TÜRKİYE DE PİYASA GÖSTERGELERİNDEN PARA POLİTİKASI BEKLENTİLERİNİN ÖLÇÜLMESİ 1

TÜRKİYE DE PİYASA GÖSTERGELERİNDEN PARA POLİTİKASI BEKLENTİLERİNİN ÖLÇÜLMESİ 1 Harun Alp a, Haan Kara a, Gürsu Keleş a, Refet Gürayna b, Musa Ora a ÖZET Bu çalışmanın amacı, Türiye de hangi piyasa aracının para politiası ararlarına ilişin belentileri daha iyi yansıttığı sorusuna yanıt aramatır. Bu amaçla, çeşitli piyasa araçları ve yöntemler ullanılara para politiası faizi belentileri hesaplanmış ve değişenlerin para politiası ararlarını tahmin etme güçleri Temmuz 2006-Eim 2009 dönemi için arşılaştırılmıştır. Ampiri sonuçlar, para politiası ararlarını en iyi tahmin etme gücüne sahip olan aracın bir hafta vadeli Tür Lirası Banalararası Alış Oranı (TRLIBID) olduğunu göstermiştir. Haziran 2010 a Türiye Cumhuriyet Merez Banası, Araştırma ve Para Politiası Genel Müdürlüğü. e-posta: harun.alp@tcmb.gov.tr; haan.ara@tcmb.gov.tr; gursu.eles@tcmb.gov.tr; musa.ora@tcmb.gov.tr. b Bilent Üniversitesi, İtisat Bölümü. e-posta: refet@bilent.edu.tr. Bu çalışmada sunulan görüşler yazarlara aittir ve urumlarının resmi görüşü olara değerlendirilmemelidir. 1

MEASURING MARKET BASED MONETARY POLICY EXPECTATIONS IN TURKEY 2 Harun Alp a, Haan Kara a, Gürsu Keleş a, Refet Gürayna b, Musa Ora a ABSTRACT This paper compares the ability of different maret instruments in terms of predicting monetary policy decisions to find out which one best captures maret participants policy expectations. Towards this end, policy rate expectations implied by various maret instruments and different approaches are derived for the period between July 2006 and October 2009. Empirical results show that maret based monetary policy expectations in Turey can most successfully be obtained by using the one wee Turish Lira Interban Bid Rate (TRLIBID). June 2010 a Central Ban of Turey, Research and Monetary Policy Department. e-mail: harun.alp@tcmb.gov.tr; haan.ara@tcmb.gov.tr; gursu.eles@tcmb.gov.tr; musa.ora@tcmb.gov.tr. b Bilent University, Department of Economics. e-mail: refet@bilent.edu.tr. The views expressed in this paper are those of the authors and do not necessarily represent the official views of their institutions. 2

I. Giriş Para politiasının etinliği merez banasının piyasa belentilerini etili bir şeilde yönlendirebilmesiyle doğrudan ilişilidir. Bu nedenle, piyasaların merez banasının faiz ararlarına ilişin belentileri, para politiası ararları oluşturuluren ullanılan en temel verilerden biridir. Dolayısıyla, para politiasına dair belentilerin doğru bir şeilde ölçülmesi hem arar alıcılar hem de piyasa oyuncuları açısından büyü önem taşır. Merez banasının faiz ararına ilişin belentilerin ölçümünde, anete dayalı yöntemler ullanılabileceği gibi, çeşitli piyasa bazlı belenti ölçüm yöntemleri de mevcuttur. Piyasa bazlı yöntemler, anete dayalı yöntemlere ıyasla daha sı gözlenebilmeleri ve daha etin fiyatlandırılmaları nedeniyle, politia yapıcıları ve araştırmacılar tarafından sıça tercih edilen araçlardır. Aademi yazında, piyasa verilerinden politia faizlerine ilişin belentileri ölçmeyi amaçlayan birço çalışma mevcuttur. Bu onudai öncü çalışmalar olara Krueger ve Kuttner (1996), Rudebusch (1998) ve Brunner (2000) gösterilebilir. Özellile gelişmiş ülelerde ço sayıda piyasa aracının bulunması, hangi piyasa aracından elde edilece belentilerin daha sağlılı sonuçlar vereceği sorusunu gündeme getirmiştir. ABD için yapılan çalışmalarda, Kuttner (2001) ve Faust ve diğ. (2004) cari ayın politia faizi üzerinden yapılan vadeli işlem sözleşme getirilerini, Bomfim (2003) ve Poole ve Rasche (2004) bir sonrai ayın politia faizi üzerinden yapılan vadeli işlem sözleşme getirilerini, Cochrane ve Piazzesi (2002) bir aylı euro-dolar mevduat oranlarını, Ellingsten ve Soderstom (2004) üç ay vadeli hazine bonosu getirilerini ve Rigobon ve Sac (2002) üç ay vadeli euro-dolar sözleşme getirilerini ullanmışlardır. Gürayna ve diğ. (2007) ise ABD de para politiası belenti ve şolarının ölçülmesinde temel alınabilece alternatif değişenleri test etmiş ve bu değişenlerden cari ayın politia faiz oranları üzerinden yapılan vadeli işlem sözleşme getirilerinin para politiası belentilerini ölçmete en iyi sonucu verdiğini ortaya oymuştur. Türiye açısından baıldığında, politia faizleri üzerinden vadeli işlem ontratları yapılmadığı görülmetedir. Bununla birlite, Türiye de de potansiyel olara para 3

