İÇ BORÇ TAKASININ NEDENLERİ, SONUÇLARI VE ETKİLERİ I - GİRİŞ Türkiye ekonomisi son on yıllık dönemi krizlerle geçirmiştir. 1994 krizinin ardından ekonomide kısa vadeli bir istikrar sağlanmışsa da, 1990 ların ikinci yarısında yaşanan siyasi istikrarsızlığa paralel olarak yapısal sorunlar çözülememiştir. Asya ve Rusya krizlerinin de etkisiyle daha da kötüleşen ekonomiyi düzlüğe çıkarmak amacıyla, 1999 yılı sonunda IMF ile bir Stand-By anlaşması imzalanarak, Enflasyonu Düşürme Programı adı altında bir istikrar programı uygulamaya konmuştur. Ancak, cari işlemler dengesindeki artış, bankacılık sistemindeki yapısal sorunlar ve yurtdışına yıl sonu nedeniyle sıcak para çıkışı ile birleşince Kasım 2000 sonlarında bir likidite krizi yaşanmış ve programa olan güven sarsılmıştır. Artan belirsizlik ve güvensizlik, IMF'den sağlanan ek rezerv kolaylığı ile giderilerek sabit kura dayalı enflasyonu düşürme programına devam edilmiştir. Şubat 2001'e gelindiğinde başka bir kriz yaşanmış ve sabit kur sistemi terk edilerek, dalgalı kura geçilmek zorunda kalınmış, TL fiilen % 60 civarında devalüe edilmiştir. Bu krizin yarattığı belirsizlik, Sn Kemal Derviş'in uzun çalışmaları sonucunda açıklanan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı'na rağmen devam etmektedir. Programın tespitler kısmında da belirtildiği gibi, krizlerin en önemli nedeni sürdürülemez iç borç dinamiği ve bankacılık sistemindeki sağlıksız yapıdır. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizleri bankacılık sektörünün sorunlarını daha da ağırlaştırmış ve faiz ve kur riski sonucu büyük kayıplara yol açmıştır. Krizler nedeniyle bankalara olan güven azalmış ve bankaların sendikasyon kredilerini çevirmesi zorlaşmıştır. Bankalar 2000 yılında % 35-40 düzeyinde faizlerle aldıkları DİBS lerden zarar etmişlerdir. Bu ortamda, Hazine hem 2001 yılı içinde itfası gelen 46 katrilyon liralık iç borcun çevrilmesi hem de bankaların kur riskinin azaltılmasına ve açık pozisyonlarının kapatılmasına yardımcı olmak amacıyla 15.6.2001 tarihinde bir iç borç takas ihalesi düzenlemiştir. İhaleye beklenenin üzerinde, yaklaşık net 10.8 katrilyon liralık teklif gelmiş ve bunun net olarak 8.5 katrilyonluk kısmı karşılanmış, ayrıca 850 trilyon daha ilave işlem yapılmıştır. Takasla ilgili birçok olumlu ve olumsuz görüş basında yer almıştır. Ancak, bu şartlarda takasın yapılması kaçınılmazdır. Takasın yapılmaması halinde, bankaların açık pozisyonlarını kapamak için döviz ihtiyacını Merkez Bankası ndan karşılama yoluna gitmesi durumunda döviz üzerinde baskıların artacak olması ve Hazine nin 2001 yılının geri kalan döneminde çevirmesi gereken yaklaşık 45 katrilyon liralık iç borç rakamı da dikkate alındığında, takas işleminin kaçınılmazlığı açıkça ortaya çıkmaktadır. Bu çerçevede, bu çalışmada önce takas işleminin niteliği ve özellikleri tartışılacaktır. Ardından da finansal serbestleşmenin tamamlanması açısından bir dönüm noktası olan 32 Sayılı Karar sonrasında 1990 lı yıllarda uygulanan politikaların etkileri ve 2001 yılına kadar olan gelişmeler, başka bir deyişle takasa giden yol ele alınacaktır. Sonraki bölümde, takas işleminin sonuçları tartışılacaktır. Çalışma takasın etkilerinin ardından ve genel bir değerlendirme içeren sonuç bölümüyle son bulmaktadır.
