek olmasına neden olacaktır. Vergilendirme o Vergi, bir tahvilin kazancı üzerinden maktu ya da oransal olarak alınan ve böylece yatırımcının eline geçecek olan getiriyi de azaltan bir etkiye sahiptir. o Bir tahvilden elde edilecek faiz gelirinin vergilendirilmesi, risk priminin doğmasına neden olur. Bu durumda aynı vadede farklı vergi uygulamalarına tabi tahvillerin faiz oranları farklı olacaktır. o Tahvili satın alan yatırımcı vergi kesintisinden sonra elde edeceği getiri ile ilgilendiği için vergi avantajı olan tahvili düşük faiz oranı olmasına rağmen tercih edilebilir. o Devlet ihraç ettiği tahvilleri vergiden muaf tutarak daha düşük maliyetle fon sağlama olanağı sağlayabilir. Bu nedenle devlet tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerden elde edilecek faiz geliri, vergiden muaf tutulurken özel sektör tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerin vergiye tabi olması sık karşılaşılan bir durumdur. Faiz Oranlarının Vade Yapısı Aynı risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına/özelliklerine sahip tahvillerin vadelerinin farklı olması nedeniyle faiz oranlarının farklılaşması faiz oranlarının vade yapısı olarak adlandırılmaktadır. Farklı vadelerde ancak aynı düzeyde risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına sahip tahvillerin getirileri arasında zamanın belli bir noktasındaki ilişki, getiri eğrisi olarak adlandırılan eğri aracılığıyla görülmektedir. Getiri eğrilerinin eğimleri genelde 3 şekilde olmaktadır. Şekil 4.2'de görebildiğimiz farklı eğimli eğriler vade farkıyla getiri arasındaki farklı ilişkileri göstermektedir. o Yukarı doğru eğimli getiri eğrisi (a), vade uzadıkça getirinin arttığı durumu gösterir. Bu durumda uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarının getirisi kısa vadeli tahvillerin faiz oranlarından daha yüksektir. o Yatay getiri eğrisi (b), kısa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarının birbirine eşit olduğu durumu göstermektedir. o Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi (c), kısa vadeli faiz oranlarının getirilerinin uzun vadeli faiz oranlarının getirilerinden daha yüksek olduğu durumu göstermektedir. 18

Şekil 4.2: Getiri Eğrisi Şekilleri o Getiri eğrileri bunların dışında farklı şekillerde de olabilir. Önce artan belirli bir vadeden sonra azalan ya da önce azalan belirli bir vadede artan gibi karmaşık bir hal alabilir. Ancak çoğu zaman getiri eğrileri yukarı doğru eğimlidir. o Getiri eğrilerinin şeklini yani faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya dönük en çok kabul gören teoriler şunlardır: Bekleyişler teorisi, Bölünmüş piyasalar teorisi, Tercih edilen ortam teorisi ve Likidite prim teorisi. Bekleyişler Teorisi Bu teoriye göre; uzun vadeli tahvillerin faiz oranları, cari (bugünkü) ve gelecekte beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalamasıdır. Faiz oranlarının vade yapısı, sadece gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin bekleyişlere bağlıdır. Bu teori, tahvil satın almak isteyenler için vade tercihi olmadığını kabul eder. Yani farklı vadelerdeki tahviller arasında tam ikame ilişkisi mevcuttur. Yatırımcı için 2 yıl vadeli bir tahvil almakla art arda birer yıllık tahvil almak arasında bir fark yoktur. Bu iki durum arasında yatırımcı için bir fark olmaması her iki tahvilin de (hem kısa vadeli, bir yıllık; hem uzun vadeli, iki yıllık) beklenen getirilerinin eşit olduğu anlamına gelir. Eğer beklenen getiriler eşit olmazsa; getirisi yüksek olan tahvilin talebi artacağından fiyatı yükselecek ve faiz oranı düşecektir. Getirisi düşük olan tahvilin ise, talebi azalacağından fiyatı düşecek ve faiz oranı artacaktır. Bu değişimler sonucunda tahvil piyasası dengeye gelecek, beklenen getiriler eşitlenecektir. 19

İki yıl vadeli tahvillerin faiz oranı, bir yıl vadeli tahvilin bugünkü faizi ile yine bir yıl vadeli tahvilin önümüzdeki yıl gerçekleşmesi beklenen faizinin basit ortalamasına eşittir. Bu eşitlikte 2 yıl vadeli tahvilin t dönemdeki faiz oranını, bir yıl vadeli tahvilin t dönemdeki faiz oranını, gelecek dönemde (t+1 döneminde) gerçekleşmesi beklenen bir yıl vadeli tahvilin faiz oranını göstermektedir. Eşitliği n yıl vadeli tahvillerin faiz oranı için aşağıdaki şekilde yazabiliriz: Bu eşitliğe göre n yıl vadeli tahvilin faiz oranı n yıllık süre içerisinde gerçekleşmesi beklenen bir yıl vadeli tahvil faiz oranlarının basit ortalamasına eşittir. Bekleyişler teorisine göre; Ekonomik birimler gelecekte kısa vadeli faizlerin düşmesini bekledikleri zaman vade uzadıkça faiz oranlarının azaldığını ifade eden aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi ortaya çıkmaktadır. Gelecekteki kısa vadeli faizlerin artması beklendiği zaman ise vade uzadıkça faiz oranlarının arttığını ifade eden yukarı doğru eğimli getiri eğrisi ortaya çıkmaktadır. Getiri eğrisinin yatay olması durumu ise gelecekteki kısa vadeli faizlerde bir değişiklik beklenmemesi durumunda gerçekleşir. Sonuç olarak bekleyişler teorisi, farklı vadeye sahip tahvillerin tam ikame olduklarını ve ekonomik birimlerin bu tahvilleri talep etme nedenlerinin elde etmeyi bekledikleri getiriler olduğunu vurgulamaktadır. Buna göre faiz oranları yalnızca piyasada oluşan beklentilere göre hareket etmektedir. Bu teori, farklı vadedeki tahvillerin tam ikame olması varsayımı ve uzun vadelerde faiz oranları için piyasa katılımcılarının kesin beklentilerinin olduğunu kabul etmesi yönünden eleştirilmiştir. Bölünmüş Piyasalar Teorisi Bölünmüş piyasalar teorisine göre farklı vadelerdeki tahvillere ilişkin piyasalar birbirinden kopuktur ve ikame ilişkisi söz konusu değildir. Kısa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranları kendi piyasalarında kendi arz ve taleplerine bağlı olarak değişmektedir ve birbirlerinin arz ve talebini etkilememektedir. 20