politiası belentilerini ölçmete ullanılabilece çeşitli menul ıymetler mevcuttur. 3 Anca, ölçülen para politiası belentileri, ullanılan alternatif piyasa araçlarının liidite, vergi, urumsal yapı, arz etileri gibi nedenlerle farlılaşmalarından etilenebilir. Dolayısıyla, politia faizi belentilerini ölçmede hangi piyasa aracının ullanılması geretiği sorusu önem taşımatadır. Bu çalışmanın amacı, Gürayna ve diğerlerine (2007) benzer bir anlayışı Türiye ye uygulayara hangi piyasa aracının para politiasına ilişin belentileri daha iyi yansıttığını tespit etmetir. Bu apsamda, çeşitli piyasa araçlarının ve farlı yöntemlerin para politiası ararlarını öngörebilme abiliyetleri arşılaştırılmatadır. Çalışma, itisadi birimlerin rasyonel olduğu bir ortamda, para politiasını en iyi tahmin eden aracın, bu birimlerin orta belentisini de en iyi şeilde yansıtıyor olacağı ilesinden yola çımatadır. Rasyonel bireyler istatistisel anlamda etin tahminler yapacaları için, var olan bilgiyi en iyi şeilde ullanan ve en başarılı tahmini içeren araç, para politiası belentilerini de en doğru şeilde yansıtacatır. Bu nedenle, piyasa bazlı para politiası belentisine dair ölçütlerin performansları ıyaslanıren para politiası faizi tahminindei başarıları esas alınacatır. Çalışma apsamında, bir haftalı ve bir aylı vadelerde TRLIBID (Tür Lirası Banalararası Alış Oranı) ve TRLIBOR (Tür Lirası Banalararası Satış Oranı), bir aylı hazine bonosu faizleri ve tezgah üstü piyasalarda işlem gören ileri valörlü TL/ABD doları alım-satım ontratlarından elde edilen bir haftalı faiz oranları ullanılara, bu altı değişenin ima ettiği para politiası faizi belentileri hesaplanmış ve değişenlerin para politiası ararlarını tahmin etme güçleri Temmuz 2006-Eim 2009 dönemi için arşılaştırılmıştır. Her bir değişen için ii ayrı yöntem ullanılmıştır. Birinci yöntem, vade priminin bütün örnelem boyunca sabit olduğu varsayımına dayanmatadır. İinci yöntem ise vade priminin zaman içinde farlılaşmasına izin vermele birlite, ısa vadede önemli bir değişim göstermediğini varsaymatadır. 3 Örneğin, Ataş ve diğ. (2009) Türiye de para politiası ararlarını tahmin edilebilir (belenen) ve öngörülemeyen (sürpriz) ısımlarına ayrıştırma için iincil piyasada işlem gören ısa vadeli hazine bonosu getirilerini esas alan piyasa bazlı bir yöntem ullanmışlardır. 4

Çalışmada yapılan analizler sonucunda, ullanılan her ii yöntemde de, para politiası ararlarını en iyi tahmin eden aracın bir hafta vadeli TRLIBID oranı olduğu ortaya çımıştır. Bunun yanı sıra, çalışmada ullanılan ii yöntemin göreli performansları da arşılaştırılmış, vade priminde zaman içinde ortaya çıan değişimlere arşı daha az hassas olan iinci yöntemin tahmin performansı açısından ön plana çıtığı görülmüştür. Bunlara e olara, TRLIBID den ölçülen belentiler ile anet bazlı belentiler ıyaslanmış, politia faizlerinin uzun bir süre boyunca sabit aldığı dönem dışlandığında piyasa bazlı belenti ölçüm yöntemlerinin göreli performansının daha yüse olduğu ortaya çımıştır. Çalışmanın iinci ve üçüncü bölümlerinde, sırasıyla, çalışma apsamında ullanılan araçlar ve yöntemler tanıtılmatadır. Dördüncü bölüm, yapılan analizlerin sonuçlarını, önerilen her ii yöntem için ayrı ayrı sunmatadır. Beşinci bölüm, piyasa bazlı belenti ölçütlerini anet ölçütleriyle arşılaştırmatadır. Son olara, altıncı bölümde ise çalışmanın sonuçları özetlenmetedir. II. Piyasa Araçları Çalışma apsamında para politiası belentileri altı farlı piyasa aracı ullanılara hesaplanmıştır. Bu araçlar, bir haftalı ve bir aylı vadelerde TRLIBID ve TRLIBOR, TL/ABD doları vadeli döviz alım-satım sözleşmelerinden elde edilen bir haftalı faiz oranları ve bir aylı hazine bonosu faizleridir. TRLIBOR Piyasası 4 TRLIBOR piyasası Tür lirası cinsinden borç alınıp verilebilen banalar arası bir piyasadır ve LIBOR un hesaplandığı Londra dai piyasanın muadili olara urulmuştur. Türiye'de gere banaların endi aralarında yaptıları işlemlerde, gerese müşterileri ile yaptıları işlemlerde esas alınabilece bir referans faiz oranı olması amacıyla belirlenmeye başlanan borç verme faiz oranı TRLIBOR ve borç alma faiz oranı TRLIBID, 2002 yılından beri günlü, haftalı, aylı, 2 aylı, 3 aylı, 6 aylı, 9 aylı ve 12 aylı olma üzere 8 ayrı vadede ilan edilmetedir. Günlü olara Türiye Banalar Birliği tarafından ilan edilen TRLIBOR ve TRLIBID, gereli riterleri yerine getiren tüm banaların atılımı ile belirlenmetedir. 4 Bu bölüm, Türiye Banalar Birliği nin TRLIBOR internet sayfasından derlenmiştir. Daha ayrıntılı bilgiye http://www.trlibor.org adresinden ulaşılabilir. 5

Burada TRLIBOR piyasasına ilişin bilinmesi gereen önemli hususlardan biri, referans faiz oranlarının ilanı için herhangi bir vadede işlem gerçeleşmesinin veya asgari bir işlem hacmi oluşmasının geremediğidir. Niteim bu piyasaya ilişin işlem hacmi verileri, çoğu gün için bütün vadelerde işlem hacminin sıfır olduğunu göstermetedir. İlan edilen TRLIBID ve TRLIBOR oranları, sisteme dahil 14 bananın, urallar gereği girme zorunda olduları teliflerin saat 10.55-11.05 arasında beş defa tesadüfi olara alınıp en düşü ve en yüse üç telifin çıartılmasının ardından elde edilen ortalama değerlerdir. İşlemlerin valörü işlem günüdür. Sisteme dahil banaların birbirlerine çeşitli vadeler için ayrı ayrı işlem limitleri tanımlamaları geremete ve bu limitlerin en az ii banaya bir yıla adar minimum 4 milyon TL olması şartı aranmatadır. Dolayısıyla, ciddi bir belentiyi yansıtmayan telifler veren banalar bu oranlardan işlem yapma ihtimalleri nedeniyle üçü olmayan zararlara uğrayabilecelerinden, her bir bana için endi belentilerine en uygun telifi verme rasyonel bir davranış olacatır. Bu doğrultuda banaların, telif veriren merez banasının politia faizinin mevcut ve belenen değerlerini hesaba atmaları belenir. Niteim Grafi 1, politia faizi ve TRLIBOR piyasası arasında yaın bir ilişi olduğunu göstermetedir. Grafi 1. TRLIBOR Piyasası Faizleri ve Politia Faizi 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 Oca 06 Temmuz 06 Oca 07 Temmuz 07 Oca 08 Temmuz 08 Oca 09 Temmuz 09 Politia Faizi TRLIBID_1H TRLIBOR_1H TRLIBID_1A TRLIBOR_1A 6