II TAKAS NEDİR? Basit olarak bir borcun başka bir borçla değiştirilmesi anlamında kullanılan takas işlemi, finansal anlamda bir swap işlemidir. Aslında, bir tür türev işlemi olan swap işlemleri özel kişi ve kurumlar arasında yapılan ve uluslararası piyasalarda çok yaygın olan bir işlemdir. Ancak, bizim yaptığımız işlemde (Arjanti de olduğu gibi) bir tarafta Hazine bulunmaktadır. Swap işlemleri döviz swapları (currency swaps) ve faiz oranı swapları (interest rate swaps) olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Döviz swapı, belirlenen döviz kuru ve belirlenen kur aralığı üzerinden paraların periyodik olarak değiştirilmesidir ve döviz kurundaki dalgalanmalardan korunmak üzere yapılmaktadır. Döviz swapı esas olarak bir dizi forward işleminden oluşmaktadır. 1 Döviz swapı faiz oranı swapı kadar çok kullanılmamaktadır ve o kadar çeşitli değildir. Faiz oranı swapı (interest rate swap), bir tarafın belli bir miktar faiz ödemelerini diğer ödemeyle değiştirdiği bir anlaşmadır. En yaygın örneği, değişken oranlı faiz ödemelerinin sabit oranlı faiz ödemeleriyle değiştirilmesidir. Faiz oranı swapının temel unsurları şunlardır: sabit faiz oranı, formül ve değişken oranı belirlemek için kullanılan endeks türü, ödemelerin sıklığı, swapın geçerlilik süresi. Kurumların farklı ihtiyaçlarına cevap vermek üzere bir çok değişik türde faiz oranı swapı geliştirilmiş olup, en çok kullanılanlar şunlardır: basit (plain vanilla veya generic) swap, forward swap, çağrılabilir (callable) swap, işleme konulabilir (putable) swap, uzatılabilir (extendable) swap, değişken faiz için sıfır kuponlu (zero-coupon-for-floating) swap, üst sınırlı oran (rate-capped) swapı ve hisse senedi (equity) swapıdır. 2 Bizim yaptığımız bono takası ise, bir tür faiz swapıdır. Burada Hazine nin yaptığı, vadesi gelen veya kısa dönemde gelecek olan mevcut kağıtları, bir kısmı TL üzerinden, bir kısmı da dövize endeksli daha uzun vadeli kağıtlarla değiştirmektir. III- TAKASA GİDEN YOL: 32 SAYILI KARAR VE SONRASI Hazine nin, 2001 yılı içerisine sıkışan iç borç geri ödeme takvimini rahatlatmak ve bankacılık sisteminin döviz riskinin azaltılmasına, yani açık pozisyonlarının kapatılmasına yardımcı olmak amacıyla düzenlediği takas ihalesini doğuran nedenlerin kökü aslında 1980 li ve 1990 lı yıllara dayanmaktadır. Dolayısıyla, bu bölümde Türkiye ekonomisinde, 1980 lerin sonunda ve 1990 larda yaşanan gelişmeler kısaca ele alınarak takasa giden yol incelenecektir. Türkiye nin dışa açılması için bir dönüm noktası olan 24 Ocak Kararları nın ardından büyüme oranı yükselmiş ve enflasyonda ani bir düşüş gerçekleşmiştir. Ancak, kısa vadeli istikrar politikalarından uzun vadeli yapısal uyum politikalarına kayıldıkça, genişlemeci maliye ve para politikaları enflasyonist finansmanı kaçınılmaz hale getirmiştir. Yani uygulanan politikalar büyüme ve ödemeler dengesi açısından başarılı olmakla birlikte enflasyon ve kamu maliyesi sorunları büyüyerek devam etmiştir (Günal, 1993). 1980 lerin ikinci yarısında, özellikle seçim yılı olan 1987 de para ve maliye politikalarında gevşeme 1 Döviz swapının tanımı ve hesaplanması hakkında ayrıntılı bilgi için bkz. Madura (2001), s.395-397,418 ve Chance (1998), s.560-565. 2 Faiz oranı swaplarının tanımları, fiyatlandırmaları, riskleri, uygulamaları, vb. hakkında ayrıntılı bilgi için Madura (2001), Chapter 14'e ve Chance (1998), Chapter 14'e bakılabilir.