Bu teoriye göre yatırımcıların kendi vade tercihleri vardır ve yalnızca kendi tercih ettikleri vadedeki tahvillerin getirisi ile ilgilenirler. Bu teori, farklı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının birbiri üzerinde etkisi olmadığını kabul ettiğinden farklı vadedeki faizlerin neden birlikte hareket etme eğilimi içinde olduklarını açıklamakta yetersiz kalmakta ve eleştirilmektedir. Diğer bir taraftan ekonomik birimlerin yalnızca bir piyasada işlem yapması ve uzun ve kısa vadeli tahviller arasında ikame olmaması varsayımı dolayısıyla da eleştirilmişlerdir. Çünkü bir ekonomik birim yeteri kadar çekicilik kazandığında tercih ettiği piyasadan daha az işlem yaptığı piyasaya geçebilir. Teorinin daha esnek bir yorumu tercih edilen ortam teorisi olarak adlandırılmaktadır. Bu teoriye göre, yatırımcılar normalde belirli bir vadedeki piyasaya yoğunlaşmış olsa da, bazı nedenlerden dolayı yoğunlaştıkları piyasaların dışında yatırım yapabilirler. Yani kısmen de olsa uzun ve kısa vadeli tahviller arasında ikame söz konusudur. Likidite Prim Teorisi Bu teoriye göre uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, bu tahvilin vade süresi içinde gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalaması artı likidite primine eşittir. Likidite prim teorisi, farklı vadelerdeki tahviller arasındaki ikame etkisini kabul etmekte fakat tam ikame ilişkisi olarak ele almamaktadır. Likidite yatırımcılara finansal esneklik sağladığı için yatırımcılar daha fazla likidite için kısa vadeli tahvilleri uzun vadeli tahvillere tercih ederler. Uzun vadeli tahviller faiz oranlarına daha duyarlı olduğundan yatırımcı için daha risklidir. Bu nedenle beklenen getiriler aynı olsa da öngörülemeyen risklerden dolayı yatırımcılar kısa vadeli tahvilleri tercih ederler. Yatırımcılar uzun vadedeki bir tahvili satın almak için ek bir getiri isteyeceklerdir. Yatırımcıya ödenecek bu getiri likidite primi olarak adlandırılmaktadır. Bekleyişler teorisinde elde ettiğimiz uzun ve kısa vadeli faiz oranları arasındaki ilişkiyi gösteren eşitliğe likidite primini ( ) ekleyerek likidite prim teorisi eşitliğini şu şekilde yazabiliriz: Likidite primi ( ), her zaman pozitif olan ve vade (n) arttıkça artan bir değerdir. Likidite priminin vade arttıkça artan bir değer olması getiri eğrisi eğimi üzerinde yukarı doğru bir baskı yaratacaktır. Kısa vadeli faizlerin gelecekte sabit kalacağı beklentisi 21

olsa bile, likidite priminden dolayı uzun vadeli faizler kısa vadeli faizlerden yüksek olacaktır. Bunun sonucunda getiri eğrisi genellikle yukarı doğru eğimli olacaktır. Şekil 4.3 de bekleyişler teorisine göre çizilen getiri eğrileri ve likidite primine göre çizilen getiri eğrileri yer almaktadır. İki eğri arasındaki fark likidite primidir. Şekil 4.3: Likidite Primi ve Bekleyişler Teorilerine göre getiri eğrileri Likidite priminin varlığı getiri eğrilerinin yorumunu bir miktar değiştirmektedir: Yatay bir getiri eğrisi gelecekteki kısa vadeli faizlerin değişmeyeceğinin beklendiğini göstermektedir. Ancak likidite primi teorisine göre yatırımcıların uzun vadede talep edecekleri likidite primi getiri eğrisini değiştirmiştir. Likidite prim teorisinde yatay getiri eğrisinin mümkün olması için gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarının düşmesinin beklenmesi gerekmektedir. Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi, kısa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlerden düşük olması durumunda ortaya çıkmaktadır. Fakat bu teoriye göre likidite primi pozitif bir değer olduğu için uzun vadeli faizler her zaman daha yüksek olacaktır. Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi ancak kısa vadeli faiz oranlarında sert bir düşüş olması durumunda ortaya çıkmaktadır. Gözlenen getiri eğrisi, ılımlı bir şekilde yukarıya doğru eğimli ise kısa vadeli faiz oranlarında artma ya da azalma yönünde her hangi bir değişim beklenmiyor demektir. Gözlenen getiri eğrisi, dik bir şekilde yukarıya doğru eğimli ise gelecekte kısa vadeli faiz oranlarının yükseleceği bekleniyor demektir. 22