TL/ABD doları vadeli döviz alım-satım (FX forward) sözleşmeleri Vadeli döviz alım-satım sözleşmeleri, tarafların gelecetei bir dönemde bugünden üzerinde uzlaşılmış bir ur seviyesinden arşılılı döviz alış-verişi yapabilmelerine olana tanıyan finansal araçlardır. Organize borsalarda işlem görmeyen vadeli ur sözleşmeleri, taraflar arasında belirli bir standarda bağlı almadan tezgah üstü piyasalarda alınıp satılır. Bu sözleşmeler piyasa pratiği açısından speülatif ya da ur risinden orunma amaçlı ullanılır. Vadeli döviz alım-satım sözleşmelerinin fiyatlanması arşılanmış faiz paritesi (covered interest rate parity) yalaşımına dayanmatadır. Sözleşmelerde ortaya çıan fiyat (F) spot ur değerine (S0), sözleşmenin vadesine (T) ve sözleşmeye onu olan para birimleri üzerindei faiz seviyelerine (r ve r f ) bağlıdır; F = S0 e (r-rf)t (1) Yuarıdai denlemi bir hafta vadeli TL/ABD doları vadeli döviz alım-satım sözleşmeleri özelinde ele alırsa; bu sözleşmelerdei fiyat gerçeleşmeleri, spot ur veri ien sözleşmeye taraf olan yatırımcıların öngördüğü bir hafta vadeli ABD doları ve TL borçlanma faizlerine bağlıdır. Buradan hareetle, sözleşme fiyatları, spot TL/ABD doları ur değeri ve ABD doları haftalı borçlanma oranları ullanılara haftalı vadede sözleşmenin ima ettiği TL borçlanma faiz oranlarının elde edilmesi mümündür: r = rf + (1/T) ln(f/ S0) (2) Banacılı Düzenleme ve Denetleme Kurumu tarafından Eylül 2009 tarihinde yayımlanan Kur Risi Değerlendirme Raporu raamlarıyla Türiye de ullanılan vadeli döviz alım-satım sözleşmelerinin %51,6 sının yurt içi, %31,6 sının ise İngiltere dei yerleşilerle yapıldığı görülmetedir. Londra dai finans şiretlerinin Tür banaları ile yaptıları TL/ABD doları vadeli döviz alım-satım sözleşmeleri için vermiş olduları otasyonlar günlü olara Bloomberg veri aynağı tarafından yayımlanmatadır. Sözleşmeler Ağustos 1998 den itibaren günlü olara 1 gün, 1 hafta, 1 ay, 2 ay, 3 ay, 6 ay, 9 ay ve 12 ay olma üzere seiz ayrı vadede ilan 7

edilmetedir. Dolayısıyla, bu vadelerdei ontrat fiyatlarının ima ettiği TL faiz oranları (2) numaralı denlem ullanılara hesaplanabilir. Hazine Bonosu Hazine bonoları T.C. Hazinesi tarafından ihale usulüyle çıarılan, vadeleri bir yıldan az ve Tür Lirası na endesli devlet iç borçlanma senetleridir. Hazine bonolarının iinci el alım-satım işlemleri, İMKB tahvil ve bono piyasası, esin alım-satım pazarında 1991 yılından itibaren sürdürülmetedir. Kesin alım-satım pazarında aynı gün valörlü (para ve senedin aynı gün el değiştirdiği) işlemler 09.30-14.00, ileri valörlü işlemler ise 14.00-17.00 arasında gerçeleşmetedir. Gün içinde işlem gören menul ıymetlerin getiri ve fiyat verileri gün sonunda saat 17.00 itibarıyla İMKB tarafından yayımlanmatadır. Mevcut durumda İMKB esin alım-satım pazarında 10 yıla adar değişen çeşitli vadelerde işlem gören devlet iç borçlanma senedi bulunmatadır. Anca çalışmada ullanılan her gün için işlem görmüş bir aylı vadeli hazine bonosu bulma mümün değildir. Bu sebeple, bir aylı vadede bononun olmadığı günlerde getirileri hesaplama için doğrusal ara değeri bulma yöntemi ullanılmıştır. III. Yöntemler Çalışma apsamında ullanılan yöntemler belenti hipotezinin temel ilelerine dayanmatadır. Belenti hipotezinin atı formuna göre, uzun vadeli getiriler, daha ısa vadeli getirilerin aynı uzun vadeye gelene adar çevrilmesiyle elde edilen getiriye eşit olmalıdır. Dolayısıyla, herhangi bir vade için piyasada oluşan spot getiri oranı o vadeye adari ısa vadeli ileri valörlü getirilerin ortalamasına eşit olmalıdır. Bu, temelde, yatırımcıların alternatif yatırım stratejileri arasında iame yapabilme yeteneleri olduğu ve arbitraj imanının bulunmadığı varsayımıyla, değişi yatırım araçlarının belenen getirilerinin eşitlenmesi anlamına gelmetedir. Belenti hipotezinin zayıf formu ise risten açınma güdüsünün olduğu bir ortamda borç çevirme risini almama için bir prim ödenebileceğini, yani uzun vadeli borçlanma getirisinin, ısa vadeli borcu çevirmele ortaya çıan getirinin üzerine bir vade primi de içerebileceğini öngörmetedir. Eğer bu prim zaman içinde ço fazla değişmiyorsa uzun vadeli faizler belenen ortalama ısa vadeli faizler haında bilgi 8