nedeniyle, kamu açıkları ve dış borçlar hızla artmaya başlamış ve enflasyon oranı %80 lere dayanmıştır. 1980 lerde para ve sermaye piyasalarında yapılan reformlar, Ağustos 1989 da uygulamaya konulan ve kambiyo rejiminde köklü değişiklikler getiren 32 Sayılı Karar ile tamamlanmıştır. Bu Kararla birlikte, gerçekçi döviz ve faiz politikası uygulamaları, dış ticarette serbestleşme ve para ve sermaye piyasalarındaki kurumsal yeniliklerin ardından, en önemli ve son aşama olan sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ve konvertibiliteye geçiş gerçekleşmiştir. Bu bağlamda, 1990 ların başında mali disiplinin sağlanamamış olması ve sermaye hareketlerinin serbestleşmesi, 1994 yılı başında patlak veren krizin anlaşılması için önemli hususlardır. 1980 lerin sonunda, artan kamu açıklarının finansmanında ağırlık Merkez Bankası kaynaklarından iç borçlanmaya doğru çevrilmiştir. İç borçlanmanın yapılabilmesi için faizlerin yükseltilmesi gerekmiştir. Sonuç olarak hem borç yükü artmaya hem de vade yapısı kısalmaya başlamıştır. Diğer bir gelişme ise 32 sayılı Karar ile birlikte sermaye hareketlerinin serbestleşmesidir. Burada asıl önemli olan, faizlerin yükselmesi ve sermaye hareketlerinin serbestleşmesi arasındaki ilişkidir. Bu ilişki, faiz-kur makasının, Türkiye ye kısa vadeli sermaye girişindeki artışın, bankaların açık pozisyonlarını büyütmeye yönelmelerinin, kısacası 1994 yılı başlarındaki krizin arkasında yatan nedendir. 3 Bu gelişmeler aşağıdaki tabloda açıkça görülmektedir. Tablo 1: Ekonomik Göstergeler (1989-1994) 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Bütçe Açığı 7.673 11.955 33.517 47.434 133.857 152.180 (Milyar TL) KKBG/GSMH 5.3 7.4 10.2 10.6 12.0 7.9 İç Borç Stoku 41.934 57.180 97.647 194.236 357.347 799.311 (Milyar TL) Dış Borç Stoku 41.751 49.035 50.489 55.592 67.356 65.601 (Milyon USD) Enflasyon 64.3 60.4 71.1 66.0 71.1 125.5 (TÜFE, Yıl sonu) Açık Pozisyon 1.792 1.914 2.688 4.844 1.215 (Milyon USD) Döviz Kuru 2.311 2.927 5.075 8.556 14.444 38.380 USD Alış Sermaye Hareketleri 780 4.037-2.397 3.648 8.963-4.194 (net) KAYNAK: Günal (2001a). Türkiye'de özellikle kamu kesimi açığından kaynaklanan aşırı bir kaynak talebi mevcuttur. Açık bütçe politikası ve kamu açıklarının giderek artmasından kaynaklanan aşırı iç ve dış borçlanma giderek bir kısır döngü haline dönüşmüş ve borcun borçla ödenmesi noktasına gelinmiştir. Kamu kesiminin aşırı kaynak talebi, Devlet İç Borçlanma Senetlerinin ihracını artırmakta, bu da para ve sermaye piyasalarının yeterli düzeyde gelişmemiş olmasının da etkisiyle faiz oranlarının yükselmesine neden olmaktadır. Faiz oranlarındaki bu aşırı artış reel faizin yüksek olmasına, bu da sıcak para akımının artmasına yol açmıştır. Kamu açıklarının 1989 sonrası dönemde hızla artması, mali piyasalar üzerindeki baskıyı artırmış ve reel faizin yükselmesine yol açmıştır. Bu yüksek reel faiz dışardan sermaye girişinde önemli bir role sahiptir. Söz konusu sermaye girişleri aynı zamanda döviz kurları üzerinde aşağıya 3 Akyüz, gelişmekte olan ülkelerin sermaye hareketlerini tam olarak serbestleştirmesinin faydadan çok zararı olduğunu ve kısa vadeli sermaye hareketlerinin sorunlara yol açtığını, dolayısıyla da belli ölçüde kontrolün gerekli olduğunu söylemektedir (Akyüz, 1993: 49-62).
doğru bir baskı oluşturmakta, bu baskı neticesinde, kur artış hızı ile faiz arasındaki marj artmakta ve sermaye girişinin daha cazip hale gelmesiyle kendi kendini besleyerek büyüyen bir süreç ortaya çıkmaktadır. Hükümetin 32 Sayılı Karar doğrultusunda Ağustos 1989'dan itibaren serbest bıraktığı döviz işlemlerine paralel olarak, yabancı sermayeyi teşvik etmek amacıyla yüksek reel faiz ve aşırı değerli kur politikası uygulaması veya buna göz yumması, zaten içerde yüksek munzam karşılık ve disponibilite oranları ile Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu primlerinden kaynaklanan yüksek fon maliyetiyle karşı karşıya olan bankaların yabancı para işlemlere daha fazla yönelmelerine neden olmuştur. Bu da bankacılık sektörünün açık pozisyonlarının ve dolayısıyla kur riskinin artmasına yol açmıştır (Günal 1995a). 1993 yılının ortalarından itibaren belirtileri başlayan ve sonbaharda Hazine nin yanlış borçlanma politikalarıyla belirginleşen, ancak 1994 yılı Ocak ayında patlak veren finansal kriz, 27 Mart yerel seçimleri nedeniyle uygulanan seçim ekonomisi sonucu alınamayan önlemlerin etkisiyle kronik hale gelmiştir. Seçimin ardından hükümet 5 Nisan 1994 günü Ekonomik Önlemler Uygulama Planı adı altında, kamuoyunda 5 Nisan Kararları olarak bilinen bir dizi ekonomik karar açıklamıştır. 4 Kararlar kısa vadede ekonominin ateşini düşürmede başarılı olmuşsa da, kamu açıklarını azaltıp, dengeli ve sürdürülebilir büyümeyi sağlayacak yapısal önlemler alınamamıştır. 1996 ve 1997 yıllarında uygulanan politikalar da sorunu çözememiş ve esas olarak mali piyasalarda istikrarı korumaya yönelik olmuştur. Bu istikrar hedefinin iki temel unsuru ise; kısa süreli ve hızlı fiyat değişikliklerinin önlenmesi ve piyasalardaki belirsizliklerin azaltılmasıdır. Kısacası, 1980 li yıllarda finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler ve Ağustos 1989 da yürürlüğe giren Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Karar ile birlikte kambiyo rejiminde yaşanan serbestleşme bankaların döviz işlemlerine yönelmelerine ve artık yurtdışından kaynak bulmalarına da imkan sağlamıştır. 32 sayılı Karar ın getirdiği serbestleşme, 1990 ların başlarında kamu açıklarının giderek büyümesi ve buna bağlı olarak ihraç edilen yüksek faizli Hazine Bonoları ve Devlet Tahvilleri bankaları kolay yoldan para kazanmaya itmiştir. Faizlerin yükselmesi ve sermaye hareketlerinin serbestleşmesi, faiz-kur makasının açılmasına ve Türkiye ye kısa vadeli sermaye girişinin artmasına, yani bankaların açık pozisyonlarının büyümesine yol açmıştır. Bu durum bankaların kur riskini artırmıştır. 