verebilecetir. Belenti hipotezinin zayıf formu altında, herhangi bir yatırım aracının t ila t+ günleri arasındai getirisi ( i t, t ), yatırımın merez banası geceli faizi ile t gününden t+ gününe de geceli olara çevrilmesi ile elde edilen getiriye ( ont, t ), ilgili yatırım aracına ilişin vadeye göre değişebilen anca zaman içinde sabit bir vade priminin elenmesiyle belirlenmetedir. Bu doğrultuda, herhangi bir finansal aracın mevcut getirisinden yola çıara, piyasa atılımcılarının merez banası faiz oranına ilişin belentisine ulaşma mümündür. Hep Sabit Vade Primi Yöntemi: Yuarıda çizilen çerçeveden yola çıara ullanılaca yöntemler, mali piyasa araçlarının (menul ıymetlerin) para politiası toplantısından öncei bir tarihte oluşan getirilerinin, mevcut politia faiz oranı ile belenen politia faiz oranı tarafından belirlendiği, anca bu ilişiyi etileyen bir vade primi olduğu firine dayanmatadır. Burada, piyasa atörlerinin rasyonel olduğu ve arbitraj imanının bulunmadığı varsayılmatadır. Örneğin, gün vadeli, ve vadesi para politiası ararının açılandığı gün başlayan bir aracın para politiası ararının açılandığı t günü oluşan getirisi, yatırımın mevcut politia faiz oranı ile bir gün, belenen yeni politia faiz oranı ile -1 gün çevrilmesinden elde edilece getiriye zaman içinde sabit olan bir vade priminin elenmesi ile elde edilece değere eşit olmalıdır: i 1 1 on E on prim (3) t t t t 1 Burada i t gün vadeli olan piyasa aracının t günündei getirisini, on t mevcut politia faiz oranını, prim ise gün vadeli aracın zaman içinde değişmeyen primini ifade etmetedir. Etont 1 bu maalenin ölçmeye çalıştığı büyülü olup gün vadeli aracın işlem gördüğü piyasada para politiası toplantısı sonrası için belenen politia faiz oranıdır. 5 Burada belirtilmesi gereen önemli hususlardan bir tanesi, (3) numaralı denlemde yer alan piyasa aracının vadesinin en fazla bir ay olması, dolayısıyla en 5 (3) numaralı denlem faiz ararından m gün öncesi için aşağıdai şeilde yazılabilir: m 1 ( m 1) it-m ont Et mont 1 prim 9

fazla bir Para Politiası Kurulu (PPK) toplantısı içeren bir dönemi apsaması gereliliğidir. Asi tadirde, ilgili piyasa aracı, daha sonrai dönemlerdei politia faizlerine ilişin belentileri de içerecetir. (3) numaralı denlemde gereli işlemler yapıldığında aşağıdai denlem elde edilebilir: 1 Etont 1 prim = it ont 1 1 (4) (4) numaralı denlemde yer alan i t ve on t değişenlerinin değerleri faiz ararının alındığı gün bilinmetedir. Diğer bir deyişle, belirli bir vade primi varsayımı altında bu denlem ullanılara piyasada belenen merez banası faiz oranına ilişin bir çıarım yapılabilir. Denlemdei eşitliğin sağ tarafında i ve t on t değişenlerinden * oluşan terimi E on olara tanımlayalım. Belentilerin rasyonel olduğu varsayımı t t 1 altında, (4) numaralı denlemle elde edilen belentilerin faiz ararlarını tahmin etmete ne ölçüde başarılı olduğunu sınama için aşağıdai regresyon tahmin edilebilir: on = E on (5) * t 1 t t 1 t 1 Bu denlem ampiri yazında yaygın olan standart bir faiz oranı tahmini regresyonudur. Burada, ont 1 gerçeleşen (yeni belirlenen) merez banası politia faiz oranını ifade etmetedir. Arbitraj imanının bulunmadığı ve vade priminin sabit olduğu varsayımı altında, atsayısının bire, atsayısının ise prim 1 terimine eşit olması belenmetedir. t 1 ise eldei menul ıymetten ölçülen geceli faiz belentisinin gerçeleşen faizden falılaşmasına yol açan fatörleri içeren tahmin hatasıdır. Bu denlemin 2 R istatistiği farlı piyasa araçlarının para politiasını ne ölçüde tahmin edebildiğinin bir göstergesi olara ullanılacatır. 10

(5) numaralı denlemin, faiz oranlarının seviyesi ullanılara tahmin edilmesi durumunda eonometri olara bazı sorunların ortaya çıması olasıdır. Kullanılan değişenler arasında uzun dönemli bir ilişi olması halinde, tahmin edilen atsayılarda bu uzun dönemli ilişi basın olabilecetir (eş bütünleşim). Bu çalışma ise temel olara ısa vadede piyasa faiz oranlarının merez banası faiz ararlarını tahmin edebilme gücünü ölçmeyi amaçlamatadır. Dolayısıyla, çalışmanın amacı doğrultusunda, tahmin edilen atsayıların değişenler arasındai ısa vadeli ilişiyi yansıtması daha önemlidir. Bu nedenle, genel uygulamalarla uyumlu şeilde, bir öncei dönemin politia faizi tüm değişenlerden çıartılara, değişenler eğilimlerinden ayrıştırılmış ve denlem tahminleri bu değişenler ullanılara yapılmıştır (stochastic detrending). Bu işlem sonucu elde edilen regresyon denlemi aşağıda yer almatadır: on = ( E on on ) (6) * t 1 t t 1 t t 1 Bu denlemde ont 1politia faizinde gerçeleşen değişimi ( on t 1 on ), * t E on terimi ise piyasa tarafından belenen faiz değişimini ifade etmetedir. t t 1 ont Ay İçinde Sabit Vade Primi Yöntemi: Piyasa araçlarından para politiası belentilerinin hesaplanmasında ullanılan iinci yöntem de birinci yönteme benzer şeilde belenti hipotezine dayanmatadır. Anca, bu yöntemin dayandığı vade primi varsayımı il yönteme göre daha az ısıtlayıcıdır. İl yöntem ullanılan aracın vade priminin her zaman sabit olduğu varsayımını içeriren, aşağıda belirtilen iinci yöntem vade priminin sadece ay içinde sabit aldığını varsaymatadır. İinci yöntemde çeşitli piyasa araçlarının bir öncei PPK toplantısından bir gün sonrai getirileri ile taip eden PPK toplantısının olduğu günü getirileri arşılaştırılmatadır. PPK toplantısının yapıldığı gün t ile ifade edilirse, bir öncei ay gerçeleşen PPK toplantısından bir gün sonrai gün vadeli piyasa aracının getirisi, i, aşağıdai şeilde yazılabilir: 6 t-29 6 Burada anlatımı olaylaştırma için bir ayın 30 gün olduğu varsayılmış, anca hesaplamalar yapılıren ayların gerçe gün sayıları ullanılmıştır. 11

i 1 E on prim (7) t-29 i 1 t 29 t 30 i Bu çalışmada politia faiz belentilerini hesaplamada ullanılan piyasa araçlarının vadelerinin en ço bir ay olduğu ve PPK toplantılarının analiz edilen dönem boyunca aylı olara önceden ilan edilen tarihlerde yapıldığı diate alındığında, (7) numaralı denlem şu şeilde yazılabilir: i on prim, on =E on =...=E on (8) t-29 t 29 t 29 t-29 t 28 t-29 t Bir diğer ifadeyle, PPK toplantısının ertesi günü bir ayı aşmayan vadelerde, vade süresi içinde politia faiz değişimi belenmeyeceğinden, bu dönem dahilindei belenen faizler birbirine eşit abul edilebilir. Ay içinde primin sabit olduğu varsayımı altında, (8) numaralı denlem ile (3) numaralı denlemin farı alınara politia faiz oranına ilişin belenti elde edilebilir: E on = (i i ) on 1 t t 1 t t-29 t (9) (9) numaralı denlem, ii getiri arasındai far ullanılara para politiası faiz oranında belenen değişimin hesaplanabileceğini göstermetedir. Bu yöntemde vade priminin aynı olduğunun varsayıldığı ii gündei faizlerin farı alındığından, politia faiz hesaplamasında il yöntemin asine vade priminin tahmin edilmesine gere duyulmamatadır. Bu yöntem ullanılara elde edilen para politiası belentilerinin tahmin gücü değerlendiriliren, hep sabit vade primi yönteminde olduğu gibi, (6) nolu denlem ullanılabilir: on = ( E on on ) (6) t 1 t t 1 t t 1 Bu denlemde parantez içindei açılayıcı değişen, para politiasındai belenen değişimi doğrudan ölçtüğü için, atsayısının yine bire, sabit terim nın ise bu 12

ez sıfıra eşit olması belenir. Ayrıca, denlemin 2 R değeri, il yöntemde de olduğu gibi, farlı piyasa araçlarının para politiasını ne ölçüde tahmin edebildiğinin bir göstergesi olara ullanılabilir. Eğer bu çalışmada ullanılan menul ıymet fiyatlarındai vade primleri gerçeten zaman içinde değişmiyorsa ullanılan ii yöntem eşdeğerdir ve aynı sonucu verecelerdir. Öte yandan eğer vade primlerinde düşü freanslı değişimler varsa, yani bunlar aydan aya ya da yıldan yıla değişiyor faat aynı ay içinde ciddi farlılı göstermiyorlarsa, vade priminin her zaman sabit olduğunu varsayan yöntemin performansı düşü olaca, ay içinde sabit vade primi yöntemi daha iyi bir belenti ölçme aracı olara (daha yüse R 2 veren bir araç olara) ortaya çıacatır. Vade primlerinde bütün freanslarda dalgalanmaların olması halinde ise her ii yöntemle de belentilerin sağlılı ölçülmesi mümün olmayacatır. IV. Bulgular Bu bölümde, hep sabit vade primi ve ay içinde sabit vade primi yöntemleri ile elde edilen para politiası belentileri ullanılara yapılan analizlere ilişin sonuçlar sırasıyla sunulmatadır. Hep Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Analizler Tablo 1 de, PPK toplantısının olduğu gün için regresyon sonuçları yer almatadır. Buna göre, gere atsayılarının 1 e yaın ve anlamlı, gerese 2 R değerlerinin yüse olması nedeniyle, en güçlü tahmin edici olara bir haftalı TRLIBID ön plana çımatadır. 7 Bir haftalı TRLIBOR oranı da 2 R anlamında başarılıdır. Diğer taraftan, aynı araçların bir ay vadeli getirilerinin tahmin gücünün ise zayıf olduğu gözlemlenmetedir. Daha uzun vadeli borçlanma araçlarındai primin düzeyinin daha yüse, varyansının da daha fazla olması belenir. Bu da bir haftalı getiri ölçüsünün bir aylı olandan daha iyi performans göstermesine yol açmatadır. Tablo 1 in son sütununda değişi tahmin araçlarının bir arada ullanılmasının etileri incelenmiştir. Burada bir haftalı ve bir aylı TRLIBID oranlarının, bu ii değişen arasındai doğrudaşlığı (collinearity) yansıtır şeilde ters işaretler aldıları 7 Bu sonuç değerlendiriliren, çalışmanın apsadığı dönem boyunca Türiye Cumhuriyet Merez Banası nın (Merez Banası) temel politia aracının borç alma faizi olduğu da diate alınmalıdır. 13

görülmetedir. Bu sütunun verdiği önemli bilgi, TRLIBID haricindei belenti ölçütlerinin (doğrudaş olan TRLIBOR bir yana bıraılırsa) tahmine anlamlı bir atı yapmadıları ve düzeltilmiş R 2 ölçütüyle de, bütün değişenleri birden ullanmanın, bir haftalı TRLIBID oranını ullanmaya ıyasla ayda değer bir iyileştirmeye neden olmadığıdır. Tablo 1. Hep Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantısı ile Aynı Gün İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 1,01*** 1,46*** (1 Hafta) (0,18) (0,27) TRLIBOR 0,64*** (1 Hafta) (0,11) TRLIBID 0,28* -0,36*** (1 Ay) (0,14) (0,09) TRLIBOR 0,26** (1 Ay) (0,11) Bono 0,17** 0,11* (1 Ay) (0,08) (0,05) FX_Forward 0,16 0,01 (1 Hafta) (0,11) (0,05) Sabit -0,23*** -0,91*** -0,37*** -0,60*** -0,19** -0,18* -0,02 (0,05) (0,15) (0,08) (0,14) (0,08) (0,10) (0,05) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R 2 0,56 0,48 0,16 0,19 0,07 0,12 0,66 Düzeltilmiş R 2 0,55 0,47 0,08 0,18 0,05 0,09 0,62 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı Aynı analiz, PPK toplantısından bir, ii ve üç gün öncesi için terarlandığında elde edilen bulgular Tablo 1 dei sonuçlarla paralelli göstermetedir (E de yer alan Tablo E1, Tablo E2 ve Tablo E3). Bu bağlamda, bütün belenti ölçütleri için elde edilen 2 R değerleri, PPK toplantısından uzalaştıça düşmetedir. Diğer bir ifadeyle, PPK toplantısı yalaştıça tahmin edilebilirli artmatadır. PPK toplantısı olduğu gün oluşturulan belentiler en geniş ve güncel veri ümesini temel aldığından, en sağlılı tahminlerin bu dönemde elde edilmesi belenen bir durumdur. Öte yandan, PPK toplantısından öncei günler için elde edilen atsayıları belenen değer olan 1 den farlılaşmatadır. Toplantıdan bir gün önce istatistisel olara 1 den farlı olmayan bir haftalı TRLIBID/TRLIBOR bazlı atsayıları, toplantı 14