5 1996-1998 döneminde kısa süreli hükümetlerin iktidarda olması nedeniyle ekonomide yapısal önlemlerin alınamaması ve buna bağlı olarak büyüyen kamu açıklarının finansmanı, bankacılık sektörünün açık pozisyonlarını tekrar artırarak, kamu kağıtlarını almalarını ve kolay kazanç sağlamalarını teşvik etmiştir. 1996-1998 döneminde bankacılık sektörünün açık pozisyonundaki gelişme bu durumu açıkça yansıtmaktadır. Tablodan da görüleceği üzere 1996 da 4.9 milyar dolar olan açık pozisyon 1997 de aniden 9.7 milyar dolara, 1998 de de 11.7 milyar dolara yükselmiştir. Açık pozisyon artışı 1999 ve 2000 yılında da devam etmiştir. 1999 yılında 13.2 milyar, 2000 yılı sonunda da 17.3 milyar dolara çıkan açık pozisyon rakamı, Kasım Krizi öncesi Haziran 2000 itibarıyla 19.2 milyar dolara ulaşmıştır. Bu durum bankaların açık pozisyon yaratarak TL kaynak bulmaları ve bunları risksiz kazanç sağlayan kamu kağıtlarına yatırmaları olgusunun 1990 ların ikinci yarısında da devam ettiğini açıkça göstermektedir. Bankacılık sektörünün bu sorunu 2000 ve 2001 deki krizlerde ve bankaların TMSF ye devrinde önemli rol oynamıştır. Tablo 2: Bankacılık Sektörü Açık Pozisyonu: 1994-2000 4 5 Nisan Kararları nın amacı ve etkileri ile ayrıntılı bilgi için bkz. Günal (2001a). 5 Bu konuda bkz. Günal (1995a) ve Günal (1999), s.98-101.
(Milyar TL) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 YP Aktifler 855.699 1,782,681 3,995,052 8,795,231 13,755,739 27,459,529 36,764,586 YP Pasifler 899.351 1,967,864 4,274,182 9,809,852 16,094,542 34,598,942 48,386,470 Net Pozisyon (Milyar TL) Net Pozisyon (Milyon $) -44.142-185,183-279,130-1,014,621-2,338,803-7,139,413-11,621,884-1.215-4,946-4,920-9,690-11,722-13,219-17,301 KAYNAK: 1991-1998 dönemi Günal (2001) ve TCMB farklı bültenler; 1999-2000 dönemi Türkiye Bankalar Birliği web sayfasından alınmıştır. NOT: 1995 sonrası açık pozisyon rakamları 1.3.1995 tarih, 22217 sayılı Tebliğdeki tanımıyla değil, 1995 öncesiyle mukayese edilebilmesi için, eski haliyle verilmiştir. Yeni Tebliğe göre oluşan rakamlar; repo işlemleri, spot döviz işlemleri ve vadeli döviz işlemlerini de içermektedir. Dolayısıyla rakamlar çok daha düşük olabilmektedir. Kısacası, 1990 sonrası dönem, bankaların açık pozisyonlarını artırarak, risksiz yüksek faiz geliri sağlayan kamu kağıtlarına yatırım yaptığı ve gerçek bankacılık faaliyetlerinden uzaklaştığı bir dönem olmuştur. Bu durum bankacılık sektöründe bugün yaşanan sorunların temel nedenidir. Takasın bir amacının da bankaların açık pozisyonlarını kapatmalarına yardımcı olmak olduğu dikkate alındığında, sorunun temeli daha iyi anlaşılmaktadır.