tarihinden geriye doğru gidildiğinde hep sabit vade primi ullanılara bu getirilerle elde edilen belentilerin sağlılı olmadılarını düşündüren değerler almatadır. Ay İçinde Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Analizler İinci yöntemle elde edilen para politiası belentileri ullanılara yapılan regresyon analizinin sonuçları Tablo 2 de sunulmatadır. Buna göre, bir haftalı TRLIBID ve TRLIBOR, il yöntemde olduğu gibi, para politiasını öngörebilme gücü en yüse olan araçlar olara ön plana çımatadır. Bu araçların açılayıcı değişen olara ullanıldığı regresyonlarda hem atsayıları 1 e yaın tahmin edilmete, hem de 2 R değerleri, diğer regresyonlara göre daha yüse çımatadır. Bunun yanı sıra, bu araçlara ilişin regresyon sabitlerinin istatistisel olara sıfırdan farlı olmaması teori ile uyum arz etmetedir. Hep sabit vade primi varsayımı ullanılara elde edilen bulgulardan farlı olara, bu yöntemde, TRLIBID ve TRLIBOR dışında alan diğer araçların da göreli olara daha başarılı tahmin güçleri olduğu göze çarpmatadır. Anca son sütundan da görüldüğü gibi, bu değerlendirme yöntemiyle de bir haftalı TRLIBID te başına en uvvetli tahmin aracı olmaya devam etmete, diğer değişenler tahmin gücünü artırmamatadır. Tablo 2. Ay İçinde Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantıları ile Aynı Gün İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 1,12*** 1,08*** (1 Hafta) (0,22) (0,29) TRLIBOR 1,05*** (1 Hafta) (0,21) TRLIBID 0,58*** -0,07 (1 Ay) (0,15) (0,17) TRLIBOR 0,55*** (1 Ay) (0,14) Bono 0,36*** 0,11 (1 Ay) (0,10) (0,06) FX_Forward -0,03-0,04 (1 Hafta) (0,04) (0,03) Sabit -0,09-0,09-0,17*** -0,17*** -0,20*** -0,28*** -0,10 (0,06) (0,06) (0,05) (0,05) (0,06) (0,09) (0,06) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R2 0,61 0,59 0,39 0,40 0,31 0,01 0,63 Düzeltilmiş R2 0,60 0,58 0,37 0,39 0,30 0,00 0,60 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır, * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı 15

İinci yöntem ullanılara, PPK toplantısından bir, ii ve üç gün öncesine ilişin faiz belentileri hesaplandığında elde edilen bulgular, il yöntemde ortaya çıan sonuçlarla uyum göstermetedir. (E de yer alan Tablo E4, Tablo E5 ve Tablo E6). Bulgular, il yöntemde olduğu gibi, PPK toplantısından uzalaştıça bütün belenti ölçütleri için elde edilen belenen değerlerinden farlılaştığını göstermetedir. 2 R değerlerinin düştüğünü, elde edilen atsayıların ise Yuarıda ii farlı yöntemle tahmin edilen denlemlerin R 2 değerleri arasındai farlılılar yöntemlerin arşılaştırılabilmesine dair bir ölçüt olara ullanılabilir. Bu çerçevede, iinci yöntemin R 2 değerlerinin birinci yönteme ıyasla biraz daha yüse olması, iinci yöntemin daha iyi sonuçlar verdiği yönünde bir sinyal olara algılanabilir. Yöntemlerin performanslarını vaa analizleri ullanara da ıyaslama mümündür. Bu çerçevede, para politiası ararına ilişin belirsizliğin düşü olduğu dönemlerin esas alınması faydalı olacatır. Örneğin, 2007 Ağustos ayı PPK toplantısı piyasaların faizlerde değişili belemediği esin olan bir toplantı idi. 8 Bu toplantı için her ii yöntemle de piyasa bazlı para politiası belentilerine baıldığında birinci yöntem 25 baz puanlı indirim öngörüren, iinci yöntem yalnızca 5 baz puanlı bir indirim belentisine işaret etmetedir. Dolayısıyla gerçe belentilere dair bilgilerimizin uvvetli olduğu dönemlerden birine dair bu vaa çalışması da iinci yöntemin belentileri ölçmete daha başarılı olduğuna işaret etmetedir. Teori olara benzer ii yöntemden ay içinde sabit vade primi varsayımına dayalı yöntemin uygulamada ön plana çımasının nedeni bu yöntemin hep sabit vade primi yöntemine nazaran ço daha esne bir varsayıma dayanmasıdır. Türiye gibi gelişmete olan bir ülede finansal araçların ris primlerinin dönemsel olara ciddi oynalılar gösterebildiği göz önüne alındığında, vade primine ilişin daha esne bir varsayıma dayanan bu yöntemin daha sağlılı sonuç vermesi sürpriz değildir. 8 Temmuz 2007 PPK toplantısı sonrası açılanan ısa duyuruda Kurul, ısa vadeli faiz oranlarında öngörülen ölçülü indirim sürecinin yılın son çeyreğinde başlayabileceği değerlendirmesinde bulunmuştur. ifadesi ullanılmıştı. Bu ifade, eonomi basınındai haber ve yorumlardan da anlaşıldığı gibi, Ağustos ayında faiz indirimi olmayacağı yönünde piyasada güçlü bir algılama yaratmıştı. 16