IV- TAKAS İHALE SONUÇLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ Hazine Müsteşarlığı'nın, 15.6.2001 tarihinde, "iç borçlanmanın vadesini, uygun maliyetlerle uzatmak ve bankacılık sisteminin döviz riskinin azaltılmasına yardımcı olmak amacıyla, vadesi 2001 ve 2002 yıllarında dolan TL cinsinden Devlet İç Borçlanma Senetlerinin, dövize endeksli ve TL cinsinden değişken faizli yeni senetlerle değiştirilmesine yönelik olarak" düzenlediği takas ihalelerinin sonuçları 17.6.2001 Pazar günü açıklanmıştır. Vadelerine göre iki ayrı gruba ayrılan 23 adet senet için, iki ayrı ihale düzenlenmiştir. Birinci grup senetlere 5,728, ikinci grup senetlere 5,087 olmak üzere toplam net 10,815 trilyon TL teklif gelmiştir. Tablo 3: Takas İhalesine Gelen Teklifler (Trilyon TL) I. GRUP SENETLER İhale Teklifleri Rekabetçi Olmayan Teklifler Toplam Teklif Nominal Net Nominal Net Nominal Net 2,381 2,199 4,050 3,529 6,431 5,728 II. GRUP SENETLER İhale Teklifleri Rekabetçi Olmayan Teklifler Toplam Teklif Nominal Net Nominal Net Nominal Net 2,818 3,155 1,879 1,932 4,697 5,087 I. VE II. GRUP TOPLAMI İhale Teklifleri Rekabetçi Olmayan Teklifler Toplam Teklif Nominal Net Nominal Net Nominal Net 5,199 5,354 5,929 5,461 11,128 10,815 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı İhale sonucunda toplam 8,9 katrilyon TL nominal (8,5 katrilyon TL net) değerli senedin, 3 yıl ve 5 yıl vadeli dövize endeksli, 1 yıl ve 2 yıl vadeli TL cinsi tahvillerle değiştirilmesine karar verilmiştir. Hazine rekabetçi olmayan tekliflerin tümünü karşılamıştır. I. Grup ihaleden net 1,487 trilyon TL., II. Grup ihaleden net 1,537 trilyon TL olmak üzere ihalelerde toplam 3,024 trilyon TL. kabul edilmiştir. Rekabetçi olmayan teklifler de dahil olmak üzere toplam net 8,485 trilyon TL. tutarında takas yapılmıştır. Buna göre, net bazda toplam teklifin % 78,5 i karşılanmıştır. Hazine daha sonra 850 trilyonluk ilave senedi takas için kabul etmiş ve toplam rakam yaklaşık 9.3 katrilyon TL'ye ulaşmıştır. 100,000 TL nominal değerli 3 yıl vadeli dövize endeksli I. ve II. grup senetler için oluşan ihraç fiyatları sırasıyla 83,628 ve 84,563 TL; getiri oranları ise % 14,89 ve % 14,45 olmuştur. Bu fiyatlara göre, takas işlemiyle ihraç edilen 8,485 trilyon liralık tahvillerin tutarları aşağıda gösterilmektedir.
Tablo 4: İhale Sonucu İhraç Edilen Tahvillerin Türü ve Tutarı (Trilyon TL) Tahvil Net Tutar Nominal Tutar 3 yıl vadeli dövize endeksli 2,828 3,367 5 yıl vadeli dövize endeksli 2,828 3,679 1 yıl vadeli TL cinsi 1,672 1,724 2 yıl vadeli TL cinsi 1,156 1,192 TOPLAM 8,485 9,962 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı Sonuç olarak Hazine, net bazda yaklaşık 4.8 milyar ABD doları tutarında, dövize endeksli ve 2.8 katrilyon TL. tutarında TL. cinsinden değişken faizli tahvil ihraç etmiştir. İhalelerde geri alınan 8,945 trilyon TL lik nominal değerli senedin, I. grupta yer alan 5,678 trilyon TL'lik kısmı 2001 vadeli, II. grupta yer alan 3,267 trilyon TL'lik kısmı ise 2002 vadelidir. V - TAKASIN ETKİLERİ Hazine gerçekleştirdiği takas işlemi sonucunda, ortalama vadeye kalan gün sayısı yaklaşık 5.3 ay olan nominal 8.9 katrilyon TL tutarındaki senetleri, ortalama vadesi 37.2 ay olan tahvillerle değiştirmiş ve bu yeni senetlerin ortalama vadesi bir buçuk yılı aşmıştır. Böylece iç borç stokunun ortalama vadesi uzatılmıştır. 