V. Piyasa Araçları ile Belenti Aneti Sonuçlarının Karşılaştırılması Çalışmanın giriş bölümünde de bahsedildiği üzere, para politiası belentilerinin ölçülmesinde piyasa bazlı yöntemlerin yanı sıra anete dayalı yöntemler de ullanılabilir. Dolayısıyla, çalışmada ullanılan piyasa bazlı yöntemlerin anete dayalı yöntemler ile arşılaştırılması uygun olacatır. Bu bağlamda, çalışma apsamındai analizler Merez Banası nın ayda ii ez düzenlemete olduğu Belenti Aneti nden elde edilen politia faizi belentileri ullanılara terarlanmıştır. 9 Tablo 3 te görüldüğü üzere, çalışmanın apsadığı dönemde belenti anetine dayalı tahminler, atsayıları istatistisel olara 1 den büyü olmala birlite, en iyi piyasa bazlı tahminlerden daha yüse R 2 değerine sahiptir. Burada hatırlanması gereen önemli bir husus, anet ve piyasa bazlı ölçümlerin belentilerin altında yatan olasılı dağılımını aynı şeilde yansıtmadılarıdır. Bir an için bütün piyasa atılımcılarının bir sonrai PPK ile ilgili aynı olasılı dağılımını algıladılarını varsayalım. Bu durumda piyasa bazlı ölçüm bu dağılımın ortalama değerini, anet ise modunu verecetir. Örneğin, piyasa atılımcıları yüzde 10 ihtimalle faizlerin 25 baz puan artmasını, yüzde 90 ihtimalle ise değişmemesini beliyorlarsa piyasa bazlı ölçüm 2,5 baz puan artış belentisi gösterece, anet cevapları ise faizlerin değişmemesinin belendiğini belirtecetir. Bu bağlamda, çalışma apsamında değerlendirilen dönemin politia faizlerinin uzun bir süre boyunca sabit tutulduğu ve Merez Banası nın politia faizlerini sabit tutacağına ilişin güçlü sinyaller verdiği dönemler, anet bazlı ölçümün yapay olara fazla başarılı görülmesine neden olmuş olabilirler. Bu dönemlerde faizlerin değişmesine üçü ihtimaller atfedildiği için piyasa bazlı belenti ölçümleri ufa da olsa faiz değişiliği belentileri göstermete, anet bazlı ölçümler ise, olasılı dağılımının modunu yansıttılarından, hiç para politiası değişiliği belenmediğine işaret etmetedirler. Böyle dönemlerde haiaten faizler değişmediği için piyasa bazlı belenti ölçümleri göreli olara biraz daha gürültülü ölçümler sunuyor gibi gözüebilir. Bu, ısa örnelemler ile üçü olasılıları ölçmenin genel bir zorluğudur. 9 Para politiası belentileri, PPK toplantılarından önce gelen, her ayın il belenti anetlerinde yer alan cari ay sonu para piyasası geceli yıllı basit faiz oranı belentisi sorusuna verilen cevapların uygun ortalaması olara ölçülmüştür. 17

Niteim, politia faizlerinin uzun süre sabit tutulduğu ve sabit tutulacağına dair güçlü sinyaller verildiği Ağustos 2006-Ağustos 2007 dönemi sonrası için analizler terarlandığında TRLIBID ullanılara elde edilen faiz belentilerinin belenti anetinden elde edilen faiz belentilerine ıyasla politia faizlerini tahmin etmede daha başarılı olduğu ortaya çımatadır. Dolayısıyla, piyasa bazlı belenti ölçümü yöntemlerinin genelde etin yöntemler oldularını düşünmeme için bir neden yotur. Bu onuda göstermiş olduğumuz Türiye örneği de dünyadai genel belenti ölçümü uygulamalarını desteler nitelitedir. Tablo 3. Ay İçinde Sabit Vade Primine Dayalı Olara Piyasa Bazlı Tahmin ile Belenti Anetinin Karşılaştırılması Ağustos 2006-Eim 2009 Eylül 2007-Eim 2009 TRLIBID 1,12*** 1,42 (1 Hafta) (0,22) (0,21)*** BEKLENTİ ANKETI 1,66*** (0,24) 1,61*** (0,24) Sabit -0,09-0,07** -0,07-0,11** (0,06) (0,03) (0,05) (0,04) Gözlem Sayısı 40 40 26 26 R2 0,61 0,73 0,76 0,69 Düzeltilmiş R2 0,60 0,72 0,75 0,68 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı VI. Sonuç Bu çalışmada, altı farlı piyasa aracı ve vade primine ilişin varsayımlara göre değişen ii ayrı yöntem ullanılara para politiası faizi belentileri hesaplanmış ve değişenlerin para politiası ararlarını tahmin etme güçleri arşılaştırılmıştır. Böylece, PPK toplantıları öncesinde piyasaların para politiası ararına ilişin belentilerinin en sağlılı olara hangi piyasalardan ve hangi yöntemle elde edilebileceği sorusu yanıtlanmaya çalışılmıştır. Her ii yöntemle yapılan analizlerin sonucunda, piyasa bazlı para politiası belentilerinin en iyi TRLIBOR piyasasından ölçülebildiği, para politiası ararlarını en iyi tahmin etme gücüne sahip piyasa aracının ise bir hafta vadeli TRLIBID oranı olduğu ortaya çımatadır. Yöntemlerin 18

göreli performansları arşılaştırıldığında ise ay içinde sabit vade primi varsayımına dayalı yöntem öne çımatadır. Çalışmada ullanılan araçlardan tahmin edilen vade primlerinin üçü olmadıları ve yüse bir varyans ile tahmin edildileri düşünüldüğünde, piyasa bazlı para politiası belentilerinin ço faydalı olmala beraber gerçe belentileri her zaman doğru yansıtmayabileceleri göz önünde bulundurulmalıdır. Yine de bu araçlardan elde edilen belenti ölçütlerinin, teori olara maul belentilerin sahip olmaları gereen yansızlı özelliğini taşıdıları ve özellile toplantı gününde yüseçe bir tahmin gücüne sahip olduları gözlemlenmiş, dolayısıyla itisat politiası analizinde ullanılabileceleri ortaya çımıştır. 19

KAYNAKÇA Ataş, Z., Alp, H., Gürayna, R., Kesriyeli, M. ve Ora, M. (2009). Türiye de Para Politiasının Atarımı: Para Politiasının Mali Piyasalara Etisi, İtisat İşletme ve Finans, Cilt: 24, Sayı: 278, Sayfa: 9-24. Bomfim, A. (2003). Pre-Announcement Effects, News Effects, and Volatility: Monetary Policy and the Stoc Maret, Journal of Baning and Finance, 27, 133-151. Brunner, A. D. (2000). On the Derivation of Monetary Policy Shocs: Should We Throw the VAR Out with the Bath Water? Journal of Money, Credit, and Baning, 32, 254-79. Cochrane, J. H. ve Piazzesi, M. (2002). The Fed and Interest Rates: A High Frequency Identification, American Economic Review Papers and Proceedings, 92, 90-101. Ellingsen, T., Söderström, U. ve Massenz, L. (2004). Monetary Policy and the Bond Maret, Manuscript, Stocholm School of Economics ve IGIER, Universit`a Bocconi. Faust, J., Swanson, E. ve Wright, J. H. (2004). Identifying VARs Based on High Frequency Futures Data, Journal of Monetary Economics, 51(6), 1107-31. Gürayna, R., Sac, B. ve Swanson, E. P. (2007). Maret-Based Measures of Monetary Policy Expectations, Journal of Business and Economic Statistics, 25(2), 201-212. Krueger, J. T. ve Kuttner, K. N. (1996). The Fed Funds Futures Rate as a Predictor of Federal Reserve Policy, Journal of Futures Marets, 16, 865-879. Kuttner, K. (2001). Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Maret, Journal of Monetary Economics, 47(3), 523-44. Poole, W. ve Rasche, R. H. (2000). Perfecting the Maret s Knowledge of Monetary Policy, Journal of Financial Services Research, 255-298. Rigobon, R. ve Sac, B. (2002). The Impact of Monetary Policy on Asset Prices, National Bureau of Economic Research, Woring Paper 8794. Rudebusch, G. (1998). Do Measures of Monetary Policy in a VAR Mae Sense? International Economic Review, 39, 907-931. 20

EK: TABLOLAR Tablo E1. Hep Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantısından 1 Gün Öncesi İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 0,94*** 1,38*** (1 Hafta) (0,19) (0,31) TRLIBOR 0,56*** (1 Hafta) (0,10) TRLIBID 0,27* -0,36*** (1 Ay) (0,15) (0,12) TRLIBOR 0,25** (1 Ay) (0,11) Bono 0,14** 0,10* (1 Ay) (0,07) (0,06) FX_Forward 0,02 0,01 (1 Hafta) (0,04) (0,01) Sabit -0,27*** -0,96*** -0,37*** -0,60*** -0,20** -0,24*** -0,07 (0,06) (0,17) (0,08) (0,15) (0,08) (0,08) (0,07) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R 2 0,51 0,44 0,14 0,18 0,06 0,01 0,60 Düzeltilmiş R 2 0,50 0,43 0,13 0,16 0,05 0,00 0,56 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı Tablo E2. Hep Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantısından 2 Gün Öncesi İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 0,82*** 1,09*** (1 Hafta) (0,18) (0,41) TRLIBOR 0,47*** (1 Hafta) (0,09) TRLIBID 0,25-0,27 (1 Ay) (0,16) (0,20) TRLIBOR 0,23* (1 Ay) (0,12) Bono 0,08 0,07 (1 Ay) (0,08) (0,06) FX_Forward 0,24 0,06 (1 Hafta) (0,06)*** (0,08) Sabit -0,32*** -1,02*** -0,38*** -0,60*** -0,23** -0,08-0,14 (0,07) (0,18) (0,09) (0,17) (0,09) (0,07) (0,08) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R 2 0,47 0,41 0,12 0,16 0,02 0,20 0,55 Düzeltilmiş R 2 0,45 0,39 0,11 0,15 0,01 0,19 0,50 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı 21

Tablo E3. Hep Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantısından 3 Gün Öncesi İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 0,68*** 0,89*** (1 Hafta) (0,15) (0,30) TRLIBOR 0,37*** (1 Hafta) (0,08) TRLIBID 0,23-0,25 (1 Ay) (0,16) (0,19) TRLIBOR 0,22* (1 Ay) (0,12) Bono 0,05 0,05 (1 Ay) (0,07) (0,060) FX_Forward 0,19** 0,06 (1 Hafta) (0,07) (0,07) Sabit -0,35*** -1,09*** -0,37*** -0,60*** -0,24** -0,13-0,19** (0,07) (0,21) (0,09) (0,17) (0,10) (0,08) (0,08) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R 2 0,45 0,39 0,11 0,15 0,01 0,18 0,54 Düzeltilmiş R 2 0,43 0,37 0,10 0,14 0,01 0,17 0,59 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı Tablo E4. Ay İçinde Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantısından 1 Gün Öncesi İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 1,05*** 0,89*** (1 Hafta) (0,25) (0,32) TRLIBOR 0,98*** (1 Hafta) (0,23) TRLIBID 0,60*** 0,10 (1 Ay) (0,16) (0,18) TRLIBOR 0,57*** (1 Ay) (0,15) Bono 0,32*** 0,06 (1 Ay) (0,08) (0,06) FX_Forward -0,02-0,03*** (1 Hafta) (0,01) (0,01) Sabit -0,11* -0,11* -0,18*** -0,18*** -0,21*** -0,29*** -0,13* (0,06) (0,06) (0,06) (0,06) (0,06) (0,08) (0,06) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R 2 0,55 0,55 0,39 0,40 0,29 0,02 0,61 Düzeltilmiş R 2 0,54 0,54 0,38 0,38 0,27 0,00 0,57 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı 22

Tablo E5. Ay İçinde Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantısından 2 Gün Öncesi İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 0,89*** 0,67** (1 Hafta) (0,24) (0,31) TRLIBOR 0,84*** (1 Hafta) (0,22) TRLIBID 0,59*** 0,14 (1 Ay) (0,17) (0,23) TRLIBOR 0,55*** (1 Ay) (0,16) Bono 0,32*** 0,12 (1 Ay) (0,06) (0,08) FX_Forward -0,02-0,01 (1 Hafta) (0,04) (0,03) Sabit -0,15** -0,15** -0,19*** -0,19*** -0,21*** -0,29*** -0,14** (0,06) (0,06) (0,06) (0,06) (0,06) (0,09) (0,06) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R 2 0,48 0,48 0,37 0,37 0,29 0,01 0,53 Düzeltilmiş R 2 0,47 0,47 0,35 0,35 0,27 0,00 0,48 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı Tablo E6. Ay İçinde Sabit Vade Primi Varsayımına Dayalı Olara PPK Toplantısından 3 Gün Öncesi İçin Yapılan Regresyonlar (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) TRLIBID 0,70*** 0,47** (1 Hafta) (0,19) (0,20) TRLIBOR 0,65*** (1 Hafta) (0,18) TRLIBID 0,59*** 0,21 (1 Ay) (0,18) (0,22) TRLIBOR 0,56*** (1 Ay) (0,17) Bono 0,28*** 0,13 (1 Ay) (0,08) (0,09) FX_Forward -0,01 0,01 (1 Hafta) (0,03) (0,05) Sabit -0,17*** -0,17*** -0,19*** -0,19*** -0,22*** -0,28*** -0,14** (0,06) (0,06) (0,06) (0,06) (0,07) (0,08) (0,05) Gözlem Sayısı 40 40 40 40 40 40 40 R 2 0,43 0,43 0,38 0,36 0,19 0,01 0,50 Düzeltilmiş R 2 0,42 0,41 0,34 0,34 0,17 0,00 0,44 Parantez içlerinde heterosedastisite için düzeltilmiş standart hatalar yer almatadır. * %10 seviyesinde anlamlı; ** % 5 seviyesinde anlamlı; *** % 1 seviyesinde anlamlı 23