2001 yılında yapılacak olan ve 17 Haziran 2001 tarihi itibariyle kesinleşen iç borç itfaları, takas öncesi ve takas sonrası olarak aşağıdaki tabloda gösterilmektedir. Tablo 5: Takas Öncesi ve Sonrası İç Borç İtfaları (Trilyon TL) AYLAR TAKAS ÖNCESİ TAKAS SONRASI FARK HAZİRAN 9,049 8,066-983 TEMMUZ 5,973 5,268-705 AĞUSTOS 9,073 8,400-673 EYLÜL 5,640 5,134-506 EKİM 7,788 6,213-1,575 KASIM 4,383 3,276-1,107 ARALIK 3,985 3,819-166 TOPLAM 45,891 40,176-5,715 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı Hazine gerçekleştirilen takas işleminin, iç borç itfalarına olumlu etkileri olduğunu belirtmiş ve yaptığı basın açıklamasında bu hususu şöyle ifade etmiştir: "Geri alınan senetlerin 2001 yılındaki toplam itfayı azaltıcı etkisiyle, 2001 yılının kalan dönemindeki borçlanma ihtiyacı azalmıştır. Takası yapılan kısa vadeli senetlerin, takas yapılmasaydı itfa tarihindeki yeniden finansmanı için gereken borçlanma miktarının azalması da dikkate alındığında, 2001
yılının kalan dönemi için takas işleminin sağladığı borçlanma ihtiyacındaki azalma, itfalardaki azalmadan daha fazladır. 2001 yılının kalan döneminde iç borçlanma ihtiyacının yaklaşık 7,6 katrilyon TL azalacağı öngörülmektedir. 2001 yılı borçlanma ihtiyacındaki bu azalma, 2002 yılındaki borçlanma ihtiyacını da olumlu etkilemektedir. Öte yandan yapılan takas işleminin sonucu olarak, 2001 yılı bütçesinde nakit bazda yaklaşık 1.9 katrilyon TL tutarında bir faiz tasarrufu sağlanmıştır. Yapılan takas işlemi, gerek bankacılık sektörünün döviz riskinin azaltılmasına yardımcı olması, gerekse Hazine nin iç borç stokunun vadesinin uzatılması ve borçlanma maliyetinin düşmesi yoluyla, iç borçların çevrilmesinde önemli ölçüde rahatlık sağlayacak şekilde sonuçlanmıştır." Hazine Müsteşarlığı'nın bu görüşlerine katılmamak mümkün değildir. Ancak, 2001 yılında vadesi gelen 45.9 katrilyonluk iç borcun sadece 5.7 katrilyonluk kısmının takas edildiği ve hala 21.7 katrilyonluk kısmının itfası Haziran-Ağustos döneminde yapılacak olan 40.2 katrilyonluk bir iç borç stoku olduğu dikkate alınırsa, 2001'in geri kalan döneminin zor geçeceği açıktır. Kısacası, takasın olumlu ve olumsuz etkilerinin olması kaçınılmazdır. Olumlu etkileri şunlardır: Hazine'nin iç borcu çevirmesi kolaylaşacaktır. İç borcun ortalama vadesi uzayacaktır. Bankaların açık pozisyonu ve dolayısıyla kur riskleri azalacaktır. Bankalar kurdaki artış sonucu bilançolarına kar yazabileceklerdir. Bankaların açık pozisyonları azalacağı için kur üzerindeki baskı azalacaktır. Hazine'nin rahatlaması nedeniyle iç borç faizlerinin düşmesi beklenmektedir. Bu olumlu etki beklentilerine karşılık takasın bazı olumsuz etkileri olacağı da beklenmektedir. Muhtemel olumsuz etkiler şunlardır: Bankaların kur riski azalırken, bu riski tamamen Hazine yüklenmiştir. Bu durum dövize spekülatif saldırıları teşvik edecek ve Hazine'nin zararını artırabilecektir. Hazine'nin yaptığı bu işlem özel kesimin de dövize yönelmesine neden olacak ve dolarizasyon artacaktır. Bankaların takas işlemiyle aktiflerini 3-5 yıl vadeli kağıtlara bağlaması, aktif-pasif uyuşmazlığına yol açacaktır. Bankaların kullandığı kaynakların ortalama vadesi yaklaşık iki aydır. Bu durum hem bankaların likidite riskini artıracak, hem de özel kesime kredi açma imkanlarını sınırlayacağından üretimi olumsuz etkileyecektir. Yani bankaların durumu nispi olarak iyileşirken, reel sektörün durumu daha da kötüye gidebilecektir. VI - SONUÇ Hazine'nin 15.6.2001 tarihinde gerçekleştirdiği takas ihalesinde beklenenin üzerinde (toplam 9.3 katrilyonluk) bir işlem yapması esas olarak başarılıdır. Takasın olumlu etkilerinin yanı sıra olumsuz etkilerinin de olması normaldir. Ancak, sorunun temelinde yatan sürdürülemez iç borç dinamiğinin ve bankacılık sektörünün sağlıksız yapısının uzun bir sürecin sonunda oluştuğu unutulmamalıdır. Yani, bu noktada takasın yapılması kaçınılmazdı. Ancak, bundan sonra yapısal sorunları çözecek önlemlerin alınması ve kararlılıkla
uygulanması gerekmektedir. Ekonominin orta vadede düzlüğe çıkabilmesi ve güçlü ekonomiye geçilebilmesi için reel sektörü rahatlatacak önlemler bir an önce planlanmalı ve uygulanmalıdır. Sadece turizm gelirlerindeki artış cari işlemler açığını kapatmak için yeterli değildir. Dolayısıyla, üretimin ve ihracatın artırılması gerekmektedir. Öte yandan, onaylanan ek bütçe ile 2001 yılı faiz giderleri 16.7 katrilyon TL'den 41.3 katrilyon TL'ye çıkmıştır. Böylece, ilk defa faiz giderleri, vergi gelirlerini aşmış ve % 111'e ulaşmıştır. Toplam gelir hedefimiz ise 48.2 katrilyon olarak revize edilmiş olup, bütçe açığı 30 katrilyonu aşmıştır. Kısacası, bu durum sürdürülebilir bir durum değildir. Öncelikle, harcamaların azaltılmasının yanı sıra vergi gelirlerini artıracak önlemler alınmalıdır. Öte yandan, iç ve dış borcun vadesini uzatacak ve maliyetini düşürecek önlemler alınmalıdır. Bu çerçevede, takas işlemleri tekrarlanabilir. Ancak, bu defa bankaların pozisyonunu güçlendirmeyi de amaçladığı için bu defa kaçınılmaz olan dövize endeksli tahviller, Hazine'nin döviz riskini ve dalgalı kur sistemi içinde dövize spekülatif saldırıları artıracağı için sonraki ihraçlarda tercih edilmemelidir. Getiriyi garanti etmek için TEFE veya TÜFE'ye endeksli tahviller ihraç edilebilir. Ayrıca, vadeyi uzatmak ve faiz yükünü azaltmak için, hisse senedine dönüştürülebilir tahviller (convertible bonds) ihraç edilebilir. Bu ihraç ile özelleştirme kapsamındaki kuruluşların özelleştirilmesi halinde tahvil sahiplerine bu senetleri öncelikli olarak alma hakkı tanınabilir. Bu tür bir ihraç hem vadenin uzamasında ve maliyetin düşmesinde, hem de sermayenin tabana yayılmasında önemli bir rol oynayabilir. KAYNAKÇA Chance, Don M. (1998), An Introduction to Derivatives, The Dryden Press, Orlando: 1998, Fourth Edition. Madura, Jeff (2001), Financial Markets and Institutions, South-Western College Publishing, Ohio: 2001, Fifth Edition.